Finanzas para emprendedores

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  • The information on business firms activities is provided by reports called financial statements. The main financial statements are: balance sheet, income statement and statement of cash flows
  • The third of the three most important financial statements is the statement of cash flows
  • The statement of cash flows covers the three sources of cash flows operating, investing and financing
  • Finanzas para emprendedores

    1. 1. Finanzas para Emprendedores
    2. 2. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 2 CONTENIDO • Revisión de temas contables • Principios básicos de las principales metodologías de valoración de compañías – Flujo de caja descontado (FCD) – Valoración por múltiplos • Introducción a la industria de private equity
    3. 3. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 3 PRINCIPALES ESTADOS FINANCIEROS Operación Inversión Financiación Estados de pérdidas y ganancias Balance General • El estado de pérdidas y ganancias provee información acerca de las actividades de operación de la compañía • El balance general provee información acerca de las actividades de inversión y financiación de la compañía • El flujo de caja provee información acerca de los efectos de todas las actividades que afectan la caja, relacionando y permitiendo que funcionen todos los componentes de la compañía Flujos de caja
    4. 4. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 4 ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS (P&G) • El estado de pérdidas y ganancias presenta los resultados de las actividades operacionales de la compañía para un determinado periodo de tiempo (usualmente un año) • El estado de pérdidas y ganancias conecta el balance general de comienzo de periodo con el balance general al final del periodo Utilidades retenidas, Dic 31, Año 1 + Utilidad Neta Año 2 - Dividendos pagados a los accionistas = Utilidad Neta, Dic 31, Año 2 Ingresos Costo de ventas Gastos de Admin y Ventas Depreciación Amortizaciones Utilidad Operacional Otros ingresos (intereses) Otros egresos (intereses) Impuesto de renta Utilidad Neta 15,000 (10,000) (3,100) (300) (100) 1,500 17 (431) (380) 706
    5. 5. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 5 ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS Ingresos • Los ingresos miden al aumento de los activos (o reducción de pasivos) al vender bienes o proveer servicios a los clientes • Los gastos miden la salida de activos (o el incremento en los pasivos) utilizados en la generación de los ingresos • La utilidad (pérdida) es el exceso de ingresos (gastos) sobre los gastos (ingresos) Costos y Gastos Utilidad
    6. 6. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 6 ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS – CONTABILIDAD DE CAUSACIÓN Contabilidad de causación • Los ingresos y los gastos no necesariamente se encuentran acompañados, al mismo tiempo, por incrementos y caídas en la caja. Adicionalmente, incrementos o caídas en la caja no están necesariamente asociados con incrementos o caídas en los ingresos o gastos • La contabilidad de causación mide los incrementos/decrecimientos en patrimonio por medio de determinar las diferencia entre ingresos y gastos
    7. 7. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 7 COMPONENTES DEL ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS • Las ventas netas son la fuente de ingresos más importante. Estas siempre aparecen de primero en el estado de pérdidas y ganancias. Representan la principal fuente de dinero recibido por la compañía por parte de los compradorres de bienes y/o servicios ofrecidos • El costo de ventas representa todos los costos en que la compañía incurre para producir y entregar los bienes o servicios. En una compañía manufacturera el costo de ventas representaría todos los costos incurridos para poder convertir materia prima en bienes terminados • La depreciación muestra el decrecimiento en el valor de un activo, a medida que pasa el tiempo (por ejemplo maquinaria) • Las amortizaciones muestran el decrecimiento en el valor de un activo intangible (por ejemplo una patente cuyo vencimiento es en 17 años) • Los gastos administrativos y de ventas incluyen los salarios de los vendedores y sus comisiones, gastos de publicidad y mercadeo, viajes, salarios de ejecutivos, etc. • Los dividendos y los otros ingresos (intereses) son una fuente adicional de ingresos que provienen de las inversiones que tiene la compañía en acciones y bonos • Los otros gastos (intereses) son los intereses que paga la compañía sobre sus deudas de largo plazo • El impuesto de renta es el impuesto sobre las utilidades que la compañía debe pagar al Estado
    8. 8. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 8 BALANCE GENERAL • El balance representa una "foto" del estado de la compañía en determinado momento del tiempo • El balance general cubre específicamente las actividades de inversión y financiación de la compañía en determinado momento del tiempo ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO Activos corrientes Caja Títulos comerciables Cuentas por cobrar Inventarios Total de activos corrientes Activos no corrientes Propiedad, planta y equipo Inversiones Patentes y marcas Goodwill Total de activos no corrientes Total activos 1,449 246 9,944 11,012 22,651 13,412 1,110 403 663 38,239 Pasivos corrientes Cuentas por cobrar Salarios Impuestos por pagar Total de pasivos corrientes Pasivos no corrientes Deuda de largo plazo Total de activos no corrientes Patrimonio Capital pagado Utilidades retenidas Total pasivo y patrimonio 5,602 1,876 2,041 9,519 2,824 12,343 12,256 13,640 38,239
    9. 9. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 9 BALANCE GENERAL • Los activos son los recursos con que cuenta la compañía, los cuales son necesarios para operar • Los activos incluyen caja, equipos, tierra, inventarios, etc. Activos • Los pasivos y el patrimonio son las fuentes que permiten obtener los activos • Los pasivos son las obligaciones de la compañía con terceros o los acreedores de los activos de la compañía • El patrimonio es la obligación de la compañía con sus dueños (accionistas) y también acreedores de los activos de la compañía Pasivos y patrimonio
    10. 10. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 10 BALANCE GENERAL Y SU ESENCIA DUAL El valor total de los activos debe ser igual al valor total de los pasivos y el patrimonio, porque cada uno de los activos de la compañía tuvo que estar financiado por un tercero o por sus propios dueños. Inversión = Financiación Activos Pasivos y patrimonio
    11. 11. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 11 BALANCE GENERAL - ACTIVOS Para poder clasificar algo como un activo, éste debe ser de propiedad de la compañía, tener valor y haber sido adquirido a un costo medible. Los activos se clasifican como corrientes y no corrientes • Los activos corrientes consisten de la caja y otros activos que pueden ser convertidos a caja en menos de un año – La caja es el dinero que se tiene en un momento determinado, ya sea a la mano o en una cuenta bancaria – Los títulos comerciables son activos que pueden ser convertidos a caja en menos de un año, por ejemplo acciones, bonos o CDT's de corto plazo – Las cuentas por cobrar son un derecho sobre un deudor, usualmente obtenido con los clientes y generado por ventas o servicios prestados – Los inventarios son tanto productos listos para su venta como materia prima y productos en proceso de ser terminados • Los activos no corrientes son activos que se espera sean útiles por más de un año – Los activos tangibles son activos de esencia física, tales como edificios, camiones y máquinas. El nombre más común para este tipo de activos es Propiedad, Planta y Equipo – Los activos intangibles son activos que no tienen esencia física, excepto el hecho de que aparecen en papel, tales como inversiones, patentes, marcas y goodwill Activos
    12. 12. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 12 BALANCE GENERAL - PASIVOS Los pasivos se clasifican en pasivos corrientes y pasivos no corrientes • Los pasivos corrientes son las obligaciones que vencen en menos de un año – Las cuentas por pagar son lo opuesto a las cuentas por cobrar, y corresponden a las deudas que tiene la compañía con sus proveedores – Los salarios son la cantidad de dinero que la compañía le debe a sus empleados – Los impuestos por pagar son la cantidad de dinero que la compañía le debe al Estado • Los pasivos no corrientes son las obligaciones que vencen en más de un año – La deuda de largo plazo corresponde a obligaciones con fechas específicas de vencimiento mayores a un año Pasivos
    13. 13. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 13 BALANCE GENERAL - PATRIMONIO Como se mencionó anteriormente, el patrimonio es la obligación de la compañía con sus dueños (accionistas). Existen dos fuentes de patrimonio: • Capital pagado, correspondiente a la cantidad de capital proveído por los inversionistas (accionistas) • Utilidades retenidas, correspondiente a las cantidades de dinero retenidas después de repartir las ganancias de la compañía entre sus accionistas Patrimonio
    14. 14. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 14 ESTADO DE FLUJO DE CAJA Operación Ingresos efectivos Egresos efectivos Flujo de caja operacional Inversión Venta de activos no corrientes Adquisición de activos no corrientes Flujo de caja de inversiones Financiación Emisión de bonos Emisión de acciones Dividendos Reducción de deuda y acciones Flujo de caja de financiación Cambio neto en caja 2,220 (2,170) 50 --- (30) (30) 50 100 (40) --- 110 130 • El estado de flujo de caja reporta los efectos de las actividades de operación, inversión y financiación sobre la caja • El estado de flujo de caja explica el cambio en la cuenta de caja del Balance General entre un periodo y otro • El estado de flujo de caja se relaciona con el estado de pérdidas y ganancias, dado que muestra cómo las operaciones afectaron la caja en determinado periodo
    15. 15. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 15 ESTADO DE FLUJO DE CAJA • El flujo de caja de actividades de operación reporta cuánta caja se generó por la operación en cierto periodo de tiempo. Reporta las actividades del día a día que traen dinero de los clientes y pagan dinero a empleados y proveedores Flujo de caja de actividades de operación • El flujo de caja de actividades de inversión reporta cuánta caja se generó/consumió en la adquisición/venta de lotes de tierra, edificios, equipos y otros activos no corrientes Flujo de caja de actividades de inversión • El flujo de caja de actividades de financiación reporta cuánta caja se obtuvo de deudas y de emisión de acciones para apoyar la operación, menos la caja utilizada para pagar préstamos, dividendos y recompra de acciones Flujo de caja de actividades de financiación
    16. 16. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 16 CONTENIDO • Revisión de temas contables • Principios básicos de las principales metodologías de valoración de compañías – Flujo de caja descontado (FCD) – Valoración por múltiplos • Introducción a la industria de private equity
    17. 17. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 17 ¿QUÉ ES VALORAR UN ACTIVO? Definición Valorar un activo es proyectar a infinito los flujos de caja generados por éste y descontarlos a valor presente neto aplicando una tasa de descuento que refleje el riesgo de los flujos
    18. 18. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 18 ¿DÓNDE SE UTILIZA VALORACIÓN? Transacciones (fusiones y adquisiciones) Estrategia Corporativa Decisiones de entrada al mercado Decisiones de inversión Joint Venture Reestructuración de compañías Administración basada en valor Estrategia de unidades de negocioManejo de riesgo
    19. 19. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 19 CONTENIDO • Revisión de temas contables • Principios básicos de las principales metodologías de valoración de compañías – Flujo de caja descontado (FCD) – Valoración por múltiplos • Introducción a la industria de private equity
    20. 20. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 20 EL PROCESO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FCD) CONSISTE DE CUATRO PASOS Elaboración de proyecciones Cálculo del flujo de caja libre Cálculo del WACC (costo ponderado de capital) y del valor terminal Descuento de los flujos a valor presente +
    21. 21. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 21 RECOMENDACIONES PARA CONSTRUIR PROYECCIONES SÓLIDAS • Desarrollo histórico de variables claves (e.g., ventas, costos de ventas, etc.) para respaldar que el punto de partida es realista • El formato de las proyecciones debe estar en concordancia con cómo las ven los inversionistas • Utilizar cifras de presupuestos en el primer año al menos • En Venture Capital la proyección más importante es cómo se generan las ventas (número de unidades vendidas, precio, etc.), pues de ellas se generan el resto de las variables Anclar las proyecciones a definiciones conocidas o formatos de reporte • Identificar las 5 a 10 palancas claves que sirven de inductores al EBIT • Cuantificar las mejoras en estas palancas de acuerdo con experiencias en la industria • Desarrollar resúmenes cortos de los planes de mejora para cada palanca Identificar las palancas clave
    22. 22. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 22 EJEMPLO: PROYECTANDO VENTAS PARA UNA CADENA DE SUPERMERCADOS EUR millions 2001 Asign. espacio 2005Tiendas nuevas Crec. mercado Proyección de ventas Las proyecciones se pueden desglosar por palanca para ver el efecto de cada una de ellas • Expandir el número de tiendas • Remodelar tiendas • Mejorar ventas por cliente – Mejora de surtido – Asignación de espacio – Ejecución de promociones – Reducción de stockouts – Etc. Palancas potenciales para las ventas 1,350 1,150 140 19 41
    23. 23. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 23 EJEMPLO DE PROYECCIÓN DE P&G EUR millones 2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004 2005 Ventas 4,555.6 4,722.2 4,888.9 5,055.6 5,222.23,458.0 3,560.3 3,830.3 4,108.3 4,399.3 - Costo de ventas 3,335.4 3,458.3 3,579.2 3,700.0 3,820.82,558.2 2,628.4 2,818.7 3,014.2 3,222.3 = Ingreso bruto 1,220.1 1,263.9 1,309.7 1,355.6 1,401.4899.8 931.9 1,011.7 1,094.2 1,177.0 - Gastos operativos 1,111.8 1,152.8 1,193.1 1,233.3 1,273.6852.7 876.1 939.6 1,004.7 1,074.1 = EBIT 108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4 102.9 - Intereses 6.1 5.6 5.6 5.6 5.612.4 11.8 11.2 9.3 6.6 = Utilidad antes impuestos 102.2 105.6 111.1 116.7 122.234.7 44.0 60.9 80.1 96.3 - Impuestos 33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7 31.9 = Utilidad neta 68.6 71.1 74.9 78.8 82.620.1 26.7 38.5 52.4 64.4
    24. 24. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 24 CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE Accionistas (tenedores de acciones) Acreedores (tenedores de deuda e.g. bancos) El flujo de caja libre es la caja que le queda a los acreedores y a los accionistas (en ese orden) después de haber pagado a los proveedores, empleados, al gobierno (impuestos), etc. BANCO
    25. 25. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 25 EJEMPLO DE PROYECCIÓN DE FLUJO DE CAJA LIBRE EUR millones * Nota: en algunos países, la amortización no es deducible al impuesto, i.e., el impuesto es pagado sobre el EBIT + amortización ** Unlevered significa independientemente de estructura de capital (fijarse que no se deducen los gastos por interés). La estructura de capital afecta valor únicamente a través de su impacto en el WACC El reporte del flujo de caja libre debe reflejar todos los items del flujo de caja, incluyendo aquellos no reflejados en el balance general, p.ej.: Capex. El impuesto se calcula sobre el EBIT y la D&A se suma al final. El efecto del flujo de caja del capital de trabajo es el cambio incremental de año a año 2005 2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004 EBIT 102.9 108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4 - Impuesto* 31% 31.9 33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7 = Ingreso neto desapalancado** 71.0 74.8 76.7 80.5 84.3 88.232.5 38.5 49.8 61.7 + Depreciación y amortización (D&A) 59.3 60.0 60.6 61.1 62.8 63.350.1 55.8 58.4 59.4 - Capex 55.0 55.0 55.0 55.0 55.0 55.044.4 83.3 69.4 61.7 - Cambio en capital de trabajo 7.2 5.6 4.4 4.4 4.4 4.42.4 2.6 6.7 6.9 = Flujo de caja libre desapalancado** 68.1 74.2 77.8 82.2 87.7 92.135.7 8.4 32.1 52.6
    26. 26. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 26 LOS PARÁMETROS TÉCNICOS DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO TIENEN IMPACTO SIGNIFICATIVO EN EL VALOR • Crecimiento a perpetuidad • Flujo de caja libre en el año terminal (último año de la proyección) • El peso del valor terminal en la valoración puede ser de 50% o más, dependiendo de la industria y de la madurez de la compañía • El crecimiento debe reflejar cómo crecerán los flujos a perpetuidad • Debe representar el flujo en estado estable, con los parámetros relevantes normalizados • Sirve de semilla para el cálculo de la perpetuidad Comentarios • WACC • Beta • Se utiliza para descontar los flujos a valor presente • Depende del riesgo del mercado, de la industria y de la estructura de capitaL (como se ilustrará a continuación) • Se estima la sensibilidad de la compañía a fluctuaciones del portafolio del mercado (riesgo sistemático) • Debe ser calculado con base en compañías comparables Parámetro a ser estimado o calculado WACC Valor terminal
    27. 27. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 27 CÁLCULO DE WACC (PROMEDIO PONDERADO DE COSTO DE CAPITAL) WACC Costo de capital Valor mercado Valor agregado* Costo de deuda Deuda neta Valor agregado* Tasa libre de Riesgo = Tasa en bonos del Gobierno, p.ej.: bonos 10- años Prima por riesgo de Mercado = Prima que el inversionista requiere para invertir en el portafolio del mercado, en vez de en una inversión libre de riesgo. El valor es una constante Costo de capital Tasa libre de riesgo Prima por riesgo de Mercado Beta re-apalancada Costo de deuda Tasa de préstamo (1-tasa de impuesto) * Valor agregado = valor del mercado + deuda neta = + x x = x x +
    28. 28. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 28 EJEMPLO DE CÁLCULO DE WACC Premisas Tasa libre de riesgo: 5.12% Prima por riesgo de Mercado: 5.00% Beta re-apalancada: 0.50 Valor del mercado: 4,836 Valor agregado*: 6,636 Tasa de préstamo**: 5.12% Tasa impuesto: 30.0% Cálculos Costo de capital x peso del capital (5.12% + 5.00% x 0.50) x = 7.62% x 0.73 = 5.55% 4,836 6,636 Tasa de préstamo x (1-tasa impuesto) x peso de la deuda 5.12% x (1-0.3) x 1,800 6,636 = 3.58% x 0.27 = 0.97% 5.55% 0.97% WACC 6.52% Deuda neta: 1,800 * Valor agregado = valor del mercado + deuda neta = 4,836 + 1,800 = 6,636 ** Se pudiese agregar una prima por riesgo.
    29. 29. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 29 EJEMPLO DE CÁLCULO DE FCD 228 1,214 WACC = 7% 1,442 Sep. 30, 2001 2001 2002 2003 2004 Tasa de crecimiento a perpetuidad = 2% 2010 35.7 8.4 32.1 52.6 92.1 1,943 Valor terminal En este ejemplo, la valoración se hace en Sep. 30 de 2001, lo que implica que sólo el 25% del flujo del año debe ser incluido Valor del activo A detallar a continuación
    30. 30. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 30 CONCEPTO DE VALOR DEL ACTIVO 228 1,214 1,442 Sep. 30, 2001 Deuda neta Deuda 500 Exceso de caja 272 = - Patrimonio Valor de la firma 1,442 1,214 + • El valor presente neto de los flujos de caja libre representa el valor del activo, y éste se descompone en deuda neta y patrimonio • Al restar la deuda neta, el residual es el valor del patrimonio
    31. 31. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 31 RANGOS DE VALOR SE CALCULAN A PARTIR DE LAS PROYECCIONES DEL FCD* Los cálculos se deben hacer en un modelo en Excel Una buena hoja de resultados en Excel contiene rangos de FCD* y parámetros de control para revisiones Valuation (EUR) Valuation of Free Cash Flow PV of PV of Terminal Value Discount Future at Terminal Growth Rate of Aggregate Value @ Sep 30, 2001 Equity Value (Net Debt of EUR 228 MM) Rate (WACC) Cash Flows 1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5% 6.5% 413 1,077 1,203 1,360 1,490 1,616 1,773 1,263 1,388 1,545 7.0% 403 940 1,039 1,160 1,343 1,442 1,563 1,115 1,214 1,335 7.5% 393 827 907 1,002 1,220 1,300 1,396 993 1,072 1,168 Implied Terminal EBITDA Multiple Terminal Value of Total Value 1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5% 10.1x 11.3x 12.7x 72.3% 74.4% 76.7% 9.2x 10.2x 11.3x 70.0% 72.0% 74.2% 8.4x 9.3x 10.2x 67.8% 69.7% 71.8% + * FCD = Flujos de Caja Descontados
    32. 32. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 32 CONTENIDO • Revisión de temas contables • Principios básicos de las principales metodologías de valoración de compañías – Flujo de caja descontado (FCD) – Valoración por múltiplos • Introducción a la industria de private equity
    33. 33. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 33 LA UTILIZACIÓN DE MÚLTIPLOS ES UNA PARTE IMPORTANTE DE LA VALORACIÓN Una metodología por sí sola Perspectiva del mercado • La metodología de múltiplos es independiente de la del flujo de caja descontado y no sólo un complemento de éste • Se basa en información pública de cómo transan las compañías comparables en bolsa, múltiplos de mercado, o en valoraciones implícitas de compañías comparables que han sido adquiridas (o en las que se ha hecho alguna inversión de capital) en el pasado, múltiplos de transacciones
    34. 34. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 34 EL GRUPO DE COMPARABLES DEBE REFLEJAR CÓMO EL MERCADO PERCIBE EL VALOR DE ESTAS COMPAÑÍAS Selección del rango de múltiplos Identificación de compañías comparables y de métricas adecuadas Cálculo de valoración implícita basada en los múltiplos obtenidos • Las compañías comparables son seleccionadas de acuerdo a: – Tamaño – Posición de mercado – Efectividad operativa – Etc. • Las métricas son seleccionadas considerando: – Lo que use el mercado para medir el valor de las compañías – Los inductores de valor relevantes y que sean comparables
    35. 35. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 35 EJEMPLO: UNIVERSO DE COMPAÑÍAS COMPARABLES DE SUPERMERCADOS EUROPEOS Y SUS MÉTRICAS * Estimado 2001 Fuente: Broker reports, Bloomberg EUR millones Compañía Casino Delhaize-Le Lion Iceland Group WM Morrison Safeway plc. Sainsbury Somerfield Tesco Carrefour Ahold EBIT* 765 1,266 342 372 641 1,079 51 2,089 2,877 2,966 EBITDA* 1,193 1,870 486 519 912 1,791 167 2,896 5,177 4,457 Market Cap 9,062 3,047 876 4,414 4,968 11,504 780 28,116 45,793 27,062 Metro cuadrado* 4,062,000 4,170,000 338,133 351,540 939,715 522,381 1,074,150 1,983,761 6,569,000 5,585,968 Sales* 21,410 21,033 9,111 6,066 13,565 28,755 7,568 36,487 74,637 61,701
    36. 36. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 36 EL RANGO DE MÚLTIPLOS SE SELECCIONA DE ACUERDO AL SUBCONJUNTO DE COMPARABLES QUE MEJOR SE ADECUE • Los intervalos son seleccionados con base en: – Los comparables más parecidos (“pure plays”) – Las transacciones más recientes – Las transacciones precedentes que tengan concordancia con el tipo de transacción que se quiera hacer • La selección de estos rangos es un arte y una ciencia al mismo tiempo Selección del rango de múltiplos Identificación de compañías comparables y de métricas adecuadas Cálculo de valoración implícita basada en los múltiplos obtenidos
    37. 37. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 37 EJEMPLO DE INTERVALO DE MÚLTIPLOS DE MERCADO Fuente: Análisis equipo de trabajo Compañía Casino Delhaize-Le Lion Iceland Group WM Morrison Safeway plc. Sainsbury Somerfield Tesco Carrefour Minimum Maximum Average Median Intervalo seleccionado (x) Ahold 1.000 m2 3.1 1.3 3.4 12.6 7.4 26.0 0.9 15.9 8.3 0.9 26.0 8.5 7.0 2.5–4.0 6.5 Ventas 0.58 0.25 0.13 0.73 0.51 0.47 0.12 0.86 0.73 0.12 0.86 0.50 0.55 0.40–0.60 0.59 EBIT 16.3 4.2 3.3 11.9 10.8 12.6 18.2 15.1 19.0 3.3 19.0 12.4 12.5 10.0–12.0 12.3 EBITDA 10.5 2.9 2.4 8.6 7.6 7.6 5.5 10.9 10.5 2.4 10.9 7.5 7.9 6.5–7.5 8.2 Valor del activo / • La selección de los intervalos depende de la compañía objetivo y su relación con los comparables • El intervalo no necesariament e tiene que estar alrededor del promedio o mediana • Se pueden eliminar compañías/múl tiplos del universo si no se asemejan suficientemente a la compañía a valorar
    38. 38. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 38 EJEMPLO DE INTERVALO DE MÚLTIPLOS DE TRANSACCIONES Compañía compradora Compañía adquirida Múltiplo: Valor activo / EBITDAAño Promodes Carrefour2000 17.9 Comptoirs Modernes SA Carrefour1998 10.2 ICA Ahold1999 13.5 Gruppo GS SpA Carrefour2000 11.1 Average Intervalo seleccionado (x) 10.0-12.0 13.2 Fuente: Bloomberg; Análisis equipo de trabajo
    39. 39. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 39 SE APLICAN LOS MÚLTIPLOS SELECCIONADOS A LAS MÉTRICAS DE LA COMPAÑÍA PARA VER CÓMO SERÍA VALORADA POR EL MERCADO • Cálculo de rangos de valoración implícita de la compañía a valorar basados en los múltiplos seleccionados • Cada métrica tiene su rango relevante • Como resultado de este ejercicio, se obtiene una valoración de cómo la compañía en cuestión sería valorada por el mercado Selección del rango de múltiplos Identificación de compañías comparables y de métricas adecuadas Cálculo de valoración implícita basada en los múltiplos obtenidos
    40. 40. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 40 LA VALORACIÓN SE BASA EN MÚLTIPLES METODOLOGÍAS Y ESCENARIOS Valoración Flujo de Caja Descontado Valoraciones múltiples Ventas (0.4-0.6x) EBIT** (10.0-12.0x) EBITDA*** (6.5-7.5x) Rango de valoración Transacciones precedentes (10.0-12.0x) Caso pesimista*: WACC 6.0–7.0 Tasa crecimiento terminal 1.5–2.5% Caso gerencial*: WACC 6.0–7.0% Tasa crecimiento terminal 1.5–2.5% *Normalmente, una valuación de flujo de caja descontada será hecha basada en las proyecciones realizadas por la gerencia. El caso downside por lo general es un caso menos optimista **EBIT = Earnings Before Interests and Taxes (Utilidad antes de intereses e impuestos) ***EBITDA = Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortizations (Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortizaciones) EJEMPLO El rango de valoración se basa en intervalos de varias metodologías y escenarios. Hasta cierto punto el rango tiene subjetividad 1,8001,200 1,500900 2,1001,400 500 600 600 700 1,000 1,200 1,100 1,400
    41. 41. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 41 CONTENIDO • Revisión de temas contables • Principios básicos de las principales metodologías de valoración de compañías – Flujo de caja descontado (FCD) – Valoración por múltiplos • Introducción a la industria de private equity
    42. 42. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 42 INTRODUCCIÓN AL NEGOCIO DE “PRIVATE EQUITY” • Las firmas de “private equity” construyen nuevos negocios (capital de riesgo, “venture capital”) o adquieren compañías maduras (compra apalancada, “LBO”) para, después de un período de tiempo de tener la inversión (holding period), venderlas –Venture capital se enfoca en probar conceptos nuevos para convertirlos en inversiones exitosas –LBO se enfoca en mejorar el desempeño operativo y la rentabilidad de compañías maduras • “Private equity” se ha convertido en un motor importante en el desarrollo de nuevos negocios, en la reestructuración de compañías y en hacer turnarounds que crean valor • Los fondos de “private equity” alcanzan retornos superiores comparados con otros títulos valor. De hecho, los fondos que se encuentran en los mejores cuartiles de desempeño pueden alcanzar hasta dos veces más que el promedio de la industria de “private equity”
    43. 43. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 43 TIPOS PRINCIPALES DE “PRIVATE EQUITY” Fuente: Análisis equipo de trabajo Venture capital (VC) Compra apalancada (LBO) Definición Idea de negocio • Levantar capital de inversionistas (e.g. inversionistas institucionales) • Crear fondos para invertir en nuevos negocios • Mantener inversiones por 5 a 7 años • Vender inversiones • Levantar capital de inversionistas y de bancos (e.g. inversionistas institucionales) • Crear fondos para invertir en negocios maduros, pero con potencial de mejora • Mantener inversiones por 3 a 5 años • Vender inversiones Principios operativos • Ayudar a emprendedores a formar una compañía partiendo de un plan de negocios • Incubar negocios proveyendo infraestructura y recursos • Ser dueño activo con enfoque en mejorar crecimiento/rentabilidad • Trabajar de cerca con líderes de la empresa • Etapa inicial (semilla) y financiación de expansión, usualmente inversiones de patrimonio • Adquieren compañías invirtiendo con combinaciones de deuda y patrimonio • La deuda queda en los libros de la compañía y se espera que ésta sea repagada en el holding period Enfoque de este documento
    44. 44. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 44 Descrip- ción VC Segunda Etapa Tercera Etapa Primera Etapa Semilla Etapa expansiónEtapa inicial Préstamos “Puente” • Capital de trabajo para la expansión • Financia- miento de crecimiento a mayor escala • Financia- miento durante la transición de ser privada a ser transada en bolsa • Investi- gación y desa- rrollo y prueba de concep- to • Desarrollo de producto y mercadeo inicial • Expansión inicial de ventas y manufac- tura •Inver- siones en otros fondos Fund- of- funds LBO Private equity DESGLOSE DETALLADO DEL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY Fuente: EVCA; Análisis equipo de trabajo • Negocios existentes que experi- mentan dificultades operativas y financieras para llevarlos a la recupe- ración Turn- arounds • Patrimonio para fondear crecimiento en una compañía más estable- cida vía expansión orgánica o adquisiciones Compra y desarrolla Buyouts • Financia- miento para comprar una compañía madura o línea de negocio para mejorarla y venderla Inicio
    45. 45. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 45 • Ángeles • Private equity • Corporate VC* • Incubadoras • Venture Capital • Fondos estatales • Mercado de acciones • Fundadores • Préstamos bancarios • Crédito de fomento • Créditos de proveedores • Mercado de bonos • Utilidades retenidas • Cartera y cuentas por pagar • Otras provisiones • Pasivos laborales Patrimonio Pasivo Financiación interna Financiación externa * Socios industriales Fuente: Análisis equipo de trabajo EXISTEN DIVERSAS FUENTES DE FINANCIACIÓN PARA LOS NEGOCIOS
    46. 46. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 46 EL USO DE ESTAS FUENTES DEPENDE DEL MOMENTO EN EL CICLO DE VIDA DE LA EMPRESA Ventas Semilla Crecimiento Consolidación Renacimiento Decrecimiento Tiempo Ángeles Incubadoras Venture capital Semilla • Más capital de trabajo • Capital de trabajo e infraestructura • Desarrollo de productos y marketing inicial • Prueba del concepto InicioSemilla Primera ronda Segunda ronda Tercera ronda Puente financiero • Preparación IPO en 6-12 meses • Expansión (el negocio empieza a ser rentable) Crecimiento Fuente: Venture Economics Investor Services Annual Review; Pratt’s Guide to Venture Capital
    47. 47. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 47 LOS VENTURE CAPITALISTS INVIERTEN CON EL OBJETIVO DE OBTENER RETORNOS ANORMALES . . . Dinero Tiempo Primera ronda Segunda ronda Tercera ronda Oferta pública de acciones Capital invertido Capital de riesgo Retornos anormales Retorno promedio de industria Fuente: EVCA; Análisis equipo de trabajo
    48. 48. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 48 30 30 10 30 . . . SIN EMBARGO, SOLAMENTE UNA DE CADA DIEZ INVERSIONES DE VENTURE CAPITAL ES EXITOSA Porcentaje Fuente: Análisis McKinsey Alto crecimiento Desempeño esperado Mal desempeño Quiebra 100 Inversiones hechas en venture capital El alto riesgo asociado con estas inversiones exige una alta expectativa de retorno en las inversiones
    49. 49. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 49 EN PRIVATE EQUITY SE UTILIZAN VARIOS INSTRUMENTOS PARA FINANCIAR LOS NEGOCIOS • Deuda rotativa • Senior term debt • Secured debt • Common stock • Preferred stock • Convertible preferred stock • Deuda convertible • Garantía • Deuda no asegurada senior • Deuda subordinada • Bonos de interés diferidos • Step-up bonds • Payment-in-kind bonds Fuente: P.Temple:Private Equity; P. Vest: Der Verkauf von Konzernunternehmen; Artículos de Prensa; Análisis equipo de trabajo 30 15 25 30 USD 1bn Estructura de la negociación Equity Deuda subordinada Senior/ secured debt Deuda rotativa 100% = • Los factores determinantes en la estructura financiera son: – Flujo de caja esperado – Características de los activos (e.g. cash cow, crecimiento, etc.) – Nivel de apalancamiento – Horizonte de inversión • En la práctica, no hay un modelo universal, pero para el espectro va de los negocios incipientes con casi todo en patrimonio a más o menos 2/3 partes de deuda para los negocios maduros Ejemplo de la estructura de financiación de una inversión de private equity en una compañía Factores que influyen en la estructura financiera Instrumentos financieros EJEMPLO
    50. 50. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 50 Levantamiento del venture capital (principios 1980s) Infancia (pre-1980) Levantamiento de fondos buy-out (finales 80s-principios 90s) Concentración & especialización (mediados-1990s) • Financiamiento a niveles record • Los fondos comienzan a especializar para desarrollar experticia de industria y de tipo de negocio • Los fondos menos exitosos comienzan a perecer • A medida que aumenta el tamaño de los fondos, aumenta la inversión promedio y se hace énfasis en inversiones con etapas tardías • A pesar de reducción de gastos en inversión, durante principios de los 1990s por la recesión USA, los flujos a private equity llegaron su record más alto para mediados de los 90s • Aumento de enfoque en "buy and build"* en vez de "buy and flip"** • Éxito de inversiones de venture capital (Apple, DEC, Compaq) conlleva a un crecimiento explosivo de venture capital • Cambios a legislación de inversión y de impuestos en USA tienen como resultado un aumento en la financiación • Corporaciones e instituciones financieras comienzan a entrar en el mercado • Aumento de LBOs estrategia "buy and flip" • Primer fondo privado formado en 1946 (American Research and Development) • Foco en administrar el dinero de americanos afluentes y principalmente fondear nuevas inversiones • Capital de inversión anual por debajo de los cientos de millones de dólares Globalización (late 1990s-hoy) • Aumento de la competencia por las negociaciones y tendencias hacia la globalización, conlleva a una expansión de los fondos más allá de Norteamérica a Europa/Asia • Los fondos realizan alianzas estratégicas para adquirir conocimiento local • Fondos grandes se hacen más institucionales • Énfasis especial en mejorar operaciones como medio para agregar valor Descripción Fase Industria LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY ESTÁ COMENZANDO A MADURAR * Crecimiento del negocio en 3-5 años ** Enfoque inicial en reventa a corto plazo Fuente: P.Temple: Private Equity; Análisis equipo de trabajo Principales jugadores Negociaciones importantes • ARD • Thomas H Lee • Charterhouse • Candover • Bain Capital • Clayton, Dubilier & Rice • KKR • Carlyle • TPG • Blackstone • 3i • Blackstone • Carlyle • Permira • DEC Número de jugadores (miembros EVCA) • RJR Nabisco • Continental Airlines • Premiere• UPN 58259462364259747935426222619722521621221018715513211910991685337 1983 1985 1990 1995 2000 2005
    51. 51. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 51 Dinámica competitiva del mercado • Alto crecimiento sostenido en inversiones • Cambio de enfoque en ingeniería financiera a estrategias de nicho para incrementar enfoque operativo • Crecimiento acelerado del número de fondos PRINCIPALES TENDENCIAS EN LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY Competidores y nuevos entrantes • Líderes tradicionales que se desglosan y se reconforman en nuevos grupos • Segmentación más fina de los fondos por especialización de industria • Jugadores grandes se quedan con los mejores negocios por tener mayor músculo financiero • Dentro de las mismas firmas se dan fondos que hacen o VCs o LBOs Influencias externas • Turbulencia de los mercado de valores (e.g. la burbuja de internet) • Cambios fuertes en las tasas de interés • Regulaciones gubernamentales (legislaciones más estrictas rigen ahora para los fondos de private equity y los hedge funds) Fuente: Análisis equipo de trabajo Oferta de inversiones • Incremento de venta de activos de compañías no centrales al negocio – Mayor sofisticación en la venta de compañías— subastas son comunes – Los vendedores disfrutan de más fuentes de financiamiento alternativas y de mayor transparencia del mercado • Con más frecuencia se ven casos de compañías privadas que pasan de manos de un fondo a otro Demanda de los clientes • Crecimiento de la participación de inversiones en private equity, con respecto a las inversiones totales de los inversionistas institucionales • Los inversionistas se están volviendo compradores más sofisticados – Poder de negociación de los inversionistas institucionales presiona la rentabilidad de los fondos
    52. 52. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 52 100+ fondos 14 fondos 5 fondos • Kohlberg Kravis Roberts & Co. (USD 5,600) • Forstmann Little (USD 3,000) • Morgan Stanley (USD 1,500) • Merrill Lynch Capital Partners (USD 1,500) • Lehman Brothers (USD 1,250) EL NÚMERO DE FONDOS COMPITIENDO ES CADA VEZ MAYOR * En caso de fondos Europeos, la conversión de EUR a USD es al promedio de la tasa de cambio del 2005 Fuente: Allianz Capital Partners PE fondos levantados > USD 1bn* • Forstmann Little (USD 2,100) • Warburg Pincus (USD 2,000) • Kohlberg Kravis Roberts & Co. (USD 1,900) • Morgan Stanley (USD 1,825) • Goldman Sachs (USD 1,750) • Hellman & Friedman (USD 1,500) • Clayton, Dubilier & Rice (USD 1,500) • Blackstone (USD 1,270) • Thomas H. Lee (USD 1,000) • Apollo Advisors (USD 1,000) • DLJ (USD 1,000) • Stonington Partners (USD 1,000) • Zell/Chilmark (USD 1,000) • Cypress Group (USD 1,000) • JPMorgan Partners (USD 7,700) • Blackstone Capital Partners (USD 6,500) • Thomas H. Lee Company (USD 6,100) • Permira (USD 6,300) • CVC Ltd. (Europe) (USD 5,800) • Cinven (USD 5,500) • Apax (USD 5,500) • CSFB/DLJ Merchant Banking (USD 5,400) • Warburg Pincus & Co. (USD 5,300) • GS Capital Partners (USD 5,300) • BC Partners (USD 5,200) • KKR (USD 5,100) • Madison Dearborn Partners (USD 4,300) • Texas Pacific Group (USD 4,100) • Welsh, Carson, Anderson & Stowe (USD 4,000) • Forstmann Little & Co. (USD 4,000) • The Cartyle Group (Americas) (USD 3,900) • Apollo Management (USD 3,800) • KKR (Europe) (EUR 3,700) • Bain Capital (USD 3,500) • Clayton, Dubilier & Rice (USD 3,500) • Candover (USD 3,400) • Charterhouse (Europe) (USD 3,400) • Morgan Stanley Capital Partners (USD 3,200) • Providence Equity Partners (USD 2,800) • CSFB Equity Partners (USD 2,700) • CSFB Global Opportunities (USD 2,700) • 3l Group (U.K.) (USD 2,700) • Industri Kapital AB (USD 2,600) • Advent International (USD 2,600) • Vestar Capital Partners (USD 2,500) • EQT Partners (USD 2,500) • Bridgepoint Capital (USD 2,500) • 3i Group (Europe) (USD 2,400) • Hellman & Friedman (USD 2,200) • Silver Lake Partners (USD 2,200) • Summit Partners (USD 2,100) • Oaktree Capital Management (USD 2,100) • Blackstone Communication Partners (USD 2,000) • CVC Ltd. (Americas) (USD 2,000) • GTCR Golder Rauner (USD 2,000) • Lehman Brother Private Equity (USD 2,000) • Spectrum Equity Investors (USD 2,000) • TA Associates (USD 2,000) • Capital Z (USD 1,900) • Quadrangle Group (USD 1,800) • J. W. Childs (USD 1,800) • PAI (USD 1,800) • Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,800) • AIG Investment Corp. (Asia) (USD 1,700) • Berkshire Partners (USD 1,700) • Terra Firma (USD 1,700) • CSFB/Sprout Group (USD 1,600) • Oak Hill Capital Partners (USD 1,600) • Bear Stearns Merchant Banking (USD 1,500) • Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,500) • Kelso & Co. (USD 1,500) • Lindsay Goldberg & Bessemer (USD 1,500) • Mid Ocean Partners (USD 1,500) • Nordic Capital (USD 1,500) • Wachovia Capital Partners (USD 1,500) • GSC Partners (USD 1,500) • Thomas Weilsel Private Company (USD 1,300) • Leonard Green & Partners (USD 1,200) • Behrman Cpital (USD 1,200) • Ripplewood (USD 1,200) • Gilbert Global (USD 1,200) • The Carlyle Group (Europe) (USD 1,100) • JP Morgan Partners (Asia) (USD 1,100) • TH Lee Putman Ventures (USD 1,100) • Whitney & Co. (USD 1,100) • AIG Capital Partners (USD 1,000) • VS&A Communications Partners (USD 1,000) • AEA Investors Inc. (USD 1,000) • Charterhouse (Americas) (USD 1,000) • Code Hennessey & Simmons (USD 1,000) • Fox Paine (USD 1,000) • Joseph, Littlejohn & Levy (USD 1,000) • Stonington Partners (USD 1,000) • The Jordan Co. (USD 1,000) 1989 1995 2005
    53. 53. AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01 53 EL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY ES ALTAMENTE CÍCLICO Y ASÍ LO DEMUESTRA LA EVOLUCIÓN EN RENTABILIDAD * TRI de 5 años. Utiliza el valor de los activos netos del fondo al comienzo del periodo como un outflow de caja inicial y el valor al final de los 5 años como el flujo de caja terminal. TRI es calculado utilizando aquellos valores, además cualquier efectivo recibido/pagado al fondo de o para inversionistas en un periodos de 5 años Fuente: EVCA Tasa de retorno interna de 5 años* (TRI) de fondos buy-out en Europa y en los USA, 1985-2004 Porcentaje 5.7 10.1 14.8 20.5 25.825.9 19.1 17.0 12.7 8.27.57.89.3 18.0 24.7 30.3 22.3 7.1 -2.4-1.3 3.03.4 1.2 6.1 15.9 19.3 17.3 20.7 18.5 15.9 13.5 16.2 18.3 22.4 29.2 8786 891985 90 91 92 93 94 9588 96 97 98 99 2000 01 02 200403 Europa U.S. n/a n/a n/a n/a n/a

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