CDN 行业研究报告
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CDN 行业研究报告

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12 年 10 月 03 日中信证券发表的 CDN 研究报告。

12 年 10 月 03 日中信证券发表的 CDN 研究报告。
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http://www.xcf.cn/zjfxs/yjzs/tx/201210/t20121003_359530.htm

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CDN 行业研究报告 CDN 行业研究报告 Document Transcript

  • 2012 年 08 月 3 日行业研究·通信行业CDN 行业研究报告CDN-网络世界里的快递专家 强于大市(首次)投资要点 中信证券研究部 CDN-网络世界里的快递专家。CDN 即内容分发网络,简言之是将网站的内 宫俊涛 容发布到最接近用户的地方,以提升用户访问网络的体验;我们将其比喻 电话:010-60838159 为现实生活中的快递公司,为了用户体验,大量商家愿意为速度付费从而 邮件:gjt@citics.com 造就了顺风、UPS,海外已出现了这样的网络内容快递龙头 Akamai,其 11 执业证书编号:S1010510120037 年营收超过 11 亿美元。 联系人:陈剑 成熟市场规模有望超过当前数十倍。CDN 市场增长动力来自渗透率的提升 电话:010-60838585 (相当于需要快速的商家增多)以及流量的高涨(相当于商家的快递业务 邮件:chenjian@citics.com 量上升) 。目前国内 CDN 渗透率不足 10%,美国已超过 80%;受网民快速 增长、无线互联的兴起以及多媒体的繁荣,至 2016 年互联网流量可能提升 通信行业相对指数表现 30 倍。保守测算国内 CDN 市场成熟后年收入规模有望超过 145 亿元, 约为 11 年的 14 倍,预期未来三年 CDN 行业收入 CAGR 超过 40%。 专业 CDN 厂商最为受益,寡占格局初成。受网络效应、规模效应、技术与 服务水平的影响,行业门槛逐步提升,强者愈强的态势显现。当前行业前 两大厂商蓝汛通信、网宿科技已合计占据 80%以上的市场份额,未来有望 形成双寡头市场格局。 资料来源:中信数量化投资分析系统 行业盈利水平有望倍增。当前国内 CDN 龙头的毛利率仅为 Akamai 的一半, 我们认为长期看其存在倍升的可能性,动力来自于:1)市场快速扩大,竞 相关研究 争交集快速下降推动利润回升;2)商业模式在改变,由“带宽贩子”转向 1.《通信行业 2012 年下半年投资策略— “服务专家”提升业务价值;3)掌握足够的内容分发量,通过网络效率的 坐山观虎斗 择机入良将》... 2012-6-27 提升以及对运营商谈判地位的提升,大幅降低单位带宽成本。当前行业已 2. 通信行业重大事项点评—宽带建设与 《 呈现向这三个方向健康发展的势头,盈利水平提升可期。 应用是行业主旋律》 ............. 2012-5-27 风险因素:同质化策略导致价格战重新燃起、中小企业客户对 CDN 接受低 3.智能娱乐产业链专题之通信篇—宽带 《 于预期、阶段性投入过大导致毛利率大幅波动等风险。 提速加速文娱革新》 ........... 2012-03-21 行业投资策略与重点公司推荐。CDN 是我们在“宽带提速之投资机遇”这 一主题下的重点推荐领域,CDN 行业是伴随网络繁荣的又一金矿,首次给 予行业“强于大市”的投资评级。个股选择上我们认为优选行业龙头,行 业最终将趋向寡占格局,龙头厂商有更大的成长空间, 相较 Akamai 超过 60 亿美元的市值,国内两大厂商的市值合计不足 6 亿美金,未来估值提升空 间尚大。首次给予网宿科技“买入”评级,建议关注蓝汛通信。重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS PE 简 称 股价 评级 11 12E 13E 11 12E 13E 网宿科技 18.36元 0.35 0.57 0.88 52 32 21 买入 蓝汛通信 5.28美元 0.13 0.33 0.53 40 16 10 未评级 资料来源:中信数量化投资分析系统,彭博。 注:股价为 2012 年 8 月 3 日收盘价。蓝汛通信盈利预测 采用彭博一致盈利预测。网宿科技按人民币计价,蓝汛通信按美元计价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分
  • CDN 行业分析报告 目 录CDN 根植于网络用户体验......................................................................................................................................... 1  CDN-为网络加速 ................................................................................................................................................ 1  CDN 演进升级-只为更好的网络体验 ............................................................................................................... 1  CDN 的商业模式................................................................................................................................................. 2 CDN-伴随网络繁荣的又一金矿 ................................................................................................................................ 3  CDN 商业价值与百度有一定类似 ..................................................................................................................... 3  国内起步,成熟市场规模有望超过当前数十倍 .............................................................................................. 3 第三方 CDN 厂商最为受益,寡占格局初成 ............................................................................................................ 8  行业门槛提升,马太效应显现 .......................................................................................................................... 8  专业 CDN 厂商优势愈发突出 .......................................................................................................................... 10  市场走向集中,寡占格局初成 ........................................................................................................................ 12 行业盈利水平有倍升空间 ........................................................................................................................................ 13  当前国内 CDN 毛利率为什么不高? .............................................................................................................. 13  国内 CDN 毛利率倍升之路 .............................................................................................................................. 14  盈利水平呈现回升态势 .................................................................................................................................... 16 行业风险因素 ............................................................................................................................................................ 17 行业投资策略及重点公司分析 ................................................................................................................................ 18  给予行业“强于大市”的投资评级 ................................................................................................................ 18  行业投资策略 .................................................................................................................................................... 19  重点公司分析 .................................................................................................................................................... 19  插图目录图 1:CDN 工作原理 .................................................................................................................................................. 1 图 2:CDN 的发展历程 .............................................................................................................................................. 2 图 3:专业 CDN 服务商的商业模式示意 ................................................................................................................. 3 图 4:百度收入、利润增长 ....................................................................................................................................... 3 图 5:近年活跃网络营销客户 ................................................................................................................................... 3 图 6:单客户(网站)流量增长及客户增加共同推动 CDN 市场快速增长.......................................................... 4 图 7:国网页数量与年增长率 ................................................................................................................................... 5 图 8:中国网民规模与互联网普及率........................................................................................................................ 5 图 9:全球无线流量构成与变化趋势........................................................................................................................ 5 图 10:网宿科技、蓝汛通信 CDN 业务收入和增长率 ........................................................................................... 6 图 11:2006-2013 年 CDN 专业服务商市场规模预测 ............................................................................................. 6 图 12:Akamai 的营业收入与毛利率变化 ................................................................................................................ 7 图 13:Akamai 的收入构成(单位:千美元) ........................................................................................................ 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分
  • CDN 行业分析报告图 14:蓝汛通讯国内节点部署.................................................................................................................................. 9 图 15:网宿科技国内节点部署.................................................................................................................................. 9 图 16:蓝汛通信资本开支、盈利情况...................................................................................................................... 9 图 18:2011 年 Q4 中国在线视频结构 .................................................................................................................... 11 图 20:网宿和蓝汛的市场占有率............................................................................................................................ 13 图 21:国内 CDN 行业毛利率倍升示意图 ............................................................................................................. 14 图 22:Akamai 的收益成本构成 .............................................................................................................................. 14 图 23:Akamai 带宽及服务相关占收比呈下降态势 .............................................................................................. 14 图 24:受益于客户多元化蓝汛通信、网宿科技前五大客户收入占比下降 ........................................................ 15 图 25:蓝汛通信的活跃客户数呈现出快速增长态势 ............................................................................................ 15 图 26:当前蓝汛通信的带宽成本(含主机代管费)占收比远高于 Akamai ...................................................... 16 图 27:网宿科技 CDN 业务毛利率呈现回升态势 ................................................................................................. 17 图 28:蓝汛通信毛利率整体上伴随规模效应呈上升态势 .................................................................................... 17 图 29:蓝汛通信毛利率整体上伴随规模效应呈上升态势 .................................................................................... 17 图 30:网宿科技收入结构 ....................................................................................................................................... 20 图 31:网宿科技毛利率、净利润率趋势................................................................................................................ 20 图 32:蓝汛通信 11 年扭亏为盈 单位:百万元 .......................................................................................... 21 图 33:蓝汛通信毛利率变化 ................................................................................................................................... 21  表格目录表 1:CDN 的业务、应用领域和个性需求 .............................................................................................................. 2 表 2:互联网关键指标与预测 ................................................................................................................................... 4 表 3:互联网与移动互联网的扩散速度.................................................................................................................... 5 表 4:Akamai 覆盖的行业客户 .................................................................................................................................. 7 表 5:Akamai 网络服务平台建设情况 ...................................................................................................................... 9 表 6:网宿科技 CDN 服务成本构成 ......................................................................................................................... 9 表 7:国内 CDN 服务提供商的基础服务和增值服务 ........................................................................................... 10 表 8:基础运营商经营 CDN 的优劣势 ................................................................................................................... 10 表 9:国外视频网站的 CDN 服务商 ....................................................................................................................... 12 表 10:CDN 专业服务商的视频网站客户 .............................................................................................................. 12 表 11:海外和国内市场的两大梯队 ........................................................................................................................ 13 表 12:我国主要 CDN 服务商网络规模 ................................................................................................................. 13 表 13:Akamai 的 CDN 毛利率高于国内龙头一倍................................................................................................ 13 表 14:蓝汛通信的 CDN 服务已开始体现增值特点 ............................................................................................. 16 表 15:国内外 CDN 公司以及可比行业公司估值 ................................................................................................. 18 表 16:网宿科技盈利预测 ....................................................................................................................................... 20 表 17:网宿科技损益表项目预测 单位:百万元 .................................................................................................. 20 表 18:蓝汛通信近期数个季度的财务表现 ............................................................................................................ 22 表 19:公司收益成本构成 ....................................................................................................................................... 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分
  • CDN 行业研究报告CDN 根植于网络用户体验CDN-为网络加速 CDN 的全称是 Content Delivery Network,即内容分发网络,其目的是通过在现有的 Internet 中增加一层新的网络架构,将网站的内容发布到最接近用户的网络“边缘” ,使用户可以就近取得所需的内容,解决由于网络带宽小、用户访问量大、网点分布不均等原因所造成的用户访问网站响应速度慢的问题,提升用户体验。 CDN 的基本工作原理就是广泛采用各种 Cache(高速缓冲存储器)服务器,将这些 Cache 服务器分布到用户访问相对集中的地区或网络中,并利用全局负载均衡技术(GSLB)将用户的访问指向离用户最近的工作正常的 Cache 服务器上,由它直接响应用户的请求。如果 Cache 服务器中没有用户要访问的内容,它会根据配置自动到原服务器去抓取相应的页面并提供给用户。可以说,一旦 CDN 网络正常运行后,内容的分布和用户的访问定位全部是自动的。图 1:CDN 工作原理资料来源:北京邮电大学教程、中信证券研究部CDN 演进升级-只为更好的网络体验 CDN 概念是 1998 年开始提出的。当时美国麻省理工学院(MIT)的一批研究生通过分析当时 Internet的网络状况,提出了一套能够实现用户就近访问的解决方案,最终设计并实现了其独有的系统。在此基础上于 2000 年建立了世界第一家提供商用 CDN 服务的专业技术公司——AKAMAI。从那时起,CDN 技术就开始受到广泛关注并快速发展,逐步成为 Internet 中的一项重要服务。目前,Akamai 共有超过 10,000 个的各类服务器分布在 66 各国家的 100 多个网络中,为诸如 YAHOO,CNN.COM 等世界级著名公司提供 CDN 服务。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 1
  • CDN 行业研究报告 从 CDN 的发展历史上说,CDN 最早来源于代理服务器、服务器集群等技术,在 2000 年左右开始使用后,主要用在静态、动态的网页加速;在 2005 年开始转向第二代 CDN,即以提供视频流媒体业务为主;当前第三代 CDN 已在研究推进中,是基于社区的 CDN。图 2:CDN 的发展历程资料来源:北京邮电大学、中信证券研究部 经过持续演进,CDN 技术已超过起初的网络加速的范畴,从早期的网页加速,发展到为社交、电商、政企、视频网站提供流量管理、下载性能提升、广告管理、数字版权管理、编解码和转码、视频管理系统、内容管理系统、自定义播放等多方面应用。同时专注于 CDN 的公司也逐渐为客户提供各种个性化需求,提供增值服务,如海外 CDN 龙头 Akamai 已经定位为一个提供全面服务的服务商,提供多种增值服务,增值服务已经在 Akamai 的收入占比里超过了 50%。表 1:CDN 的业务、应用领域和个性需求 日益增多的个性化需求互联网应用不断变迁 CDN 业务功能不断更新 CDN 应用领域不断扩展 (产品增值服务) 网页加速 门户网站 防盗链流媒体应用 应用加速 社交网站 特殊应用端口视频直播/点播 流媒体加速 电子商务网站 分布式部署应用程序大文件下载 网络存储 政府网站 深层访问数据分析电子商务/电子政务 下载性能提升 企业网站 同步接口联合开发 流量管理 视频网站 错误页面定制跳转资料来源:中国电信、世纪互联 CDN 的商业模式 专业 CDN 服务提供商(亦称第三方 CDN 厂商)从运营商租用带宽、机柜等资源,根据网站客户的需要提供网络加速及相关增值服务的整体解决方案,以提升网络用户的访问体验,CDN 服务商根据网站客户占用的 CDN 带宽量及其选用的增值服务类型收取相关费用。 从 CDN 的商业模式可以看出,网站流量的上升以及网站使用 CDN 比率的提升是 CDN 市场增长的主要推动力,同时 CDN 增值服务的持续完善也将为 CDN 市场的扩张提供动力。 此外,行业内也存在运营商依托带宽资源优势提供 CDN 服务、网站自建 CDN 直接向用户提供服务(如部分视频网站)的情况,其在运作上省去了专业 CDN 厂商的环节。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 2
  • CDN 行业研究报告图 3:专业 CDN 服务商的商业模式示意资料来源:中信证券研究部。CDN-伴随网络繁荣的又一金矿CDN 商业价值与百度有一定类似 CDN 和百度的服务对象或者主要收益来源都是商业与企业网站,这些网站客户希望通过百度提升知名度和美誉度,希望通过 CDN 提升用户的访问体验,其本质上都是为提升企业形象、促进企业与用户互动服务的,皆可列为企业的营销投入。因此,各类拥有网站的企业若有意愿向百度付费,则亦有可能成为 CDN的需求方;并且 CDN 和百度的增长都得益于网络流量的增长以及网站的快速增加。 基于商业模式和用户群的类似,我们认为 CDN 市场和商业搜索有可比性。百度 2011 年总营收为人民币145.01 亿元,其中绝大部分为网络营销收入,达到 144.90 亿元,较 2010 年增长 83.1%,百度收入的大幅度增长主要得益于活跃网络营销客户数量和每客户营收的增加, 2011 年活跃网络营销客户数量约为 48.8 万家,比 2010 年增长 18.4%。参照百度,我们判断企业在 CDN 市场的投入规模值得期待,并有望呈现出高增长的态势。图 4:百度收入、利润增长 图 5:近年活跃网络营销客户资料来源:公司年报、中信证券研究部 资料来源:中信证券研究部 注:2011 年搜索引擎市场份额为年报 披露前三季度数值国内起步,成熟市场规模有望超过当前数十倍请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 3
  • CDN 行业研究报告当前 10 亿元 Vs.成熟后百亿元市场规模 网络流量和以及 CDN 使用率的提升是 CDN 市场增长的两大动力。目前 CDN 在中国的互联网渗透率不足 10%,而在美国这一数字超过 80%。根据 Akamai 的估算,2016 年每日互联网流量将是 2011 年的 30 倍。诺达咨询估计 2011 年中国的专业 CDN 市场规模为 10.9 亿元,我们按照需要加速的流量提升 5 倍、CDN 渗透率提升至 80%来测算,考虑到价格降低等因素打 50%的折扣,中国的 CDN 市场发展成熟后市场规模将超过 145 亿元。图 6:单客户(网站)流量增长及客户增加共同推动 CDN 市场快速增长资料来源:中信证券研究部互联网流量有望在五年内翻 30 倍 全球的互联网用户数仍在持续增长,从而推动互联网流量的持续提升。根据 Akamai 的研究,2011 年每日互联网内容流量为 50PB,而预计在 2016 年这一数字将达到 1500PB,增长了 30 倍。 截至 2011 年年底,我国互联网网民数量达到 5.13 亿人,其中手机网民规模达到 3.6 亿人,互联网普及率达到 38.3%,较上年底提升 4 个百分点,估计到 2015 年国内互联网用户将超过 7 亿人。国内互联网用户的快速增长以及行业的高速发展,都将提升网络数据中心的需求,从而有效拉动互联网市场对 CDN 服务的强劲需求。表 2:互联网关键指标与预测 2006 2011 2016(预计)每日独立IP 2.25亿 6.00亿 16.00亿每日互联网内容流量 1.6PB 50PB 1,500PB每日移动互联网流量 3TB+ 520TB 91,000TB每日网上交易额 1.4亿美元 5.5亿美元 16.5亿美元资料来源:Akamai、中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 4
  • CDN 行业研究报告图 7:国网页数量与年增长率 图 8:中国网民规模与互联网普及率资料来源:CNNIC、中信证券研究部 资料来源:CNNIC、中信证券研究部 无线的 CDN 加速蕴含机会。根据 Akamai 的研究,2011 年每日移动互联网的流量为 520TB,约为互联网内容流量的 1.02%。而 2016 年预计每日移动互联网流量将达到 91,000TB,是 2011 年的 175 倍。智能手机的渗透率提升和手机上网、手机浏览视频的使用习惯逐渐形成,给移动流量的增长带来助力。根据 Allot 的研究,2011 年下半年的无线流量是 2010 年上半年的 8.5 倍,在线视频、文件分享等应用增长迅速。图 9:全球无线流量构成与变化趋势资料来源:Allot、中信证券研究部 中国的移动互联网市场同样孕育机会。根据李开复博士在 2012 年艾瑞咨询年会上发表的观点,移动互联网市场将迎来预计 26 个月的发展高峰,用户将从现在的 7500 万增至 4 亿。用户数和消费流量的提升,将给中国的无线 CDN 加速市场带来非常广阔的机遇。表 3:互联网与移动互联网的扩散速度 移动互联网的用户扩散速度是桌面互联网的三倍从1000万到7500万 桌面互联网=44个月 2000.3 – 2003.10 移动互联网=14个月 2011.2 – 2012.3从7500万到4亿 桌面互联网=77个月 2003.10 – 2010.4 移动互联网=26个月(预计) 2012.3 – 2014.5资料来源:创新工场、中信证券研究部渗透率迎来高速提升期,当前尚不足 10%请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 5
  • CDN 行业研究报告 国内的 CDN 市场从 2005 年起开始步入快速发展的轨道,尽管目前的 CDN 市场渗透率仍不足 10%,但是 CDN 市场已经打开。专业的 CDN 服务市场已经从 2006 年的多家服务商角逐变成现在的蓝汛通信、网宿科技、上海帝联和北京快网四强争霸的格局。参考 Akamai 的客户结构和美国 CDN80%以上的渗透率,我们认为未来几年中国 CDN 的渗透率将在门户网站、政企网站、电子商务等方面大幅提升。图 10:网宿科技、蓝汛通信 CDN 业务收入和增长率资料来源:公司年报、中信证券研究部未来五年是国内 CDN 市场增长的黄金期 根据诺达咨询 2011 年的报告,2010 年中国 CDN 专业服务市场达到 7.8 亿元,同比增长 44.4%。预计未来三年将进入高速增长轨道,2013 年 CDN 专业服务市场将达到 23.2 亿元,11-13 年分别同比增长 39.4%、43.3%和 48.7%,呈现加速增长的趋势。我们预期未来三年 CDN 行业的收入复合增长率将超过 40%。 无论是类比百度等商业搜索的价值,还是从渗透率和流量角度测算 CDN 市场规模,我们都可以判断出未来五年将是中国 CDN 产业发展的黄金时期。图 11:2006-2013 年 CDN 专业服务商市场规模预测资料来源:诺达咨询、中信证券研究部海外已成长出 CDN 标杆大公司-Akamai 纵观整个国外的 CDN 市场,美国 CDN 市场的发展在世界范围内是最快的,也是最具有代表性的 CDN市场。市场数据表明,目前美国 CDN 普及率已经超过 90%;而互联网技术处于世界领先地位的韩国由于像网络游戏、流媒体服务以及宽带接入等的优势,在 CDN 领域也发展的非常好。目前,韩国的 CDN 虽然只有 8 个节点,但却能支撑 100G 的流量。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 6
  • CDN 行业研究报告 美国 Akamai 是国际上最大的 CDN 服务商,向全球企业提供发送互联网内容,汇流媒体和应用程序的服务(目前,该公司为 15 个国家的企业管理着 8000 多台服务器),它巨大的网络分发能力在峰值时可达到15Gbps,能够经受互联网上每天数以亿计的海量、 动态的内容,交易和应用请求的冲击。 在回应这些请求时,Akamai 能够检测互联网故障结点,避免互联网攻击,确保站点的优化运行,媒体文件、软件的流畅下载,和应用软件的可靠运行。全球众多企业(如 Audi, NBC, Fujitsu,美国国防部和纳斯达克等)使用 Akamai的平台来进行销售、信息发布、娱乐、交易、广告和软件的发送,他们把生意搬到了互联网上,Akamai 成为互联网经济新模范。 Akamai 于 1998 年成立,1999 年正式提供商业服务。公司营收在 2004 年开始进入爆发式增长通道,此后的毛利率一直维持在 50%以上。2011 年,公司实现营收 11.59 亿美元,其中 50%左右的收入来自流媒体加速等增值服务,增值服务提高了公司的盈利能力,2011 年公司毛利率仍高达 68%。图 12:Akamai 的营业收入与毛利率变化  资料来源:Akamai 年报、中信证券研究部表 4:Akamai 覆盖的行业客户行业 覆盖水平 全球排名前30位的媒体和娱乐公司的29家 150多家世界领先的新闻门户网站 北美排名前10位的报社中的9家媒体与娱乐 世界排名前10位的在线出版商中的8家 北美排名前5位的在线影片出租网站中的4家 世界排名前10位的社交网站中的7家 美国所有主要的体育联盟 世界排名前20位的电子商务网站零售与消费品 排名前100位的美国在线零售商中的90家 北美排名前5位的在线拍卖公司中的4家 排名前10位的美国银行中的8家 全球10佳银行中的9家银行 全球5大证券交易所中的2家金融服务 美国排名前10位的资产管理公司中的7家 世界排名前10位的资产管理公司中的7家 北美排名前10位的美国低收费经纪商中的5家酒店与旅游 为Expedia、Marriott、Travelocity等公司处理网上预订业务制造业与汽车 包括Toyota、GM、Audi、BMW等在内的所有主要汽车制造商均选择Akamai。商业服务 为Thomson Reuters和comScore等信息服务业的领导者提供支持游戏 为任天堂和其他游戏发行商提供游戏内容分发支持保险 北美排名前10位的P&C保险公司中的8家 世界排名前10位的制药公司中的9家医疗保健与生命科学 北美排名前10位的寿险公司中的4家软件与技术 北美排名前10位的防病毒软件公司中的9家资料来源:Akamai 官方网站、中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 7
  • CDN 行业研究报告 Akamai 将自己的客户分为商务、企业、媒体娱乐业、高科技和公共事业五个部分,前四部分客户在其收入中都占有了可观的份额,当前收入贡献最大的是媒体娱乐类客户。从过去两年的收入增长情况来看,电子商务、媒体娱乐、企业客户是 Akamai 收入增长的主动力。图 13:Akamai 的收入构成(单位:千美元)资料来源:Akamai、中信证券研究部第三方 CDN 厂商最为受益,寡占格局初成 CDN 行业的投资标的主要为第三方 CDN 厂商,市场对第三方 CDN 厂商的投资疑虑主要集中在三个方面:1)行业进入门槛是否不高;2)运营商建设 CDN 冲击第三方 CDN 市场;3)需求方自建 CDN 冲击第三方 CDN 市场。我们分析认为:1)CDN 产业壁垒逐步提升,产业正走向集中度提升;2)第三方 CDN 厂商是市场主流。行业门槛提升,马太效应显现 CDN 行业遵循“网络效应”“规模效应” 、 ,两者会促使行业形成强者愈强、弱者愈弱的“马太效应”局面,新进入者难对在位者形成有力冲力。 目前国内的 CDN 双强(蓝汛通信、网宿科技)已经历了近五年的“高投入、低回报甚至无回报”的煎熬,即使目前行业的盈利水平也不令人兴奋(毛利率约 30%、蓝汛刚扭亏微盈、网宿科技的净利润率也仅为10%),降低了外部厂商的进入意愿。更为重要的是,两者经过多年投入已形成了新进入者短期难以复制的“网络内容快递网” 、客户群,我们判断双强在市场的优势地位以难被新进入撼动,事实上国内 CDN 行业在过往五年的煎熬中已淘汰不少厂商,目前仅剩下四家较知名的公司(蓝汛通信、网宿科技、上海帝联、快网,前两者已占据了 80%以上的份额) ,预期市场份额仍将进一步集中。“网络内容快递网”难以简单复制 优秀的快递公司必然是“快递网络”领先的公司,CDN 作为对网络内容的快递,同样离不开强有力的基础网络资源的支持。CDN 领先企业 Akamai、蓝汛通信、网宿科技皆在“快递网络”上投入重金,在网络服务资源上形成了先发优势。 至 2011 年 Akamai 已在全球 1000 多个网络上部署了十余万台服务器;蓝汛通信在国内部署了超过 1.1万个服务器,并在海外 12 个城市部署了服务节点;网宿科技在国内部署了 200 多个网络服务结点,在海外部署了 13 个结点。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 8
  • CDN 行业研究报告表 5:Akamai 网络服务平台建设情况指标 2010 2011网络合作伙伴(Network Partners,家) 972 1080节点数量(Locations,个) 1771 1976部署国家(Countries,个) 72 78资料来源:Akamai 年报,中信证券研究部。图 14:蓝汛通讯国内节点部署 图 15:网宿科技国内节点部署资料来源:公司年报,中信证券研究部。 资料来源:公司网站,中信证券研究部。图 16:蓝汛通信资本开支、盈利情况资料来源:公司年报,中信证券研究部。龙头厂商享受规模效应 领先厂商会享受规模优势。CDN 的主要服务成本是带宽和机柜,以网宿科技为例,CDN 业务 80%以上的服务成为来自带宽、机柜成本。首先,带宽的价格有规模优势。购买带宽越多平均单价越低。其次,CDN满足规模效应,带宽越大利用率越高,并且伴随客户的增多,CDN 厂商可以有效的实现带宽的复用。表 6:网宿科技 CDN 服务成本构成 2006年 2007年 2008年 2009年1-6月成本项目 成本额 (万元) 比例 成本额 (万元) 比例 成本额 (万元) 比例 成本额 (万元) 比例贷款机柜成本 549.81 88.77% 1251.85 86.07% 3515.71 83.90% 2646.44 85.56%折旧费用 5.01 0.81% 64.43 4.43% 306.79 7.32% 293.16 9.48%其他 64.56 10.42% 138.10 9.50% 367.91 8.78% 153.49 4.96%合计 619.38 100% 1454.38 100% 4190.41 100% 3093.09 100%资料来源:招股说明书、中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 9
  • CDN 行业研究报告图 17:网宿科技 CDN 带宽利用率资料来源:招股说明书、中信证券研究部技术水平决定发展势头 Akamai 现在 50%的收入来自增值服务,这会拉高公司的盈利能力,而国内的 CDN 主要服务商也正拓展增值服务领域,技术(CDN 的效率、稳定性和研发增值产品的能力)提升了行业门槛,简单“倒带宽”将无法满足市场需求。表 7:国内 CDN 服务提供商的基础服务和增值服务CDN 服务提供商  基础服务  增值服务  防盗链、网站分析、连接限速、地域化内容加蓝汛通信  网页加速、应用加速、文件传输加速、流媒体加速  速、智能网络存储、全球服务器负载均衡  网页加速、动态内容加速、高级应用加速、下载加速、流媒 原站点监控、 访问日志分析、防盗链、智能 DNS网宿科技  体点播加速、流媒体直播加速  服务、区域访问控制、网站性能检测  静态内容加速、动态内容加速、 下载加速、流媒体点播加速、 内容管理、加速宽带查询、区域流量、动静态北京快网  流媒体直播加速、动态 DNS  流量查询 帝联  网页加速、流媒体加速、文件传输加速  防盗链、SSL 加密 资料来源:公司官方网站、中信证券研究部客户规模和结构形成进入壁垒 首先,多年运营经验的积累使得 CDN 领先厂商对行业和客户有更深入的理解,尤其是 CDN 面向不同的细分客户领域(如门户网站、企业网站、电商、流媒体等多个细分领域) ,这提升了新进入者掌握 CDN 专业解决方案的难度。其次,CDN 服务有较高的更换成本,当前网宿科技收入的大部分来自老客户,客户粘性较高。专业 CDN 厂商优势愈发突出 目前中国的 CDN 市场主要有 3 种力量进行竞争:专业的 CDN 服务商(蓝讯、网宿科技、鹏博士的子公司上海帝联、快网等) 、电信运营商、自建 CDN 的互联网企业(优酷、土豆、乐视网等) 。在对比三方的优劣势后我们认为,专业 CDN 厂商的优势将会愈发突出。电信运营商:非“全程全网”性质制约其发展 CDN 业务表 8:基础运营商经营 CDN 的优劣势优势 劣势拥有巨大的带宽和 IDC 优势 互联互通问题导致只能在本网做 CDN 业务,跨网运营较难解决资本雄厚,有能力建造规模庞大的 CDN 网络 CDN 属于技术驱动型产业,运营商 CDN 技术储备较为薄弱拥有品牌优势,与众互联网公司关系密切 CDN 不是运营商的主营业务,缺乏运营经验和服务能力请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 10
  • CDN 行业研究报告资料来源:诺达咨询、中信证券研究部  我们认为基础电信运营商不会是 CDN 产业的主流,原因如下: 1) 网间互联的问题导致运营商 CDN 的开展受限。在固网宽带资源分配上,中国联通主要拥有北方十 省的固网资源,中国电信主要拥有南方二十省的固网资源,中国移动固网资源明显不足。宽带资源 的区域划割造成了互联难通的问题,致使运营商只适合在本网做 CDN 业务,这使得中小网站难以 承受租用两家运营商 CDN 的成本。 2) CDN 所占收入比例太小,运营商的重心仍在卖带宽。目前国内 CDN 市场的规模约为十亿元,这与 运营商数百亿元的宽带收入相去甚远,运营商难将运营重心放在 CDN 上。 3) 运营商不擅长个性化服务,与专业团队合作是趋势。CDN 的用户在客户分布、流量峰值等方面有 极大的差异,需要专业提供商提供个性化的服务,而这不是运营商所擅长的,我们认为与专业团队 合作才是未来趋势。在美国,AT&T 的 CDN 网络也是和 Akamai 公司合作共同搭建的。 4) 事实上运营商进入 CDN 市场多年,并不具备独特的竞争力。2007 年思华即为中国电信建立了 CDN 平台,而世博会又为了流畅直播建立了专属的 CDN 平台。中国电信介入 CDN 运营已超过 4 年, 但目前在 CDN 市场上缺乏影响力。大流量网站自建 CDN 对专业厂商影响已不大 近年来出于成本、安全性、技术水平的考虑,主要视频和门户网站,如土豆网、腾讯、新浪等自己建设CDN 节点,一定程度上冲击了专业 CDN 厂商的收入,我们认为未来这种负面影响已不大,主要原因在于: 1) 大视频网站自建 CDN 是成本驱动,目前这一进程接近完成。前五大视频厂商中,优酷、土豆、奇 异已经自建 CDN 网络,搜狐视频由快网提供 CDN,迅雷看看基于 P2SP 技术。大视频网站大多都 已完成视频加速的布局,而自建 CDN 初期成本高,对于小视频网站来说难以承受,中小规模的视 频网站难以自建 CDN。 2) 视频网站的基因是内容而非技术,应让最擅长的公司最合适的事。目前国内选择自建 CDN 的主要 是视频厂商,而我们发现在国外,即使占据高比例的流量,视频公司也会选择与专业的 CDN 服务 商合作。此外,专注于 CDN 的厂商还有充裕的资金和团队研发各种增值服务,为在线视频用户提 供更好的体验。 3) 专业 CDN 公司处理视频加速的经验越来越丰富。之前优酷和土豆之所以选择自建 CDN,也考虑到 国内 CDN 厂商视频加速的经验不足,但是 CDN 行业在中国经过了几年的发展,专业 CDN 厂商已 积累了丰富的经验。随着 CDN 专业服务商的技术越来越成熟,选择自建的厂商或重新将 CDN 外包 出去。图 18:2011 年 Q4 中国在线视频结构请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 11
  • CDN 行业研究报告资料来源:艾瑞咨询、中信证券研究部表 9:国外视频网站的 CDN 服务商视频公司 CDN 服务商Youtube AkamaiHulu Akamai Limelight Level 3Netflix 以 Level 3 为主 Akamai 也提供服务CNN Level 3 为主 Limelight 也提供服务资料来源:公开资料、中信证券研究部整理 表 10:CDN 专业服务商的视频网站客户CDN 专业提供商 现有/曾经 的视频网站客户帝联 东方宽频、土豆网、激动网、乐视网、第一视频、六间房、UUSee、第一视频北京快网 搜狐视频、新浪视频、PPlive、酷 6 网蓝汛 搜狐、OpenV、上海文广、华尔街日报(流媒体)世纪互联 央视国际、Disney、网易资料来源:公开资料、中信证券研究部整理市场走向集中,寡占格局初成 目前国内专业 CDN 服务商的已从 08 年的多家争强到现在的几强竞争局面,诺达咨询调研显示,居于行业领先的前 4 家 CDN 服务商所占市场份额超过了 90%。 而综合市场占比、技术水平等因素,将 CDN 专业提供商的主要竞争者分为两个梯队。在国内市场中,蓝汛通信和网宿科技占据了主要的 CDN 市场,且处于市场份额提升状态。而北京快网和鹏博士控股的帝联排在 CDN 市场的第二梯队。行业龙头蓝汛通信 2011 年收入超过 6 亿元,占据了 50%以上的市场;蓝汛通信与网宿科技占据了 80%以上的市场份额,寡占格局初成。 不同于美国市场, 国内 CDN 市场最终有望形成“蓝汛通讯+网宿科技” 双雄并驾齐驱的局面。 美国 CDN市场形成了 Akamai 一家独大的市场格局,排位第二的 Limelight 在收入规模及盈利水平上与 Akamai 相距甚远,究其原因在于 Akamai 是行业创始者, 在产品与市场开发上领先于 Limelight, Limelight 成立时 Akamai 在已经取得了显著的规模效应,其成本水平远低于 Limelight,两者差距越拉越大。目前国内的蓝汛通讯、网宿科技在 CDN 业务上都未达到可观的规模,且两者差距不大,恰赶上市场发展的黄金期,两者都有望实现快速成长,最终有望形成双寡头市场格局。图 19:Akamai、Limelight 的收入、毛利率走势资料来源:彭博,中信证券研究部。注:Akamai 1999 年毛利为负。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 12
  • CDN 行业研究报告图 20:网宿和蓝汛的市场占有率资料来源:诺达咨询 2011 年预测数据、中信证券研究部 注:市场占有率按照 CDN 的营业收入除以市场规模来计算表 11:海外和国内市场的两大梯队梯队 海外市场 国内市场第一梯队 Akamai Limelight 蓝汛通信 网宿科技 CDNetworks 帝联 快网 天地互连第二梯队 Internap Level 3 Verisigh Unicache CacheLogic VitalStream资料来源:中信证券研究部表 12:我国主要 CDN 服务商网络规模CDN服务商 结点数蓝汛通信 500多个结点网宿科技 国内200多个结点,海外13个结点云快线 100多个结点北京快网 150多个结点资料来源:诺达咨询、中信证券研究部 注:世纪互联下属公司云快线已退出 CDN 市场行业盈利水平有倍升空间当前国内 CDN 毛利率为什么不高?Akamai 的 CDN 毛利率高于国内龙头一倍 将国内 CDN 龙头与 Akamai 进行对比,我们发现 Akamai 无论在营收总量上还是盈利能力上,都远高于国内龙头蓝汛和网宿。当前蓝汛通信和网宿科技受的毛利率较低,仅相当于 Akamai 的 1/2。表 13:Akamai 的 CDN 毛利率高于国内龙头一倍公司 2011 年收入 CDN 毛利率(%,2011)Akamai 11.59 亿美元 67.67Limelight 1.71 亿美元 36.02CDNetworks* 5548 万美元 -蓝汛通信 6.02 亿元 30.01网宿科技 3.43 亿元 36.39注: CDNetworks 未上市,公布数据为 2010 年的收入和净利润。 资料来源:中信证券研究部市场小、商业模式差、成本高是三大主因 我们分析认为“市场小、商业模式差、成本高”是国内 CDN 业务毛利率低的主因。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 13
  • CDN 行业研究报告 市场小、客户群集中。两年前国内 CDN 市场规模尚不足 5 亿元,且 CDN 市场的主要需求方为互联网公司,尤其是大型互联网公司,客户群集中导致国内 CDN 供应方采取激进的价格手段来抢夺客户,显著降低了行业的毛利率水平。 商业模式差。由于之前 CDN 厂商服务的主要客户是互联网厂商,互联网厂商对 CDN 市场运作模式熟悉,加上之前 CDN 厂商提供的增值服务不多,导致 CDN 厂商基本上沦落为带宽批发商(从电信运营商拿到带宽,然后提供给互联网厂商) ,基本上只赚取微薄的带宽价差。 成本高。由于 CDN 规模尚小,CDN 厂商难与电信运营商议价,带宽成本占收比很高。国内 CDN 毛利率倍升之路 通过分析海外 Akamai、Limelight 以及国内行业趋势,我们认为国内 CDN 行业毛利率有倍升的可能性;并且这种上升态势已经开始。图 21:国内 CDN 行业毛利率倍升示意图 毛利率 带宽成本下降可 尤其是“对等网络”地位的获得提升 商业模式改变空 卖产品与增值,而非倒带宽间 竞争交集变小 毛利率复苏当前水平 t资料来源:中信证券研究部。图 22:Akamai 的收益成本构成注:2008 年前“主机代管费”合并在“带宽及服务相关成本”中。资料来源:Akamai 年报,中信证券研究部。图 23:Akamai 带宽及服务相关占收比呈下降态势请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 14
  • CDN 行业研究报告资料来源:Akamai 年报,中信证券研究部。市场快速扩大,竞争交集快速下降 受益于国内 CDN 应用意识的提升,CDN 的客户不再局限于传统的互联网公司,正快速向电子商务、各类企业、政府中小网站扩张, 网宿科技与蓝汛通讯的客户结构趋于多元化, 客户结构的演化趋势正向 Akamai靠拢。 市场的旺盛及客户量扩大直接降低了国内 CDN 厂商竞争程度,并且我们认为这个市场的客户需求结构类似于企业通信网络市场,由于客户分散、客户量又很多,使得像国外的思科、国内的星网锐捷这样的企业级网络公司有较强的产品议价能力,竞争激烈程度远低于电信级网络市场,盈利水平也显著高于电信主设备巨头(如爱立信、华为、中兴等)。图 24:受益于客户多元化蓝汛通信、网宿科技前五大客 图 25:蓝汛通信的活跃客户数呈现出快速增长态势户收入占比下降资料来源:网宿科技、蓝汛通信公告,中信证券研究部。 资料来源:蓝汛通信公告,中信证券研究部。商业模式在改变-由“贩子”到“专家” 客户市场结构的转变以及 CDN 专业厂商自身能力的提升直接推动 CDN 商业模式的改变,显著提升业务价值。 如前所述,非互联网客户对 CDN 行业的理解力远不如互联网公司,他们对 CDN 厂商的评价更侧重于产品效果,而非分拆 CDN 厂商的成本;这使得 CDN 厂商可自然而然的转为产品提供商,获取更高的利润,而非传统的带宽批发者角色。 海外 CDN 龙头 Akamai 已经定位为一个提供全面服务的服务商,提供多种增值服务,增值服务已经在Akamai 的收入占比里超过了 50%。 国内专业 CDN 厂商经过近 5 年的市场服务经验以及产品研发能力的积累,请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 15
  • CDN 行业研究报告能力也在显著提升,像网宿、蓝汛皆已推出针对各类客户的增值类产品,如网宿的 WSA(全站加速,主要面向电商、中小企) 、CATM(内容与流量管理平台,面向运营商)产品,其中 WSA 产品的毛利率有望在50%以上,较传统 CDN 业务毛利率高出 15 个百分点。表 14:蓝汛通信的 CDN 服务已开始体现增值特点页面内容服务 应用加速服务 文件传输服务 富媒体服务 互联网信息管理服务 增值服务 云计算 流媒体标准直播服务 网民访问行为分析 流媒体标准点播服务 托管服务 超级下载加速服务 网站访问深入分析HTTP点播加速服务 FMS流媒体直播服务 BGP 互联网应用加速服务 智能下载加速服务 综合服务效果分析WebCache加速服务 FMS流媒体点播服务 单线产品 极速文件上传服务 SSR 智 能 流 量 路 由 调 多视角直播点播服务 双线产品 度 分屏课件流媒体服务 海外加速服务资料来源:公司网站、中信证券研究部成本下降是必然 超低带宽成本可期待。CDN 厂商从运营商租用的带宽越多,单位带宽价格就会越便宜(Amakai 在过往年报中多次提到其单位带宽购买价格在下降,11 年 Amakai 的带宽成本占收比仅为 7.9%),毛利率自然会有所提升;然而最令人期盼的是“对等网络” 。如果 CDN 厂商的网络流量足够大,就意味着 CDN 掌握了内容网络。可做如下简单理解,如果 CDN 厂商将所有加速的服务器放在中电信的网络上,则联通用户跨网访问必慢,为了用户的网络体验,基础电信运营商就不能轻视拥有巨大流量的 CDN 厂商。因此只要基本宽带网络不被独家垄断,CDN 厂商拥有巨大流量后就可以选择运营商,获得与运营商对等的地位,CDN 厂商可以“内容流量”兑换运营商的“基础带宽” ,如此 CDN 厂商可极大的降低带宽成本。Akamai 就是例证,Akamai在其收入不足 1 亿美元的时候,毛利率仅为 17%,当收入超过 2 亿美元后,毛利率跃升至 78%,这后背的一大促进因素就是“对等网络” 。 事情正朝有利于 CDN 厂商的方向发展:1)国内受三网融合的推动,以及可能对中移动固网经营限制的放开,可有效增加基础带宽的供应量,在提升 CDN 厂商的网络选择权的同时降低成本;2)同一运营商的不同省份的竞争也使得 CDN 厂商在带宽租用上有更大的选择权(目前国内 CDN 厂商的带宽租用合同基本上是与电信、联通两大运营商的省分公司签订的) 。如此看,未来 CDN 厂商在带宽成本上的话语权有望逐步增强。图 26:当前蓝汛通信的带宽成本(含主机代管费)占收比远高于 Akamai资料来源:公司公告,中信证券研究部。盈利水平呈现回升态势 从 06 年国内 CDN 市场起步以来,伴随业务规模的放大,CDN 产业的毛利率整体上处于上行状态,但是在 10 年至 11 年上半年市场上出现过激的价格竞争,导致行业毛利率偏离正常轨道。令人欣慰的是,随着请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 16
  • CDN 行业研究报告CDN 客户多样化的显现,CDN 厂商竞争交集下降,核心厂商业务量饱满, CDN 厂商的价格战意愿大幅降低,毛利率开始触底回升。网宿科技的 CDN 毛利率从 2008 年的 51.1%降低至 2011 年上半年的 31.3%,目前已经会升值 35%。蓝汛通信的毛利率也已呈现企稳回升的态势,今年 1 季度公司毛利率回升至 30.9%,调整后(不考虑股票相关补偿以及折旧摊销费用)的毛利率达到 39.5%。 如前文所述,我们认为未来随着市场快速扩大、新商业模式逐步建立、带宽成本,国内 CDN 厂商的盈利能力将会持续提升,长期看 CDN 行业的毛利率水平有望翻倍,但估计这需要较长的时间,其依赖于 CDN产业增长速度以及国内基础电信运营商的带宽供给量。图 27:网宿科技 CDN 业务毛利率呈现回升态势注:网宿科技 12 年上半年 CDN 业务的成本统计口径可能发生变化,IDC 部分成本划至 CDN资料来源:公司公告、中信证券研究部图 28:蓝汛通信毛利率整体上伴随规模效应呈上升态势 图 29:蓝汛通信毛利率整体上伴随规模效应呈上升态势 34% 32.66% 33% 31.68% 32% 30.93% 31% 30.41% 30.49% 29.68% 29.62% 30% 29% 28.50% 27.67% 28% 27% 26% 25% 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1资料来源:公司年报、中信证券研究部 资料来源:公司年报、中信证券研究部行业风险因素 同质化策略导致价格战重新燃起的风险。目前 CDN 市场步入快速发展期,客户逐步丰富,主流 CDN厂商业务量较为饱满,价格战意愿降低;但如果主流厂商在客户开发策略上趋同,各自紧盯竞争对手、经常争夺同一客户,那么价格战可能再度加重,降低行业盈利水平。 中小企业客户对 CDN 接受低于预期的风险。国内 CDN 业务渗透率尚不足 10%,渗透率低,中小客户对 CDN 业务的接受需要过程,如果该市场推动的低于预期,会带来行业营收增长低于预期的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 17
  • CDN 行业研究报告 阶段性投入过大导致毛利率大幅波动的风险。CDN 业务的健康发展需要有良好的基础网络资源作为支撑,CDN 厂商需要对服务器、带宽租用资源、网络节点、以及服务平台进行投入,由此可能带来阶段性的折旧增加,造成毛利率波动。行业投资策略及重点公司分析给予行业“强于大市”的投资评级 国内 CDN 产业正迎来黄金发展期,营收高增长以及盈利水平有望大幅提升是该行业的两大核心看点。预期未来三年行业复合增长超过 40%,行业成熟的市场规模有望每年超过百亿元(目前仅为 10 亿元) ,当属朝阳产业;同时伴随商业模式的转变、以及可预期的成本大幅下降,长远看行业毛利率有望从当前的近 30%提升至 50%以上;综合看,行业盈利有大幅提升空间。 此外,从估值角度看,国内 CDN 公司当前估值水平不高,存在修正空间。海外标杆公司 Akamai 12 年PE 20x,PEG 为 1.2x,市值为 62 亿美元;国内可比的网络服务类公司 12 年 PE 38x,PEG 为 1.2x;与之相比,国内两大 CDN 厂商蓝汛通信、网宿科技在各自所在的股票市场上的估值水平不高;且从国内 CDN 市场及公司成长的明确性看,两公司的当前市值远低于 Akamai。 鉴于行业的高成长性以及较低的估值水平,首次给予行业“强于大市”的投资评级。表 15:国内外 CDN 公司以及可比行业公司估值 市值 11-13F股票名称 股票代码 货币 收盘价 10PE 11PE 12PE 13PE 14PE PEG* (百万美元) EPS CAGR海外 CDN 公司Akamai AKAM US EQUITY 美元 34.69 6216 36 32 20 18 16 25.7% 1.2Limelight LLNW US EQUITY 美元 2.42 252 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. -39.6% N.A.平均 36 32 20 18 16 N.A. 1.2海外上市的中国网络服务公司百度 BIDU US EQUITY 美元 122.03 42637 82 58 32 24 N.A. 51.3% 1.1奇虎 360 QIHU US EQUITY 美元 14.69 1753 294 136 27 17 N.A. 157.5% 0.9网易 NTES US EQUITY 美元 51.96 6790 20 18 13 12 N.A. 18.8% 1.0世纪互联 VNET US EQUITY 美元 9.99 559 N.A. 214 44 26 N.A. N.A. N.A.平均 132 106 29 20 N.A. 76% 1.0A 股上市的中国网络服务公司顺网科技 300113 CH EQUITY 人民币 24.71 526 72 51 37 25 18 43.0% 1.2掌趣科技 300315 CH EQUITY 人民币 22.19 586 88 65 41 27 18 48.1% 1.4北纬通信 002148 CH EQUITY 人民币 17.36 318 41 169 43 34 31 6.4% -二六三 002467 CH EQUITY 人民币 11.38 441 39 38 26 17 12 33.5% 1.1三六五网 300295 CH EQUITY 人民币 52.38 451 57 39 30 23 18 35.9% 1.1东方财富 300059 CH EQUITY 人民币 11.35 615 57 36 26 20 16 41.2% 0.9朗玛信息 300288 CH EQUITY 人民币 56.7 488 83 52 40 29 21 41.8% 1.2人民网 603000 CH EQUITY 人民币 35.38 1577 120 70 53 38 28 46.8% 1.5科大讯飞 002230 CH EQUITY 人民币 22.01 1342 82 63 43 29 18 41.3% 1.5乐视网 300104 CH EQUITY 人民币 24.6 1659 147 78 49 34 25 62.7% 1.3百视通 600637 CH EQUITY 人民币 15.82 2842 166 50 33 24 18 91.4% 0.5平均 87 65 38 27 20 44.7% 1.2请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 18
  • CDN 行业研究报告国内 CDN 公司蓝汛通信 CCIH US EQUITY 美元 5.28 120 N.A. 40 16 10 N.A. N.A. N.A.网宿科技 300017 CH EQUITY 人民币 18.36 444 73 52 34 23 16 47.6% 1.1资料来源:彭博,中信证券研究部。注:股价为 8 月 3 日股价,盈利预测采用彭博一致预期。* PEG 采用 11 年 PE/(11-13F EPS CAGR*100).行业投资策略 优选龙头。虽然在市场需求兴起的推动下,CDN 厂商整体受益;但从行业演进规律看,CDN 市场竞争格局最终是趋向于寡占格局, 龙头厂商有更大的成长空间。目前国内主流的 CDN 厂商包括蓝汛通信(CCIH)、网宿科技(300017) 、上海帝联(鹏博士控股) 、快网等公司,而前两者占据了 80%以上的市场份额。当前两者 CDN 业务规模相差不大,且在市场开拓和产品研发上各有所长,我们判断两者在未来三至五年皆处于黄金发展期,是投资 CDN 行业的首选标的。重点公司分析网宿科技-高速成长的 CDN 专业厂商 公司为国内第二大 CDN 厂商。公司是国内最早涉入 CDN 领域的厂商之一,也是拥有客户数量最多、行 业覆盖面最广的公司之一。客户群主要包括各类互联网门户网站、网络游戏运营商、电子商务网站、即 时通讯网站、音视频网站、博客/播客论坛类网站、政府以及企业网站等,目前公司服务的客户近 2000 家。公司 CDN 业务收入从 06 年 896 万元快速增长至今 11 年的 3.43 亿元,今年上半年达到 2.41 亿元, 同比增长 71.2%,业务占收比已达到 68%。 行业步入黄金发展期。CDN 根植于网络用户体验,而网络正成为大中小各类企业与最终消费用户沟通的 重要渠道,企业对网络加速意识的提升、以及伴随网络流量爆发式增长带来网络加速需求共同推动 CDN 产业进入黄金发展期,预测未来三年行业复合增长率超过 40%。 大力开发新客户市场,实现收入与盈利水平的双提升。公司抓住行业发展机遇,转变传统商业模式,提 升产品含金量,借助 WSA(全站加速解决方案)、CATM(内容与流量管理平台)将客户范围从传统的视 频类、 大型互联网站快速向电子商务、 中小企业等新客户扩展。 参考美国 CDN 龙头 Akamai 公司的发展, 2011 年 Akamai 公司的收入是中国整个 CDN 市场的 7 倍,而 Akamai 公司有一半的收入来自 CDN 的增 值服务。防盗链、网站分析、智能网络存储、流量管理等增值服务未来将有大市场,公司发展有望受到 CDN 基础服务和增值服务的双重推动,未来收入高增长将会持续。 毛利率回升加速业绩增长。公司毛利率自去年 2 季度见底后处于持续回升状态,今年上半年公司综合毛 利率为 31.3%,较去年同期提升 4 个百分点。毛利率回升一方面源于主要业务的毛利率同比回升,另一 方面业务结构持续改善促进了毛利率提升,上半年毛利率较高的 CDN 业务收入占比达到 68%,较去年同 期提升 10.7 个百分点。 风险因素:四季度公司首发原股东限售股份解禁;行业恶性竞争再度出现。 “买入”评级。CDN 行业受流量推动以及应用渗透率的提升呈现需求高增长的态势,海外已形成标杆大 公司,CDN 将是伴随网络繁荣的又一金矿;公司位列国内 CDN 产业第一梯队,受益明确。预测 12/13/14 年 EPS 0.57/0.88/1.35 元(11 年 EPS 0.35 元)对应 12/13/14 年 PE 32/21/14x。 , 预测公司 11-13 年 EPS CAGR 达 52.8%,参照海外龙头公司 Akamai 1.2x PEG 的估值水平,计算公司合理股价 22.50 元,对应公司 11/12/13/14 年 PE 63/39/25/17x,该估值水平与当前 A 股互联网服务公司平均估值水平相近(11/12/13/14 年 PE 65/38/27/20x) ,给予公司“买入”评级,目标价 22.50 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 19
  • CDN 行业研究报告表 16:网宿科技盈利预测项目/年度 2010 2011 2012E 2013E 2014E营业收入(百万元) 362 542 805 1,137 1,506增长率 YoY % 26.22 49.65 48.46 41.26 32.43净利润(百万元) 38 55 88 136 208增长率 YoY% -1.48 42.97 60.69 55.20 52.19每股收益(元) 0.25 0.35 0.57 0.88 1.35毛利率% 30.95 28.84 32.65 34.44 35.99净资产收益率% 5.19 7.02 10.40 14.28 18.50PE 74 52 32 21 14PB 3.8 3.6 3.3 3.0 2.5资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2012 年 8 月 3 日收盘价。图 30:网宿科技收入结构 图 31:网宿科技毛利率、净利润率趋势资料来源:公司年报、中信证券研究部 资料来源:公司公告、中信证券研究部表 17:网宿科技损益表项目预测 单位:百万元项目 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E收入 287.01 362.28 542.14 804.85 1136.90 1505.64 CDN 业务 136.06 187.91 343.47 577.00 886.27 1241.72 IDC 业务 149.05 167.16 186.03 213.94 235.33 247.10 其他 1.91 7.21 12.64 13.91 15.30 16.83营业成本 190.02 250.14 385.79 542.05 745.39 963.81毛利 97.00 112.14 156.35 262.80 391.51 541.83毛利率 33.8% 31.0% 28.8% 32.7% 34.4% 36.0% CDN 业务 49.2% 38.4% 36.4% 37.4% 38.6% 39.5% IDC 业务 20.0% 23.4% 15.9% 21.0% 20.0% 20.0% 其他 15.1% 12.0% 13.6% 15.0% 15.0% 15.0%销售费用 19.48 30.41 46.87 73.24 104.59 135.51销售费用率 6.8% 8.4% 8.6% 9.1% 9.2% 9.0%管理费用 30.77 44.38 51.28 76.86 113.69 138.52管理费用率 10.7% 12.3% 9.5% 9.6% 10.0% 9.2%财务费用 -0.65 -12.74 -12.54 -2.80 -8.12 -7.02财务费用率 -0.2% -3.5% -2.3% -0.3% -0.7% -0.5%营业利润 37.90 37.22 53.60 90.04 144.97 226.56营业外收入 7.70 8.29 12.08 14.50 17.40 20.01营业外支出 0.37 0.19 1.03 1.08 1.14 1.19利润总额 45.23 45.32 64.65 103.46 161.23 245.37请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 20
  • CDN 行业研究报告所得税费用 6.37 7.05 9.93 15.89 24.76 37.68净利润 38.85 38.27 54.72 87.93 136.47 207.69归属于母公司所有者的净利润 38.85 38.27 54.72 87.93 136.47 207.69净利润率 13.5% 10.6% 10.1% 10.9% 12.0% 13.8%资料来源:公司年报、中信证券研究部预测。蓝汛通信:中国 CDN 产业的领头羊 当前国内最大的 CDN 厂商。蓝汛通信是国内最早进入 CDN 领域的厂商。近三年公司收入 CAGR 达到 34%, 11 年实现收入 6.18 亿元(基本来自于 CDN 业务) 同比增长 56.5%. 公司于 2010 年 10 月登陆纳斯达克, , 发行价 13.9 美元,募资 8600 万美元。 以国内为基础布局全球,夯实网络服务基础并提升产品创新能力。CDN 行业的一个规律是网络覆盖越广 价值会越大,目前全球比较成功的 CDN 公司大部分都在美国,这缘于美国庞大的网络市场,而中国市场 是可以美国相媲美,甚至市场规模超过美国。公司正借助国内这个巨大市场开始了其全球化业务布局。 目前公司在国内已部署了 6 大分布式云计算中心, 在核心区域建立了集中式云存储中心, 全面覆盖电信, 联通,移动,广电,教育等网络,服务器超过 1.1 万台;并在全球 CDN 的网络节点已经覆盖了 80 多个国 家及地区,在北美洛杉矶的 CDN 服务平台已经建成,为进一步拓展国际合作奠定了扎实的基础。公司同 时在硅谷设立北美研发中心,聘请海外知名专家领导团队推进产品创新。公司在完善基础网络设施和技 术管理平台上的前瞻性有望为公司长期良性发展提供保障。 客户结构改善促进毛利率提升。传统互联网公司对公司的收入贡献比下降,从 08 年到 11 年前五大客户 销售收入占比从 38.2%下降至 31.6%;公司客户量在近两年呈现高增长态势,11 年末已升至 775 家(08 年仅为 204 家),尤其是 10、11 年来自移动互联网、电子商务、企业领域的客户显著增加,这部分客户 的毛利率水平显著高于传统互联网及软件领域的客户。今年 1 季度公司又新增 120 家客户,创出客户增 长新纪录,其客户主要来自毛利率较高的企业和电商客户。 扭亏为盈,迎来业绩收获期。经历多年的持续投入,伴随业务收入规模快速提升,公司 11 年扭亏为盈, 公司多项经营指标转好,收入较 10 年强劲增长 56.5%,毛利率达到 30%(与 10 年基本持平,但较 08、 09 年分别提升 5.6、22.3 个百分点),业绩扭亏的动力即来自收入规模效应的显现以及客户结构的改善。 公司当前市值 1.2 亿美元,公司宣布股票回购计划。公司于今年 5 月 29 日宣布将在未来 12 个月内通过 公开市场或私下的谈判交易回购最多 1000 万美元的股票。截至今年 1 季度末,公司持有约 5970 万美元 的现金和现金等价物。按照彭博一致预期,公司 11/12/13 年 EPS 0.13/0.33/0.53 美元,对应 11/12/13 年 PE 40/16/10x。图 32:蓝汛通信 11 年扭亏为盈 单位:百万元 图 33:蓝汛通信毛利率变化资料来源:公司年报、中信证券研究部 资料来源:公司年报、中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 21
  • CDN 行业研究报告表 18:蓝汛通信近期数个季度的财务表现指标 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1收入 74.1 93.4 106.3 121.2 133.5 144.9 160.4 179.6 182毛利 20.5 30.5 30.3 38.4 40.6 43 48.9 53.2 56.3毛利率 27.67% 32.66% 28.50% 31.68% 30.41% 29.68% 30.49% 29.62% 30.93%Gross margin(non-GAAP) N.A. 49.60% 49.30% 44% 42.70% 42% 41.40% 39.20% 39.50%调整后 EBITDA 19.2 27.5 33.4 28.4 27.1 28.6 31.1 19.4 26.7Net income N.A. N.A. -37.7 6.2 3.2 -5.7 3.4 19.5 2.5调整后 Net income 3.2 26.3 14.3 16.6 10.9 9.7 11 -3.5 8.6资料来源:公司网站,中信证券研究部。表 19:蓝汛通信收益成本构成项目 2008 2009 2010 2011带宽、主机代管等成本 166,765 112,833 184,237 341,844 占收比 64.73% 43.41% 46.64% 55.28%网络设备折旧 80,387 60,550 55,059 63,854 占收比 31.2% 23.3% 13.9% 10.3%网络运营人员薪资及其他补偿 17,548 14,007 25,764 17,837 占收比 6.8% 5.4% 6.5% 2.9%其他收益成本 8,562 9,020 10,395 9,201 占收比 3.3% 3.5% 2.6% 1.5%收益成本合计 273,262 196,410 275,455 432,736 占收比 106.1% 75.6% 69.7% 70.0%资料来源:公司年报,中信证券研究部。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 3 日 22
  • 分析师声明 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:1)研究报告所提出的一切推荐意见均基于市场公开信息做出,且为分析师本人对报告所涉证券或发行人的独立判断;以及 2)研究报告中所涉证券或发行人是分析师本人通过自上而下研究、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论。免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构(以下统称“中信证券” )违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给阁下作参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠,但中信证券不保证其准确性或完整性。除法律或规则规定必须承担的责任外,中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断。本报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发布此报告日期当日的判断,可在不发出通知的情形下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。本报告不构成私人咨询建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。 在法律许可的情况下,中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工(包括参与准备或发行此报告的人)可能(1)与此报告所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。在法律许可的情况下,中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工可能担任此报告所提到的公司的董事。在法律许可的情况下,中信证券可能参与或投资此报告所提到的公司的金融交易,向有关公司提供或获取服务,及/或持有其证券或期权或进行证券或期权交易。 若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券的董事、高级职员和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。 中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2009 版权所有。保留一切权利。评级说明1. 投资建议的比较标准 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 买入 相对中标 300 指数涨幅 20%以上; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 增持 相对中标 300 指数涨幅介于 5%~20%之间; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数) 股票投资评级 持有 相对中标 300 指数涨幅介于-10%~5%之间; 的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅为 卖出 相对中标 300 指数跌幅 10%以上; 基准; 强于大市 相对中标 300 指数涨幅 10%以上;2. 投资建议的评级标准 行业投资评级 中性 相对中标 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅: 弱于大市 相对中标 300 指数跌幅 10%以上; 北京 上海 深圳 中信证券国际有限公司 中国北京市朝阳区新源南路 上海浦东新区世纪大道 1568 深圳市深南大道 7088 号招 香港中环添美道 1 号中 地址: 6 号京城大厦(100004) 号中建大厦 22 楼(200122) 商银行大厦 A 层(518040) 信大厦 26 楼 电话: (010)84588720 (021) 68761565 (0755)83196279 (852) 2237 6409 传真: (010)84868307 (021) 68761669 (0755)82485240 (852) 2104 6580 服务热线: (010)84868367 Email: service@citics.com 网址: http://www.citics.com http://www.spcitic.com