Impacto de la crisis en el modelo de gestión de activos
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Artículo de Verónica Ruiz e Ibai Urra ...

Artículo de Verónica Ruiz e Ibai Urra
"Impacto de la crisis en el modelo de gestión de activos"

Los autores sostienen la instauración de un nuevo paradigma económico
fi nanciero donde la liquidez y el riesgo de crédito van a
ser un elemento central.

Publicado en el 1ª Trimestre del año 2009

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Impacto de la crisis en el modelo de gestión de activos Impacto de la crisis en el modelo de gestión de activos Document Transcript

  • a fondo ESTUDIOSLos autores sostienen la instauración de un nuevo paradigma eco-nómico financiero donde la liquidez y el riesgo de crédito van aser un elemento central. El objetivo de este artículo es caracterizar el impacto queestá teniendo la crisis actual y evaluar las implicaciones sobre el modelo de negocio en la gestión deactivos. Analizamos el impacto proveniente de medidas exógenas (regulación, intervención, confian-za,…) y endógenas a la gestión (cartera de productos y clientes, posicionamiento competitivo,…).La estructura de comisiones, la preferencia por la liquidez, la demanda de productos garantizados yno tóxicos y la desconfianza de los inversores, son factores que nos llevan a concluir que el futuro vaa estar dominado por un mayor peso de la gestión de activos tradicional frente a la alternativa: “Backto Basics”. Mayor control y mejor regulación guiarán al mercado hacia una comercialización respon-sable bajo pilares de largo plazo y estabilidad.IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELODE GESTIÓN DE ACTIVOS28 BOLSA 1er TRIMESTRE DE 2009
  • IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS ESTUDIOS / a fondo VERÓNICA RUIZ CABELLO e IBAI URRA MAGALLÓN PÉRDIDAS DERIVADAS BOX DE CRISIS FINANCIERAS <1> Titulados del CEMFI DATOS DE LA CRISIS “SUBPRIME” SÓLO HASTA AGOSTO DE 2008. BANK LOSSES (IN BILLIONS OF USD, LEFT) OTHER FINANCIALS (LEFT SCALE) l 1.000 PERCENT OF GPD (RIGHT SCALE) 40 o que empezó siendo una crisis de confianza y liquidez ha devenido en una de las mayo- 30 res crisis económicas de la historia dado su alcance e impacto y nos ha dejado en herencia 500 experiencia sobre desplomes de la bolsa, quiebras 20 de bancos, burbujas financieras y excesivo apalan- camiento. Sin embargo, lo que hace esta situación novedosa es que mientras otras crisis estaban 0 0 US Japan Asia US acotadas a un solo país o región (ej. la del 29 afectó savings banking banking Supbrime básicamente a EE.UU. o la del 97 a los dragones and loan crisis crisis crisis (1986-95) (90-99) (96-99) (2007- today) asiáticos), la crisis actual es de naturaleza global. FUENTE: WORLD BANK AND IMF STAFF ESTIMATES Adicionalmente, es sorprendente el impacto que está teniendo en todos los ámbitos de la economía financiera y real por la simultaneidad de sucesos y la interrelación de los mismos. riores, se manifiesta en dos cuestiones principales: La conjunción de factores ha causado un impacto un impacto transversal que afecta a sectores muy en la economía muy superior al observado en cri- diferentes (BOX 4) y una cadena de devaluacio- sis anteriores y las pérdidas se estiman en canti- nes de varias monedas (BOX 5). dades muy por encima de ocasiones precedentes En crisis anteriores el alcance de las mismas se (ver BOX 1). mantuvo acotado. No sólo en cuanto a su ámbito geográfico sino también en el hecho de que, en CRISIS GLOBAL vs. CRISIS caso de haber afectado a la economía real, podía- LOCALES mos confiar en la demanda externa para impulsar una reactivación. La esperanza en la actual situa- La globalidad de los mercados ha amplificado su ción reside en las economías emergentes (BOX gravedad y los efectos se están trasladando a los 6), con China a la cabeza, que serán prácticamente ciudadanos de a pié. Frente a situaciones similares el único motor del crecimiento mundial pero que a lo largo de la historia (algunos ejemplos figuran a su vez dependen de la demanda externa. De en BOX 2) la gravedad reside en la confluencia modo que el crecimiento endógeno deberá cobrar de los factores así como su magnitud geográfica importancia para eludir una recesión larga y doloro- y sectorial (BOX 3) que, a diferencia de crisis ante- sa. Ante tanta incertidumbre y la estanqueidad de BOX ALGUNAS CRISIS ECONÓMICAS RELEVANTES DE LA HISTORIA <2> Crisis de Rusia Crisis de las Quiebra Overend & Crash del 87en Crisis del tequila Devaluación del punto com Crack del 29 EE.UU Devaluación del Crisis de rublo y suspensión Guerney (Londres) Crisis bursátil Burbuja. com Crisis bursátil peso mejicano Barings de pagos 1866 1890 1929 1973-1975 1987 1989 1994 1997 1998 2001 Primera Crisis del petróleo Crisis de Crisis Long Term Crisis Control de la OPEP Japón financiera Capital Argentina sobre el suministro del Burbuja asiática Desplome “El corralito” petróleo especulativa Devaluación de las y rescate monedas asiáticas del fondoFUENTE: ELABORACIÓN DE LOS AUTORES BOLSA 29 1er TRIMESTRE DE 2009
  • a fondo / ESTUDIOS IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS Primera ronda: se fragua la DIFERENCIAS DE LA CRISIS ACTUAL FRENTE A OTRAS BOX <3> crisis En un contexto de tipos de interés bajos como el CRISIS ANTERIORES CRISIS ACTUAL que se propició después de la burbuja de las “pun- Crisis Global: afecta a Europa, to.com”, los márgenes que el sector financiero Crac del 29 Crisis local; afecta a EEUU EEUU, América Latina y Asia puede obtener en la parte del pasivo son escasos. Overend & Guerney Eliminada la Banca de Inversión y Por este motivo el modelo de negocio que se fra- 1 banco en quiebra nacionalización de banca comercial 1866 gua en el ámbito de la banca minorista es el de Impacto profundo en varios sectores: comisiones y volumen. En estas condiciones se in- Punto Com Sector financiero Impacto profundo en 1 sector Construcción crementan las concesiones de hipotecas en bus- 2000 Automoción (…) ca de los márgenes del activo y en detrimento del Crisis Tequila Devaluación de una moneda Devaluación de varias monedas riesgo asumido, tanto es así que se desemboca en 1994 un aumento significativo de las llamadas hipotecas Fraude y conflicto de intereses en las Barings 1995 Fraude y conflicto de intereses mayores estafas de la historia. “subprime” o de alto riesgo. Se conceden a aque- Caso de Jerôme Kerviel y Madoff llas personas que no alcanzan las condiciones Excesivo apalancamiento de la crediticias estándar: trabajo poco estable, ingresos LTC 1998 Excesivo apalancamiento de un economía; de los hogares, empresas y fondo fondos. mensuales bajos, etc; a cambio de tipos de interés mucho más altos que los del mercado. Se trata de un acuerdo muy beneficioso tanto para los presta- tarios como para los prestamistas siempre que losla demanda privada, el gasto público así como las mente, los Fondos de Garantía de Depósitos ade- tipos de mercado se mantengan bajos. En estemejoras fiscales van a ser un instrumento impor- más de aplicar conjuntos de medidas y planes de modelo, la laxitud en la valoración del riesgo no estante para el crecimiento. rescate dirigidos tanto al sistema financiero como a preocupante, siempre y cuando la burbuja de pre-Si la rapidez de la recuperación depende de lo acota- la economía general. Se trata de evitar colapsos en cios inmobiliarios se mantenga.do del impacto, las consecuencias de la crisis actual cadena y tranquilizar a los ciudadanos ante situa- ¿Qué sucede si las condiciones cambian? Poren cuanto a pérdidas por regiones, sectores y pro- ciones de creciente inquietud y desconfianza. ejemplo, si la tendencia alcista de los precios deductos (BOX 7 y 7 Bis) no dan lugar al optimismo. la vivienda se trunca, el activo que avala la deudaComo ejemplo, las pérdidas que el sector bancario SIMULTANEIDAD DE tiene un valor inferior a la obligación que el propie-mundial llevaba acumuladas hasta el 22 de Enero FACTORES tario ha contraído y esto provoca incentivos a dejarde 2009 ascendían a 1,04 billones de dólares. de pagar la deuda. Cuando este comportamientoDe episodios anteriores podemos aprender que Tal y como se ha comentado, la simultaneidad de se materializa lleva consigo el consecuente incre-una intervención temprana resulta más acertada los sucesos y la interrelación de los mismos ha mento de los ratios de morosidad.para contener la crisis y que la gestión de expecta- magnificado la escala y el alcance de la crisis. En La continuidad del modelo de negocio exige dis-tivas es importante para evitar espirales negativas. esta sección se analiza la situación actual desde poner de mucha liquidez para poderla prestar yPor este motivo, todos los gobiernos han garanti- el prisma de cómo se hilvanan todos los sucesos esto se contrapone a los requerimientos de capitalzado, y en muchos casos ampliado significativa- ocurridos (BOX 8). de Basilea que establecen el capital mínimo que IMPACTO DE LA CRISIS EN DIFERENTES SECTORES (1) BOX IMPACTO DE LA CRISIS EN DIFERENTES SECTORES (1I) BOX Impacto en el sector de la construcción. <4> Efecto riqueza negativo. <4> Permisos de construcción Precios reales vivienda (%) a/a (%) a/a 40 30 20 15 0 -20 0 -40 REINO UNIDO ESPAÑA IRLANDA EEUU -60 -15 Hungría P. Bajos Alemania Finlandia N. Zelanda Japón Canadá Turquía R. Unido Dinamarca Portugal Irlanda Noruega Grecia UEM Francia EEUU España Q1 2000 Q4 2000 Q3 2001 Q2 2002 Q1 2003 Q4 2003 Q3 2004 Q2 2005 Q1 2006 Q4 2006 Q3 2007 Q2 2008 FUENTE: OCDE FUENTE: THOMSON FINANCIAL.30 BOLSA 1er TRIMESTRE DE 2009
  • IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS ESTUDIOS / a fondo BOX DEVALUACIONES DE VARIAS MONEDAS A DIFERENCIA DE CRISIS ANTERIORES. Porcentajes de devaluación <5> Hong Kong Rep.Checa Eslovaquia Indonesia Argentina Tailandia Rumanía Bulgaria Hungría Polonia Turquía México Corea China Rusia Brasil Chile India -32 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 FUENTE: BLOOMBERGdebe mantener una entidad financiera en función origina cuando sus clientes son los propietarios dede los riesgos que asume. Con la finalidad de se- los activos a evaluar como por una sobrevaloraciónguir concediendo préstamos aparecen las tituliza- del efecto portafolio o diversificación que surgeciones(1) y los conduits. Las titulizaciones permiten cuando se cree que la probabilidad de quiebra deagrupar préstamos, trocearlos y vender los títulos todos los activos del “pool” a la vez es muy baja.a cambio de intereses. Los conduits, por su par- En el BOX 9 se muestra como la infravaloraciónte, son vehículos a través de los cuales se pueden de los riesgos ha sido algo recurrente en esta cri-sacar estos activos, los créditos concedidos, fuera sis por todos los integrantes del mercado. En estedel balance de los bancos evitando así incumplir gráfico lo sorprendente no es cómo incrementa ellos requerimientos de capital de Basilea. gap respecto a los bonos gubernamentales sino NOTAS que el riesgo de los activos como MBS(2) (Mort- (1) Las Titulizaciones: se de- nomina titulización al procesoSegunda ronda: explosión de gage Backed Security) se estaba infravalorando al de transformación de activosla crisis equipararlos al de los Treasury Bills(3). crediticios o derechos futurosLa segunda ronda de efectos viene cuando los tipos El abanico de productos financieros cuyo subya- de cobro en valores negocia- bles. En general el originadorempiezan a subir, la economía se desacelera y las fa- cente era hipotecario o inmobiliario era inmenso y se o cedente “empaqueta” unmilias comienzan a sentir una presión que lleva ine- había inundado el mercado. A la vez, se desconocía grupo de activos o derechosvitablemente a ventas de viviendas o a dejar de pa- quien tenía grandes pérdidas derivadas de estas po- de cobro futuros con ciertas características similares. Estosgar la hipoteca. El aumento de la morosidad y de la siciones por lo que la crisis de confianza llevó a una son cedidos a una SPV o unoferta de vivienda pincha la burbuja inmobiliaria con crisis de liquidez. En un primer momento los afecta- fondo de titulización adminis-las pertinentes consecuencias sobre los productos dos de esta situación fueron los bancos que vieron trado por una gestora.de inversión referenciados a estos subyacentes. como el mercado interbancario se iba drenando y (2) MBS: Mortgage Backed Security. Es un tipo de deuda¿Quiénes eran los encargados de valorar la cali- como los plazos se acortaban. Había transacciones cuyos pagos están sujetos a undad de los activos que se estaban titulizando?: las en el mercado “overnight” (préstamos a un día) pero conjunto de hipotecas.Agencias de Rating. Éstas han podido infravalorar no a más largo plazo o si existían, los márgenes eran (3) Tresury Bills: bonos dellos riesgos tanto por el conflicto de interés que se disuasorios. Podemos ver este efecto en el gráfico Tesoro Americano. IMPACTO DE LA CRISIS EN DIFERENTES SECTORES (1II) BOX CRECIMIENTO MUNDIAL Y APORTACIONES POR BOX Impacto en el sector de la automoción. <4> BLOQUES. <6> Matriculación de turismos p.p. Desarrollados China Emergentes sin China a./a. y 12m/12m (%) 4,0 3,6 40 30 2,9 3,0 2,7 20 2,5 1,8 10 0,7 2,0 2,0 1,6 0 0,6 0,6 -10 0,6 1,0 0,4 -20 0,3 1,2 1,1 0,6 0,7 0,5 0,7 -30 0 -40 -0,9 -50 -1,0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 90s 00-02 03-07 08 (p) 09 (p) FUENTE: SERVICIO DE ESTUDIOS DE CAJA MADRID FUENTE: SERVICIO DE ESTUDIOS DE CAJA MADRID BOLSA 31 1er TRIMESTRE DE 2009
  • a fondo / ESTUDIOS IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS PÉRDIDAS DE LOS BANCOS BOX PÉRDIDAS POR SECTORES FINANCIEROS Y POR PRODUCTOS BOX POR REGIONES <7> <7bis> MILLONES DE DÓLARES MILLONES DE DÓLARES EN EL PERÍODO DEL SEGUNDO SEMESTRE DE 2007 HASTA AGOSTO 2008 Asia Europa Americas Mortgages SIVc/conduits Banks Insurers Loans/leveraged finance Trading 1.200 Hedge funds/other GSEs Other Monolines 31,10 900 800 1.000 800 700 289,00 700 600 800 600 500 500 600 400 400 300 400 300 719,00 200 200 200 100 100 0 0 0 Financial sector writedowns Bank writedowns by type FUENTE: BLOOMBERG. DATOS ACTUALIZADOS A 22 DE ENERO DE 2009 FUENTE: BLOOMBERG L.P AND IMF ESTIMATES. NOTE: SIVS - STRUCTURED INVESTMENT VEHICLES; GSES -GOVERMENT - SPONSERED ENTERPRISES .;que aparece en el BOX 10. LAS FASES DE LA CRISIS BOX <8>Cuando esta sequía de liquidez llega a la economíareal a través de la no concesión de créditos, no reno- PRIMERA RONDA SEGUNDA RONDA TERCERA RONDAvación de líneas financieras,…, algunas empresas a CONTAGIO A LA CAUSAS DE LA CRISIS EXPLOSIÓN DE LA CRISISpesar de ser solventes, comienzan a no poder frente ECONOMÍA REALa sus pagos. La crisis comienza a llegar a la economía Bajos tipos de interés Morosidadreal. Endurecimiento Excesivo Apalancamiento Crisis Confianza condiciones del créditoTercera ronda: contagio a la Retracción del consumoeconomía real Titulizaciones Crisis Liquidez Desempleo ConduitsLas concesiones de créditos se endurecen enor-memente tanto para las empresas como para los Política fiscal expansiva Intervencionesparticulares y este hecho supone un frenazo brusco Agencias Infravalorización Gobierno y Bancos Centrales Control y Regulación Rating de Riesgospara la economía. La consecuencia más directa es el Bajada de tiposimpago de las deudas generando a su vez un círculovicioso de insolvencias, reducción de actividad em- FUENTE: ELABORACIÓN DE LOS AUTORESpresarial e incluso cierres de empresas, incrementodel desempleo y retracción del consumo y de la in-versión. En los gráficos que se muestran en el BOX11 podemos ver algunos ejemplos de los efectos el Fondo de Garantía de depósitos para evitar huidas deuda del gobierno a cualquier otro riesgo de menorsobre la economía real. Los mercados financieros se de capitales. calidad crediticia. Este hecho podría no conseguirhan visto afectados por todas estas turbulencias. La Entretanto se tomó la decisión de no rescatar a Le- otra cosa que retirar dinero de la economía, redu-volatilidad ha sido una constante en todos los merca- hman Brothers, una medida que marcó un punto de cir la demanda y terminar con el efecto contrario aldos: renta variable, tipos de interés, tipos de cambio, inflexión en las políticas de rescate siguientes. El im- deseado (efecto desplazamiento) reduciendo así sucommodities, etc. (BOX 12). pacto que tuvo en todo el sector financiero y el riesgo efectividad.Ante esta situación, la intervención de bancos cen- de “efecto dominó” ha propiciado un goteo de inyec-trales y gobiernos para reactivar la economía o al ciones, nacionalizaciones y compras. Todo ello con el UN NUEVO PARADIGMAmenos evitar el colapso se hace necesaria. Las me- casi único objetivo de evitar el colapso del sistema ECONÓMICO FINANCIEROdidas tomadas se centran en planes de rescate para financiero. A raíz de todas estas convulsiones es esperable lael sector financiero y en una política fiscal expansiva En cuanto a las medidas tomadas para reactivar la instauración de un nuevo paradigma económicopara la economía real (BOX 13) Para dar estabilidad a economía real, gasto público para sustituir la esca- financiero. La flexibilidad de los intervinientes antelos mercados, los bancos centrales inyectaron gran- sa demanda interior y reducción de impuestos para las nuevas tendencias garantizará su supervivenciades cantidades de liquidez durante el año 2008, pero abaratar costes, necesitan financiación. Si se recurre y éxito siendo el riesgo de crédito una variable muyésta no llegó a la economía real. Ante la difícil situa- a la emisión de deuda ésta conseguirá compradores importante y la liquidez una palanca para desarrollarción, el gobierno americano propuso un plan de res- dado que el inversor actual, temeroso ante tanta vola- ventajas competitivas.cate del sector financiero y la Unión Europea amplió tilidad de los mercados y quiebra de bancos, prefiere Las nuevas tendencias las podemos desagregar en32 BOLSA 1er TRIMESTRE DE 2009
  • IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS ESTUDIOS / a fondo CRISIS ACTUAL: INFRAVALORACIÓN DE RIESGOS BOX FUERTE SUBIDA DE LOS “SPREADS” EN EL BOX <9> INTERBANCARIO <10> PRICE OF AAA SUBPRIME MBS WITH AAA RATING AND US SOVEREING DEBT EMU: EURIBOR - OIS SPREAD 120 350 2 YR. TREASURY BILL AAA SUBPRIME MBS PRICE 300 ANTES DE LA CRISIS (AGO-07) 25 NOV. 2008 100 250 80 200 60 150 40 100 50 20 ENE-07 FEB-07 MAR-07 ABR-07 MAY-07 JUN-07 JUL-07 AGO-07 SEP-07 OCT-07 DIC-07 NOV-07 ENE-08 FEB-08 MAR-08 ABR-08 MAY-08 JUN-08 JUL-08 AGO-08 SEP-08 NOV-08 0 1M 3M 6M 12M FUENTE: JP MORGAN FUENTE: BLOOMBERG. BBVA ERD BOX EFECTOS DE LA CRISIS SOBRE LA ECONOMÍA REAL <11> Endurecimiento de las condiciones Endurecimiento de las condiciones Tasa de paro EEUU Restricción crédito al consumo EEUU de crédito a empresas de crédito al consumo privado (%) NETO DE ENTIDADES ENDURECIENDO (%) NETO DE ENTIDADES ENDURECIENDO CONSUMO (%) A/A (%) BANCOS CONCENDEN CTO 100 80 12 10 10 8 10 Condiciones de crédito 80 Mediados 80 EEUU UEM EEUU UEM de 2009 8 Consumo 60 60 10 60 40 8,0 6 40 8 7, 7,7 , 20 40 4 0 6,2 20 20 6 -20 2 -40 0 0 4 0 -60 -20 -80 -40 -20 2 -2 -100 1T 1996 1T 1997 1T 1998 1T 1999 1T 2000 1T 2001 1T 2002 1T 2003 1T 2004 1T 2005 1T 2006 1T 2007 1T 2008 1T 1996 1T 1997 1T 1998 1T 1999 1T 2000 1T 2001 1T 2002 1T 2003 1T 2004 1T 2005 1T 2006 1T 2007 1T 2008 ene-73 ene-76 ene-79 ene-82 ene-85 ene-88 ene-91 ene-94 ene-97 ene-00 ene-03 ene-06 ene-09 1T 1971 1T 1974 1T 1977 1T 1980 1T 1983 1T 1986 1T 1989 1T 1992 1T 1995 1T 1998 1T 2001 1T 2004 1T 2007 FUENTE: THOMSON FINANCIAL, BCE Y PREVISIONES DEL SERVICIO DE ESTUDIOS DE CAJA MADRID.diferentes variables: competencia, inversión, perfil de En el caso en el que se nacionalizara completamente financiero, de modo que pretenderá que el bancoriesgo y regulación. Analizaremos con cierto detalle una entidad financiera, una traslación de la subven- nacionalizado consolide su negocio en los nichoscada una a continuación. ción a los márgenes podría situar a las entidades no y geografías en los que tiene ventaja competitiva, nacionalizadas en desigualdad de condiciones para aparcando temporalmente sus planes de creci-Competencia competir en los mercados tradicionales. miento a largo plazo en nuevos nichos o mercados.Los rescates de entidades financieras han provocado Esto vuelve a dejar un mayor hueco a las entidadesque la competencia se haya polarizado entre los inter- Inversión no intervenidas que podrían aprovechar para con-venidos y los no intervenidos. El primer grupo deberá El incesante goteo de intervenciones guberna- solidarse y ganar cuota de mercado.cumplir con ciertas exigencias, entre ellas trasladar mentales no ha ayudado a aportar estabilidad enlas ayudas recibidas a la economía real. ¿Cómo? Con las expectativas. Esto ha provocado una conten- Perfil de riesgo de losciertas presiones para que concedan créditos. En el ción de la inversión a la espera de nuevas medi- inversoresextremo, las empresas que sean suficientemente das que podrían ser más beneficiosas. El efecto La mayoría de los inversores ha experimentado desolventes obtendrán financiación de los bancos no de la intervención gubernamental en la inversión forma devastadora los efectos de la actual situa-intervenidos mientras que las que no lo son acudirán también afecta a la competencia. La nacionaliza- ción. Después de sufrir pérdidas y ante lo impre-a los bancos nacionalizados. En un largo plazo esto ción o inyección de miles de millones en un ban- decible de la situación y sus efectos, la aversión alpodría llevar a un deterioro de los activos de los ban- co responde a la necesidad del gobierno de ese riesgo se ha incrementado notablemente. El Índicecos nacionalizados polarizando aún más el mercado. país de garantizar la supervivencia de su sistema de Confianza del Consumidor que elabora Reuters BOLSA 33 1er TRIMESTRE DE 2009
  • a fondo / ESTUDIOS IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS BOX VOLATILIDAD: UNA CONSTANTE EN TODOS LOS MERCADOS <12> EN LA RENTA VARIABLE EN LA DEUDA PÚBLICA EN LAS DIVISAS INDICE VIX . VOLATILIDAD DEL S&P 500 INDICE MOVE . VOLATILIDAD TÍTULOS TESORO DE EEUU VOLATILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO EUR/USD 70 225 30 60 200 25 175 50 20 150 40 125 15 30 100 10 20 75 10 5 50 0 25 0 oct-98 oct-99 oct-00 oct-01 oct-02 oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 oct-98 oct-99 oct-00 oct-01 oct-02 oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 FUENTE: BLOOMBERGy la Universidad de Michigan ha pasado de 91,3 en que han tenido las mismas en esta “tormenta”. sus gestión alternativa. En ésta última categoríaFebrero de 2007 a 61,9 en Enero 2009 (BOX 14). Regulaciones como la europea Mifid, cuyo objeti- se enmarcan entre otros los Fondos de InversiónEl miedo ante la quiebra de instituciones financie- vo reside en proteger al inversor en la compra de Libre o más conocidos como Hedge Funds (HF),ras ha llegado al punto de generar huidas de ca- productos financieros, van a convertirse en algo así como los Fondos de Fondos. Su libertad a lapital desde los pasivos bancarios hacia los bonos común en todas las geografías. La tendencia va a hora de invertir, su capacidad para apalancarse ygubernamentales. ser hacia más regulación, más transparencia y pro- las rentabilidades absolutas como objetivo (gene-Los inversores buscan liquidez y seguridad (“fly to tección del inversor. rando alpha) pueden convertirlos en principalesquality” y “fly to liquidity”) y están sesgando la de- Cómo conclusión mencionar que la tendencia víctimas de esta crisis. Sin embargo, la huída demanda de productos financieros en esa dirección. general del negocio nos lleva hacia la polarización capital de estos fondos ha contribuido e intensi- de los intervinientes y consolidación del negocio ficado los vaivenes de los mercados bursátiles,Regulación e Intervención donde se tiene ya una ventaja comparativa, bajo un convirtiéndolos a su vez en verdugos. AquellosEs lógico que a los reguladores les resulte com- marco de mayor regulación y aversión al riesgo. HF que tenían inversiones demasiado arriesgadasplicado alcanzar la velocidad a la que el mercado dentro del mercado hipotecario han visto de pri-innova, pero es obvia la necesidad de reflexión so- LA TRANSFORMACIÓN EN mera mano como la liquidez se evaporaba. Perobre los errores cometidos ya sea por inadecuada LA GESTIÓN DE ACTIVOS no han sido los únicos y este efecto ha generadoregulación o por defecto de la misma. La tendencia la necesidad de deshacer posiciones y estrate-va a ser a una mayor y más adecuada regulación. ¿Cómo va a afectar todo lo comentado anteriormen- gias, saliendo al mercado a deshacerlas, siendoSucesos como la reciente presunta estafa del te en el modelo de negocio de la gestión de activos? conscientes de que podrían alterarlo. Ante estabróker norteamericano Bernard Madoff, ponen de En el contexto actual, ni el apetito por el riesgo es el dramática situación, la reacción de algunos fondosmanifiesto la necesidad de exigir una mayor trans- que era, ni el apalancamiento se puede usar como fue blindarlos para que ningún participe pudieraparencia para evitar casos en los que los conflictos multiplicador de los rendimientos, de modo que retirar su inversión. En el caso de España, fue ya ende interés hagan prever posibles irregularidades. avanzamos necesariamente hacia un periodo de agosto de 2008 cuando la CNMV hizo público unEn el campo de las Agencias de Rating una solu- adaptación de las expectativas sobre resultados. aviso donde advertía de que existían catorce fon-ción posible al problema de riesgo moral, podría ser La situación actual está afectando a toda la indus- dos españoles en cuyas carteras se contaba conel control de las mismas por organismos guberna- tria pero el nuevo paradigma económico-financiero productos extranjeros con suspensión temporalmentales. Sin embargo en la pasada reunión del puede cambiar la relación de fuerzas en la eterna de suscripción y reembolso.G-20, no se hizo demasiado hincapié en el papel batalla entre la gestión de activos tradicional ver- EFECTOS DEL NUEVO PARADIGMA SOBREEl mapa de “players” en el negocio ha cambiado bastante redu- DISTINTOS ELEMENTOSciéndose el número de contrapartidas con las que poder operar. Los clientes DE LA CADENA DELinstitucionales perderán peso relativo frente a las empresas corporativas o redes. NEGOCIO FINANCIEROEl menor número de entidades financieras sitúa a las supervivientes en un pri- Sobre el clientevilegiado lugar para abarcar más cuota de mercado, pero a su vez les dificulta la En este punto analizaremos tanto a los clientes degestión del riesgo de las operaciones que realicen los fondos de inversión (inversores), como al papel de los fondos como clientes de las instituciones34 BOLSA 1er TRIMESTRE DE 2009
  • IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS ESTUDIOS / a fondo ALGUNAS DE LAS PRINCIPALES BOX ÍNDICE DE CONFIANZA DEL BOX MEDIDAS ADOPTADAS <13> CONSUMIDOR EN EEUU <14> Principales medidas de los Bancos centrales 120 13/08/2007 BCE inyecta $USD 65.000 millones 110 Fed inyecta $USD 2.000 millones 100 Banco central de Japón $USD 5.000millones 90 80 Principales medidas de los Gobiernos 70 18/01/2008 Bush propone un plan de $USD 145.000 millones 60 28/09/2008 Congreso y Casa Blanca proponen un plan de $USD 700.000 millones 50 07/10/2008 UE acuerda ampliar el Fondo de Garantía de depósitos 40 O-88 O-90 O-92 O-94 O-96 O-98 O-00 O-02 O-04 O-06 O-08 12/10/2008 UE propone un plan de >1,8 billones € FUENTE: UNIVERSIDAD DE MICHIGANfinancieras. Dentro del universo de clientes de labanca mayorista podemos identificar claramente El cambio en el perfil de riesgo del inversor y latres tipos: redes, corporativos e inversores institu- consideración de la liquidez como elemento decisorio, sesgarán lacionales. Este último grupo está compuesto prin- demanda hacia productos tradicionales frente a la inversión alternativa,cipalmente por compañías de seguros, fondos depensiones, fondos mutuos, HF, administraciones reservando ésta última a inversores más sofisticadospúblicas, cajas y bancos.Después del impacto de la crisis en el sector finan-ciero el mapa de “players” en el negocio ha cam- garantizados, fon-depósitos, fondos de renta fija to decisorio, sesgarán la demanda hacia productosbiado bastante (BOX 15), reduciéndose el número conservadora, etc. Los fon-depósitos son aquellos tradicionales frente a la inversión alternativa, reser-de contrapartidas con las que poder operar. Han fondos que invierten su cartera en depósitos ban- vando ésta última a inversores más sofisticados.desaparecido, en suma, gran numero de partici- carios. Éstos han surgido ante la huída de capitalespantes de todo tipo. Además, a través de com- hacia los depósitos bancarios. La volatilidad de las Sobre el productopras y fusiones seguirá menguando el universo de bolsas y otros mercados ha ayudado en este pro- El incremento de la aversión al riesgo sesga la de-clientes de esta índole. Por este motivo los clientes ceso. La aversión al riesgo hará que la venta sea manda hacia productos garantizados y sencillos.institucionales perderán peso relativo frente a las más proactiva que reactiva, como había podido ser Se evitan las estructuras sofisticadas en favor deempresas corporativas o redes. El menor número en momentos de alta demanda y elevados retor- mayor seguridad. La simplicidad de los productosde entidades financieras sitúa a las supervivientes nos. De modo que se necesitará una mayor labor demandados también reduce los márgenes con loen un privilegiado lugar para abarcar más cuota de comercial. El reciente fraude de Madoff contribuirá que el negocio necesita de mayor volumen. Losmercado, pero a su vez les dificulta la gestión del a la desconfianza del inversor, poniendo de mani- productos tienden a ser de cobertura, de modoriesgo de las operaciones que realicen. Es decir, fiesto la importancia de llevar a cabo exhaustivas y que no existen pérdidas derivadas de estos pro-disminuye el número de competidores, pero a la rigurosas “Due Diligences”. ductos. Si se asocia correctamente el subyacentevez disminuye el número de contrapartes con las Antes de estallar la crisis se estaba iniciando un del producto a los riesgos de la empresa, lo que elque cubrir los riesgos que hayan asumido en su proceso de acercamiento de los productos de cliente pierda por un lado lo compensará por la co-operativa habitual con los clientes. Esta dificultad inversión alternativa a segmentos menos experi- bertura y viceversa. La tarea reside en identificar ypuede verse trasladada al precio vía incremento de mentados de inversores. Después de los recien- cuantificar correctamente el tamaño de los riesgoslos márgenes. tes fraudes se otorga más valor a los procesos de para no “sobrecubrir” y encontrarnos con una po-Desde el punto de vista del inversor, han disminuido selección y análisis, no sólo en términos de estra- sición especulativa de forma indirecta. Las gesto-las decisiones basadas únicamente en el compor- tegias de inversión sino, sobre todo, en términos ras, afectadas por el cambio en la demanda de lostamiento del fondo. El binomio rentabilidad-riesgo de estructura, conflictos de interés y riesgo ope- inversores, han adaptado su oferta y son muchosigue siendo atractivo pero la liquidez se ha instau- racional. Por este motivo y a diferencia de lo que más selectivas en el lanzamiento de fondos. Estorado como elemento central en la decisión de in- estaba ocurriendo antes de que estallara la crisis, se deduce de las cifras que señalan como duranteversión. Este punto perjudica claramente la gestión la inversión alternativa volverá a inversores experi- el 2008 se registraron un 20% menos de fondosde activos alternativa en pro de la tradicional. mentados. que durante el 2007.El incremento de la aversión al riesgo de los in- En suma, el cambio en el perfil de riesgo del inver- El riesgo de crédito se convierte en un factor claveversores ha sesgando la demanda hacia fondos sor y la consideración de la liquidez como elemen- puesto que las probabilidades de quiebra se han in- BOLSA 35 1er TRIMESTRE DE 2009
  • a fondo / ESTUDIOS IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS BOX CAPITALIZACIÓN DE LOS BANCOS <15> 120 116 108 91 93 76 80 67 49 16 4.6 10.3 17 26 7.4 32.5 26 35 Morgan RBS Deutsche Bank Credit Societe Barclays BNP Unicredit UBS Stanley Agricole Generale Paribas 255 215 Market Value as of January 20th 2009, (miles de mill. de $) Market Value as of Q2 2007, (miles de mill. de $) 165 116 100 75 27 35 64 19 85 97 Credit Suisse Goldman Sachs Santander Citigroup JP Morgan HSBC FUENTES: JP MORGAN Y BLOOMBERGcrementado drásticamente, tal y como se observa mientos de valoración constante del colateral que bajado días antes la calificación crediticia a Greciaen el gráfico contenido en el BOX 16. Y, obviamente, permitan asegurarse que éste continua existiendo de A a A-. Casos como estos o el de Islandia, quedebe ser tenido en cuenta cuando se comercializa y es altamente realizable. tras nacionalizar el 90% del sector financiero delun producto con la finalidad de incluir en el precio Ante este contexto, y gracias a la flexibilidad ope- país, tuvo una rebaja de la calidad crediticia, ponenlos riesgos asumidos. Asimismo, se deberá incluir el rativa de los HF, algunos de ellos han apostado por de manifiesto el impacto del riesgo de crédito en elriesgo adicional que ese producto añade al inversor. estrategias que les han permitido tener un mejor incremento del riesgo país y, por consiguiente, enOtro riesgo a tener en cuenta y cuya importancia se comportamiento a pesar de las dificultades. Se tra- el coste de la financiación, además del lastre queha dejado ver en el contexto actual es el riesgo de ta de una estrategia puntual que ha consistido en eso conlleva en términos de déficit público.iliquidez. Los márgenes tendrán en cuenta los men- comprar deuda de entidades financieras grandes En resumen, en términos de producto tenemoscionados riesgos (BOX 17). y solventes y quedarse cortos en entidades me- dos efectos contrarios: por un lado una demandaPoder valorar correctamente los riesgos en los que dianas y pequeñas o cortos de CDS (credit default de productos más sencillos y por lo tanto de menorse están incurriendo nos llevará a modificar y recali- swaps). Los HF son los únicos fondos que pueden margen y, por otro, un incremento de los mismos albrar los modelos de valoración. También a reflejar en tomar posiciones cortas y asumir grandes niveles incluir en el precio los riesgos que se asumen.el VPN (Valor Presente Neto) el factor de descuento de apalancamiento (un ejemplo de esta estrategiacorrecto y no la tasa libre de riesgo, como normal- han sido las apuestas por un mayor debilitamiento Sobre el control internomente se hacía. Este punto tendrá consecuencias de la economía española). Una posición corta con- Si hemos mencionado anteriormente que el mayoren los resultados que se verán reducidos. siste en una venta de activos, acciones o derivados control por parte de los reguladores iba a conver-Otra de las consecuencias de la importancia del financieros sin necesidad de poseerlos, hecho que tirse en tendencia, en este punto abordaremos losriesgo de crédito es la tendencia a colateralizar. permite ganar cuando el precio de los activos ven- controles que las propias entidades realizan sobreTal y como hemos comentado, el riesgo supone didos baja. su operativa. El caso de Jerôme Kerviel,(4) el traderun coste, y para reducirlo se proponen mitigantes Otro concepto a aclarar es el del CDS. Se trata de de Societé Generale que hizo incurrir a la entidadde riesgo. Se trata de una protección tanto para el un instrumento financiero que cubre al comprador en pérdidas por valor de 4.900 millones de euros,cliente como para la entidad financiera, siempre ante la posibilidad de impago. Por este motivo si ha puesto de manifiesto que es imprescindible re-que sea bilateral. En este sentido las entidades las probabilidades de impago son elevadas el pre- plantearse todos los controles internos. Pero ade-bancarias deben tener presente la necesidad de cio de los CDS sube. El efecto del incremento de más hay que complementar las medidas de controlidentificar, medir, monitorizar y controlar esta clase la desconfianza ha sido entre otros la causa del del riesgo de mercado como el VaR, con otras me-de riesgo. Cabe señalar que para los efectos de incremento del precio de los CDS. El CDS del didas tradicionales como el control de nominales ycubrir o compensar adecuadamente el riesgo de Reino de España alcanzó su máximo histórico en mantener una permanente atención al riesgo ope-crédito es indispensable tomar en consideración el 137 puntos básicos (pb) debido a la rebaja de la racional y de crédito.valor efectivo del colateral y la habilidad del banco calificación crediticia de Standard and Poor’s de Dentro de este apartado también quedan englo-para liquidarlo, contando para ello con procedi- AAA a AA+. Ésta misma agencia de rating había badas las políticas internas o códigos de conducta36 BOLSA 1er TRIMESTRE DE 2009
  • IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS ESTUDIOS / a fondo SE INCREMENTAN LAS PROBABILIDADES BOX COMPONENTES DEL EURIBOR BOX DE QUIEBRA <16> (PASADO Y FUTURO) <17> %. EVOLUCIÓN MOROSIDAD OTROS SECTORES RESIDENTES VS. TIPOS AÑO 12 MONTH EURIBOR COMPONENTS 10,0 25 6,0 9,0 TIPO INTERBANCARIO A 1 AÑO (dch.) MOROSIDAD OSR (izq.) 5,0 8,0 20 LIQUIDITY + CREDIT RISK PREMIUM 7,0 4,0 MONETARY POLICY EXPECTATION (OIS) 6,0 15 3,0 5,0 4,0 10 2,0 3,0 2,0 5 1,0 1,0 0,0 0,0 0 Before crisis Octobre 2008 Forecast december 2008 82 86 90 94 98 02 06 FUENTE: BLOMMBERG, BBVA ERDque se van a revisar para adecuar la comercializa- pecto al modelo anterior que se basaba casi única-ción de los productos. Se trata de reflexionar so- La correlaciónentre dife- mente en rendimiento (performance). Actualmentebre el vacío existente entre lo que la ley permite y rentes tipos de activos ha la liquidez es el factor que sesga la demanda hacialo que en estrategias de largo plazo se haría. Un unos productos u otros.ejemplo sería un cliente que posee los recursos sido muy superior a lo que históri- En cuanto a los modelos de “private equity”, muycomo para ser considerado de Banca privada camente había venido ocurriendo, basados en el apalancamiento, se encuentran enpero, por el contrario, no alcanza el conocimiento de modo que el efecto diversifica- una situación comprometida ante las restriccioneso sofisticación para ser inversor en determinados al crédito y la iliquidez de sus inversiones.productos. En este hueco entrarán las políticas de ción sobre el que se apalancaba elidoneidad de productos financieros para darnos modelo de “originar para distribuir” CONCLUSIONESrespuesta: idoneidad respecto a la regulación vi- ha dejado de existir. Esto va agente, a la sofisticación del cliente, a los canales A modo de conclusión enfatizar que la gravedad dey técnicas de venta. El objetivo último es el control marcar como se gestionará en el la crisis actual no proviene de los sucesos acaeci-del riesgo operacional. futuro, dado que se va necesitar dos per se, sino de la simultaneidad e interrelaciónFinalmente, un elemento importante en las me- reformular y recalibrar los modelos de los mismos tanto en distintas áreas geográficasdidas de control de riesgo es la alineación de los como en múltiples sectores. A futuro nos encon-modelos de remuneración de los ejecutivos con traremos con un nuevo paradigma económicoobjetivos de largo plazo del negocio. Una de las y financiero, con nuevas reglas de juego, y sólocausas de los modelos de negocio tóxicos resi- gestión de “hit & run” (algo así como el famoso los agentes económicos que sean exitosos en lade en no incluir el coste del riesgo que se esta “Coge el dinero y corre”, que rezaba el título de la transformación de su modelo de negocio serán losasumiendo. En el extremo nos puede llevar a una famoso película de Woody Allen). Los modelos de supervivientes tras la complicada etapa en la que fijación de objetivos en base a RaR (Rentabilidad estamos inmersos. ajustada al Riesgo) y la creación de valor a largo La estructura de comisiones, la preferencia por la plazo se erigirán como dominantes frente a los liquidez, la demanda de productos garantizados y anteriores modelos. no tóxicos y la desconfianza de los inversores nos lleva hacia un mayor peso de la gestión de activos Sobre el modelo de negocio tradicional frente a la alternativa: “Back to Basics”. NOTAS La correlación entre diferentes tipos de activos ha Mayor control y mejor regulación guiarán al mer- (4) El caso de Jerôme Kerviel: sido muy superior a lo que históricamente había cado hacia una comercialización responsable bajo conocedor de los circuitos venido ocurriendo, de modo que el efecto diversi- pilares de largo plazo y estabilidad. internos de Middle-Office y ficación sobre el que se apalancaba el modelo de Está claro que la crisis actual afecta a todos pero después como trader, tomó posiciones de gran volumen “originar para distribuir” ha dejado de existir. Esto va no de la misma forma. Los que sepan aprove- pero poco riesgo en tanto en a marcar como se gestionará en el futuro, dado que char las oportunidades que se presenten saldrán cuanto estaban cubiertas por se va necesitar reformular y recalibrar los modelos. fortalecidos con una posición relativa más sólida otras operaciones. El problema y fraude era que estas opera- Respecto al modelo de asignación de activos (as- dentro de un nuevo marco de ganadores y per- ciones eran ficticias. set allocation) también se avanza una ruptura res- dedores. BOLSA 37 1er TRIMESTRE DE 2009