Your SlideShare is downloading. ×
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Phantich Tcdn Disney
Upcoming SlideShare
Loading in...5
×

Thanks for flagging this SlideShare!

Oops! An error has occurred.

×
Saving this for later? Get the SlideShare app to save on your phone or tablet. Read anywhere, anytime – even offline.
Text the download link to your phone
Standard text messaging rates apply

Phantich Tcdn Disney

548

Published on

Phan tich ve tai chinh cong tu Disney!

Phan tich ve tai chinh cong tu Disney!

Published in: Business, Education, Art & Photos
1 Comment
3 Likes
Statistics
Notes
No Downloads
Views
Total Views
548
On Slideshare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
0
Actions
Shares
0
Downloads
74
Comments
1
Likes
3
Embeds 0
No embeds

Report content
Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
No notes for slide

Transcript

  • 1. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Phân tích tài chính công ty Disney Tháng 5 - 1997 ây là m t b n phân tích tài chính công ty dành cho Disney. Tôi không mong mu n các b n s l p l i các phân tích này nh ng b n có th s d ng b n phân tích hi u tôi s tr l i nh ng v n nghiên c u c a tài nh th nào. Trong quá trình th c hi n phân tích này, tôi ch gi i h n nghiên c u i v i m t doanh nghi p. N u các b n là m t nhóm nghiên c u ang phân tích m t s doanh nghi p, l i khuyên v i các b n là hãy c g ng liên k t các phân tích v i nhau. (Nói cách khác, th c hi n các báo cáo riêng bi t cho t ng công ty không ch là vi c l p i l p l i mà còn giúp b n ti p c n v i m t s so sánh lý thú có th th c hi n qua các công ty này). Ví d , trong ph n u, khi tôi minh h a v n qu n tr doanh nghi p c a Disney, b n có th minh h a b ng nhi u doanh nghi p khác. Trong các ph n khác, khi tôi a ra các b ng so sánh Disney v i ngành công nghi p gi i trí, b n có th m r ng b ng so sánh ó cho các doanh nghi p c a b n. Trong nh ng ph n th o lu n, hãy t p trung vào không ch nh ng v n riêng thu c v công ty b n phân tích, hãy xem xét c nh ng i m chung v i các doanh nghi p khác trong nhóm. Cu i cùng, s có nh ng ph n trong b n phân tích mà b n có nhi u hay ít thông tin h n tôi ho c nh ng thông tin mà b n có t nh ng ngu!n khác nhau không th ng nh t. Hãy th c hi n nghiên c u v i nh ng gì b n có. Hãy sáng t o, m nh d n và không mình b ràng bu c b i nh ng suy xét thông th ng. V quot;t trên t t c , hãy t t i ni m vui trong nghiên c u. Tôi ánh giá cao s n# l c c a các b n. I. Phân tích qu n tr doanh nghi p A. Nhà qu n lý và các c ông Cán cân quy n l c: T i Disney, quy n l c hoàn toàn thu c v nhà qu n lý c p cao , c th là t$ng giám c i u hành (CEO), ông Michael Eisner. Quy n l c này b t ngu!n không ph i t vi c n m gi c$ phi u c a ông Eisner và nh ng nhà qu n lý c p cao khác- h s h u d i 1% l quot;ng c$ phi u l u hành-nh ng t m t th c t là h i !ng qu n tr h u h t là nh ng i t quot;ng có quan h n i b ho c nh ng ng i có 1
  • 2. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành quan h g n g%i v i ông Eisner. (Xem b ng 1: Danh sách các giám c và quan h c a h v i ông Eisner hay Disney). L u ý: • Nh ng nhân v t n i b (các y viên ho c c u y viên ban qu n lý hi n hành Disney) n m gi b&y v trí trong s m i b&y v trí c a h i !ng qu n tr . • Trong s m i v trí còn l i, r t ít ng i có m i liên h khác v i ông Eisner. Ví d , ông Irwin Russell l i là lu t s riêng c a ông Eisner và bà Bowers chính là hi u tr ng c a tr ng ph$ thông mà con ông Eisner ang h c t i ó. M t i u thú v là c Calpers và Fortune, v i các c ch x p h ng khác nhau, u x p h ng h i !ng qu n tr c a Disney t n cu i danh sách xét v tính hi u l c và tính c l p i v i ban qu n lý cao c p. Quy n qu n lý quot;c t'ng c ng b i m t th c t là c$ ông c a Disney b dàn tr i khá r ng, t o s khó kh'n cho b t c c$ ông nào mu n s d ng áp l c thay $i các quy t nh c a ban qu n lý. Ngu n: Báo cáo th ng niên; Fortune Magazine Rankings of Corporate Boards; New York Times Story on Calpers Bi u hi n Có th nh n th y quy n qu n lý c p cao b ng các cách khác nhau. Ch(ng h n: • Các nhà qu n lý c p cao c a doanh nghi p quot;c tr m c thù lao c bi t cao trong các n'm qua. Trong nh ng n'm g n ây nh t, ông Eisner quot;c h ng m c 8,25 tri u USD bao g!m c l ng và th ng. Trong 5 n'm g n nh t, t$ng m c thù lao c a ông t Disney c ng d!n l i t m c 235,95 tri u USD. Thêm vào ó, ông còn quot;c nh n h n 8 tri u quy n ch n t công ty trong kho ng th i gian này. (Xem B ng 2 v thù lao). • Khi Disney ch m d t hquot;p !ng v i ông Michael Ovitz vào n'm 1996 và ph i tr m t m c giá áng k (kho ng 90-100 tri u USD) th c hi n i u này, h i !ng qu n tr h u nh ã mi)n cho ông Eisner m i trách nhi m i v i nh ng th t b i kèm theo s ra i nhanh chóng c a ông Ovitz (dù chính ông ã ti n c ông Ovitz v i công ty). Ngu n: Forbes.com/ceo for CEO compensation; WSJ story on Mr. Ovitz G i ý cho tài: N u b n ang phân tích m t công ty n c ngoài, b n có th không tìm quot;c nhi u thông tin v nh ng thành viên trong h i !ng qu n tr hay m c thù lao c a các nhà qu n lý trong công ty ó. Theo m t kinh nghi m th ng th y, càng ít thông tin i v i các v n này, càng d) x y ra tr ng hquot;p các c$ ông có ít ho c không có quy n ki m soát i v i các nhà qu n lý c p cao c a công ty. 2
  • 3. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Thành tích qu n lý i u c n chú ý trong các thành tích c a ban qu n lý là tình tr ng thu nh p c a Disney và giá c$ phi u trong giai o n này thu c d ng ngôi sao. Thu nh p c a Disney t'ng t 816 tri u USD vào n'm 1992 lên 1553 tri u USD vào n'm 1997 và giá c$ phi u c a công ty t'ng t m c 35 USD vào n'm 1992 lên 75,38 USD vào n'm 1997. C hai th c o u cho th y Disney ã ho t ng t t h n các doanh nghi p khác trên th tr ng. Ph n ng c a c ông Các ph n ng c a c$ ông trong nh ng n'm u b ch n l i b i quy n l c nghiêng v phía các nhà qu n lý c p cao và nh h ng c a ông Eisner v i kh n'ng t p trung quy n l c trong h i !ng. M c thù lao r t cao c a ông Eisner và th t b i c a h i !ng khi b t ông ph i ch u trách nhi m tr c các hành ng c a mình ã a t i m t trào l u tích c c trong các c$ ông. S tích c c này th hi n trong n'm ngoái qua vi c hoàn toàn không có m t ai b* phi u òi tái b u c h i !ng c%ng nh b* phi u gây b t lquot;i i v i các nhà qu n lý cao c p. Ngu n: WSJ report on Disney Annual Meeting B. Doanh nghi p và th tr ng tài chính Disney là m t doanh nghi p thu hút nhi u s quan tâm. Zacks ã a ra b n báo cáo là ít nh t 24 nhà phân tích chuyên bán thông tin, nh ng ng i ã th c hi n mua, bán hay n m gi nh ng l i khuyên i v i nhà u t v công ty, ang cung c p các c l quot;ng v thu nh p trên m t c$ phi u và t'ng tr ng trong t ng lai. Trong khi doanh nghi p cung c p m t l quot;ng l n thông tin v b n thân d i d ng các báo cáo thu nh p, v+n có r t nhi u thông tin s,n có v doanh nghi p t các ngu!n bên ngoài. C hai ngu!n này cho chúng ta m t hy v ng v m t ch ch nh* trong các thông tin v công ty. Source: zacks.com 3
  • 4. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành C. Doanh nghi p v i xã h i Disney, v i t cách là m t doanh nghi p thân thi n v i các gia ình, ang mu n thu hút các khán gi là khách hàng ti m n'ng, rõ ràng r t có ý th c v hình nh c a b n thân. Trong hai n'm v a qua, doanh nghi p b t bu c ph i a ra m t s l a ch n c ng r n. M t khác, vi c mong mu n quot;c nhìn nh n nh m t i t quot;ng ti n b và c i m ã d+n doanh nghi p t i các hành ng nh tài trquot; ch ng trình phúc lquot;i v s c kh*e cho các công nhân !ng tính luy n ái. C%ng trong th i gian ó, nh ng hành ng này ã khi n doanh nghi p ph i ch u s ch trích t nh ng nhóm tôn giáo theo quan i m coi nh ng hành ng ó nh m t s ph n b i hình nh “gia ình” mà Disney n# l c tuyên truy n. Trong khi s t&y chay quot;c tuyên truy n b i m t s ng i sau s ki n này ch a làm nh h ng t i tình hình tài chính c a Disney thì s pha tr n c a công vi c mà Disney ang làm ( c bi t là s ng'n cách gi a l-nh v c phim và truy n thông) d ng nh t o thêm các l a ch n khó kh'n cho t ng lai. Disney c%ng ã b ch trích v vi c s d ng lao ng tr. em và ch p nh n môi tr ng làm vi c không an toàn trong m t s nhà máy s n xu t ! ch i và qu n áo xu t kh&u. Sau m t ch trích di)n ra trong 20/20 (m t show t i ABC, do Disney s h u), Disney l a ch n ch m d t hquot;p !ng v i công ty b nêu tên trong ch trích ó tránh m t qu ng cáo mang tính tiêu c c i v i b n thân công ty. Cu i cùng, s trang trong báo cáo th ng niên c a Disney dành cho các lquot;i ích xã h i mà công ty t o ra là m t ch tiêu t t cho th y vai trò xã h i c a công ty trong các quy t nh hàng ngày. Source: Annual report; Various news stories; G i ý cho tài: B n s không tìm th y nhi u thông tin v các khía c nh này i v i công ty c a b n tr khi công ty c a b n r i vào m t trong nh ng tr ng hquot;p c bi t- ví d , các công ty thu c lá Exxon, ho c thái c c khác, các công ty nh Levi Strauss. B n có th ki m tra báo cáo th ng niên và b n có th th y quot;c công ty b n l a ch n ã ph n ng v i các ch trích c a công chúng hay c a xã h i nh th nào. 4
  • 5. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành II. K t c u ch s h u phân tích các c$ ông c a Disney, chúng ta b t u v i vi c phân tích các c$ ông c a doanh nghi p t i th i i m cu i n'm tr c. ! th hình bánh d i ây chia nh ng ng i n m gi c$ phi u t i Disney thành các qu/ t ng h#, các t$ ch c u t khác (các qu/ h u trí), các nhà u t cá nhân và nh ng ng i bên trong doanh nghi p. Source: Value Line CD-ROM H u h t các nhà u t v+n là nh ng nhà u t n i a, m c dù h có th a d ng hóa trong nh ng th tr ng khác. Cu i cùng, các c$ ông c a Disney khá phân tán. T$ ch c u t l n nh t, Investment Company of America s h u kho ng 1,1% c$ phi u l u hành. B ng d i ây li t kê 10 c$ ông l n nh t c a Disney. Holder Shares Owned % of Disney % of Fund Investment Company of America 5505 1,10% 1,23% Growth Fund of America 3852 0,77% 2,85% Vanguard Index 500 3638 0,73% 0,83% Fidelity Contrafund 2123 0,42% 0,61% AMCAP Fund 2113 0,42% 4,12% 20th Century Ultra 1970 0,39% 0,84% Sequoia 1561 0,31% 3,93% Vanguard Institutional Index 1361 0,27% 0,82% Fidelity Magellan 1300 0,26% 0,17% Vanguard Windsor 1293 0,26% 0,58% Source: Value Line 5
  • 6. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành L u ý r ng c$ phi u Disney không chi m t0 l thi u cân i trong b t c t$ng tài s n c a qu/ u t nào quot;c nêu, i u này cho th y nh ng qu/ này a d ng hóa t t. H n n a, m t s so sánh gi a nh ng c$ ông n i b và các c$ ông là t$ ch c c a Disney v i các doanh nghi p gi i trí khác cho th y Disney có t0 l n m gi c a c$ ông n i b th p h n nhi u và t0 l n m gi c a c$ ông là t$ ch c l n h n nhi u so v i các công ty khác trong nhóm !ng h ng. Disney Công ty gi i trí khác C ông n i b 3,50% 9,73% C ông là t ch c 57% 37% Source: Insider and Institutional Holdings Data set on my web site K t lu n Nhìn chung, nh ng phân tích trên cho th y: • Các c$ ông bình th ng c a Disney là các t$ ch c ut n i a, th ng là các qu/ h u trí h n là các qu/ t ng h#. • B i vì không có c$ ông nào l n có nh h ng chi ph i t i các c$ ông khác, cho nên c$ ông bên ngoài c%ng !ng th i là các t$ ch c u t n i a, nhi u kh n'ng là qu/ h u trí h n là qu/ t ng h#. G i ý cho tài: Các c$ ông bình th ng có th không ph i luôn là các c$ ông bên ngoài. Ví d , trong m t doanh nghi p có t0 l c$ phi u do n i b n m gi l n (Microsoft, Dell .v.v…), các nhà u t bình th ng l i có th chính là ch s h u kiêm nhà qu n lý c a công ty (Gates, Dell…) nh ng các nhà u t bên ngoài (là nh ng nhà u t ã giao d ch trên nh ng c s thông th ng và thi t l p nên giá c$ phi u) có th là nh ng nhà u t t$ ch c hay cá nhân l n. 6
  • 7. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành III. Phân tích r i ro Phân tích r i ro t ng th phân tích v khía c nh r i ro i v i Disney, chúng ta b t u v i vi c v ra ! th r i giá c$ phi u Disney hàng tháng và m c thu nh p hàng quý trong su t 5 n'm g n nh t. C giá c$ phi u Disney và thu nh p c a doanh nghi p u ang t'ng lên trong th i k1 này, m c dù có s dao ng áng k trong giá c$ phi u quot;c minh ch ng b ng l ch chu&n c a giá c$ phi u hàng n'm là 21,26%. Source: Bloomberg for prices over last 5 years and annual earnings per share. Phân tích th tr ng i v i R i ro và Doanh l i phân tích s dao ng này bao nhiêu ph n tr'm do các th l c th tr ng, chúng ta th c hi n h!i quy giá c$ phi u Disney theo ch s S&P500. 7
  • 8. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Source: Bloomberg Beta Page T k t qu h!i quy này, chúng ta a ra các k t lu n d i ây: (a) d c c a h i quy = 1,40. ó là h s beta c a Disney, quot;c tính d a vào doanh lquot;i t n'm 1992 t i n'm 1996. Dùng nh ng kho ng th i gian khác nhau h!i quy hay nh ng kho ng doanh lquot;i khác nhau (theo tu n hay theo tháng) trong cùng m t th i k1 có th cho nh ng k t qu beta khác nhau. (b) H s c t c a h i quy = -0,01%. ây là th c o v thành tích c a Disney, khi so sánh v i Rf(1-β). T0 su t phi r i ro theo tháng (b i vì doanh lquot;i quot;c s d ng trong h!i quy là doanh lquot;i theo tháng) trong kho ng th i gian t 1992 t i 1996 trung bình là 0,4%, t o nên k t qu c l quot;ng d i ây: Rf (1-β) = 0,4% (1-1,40) = -0,16% β Intercept - Rf (1-β) =-0,01% - (-0,16%) = 0,15% β Phân tích này cho th y Disney ã t m c 0,15% v quot;t trên m c k1 v ng quot;c tính ra t mô hình CAPM, trên c s s li u hàng tháng trong kho ng t Tháng 1 n'm 1992 t i Tháng 12 n'm 1996. K t qu này t ng ng v i lãi su t v quot;t trên tính theo n'm là kho ng 1,81%. Annualized Excess Return = (1 + Monthly Excess Return)12 - 1 = 1,001512 -1 = 1,0181 - 1 = 0,0181 or 1,81% Theo cách o l ng thành tích này, Disney ã có thành qu t t h n so v i k1 v ng trong giai o n ti n hành h!i quy. Tuy nhiên, c n l u ý i u này không có ngh-a Disney s là m t kho n u t t t theo ch mong. i u ó c%ng không 8
  • 9. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành cho th y lquot;i nhu n v quot;t trên có th quot;c phân chia bao nhiêu quy cho tác ng t vi c ‘m r ng ho t ng c a ngành’ và bao nhiêu là thành tích c a riêng doanh nghi p. phân chia quot;c nh v y, ph n lquot;i t c v quot;t trên s quot;c tính trong cùng th i k1 cho các doanh nghi p khác trong ngành công nghi p gi i trí và dùng k t qu ó so sánh v i m c lquot;i t c v quot;t trên c a Disney. Ph n khác bi t này s quot;c cho là thu c v các ho t ng c a riêng doanh nghi p. Ví d , trong tr ng hquot;p này, m c lquot;i t c trung bình quy theo n'm v quot;t trên c a các doanh nghi p gi i trí khác trong th i k1 1992 t i 1996 là 3,5%, cho th y các y u t riêng bi t thu c v doanh nghi p t o nên thành tích trên c a Disney th c s là –1,7%. (h s alpha Jensen riêng c a doanh nghi p = 1,8%-3.5%) Ngu n: L i t c phi r i ro hàng tháng có th c tính b ng cách c ng l y k các t su t 1 sinh l i hàng tháng c a T.Bill m i n m trong 5 n m qua (các s li u này có trong ph n T p h p d li u quá kh v doanh l i trên trang web c a Damodaran), tính trung bình cho chúng và sau ó chia cho 5. i v i giai o n 1993-97, b n có th s d ng m c 0,4% m t tháng. (c) R bình ph ng c a h i quy = 32,41%. Th ng kê này cho th y 32,41% c a r i ro (ph ng sai) c a Disney do các y u t th tr ng (r i ro lãi su t, r i ro l m phát.v..v…) và m c t ng ng 67,59% r i ro do nh ng y u t c a riêng doanh nghi p. Nh ng r i ro lo i th hai nên quot;c a d ng hóa và do ó không quot;c trao ph n th ng cho vi c gánh ch u r i ro trong CAPM. Chúng ta c%ng so sánh các th ng kê h!i quy c a Disney v i th tr ng trong cùng th i k1 và có quot;c các c l quot;ng d i ây: Disney Các công ty gi i trí Beta 1,40 0,91 Jensen’s Alpha 1,81% 3,51% R Squared of Regression 32% 47% Ngu n: Industry Regression Statistics (My web site/new stuff) Disney d ng nh r i ro h n và ho t ng kém h n so v i các doanh nghi p t ng ng trong giai o n g n ây. Doanh nghi p c%ng có m t t0 ph n r i ro t các y u t th tr ng (r i ro không th a d ng hóa) tính trên t$ng r i ro nh* h n so v i các doanh nghi p khác. 1 T.Bill (Treasury Bill): Tín phi u kho b c: M t công c n c a Chính ph M v i kho ng th i gian áo h n d i 1 n m. T-bill có m nh giá 1000 USD, giá tr mua t i a là 5 tri u ôla, và thông th ng có th i gian áo h n là 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng. T-bill c bán thông qua các cu c bán u giá có c nh tranh, giá mua th p h n m nh giá. Khác v i trái phi u thông th ng khi ó ng i s h u trái phi u nh n c lãi su t c nh, vi c mua v i giá th p h n m nh giá c a trái phi u ã t o ra cho ng i mua m t ph n lãi. 9
  • 10. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành G i ý cho tài: N u b n ang so sánh nh ng th ng kê này trên nhi u công ty, b n có th dùng t i ! th r i (t Bloomberg hay t h!i quy c a chính b n v i s li u c p nh t t i th i i m k t thúc báo cáo, và ch t p trung vào u ra c a h!i quy trong ph n này c a b n báo cáo. Do ó, b ng trên dành cho Disney và các doanh nghi p gi i trí có th quot;c m r ng thêm vào nh ng công ty khác mà b n ang phân tích). M t cl ng t d i lên c a Beta Trong khi h!i quy c a Disney theo ch s S&P 500 a ra m t giá tr beta 1,40, tôi v+n lo l ng khi s d ng giá tr beta này b i vì • l ch tiêu chu&n c a c l quot;ng cao ( l ch tiêu chu&n 0,26 cho th y m tm c dao ng r ng i v i giá tr beta th c c a Disney) • s thay $i ho t ng kinh doanh h#n hquot;p c a Disney trong th i k1 này v i vi c giành quot;c Cap Cities2 vào n'm 1995 • s thay $i òn b&y tài chính t i Disney trong th i k1, v i vi c vay nquot; 10 t0 USD vào n'm 1995. c l quot;ng giá tr beta t d i lên cho Disney, chúng ta chia doanh nghi p thành n'm ho t ng kinh doanh khác nhau và c l quot;ng các h s beta cho m#i ho t ng d a vào các doanh nghi p t ng ng. B ng d i ây cho th y ho t ng kinh doanh h#n hquot;p, các doanh nghi p t ng ng quot;c s d ng và các tr ng s quot;c áp d ng cho m#i doanh nghi p. Ho t ng Giá tr Doanh nghi p t ng thích Unlevered Division Weight*Beta c l ng Beta Weight Sáng t o $ 22.167 Các nhà s n xu t phim ho t hình và 1,25 35,71% 0,4464 ngh thu t ch ng trình TV Bán l $ 2.217 Các nhà bán l xa x chuyên nghi p 1,5 3,57% 0,0536 Truy n $ 18.842 Các công ty truy n thông TV 0,9 30,36% 0,2732 thông Công viên $ 16.625 Các công viên và khu liên h p gi i trí 1,1 26,79% 0,2946 gi i trí B t ng $ 2.217 Các REIT3 chuyên nghi p v khách 0,7 3,57% 0,0250 s n s n và các nhà ngh Doanh $ 62.068 100,00% 1,0929 nghi p Trong c t u tiên, chúng ta li t kê các ho t ng kinh doanh mà Disney ã th c hi n. Trong c t th hai, chúng ta li t kê các giá tr c l quot;ng c a m#i ho t ng dành cho Disney d a trên thu nh p tr c thu và lãi (EBIT) c a m#i 2 Capital Cities: Tên riêng c a m t công ty truy n thông 3 REIT (Real estate investment trust): T p oàn ut b t ng s n 10
  • 11. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành ho t ng và m t m c trung bình EBIT c a các doanh nghi p (d a vào các doanh nghi p t ng ng) cho m#i ngành ho t ng. Trong c t th ba, chúng ta a ra beta ch a có òn b&y c a các công ty t ng ng trong m#i ho t ng, các h s beta này có quot;c b ng cách tính trung bình các beta c a các doanh nghi p trong m#i l-nh v c kinh doanh và vô hi u hóa các òn b&y t i m c t0 l nquot;/v n ch s h u trung bình. Trong c t th t , chúng ta a ra các công ty mà chúng ta s d ng v i t cách là các công ty t ng thích và trong hai c t cu i cùng, chúng ta tính ra h s beta trung bình có tr ng s . Beta ch a có òn b&y, theo ph ng pháp tính t d i lên c a Disney là 1,09. G i ý cho tài: Khi c l quot;ng beta t d i lên, hãy c g ng không phân chia doanh nghi p thành quá nhi u ho t ng, n u không b n s g p khó kh'n trong quá trình tìm các doanh nghi p có beta phù hquot;p. N u doanh nghi p mà b n nêu ra có báo cáo v thu nh p ho t ng kinh doanh trong t ng l-nh v c ho t ng, hãy s d ng nh ng d li u ó t tr ng s cho beta ch a có òn b&y. N u không có, hãy s d ng doanh thu. có quot;c beta ã có òn b&y c a Disney, chúng ta s d ng giá tr th tr ng hi n hành ã quot;c c l quot;ng c a v n c$ ph n và nquot;. Giá tr th tr ng c a VCSH = Giá Cphi u * S lg. c phi u = 75,38 * 675,13 = 50,88 T có quot;c giá tr th tr ng c a nquot;, chúng ta s d ng giá tr s$ sách c a nquot; là 12,342 t0 USD, chi phí lãi vay là 479 tri u USD và th i gian áo h n trung bình có tr ng s tính theo m nh giá là 3 n'm, k t hquot;p v i chi phí hi n hành c a nquot; vay là 7,50% (xem o n v nquot; ph n sau) t t i m t giá tr th tr ng c l quot;ng c a nquot; là 11,18 t0 USD. Ngu n: The face-value weighted maturity comes from the footnotes to the balance sheet. cl ng giá tr th tr ng c a n = S d ng nh ng giá tr th tr ng c l quot;ng cho nquot; và v n ch , chúng ta có quot;c m t t0 l nquot;/v n ch s h u là 21,97% cho t$ng th công ty Disney và s d ng t0 l này k t hquot;p v i h s beta không có òn b&y là 1,09 tính ra m t h s beta có òn b&y là 1,25. 4 Beta có òn b y c a Disney = 1,09 ( 1 + (1-0,36) (11,18/50,88)) = 1,25 4 Thu su t thu thu nh p doanh nghi p là 36% 11
  • 12. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành G i ý cho tài: Khi công ty b n ch n có r t nhi u trái phi u l u hành, hãy t p hquot;p các kho n nquot; và chi phí lãi vay nh chúng ta ã làm v i Disney và tính giá tr th tr ng m t l n cho toàn b kho n nquot; ã quot;c t p hquot;p, ng tính cho t ng kho n m t. N u b n g p ph i nquot; có th chuy n $i, cách ti p c n này v+n có th áp d ng quot;c tách nquot; có th chuy n $i thành hai thành ph n là nquot; và v n ch . V i c$ phi u u ãi, hãy s d ng giá tr th tr ng c a c$ phi u u ãi ó và hãy coi ó là m t thành ph n riêng i v i c c u v n, v i t0 su t sinh l i u ãi là chi phí c a c$ phi u u ãi. Cu i cùng, n u b n c n v n hóa ho t ng thuê tài chính, hãy c ng giá tr hi n t i c a các kho n thuê (t i m c chi phí c a nquot;) v i giá tr th tr ng c a nh ng kho n nquot;. T giá tr beta t i chi phí v n ch s h u có quot;c chi phí v n ch s h u t h s beta, chúng ta c n t i hai d li u u vào. i v i t0 su t sinh l i phi r i ro, chúng ta s d ng lãi su t c a trái phi u kho b c dài h n (t i th i i m phân tích là 7%). i v i ph n bù r i ro chúng ta s s d ng ph n bù r i ro theo d li u l ch s c a c$ phi u so v i trái phi u kho b c dài h n là 5,5%. L i t c k v!ng = 7% + 1,25 (5,5%) = 13,85% S d ng l i t c k! vquot;ng ó là lquot;i t c mà các nhà u t ti m n'ng s òi h*i nh m t t0 l thu nh p cho kho n u t vào c$ phi u c a Disney và nó c%ng là chi phí v n ch s h u c a Disney. c l quot;ng h s beta có òn b&y theo nhóm, chúng ta s d ng t0 l nquot;/v n ch s h u nh nhau cho t t c các nhóm tr b t ng s n do nhóm này ã có các kho n nquot; c a b n thân nhóm d a trên các c tính c a nhóm. Ho t ng Unlevered D/E Ratio Levered Riskfree Risk Cost of Beta Beta Rate Premium Equity Sáng t o ngh thu t 1,25 20,92% 1,42 7,00% 5,50% 14,80% Bán l 1,50 20,92% 1,70 7,00% 5,50% 16,35% Truy n thông 0,90 20,92% 1,02 7,00% 5,50% 12,61% Công viên gi i trí 1,11 20,92% 1,26 7,00% 5,50% 13,92% B t ng s n 0,70 50,00% 0,92 7,00% 5,50% 12,08% Disney 1,09 21,97% 1,25 7,00% 5,50% 13,85% S d ng t0 l phi r i ro gi ng nhau là 7% (c'n c vào lãi su t dài h n c a trái phi u kho b c) và m t ph n bù r i ro là 5,5% (c'n c vào d li u quá kh ) cho chúng ta các chi phí v n ch s h u theo t ng nhóm ho t ng. 12
  • 13. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Source: Use the latest long-term government bond rate as your riskless rate, and a 5.5% premium (if it is a US stock, or the country premium (based upon rating) if it is a foreign stock. Chi phí n c a Disney c l quot;ng chi phí nquot; c a Disney, chúng ta thu th p thông tin v x p h ng trái phi u hi n hành c a công ty. Standard and Poor ã n nh m t m c x p h ng AA cho các kho n nquot; ang quot;c giao d ch c a Disney. D a vào lãi su t trái phi u kho b c là 7% và m t ph n m r ng ng m nh5 ã quot;c c l quot;ng là 0,50%, chúng ta c l quot;ng chi phí nquot; vay tr c thu là 7,50%. Chi phí nquot; vay sau thu c a Disney ph n ánh ph n ti t ki m nh thu t lãi vay: Chi phí n vay sau thu = 7,50% (1 – 0,36) = 4,80% Chúng ta c%ng s gi nh là t t c các nhóm ho t ng c a Disney u i m t v i m t chi phí nquot; vay nh nhau. Source: Bloomberg corporate bond page for Disney. If it does not exist, use a synthetic rating. G i ý cho tài: N u công ty b n l a ch n có nhi u trái phi u l u hành, có th s có nhi u m c x p h ng trái phi u khác nhau. Hãy s d ng x p h ng c a trái phi u m i quot;c phát hành g n nh t. N u b n không th tìm quot;c thông tin x p h ng, hãy s d ng b ng x p h ng t$ng hquot;p m r ng c l quot;ng h ng trái phi u. N u b n ang v n hóa các ho t ng thuê tài s n, hãy gi s nh t quán và hãy coi nh ng chi phí này gi ng nh chi phí lãi vay. Trquot;ng s cho N và V n ch s h u c a Disney S d ng giá tr th tr ng c a nquot; và v n ch s h u, ã quot;c c l quot;ng tr c ây trong ph n v các beta có òn b&y, là 50,88 t0 USD cho v n ch s h u và 11,18 t0 USD cho nquot;, chúng ta c l quot;ng các t0 tr ng d i ây dành cho nquot; và v n ch s h u trong c u trúc v n: H s v n ch s h u (Equity Ratio) = 50,88/62,06 = 82% H s n (Debt Ratio) = 11,18 /62,06 = 18% Chi phí v n c a Disney T c l quot;ng ã có v chi phí v n ch s h u là 13,85% và chi phí nquot; sau thu là 4,80%, chi phí v n c a Disney có th quot;c tính nh sau: Chi phí v n = 13,85% (0,82) + 4,80% (0,18) = 12,22% Các chi phí v n theo nhóm ho t ng c%ng có th quot;c c l quot;ng theo cách t ng t , s d ng chi phí v n ch s h u c a các nhóm và t0 l nquot; gi ng nhau cho các nhóm tr nhóm b t ng s n. 5 Ph n m r ng ng m nh này c công b dquot;a vào x p h ng trái phi u 13
  • 14. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Ho t ng E/(D+E) Cost of D/(D+E) After-tax Cost of Cost of Equity Debt Capital Sáng t o ngh 82,70% 14,80% 17,30% 4,80% 13,07% thu t Bán l 82,70% 16,35% 17,30% 4,80% 14,36% Truy n thông 82,70% 12,61% 17,30% 4,80% 11,26% Công viên gi i trí 82,70% 13,92% 17,30% 4,80% 12,32% B t ng s n 66,67% 12,08% 33,33% 4,80% 9,65% Disney 81,99% 13,85% 18,01% 4,80% 12,22% Chi phí v n c a các nhóm dao ng t m c cao là 14,36% i v i nhóm bán l. t i m c th p là 9,65% i v i nhóm b t ng s n. Tính phù h p c a chi phí v n và chi phí v n ch s h u Các chi phí v n ch s h u và chi phí v n tr thành m t t0 l mang tính rào c n i v i Disney v i vai trò là m t công ty, v i các t0 l rào c n khác nhau áp d ng cho các nhóm nhà u t khác nhau. S d ng các t0 l trên nh sau: • Chi phí v n ch s h u là t0 l rào c n thích hquot;p khi thu nh p quot;c o l ng cho nhà u t là ch s h u c a công ty. Do v y, m t c a hàng m i ph i t quot;c m t m c thu nh p trên v n ch s h u l n h n 16,35% m i quot;c coi là m t kho n u t t t. • Chi phí v n là t0 l rào c n phù hquot;p khi thu nh p quot;c o l ng cho t t c các nhà u t trong doanh nghi p (c ch nquot; và ch s h u). Do ó, m t công viên gi i trí m i s ph i t quot;c thu nh p trên v n u t vào ó l n h n 12,22% thì m i quot;c coi là kho n u t t t. IV. Phân tích thu nh p ut A. Các d# án c th i v i s a d ng hóa trong ho t ng kinh doanh t$ng hquot;p c a Disney, th t khó nh n di n quot;c m t d án cá bi t. Thay vào ó, chúng ta s nh n di n c tính c a các d án trong m#i nhóm ho t ng c a Disney. 14
  • 15. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Ho t ng Các #c tính c a Dòng ti n dquot; án kinh doanh Các ho t Các dquot; án có các #c tính ng sáng t o • ng$n h n • có các dòng ti n ra ch y u là %ng USD (b i vì Disney thquot;c hi n h u h t các b phim và ch ng trình TV M ) nh ng các dòng ti n vào l i có th là các %ng ngo i t khác nhau (b i vì các ch ng trình và phim ó c bán ra n c ngoài) • có các dòng ti n ròng ph thu c r t nhi u vào v n các b phim hay ch ng trình T.V có thành công hay không và i u này th ng khó dquot; oán Bán l Các dquot; án có các #c tính 1. có th i h n trung bình (g$n bó ch#t ch& v i i s ng c a các c'a hàng) 2. ch y u là %ng USD (h u h t các c'a hi u v(n M ) 3. có tính chu k Truy n thông Các dquot; án có các #c tính 1. ng$n h n 2. n v ti n ch y u là %ng USD, m#c dù các ho t ng n c ngoài ang phát tri n 3. ph thu c vào doanh thu qu ng cáo và squot; thành công c a các show Công viên Các dquot; án có các #c tính gi i trí • r t dài h n • ch y u b)ng %ng USD, nh ng m t t tr!ng l n doanh thu thu c t* các khách du l ch n c ngoài - nh ng ng i có th b nh h ng b i vi c thay i t giá h i oái. • b nh h ng b i squot; thành công c a các b phim và ho t ng truy n thông. B t ng s n Các dquot; án có các #c tính • dài h n • ch y u b)ng %ng USD. • b nh h ng b i giá tr b t ng s n trong khu vquot;c. G i ý cho tài: Có th khó th c hi n i u này v i các công ty không có các d án c thù. Hãy dành cho công ty ó m t ph n ánh t t nh t. N u m t doanh nghi p có vài ho t ng, hãy c g ng quan sát m#i ho t ng m t cách c l p. A. o l ng thu nh p quá kh o l ng thu nh p trên các d án ang ho t ng c a Disney, chúng ta b t u v i m t c p gi nh. Chúng ta gi nh các thu nh p hi n hành c a doanh nghi p có th quy cho các d án ang ho t ng. Do v y, chúng ta i u ch nh thu nh p b ng cách c ng ng quot;c các chi phí m t l n (one-time charges) và các kho n kh u hao lquot;i th th ng m i (t vi c sáp nh p Capital Cities). Chúng ta 15
  • 16. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành c%ng gi nh giá tr s$ sách hi n hành c a các tài s n và v n ch s h u ph n ánh v n và v n ch s h u hi n có ang u t vào các d án hi n hành. S d ng thu nh p ròng và giá tr s$ sách c a v n ch s h u, chúng ta tính ra m t m c thu nh p trên v n ch s h u là: Thu nh p trên VCSH = Thu nh p ròng1996 / Giá tr s sách trung bình c a VCSH cho n m 1995 và 1996 = $2.836 tri u / $ 11.368 tri u = 24,95% Giá tr s$ sách trung bình c a VCSH có quot;c b ng cách c ng giá tr s$ sách c a VCSH n'm 1995 và 1996 vào và chia t$ng ó cho hai. S d ng thu nh p ho t ng kinh doanh sau thu và giá tr s$ sách c a v n, chúng ta c l quot;ng quot;c m t m c thu nh p trên v n u t nh sau: Thu nh p trên V+T = EBIT1996 (1-t)/ Giá tr s sách trung bình c a V+T 1995&1996 = $5.559 (1-0,36)/ (19.031) = 18,69% [Giá tr s$ sách c a v n u t = Giá tr s$ sách c a VCSH + Giá tr s$ sách c a Nquot;; trung bình c a giá tr này quot;c tính b ng cách c ng giá tr s$ sách c a hai n'm l i và l y t$ng ó chia hai.] C thu nh p ròng và lquot;i nhu n tr c thu và lãi ã quot;c làm s ch tr c nh ng kho n chi phí m t l n và các kho n m c c bi t. G i ý cho tài: i v i giá tr s$ sách c a VCSH, hãy ch s d ng V n C$ Ph n Th ng. N u ch có giá tr s$ sách VCSH chung c a công ty, ng tính thu nh p trên VCSH b i vì i u ó là vô ngh-a. B n c%ng có th s d ng giá tr s$ sách c a VCSH và v n vào th i i m cu i n'm tr c tính ra thu nh p trên VCSH và V n. Tuy nhiên, n u công ty c a b n càng t'ng tr ng nhi u vào n'm tr c, b n càng nên s d ng s trung bình. B. ánh giá thu nh p quá kh ánh giá li u nh ng th c o v thu nh p này có áp ng t0 su t sinh l i òi h*i hay không, chúng ta so sánh thu nh p trên VCSH v i chi phí v n ph n tr c. Thu nh p trên VCSH = 24,95% Chi phí VCSH = 13,85% Thu nh p t ng thêm c a VCSH = 24,95% - 13,85% = 11,10% Kho n m r ng này khi nhân v i giá tr s$ sách c a v n ch s h u s t o ra m t th c o giá tr th ng d quot;c t o ra b i các d án hi n hành (g i là EVA 6 v n ch s h u ) EVA VCSH = (Thu nh p trên VCSH — Chi phí VCSH)*(Giá tr s sách c a VCSH) 6 EVA: (Economic Value Added): Giá tr kinh t gia t ng 16
  • 17. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành = (0,2495 — 1385) ($11.368 tri u) = $1.262 tri u M t phân tích t ng t , so sánh thu nh p trên v n v i chi phí v n cho chúng ta nh ng con s d i ây: Thu nh p trên v n = 18,69% Chi phí v n = 12,22% EVA = (0,1869 — 0,1222) ( 19.031 tri u) = $1.232 tri u C hai th c o u cho th y, d ng nh Disney ang t o thêm kho ng 1,2 t0 USD giá tr th ng d m#i n'm t ph n thu nh p v quot;t trên mà công ty t o ra trên các d án ang ho t ng c a công ty. Trong khi chúng ta có m t th c o thu nh p ho t ng m c các l-nh v c ho t ng, chúng ta l i không có m t s phân chia giá tr s$ sách c p ó. N u chúng ta có nh ng s li u ó, chúng ta nên tính thu nh p trên v n m c l-nh v c ho t ng và so sánh chúng v i các chi phí v n m c này nh m c l quot;ng EVA theo t ng l-nh v c. Cu i cùng, chúng ta so sánh EVA V n ch s h u c a Disney và EVA c a toàn b doanh nghi p v i nh ng ch s c a các doanh nghi p gi i trí khác nh m t t$ng th trong n'm g n nh t b ng d i ây: Disney Entertainment Firms Equity EVA $1.262 tri u - $ 52 tri u Firm EVA $1.232 tri u - $ 40 tri u Source: My web site/datasets/EVA So v i các doanh nghi p gi i trí khác, Disney ang t o ra m t giá tr th ng d áng k t nh ng d án hi n hành. C. ánh giá v t $ng lai Chúng ta tin r ng các công viên gi i trí, l-nh v c sáng t o ngh thu t, các l-nh v c bán l. và kinh doanh b t ng s n có kh n'ng ti p t c t o ra giá tr th ng d trong t ng lai b i vì có m t s rào c n cho vi c ra nh p nh ng l-nh v c này bao g!m: • Giá tr th ng hi u m nh c a Disney có kh n'ng cho phép h t ra m c giá cao h n, thu quot;c doanh lquot;i c n biên trên v n cao h n và duy trì quot;c m c thu nh p trên v n u t cao trong t ng lai. • Ph n l n các kho n u t , c bi t vào l-nh v c công viên gi i trí ã quot;c hoàn thành. Disney s ti p t c quot;c h ng lquot;i ích t nh ng kho n u t này d i d ng thu nh p c a nh ng công viên này. 17
  • 18. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành • Ti m n'ng c a thu nh p v quot;t m c trong l-nh v c sáng t o ngh thu t (phim) s ti p t c t'ng lên i v i các Studio c a Disney (n i th ng hi u phát huy giá tr ) so v i các Studio Touchstone, n i các th ng hi u có giá tr ít h n. • L-nh v c truy n thông có th là l-nh v c có v n nh t trong kh n'ng t o ra giá tr th ng d trong t ng lai. Ph n l n ho t ng truy n thông n m Capital Cities/ABC7, n m trong m t th tr ng có m c c nh tranh cao b i các m ng và kênh cáp khác. H n ch k/ thu t trong truy n thông tr c ây ã cho phép nh ng m ng l i ang t!n t i ki m quot;c thu nh p v quot;t m c nay ang b thách th c b i các v tinh và internet, và hoàn toàn có kh n'ng thu nh p v quot;t m c t ho t ng hi n hành c a truy n thông s bi n m t khi m c c nh tranh t'ng lên. G i ý cho tài: ây là m t phân tích c bi t ch quan nh ng l u ý: không m t ai th c s bi t câu tr l i cho nh ng câu h*i này. M t l n n a nh c l i là hãy s d ng nh ng gì b n bi t v công ty, v các s n ph&m c a nó, v s qu n tr và các i th c nh tranh có quot;c s ph n ánh t t nh t v công ty ó. V. Lquot;a ch!n c c u v n Tài tr h n h p hi n hành Disney hi n có nh ng kho n nquot; sau trong s$ sách: Lo i tài tr Dollar Amount Interest Rate on Books Maturity Commercial Paper $4.185 tri u 5,5% 1 Debenture8 $4.399 tri u 6,6% 2-6 n m Dual Currency and $1.987 tri u 5,4% 1-4 n m Foreign Notes9 Senior Participating Notes $ 1.099 tri u 6,3% 3-4 n m Other $ 672 tri u 5,6% 1-15 n m Total $ 12.342 tri u X px 3n m Source: Footnotes to Balance Sheet on Borrowings Gi y nquot; ng n h n (commercial paper) c a Disney ph n ánh kho n ti n mà Disney vay trong quá trình sáp nh p Capital Cities, và Disney ã thay th h u h t 4 t0 USD gi y nquot; ng n h n ó b ng gi y nquot; dài h n (long term note). Nh ng 7 Capital Cities/ ABC: M t công ty truy n thông c a M b sáp nh p vào Disney 8 Debenture (trái phi u không có b o m): +ây là m t công c n dài h n c chính ph và các công ty l n s' d ng huy ng ngu%n tài tr . Debenture gi ng v i bond tr* khía c nh v i u ki n m b o. Debenture th ng không c m b o theo ngh,a là không có tài s n c m c (liens) và th ch p (pledged) t ng ng. Tuy nhiên, nó c m b o b)ng t t c nh ng tài s n khác ngoài tài s n th ch p. Trong tr ng h p n v phát hành phá s n, ng i n$m gi debenture c coi nh các ch n thông th ng khác. Debenture th ng c giao d ch tquot; do. 9 Note (gi y n trung dài h n): M t kho n n c m b o, th ng có th i gian áo h n t* m t t i 10 n m. +i m khác bi t c a Note so v i các công c n khác: Bill có th i gian áo h n d i 1 n m và bonds có th i gian áo h n i n hình trên 10 n m. 18
  • 19. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành gi y nquot; dài h n b ng ngo i t c a công ty ch y u có 3 lo i !ng ti n- !ng B ng Anh (520 tri u), !ng Yên Nh t B n (1,4 t0) và !ng Lira Italia(190 tri u). Kho n nquot; lâu n'm c a công ty quot;c x p h ng AA và lãi su t th tr ng i v i trái phi u x p h ng AA t i th i i m th c hi n phân tích này là 7,50%. Gi y nquot; trung h n (medium term notes) quot;c giao d ch t i lãi su t áo h n kho ng 6,9%. V i nh ng gi y nquot; có th i h n ng n h n này, chúng ta s ti p t c s d ng con s 7,50% làm chi phí nquot;. G i ý cho tài: M t s công ty cung c p nhi u thông tin h n các công ty khác v nh ng kho n nquot; c a h . N u b n ang nghiên c u công ty n c ngoài, b n có th thu quot;c nhi u hay ít thông tin h n chúng tôi trong ph n này. ánh i N và V n ch s h u Hãy xem xét lquot;i th và b t lquot;i c a nquot;, và nh ng khía c nh lquot;i nhu n c tr ng c a Disney d i ây” Nhân t Disney L i ích c a thu Disney có m t thu su t biên kho ng 40%. Nó c-ng có m t thu su t hi u qu 10 là 43,58%. L i ích v ki m Disney là m t công ty c n$m gi r ng rãi. Trong khi các c ông là t soát c a n ch c s h u ph n l n công ty, không m t nhà u t cá nhân hay t ch c nào l n có c ti ng nói trong qu n lý. Công ty có các dòng ti n l n và nên thu l i t* vi c s' d ng n . R i ro phá s n M t s kho n thu nh p c a Disney không n nh nh ng m t ph n l n các dòng ti n mang tính n nh ( #c bi t là các dòng ti n t* nh ng công viên gi i trí). R i ro phá s n m c th p do nhân t này k t h p v i quy mô c a công ty. Chi phí i di n Chi phí i di n có v l n khi i vay i v i các ho t ng sáng t o ngh thu t và ho t ng truy n thông, ó khó có th theo dõi c các qu tài tr . Chi phí này có v nh. h n trong l,nh vquot;c b t ng s n, l,nh vquot;c bán l và công viên gi i trí. Tính linh ho t Nhu c u v tài tr linh ho t ang t ng lên cùng v i vi c ho t ng truy n trong t ng lai thông ngày càng thay i v k thu t và tr nên toàn c u h n. G i ý cho tài: ây là m t phân tích ch quan và nó c%ng quot;c th c hi n theo cách th c ch quan nh v y. N u b n ang so sánh gi a các công ty v i nhau, hãy s d ng b ng này so sánh các công ty t ng nhân t . Sau ó b n có th a ra nh n nh là các công ty nào trong ó có t0 l nquot; cao nh t và t0 l nquot; th p nh t. 10 Thu su t hi n qu (effective tax rate): Là t l c tính b)ng cách l y ph n thu thu nh p thquot;c t ã thanh toán chia cho Thu nh p ròng ch u thu tr c thu , tính theo t l ph n tr m 19
  • 20. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành M t phân tích nh tính D a trên s ánh $i này, chúng ta s k1 v ng Disney có quot;c m t ngu!n tài trquot; t nquot; áng k . Công ty có m t lquot;i ích l n t nquot; -lquot;i ích do thu và lquot;i ích v ki m soát- và có nh ng dòng ti n duy trì quot;c nquot; mà không ph i gánh ch u chi phí ch ng phá s n và chi phí i di n l n. T0 l nquot; hi n hành c a Disney có th m c quá th p. VI. C c u v n t i u Chi phí v n hi n hành/Tài tr h n h p c l quot;ng chi phí v n hi n hành, chúng ta ã s d ng giá tr th tr ng c a v n ch s h u và ã c l quot;ng giá tr th tr ng c a nquot; trong nh ng ph n trên v i các t0 l rào c n. S d ng giá tr th tr ng c a v n ch s h u là 50,88 t0 USD, giá tr th tr ng c a nquot; là 11,18 t0 USD, chi phí v n ch s h u là 13,85% (theo cách tính beta t d i lên) và chi phí nquot; vay sau thu là 4,80%, chúng ta c l quot;ng quot;c chi phí v n nh sau: Chi phí v n = 13,85%(0,82)+4,80%(0,18) = 12,22% G i ý cho tài: B i vì vi c phân tích c c u v n t i u yêu c u b n ch quot;c l a ch n gi a nquot; và v n ch s h u, nh ng công ty có c$ ph n u ãi trong c c u v n s ph i tr i qua m t s phân tích ph c t p ph n này. Cách n gi n nh t gi i quy t v n này là tính chi phí v n mà không có c$ ph n u ãi. Sau ó, ch c ch n, khi tính toán EBIT11 s d ng trong phân tích c c u v n t i u d i ây, hãy s d ng (EBIT – C$ t c c$ phi u u ãi) Chi phí v n v i các k t h p tài tr khác nhau Chúng ta c l quot;ng chi phí v n ch s h u và nquot; t i các m c h s nquot; khác nhau- s d ng các m c beta tính chi phí v n ch s h u và các c l quot;ng v x p h ng trái phi u tính chi phí nquot;. 11 EBIT: (earnings before interest and tax) Thu nh p tr c thu và lãi 20
  • 21. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành H s n Chi phí VCSH Chi phí n sau thu Chi phí v n 0,00% 13,00% 4,61% 13,00% 10,00% 13,43% 4,61% 12,55% 20,00% 13,96% 4,99% 12,17% 30,00% 14,65% 5,28% 11,84% 40,00% 15,56% 5,76% 11,64% 50,00% 16,85% 6,56% 11,70% 60,00% 18,77% 7,68% 12,11% 70,00% 21,97% 7,68% 11,97% 80,00% 28,95% 7,97% 12,17% 90,00% 52,14% 9,42% 13,69% C'n c vào m c tiêu t i thi u hóa chi phí v n, h s nquot; t i u c a Disney là 40%. G i ý cho tài: N u b n ang phân tích nhi u công ty, ch c n ch ra chi phí v n (không c n ch rõ chi phí nquot; và v n ch s h u) i v i m#i công ty t i các h s nquot; khác nhau trong b ng (thay vì ph i c n t i m#i b ng cho m t công ty). Sau ó, hãy ánh d u ô chi phí v n t i u cho m#i công ty. B n không c n ph i a b ng tính c c u v n vào trong tài. Giá tr doanh nghi p t i u c l quot;ng quot;c giá tr doanh nghi p t i h s nquot; t i u, chúng ta c l quot;ng s ti n tính b ng USD ti t ki m quot;c khi chuy n t chi phí v n hi n hành là 12,22% sang chi phí v n t i u (11,64%) và ã chuy n $i s ti n ó sang giá tr hi n t i: Giá tr doanh nghi p tr c khi thay i = 50.888+11.180= $ 62.068 WACCb = 12,22%; Chi phí hàng n m = 62.068 USD*12,22%= $7.583 tri u USD WACCa = 11,64%; Chi phí hàng n m = 62.068 USD*11,64% = $7.226 tri u USD ∆ WACC = 0,58%; Thay i chi phí hàng n m= 357 tri u USD Gi nh m t t0 l t'ng tr ng quot;c áp d ng (m c 7,13%) i v i giá tr c a doanh nghi p theo th i gian, • M c t ng giá tr doanh nghi p = 357 trUSD * 1,0713 /(0,1164-0,0713) = 8.474 tr USD • Thay i giá c phi u = 8.474 trUSD/675,13 = 12,55 USD trên m t c phi u 21
  • 22. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành T l t ng tr ng c áp d ng T0 l t'ng tr ng quot;c áp d ng d a trên gi nh là giá tr th tr ng c a Disney v i vai trò là m t công ty ph n ánh k1 v ng c a th tr ng vào t'ng tr ng trong t ng lai. c l quot;ng t0 l này, chúng ta s d ng công th c t'ng 12 tr ng liên t c sau ây : Giá tr doanh nghi p hôm nay =FCFF(1+g)/(WACC-g) Thay th giá tr th tr ng ngày hôm nay c a Disney v i vai trò m t doanh nghi p (nquot; + v n ch ) b ng giá tr 62.068 tri u USD, Dòng ti n t do i v i doanh nghi p là 3.255 tri u USD và chi phí v n hi n hành là 12,22%, chúng ta tính ra quot;c t0 l t'ng tr ng k1 v ng là 7,13%. Tóm l i, chúng ta rút ra k t lu n là vi c t'ng h s nquot; t i m c t i u s t'ng giá c$ phi u kho ng 12,55USD trên m t c$ phi u, t ng ng v i m c thay $i 16,65% trên giá c$ phi u hi n hành là 75,38 USD. i u này c%ng d a trên gi nh v vi c mua l i c$ phi u x y ra m c giá cao h n (do ó, cho phép nhà u t bán l i c$ phi u cho doanh nghi p c%ng v+n quot;c h ng ph n chia t giá tr t'ng thêm do chuy n $i c c u v n). G i ý cho tài: N u b n ang so sánh h s nquot; t i u c a hai hay nhi u doanh nghi p cùng ngành, hãy c l quot;ng Thu nh p tr c kh u hao TSC h u hình, vô hình, lãi vay và thu (EBITDA)13 theo t0 l ph n tr'm c a giá tr doanh nghi p i v i m#i doanh nghi p. l n c a t0 l này s t ng quan cao v i h s nquot; t i u. Các ràng bu c I. Tính bi n thiên c a thu nh p ho t ng kinh doanh: i u gì x y ra trong phân tích Chúng ta ki m tra nh y c a h s nquot; t i u theo nh ng thay $i c a thu nh p ho t ng kinh doanh. Theo dõi s thay $i c a thu nh p ho t ng kinh doanh trong hai th p k0 v a qua, chúng ta c l quot;ng quot;c l ch chu&n trong thu nh p ho t ng kinh doanh là 39%. K t hquot;p v i thu nh p ho t ng kinh doanh trong n'm th p nh t c a Disney là (–26%) và các di)n bi n thu nh p ho t ng kinh doanh c a Disney trong hai th i k1 suy thoái (-22% trong th i k1 suy thoái n'm 1990-91 và không thay $i trong th i k1 suy thoái 1980-82), i u này a chúng ta t i vi c s d ng tr ng hquot;p k ch b n s t gi m t!i t nh t i v i thu nh p ho t ng kinh doanh là m c s t gi m 40%. H s nquot; t i u v i m c thu nh p ho t ng kinh doanh ã s t gi m này n m gi a 20 và 30%. 12 FCFF(Free cash flow for the firm): Dòng ti n tquot; do i v i doanh nghi p 13 EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization 22
  • 23. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành II. Các ràng bu c v x p h ng a ra m t m ch ng l i r i ro gi m sút, chúng ta c%ng cân nh c t i các ràng bu c v x p h ng m c BBB ho c cao h n. S d ng b ng t ng t v i b ng ã quot;c dùng xác nh h s nquot; t i u, chúng ta t quot;c các x p h ng sau t i các h s nquot; khác nhau: Trong khi h s nquot; t i u không b ràng bu c c a Disney là 40%, h s nquot; t i u khi chúng ta a ra ràng bu c x p h ng BBB s là 30%.14 14 R i ro v tín d ng c a m t trái phi u liên quan n kh n ng v/ n c a công ty ã phát hành ra nó. M c r i ro này c th hi n qua x p h ng uy tín c a công ty ó. T i M có ba công ty x p h ng uy tín l n là S&P, Moody's và Fitch Ratings. Trái phi u c a các công ty s& c x p theo các th h ng t* cao n th p nh sau : AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C và D-m c x p h ng uy tín th p nh t th ng là các công ty có n !ng. Trái phi u chính ph c coi là lo i trái phi u phi r i ro vì c x p h ng AAA và có squot; b o m c a nhà n c. Trái phi u c a công ty có x p h ng uy tín t* m c BBB tr lên th ng c coi là trái phi u an toàn. Trái phiéu nào có x p h ng uy tín th p h n m c BBB thì g!i chung là Junk bond. Junk bond tr nên ph bi n vào nh ng n m 1980, thông qua các ho t ng thâu tóm, sáp nh p c a gi i ch ngân hàng nh Michael Milken. + ti n hành sáp nh p, mua l i, các công ty ti n hành sáp nh p th ng phát hành junk bond huy ông v n tr chi phí sáp nh p. Sau ó s& dùng dòng ti n c a công ty m c tiêu tr n d n. 23
  • 24. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Tóm l i C k ch b n trong tr ng hquot;p x u nh t c a thu nh p t ho t ng kinh doanh và ràng bu c v x p h ng cho chúng ta th y kh n'ng nquot; v quot;t m c c a Disney không ph i ch là v% khí c a m t n'm ho t ng t t. Các phân tích cho th y nh n nh m nh m là Disney ang tình tr ng d i m c òn b&y tài chính c n thi t và nên s d ng thêm nquot; trong tài trquot; h#n hquot;p c a công ty. Phân tích ngành Chúng ta th c hi n phân tích ngành trong hai ph n. 2 ph n th nh t, chúng ta so sánh h s nquot; c a Disney v i nh ng công ty c nh tranh hàng u v i Disney trong ngành công nghi p gi i trí. Source: Bloomberg using RV screen or Value Line H s nquot; c a Disney hoàn toàn t ng ng v i m c trung bình c trên ph ng di n giá tr s$ sách và giá tr th tr ng. B i vì nh ng công ty này khác nhau khá l n v các y u t c s , chúng ta h!i quy h s nquot; theo các y u t c s cho t t c các doanh nghi p gi i trí (kho ng 30 doanh nghi p) và t quot;c k t qu d i ây: H s n = - 0,1067 + 0,69 Thu su t + 0,61 EBITDA/Value - 0,07 σOI (0,90) (2,58) (2,21) (0,60) 24
  • 25. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành R squared c a h!i quy là 27,16%. H!i quy này có th s d ng t quot;c giá tr d báo c a Disney là: H s n dquot; báo = - 0,1067 + 0,69 (0,4358) + 0,61 (0,0837) – 0,07 (0,2257) = 0,2314 D a vào h s nquot; cho các doanh nghi p khác trong ngành công nghi p gi i trí, Disney nên có m t h s nquot; theo giá tr th tr ng là 23,14%. G i ý cho tài: N u b n ang nghiên c u m t s doanh nghi p trong cùng l-nh v c ho t ng, b n có th ti n hành h!i quy và áp d ng h!i quy ó cho t t c các doanh nghi p có quot;c h s nquot; theo d báo cho các doanh nghi p ó. B n không c n s d ng toàn b các bi n gi ng h t nh tôi ã s d ng. Hãy ti n hành v i nh ng thông tin b n có th có quot;c và l a ch n nh ng bi n nào b n c n o l ng chi phí phá s n, chi phí i di n và lquot;i ích t thu . Phân tích th tr ng Phân tích này quot;c m r ng a vào t t c các doanh nghi p quot;c li t kê trên th tr ng M/, a ra h!i quy d i ây v h s nquot; theo bi n ph ng sai giá th tr ng (nh m t bi n i di n cho r i ro phá s n), ph n tr'm c$ phi u quot;c n m gi ch t ch ( i di n cho nquot; v i t cách là m t c ch ki m soát), chi tiêu v n tính theo ph n tr'm trên t$ng tài s n ( i di n cho nhu c u linh ho t) và dòng ti n t do tính theo ph n tr'm trên giá th tr ng c a doanh nghi p ( i di n cho dòng ti n ti m n'ng c a doanh nghi p).15 DFR =0,2370- 0,1854 PRVAR +0,1407 CLSH + 1,3959 CPXF -0,6483 FCP (6,06a) (1,96b) (1,05a) (5,73a) (3,89a) a các giá tr c a Disney vào các bi n c l p s cho k t qu v h s nquot; theo d báo nh sau: Disney’s predicted Debt Ratio =0,2370- 0,1854 ( 0,04 ) +0,1407 (0,04) + 1,3959( 0,06) –0,6483 ( 0,03 ) =29,95% D a vào h s nquot; cho các doanh nghi p khác trên th tr ng, Disney nên có m t h s nquot; theo giá tr th tr ng là 29,95%. G i ý cho tài: Khó có quot;c các thông tin mà b n c n ti n hành m t h!i quy th tr ng tr khi b n có th truy c p vào m t c s d li u quot;c c p nh t. B n có th b* qua ph n phân tích này và ch c n so sánh h s nquot; c a doanh nghi p b n phân tích v i m c trung bình c a th tr ng ( ã quot;c a vào trong website c a Damodaran trong ph n t p hquot;p d li u). 15 PRVAR (Variance in market prices): Ph ng sai giá th tr ng, CLSH (the percent of shares that are closely held): Ph n tr m c phi u c n$m gi ch#t ch&, CPXP (Capital expenditures as a percent of total assets): Chi tiêu v n trên T ng tài s n tính theo t l ph n tr m; FCP (free cash flows as a percent of the market value of the firm): Dòng ti n tquot; do trên giá tr th tr ng c a doanh nghi p tính theo ph n tr m. 25
  • 26. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Tóm t%t ph n phân tích h s n Quan sát ph n phân tích, chúng ta có b n c l quot;ng v h s nquot; t i u: 40% t t i u không có ràng bu c, 20-30% t t i u có ràng bu c (v i các ràng bu c v x p h ng và thu nh p ho t ng kinh doanh), 23,14% t phân tích d a vào l-nh v c ho t ng t ng ng và 29,95% t phân tích th tr ng t ng ng. Chúng ta không tin là, v i các c tính và ho t ng h#n hquot;p khác bi t c a Disney, phân tích d a vào l-nh v c ho t ng s mang nhi u ý ngh-a. Chúng ta c%ng ch p nh n các ràng bu c v nhu c u x p h ng hquot;p lý và ràng bu c thu nh p ho t ng kinh doanh- nh ng ràng bu c ã làm cho chúng ta b* qua k t lu n là Disney có kh n'ng nquot; v quot;t m c c n thi t và m t “khuy n ngh ” v t0 l nquot; 30%. N u Disney không d ch chuy n c c u v n t i m c nquot; này, công ty s có cùng m c h s nquot; v i các công ty khác trên th tr ng, v i các c i m t ng ng. 26
  • 27. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành VII. C ch v n ng t i t i u Con ng t i m c T i u Nh ng tài tr h p lý cho Disney Các phân tích v tr c giác Ho t ng &c tính c a dòng ti n t các d# án Lo i hình tài tr Ho t ng Các dquot; án có #c tính N nên d ng sáng t o • ng$n h n • ng$n h n ngh thu t • có các dòng ti n ra ch y u là %ng USD (b i vì Disney • ch y u b)ng USD thquot;c hi n h u h t các b phim và ch ng trình TV M ) • n u có th , nên g$n nh ng các dòng ti n vào l i có th là các %ng ngo i t khác v i thành công c a các nhau (b i vì các ch ng trình và phim ó c bán ra n c b phim. (Lion King ngoài) Bonds?) • có các dòng ti n ròng ph thu c r t nhi u vào v n các b phim hay ch ng trình T.V có thành công hay không và i u này th ng khó dquot; oán Bán l' Các dquot; án có #c tính N nên d ng thuê ho t 1. có th i h n trung bình (g$n bó ch#t ch& v i i s ng c a các ng. c'a hi u) 2. ch y u là %ng USD (h u h t các c'a hi u v(n M ) 3. có tính chu k Truy n Các dquot; án có #c tính N nên d ng thông 1. ng$n h n • ng$n h n 2. n v ti n ch y u là %ng USD, m#c dù các ho t ng • b)ng USD n c ngoài ang phát tri n • n u có th , nên liên h 3. ph thu c vào doanh thu qu ng cáo và squot; thành công c a các v i vi c x p h ng show m ng l i. Công viên Các dquot; án có #c tính N nên d ng gi i trí • r t dài h n • dài h n • ch y u b)ng %ng USD, nh ng m t t tr!ng l n doanh • h0n h p c a các %ng thu t* các khách du l ch n c ngoài, nh ng ng i có th b ti n, tùy thu c theo nh h ng b i vi c thay i t giá h i oái. khách du l ch âu. • b nh h ng b i squot; thành công c a các b phim và ho t ng truy n thông. B t ng Các dquot; án có #c tính N nên d ng s n • dài h n • dài h n • ch y u b)ng %ng USD. • b)ng USD • b nh h ng b i giá tr b t ng s n trong khu vquot;c. • có liên quan t i b t ng s n (Mortgage Bonds) M t phân tích mang tính nh l ng h$n a ra m t c l quot;ng mang tính nh l quot;ng nhi u h n v các c tính chính xác c a ngu!n tài trquot;, chúng ta h!i quy m c thay $i trong thu nh p ho t ng kinh doanh c a Disney (s li u l ch s ) và giá tr doanh nghi p theo b n bi n s kinh t v- mô là: lãi su t, t0 l l m phát, !ng USD có tr ng s và GNP th c t . B ng d i ây tóm t t l i các k t qu và k t lu n c a chúng ta: 27
  • 28. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Các bi n s K t qu h i quy Áp d ng trong tài tr kinh t v( mô Lãi su t ∆ FV = 0,22 - 7,43 ( ∆ Interest Rates) C giá tr doanh nghi p và thu nh p ho t dài h n (3,09) (1,69) ng kinh doanh u nh y c m v i squot; thay i c a lãi su t. H%i quy v i bi n ph ∆ OI = 0,31 - 4,99 ( ∆ Interest Rates) thu c là giá tr doanh nghi p cho th y th i (2,90) (0,78) h n c a các tài s n c a Disney là g n 7,5 n m. H%i quy v i bi n ph thu c là thu nh p ho t ng kinh doanh cho m t c l ng th p h n. GNP th#c t ∆ FV = 0,31 + 1,71 ( GNP Growth) Disney không ph i là doanh nghi p quá (2,43) (0,45) mang tính chu k . Trong khi thu nh p ho t ng kinh doanh r t ít mang tính chu ∆ OI= 0,17 + 4,06 ( GNP Growth) k , giá tr doanh nghi p c-ng cho th y ít (1,04) (0,80) b)ng ch ng v squot; nh h ng c a t ng tr ng kinh t t ng th . T l ∆ FV = 0,2 - 0,22 (∆ Inflation Rate) ∆ Giá tr doanh nghi p Disney không b nh l m phát (3,36) (0,05) h ng nhi u b i t l l m phát, nh ng thu nh p ho t ng kinh doanh có xu h ng ∆ OI = 0,32 + 10,51 (∆ Inflation Rate) ∆ d ch chuy n theo l m phát, ph n ánh s c (3,61) (2,27) m nh a ra giá c a Disney. +i u này c-ng cho th y m t s kho n n c a Disney là n có lãi su t th n i. ng USD có ∆ FV = 0,26 - 1,01 (∆ Dollar) ∆ Thu nh p ho t ng kinh doanh c a trquot;ng s 16 (3,35) (0,98) Disney b nh h ng ngh ch bi n nhi u b i squot; thay i %ng dollar h n là giá tr ∆ OI = 0,26 - 3,03 (∆ Dollar) ∆ c a doanh nghi p. i u này m t l n n a (3,14) (2,59) l i cho th y m t s kho n n c a Disney là n b)ng ngo i t . ∆ FV = Thay i giá tr doanh nghi p; ∆ OI = Thay i thu nh p h kinh doanh G i ý cho tài: Các h s h!i quy có th tình tr ng l n x n. N u i u này x y ra, hãy xem xét m c trung bình c a các doanh nghi p trong nhóm mà b n l a ch n hi u quot;c tài trquot; h#n hquot;p nào s thích hquot;p cho lo i hình doanh nghi p c a b n. D li u v các bi n s kinh t v- mô có trong trang web Damodaran trong t p d li u (macro.xls). Nh ng khuy n ngh t ng th cho tài tr h n h p D a trên nh ng phân tích cho Disney, chúng ta a ra l i khuyên là Disney nên phát hành nh ng kho n nquot; sau: • v i th i h n trung bình x p x 7,5 n'm • i d ng h#n hquot;p các !ng ti n khác nhau, v i các !ng ngo i t d quot;c s d ng ph n ánh, càng k/ l 3ng càng t t, các nhóm khách du l ch khác nhau các công viên gi i trí, và h#n hquot;p doanh thu t các ho t ng kinh doanh khác nhau. 16 theo Federal Reserve, +%ng USD có tr!ng s th ng m i là m t bình quân gia quy n c a “giá tr quy i ra %ng ngo i t c a %ng dollar M theo các %ng ti n c a m t nhóm r ng các n c là i tác giao d ch chính c a M ”. 28
  • 29. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành • d i d ng h#n hquot;p c a nquot; v i lãi su t c nh và lãi su t th n$i Nquot; hi n hành c a Disney th*a mãn hai i u ki n cu i cùng nh ng l i quá ng n h n (v i th i gian áo h n trung bình ch có 3 n'm). Khi nh ng th ng phi u công ty áo h n và quot;c tái tài trquot;, Disney nên phát hành các kho n nquot; có th i h n dài h n. VIII. Chính sách c t c: Squot; ánh i Chính sách c t c hi n hành Disney ã s d ng c c$ t c và mua l i c$ phi u trong 5 n'm qua tr l i ti n m t cho các ch s h u. B ng d i ây tóm t t l i thu nh p, c$ t c và mua l i c$ phi u c a Disney t 1992 t i 1996: N m 1992 1993 1994 1995 1996 C t c $105,30 $128,60 $153,20 $180,00 $271,00 + Mua l i c ph n $0,00 $31,60 $570,70 $348,70 $462,00 = Ti n m#t tr cho ch SH $105,30 $160,20 $723,90 $528,70 $733,00 Source: Statements of Cash Flows (Bloomberg Financial Analysis) C$ t c trên giá c$ ph n17 c a Disney t ng i th p. C'n c vào giá hi n hành là 75,375USD, c$ t c trên giá c$ ph n là 0,67%. Công ty ã thanh toán 19,73% trong thu nh p c a mình d i d ng c$ t c. Trong b ng d i ây, chúng ta so sánh c$ t c trên giá c$ ph n và ph n chi tr cho c$ ông c a Disney v i các công ty khác cùng ngành công nghi p gi i trí. Disney Entertainment Companies C t c trên giá c phi u 0,67% 0,59% C t c chi tr 19,73% 35,84% Source: My web site/ datasets/dividend fundamentals Disney ã thanh toán m t t0 l th p h n d i d ng c$ t c trong thu nh p c a mình nh ng l i có m t m c c$ t c trên giá c$ ph n cao h n so v i các công ty tiêu bi u khác trong ngành gi i trí. 17 C t c trên giá c ph n (Dividend Yield) = (Divident Per Share hàng n m/Giá c phi u) 29
  • 30. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành ánh i trong chính sách c t c Các nhân t Áp d ng cho Disney Các l i th v thu c a c ông T* l ch s' c a Disney v i m c c t c trên giá c phi u th p, các c ông d ng nh b h p d(n nhi u h n v i thu nh p t* th#ng d v n h n là c t c Nên mua l i c ph n Các nh h ng v thông tin và Disney là m t trong nh ng c phi u c theo dõi ch#t ch& t i các ng c$ n i b t M . Công ty áng l& ã không nên t ng c t c thu hút squot; chú ý ho#c a ra tín hi u v các dòng ti n trong t ng lai. )nh h ng trên tính linh ho t Squot; thay i v công ngh truy n thông, công nghi p gi i trí và tính không ch$c ch$n v nhu c u m r ng toàn c u làm t ng nhu c u v tính linh ho t d ng nh ch ng l i vi c tr c t c nhi u h n. Các i u kho n liên quan t i trái Không có gì là tr ng i áng k ng n không cho Disney t ng phi u và các i lý x p h ng c t c. Xét trên t$ng th , các nhân t cho th y là Disney, n u công ty mu n tr ti n cho các c$ ông c a mình, nên tr d i hình th c mua l i c$ phi u h n là tr c$ t c. IX. Chính sách c t c: phân tích t ng th Disney áng l* nên tr bao nhiêu c t c trong nh ng n m 1992 t i 1996? ánh giá Disney nên tr bao nhiêu c$ t c trong nh ng n'm t 1992 t i 1996, chúng ta c l quot;ng dòng ti n t do i v i v n ch s h u c a Disney m#i n'm. B ng d i ây cho th y tóm t t các k t qu 18: N m Net Income (Cap Ex- Depr) (1-DR) Chg in WC (1-DR) FCFE 1992 $817 $173 ($81) $563 1993 $889 $328 $160 $722 1994 $1.110 $469 $498 $1.139 1995 $1.380 $325 $206 $1.261 1996 $1.214 $466 ($470 ) $278 Trung bình $1.082 $352 $63 $793 Source: Bloomberg Financial Analysis — Statements of Cash Flows H s nquot; trung bình c a Disney là 23,81% ã quot;c s d ng tính ra dòng ti n t do i v i v n ch s h u m#i n'm trong giai o n này. D a vào phân tích này, Disney ph i tr 793 tri u USD trong dòng ti n cho các ch s h u c a công ty, d i d ng c$ t c ho c mua l i c$ phi u trong th i k1 này. G i ý cho tài: H s nquot; nên quot;c s d ng ph n này là t0 l nquot; trên t$ng v n trung bình trong th i k1 phân tích. 18 Cap Ex (Capital expenditure): Chi tiêu v n; Depr (depreciation): kh u hao; DR (debt ratio): h s n ; Chg in WC (Change in Working Capital): Thay i V n l u ng; FCFE (free cash flow to equity): Dòng ti n tquot; do i v i v n ch s h u 30
  • 31. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Disney ã th#c s# tr bao nhiêu c t c trong th i k! 1992-1996? Chúng ta xem xét Disney tr l i bao nhiêu ti n d i d ng c$ t c và mua l i c$ phi u m#i n'm t 1992 t i 1996, và k t qu quot;c tóm t t d i ây: Year FCFE Dividends + Stock Buybacks 1992 $563 $105 1993 $722 $160 1994 $1.139 $724 1995 $1.261 $529 1996 $278 $733 Average $793 $450 Trung bình, Disney ã tr l i 450 tri u USD ti n m t, d i d ng c$ t c và mua l i c$ phi u hàng n'm t 1992 t i 1996, th p h n kho ng 343 tri u USD m#i n'm so v i m c mà công ty có kh n'ng chi tr . Chúng ta có th tin c y ban qu n tr c a Disney t i âu? th c hi n quot;c ánh giá li u chúng ta có th tin t ng ban qu n tr c a Disney t i âu trong vi c s d ng s ti n trên m t cách sáng su t và các c$ ông s,n sàng cho phép chính sách tr ít c$ t c h n m c có th trong dòng ti n t do i v i v n c$ ph n t i âu, ti p t c, chúng ta s cho i m ban qu n lý cao c p ba khía c nh, m#i khía c nh trong ó ã quot;c phân tích tr c ây trong b n báo cáo này. Khía c nh u tiên là qu n tr doanh nghi p, t i ó chúng ta s ánh giá li u ban qu n lý cao c p có s,n sàng l ng nghe ý ki n c a các c$ ông và t quy n lquot;i c a các c$ ông lên trên quy n lquot;i c a chính h hay không. Ban qu n lý cao nh t c a disney ã không v quot;t qua quot;c cu c ki m tra này. Khía c nh th hai là di)n bi n giá c$ phi u, t i ó chúng ta xem xét di)n bi n giá c$ phi u Disney, trong t ng quan v i nhóm !ng h ng, sau khi ã i u ch nh v r i ro. V khía c nh này, Disney ã t quot;c thu nh p v quot;t m c trung bình c a nhóm kho ng 1,81% m#i n'm t 1992 t i 1996 cho các c$ ông và ã ki m quot;c m t s kho n thanh toán ch m t chính sách c$ t c. Khía c nh cu i cùng là chính sách u t , ó chúng ta phân tích li u các kho n u t mà Disney ã th c hi n trong quá kh ã quot;c o l ng d i d ng các thu nh p ang quot;c tr cho các nhà u t vào v n c$ ph n c a công ty có v quot;t qua quot;c t0 su t doanh lquot;i yêu c u hay không. M t l n n a, c%ng nh nh ng phân tích tr c ây v thu nh p trên v n c$ ph n và EVA cho th y, Disney ã v quot;t qua cu c ki m tra v i m c thu nh p trên v n c$ ph n h u h t t 24,95%. K t qu qua các n'm trong hai cu c ki m tra u tiên quot;c tóm t t trong o n d i ây: 31
  • 32. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành So sánh v i nhóm ng h ng Trong khi so sánh chính sách c$ t c c a Disney v i nhóm !ng h ng, chúng ta phân tích c$ t c trên giá c$ phi u và t0 l thanh toán c$ t c c a các doanh nghi p t ng ng n'm 1997, trong b ng d i ây: Payout Ratios and Dividend Yields: Entertainment Firms Company Name Price Dividend Dividend Earnings Expected Yield Payout Stability Growth Belo (A.H.). $ 44,50 0,99% 22,11% 55,00 2,50% King World $ 40,13 0,00% 0,00% 95,00 6,50% Gaylord 'A' $ 23,50 1,70% 45,98% 40,00 9,50% Disney (Walt) $ 79,56 0,67% 19,78% 80,00 15,00% Chris-Craft $ 50,00 0,00% 0,00% 30,00 19,00% Clear Channel $ 68,25 0,00% 0,00% 55,00 24,00% Viacom 'A' $ 31,63 0,00% 0,00% 5,00 24,00% Westinghouse $ 26,31 0,76% 10,50% 20,00 4,85% Average 0,51% 12,30% 47,50 13,17%% Source: Value Line Thu nh p c l quot;ng mang tính d báo và t0 l t'ng tr ng d báo t Value Line; chúng ta s k1 v ng các công ty v i thu nh p d báo th p h n và t0 l t'ng tr ng k1 v ng l n h n có m c thu nh p th p h n và c$ t c trên giá c$ phi u cùng v i t0 l chi tr c$ t c th p h n so v i nh ng doanh nghi p có thu nh p có th d báo t t h n và t'ng tr ng th p h n. V n so sánh này là có 32
  • 33. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành r t ít s thay $i trong chính sách c$ t c c a các doanh nghi p trong nhóm. T t c các doanh nghi p u có c$ t c trên giá c$ phi u th p và t0 l thanh toán c$ t c th p, v i c$ t c trên giá c$ phi u và t0 l chi tr c$ t c c a Disney g n b ng m c trung bình ngành. Chúng ta th h!i quy c$ t c trên giá c$ phi u và t0 l chi tr c$ t c theo t0 l t'ng tr ng k1 v ng: Dividend Payout Ratio = 0,24 - 0,89 (Expected growth rate); R2 = 21,37% (1,28) Dividend Yield = 0,0107 - 0,043 (Expected growth rate); R2 = 33,65% (1,74) S d ng t0 l t'ng tr ng k1 v ng c a Disney là 15% trong h!i quy cho các giá tr d báo d i ây i v i th c o v c$ t c: Predicted Dividend Payout for Home Depot = 0,24 - 0,89 (0,15)= 0,1066 or 10,66% Predicted Dividend Yield for Home Depot = 0,0107 - 0,043(0,15)= 0,0044 or 0,44% Nh ng giá tr d báo này gquot;i ý là, v i t0 l t'ng tr ng k1 v ng cho tr c, t0 l thanh toán c$ t c c a Disney 19,73% và c$ t c trên giá c$ phi u 0,67% là quá cao so v i các doanh nghi p khác cùng ngành. So sánh v i th tr ng S d ng d li u t n'm 1996, chúng ta h!i quy c$ t c trên giá c$ phi u và t0 l chi tr c$ t c theo t t c các bi n s d i ây và t quot;c nh ng ph ng trình h!i quy sau: PAYOUT = 0,3410 - 0,2109 BETA + 0,0000033 MKTCAP + 0,0274 DBTRATIO + 0,1825 ROE - 0,0167 NCEX/TA; R2 = 7,04% YIELD = 0,0189 - 0,0121 BETA + 0,00000016 MKTCAP + 0,0056 DBTRATIO + 0,0094 ROE - 0,0028 NCEX/TA; R2 =10,02 % Trong ó: BETA = Beta of the stock MKTCAP = Market Value of Equity + Book Value of Debt DBTRATIO = Book Value of Debt / MKTCAP ROE = Return on Equity in 1996 NCEX/TA = (Capital Expenditures - Depreciation) / Total Assets Tuy nhiên, h!i quy không có s c gi i thích t t b i vì ch gi i thích quot;c 7% t i 10% s khác bi t trong thay $i c$ t c. Thay th các giá tr vào ph ng trình h!i quy v t0 l chi tr c$ t c, chúng ta d báo quot;c t0 l chi tr c$ t c cho Disney nh sau: For Disney = = 0,3410 - 0,2109 (1,25) + 0,0000033 (62,068) + 0,0274 (0,1952) + 0,1825 (0,2495) - 0,0167 (,0117) = 33,29% 33
  • 34. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Thay th các giá tr vào ph ng trình h!i quy v c$ t c trên giá c$ phi u, chúng ta d báo quot;c c$ t c trên giá c$ phi u cho Disney nh sau: For Disney = = 0,0189 - 0,0121 (1,25) + 0,00000016 (62,068) + 0,0056 (0,1952) + 0,0094 (0,2495) - 0,0028 (0,0117) = 1,71% C hai th c o u gquot;i ý là Disney ang trong tình tr ng không chi tr c$ t c v i t0 l chi tr c$ t c là 19,73% và c$ t c trên giá c$ phi u là 0,67%, t ng ng v i t0 l t'ng tr ng c a công ty, các c tính v r i ro và v n u t . G i ý cho tài: M t l n n a nh c l i, vi c ch y h!i quy th tr ng r t khó, b n có th b* qua ph n này. Các k t lu n v chính sách c t c Tóm l i, Disney ã t t o ra m t s linh ho t trong chính sách c$ t c nh m t k t qu c a c a thành tích giá c$ phi u m nh và thu nh p cao trên các d án c a công ty. Vi c nh n th c quot;c c a m t s c$ ông là ban qu n lý c p cao không áp ng t t các nhu c u c a h , và vi c Disney sáp nh p Capital Cities g n ây (làm cho Disney thu h4p 18,5 t0 USD trong t t c các kho n u t khác mà Disney ã th c hi n), cho th y Disney s ho t ng trong m t s ki m soát ch t ch . M t n'm ho c hai n'm th t v ng v thu nh p và tình tr ng giá c$ phi u có th làm cho m t nhóm các c$ ông khó b o tr thành nh ng nhóm n$i lo n, yêu c u công ty ph i tr nhi u c$ t c h n và mua l i nhi u c$ phi u h n. X. + nh giá L#a chquot;n mô hình phù h p Chúng ta nh giá Disney, s d ng: • mô hình ba giai o n, b i vì Disney có các rào c n áng k ra nh p và có m c t'ng tr ng k1 v ng cao • mô hình FCFF, b i vì òn b&y c a Disney quot;c k1 v ng là s thay $i. K t qu cl ng D li u u vào quot;c tóm t t trang ti p theo. G i ý cho tài: B n ang nhìn vào t ng lai. Không có câu tr l i chính xác nào c nh ng có m t s câu tr l i hquot;p lý h n nh ng câu khác. Hãy th c hi n nh ng c l quot;ng t t nh t v i d li u u vào và hãy ch c ch n là chúng có tính v ng. Hãy s d ng nh ng d ki n g n nh t mà b n có th có quot;c. 34
  • 35. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành nh giá Chúng ta nh giá Disney nh sau: Giá tr hi n t i c a các dòng ti n t do i v i doanh nghi p trong 10 n'm u và giá tr hi n t i cu i cùng c a dòng ti n t do t'ng tr ng u sau 10 n'm quot;c tính ra, và t$ng c a chúng nh sau: Value of Disney = $ 57.817 tri u N u chúng ta l y giá tr trên tr i giá tr th tr ng c a các kho n nquot; hi n hành là 11.180 tri u USD, chúng ta có quot;c giá tr v n ch s h u c a Disney là 46.637 tri u USD. Giá tr c a v n ch s h u trên m t c$ phi u quot;c tính b ng cách chia giá tr v n ch s h u cho s l quot;ng c$ phi u l u hành: Value of Equity per Share = $46.637/ 675,13 = $ 69,08 Nh v y, giá tr tính quot;c cho th y th giá Disney m c 75,13 USD m t c$ phi u ang v quot;t trên giá tr . G i ý cho tài: Kho n nquot; mà b n tr i trong ph n này nên chính xác là kho n nquot; mà b n ã s d ng tính chi phí v n hi n hành. 35
  • 36. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Tóm t%t các gi nh nh giá Pha t ng tr ng cao Pha chuy n ti p Pha t ng tr ng n nh dài th i k! 5n m 5n m Mãi mãi sau 10 n m Doanh thu Doanh thu hi n hành: $ Ti p t c t ng tr ng T ng tr ng m t t l 18.739; K v!ng s& t ng cùng t l v i thu n nh tr ng cùng t l v i nh p ho t ng kinh thu nh p ho t ng kinh doanh doanh Pre-tax Operating 29,67% doanh thu, dquot;a T ng d n t i m c T l doanh l i ho t ng Margin vào EBIT n m 1996 là 32% doanh thu, b i tr c thu c gi nh 5.559 tri u USD. tính kinh t theo quy là n nh m c 32%. mô. Tax Rate 36% 36% 36% Thu nh p trên v n 20% (t ng ng n m Gi m tuy n tính t i ROC n nh m c 16% 1996) m c 16% V nl u ng 5% Doanh thu 5% Doanh thu 5% Doanh thu T l tái ut : 50% thu nh p sau thu Gi m xu ng m c 31,25% thu nh p sau thu t* ho t ng kinh 31,25% khi ROC và t* ho t ng kinh doanh; (Net Cap Ex + Working Capital Investments) doanh; Kh u hao n m t l t ng tr ng c c l ng t* m c EBIT(1-t) 1996 là 1.134 tri u USD gi m sút: t ng tr ng 5% và c gi nh là t ng T l tái u t = T l tái u t = g/ROC tr ng cùng t l v i g/ROC thu nh p. T l t ng tr ng k! ROC * T l tái u t = Gi m tuy n tính t i 5%, c n c vào t ng vquot;ng trên EBIT 20% * 0,5 = 10% T l t ng tr ng n tr ng danh ngh,a c a nh t ng th n n kinh t Debt/Capital Ratio 18% T ng tuy n tính t i H s n n nh m c m c 30% 30% Tham s r i ro Beta = 1,25. ke = 13,88% Beta gi m tuy n tính Beta n nh 1,00. Chi phí n = 7,5% t i 1,00; Chi phí n Chi phí n m c 7,5% (Lãi su t trái phi u dài v(n m c 7,5% h n = 7%) 36
  • 37. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành The Valuation of Disney 37
  • 38. Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành Exhibit 1: Directors at Disney and Relationship to Mr. Eisner Exhbit 2: CEO Pay Package 38

×