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¿Maximizar Ganancias o Maximizar Valor?
Por: Héctor F. Andrade Girón
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El modelo Rappaport
Rappaport (1998) identificó tres grandes fases en el proceso de implementación de la
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El modelo de Slater y Olson.
Slater y Olson (1996) definen a la VBM como un sistema y proponen un modelo de
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fijarse metas ambiciosas, que artificialmente motiven y reten al personal gerencial a
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Figura 3: Etapas de un Sistema de Gerencia Basada en Valor
Tomado de “A Value-Based Management System,” por S. Slater y...
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f) Designación de “campeones” o líderes de la implementación, representados
por gerentes respetados que son los impulso...
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cubrir los costos de oportunidad de su capital de trabajo. Si la rentabilidad es inferior al costo
de oportunidad, cuan...
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Referencias
Amat, O. (1999). EVA: valor económico agregado; un nuevo enfoque para optimizar la
gestión empresarial, mot...
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Narváez, A. (1996). Insuficiencias de los estados financieros para el análisis económico.
Actualidad Financiera, 3(2), ...
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¿Maximizar Ganancias o Maximizar Valor?

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Durante muchos años, la decisión de utilizar los resultados contables como el mecanismo principal de la medición de una gestión empresarial se había convertido en un paradigma imperante para los ejecutivos de las empresas, enfocándose solo en las utilidades, antes que en la creación de valor.

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  1. 1. ¿Maximizar Ganancias o Maximizar Valor? Por: Héctor F. Andrade Girón Los resultados contables tales como (a) Balance General, (b) Estado de Resultados, (c) Flujo de Caja y (e) el Estado del Patrimonio Neto, han logrado constituirse dentro de las empresas en el mecanismo imperante para la medición de una gestión empresarial. Priorizando así, la utilidad antes que el valor, puesto que las acciones que normalmente se ejecutan tienen como destino principal impactar en el flujo de caja de la empresa, y con ello mejorar la rentabilidad. Pero hoy, muchos investigadores están poniendo en relieve algunos problemas significativos que posee de la contabilidad tradicional en su objeto de medir la gestión empresarial, tal como lo sustentaron (Narváez, 1996; López 1996). Así mismo, la contabilidad tradicional permite llevar los costos sobre la base de LIFO, FIFO o PPP de manera que, según se asuma uno u otro criterio obtendremos tres ganancias distintas. Pero además el dinero gastado en Investigación y Desarrollo puede contabilizarse de dos maneras diferentes. De manera que a cada uno de los tres resultados anteriores le corresponde otros dos. Con lo cual ya tenemos 6 definiciones distintas de ganancia, según el método contable que se utilice. También cuando una empresa compra a otra puede contabilizar la compra de dos maneras diferentes. O sea que a cada una de las 6 definiciones de ganancias anteriores le corresponde otras dos. Así llegamos a 12 definiciones de ganancias distintas. Si no es que además incluimos los distintos criterios de amortización. Como vemos, se puede seguir agregando convenciones técnicas, que permitan arrojar resultados distintos no solo de ganancias sino también de los diferentes ratios contables, a tal punto de convertir a dichos resultados en conceptos altamente imprecisos para la evaluación
  2. 2. 2 de una gestión empresarial. Tal es así, que Rapaport (1981), con mucha certeza mencionó que la ganancia es una mera opinión, mientras que el valor es un hecho real. Resulta evidente que existe cierta inconveniencia de utilizar los criterios contables para medir la gestión empresarial, pero tampoco la microeconomía aporta soluciones confiables. Ninguna persona toma decisiones sobre la base de la curva de indiferencia y ninguna empresa toma decisiones de la manera en que la microeconomía convencional lo explica. Toda empresa requiere tiempo tanto para invertir como para producir y vender. Según la microeconomía convencional, una empresa maximiza sus ganancias cuando el costo marginal se iguala con el ingreso marginal. Este enfoque además de tener inconsistencias matemáticas (Cachanosky, 1994) no muestra cómo se toma las decisiones empresariales en la realidad (Kirzner, 1973). Como vemos, la macroeconomía convencional ha desarrollado una teoría poco fértil para explicar cómo opera actualmente los mercados competitivos. Siendo sus defectos fundamentales: No considerar el tiempo: Los gráficos de la microeconomía muestran situaciones estáticas. Si bien se presenta la maximización de ganancias para una escala (tamaño de empresa) dada, puede haber distintos flujos de caja para empresas de la misma escala. Si no se definen los tiempos en que se perciben las ganancias, sea el flujo de caja, no se puede saber cuál empresa es más eficiente. En conclusión podemos decir que no es lo mismo una ganancia percibida antes que después. No considerar la productividad: Dos empresas que tengan el mismo flujo de fondos, no vale lo mismo si una trabaja con un nivel de capital y otra con un nivel inferior. Lo que mantiene a una empresa en el mercado es su rendimiento sobre el capital invertido y no la maximización de las ganancias. Afirmar que el objetivo de la empresa es maximizar las ganancias es muy impreciso.
  3. 3. 3 Como vemos, la microeconomía y la contabilidad convencional han puesto el acento en la maximización de las ganancias, cuando la creación de valor debe ser el objetivo principal. Si en el pasado el objetivo de la dirección era maximizar el beneficio, pero ahora este objetivo de beneficio debe ser sustituido por la creación de valor, si se quiere que las empresas se mantengan en el tiempo debemos maximizar la diferencia entre el rendimiento del capital y sus costo (Gutiérrez, 1992; Stewart, 1991; Weston & Brigham, 1994). La creación de valor como criterio para la toma de decisiones ha estado presente en las empresas desde hace mucho tiempo, específicamente en el área de la planificación de nuevas inversiones. La adopción de este criterio en la gerencia de las operaciones corrientes de las organizaciones comienza a tomar fuerza a principios de los años 80, de la mano de la propuesta de Rappaport (1981) quien planteó que los resultados de la empresa deben ser evaluados de acuerdo con su contribución a la creación o destrucción del valor de la inversión realizada por los propietarios. La propuesta que se dio a conocer inicialmente con el nombre de Enfoque del Valor del Accionista ha ido ganando partidarios, hasta convertirse hoy en una nueva filosofía de gestión empresarial. La década de los 90 ha sido testigo del fortalecimiento de dicho paradigma gerencial que trata de estimular el diseño e implantación de estrategias que conduzcan a optimizar la generación de valor en todas las actividades empresariales. Pero, ¿qué debemos entender por creación de valor? En términos financieros una decisión, acción, inversión o transacción contribuye a la creación de valor cuando es capaz de retornar un monto de dinero superior a lo invertido inicialmente, y es capaz de cubrir todos los costos asociados, incluyendo los costos de oportunidad de los recursos invertidos (Copeland, Koller & Murrin, 2000).
  4. 4. 4 Es decir, una operación que genera ingresos suficientes para exceder sus costos operativos, contablemente arroja una utilidad; si ese excedente permite pagar gastos de intereses e impuestos, contablemente existe utilidad; pero si esa utilidad no satisface el rendimiento esperado por el propietario, si no cubre el costo de oportunidad de los recursos invertidos en el negocio, esa operación no está creando valor, por lo contrario, lo está destruyendo. En ese sentido, como medidas de gestión que guíen las decisiones de los directivos en busca de esta creación de valor, Stewart (1991) planteó dos alternativas: por un lado, medidas de resultados tradicionales, tales como el beneficio contable y, por otro lado, nuevas medidas de resultados, entre las que destaca el denominado Valor Económico Añadido EVA (en inglés, Economic Value Added). En este contexto, el EVA se plantea como la medida operativa cuya maximización llevará a la empresa a la maximización del valor de mercado añadido (MVA) y con ello a la maximización de la riqueza de los accionistas. Durante la década de los 90 el EVA ha gozado de gran difusión en los mercados financieros, siendo incluso adoptado por empresas de gran relevancia como base de su gestión interna. Entre estas empresas podemos destacar: AT&T, Coca Cola, Polaroid, Sprint, Tenneco, Du Pont, QuakerOats, Scott Paper, Hewlett-Packard. El Valor Económico Agregado (EVA) es la utilidad operacional después de impuestos (NOPAT) menos costo promedio de capital. En relación con este índice, si la rentabilidad /retorno sobre el capital de una empresa o negocio sobrepasa sus costos de capital, se está creando valor real para los accionistas.
  5. 5. 5 Tabla 1 Cálculo del Valor Económico Agregado EVA Variable Equivalente EVA = Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y después de impuestos (UAIDI) menos Valor contable del activo por el costo promedio del capital EVA = UAIDI – (Activos Totales * Costo del Capital) EVA = NOPAT – (Costo de Capital * Activos Totales) Si el resultado del cálculo del EVA es positivo: se crea valor. Si el resultado del cálculo del EVA es negativo: se destruye valor. El UAIDI se obtiene sumando a la utilidad neta los intereses y eliminando las utilidades extraordinarias. En caso de que haya pérdidas extraordinarias, éstas se sumarán a dicha utilidad. La creación de valor ocurre dentro de la empresa y depende de las acciones que ejecutan sus directivos con este fin. Sin embargo, el logro de este objetivo no siempre se evalúa con los resultados de uno o varios períodos, sino que se anticipan tales resultados evaluando la estrategia que se utiliza en la empresa; esta evaluación anticipada de los resultados ocurre fuera del negocio, y es un indicador importante que puede influir en las decisiones de inversión de los accionistas actuales y potenciales. Cuando un inversionista se interesa por participar en el financiamiento de una empresa (como accionista o como acreedor) tiene la expectativa de alcanzar un rendimiento mínimo, que estará estrechamente relacionado con el nivel de riesgo implícito en las operaciones de ese negocio. Aquellas empresas que resulten atractivas pueden tener un valor de mercado superior al que reflejan sus libros contables, lo que significa que los inversionistas están dispuestos a pagar un precio mayor por los títulos de este tipo de
  6. 6. 6 empresas, ante la expectativa de que sus operaciones generarán un mayor valor en el futuro (Vera, 2000). Esto significa que la información disponible en el mercado le permite al inversionista formarse una opinión sobre la calidad de los resultados presentes y futuros de una empresa, y sobre esta base tomar sus decisiones; en otras palabras, el mercado anticipa la creación o destrucción de valor en una organización, incidiendo en la cotización de sus títulos valores. Existen diferentes métodos que permiten cuantificar este comportamiento del mercado. Uno de ellos es el denominado Valor de Mercado Agregado (Stewart, 1999), el cual estima la manera como los inversionistas cuantifican la generación de valor actual y potencial de un negocio, a través de sus decisiones de inversión en el mercado de capitales (Vera, 2000). Su cálculo es simple y se determina de acuerdo con la fórmula: Tabla 2 Fórmula para hallar el Valor de Mercado Agregado MVA Variable Equivalente MVA = Valor de Mercado de la empresa (deuda + patrimonio) _ Valor en libro de la empresa (deuda + patrimonio) Cuando la cotización de la empresa en el mercado supera su valor contable en libros se interpreta que los inversionistas pagan un excedente; sólo están dispuestos a pagar ese excedente porque estiman que es un negocio que está generando valor o tiene potencial de hacerlo en el futuro, y en esa estimación que hace el mercado juegan un papel fundamental las estrategias que adopta la gerencia de la empresa (generadoras o destructoras de valor). Según Vera (2000) “Aquellas organizaciones que apliquen estrategias conducentes a activar su potencial de creación de valor presente y/o futuro, tienden a presentar un MVA con
  7. 7. 7 cifras positivas, mientras que para las empresas que no están explotando adecuadamente ese potencial no resultarán atractivas en el mercado de capitales y se verán enfrentadas con un MVA negativo” (p. 69). El MVA es la diferencia absoluta entre el valor de mercado de un negocio y su capital. Se diferencia de la tasa de retorno (TIR), que refleja el resultado de un período, en la medida de que el MVA es una medida acumulativa del desempeño empresarial. Dicha valuación refleja qué tan exitosamente se han ido creando riquezas para el negocio, (Valor del Negocio), así como la inversión de su capital en el pasado y una proyección de cómo sería el negocio si crearan valores económicos; en suma, da una pauta a seguir a los responsables administrativos de la organización. A continuación se resume lo anteriormente indicado: Tabla 3 Cálculo del Valor de Mercado Agregado MVA Variable Equivalente MVA = Valor de Mercado Total - Capital Total Utilizado Valor de Mercado Total = Valor de Mercado del Capital + Valor de Mercado de la Deuda. Capital Total Utilizado = Patrimonio + Deuda Financiera Al definir la VBM, Koller (1994) afirmó que “el fundamento que soporta a la VBM es simple. El valor de una empresa está determinado por sus flujos de efectivo futuros, y se crea valor sólo cuando se invierte capital a un rendimiento que excede el costo de ese capital. La VBM se concentra en cómo las empresas aplican estos conceptos para tomar decisiones tanto estratégicas como operativas; al utilizarla adecuadamente, es un enfoque que le permite a la gerencia alinear las diferentes aspiraciones de la empresa, sus técnicas analíticas y sus procesos gerenciales, con los generadores claves del valor... Cuando la VBM se implementa
  8. 8. 8 correctamente, trae consigo beneficios importantes. Es como una reestructuración para alcanzar continuamente el máximo valor. Funciona. Tiene una alto impacto, generalmente reflejado en la mejora del desempeño económico” (p. 87). Knigth (1998) definió a la Gerencia Basada en Valor (VBM) como “… una vía que permite al gerente concentrarse en la estrategia de la empresa, lograr una mejor alineación de funciones y una mayor creación de valor. Gerenciar el valor se traduce en la correcta utilización y combinación del capital y otros recursos para generar flujos de efectivo provenientes de las operaciones del negocio; la gerencia del valor no es un evento que ocurre una vez al año, sino que constituye un proceso continuo de decisiones operacionales y de inversión enfocadas en la creación de valor” (p. 101). Para Sharman (1999) “la VBM es un enfoque integral para gerenciar las actividades de una organización, y asegurarse que el rendimiento del accionista se está maximizando. El rendimiento del accionista está representado por beneficios, rendimiento sobre su inversión, lealtad de los clientes, y empleados satisfechos, o, en el caso de departamentos gubernamentales, contribuyentes y usuarios de servicios satisfechos” (p. 1). La adopción de sistemas gerenciales basados en la creación de valor está tomando fuerza a escala internacional, y las metodologías de evaluación del desempeño financiero están evolucionando para estar a tono con este objetivo. Como lo afirmó Slater y Olson (1996: 48) “el propósito económico fundamental de una corporación es la creación de riqueza para sus propietarios; ésta se ha convertido en una motivación tan poderosa que puede decirse que crear valor para el accionista constituye la filosofía gerencial de los 90”. En este mismo sentido Rappaport (1998: 1) señaló que “en los próximos 10 años la creación de valor para el accionista se convertirá en la norma global para la medición del desempeño de los negocios”.
  9. 9. 9 Por ello, la gerencia no debe concentrarse exclusivamente en la selección y utilización de un sistema de medición financiera asociado a la creación de valor (vale mencionar entre ellos: el Valor Económico Agregado EVA, Valor del Flujo de Efectivo Agregado CVA, Rendimiento del flujo de efectivo sobre la inversión CFROI,Valor Agregado al Accionista SVA, entre otros), sino que debe preocuparse por el diseño e implementación de una estrategia integral que efectivamente mejore en forma sustancial el desempeño de toda la organización. Es por esto que los promotores del modelo gerencial basado en la creación de valor no se limitan a sugerir la introducción de nuevas metodologías financieras para evaluar el desempeño, sino que éstas deben ser consideradas como parte de toda una estrategia que conduzca al objetivo de maximizar el valor de la inversión realizada en la empresa. La creación de valor como criterio para la toma de decisiones ha estado presente en las empresas desde hace mucho tiempo, tal como se ha mencionado anteriormente. La propuesta que se dio a conocer inicialmente con el nombre de Enfoque del Valor del Accionista (Shareholder Value Approach) ha ido ganando partidarios, hasta convertirse en una filosofía de gestión empresarial denominada Gerencia Basada en Valor VBM. Diferentes autores han propuesto sus modelos de gerencia basada en valor para ayudar a su implementación en las empresas. Para estudiar diferentes referencias relacionadas con ésta, se han seleccionado los modelos de Rappaport (1998), Knight (1999) y Slater y Olson (1996).
  10. 10. 10 El modelo Rappaport Rappaport (1998) identificó tres grandes fases en el proceso de implementación de la VBM (denominada por el autor Gerencia del Valor del Accionista): (a) concertar el compromiso con la creación de valor, (b) introducir la creación de valor como estándar de todos los procesos y actividades y (c) reforzar la utilización del criterio creación de valor. Además de estas fases, el autor identifica una fase adicional que debe preceder a las mencionadas. Esta es la fase de definición de los objetivos de implementación, en la cual debe lograrse un alto grado de comprensión de la transformación que implica la aplicación de este proceso y se establece cuáles serán los resultados esperados del proceso, lo que permite tener una guía inicial para iniciar el cambio y sirve de motivación al proyectar las recompensas a recibir luego de una implementación exitosa. Respecto al primer principio, Rappaport menciona que el compromiso debe comenzar con la alta gerencia, que debe entender en primer lugar los beneficios a generarse con el cambio, así como también la influencia de este nuevo enfoque en su proceso de toma de decisiones. Y respecto al segundo principio menciona que en esta fase aplica la creación de valor como el criterio que orientará la planificación, toma de decisiones, evaluación del desempeño, y la fijación de remuneración por incentivos, siendo los factores claves de este proceso: la auditoria de valor, evaluación de generadores de valor y valuación de estrategias. Finalmente, respecto al tercer principio menciona que, una vez introducida la metodología de la VBM, debe reforzarse continuamente, apoyando la acción de los gerentes y empleados en áreas como planificación estratégica, formulación de presupuestos anuales, medición del desempeño, remuneración por incentivos, y en la comunicación con los
  11. 11. 11 inversionistas y otros actores relacionados con la empresa. Todas las actividades deben estar alineadas con los generadores de valor, el flujo de efectivo y la creación de valor. La Figura 01 muestra en forma resumida las tres fases identificadas por Rappaport. Figura 1: Proceso de implementación de la Gerencia del Valor del Accionista. Tomando de “Creating shareholder value, a guide for managers and Investors,” por A. Rappaport, 1998, 2ª ed., New York, NY: The Free Press. Rappaport señala que la aplicación de los tres principios en la organización la lleva a cumplir continuamente con lo que él denomina el "ciclo de la creación de valor al accionista", que se muestra en la Figura 02. Figura 2: Ciclo de la Gerencia del Valor del Accionista. Tomando de “Creating shareholder value, a guide for managers and Investors,” por A. Rappaport, 1998, 2ª ed., New York, NY: The Free Press.
  12. 12. 12 El modelo de Slater y Olson. Slater y Olson (1996) definen a la VBM como un sistema y proponen un modelo de implementación compuesto por 5 etapas: 1. Análisis de la creación de valor. 2. Compromiso de la gerencia y fijación de metas ambiciosas. 3. Adiestramiento en VBM y amplia disponibilidad de información. 4. Delegación y entrenamiento centrado en las tareas. 5. Repartición de los beneficios alcanzados. El objetivo de la primera etapa es identificar y evaluar la existencia de oportunidades para crear valor, el cual puede lograrse al comparar los resultados mostrados por los indicadores con el desempeño pasado de la empresa, y con el desempeño de sus mejores competidores. Este modelo clasifica las técnicas de medición en dos grupos: las que se utilizan para planificar y evaluar nuevas iniciativas estratégicas (como es el caso de los Flujos de Efectivo Descontados, DCF), y las que se aplican para evaluar y mejorar las operaciones corrientes (como los modelos del Valor Económico Agregado, EVA, y similares). Respecto a la segunda etapa menciona un elemento clave de la VBM es motivar a los miembros de la organización para la búsqueda de procesos más efectivos en el cumplimiento de sus tareas, y esta motivación no puede ser creada por la simple aplicación de metodologías financieras sofisticadas. Además de este compromiso, se considera esencial la identificación de unas cuantas áreas claves en el negocio, donde puedan concentrarse las estrategias de mejora; la mejora perseguida no debe ser simple o fácilmente alcanzable, todo lo contrario. En esas áreas deben
  13. 13. 13 fijarse metas ambiciosas, que artificialmente motiven y reten al personal gerencial a desarrollar nuevas formas de trabajo, nuevos procesos que permitan el logro de la meta. Respecto a la tercera etapa recomienda que el entrenamiento debe hacerlos capaces de realizar análisis y toma de decisiones basados en la creación de valor, pero también debe suministrárseles toda la información sobre el desempeño de la organización y el logro de metas en áreas claves; el empleado puede disponer no sólo de los datos que necesita para cumplir su trabajo, sino de toda la información relacionada con la empresa, para que visualice cómo su esfuerzo afecta los resultados de otros departamentos y de toda la corporación, y tenga consciencia de la interdependencia de todos los trabajos. En la cuarta fase, el autor menciona que la gerencia cumple el rol de fijar metas, y suministrarles a sus subordinados las herramientas que requieren para lograrlas, pero debe dejar que los trabajadores tengan ciertos niveles de decisión que les permitan lograr cambios significativos. Finalmente en la quinta etapa, menciona que la implementación de la VBM debe ir acompañada de un seguimiento continuo de los resultados, del logro de metas, de la situación financiera de la empresa, todo lo cual es comunicado continuamente al personal. Basándose en esos resultados, pueden ejecutarse las acciones planificadas para compartir los beneficios generados, como se estableció en el sistema de recompensas. La figura 3 representa las etapas sugeridas por el modelo de Slater y Olson.
  14. 14. 14 Figura 3: Etapas de un Sistema de Gerencia Basada en Valor Tomado de “A Value-Based Management System,” por S. Slater y E. Olson, 1996, En Business Horizons, September-October, pp 48-52. Recuperado de http://dowchemical.wikispaces.com/file/view/value+based+management+elsevier.PDF El modelo de Knight. James Knight (1998) propuso la implementación exitosa de la VBM considerando, en primer lugar, la existencia de seis elementos claves en el proceso: a) Liderazgo y compromiso de la alta gerencia, que debe comprender y estar alerta en todo momento, para apoyar la aplicación de la estrategia de VBM y definir las prioridades. b) Alineación con los procesos gerenciales básicos para la toma de decisiones (planificación, elaboración de presupuestos, sistema de incentivos, reporte deresultados, comunicación interna y externa). Estos procesos deben integrarse deacuerdo con los principios de la VBM, para que no emitan mensajes contradictorios a la estrategia c) Educación y entrenamiento de todo el personal, para comunicar y estimular la comprensión del significado de la VBM. d) Comunicación continúa de los resultados alcanzados. e) Definición de un horizonte temporal para lograr el cambio y secuencia de tareas a desarrollar, de tal forma que no se creen falsas expectativas sobre resultados inmediatos.
  15. 15. 15 f) Designación de “campeones” o líderes de la implementación, representados por gerentes respetados que son los impulsores del proceso. Se pueden identificar dos tipos de líderes, Uno es el líder de contenido, cuya función se relaciona directamente con la aplicación de las técnicas de medición que capturarán el valor creado en el negocio, y con el asesoramiento continuo de los empleados involucrados en esa tarea, además de encargarse del diseño de sistemas de incentivo. El segundo es el líder del proceso, cuya tarea es gerenciar la implementación, promoverla y generar los mayores niveles de compromiso entre el personal. El modelo de ejecución de la estrategia de VBM de Knight se visualiza en la Figura 04. Figura 4: Fases de la ejecución de una estrategia de VBM Tomado de “Value Based Management: developing a systematic approach to create shareholder value,” por J. Knight, 1998, New York, NY: McGraw-Hill. Los tres modelos de implementación de la VBM estudiados tienen sus particularidades, pero todos coinciden en los elementos más relevantes: (a) compromiso del personal con los objetivos de creación de valor, (b) selección de indicadores de desempeño apropiados, (c) definición de generadores claves de valor, (d) vínculo del sistema de remuneración con el desempeño alcanzado (con el valor creado) y (e) desarrollo de estrategias de educación y comunicación al personal involucrado. Finalmente como conclusiones podemos mencionar que el crear valor o destruir valor es hoy, más que nunca, un tema de muchísima importancia para que la sobrevivencia de las empresas; porque, muchas veces se invierte más en una empresa que lo que genera para
  16. 16. 16 cubrir los costos de oportunidad de su capital de trabajo. Si la rentabilidad es inferior al costo de oportunidad, cuanto más se invierta en la operación del negocio, más valor se irá destruyendo. Un proceso eficaz de gestión de la cartera de negocios requiere analizar sistemáticamente la creación de valor, de cada una de las unidades de negocio, y comprobar la coherencia con la visión estratégica de la compañía. Es crítico conocer también en qué negocios se crea valor y en cuáles lo destruye, entender cuál es el valor adicional que aportan los planes de negocios, y establecer los indicadores para monitorear el cumplimiento de los mismos.
  17. 17. 17 Referencias Amat, O. (1999). EVA: valor económico agregado; un nuevo enfoque para optimizar la gestión empresarial, motivar a los empleados y crear valor. Bogotá, Colombia: Norma. Brealey, R., & Myers, S. (1991). Principios de Finanzas Corporativas (2ª ed.). Madrid, España: McGraw-Hill. Cachanosky, C. (1994). Certidumbre, incertidumbre y eficiencia económica, Laissez-Faire, septiembre 1994. Copeland, T., Koller, T., & Murrin, J. (2000). Valuation, asuringand managing the value of companies (3th ed.). New York, NY: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Gutiérrez, L. (1992). Finanzas Prácticas para países en desarrollo. Colombia: Editorial Norma. Hayek, F.A. (1978). Competition as a Discovery Procedure. The Quarterly Journal of Austrian Economics, 5(3), (Fall 2002), pp. 9-23. Recuperado de http://mises.org/journals/qjae/pdf/qjae5_3_3.pdf Kirzner, I. (1973). Competition and Entrepreneurship. Chicago, IL: University of Chicago Press. Knight, J. A. (1998). Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. New York, NY: McGraw-Hill. Koller, T. (1994). What is value-based management?. The Mckinsey Quarterly. Number 3. 87-101. Recuperado de www.mckinsey.com/insights/corporate_finance/what_is_value-based_management López, J. (1996). Las limitaciones de los ratios en el análisis financiero. Partida Doble, 65(3), pp. 30-32
  18. 18. 18 Narváez, A. (1996). Insuficiencias de los estados financieros para el análisis económico. Actualidad Financiera, 3(2), 253-265. Rappaport, A. (1981). Selecting strategies that create shareholder value. En Harvard Business Review 59(3), 139 - 141. Rappaport, A. (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and investors (2th. ed.). New York, NY: The Free Press. Sharman P. (1999) Value Based Management. Focus Magazine, 1(12), Recuperado de http://www.focusedmanagement.com/focus_magazine/back_issues/issue_02/pages/vb m.htm Slater, S., & Olson, E. (1996) A Value-Based Management System. En Business Horizons. (5), 48-52. Stewart G. B. (1991): The Quest for Value. New York, NY: Harper Business Stewart, G. B. (1999). The quest for value, the EVA management Guide. New York, NY: Harper business Publishers. Vera, M. (2000, mayo). EVA y CVA como medidas de la creación de valor de un negocio. Una introducción. En Tendencias, [Revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad de Nariño, Colombia], 1(1), 65 - 85. Weston, F., & Brigham, H. (1994). Fundamentos de Administración Financiera (10ª ed.). México: McGraw-Hill.

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