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Quelle prime de_risque_pour_le_marche_actions-sept_2011
 

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    Quelle prime de_risque_pour_le_marche_actions-sept_2011 Quelle prime de_risque_pour_le_marche_actions-sept_2011 Document Transcript

    • Quelle prime de risque pour le marché Actions ? Septembre 2011
    • Quelle prime de risque pour le marché Actions ?La prime de risque qui représente la rémunération supplémentaire exigée par un investisseur pour ladétention d’un actif au rendement incertain par rapport à un actif sans risque (souverain), demeure au centredes débats de la Finance, particulièrement dans le contexte actuel.Dans une conjoncture où le marché Actions marocain poursuit une tendance baissière de fond, certains optentpour un relèvement de la prime de risque, justifié par une aversion au risque plus prononcée de la part desinvestisseurs. A l’opposé, d’autres préconisent son abaissement compte tenu que ces derniers sont aujourd’huide moins en moins exigeants en termes de rémunération envers le marché Actions.Vers une institutionnalisation de la prime de risque...Face à ce dilemme, notre département Analyse & Recherche a décidé d’institutionnaliser une publicationintitulée « Quelle prime de risque pour le marché Actions ? », et ce, selon une fréquence trimestrielle.L’objectif étant de déterminer de manière régulière un niveau de prime de risque selon les différentesapproches, à savoir : historique, prospective et par sondage. Par la suite, notre arbitrage portera sur laméthode qui nous paraît la plus adaptée à la fois au contexte actuel et aux spécificités du marché marocain.Planning des publications de la prime de risque en 2011 Date Première édition (lancement) Mi-septembre 2011 Deuxième édition Mi-décembre 2011A cet effet, nous optons pour un arbitrage plutôt qu’une moyenne des différentes méthodes, et ce, pour lesraisons suivantes :• d’une part, chaque approche repose sur une logique radicalement différente. La méthode historique se base sur les rendements effectifs par le passé pour projeter une prime de risque future. Alors que la méthode prospective est obtenue à partir d’un modèle prévisionnel reposant sur la croissance estimée de la masse bénéficiaire des sociétés cotées. Quant à la méthode par sondage, celle-ci reflète les attentes subjectives des investisseurs en termes de rentabilité envers le marché Actions ;• d’autre part, les niveaux de prime de risque qui en ressortent varient considérablement en fonction de l’approche adoptée. L’élaboration d’une moyenne biaise l’intérêt et la finalité de chaque méthode. Directeur de la Recherche Responsable Desk Analyste Financier Abdelaziz Lahlou Taha Jaidi Fatima Azzahraa Belmamoun
    • Synthèse des travaux A la lecture des résultats des différentes méthodes adoptées, nous relevons les constats suivants : • La prime de risque prospective est la plus faible à 6,2 %. Ceci s’explique par le choix d’un taux de croissance des bénéfices à long terme modéré, qui s’aligne avec les perspectives d’évolution du PIB. • La prime de risque historique demeure quant à elle la plus élevée à 10,3 %, justifiée par les niveaux importants de rentabilité qu’a procurés le marché Actions sur la dernière décennie comparés aux instruments à rendement fixe. • Enfin, la prime de risque par sondage s’établit à 7,6 % et repose sur la perception actuelle des investisseurs quant à l’excédent de rentabilité future du marché Actions marocain par rapport à un placement supérieur à 5 ans. 10,3% 7,6% 6,2% Historique Par sondage Prospective Un arbitrage optant pour la méthode du sondage A l’analyse des différents résultats, et sur la base de notre propre appréciation, le choix s’est porté sur la méthode du sondage. Nous estimons que celle-ci reflète au mieux les spécificités du marché Actions marocain et demeure, par conséquent, la plus réaliste comparée aux autres méthodes. Trois principaux arguments soutiennent ce choix : • L’acte d’investir revêt aujourd’hui une dimension de plus en plus psychologique et subjective qui n’est guère prise en compte par les méthodes historique et prospective. A titre d’exemple, les évolutions des contextes politique, géopolitique et international impactent directement la perception actuelle des investisseurs envers la Bourse. Seule la méthode par sondage semble intégrer entièrement ces aspects qualitatifs. • Nous estimons que la méthode historique est statistiquement peu fiable compte tenu du peu de recul historique que procure un marché jeune à l’image de la Bourse de Casablanca. Afin de calculer une prime de risque fiable et normalisée, un historique minimum de 30 ans de données serait nécessaire. • Les méthodes prospectives nous paraissent particulièrement arbitraires pour le cas du Maroc. Ces méthodes accordent au taux de croissance à long terme (g) un poids prépondérant dans la détermination de la rentabilité future du MASI. La détermination de ce taux sur une place financière jeune à l’image de la Bourse de Casablanca demeure un travail périlleux, ce qui réduit d’autant l’intérêt de cette approche. Méthode retenue Prime de risque Prime de risque Prime de risque Historique Prospective par Sondage 10,3 % 6,2 % 7,6 %Quelle prime de risque pour le marché Actions ? 2
    • Prime de risque historique Approche / Méthodologie Cette méthode est basée sur l’hypothèse suivante : « Pour un placement futur, un investisseur exigera un rendement au moins équivalent à celui observé historiquement sur le marché ». Le principe de cette démarche consiste ainsi à déterminer, sur la base des données historiques, la rentabilité moyenne brute de l’indice boursier du pays et celle des obligations souveraines du même pays, considérées sans risque. La prime de risque est alors déduite de l’écart moyen entre ces deux rentabilités brutes. Calcul À partir des données disponibles, nous avons calculé la rentabilité annuelle brute du MASI et celle des BDT sur dix ans glissants à compter des cours observés au 31 août 2011. En utilisant deux principales méthodes de calcul à savoir, la moyenne arithmétique et le Taux de Croissance Annuel Moyen (TCAM), nous ressortons avec les résultats suivants : Prime de risque historique selon les méthodes adoptées Sur 10 ans MASI Rentabilité Brute BDT Maroc Prime de risque Moyenne Arithmétique 19,5 % 6,1 % 13,4 % TCAM 16,4 % 6,1 % 10,3 % La moyenne arithmétique engendre une rentabilité historique nettement plus élevée que le TCAM. Cet écart provient essentiellement de la forte sensibilité de la méthode arithmétique aux valeurs extrêmes. Rappelons que le marché Actions marocain a été marqué par des cycles haussiers de forte amplitude. A l’inverse, le TCAM ressort avec une rentabilité plus modérée. En effet, celui-ci permet de lisser les variations extrêmes en cours de cycle en intégrant uniquement la valeur initiale et la valeur finale dans le calcul. Au final, notre prime de risque historique calculée à travers la méthode du TCAM, ressort à 10,3 %. Analyse Nous pensons que la prime de risque historique est peu fiable pour le cas du marché Actions maro- cain, et ce, pour la raison suivante : Afin d’être un bon indicateur, la prime de risque doit être observée sur une longue période, soit statistiquement un minimum de 30 ans. L’objectif étant de normaliser le rendement de la Bourse, à l’image des marchés développés qui reposent sur des séries de données couvrant près d’un siècle. En tant que place financière jeune, la Bourse de Casablanca ne semble pas encore rentrer dans ce cas de figure.Quelle prime de risque pour le marché Actions ? 3
    • Prime de risque prospective Approche / Méthodologie Dans la théorie des marchés efficients, le niveau de valorisation d’un actif reflète l’ensemble des informations à la connaissance du marché à un instant donné. En projetant cette hypothèse sur le marché en tant qu’une entité globale, nous pouvons avancer que la valorisation du marché à un instant donné, soit sa capitalisation boursière, n’est que la traduction des attentes des investisseurs par rapport à la performance des entreprises cotées, à travers l’actualisation de leurs flux de trésorerie futurs. A cet effet, le calcul de la prime de risque prospective repose sur l’actualisation des résultats nets prévisionnels du marché. En effet, le taux d’actualisation de la masse bénéficiaire future du marché qui permet d’égaliser la capitalisation actuelle de la place équivaut à l’exigence de rentabilité des actionnaires à cet instant. En déduisant le loyer de l’argent sur l’horizon étudié, nous ressortons avec une prime de risque prospective du marché. Rappelons que nous prenons en considération un coeffi- cient de risque spécifique neutre pour l’ensemble de la cote, soit un Béta de 1,0. Calcul Pour la Bourse de Casablanca, nous retenons pour les deux années 2011 et 2012 les taux de croissance des bénéfices qui ressortent de nos études des sociétés cotées à titre individuel. Sur un horizon de 2020, nous appliquons un taux de croissance de 5,0 % qui est équivalent à un taux de croissance normatif du PIB au Maroc. Cette hypothèse axiale dans notre méthodologie (bien que celle-ci soit largement inférieure aux niveaux observés lors du dernier quinquennat 2006-2010 où la croissance moyenne du marché dépassait le seuil des 10,0 %), prend en considération la maturité croissante des grandes capitalisations du marché et dont la croissance à long terme devrait rejoindre celle de l’économie Marocaine. A l’infini, un taux de 3,0 % est retenu, correspondant au niveau normatif appliqué pour les pays émergents. A cet effet, notre prime de risque prospective qui repose sur les hypothèses ci-dessous, ressort à 6,2 %. TCAM RN TCAM RN Croissance Taux sans Beta Exigence de rentabi- Prime 2011e-2012e 2013e-2020 à l’infini risque lité des FP équivalente de risque 9,1 % 5,0 % 3,0 % 4,2 % 1,0 % 10,4 % 6,2 % Analyse Les résultats de cette méthode demeurent étroitement liés aux hypothèses de croissance formulées par notre Direction Analyse et Recherche, et plus particulièrement au taux de croissance des bénéfices à long terme (g). Bien que nous soyons assez confortables par rapport aux prévisions de croissance à court terme, les hypothèses de croissance à un horizon long terme relèvent plus de l’arbitraire et de l’intuition que d’une méthode scientifique avérée. Contrairement aux marchés développés qui sont arrivés à un certain niveau de maturité, en affichant des taux de croissance normalisés sur le long terme, le Maroc en tant que jeune place boursière, demeure très loin de ce cas de figure. Le peu de recul que nous procure le marché marocain, le poids prépondérant de certaines grandes capitalisations ainsi que la forte volatilité des éléments de composition des bénéfices nous préviennent de construire un modèle fiable de prévisions à long terme. Ceci réduit davantage l’intérêt de cette approche pour le cas du Maroc.Quelle prime de risque pour le marché Actions ? 4
    • Prime de risque par sondage Approche / Méthodologie Cette approche vise à déterminer la rentabilité annuelle exigée par les investisseurs en Bourse sur un placement supérieur à 5 ans. A cet effet, un questionnaire est adressé à un échantillon d’investisseurs préétabli, représentatif et valable statistiquement. Calcul Afin de calculer une prime de risque représentative du marché Actions marocain, nous avons identifié quatre principales catégories d’intervenants avec des pondérations différentes, comme indiqué sur le tableau ci-dessous. Ces pondérations tiennent compte de leur niveau d’interventionnisme sur le marché ainsi que de notre propre appréciation de leur qualité. A titre d’exemple, la catégorie Acteurs de référence comprend des personnes ayant assez de recul sur le marché leur permettant d’apprécier une prime de risque relativement réaliste. A cet effet, nous lui avons appliqué une pondération de 20,0 %. Ainsi, la prime de risque du marché Actions marocain ressort à 7,6 % selon la méthode du sondage. Celle-ci correspond à la moyenne pondérée des primes de risque calculées pour chaque catégorie d’investisseurs. Prime de risque obtenue par catégorie d’investisseurs Pondération Rentabilité Taux sans Prime de exigée risque risque Institutionnels / OPCVM / Banques 50,0 % 11,50 % 4,2 % 7,3 % Acteurs de référence 20,0 % 12,25 % 4,2 % 8,1 % Particuliers 15,0 % 12,70 % 4,2 % 8,5 % Investisseurs étrangers 15,0 % 11,50 % 4,2 % 7,3 % Marché 100 % 11,8 % 4,2 % 7,6 % Analyse L’approche par sondage nous semble la plus adaptée au marché marocain puisqu’elle fait l’objet d’un consensus des différents acteurs. De plus, celle-ci tient compte de plusieurs aspects qualitatifs qui sont négligés par les autres méthodes, il s’agit notamment : • de l’impact du contexte politique, régional et international sur l’aversion au risque des différents intervenants sur le marché ; • d’un marché marocain relativement limité en termes de diversification à l’international ; • enfin, du manque d’opportunités de placement au niveau local.Quelle prime de risque pour le marché Actions ? 5
    • Front Recherche Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce docu- ment s’adresse à des investisseurs avertis.Attijari Intermédiation Directeur de la Recherche La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de changeSalma Alami Abdelaziz Lahlou devises, de l’offre et la demande sur les marchés.+212 5 22 43 68 21 +212 522 43 68 37 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient êtres.alami@attijari.ma ab.lahlou@attijari.ma basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilitéRachid Zakaria Responsables Desks L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la déci- sion. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari+212 5 22 43 68 48 Taha Jaidi Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’ori-r.zakaria@attijari.ma +212 522 43 68 23 gine de ses choix d’investissement. t.jaidi@attijari.ma Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou uneKarim Nadir entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transac-+212 5 22 43 68 14 tion sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce Achraf Bernoussi document ou sur la base d’autres conditions.k.nadir@attijari.ma +212 522 43 68 31 La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indé- a.bernoussi@attijari.ma pendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni neAbdellah Alaoui prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque+212 5 22 43 68 27 Analyste Financier manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la per-a.alaoui@attijari.ma Fatima Azzahraa Belmamoun tinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. +212 522 43 68 26 En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internesTarik Loudiyi et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part f.belmamoun@attijari.ma de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spé-+212 5 22 43 68 00 cialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sontt.loudiyi@attijari.ma Analystes Financiers Junior présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évalua- tion indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investis- seur. Mahat ZerhouniAnis Hares La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des +212 522 43 68 19 pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des+212 5 22 43 68 34 informations figurant dans la présentation. m.zerhouni@attijari.maa.hares@attijari.ma Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse Maria Iraqi et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie.Omar Barakat +212 522 43 68 01 Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité.+212 5 22 43 68 15 Les opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs. m.iraqui@attijari.mao.barakat@attijari.ma Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés Analyste Taux et Change comme un engagement de la Direction Recherche.Wafa Bourse Changement d’opinion Lamyae Oudghiri Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’élémentsSofia Mohcine +212 522 43 68 01 disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les+212 5 22 54 50 52 l.oudghiri@attijari.ma avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indi- catifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis.s.mohcine@wafabourse.com Indépendance de la Direction Analyse & RechercheAttijari Intermédiation Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradiction avec les recommandations ou les stratégies publiées dans lesTunisie notes de recherche. Rémunération et courant d’affairesAbdelaziz Hammami Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rap-+212 5 22 43 68 21 port reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés.abdelazizhammami@attijari- Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’af-bank.com.tn faires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circons- tances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoi- vent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’en- semble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investisse- ment uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en glo- balité sans l’accord écrit de la Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe. Autorité de tutelle FILIGRANE La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. 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