2. Notre lecture du Marché
MASI, après une hausse de 2,80% une correction s’impose...
Au titre de ce mois de septembre qui a connu la Évolution de la performance mensuelle du MASI
publication des résultats semestriels des sociétés
cotées, le MASI enregistre un repli de 0,43% après
avoir opéré un rebond significatif de 2,80% durant 5,59%
le mois d’Août.
Ce recul du MASI s’est réalisé dans des volumes en 2,80%
hausse de 13,30% comparé au mois précédent pour 1,72%
se chiffrer à 137,80 MDh. Ces volumes ont été -0,52%
principalement drainés sur les valeurs Samir, BCP,
mars-11
mai-11
Attijariwafa bank et Managem qui ont concentré à
janv-11
avr-11
juin-11
juil-11
août-11
sept-11
févr-11
elles seules près de 48,00% du total des échanges.
-2,68%
-0,43%
Suite à la publication des sociétés cotées de leurs
résultats semestriels 2011, le marché affiche une -4,94%
-5,11%
croissance bénéficiaire modeste de 4,10%. -5,62%
Les secteurs ayant longtemps soutenu la croissance
du marché traversent aujourd’hui une mauvaise Évolution de l’indice MASI vs volumes en 2011
passe, pénalisés à la fois par une conjoncture
internationale moins favorable et par une
concurrence locale de plus en plus acharnée. Il 250 13 000
s’agit notamment de l’agro-alimentaire, des
200 12 500
télécoms et des cimenteries, qui ont été
12 000
automatiquement sanctionnés par le marché. 150
11 500
A l’inverse, d’autres secteurs tels que les mines et 100
11 000
l’énergie semblent avoir repris le flambeau avec
50 10 500
des croissances bénéficiaires élevées de
respectivement 159,30% et 161,80%. Par 0 10 000
mars-11
mai-11
janvier-11
avril-11
juin-11
juillet-11
août-11
sept-11
février-11
conséquent, ces derniers affichent de bonnes
performances durant le mois de septembre.
Volumes (MC) Indice MASI
Pour leur part, les assurances et le BTP, dont les
réalisations sont ressorties en ligne avec la masse
bénéficiaire du marché, ont enregistré des
progressions sectorielles intéressantes. Performances sectorielles en Août
Mines 20,17%
Sté de financement 9,24%
BT P 4,56%
Energie 3,62%
Assurance 3,48%
Banque 0,47%
Agroalimentaire 0,42%
Ciment -0,15%
T élécom -0,56%
Automobiles -1,04%
Immobilier -7,08%
NT I -8,85%
3. Notre vision stratégique
Vers une nouvelle configuration du marché ...
Si nous devions résumer notre sentiment envers les réalisations du marché au S1 2011, nous annoncerions avec
conviction : « une nouvelle configuration se dessine ».
En effet, les principaux moteurs historiques de la croissance bénéficiaire du marché tels que les Télécoms, les
Cimenteries et l’Agro-alimentaire sont aujourd’hui en perte de vitesse, pénalisés à la fois par une conjoncture
internationale moins favorable et par une concurrence locale de plus en plus acharnée.
Parallèlement, nous assistons à l’émergence de nouveaux relais de croissance pour le marché marocain à l’image
des Mines et de l’Énergie. Pour sa part, le secteur des BTP, représenté principalement par Sonasid et Delta
Holding, pourrait constituer, selon nous, un véritable levier de croissance dans une optique moyen terme.
Au niveau des Bancaires, le secteur confirme son rôle historique en tant que locomotive de la croissance
bénéficiaire du marché, notamment grâce à son poids important dans le marché et à ses perspectives de
développement prometteuses à moyen/long terme.
Enfin, nous estimons que les réalisations semestrielles affichées par les Immobilières ne reflètent pas le potentiel
réel du secteur, compte tenu de son caractère cyclique. Avec un déficit structurel au niveau du segment
économique, les promoteurs immobiliers devraient contribuer, in fine, à l’amélioration du rythme de croissance
de la cote.
Croissance des principaux secteurs au S1 2011 Vs le poids de leurs résultats dans la masse bénéficiaire du marché
Secteurs ayant sous-performé le marché Secteurs affichant des croissances en Secteurs ayant sur-performé le marché
ligne avec le marché
30% Banques
Poids dans la masse bénéficiaire du marché
Télécoms
25%
20%
10%
Cimenteries
Mines
5% Immobilier Agro
Assurances
Energi e
BTP
-20,4% -12,2% -10,3% -6,2% 4,1% +10,6% +15,1% +159,3% +161,8%
Marché
Croissance bénéficiaire
4. Notre portefeuille tactique
Portefeuille tactique
Performance P/E Croissance des bénéfices D/Y
Valeurs Cours Cours au
Var 11e 12e 13e 11e TCAM 12-13 11e 12e 13e
d'entrée 06-10-2011
Managem 1421,0 1625,0 14,4% 25,2 17,2 10,1 147,0% 58,4% 1,2% 1,7% 3,0%
SMI 4400,0 4300,0 -2,3% 13,1 10,3 6,3 144,7% 44,7% 6,1% 7,8% 12,6%
Addoha 94,0 79,8 -15,1% 12,5 10,1 8,0 22,7% 25,0% 2,5% 3,0% 3,8%
Cimar 1100,0 1065,0 -3,2% 16,3 15,4 15,0 9,2% 4,2% 3,1% 3,2% 3,3%
BCP 400,0 396,0 -1,0% 15,7 14,6 13,7 6,1% 7,1% 1,9% 2,1% 2,2%
Portefeuille tactique 7415,0 7465,8 0,7% 16,5 13,5 10,6 65,9% 27,9% 3,0% 3,5% 5,0%
MASI 11798,3 11459,8 -2,9% 16,8 14,9 13,3 4,3% 12,4% 3,8% 4,1% 4,0%
Méthodologie de gestion du portefeuille
Notre portefeuille tactique dynamique composé de 5 valeurs permettrait aux investisseurs de profiter de la dynamique du
marché à court terme ainsi que d’une diversification bien étudiée;
Le choix des valeurs tiendra compte des critères suivants:
* Anticipation des bénéfices futurs;
* Évolution des ratios de valorisation;
* Évolution du rendement estimé;
* Points d'entrée attractifs sur la base de l'analyse technique;
5. La question du mois
« Quelle prime de risque pour le marché Actions marocain ? »
Dans une conjoncture où le marché Actions marocain poursuit une tendance baissière de fond, certains optent
pour un relèvement de la prime de risque, justifié par une aversion au risque plus prononcée de la part des
investisseurs. A l’opposé, d’autres préconisent son abaissement compte tenu que ces derniers sont aujourd’hui
de moins en moins exigeants en termes de rémunération envers le marché Actions.
Face à ce dilemme, notre département Analyse & Recherche a décidé d’institutionnaliser une publication
intitulée « Quelle prime de risque pour le marché Actions ? », et ce, selon une fréquence trimestrielle. L’objectif
étant de déterminer de manière régulière un niveau de prime de risque selon les différentes approches, à
savoir : historique, prospective et par sondage. Par la suite, notre arbitrage portera sur la méthode qui nous
paraît la plus adaptée à la fois au contexte actuel et aux spécificités du marché marocain.
A cet effet, le département Analyse & Recherche a opté pour un arbitrage plutôt qu’une moyenne des
différentes méthodes, et ce, pour les raisons suivantes :
• d’une part, chaque approche repose sur une logique radicalement différente. La méthode historique se
base sur les rendements effectifs par le passé pour projeter une prime de risque future. Alors que la
méthode prospective est obtenue à partir d’un modèle prévisionnel reposant sur la croissance estimée de
la masse bénéficiaire des sociétés cotées. Quant à la méthode par sondage, celle-ci reflète les attentes
subjectives des investisseurs en termes de rentabilité envers le marché Actions ;
• d’autre part, les niveaux de prime de risque qui en ressortent varient considérablement en fonction de
l’approche adoptée. L’élaboration d’une moyenne biaise l’intérêt et la finalité de chaque méthode.
Synthèse des travaux
A la lecture des résultats des différentes méthodes adoptées, nous relevons les constats suivants :
• la prime de risque prospective est la plus faible à 6,2%. Ceci s’explique par le choix d’un taux de croissance
des bénéfices à long terme modéré, qui s’aligne avec les perspectives d’évolution du PIB ;
• la prime de risque historique demeure quant à elle la plus élevée à 10,3%, justifiée par les niveaux importants
de rentabilité qu’a procurés le marché Actions sur la dernière décennie comparé aux instruments à rendement
fixe ;
• enfin, la prime de risque par sondage s’établit à 7,6% et repose sur la perception actuelle des investisseurs
quant à l’excédent de rentabilité future du marché Actions marocain par rapport à un placement supérieur à
cinq ans.
Un arbitrage optant pour la méthode du sondage
A l’analyse des différents résultats, le choix s’est porté sur la méthode du sondage qui reflète au mieux les
spécificités du marché Actions marocain et demeure, par conséquent, la plus réaliste comparée aux autres
méthodes. Trois principaux arguments soutiennent ce choix :
• l’acte d’investir revêt aujourd’hui une dimension de plus en plus psychologique et subjective qui n’est guère
prise en compte par les méthodes historique et prospective. A titre d’exemple, les évolutions des contextes
politique, géopolitique et international impactent directement la perception actuelle des investisseurs envers la
Bourse. Seule la méthode par sondage semble intégrer entièrement ces aspects qualitatifs ;
• la méthode historique est statistiquement peu fiable compte tenu du peu de recul historique que procure un
marché jeune à l’image de la Bourse de Casablanca. Afin de calculer une prime de risque fiable et normalisée,
un historique minimum de trente ans de données serait nécessaire ;
• les méthodes prospectives paraissent particulièrement arbitraires pour le cas du Maroc. Ces méthodes
accordent au taux de croissance à long terme (g) un poids prépondérant dans la détermination de la rentabilité
future du MASI. La détermination de ce taux sur une place financière jeune à l’image de la Bourse de Casablanca
demeure un travail périlleux, ce qui réduit d’autant l’intérêt de cette approche.
6. Contacts
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des investisseurs avertis.
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Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui
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