1. Le marché boursier marocain
face aux courants à l’international

2. Executive Summary
L’abattement de la Bourse de Casablanca a plus que semblent réaliser des ajustements de leurs positions
duré. Durant les six derniers mois, nous assistons à au niveau de la région MENA, principalement après le
une tendance de fond baissière dans un contexte de déclenchement de la crise tunisienne.
volumétrie peu significative. Une situation qui sème le
Ceci relève, néanmoins, de constats et ne répond qu’en
DOUTE, et soulève plusieurs interrogations.
partie aux questions soulevées. Nous n’arrêtons pas à
Cette publication a l’ambition d’apporter des éléments ce stade, et nous entamons une analyse approfondie du
de réponse à ces interrogations et d’éclairer la voie à climat général qui façonne la décision d’investissement.
nos investisseurs, par ces temps obscurs : Ainsi, une seconde série de questions émerge :
• La correction du marché est–elle légitime ? • Comment se porte l’environnement global des
affaires en ce début année ?
• Quelles sont les raisons qui expliquent l’effondrement
du niveau d’activité ? • La croissance bénéficiaire attendue en 2011 est-elle
en mesure de nourrir un rebond du marché ?
• Pourquoi le marché boursier demeure indifférent
face aux résultats des sociétés cotées ? • Notre marché est-il correctement valorisé ? Si tel est
le cas, quelles sont les valeurs susceptibles d’attirer
• Quels sont les réels acteurs du marché actuelle-
notre attention ?
ment, et pour quels types d’interventionnisme ?
De prime abord, les indicateurs de ce premier semestre
La tendance baissière structurelle observée depuis le
2011 dénotent d’un certain optimisme. La conjoncture
début de l’année, accompagnée par un repli significatif
nationale, bien que confrontée aux courants à
de la volumétrie, trouve son origine dans une incertitude
l’international, pourrait être qualifiée de positive. Nos
globale quant à l’évolution des marchés en raison d’un
prévisions les plus récentes font état d’une progression
contexte géopolitique défavorable qui a été amorcé en
soutenue des bénéfices du marché de 8,9%. Une
début d’année par la crise tunisienne. Une méfiance
croissance qui serait portée par les secteurs phares de
grandissante s’est installée au fil des semaines
la cote et qui s’inscrit dans la lignée des performances
poussant les investisseurs, de manière générale, à
2010 où la croissance bénéficiaire brute des sociétés
réduire de façon significative leur exposition Actions.
cotées s’est bonifiée de 11,3%.
Aussi, après une performance de 21,2% en 2010 et un
rallye boursier durant les deux premières semaines Nous excluons toute hypothèse de cherté du marché
de Janvier portant le MASI à 13 398 pts, en hausse de et estimons que celui-ci est correctement valorisé. Le
5,9%, les investisseurs ont naturellement réalisé des P/E 11 estimé s’établit à 18,5x pour un niveau du MASI
prises de bénéfices, désireux ainsi de sécuriser leur de 11 741,5 pts comparé à un P/E théorique de 17,0x.
gain dans un climat d’incertitude généralisée. Cette Notre univers de valeurs qui représente 92,8% de la
baisse s’est accentuée durant les mois d’avril et mai, cote comporte 9 recommandations à l’achat contre
touchant particulièrement les secteurs cotés les moins 5 recommandations à la vente. Les 9 valeurs dont le
performants en terme de croissance bénéficiaire. cours s’inscrit dans un intervalle de +ou- 10% de leurs
cours objectifs présentent tout de même un D/Y de
Parallèlement, le faible niveau des échanges boursiers
3,5%.
est une conséquence directe de la passivité des
investisseurs institutionnels locaux qui hésitent à En dernière partie de cette note de recherche,
investir sur le compartiment Actions, en l’absence nous ne manquons pas de vous présenter des fiches
d’une tendance claire habituellement insufflée par les individuelles analytiques des valeurs dont nous assurons
mouvements des investisseurs étrangers. Ces derniers la couverture, assorties de recommandations.
Le marché boursier marocain face aux courants à l’international

4. Sommaire
Pourquoi la Bourse de Casablanca se heurte à l’immobilisme des investisseurs ? .... 5
Une tendance baissière de fond amorcée en janvier 2011… ............................................. 5
…marquée par des volumes inhabituellement faibles ..................................................... 6
…dans un contexte géopolitique qui nourrit le doute ..................................................... 8
Pourtant, l’année 20 semble porteuse d’optimisme… .................................. 9
Une conjoncture nationale positive, confrontée aux courants à l’international… .................... 9
…et des prévisions de croissance 2011 honorables,… ..................................................... 11
…toutefois, le retour de confiance est une condition sine qua non pour la reprise ................. 12
… dans la lignée des performances 200,….................................................
Une croissance bénéficiaire brute de 11,3%… .............................................................. 13
…légèrement supérieure à nos prévisions,… ............................................................... 16
…qui demeure toutefois à relativiser ....................................................................... 17
Quelles opportunités d’investissement à saisir ? .......................................... 8
Un marché correctement valorisé ........................................................................... 18
…qui exclut l’hypothèse de cherté de la Bourse de Casablanca ........................................ 18
…offrant des possibilités d’arbitrage à réaliser ........................................................... 20
Notre univers de recommandations .......................................................... 2
Le marché boursier marocain face aux courants à l’international

6. Pourquoi la Bourse de Casablanca se heurte à l’immobilisme des investisseurs ?
MASI et MADEX : -3,4%
120
MASI : 10,2% MASI : -12,4%
MADEX : 10,5% MADEX : -12,5%
115
25/02/2011 : période de publication
110 22/11/2010 : Cotation de CNIA des résultats annuels
Saada pour un montant levé
de 645 MDh
105
100
10/01/2011 : période d'anticipation
des résultats annuels
95
90
07 /11
25 /11
17 /11
06 /10
31 /11
07 /11
21 /11
28 /11
/0 1
/0 1
07 /11
11
/1 0
15 /10
22 /10
29 /10
/1 0
/1 0
/1 0
27 /10
14 /11
21 /11
27 /11
14 /11
14 /11
21 /11
28 /11
04 /11
11 /11
18 /11
10 /11
14 /11
1
1
1
1
1
1
4/
5/
6/
1/
1/
2/
2/
4
5
1
1
2
1
1
2
2
1
1
1
1
2
2
2
3
3
3
3
4
4
5
5
6
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/1
01
08
06
13
20
03
31
Source : Analyse Recherche
Une tendance baissière de fond amorcée en janvier 20…
Le marché boursier marocain affiche depuis le début de La crise sociale en Tunisie, transformée en crise politique
l’année un bilan négatif. La contre-performance de 7,2% du entraînant le départ de Ben Ali le 14 janvier, et son effet
MASI (à la date du 17 juin 2011) intervient dans un contexte de contagion sur les autres pays arabes, a indubitablement
où plusieurs événements ont impacté négativement le moral installé une méfiance quant à l’investissement dans la région.
des investisseurs, renforçant leurs incertitudes quant à Dans ce contexte, les investisseurs étrangers ont réduit
l’éventuel rebond du compartiment Actions pour le restant significativement leurs expositions sur les marchés arabes,
de l’année. Lorsque le doute s’installe, la confiance des entraînant de ce fait une frilosité des opérateurs nationaux,
investisseurs est entamée, et ceci se traduit inévitablement institutionnels ou particuliers qui n’ont pas hésité à déclencher
par un immobilisme, voire une volonté de sécuriser les gains un mouvement de prises de bénéfices.
en raison d’une extrême aversion aux pertes en période
d’incertitude. Dans ce contexte, l’anticipation positive des résultats
annuels des sociétés cotées, avec une croissance bénéficiaire
Pourtant, l’année précédente, le marché boursier a réalisé que nous estimions de 10,5% n’a pas permis de limiter le
une performance louable, rompant avec les baisses successives trend baissier du MASI. Paradoxalement, l’accueil qui leur
enregistrées durant les années 2008 (-13,5%) et 2009 (-4,9%), a été réservé fut très mitigé : le marché ne réagit pas aux
pour afficher une tendance haussière permettant au MASI de résultats jugés « positifs » et corrige dans la foulée les excès
clôturer sur une progression de 21,2%. Après deux années 2008 de hausse observés durant l’année 2010 par les principales
et 2009 de crise financière et économique, les investisseurs sur capitalisations boursières de la place, franchissant ainsi à la
le marché Actions ont repris confiance en raison de la capacité baisse, pour la première fois en 2011, le seuil des 12 000 pts
des secteurs de l’économie nationale à faire face aux différents le 6 avril. Parallèlement, la publication de résultats décevants
chocs exogènes. Pour preuve, l’année 2011 a démarré de la de certains secteurs a amplifié le mouvement vendeur sans
belle manière, sur les deux premières semaines de Janvier, le pour autant contrebalancer la bonne prestation des principaux
MASI enregistre une performance de 5,9%, ce qui nous laisse secteurs de la cote. En Effet, la croissance bénéficiaire du
penser que la bourse de Casablanca aurait dû continuer sur son secteur Télécoms, meilleure que prévue, ainsi que les résultats
cycle haussier eu égard aux bons fondamentaux de l’économie en forte amélioration des minières, sous l’effet de la hausse
mais aussi à la croissance bénéficiaire brute 2010 de la cote des cours des métaux à l’international, ont contribué à limiter
qui enregistrait une progression de 11,3%. Cependant, un les contre-performances du marché boursier depuis le début
événement de taille est venu renverser la tendance du MASI. de l’année.
5
Le marché boursier marocain face aux courants à l’international

7. …marquée par des volumes inhabituellement Évolution du VMQ mensuel 200-20 (MDh)
faibles…
L’évolution de la volumétrie sur les cinq premiers mois de 1 000
899
cette année montre que la baisse constatée du MASI s’est 900
800
réalisée dans des volumes peu significatifs, par rapport à 685
700
ceux constatés à la même période des années précédentes. 600
606
567
509 497
En l’absence d’opérations d’aller-retour significatives, le 500
478 473
430 420
384
mouvement vendeur déclenché depuis le début de l’année 400 354
261
338
277 266
319
300 255 233
témoigne de la liquidation par les investisseurs étrangers 200
229
130 156
221
146
132
de leurs expositions sur les marchés régionaux, suivi des 100 20
99
15 22 21 16 2
55
0
particuliers qui ont constitué leurs positions pendant la phase 0
Janv Fev Mars Avr Mai Juin Juil Août Sept Oct Nov Déc Janv Fev Mars Avr Mai
de hausse.
VMQ Marché Central VMQ Marché de blocs
Ce mouvement demeure peu significatif eu égard à la faible
intensité des échanges boursiers opérés durant ce début
Source : Analyse Recherche
d’année. En effet, nous remarquons que le volume moyen
quotidien du marché central durant les cinq premiers mois,
s’est établi à 263,0 MDh, soit le plus bas niveau observé sur Évolution de la volumétrie
ces six dernières années. Ceci est particulier pour l’année sur la période janvier-mai (MDh, GA)
2010 qui s’est caractérisée par un flux des échanges boursiers
avoisinant les 646,7 MDh, principalement au niveau du marché
de blocs. 1 000
898
900 819
800 750 766
• La frilosité des investisseurs institutionnels locaux et 700
étrangers… 600 556
478
500 427
L’observation de la ventilation de la volumétrie par catégorie 400
393
303
371 384
d’investisseurs montre la forte contribution au 1er trimestre 300
184
263
200 175
2011 des institutionnels marocains (PMM et OPCVM) qui 100 69
132 121
35
concentrent 71,1% de la volumétrie du marché. Ces deux 0
acteurs semblent renforcer leurs positions sur les trois Jan-Mai 06 Jan-Mai 07 Jan-Mai 08 Jan-Mai 09 Jan-Mai 10 Jan-Mai 11
dernières années, gagnant plus de 10 points sur la période. Ce Marché Central Marché de blocs Marché global
constat se justifie par la capacité limitée des institutionnels
à investir à l’étranger (plafonnement des actifs investis à
Source : Analyse Recherche
l’étranger à 10,0%) mais aussi par le manque d’opportunités
d’arbitrage au niveau national. Au premier trimestre de cette
année, les investisseurs étrangers (PME, PPE) voient leur part Parts de marché des intervenants
de marché baisser de 1,5 pts pour s’établir à 12,5%, en raison à la bourse de Casablanca (Marché central)
d’un désengagement de ces derniers de la région MENA. Dans
ce sillage, les investisseurs particuliers (PPM), véritables
suiveurs, voient également leurs interventions baisser de 45%
T1 2009 - T1 2010 - T1 2011
7,5 pts à 14,4% durant le T1 2011. 40% 39,1%
35,7% 35,4%
35% 32,5%
32,0%
• …pousse ces derniers à réduire leur exposition sur le 30%
25%
compartiment Actions 21,0% 21,9%
20% 18,2%
Au premier trimestre 2011, le solde net des échanges (achats 15% 13,0%
13,3% 14,4%
11,8%
- ventes) montre clairement un mouvement vendeur initié par 10%
l’ensemble des investisseurs, à l’exception des OPCVM. En 5% 1,2% 0,7%
0,7%
0%
effet, les investisseurs étrangers affichent ainsi une position PMM OPCVM PME PPE PPM
nette vendeuse de 434,2 MDh, suivie des institutionnels PMM : Personnes Morales Marocaines PPE : Personnes Physiques Etrangères
PME : Personnes Morales Etrangères PPM : Personnes Physiques Marocaines
et individuels marocains, de respectivement 311,8 MDh et
377,5 MDh. Pour leur part, les OPCVM arrivent à limiter ce
mouvement en dégageant une position nette acheteuse de
Source : CDVM
1 332,0 MDh.

8. Ventilation des volumes au T 20
La réduction de l’exposition des investisseurs étrangers semble
par catégorie d’investisseurs
influer fortement sur les décisions d’investissement Actions
des autres intervenants. En effet, il a été observé durant ces
dernières années que les investisseurs étrangers s’érigeaient
6 000
en véritables « initiateurs de tendance », dans le sens où
5 000 4 844
ils insufflaient une dynamique que les autres intervenants 4 365
4 053
alimentaient. Le déclenchement d’un trend haussier par 4 000 3 512
les étrangers impacte le marché boursier dans sa globalité, 3 000
puisque les investisseurs institutionnels et les particuliers 2 000
1 332
1 604 1 504
1 881
préfèrent acheter dans un cycle haussier entamé. A l’inverse, 1 000
1 169
dans un cycle baissier, ces derniers ne veulent pas créer de 0
69 84 -15
tendance et préfèrent faire du stock-picking et acheter à -1 000
-311,79 -434 -378
des cours stables. Cette année, les étrangers semblent se PMM OPCVM PME PPE PPM
désintéresser de la région dans sa globalité compte tenu du Achat Vente Solde net
contexte géopolitique qui y prévaut, ce qui explique cette
tendance baissière que nous observons depuis le début de
l’année. Source : CDVM
Le marché boursier marocain face aux courants à l’international

9. …dans un contexte géopolitique qui nourrit le égyptienne. Durant la dernière semaine de Janvier, les bourses
doute arabes ont perdu plus de 40,0 milliards de dollars. Le doute
qui s’est installé sur les marchés a poussé les investisseurs,
La bourse de Casablanca semble être en proie au doute. La principalement les étrangers, à ne plus distinguer entre les
qualité des résultats affichée par les entreprises cotées n’a pays concernés par les mouvements de réformes et ceux qui
pas permis d’apaiser les craintes des investisseurs sur le ne le sont pas. Les marchés semblent ne plus avoir le soutien
contexte géopolitique dans la région. Ce sentiment de doute de la macroéconomie. Pour preuve, les bourses des pays du
est valable dans tous les pays de la région MENA. Toutes Conseil de Coopération du Golf (CCG), affichent des contre-
les bourses arabes, à l’exception de l’Arabie-Saoudite, performances boursières alors qu’ils bénéficient de la hausse
enregistrent une baisse significative de leurs indices allant des cours de pétrole. Dans ce contexte, leurs taux de croissance
de –3,0% pour la bourse d’Abu Dhabi à –22,7% pour la bourse économique figurent parmi les plus élevés de la région.
Évolution des principaux indices de la région MENA (Juin 20)
Bourses de la région MENA Indice Avril Mai Performance mensuelle Performance annuelle
Arabie Saoudite Tadawul All Share Index 6 711 6 736,0 0,4% 1,7%
Abu Dhabi ADX Index 2 696 2 639,1 -2,1% -3,0%
Qatar QE 20 Index 8 548 8 375,2 -2,0% -3,5%
Maroc MASI Index 11 551,5 12 196,7 5,6% -3,6%
Bahrain Bahrain All Share Index 1 405 1 346,7 -4,2% -6,0%
Koweit KSE Index 467 443,7 -5,1% -8,4%
Liban Beirut SE Index 1 193,8 1 161,8 -2,7% -8,5%
Jordanie ASE 2 198,0 2 159,8 -1,7% -9,0%
Oman MSM 30 Index 6 336 6 007,9 -5,2% -11,1%
Tunisie Tunisia Index 4 247,5 4 121,1 -3,0% -19,4%
Egypte EGX 30 5 003,7 5 523,4 10,4% -22,7%
Source : Bloomberg
Toutefois, un vent d’optimisme semble souffler sur les marchés boussole de l’investissement Actions dans la région MENA. Au
actions de ces pays ces deux derniers mois. En effet, les éléments Maroc, par contre, la bourse de Casablanca est en manque
d’incertitude semblent se décanter puisque les bourses du CCG de rythme. La volumétrie baisse depuis le mois de Janvier,
reprennent des couleurs réalisant un gain de 20,0 milliards pourtant l’année 2011 semble être porteuse d’optimisme.
de dollars dans leurs capitalisations boursières durant le mois En effet, la conjoncture au premier semestre de l’année est
d’Avril, accompagné d’une amélioration de la volumétrie et positive et nos prévisions de croissance bénéficiaire pour les
d’un sentiment de reprise. Aussi, les marchés boursiers voisins entreprises cotées sont satisfaisantes. Reste un facteur de
voient-ils leurs échanges boursiers s’améliorer, notamment en taille qui peut relancer la bourse de Casablanca : le retour de
Égypte, considérée par les investisseurs étrangers comme une CONFIANCE, une condition sine qua non pour la reprise.
Évolution de la volumétrie des pays de la région MENA (million $)
CCG bourses Janvier Février Mars Avril Mai
Bahrain Bourse 34 9 8 14 25
Muscat Securities Market 414 354 345 193 234
Abu Dhabi Exchange 677 584 773 671 977
Qatar Exchange 2 923 2 491 2 751 1 559 2 264
Kuwait Stock Exchange 3 018 1 638 2 523 2 308 2 568
Saudi Stock Exchange 22 349 18 031 29 024 33 715 29 896
Total GCC equity markets 30 233 23 847 36 836 39 402 37 300
MENA (exclu. CCG) Janvier Février Mars Avril Mai
Tunisia Stock Exchange 55 62 41 38 51
Beirut Stock Exchange 48 29 73 94 62
Casablanca SE 274 172 166 145 100
Amman Stock Exchange 418 150 299 214 237
Egypt Stock Exchange 1 385 - 862 2 816 3 354
Source : Bloomberg
8

10. Pourtant, l’année 20 semble porteuse d’optimisme
Il est certain que le climat géopolitique instable dans lequel Un climat des affaires toujours « positif »…
baigne l’économie marocaine, soit directement (grèves,
manifestations…) soit indirectement (hausse des prix
des pétroles, méfiance des investisseurs et des touristes
70
étrangers…) finira bien par amputer la croissance marocaine 60
62
d’une partie de son potentiel. Pour autant, il n’y a aucune 50 45
50
raison aujourd’hui de craindre le pire qui serait au mieux 40 38
31 30
une forte décélération de la croissance, au pire une légère 30 26
20 20 20
récession. Quelques secteurs à l’instar du tourisme et des 20
10 7
transports passeront par une année difficile, mais le reste
0
de l’économie continue à priori de suivre une cadence quasi -10 -6
normale. Nous pouvons citer en exemple les ventes de ciment -20
-11
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1
qui progressent de plus de 11,0%, les ventes de voitures 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011
qui constituent un bon indicateur de la consommation des
ménages et qui sont en hausse de près de 10,0%, ou encore la
croissance des crédits qui oscille entre 6,0 et 7,0%.
Une conjoncture nationale positive, …conforté par un carnet de commandes
confrontée aux courants à l’international… à son plus haut
En ce début d’année 2011, lorsqu’on analyse le contexte 80
macroéconomique marocain de manière générale, le constat
global que l’on peut dégager à la lecture des principaux 60
indicateurs reste plutôt positif. Ceci se reflète d’abord sur la
grande majorité des indicateurs élaborés par Bank Al Maghrib. 40
En effet, nous notons une nette amélioration de l’indice des
20
commandes qui a affiché au mois d’Avril une valeur positive
et cela pour le sixième mois consécutif. Nous relevons
0
également le niveau très satisfaisant dans lequel se situe le
1- vr-07
ju 7
1- oû-07
1- ct-07
d 7
fé 7
1- vr-08
ju 8
1- oû-08
1- ct-08
d 8
fé 8
1- vr-09
ju 9
1- oû-09
1- ct-09
d 9
fé 9
1- vr-10
ju 0
1- oû-10
1- ct-10
d 0
fé 0
av 1
1
taux d’utilisation des capacités de production, au-delà des
1- v-0
a 0
1- éc-0
1- v-0
a 0
1- éc-0
1- v-0
a 0
1- éc-0
1- v-1
a 1
1- éc-1
1- v-1
r-1
1- in-
1- in-
1- in-
1- in-
fé
a
a
a
a
o
o
o
-20 o
1-
70,0%, et ce depuis mars 2010. Enfin, nous pouvons également
mettre en avant l’environnement positif des affaires, en Indice des commandes globales Moyenne sur 6 mois
-40
témoigne l’indice du climat des affaires qui, malgré une nette
décélération au premier trimestre 2011, arrive à se maintenir
en territoire positif pour le sixième trimestre consécutif.
Les signaux positifs nous arrivent aussi des performances à
l’export réalisées par les secteurs qui avaient le plus souffert …et des exportations qui renouent avec la hausse
de la crise financière internationale. Ainsi, à fin Mai, et selon
les données publiées par l’office des changes, les exportations
des composants électroniques ont enregistré une progression 150% 135%
de 14,2%, celles des fils et des câbles électriques progressent
de 42,7%, et au même moment, les exportations du secteur 100%
53% 63%
Textile sont également en hausse avec une progression de 50% 29% 48%
14,3% pour le segment des vêtements confectionnés et de 18% 18% 23%
27%
14%
12% 3%
12,5% pour celui des articles de bonneterie. 0 -8% 6%
-4% -10%
-17% -13% -19%
-42%
Cependant, ce contexte de croissance convenable est en -50%
-56%
train de souffrir d’un environnement défavorable qui finira -100%
certainement par contenir son élan. Ces risques extérieurs 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
proviennent de deux sources différentes à savoir la forte Composants électroniques Fils et câbles électriques Textile
volatilité des métaux et matières premières à l’international
et un contexte géopolitique instable.
Source : BAM, Office des Changes
9
Le marché boursier marocain face aux courants à l’international

11. • Une forte volatilité des métaux et matières premières… Les matières premières flambent,…
La flambée des prix des matières premières à l’international aura
visiblement un impact conséquent amplifiant la progression des
importations marocaines. Ainsi, sur les cinq premiers mois de cette
120% 111%
année 2011, les importations de sucre ont progressé de 50,0%, celles 100% 87%
du maïs sont en hausse de 42,2% alors que pour le blé, le montant 80% 63%
des importations a plus que doublé passant de 1,4 à 5,4 MMDh. 60% 46% 49%
Au même moment, les importations des huiles végétales brutes 40% 28%
19%
27%
croissent de 55,6%, celles des matières plastiques de 33,3%. De son 20% 7% 15%
0
côté, le prix du baril de pétrole a enregistré une hausse en 2010 de -3%
-20% -17%
27,9%, atteignant 94,0 dollars, sous l’effet d’une forte croissance de -40%
-33%
la demande et des anticipations d’instabilité de l’offre. Le prix du -60%
-35%
pétrole demeurerait durant l’année 2011, dans un intervalle proche 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
des 100,0 $ sur fond de tensions géopolitiques très marquées en Hydrocarbures Compartiment alimentaire
Afrique du Nord, au Moyen Orient et en Afrique Sub-saharienne.
Certes, une bonne partie de ces produits cités ici sont des produits
compensés. Leur impact se verra essentiellement sur le budget de
l’État. Mais pour le reste, l’impact sur les prix à la production sera
inévitable. Les industriels ont le choix, soit de répercuter cette
hausse sur les prix de leurs produits ce qui se traduira forcément …ainsi que le prix des métaux (dollar)
par des points de plus au niveau de l’inflation, soit de ne pas les
répercuter, au risque de voir leurs marges se détériorer, ce qui a été
relevé lors du second semestre 2010. 2 800
2 532 2 572
2 387
Le secteur minier devrait quant à lui profiter de la hausse des cours 2 300 2 185 2 173 2 161
des métaux à l’international. A titre d’exemple, le cours de l’Or 1 800 1 664 1 656 1 724
1 479
a connu une forte évolution depuis le début de la crise financière 1 269
1 300
pour atteindre un nouveau record historique en 2010 franchissant 973
les 1 420 dollars l’once. Cette tendance haussière s’explique par 800
la dépréciation du dollar adossée à la forte demande des pays 300
émergents notamment la Chine et l’Inde. Dans ce contexte, les
-200 Aluminium Zinc Plomb Or
minerais poursuivent le même mouvement haussier durant le mois
de Mai : +14,3% pour la roche de phosphate, +47,0% pour le Cuivre, Moyenne 2009 Moyenne 2010 Moyenne 2010
+31,3% pour l’Aluminium ou encore +38,0% pour l’Argent.
• Un contexte géopolitique instable
La région MENA et l’Afrique Sub-saharienne connaissent depuis
le début de l’année un contexte géopolitique très instable, qui
a entamé la confiance des investisseurs mais aussi des touristes Un déficit courant qui se creuse (MDh)
occidentaux, et qui par effet de contagion finira certainement par
affecter l’économie marocaine dans des durées et des amplitudes Balance des paiements
pas encore précises. Aujourd’hui, même si l’évolution des recettes
touristiques reste satisfaisante avec une progression de 9,2% sur 50 000
le premier trimestre, la majorité des professionnels du secteur 40 000
30 000
redoutent une saison estivale médiocre. Avec les transferts des MRE,
20 000
les recettes touristiques constituent le coussin qui amortit l’effet du 10 000
déficit commercial sur la balance des paiements. En 2010, le compte 0
courant de la balance des paiements s’est soldé par un déficit de -10 000
-20 000
33,0 milliards de dirhams lequel risque fort de se creuser cette -30 000
année. A moins d’un imprévu, les opérations du compte de capital -40 000
de la balance des paiements (IDE et Emprunts) n’apporteraient pas -50 000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e
suffisamment de devises pour absorber ledit déficit. Une partie des
réserves de changes marocaines sera forcément entamée. Compte courant Solde global
Source : BAM, Bloomberg
0

12. …et des prévisions de croissance 20 honorables Une croissance bénéficiaire 11e
que nous estimons à 8,9%…
Pour l’année 2011, et sur la base d’hypothèses conservatrices, la masse
bénéficiaire s’établirait à 33,2 MMDh, en hausse de 8,9% par rapport à 2010. +10,6% +8,9%
En intégrant les déficitaires, celle-ci devrait s’afficher à 10,6% sous l’effet
33,4 33,2
du retour de SONASID à un résultat bénéficiaire estimé à 270,0 MDh, et de
l’allégement des déficits des sociétés de financement. 30,2 30,5
• Une croissance de 8,9%, portée par les secteurs phares de la cote
Une analyse plus fine de ces chiffres s’avère nécessaire pour pourvoir identifier
les secteurs qui contribuent significativement à la croissance bénéficiaire
du marché. En effet, hors déficitaires, ce sont de nouveau les secteurs de
l’Immobilier, des Banques et des Mines qui devraient réaliser des croissances Marché Marché hors déficitaires
significatives, contribuant à plus de 60,0% à cette performance.
L’Immobilier ou l’année des livraisons : premier contributeur à la croissance 2010 2011e
bénéficiaire 2011e avec une part de 29,3%, ce secteur devrait afficher un RNPG
11e de 3,4 MMDh, en hausse de 36,9% par rapport à 2010. Cette croissance …portée par les secteurs Immobilier,
provient essentiellement des promoteurs Addoha et Alliances qui y contribuent
Banques et les Mines…
pour respectivement 54,3% et 26,4%. En effet, malgré les difficultés
conjoncturelles connues sur quelques segments de son activité, Alliances -3,1% Agro-alimentaire
-2,3% Automobiles
compte réaliser en 2011 des résultats en forte croissance par rapport à 2010
-0,1% Tourisme
soit +57,6%. Ainsi, grâce à la diversification de sa ligne de métiers, à travers Transport 0,1%
un positionnement au niveau du segment social, ainsi que la création d’un pôle Pharmacie 0,2%
Distribution 0,3%
construction par l’acquisition des deux nouvelles sociétés EMT et Somadiaz, Utilities 0,3%
l’opérateur immobilier devrait compenser en 2011 le manque à gagner sur les Chimie 0,4%
NTI 0,6%
autres segments du groupe. Quant au groupe immobilier Addoha, il afficherait Autres 2,0%
un RNPG 11e de 2,2 MMDh, en hausse de 29,7% en raison de l’effet volume Energie 2,3%
Assurances 3,4%
enregistré au niveau du segment social et économique, et dans une moindre Stés de
financement 4,6%
mesure de la poursuite des livraisons des logements haut standing, à forte Télécoms 5,2%
Cimenteries 5,6%
valeur ajoutée. BTP 12,5%
Mines 19,2%
Les Banques : second contributeur à la croissance bénéficiaire 2011e avec Banques 19,5%
une part de 19,5%, ce secteur devrait enregistrer une performance de 7,6% à Immobilier 29,3%
8,7 MMDh. Cette prévision tient compte d’une décélération de la croissance -5% 0 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
des dépôts et des crédits à la clientèle, d’une hausse du coût du risque mais
également d’une contribution moins importante des filiales à l’international,
pour les banques les plus exposées, compte tenu de la conjoncture régionale. …qui contribuent à 8,0% de la variation
Cependant, la forte demande intérieure, le levier positif de la bancarisation du RNPG e du marché
ainsi que la maîtrise de l’évolution des charges opérationnelles des principaux En MDh 200 20e Evol. Variation Poids RNPG
groupes bancaires justifient à nos yeux nos prévisions d’évolution de la croissance (en MDh) e global
bénéficiaire du secteur. Représentant 72,2% du RNPG 11e des banques cotées, Immobilier 2 499,6 3 422,6 36,9% 923,1 10,3%
Attijariwafa bank et le groupe BCP devraient réaliser des croissances respectives Banques 8 079,1 8 691,8 7,6% 612,7 26,0%
de 7,1% et 6,1% à 4,4 MMDh et 1,9 MMDh. Les deux groupes bancaires devraient Mines 710,4 1 314,5 85,0% 604,1 3,9%
continuer de bénéficier de l’effet volume enregistré au niveau des crédits à la BTP 363,1 756,1 108,2% 393,0 2,3%
Cimenteries 3 199,3 3 375,4 5,5% 176,1 10,1%
clientèle, conforté par le développement croissant de leurs réseaux bancaires.
Télécoms 9 536,0 9 700,0 1,7% 164,0 29,1%
Les Mines : avec une contribution de 19,2%, le secteur des mines est le troisième Stés de financement 326,2 472,5 44,8% 146,3 1,4%
contributeur à la croissance bénéficiaire globale du marché. Le secteur devrait Assurances 1 314,8 1 423,5 8,3% 108,6 4,3%
afficher une croissance bénéficiaire élevée de 85,0%. A cet effet, le RNPG Energie 1 061,0 1 133,0 6,8% 72,1 3,4%
du secteur passerait, selon nos estimations, de 710,0 MDh à 1 314,5 MDh sur Autres 154,0 216,6 40,7% 62,6 0,6%
la période 2010-2011. A l’origine de cette performance l’opérateur minier NTI 146,8 164,5 12,1% 17,7 0,5%
Chimie 97,2 110,4 13,6% 13,2 0,3%
Managem. En effet, le groupe devrait profiter en 2011 de deux principaux
Utilities 256,3 267,3 4,3% 11,0 0,8%
facteurs positifs, il s’agit : * De la baisse des niveaux de couverture sur l’Argent Distribution 53,4 62,0 16,2% 8,6 0,2%
passant de 73,0% à 65,5% sur la période 2010-2011. Cette situation devrait Pharmacie 137,4 144,8 5,3% 7,3 0,4%
permette à Managem de vendre une quantité supplémentaire de 13,0 T d’Argent Transport 39,0 42,4 8,6% 3,4 0,1%
à un prix moyen très intéressant de 30,0 $/once, * D’un effet volume positif Tourisme 10,0 6,4 -35,8% -3,6 0,0%
sur l’Or d’environ 310,0 Kg suite à l’entrée en production au T4 2011 du projet Automobiles 445,2 372,5 -16,3% -72,7 1,1%
Bakoudou au Gabon. Rappelons que le prix moyen de vente de l’Or se situerait, Agro-alimentaire 1 797,1 1 698,6 -5,5% -98,6 5,1%
selon nos estimations, aux alentours des 1 400 $/once. Source : Analyse Recherche
Le marché boursier marocain face aux courants à l’international

13. …toutefois, le retour de confiance est une condition sine qua non pour la reprise
Si nous devions résumer le contexte boursier que nous vivons actuellement en un mot, nous dirions sans aucune hésitation :
DOUTE.
Sous toutes ses formes et toutes ses configurations, « l’inactivisme » des investisseurs plane sur le marché, et ce, depuis plus
de quatre mois déjà.
Aujourd’hui, nous avons la conviction que l’aversion au risque des investisseurs est nettement plus sensible aux facteurs
géopolitiques qu’aux éléments micro-économiques, tels que la croissance bénéficiaire et les indicateurs sectoriels.
Afin de justifier cette vision, rappelons que le marché est resté indifférent, que ce soit en termes de volumes ou de performance,
à l’égard d’une croissance bénéficiaire brute des sociétés cotées de 11,3%, affichée durant le mois de Mars 2011.
A ce niveau, une question légitime se pose : « la qualité des résultats semestriels 20, serait-elle un facteur qui mettrait
fin au climat de DOUTE que connaît le marché ? ».
Nous y répondons malheureusement par la négative. Nous pensons que les résultats semestriels 2011 ne mettraient pas fin au
climat d’incertitude mais atténueraient les tendances lourdes du marché.
En effet, au-delà des chiffres et des perspectives économiques que fournissent les analystes, les investisseurs attendent des
réponses à d’autres sujets, jugés prioritaires à leurs yeux. Il s’agit plus exactement des éventuelles issues politiques des
différents pays de la région.
Ce manque de visibilité sur l’aspect géopolitique demeure, selon nous, le principal facteur qui nourrit le DOUTE sur le marché
Actions.
Au final, nous pensons que la dissipation des tensions géopolitiques que vit actuellement la région est le principal facteur
qui pourrait susciter un retour de confiance durable à la Bourse. Ce scénario ne pourrait se concrétiser que progressivement
puisqu’il nécessite l’accumulation de plusieurs indicateurs qualitatifs et quantitatifs positifs à l’avenir.
2

14. …dans la lignée des performances 200…
En 2010, notre département a soutenu l’hypothèse d’une Une croissance brute de ,%…
croissance bénéficiaire forte et d’un changement dans la
structure de la masse bénéficiaire. En effet, lors de notre
dernière étude intitulée « Bilan à mi-parcours », nous avions
35%
relevé que les résultats semestriels de l’année écoulée 32,1%
30%
confirmaient le début du redressement des entreprises cotées.
25%
Évoluant dans un contexte macroéconomique relativement
20%
plus favorable qu’en 2009, le marché affichait une croissance 15,8%
soutenue du chiffre d’affaires et du résultat d’exploitation, 15%
11,3%
respectivement à 12,6% et à 10,1%. Au niveau de la croissance 10%
bénéficiaire, nous avons justifié la progression modeste de 2,0% 5%
par la sur-pondération de Maroc Télécom au niveau du marché 0%
-3,1%
global (1/3 du bénéfice consolidé de la cote) ne permettant -5%
2007 2008 2009 2010
guère d’évaluer avec pertinence l’orientation générale de la
masse des sociétés cotées. Le passage de l’opérateur d’une
phase de croissance à une phase de maturité allait, à notre
avis, impacter significativement la tendance générale du
marché dans les années à venir, passant le relais à d’autres …portée par les secteurs phares de la cote
secteurs tels que les Banques ou l’Immobilier. (RNPG, MDh)
Au second semestre 2010, le marché a évolué dans une
2009 200 Var Poids
conjoncture économique favorable, marquée par l’amélioration
de la croissance du PIB, le redressement des composantes Energie 138,8 1 061,0 664,5% 3,5%
de la demande extérieure et un déficit de liquidité moins Mines 396,6 710,4 79,1% 2,4%
prononcé. Dans ce contexte, comment a évolué la croissance Immobilier 1 678,8 2 499,6 48,9% 8,3%
bénéficiaire du marché et quels secteurs ont tiré profit de la
Assurances 1 068,3 1 315,1 23,1% 4,4%
bonne tenue de leurs activités ?
Banques 6 658,2 8 078,2 21,3% 26,9%
Télécoms 9 425,0 9 536,0 1,2% 31,7%
Une croissance bénéficiaire brute de 11,3%… Cimenteries 3 488,1 3 199,3 -8,3% 10,6%
Les entreprises cotées réalisent en 2010 une croissance Agro-alimentaire 1 968,1 1 789,4 -9,1% 5,9%
bénéficiaire brute de 30,1 MMDh, en hausse de 11,3% par Distribution 79,0 53,4 -32,5% 0,2%
rapport à 2009. Toutefois, si nous retraitons ce résultat
Sociétés de financement 541,5 325,7 -39,8% 1,1%
des déficitaires et l’analysons à périmètre constant,
cette performance s’établit à 9,9% contre une croissance BTP 802,1 363,1 -54,7% 1,2%
bénéficiaire pour le marché en 2009 de +4,9%. Cette évolution
positive d’une année à l’autre trouve son origine dans le
relèvement des résultats de plusieurs secteurs phares de la …s’établissant toutefois à 9,9%
cote, principalement les Banques, les Télécoms, l’Immobilier hors déficitaires et sur base pro forma
et l’Energie Mines. Pour leurs parts, les secteurs d’activité
subissant directement la hausse des matières premières, tels
les cimenteries, les BTP ou les Agro-industries pâtissent de la 40 +11,3% +9,3% +9,9%
détérioration de leurs indicateurs opérationnels. 35
30,1 29,3 29,5
30 27,0 27,1 26,8
25
20
15
10
5
0
Marché brut Marché Hors Marché Hors déficitaires
déficitaires et à périmètre constant
2009 2010
Source : Analyse Recherche
Le marché boursier marocain face aux courants à l’international

15. L’année 2010 a été marquée par l’évolution positive du niveau bénéficie du biais prix lié à la hausse du prix des matières
d’activité et du résultat d’exploitation des principaux secteurs premières et d’un effet variation de stock, les secteurs
représentatifs de l’économie marocaine, principalement Bancaires, Télécoms et Immobiliers continuent de profiter
l’Energie, les Banques, les Télécoms ainsi que l’Immobilier, d’une demande structurellement soutenue.
qui représentent plus 59,8% du chiffre d’affaires global de
la cote. Bénéficiant d’une conjoncture économique plus D’un point de vue opérationnel, ces secteurs parviennent à
favorable, ces secteurs parviennent à améliorer leurs revenus préserver la hausse de leurs revenus d’exploitation démontrant
tirant profit de l’effet volume mais également de l’effet prix. leur capacité à maîtriser l’évolution de leurs charges
En effet, si le secteur Energie, représenté ici par Samir*, d’exploitation et à optimiser leurs ratios de productivité.
Évolution du chiffre d’affaires et du résultat d’exploitation des principaux secteurs de la cote
2009 200 Evol 08/09 Evol 09/0 Poids CA 2009 200 Evol 08/09 Evol 09/0 Poids REX
global global
Energie 29 557,0 40 275,7 -33,4% 36,3% 19,6% Banques 14 336,3 15 734,2 2,3% 9,8% 31,8%
Banques 34 553,4 38 621,4 16,2% 11,8% 18,8% Télécoms 14 008,0 14 335,0 0,9% 2,3% 29,0%
Télécoms 30 339,0 31 655,0 2,8% 4,3% 15,4% Cimenteries 5 269,9 4 818,3 28,5% -8,6% 9,8%
Agro-alimentaire 19 699,7 20 073,3 -0,3% 1,9% 9,8% Immobilier 2 791,2 3 565,9 4,5% 27,8% 7,2%
Cimenteries 12 591,6 12 538,1 7,4% -0,4% 6,1% Agro-alimentaire 3 026,1 2 988,4 18,5% -1,2% 6,0%
Immobilier 10 554,0 12 422,5 51,0% 17,7% 6,0% Assurances 1 414,6 1 913,0 -3,3% 35,2% 3,9%
Assurances 9 554,6 9 983,3 5,2% 4,5% 4,9% Energie* 434,7 1 891,1 -136,3% 335,0% 3,8%
BTP 9 193,2 8 156,0 -18,0% -11,3% 4,0% Mines 433,1 1 086,2 ns 150,8% 2,2%
Utilities 5 344,5 5 673,0 6,2% 6,1% 2,8% Sociétés de financement 817,3 712,6 -0,4% -12,8% 1,4%
Distribution 1 836,4 4 887,8 61,0% 166,2% 2,4% Utilities 479,0 434,3 7,2% -9,3% 0,9%
Automobiles 4 360,0 4 144,6 -20,5% -4,9% 2,0% Automobiles 460,9 429,2 -44,2% -6,9% 0,9%
Mines 3 134,0 4 134,3 4,5% 31,9% 2,0% Pharmaceutiques 177,3 212,2 0,3% 19,7% 0,4%
Marché 182 768,5 205 391,6 12,4% 12,4% 100,0% Marché 45 335,7 49 414,7 5,5% 9,0% 100,0%
* La croissance des résultats de la SAMIR est biaisée par une forte variation de stock telle que nous le décrivons dans le flash y réservé.
Source : Analyse Recherche
• Les banques, l’immobilier, l’énergie mines font la croissance du marché…
A l’analyse des secteurs qui ont le plus contribué à la fois à Pour sa part, le secteur Immobilier capitalise sur l’effet
la croissance du revenu opérationnel et du résultat net du volume au niveau du segment social et intermédiaire mais
marché, nous relevons que les secteurs Banques, Energie aussi sur les marges confortables au niveau du haut standing
Mines et Immobilier arrivent en première position. Le pour améliorer ses résultats. Enfin, le secteur Energie Mines
secteur bancaire continue de profiter de la dynamique de contribue à hauteur de 51,7% à l’évolution du REX global, tirant
développement de l’activité de crédit au niveau local mais profit de l’envolée des cours des métaux, d’une parité MAD/
également de l’élargissement du périmètre de consolidation USD favorable et dans une moindre mesure de l’amélioration
des principales banques tant au Maroc qu’à l’international. de ses volumes de production.
Contribution à la croissance du REX global Contribution à la croissance du RNPG global
-11,2% BTP -14,4% BTP
-11,1% Cimenteries -9,5% Cimenteries
-2,6% Sociétés de financement -7,1% Sociétés de financement
-1,2% Autres -5,8% Agro-alimentaire
-1,1% Utilities -0,8% Distribution
-0,9% Agro-alimentaire Chimie 0,1%
-0,8% Automobiles Automobiles 0,2%
-0,3% Transport Transport 0,3%
-0,3% Chimie Pharmaceutiques 0,7%
Distribution 0,1% NTI 0,7%
NTI 0,6% Utilities 1,2%
Pharmaceutiques 0,9% Télécoms 3,6%
Tourisme 2,6% Autres 3,7%
Télécoms 8,0% Tourisme 5,2%
Assurances 12,2% Assurances 8,1%
Mines 16,0% Mines 10,3%
Immobilier 19,0% Immobilier 26,9%
Banques 34,3% Energie 30,2%
Energie 35,7% Banques 64,5%
-20% -10% 0 10% 20% 30% 40% -0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5
Source : Analyse Recherche
4

16. • …ralentie par les secteurs pénalisés par la hausse du coût des intrants et/ou la baisse de la Demande
Si la majorité des secteurs ont pu redresser leurs résultats d’activité cette année, certains et non des moindres, voient leurs
indicateurs opérationnels se dégrader en raison de l’impact négatif de la hausse du coût des intrants suite à l’envolée des cours
des matières premières à l’international mais aussi de la baisse de la production et/ou des ventes en raison de la diminution
de la demande.
• Au niveau du secteur Agro-alimentaire, Lesieur, Cosumar et Parmi les secteurs qui ont le plus souffert de la détérioration
Centrale Laitière se voient impactés par la hausse des cours de leur environnement propre en 2010, nous distinguons le
des matières premières à l’international, à savoir la graine secteur automobile et celui des sociétés de financement, qui
de soja, le sucre brut ainsi que la poudre de lait. Lesieur voient leurs résultats opérationnels se dégrader respectivement
pâtit également de la baisse de la demande d’huile de table de 6,9% et 12,9% :
impactant de ce fait significativement son chiffre d’affaires • Le secteur « Automobile » voit son volume des ventes
à la baisse. Hormis Cosumar, Lesieur et Centrale Laitière baisser de 3,0% au niveau des véhicules particuliers et de
voient leurs marges opérationnelles baisser malgré l’effort 17,0% au niveau des véhicules industriels. La faiblesse de la
de rattrapage sur les autres postes de charges. Au niveau demande ainsi que le durcissement des conditions d’octroi
des brasseries, SBM voit son volume d’activité se replier des crédits par les sociétés de financement en raison de
en raison de la baisse de la demande consécutivement à la la hausse des impayés expliquent principalement cette
hausse de la taxe intérieure de consommation, atténuée par baisse de l’activité. Parallèlement, le plan d’investissement
un effet prix positif ; engagé par Auto-Hall afin d’élargir son réseau de distribution
a alourdi les charges d’exploitation, entraînant de ce fait
• Le secteur des Cimenteries subit de plein fouet la hausse une baisse de la marge d’exploitation de 20,0 pbs à 10,4% ;
du prix des combustibles couplée à la baisse de la demande • Le secteur « Sociétés de financement » voit son encours de
de ciment dans certaines régions. Bien que louable, l’effort production baisser fortement cette année, traduisant la
d’investissement entrepris par les principaux protagonistes stratégie prudente de l’ensemble des opérateurs à rationner
pèse sur la marge opérationnelle du secteur, qui s’établit à le crédit, principalement le crédit à la consommation,
38,4%, en baisse de 3,5 pts ; en période de hausse des impayés. Parallèlement, la
hausse du coefficient d’exploitation ainsi que l’effort de
• Enfin, le secteur des BTP, représenté principalement par provisionnement constaté suite à la montée des risques
SONASID pâtit à la fois de la forte concurrence sur les prix au niveau du marché impactent négativement la marge
des produits finis, de la baisse de la consommation mais opérationnelle du secteur qui se dégrade de 7,3 pts à
également de la hausse du cours de la ferraille. 42,3%.
Évolution des principaux secteurs ayant contribué négativement à la croissance du marché
MDh 2009 200 Var Contrib. à la variation MDh 2009 200 Var Contrib. à la variation
REX global RNPG global
BTP 1 044,5 588,8 -43,6% -11,2% BTP 802,1 363,1 -54,7% -14,4%
Cimenteries 5 269,9 4 818,3 -8,6% -11,1% Cimenteries 3 488,1 3 199,3 -8,3% -9,5%
Sociétés de financement 817,3 712,6 -12,8% -2,6% Sociétés de financement 541,5 325,7 -39,8% -7,1%
Utilities 479,0 434,3 -9,3% -1,1% Agro-alimentaire 1 968,1 1 789,4 -9,1% -5,8%
Agro-alimentaire 3 026,1 2 988,4 -1,2% -0,9% Distribution 79,0 53,4 -32,5% -0,8%
Automobiles 460,9 429,2 -6,9% -0,8%
Marché 45 335,7 49 414,7 9,0% Marché 27 026,0 30 081,1 11,3%
Source : Analyse Recherche
5
Le marché boursier marocain face aux courants à l’international

17. …légèrement supérieure à nos prévisions… Une croissance bénéficiaire estimée à 10,5%…
La croissance bénéficiaire réalisée par le marché, hors 16%
déficitaire, s’établit en 2010 à 30,4 MMDh. L’écart de 14% 13,4%
1,1 MMDh provient principalement des secteurs « Assurance », 12% 10,5%
« Banques » et « Immobilier » dont les réalisations ont été 10%
nettement supérieures à nos prévisions. L’entrée en bourse 8%
de CNIA Saada, ainsi que l’amélioration des résultats de Wafa 6%
Assurance et Atlanta expliquent l’écart constaté au niveau du 4%
secteur des « Assurances ». Au niveau du secteur Bancaire, la 2%
0%
fusion-absorption de la BPC par la Banque Centrale Populaire RNPG* 2010 Estimé RNPG* 2010 Réalisé
explique principalement la différence de RNPG constaté
au niveau du secteur. Enfin, l’écart constaté au niveau des * RNPG hors déficitaires
Immobilières trouve son origine dans la baisse des charges
financières d’Addoha consécutive à l’augmentation de capital
réalisée récemment. …affichant un écart positif de 1,1 MMDh
Au niveau des écarts négatifs, nous avons surestimé la Secteur RNPG estimé* RNPG réalisé* Ecarts
croissance bénéficiaire du secteur Cimentier, BTP et Sociétés 200 (MDh) 200 (MDh) MDh
de financement, respectivement de 727,0 MDh, 262,0 MDh et Banques 7 526,1 8 078,2 552,1
225,0 MDh. La stagnation voire la contraction des ventes de Immobilier 2 247,1 2 499,6 252,5
ciments couplée au renchérissement du prix des combustibles Mines 579,0 710,4 131,4
a pénalisé les cimentiers, principalement Ciments du Maroc et
Energie - 1 061,0 -
Lafarge. Au niveau du secteur « BTP », le décalage s’explique
essentiellement par la contre-performance de Sonasid qui Agroalimentaire 1 853,0 1 789,4 -63,6
affiche un déficit de 8,8 MDh. La baisse de la consommation Télécoms 9 512,0 9 536,0 24,0
d’acier dans un contexte de ralentissement du secteur de Cimenteries 3 926,0 3 199,3 -726,7
la construction ainsi que la hausse du prix des intrants ont Assurance 706,0 1 315,1 609,1
impacté négativement les résultats de l’entreprise. Le secteur BTP 625,0 363,1 -261,9
des « Sociétés de financement » pâtit pour sa part de la hausse
Société de financement 551,0 325,7 -225,3
du coût du risque en raison d’une conjoncture défavorable
marquée par la hausse des impayés, principalement au niveau Automobile 375,8 303,1 -72,7
des crédits à la consommation, et de la baisse des ventes Distribution 83,8 53,4 -30,5
automobile. Marché 29 24,0 0 ,2 49,2
Lors de la publication du « Bilan à mi-parcours » en Novembre * RNPG hors déficitaires
dernier, nous avons présenté nos impressions fondamentales
sur les principaux secteurs cotés à la bourse de Casablanca. Par
…en ligne avec nos appréciations
la même occasion, nous avons noté nos appréciations quant à
l’évolution de l’activité de ces derniers durant l’année 2010. du « Bilan à mi-parcours »
Ainsi, la croissance bénéficiaire affichée par ces secteurs
nous conforte quant à la justesse de nos choix. En effet, nous Secteurs Notre appréciation lors Croissance
signalons que les secteurs « Agro-alimentaire », « Cimenteries » du Bilan mi-parcours bénéficiaire affichée
et « BTP » allaient voir leurs niveaux d’activité baisser en Télécoms + 1,2%
raison d’une conjoncture moins favorable. A contrario, nous Agroalimentaire - -9,1%
signalons que les secteurs « Banques », « Immobilier » et Banques ++ 21,3%
« Energie et Mines » allaient voir leurs indicateurs d’activité Assurances + 23,1%
s’améliorer de manière significative.
Immobilier ++ 48,9%
Cimenteries 0 -8,3%
BTP -- -54,7%
Energie ++ 664,5%
Mines ++ 79,1%
Échelle d'appréciation : ++, +, 0, -, - -
Source : Analyse Recherche