Subprime-Crisis 2007-2008
8 ottobre 2008
Loriana Pelizzon

Background
• Subprime Mortgages si sono espansi a partire dagli anni
’90 e sono aumentati esponenzialmente dopo il 2002:
– US goal: una casa anche per le minoranze etniche e la
popolazione a basso reddito
– Modifica della regolamentazione sul mortgage lending
– Bassi tassi di interesse
– Standardizzazione dei metodi di valutazione del credito
• Struttura del mutuo particolare (predatory lending):
– Adjustable rate mortgages (2/28)
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Caratteristiche
• Tasso fisso con scadenza breve –
rifinanziamento fondamentale
• Step-up rate che rende conveniente rifinanziare
• Prepayment penalty:
• Il lender e’ nella posizione di decidere il default e
ha l’opzione per estendere
• Il lender puo’ predersi i benefici di ogni aumento
dei prezzi delle case
• Stretto legame tra valore delle case e valore del
mutuo (diverso dagli altri mutui)
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Caratteristiche
• Questo e’ sufficiente a creare una crisi
sistemica se la bolla sull’immobiliare
scoppia?
– Probabilmente no
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Collateralized Debt
Obbligation
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Chi detiene le
tranches?
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House price
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CDO price & House
price?
• Modelli: mark to model
• Valutare come i diversi CDO dipendono
dai prezzi delle case e’ molto difficoltoso
per il venditore e lo e’ ancora di piu’ per i
compratori…. MA sembra molto
profittevole…
• Non c’e’ un mercato secondario di questi
prodotti!
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Arbitraggio?
• Negative basis:
• Gli investitori si potevano coprire dal
rischio di credito con i Credit derivatives (e
guadagnare sugli spreads)…
• Credit derivatives venduti dalle
assicurazioni….
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Information & common
knowledge
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Chi e’ piu’ esposto?
• Hedge funds: elevato leverage
• Structured Investment Vehicle (SIV):
finanziate da short maturity papers
• => run to SIV and Fixed Income HF
• Le SIV vengono riassorbite dalle loro
banche sponsor!
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ABCP
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Spillover
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SIV portfolios
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Information “lost”
• Gli investitori non avevano gli strumenti
per valutare in dettaglio questi prodotti
– Ruolo importante svolto dalle “relationship-
reputation” con le banche
– Agenzie di Ratings (very noise signals!)
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Catalizzatori
• Liquidity
• Accounting
• Collaterals
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Liquidity
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Acc & Coll.
• VaR & Mark to market
• Collateral Calls (nessuno accetta piu’ AAA
come collaterals ma solo Bond del tesoro)!
• Il REPO market collassa!
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Remarks
• Sub-prime mortg. e’ un’innovazione finanziaria (che sembrava molto
profittevole) che serviva a dare “una casa a tutti”
• Non sono i derivati che hanno creato il problema ma la struttura dei mutui e
dei structured product associati che hanno inficiato un segmento vitale del
mkt: i collaterals!
• Si e’ rivelato infatti che i collaterali che ex-ante dovrebbero fornire garanzie
in tutti gli stati del mondo non lo sono piu’ stati ex-post + il concetto di
collateral e’ strettamente legato all’informazione
• Alcuni stati del mondo sono endogeni (e per questo e’ ancora piu’ difficile
identificarli ex-ante) => i mercati sono ancor di piu’ incompleti
• La mancanza di informazioni era riconosciuta ma sopperita da reputation &
relationship
• Accounting e’ difficoltoso in presenza di derivati e l’approccio del mark-to-
market necessita “mercati efficienti e completi”….
• Le principali innovazioni finanziarie derivano da regolamentazione e
tassazione. In un mercato globalizzato la regolamentazione nazionale puo’
venire facilmente aggirata….
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Che fare?
• Come ristabilire la fiducia?
• Liquidita’?
• Capitale e garazia delle perdite?
• Coodinamento?
• Collateral?
• Garante?
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