23/06/2009

Reporte de Seguimiento

   Energía
               MAPLE ENERGY Plc                                          SO...
Escenarios


  Escenario BCP: USD 4.90

  Entre los principales supuestos incluidos en este escenario se tiene que:

  - C...
Fundamentos de Recomendación

Nuestra recomendación de sobreponderar la acción Maple se basa en la valorización de la empr...
Sin embargo, es importante considerar que la interpretación inicial de la información mencionada sugiere que el
volumen “B...
PROYECTO DE ETANOL

A través de su subsidiaria Maple Etanol S.R.L., Maple viene desarrollando el proyecto de etanol en el ...
PRODUCCIÓN DE CRUDO Y REFINACIÓN

Maple refina petróleo crudo y gasolina natural para luego comercializar los productos re...
Reservas Petroleras Brutas (miles de barriles) *
                                       31-B                      31-D    ...
Riesgos

EXPLORACIONES DE CRUDO Y GAS

- Riesgo geológico.

- Riesgo de encontrar crudo en cantidades insuficientes para s...
Valorización

Después de revisar la valorización de la empresa por suma de partes, concluimos que el valor patrimonial
de ...
Bloque 31—E: Matriz de Supuestos 2
                                                    Santa Rosa                    Cashi...
Santa Rosa: Matriz de Valorización (en US$ MM)

                                                       Ajustado por Probab...
PROYECTO DE ETANOL

De acuerdo con nuestro modelo de flujo de caja descontado, obtenemos un valor neto para el proyecto de...
PRODUCCIÓN DE CRUDO Y REFINACIÓN

De acuerdo con el modelo de flujo descontado, obtenemos un valor patrimonial para este n...
Anexo 1: Disclosure

Este reporte se ha preparado únicamente con fines informativos, utilizando información pública dispon...
Central : (511) 313-2000

GERENCIA CENTRAL DE
                                                      Javier Maggiolo       ...
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Maple 23 Jun09

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Maple 23 Jun09

  1. 1. 23/06/2009 Reporte de Seguimiento Energía MAPLE ENERGY Plc SOBREPONDERAR, Riesgo Muy Alto Perú Exposición al precio del crudo, importancia de los biocombustibles en la matriz energética mundial, y potencial del prospecto petrolífero Santa Rosa (próximo a ser perforado), sustentan nuestra reco- mendación. Después de revisar la valorización de la empresa por suma de par- Valor Fundamental US$ 4.90 tes, concluimos que el valor patrimonial de la misma alcanzaría Precio acción (23/06/09) US$ 3.95 niveles de US$439.7MM (US$ 4.90 por acción); por ello, dado el Volatilidad diaria (90d) 5.1% potencial de apreciación que existe, recomendamos Sobreponderar Maple. A continuación se presentan los principales factores de cada ¿Que cambió? * negocio que sustentan nuestra recomendación: Recomendación Se mantuvo en Sobreponderar i) Exploraciones de Crudo y Gas: Maple debería iniciar la perforación Valor Fundamental De US$3.6 a US$4.9 la acción de un pozo exploratorio en Santa Rosa en las próximas dos semanas. Aguaytía De US$25.4MM a US$0.0MM Con ello, espera alcanzar los 14,750 pies de profundidad en aproxima- Producción y Refinación De US$67.2MM a US$69.6MM damente 60 días, para luego confirmar la existencia de crudo en este prospecto. En caso de éxito, se procederá a realizar un pozo confirma- Proyecto de Etanol De US$78.2MM a US$107.0MM torio y, de confirmar la existencia de crudo en cantidades similares al Exploración De US$115MM a US$233MM nivel planteado en el escenario “Best Estimate” (219MM de barriles), la Caja** De US$35.0MM a US$30.1MM acción de Maple podría llegar a niveles cercanos de US$28.1, conside- *Los valores consideran la participación neta de Maple. rando una tasa de descuento de 15% y un precio de petróleo de ** Considera los US$8.5MM al cierre del 2008 + caja por venta US$100 el barril (nivel usado como precio de largo plazo en una em- de Aguaytía. presa en marcha). ii) Producción de crudo y refinación: Esperamos que este negocio presente un panorama mejor en la segunda mitad del año, en la medi- da que i) el precio internacional del crudo se estabilice en los niveles Fecha 23/06/09 actuales y muestre en los próximos años una tendencia al alza (en Rango 52 Semanas (US$) 1.11—5.90 línea con nuestras estimaciones); y ii) las nuevas actividades de perfo- Número de Acciones (MM) 89.2 ración y desarrollo de pozos adicionales en los bloques 31-B y 31-D Capital. Bursátil (US$ MM) 352.3 permitan incrementar la producción en la Refinería de Pucallpa. Volumen (prom. 90d, US$ 000) 874.0 iii) Proyecto de Etanol: luego de que la caída en los precios interna- Frecuencia de Neg. (20d) 100% cionales del etanol sugirieran aplazar el cronograma inicial propuesto Fuente: Bloomberg para este proyecto, Maple ha venido realizando considerables avances en los últimos meses, sobretodo en la firma de nuevos contratos para el desarrollo de campos e implementación de equipos y tecnología. La empresa espera iniciar el primer embarque de etanol a fines del 2010. iv) Venta de Aguaytía Energy: El 10/06/09, la subsidiaria de Maple, MGDC, concluyó con éxito la venta de toda su participación en Aguaytía Energy a una afiliada de Duke, por US$28MM. Maple recibió aproxima- damente US$21.6 millones en efectivo, en pago por su participación proporcional en Aguaytía Energy, a través de The Maple Gas Develop- ment Corporation (MGDC). Conforme a los términos del contrato de compra y venta que rige la venta de Aguaytía, MGDC retendrá, asimis- mo, ciertos derechos a pagos contingentes que no excederán de unos US$7.0MM adicionales al precio, y retendrá determinados pasivos que no se anticipa sean sustanciales. Estos están igualmente sujetos a la participación proporcional de Maple en Aguaytía Energy a través de MGDC. Finalmente, es importante mencionar que Maple mantuvo su participación en Aguaytía Deep, que es de 33.77%. En nuestra ultima revisión de Maple, la participación de la empresa en Gonzalo La Rosa M. Aguaytía fue valorizada en US$ 25.6MM, con lo cual, considerando el glarosa@bcp.com.pe pago en efectivo y los derechos de pagos contingentes, la transacción (511) 313-2000 (ext. 3055) se mantuvo en línea con nuestras estimaciones. 1
  2. 2. Escenarios Escenario BCP: USD 4.90 Entre los principales supuestos incluidos en este escenario se tiene que: - Considera un 14.3% de tasa de descuento (CoK) para el proyecto de Etanol, un 22% para los proyectos de exploración y un 15.9% para el negocio de producción, refinación y comercialización de crudo. - Considera un vector de precios por barril de petróleo WTI para los años 2009—2013 de US$60, US$70, US$85 y US$100, respectivamente. A partir del 2013 en adelante se asumen precios de largo plazo de US$100/bl. Los prospectos petroleros Santa Rosa, Cashiboya Deep y San Roque fueron valorizados a un precio de crudo de US$70/bl. - Considera vector de precios de etanol en Europa de US$2.5/gl, US$2.8/gl, US$ 3.1/gl, US$3.2/gl, y US$3.5/ gl para el período 2009—2013. De largo plazo se utilizó un precio de US$3.5/gl. La prima utilizada sobre los precios de EEUU se estiman en US$0.5/gal. - La valorización de cada prospecto toma en cuenta la probabilidad de encontrar petróleo (probabilidad de éxito) y la probabilidad de encontrar distintas cantidades del mismo. Las probabilidades de éxito para cada prospecto fueron de 0.41 para Santa Rosa, 0.12 para Cashiboya Deep y de 0.07 para San Roque. Asimismo, para la estimación de las cantidades de crudo que se pueden encontrar en cada uno de los prospectos petro- leros, se consideró tres escenarios posibles (Pesimista, Moderado y Optimista), cada uno con una probabilidad de ocurrencia distinta. El valor final de cada prospecto fue el resultado de sumar el valor presente de los flujos de caja en cada escenario planteado (descontados al 22% y ajustados por su probabilidad de ocurrencia) y ajustar dicha suma por la probabilidad de éxito del prospecto. Sensibilidad: Dado que el negocio de exploración representa poco más del 50% del valor estimado para Maple, se ha con- siderado realizar un análisis de sensibilidad sobre este negocio (concretamente del prospecto Santa Rosa), dejando los valores de los otros negocios constantes. Así, se plantean 4 escenario posibles: • Que Maple encuentre un pozo seco en Santa Rosa, • Que se encuentren 47.0MM de barriles de petróleo en Santa Rosa (tal como lo indica el esce- nario Pesimista o “Low Estimate”), • Que se encuentren 219.6MM de barriles de petróleo en Santa Rosa (tal como lo indica el esce- nario Moderado o “Best Estimate”), • Que se encuentren 461.6MM de barriles de petróleo en Santa Rosa (tal como lo indica el esce- nario Optimista o “High Estimate”), Asimismo, estos escenarios se sensibilizan a diferentes precios de crudo (la tasa de descuento se ajusta a 15% para todos los escenarios, por menor percepción de riesgo en caso de éxito). Santa Rosa: Reservas vs Precios de Petróleo (resultados expresados en US$ por acción) Precio del Crudo (US$ por barril) 50 70 100 120 Pozo Seco - Santa Rosa 2.3 2.3 2.3 2.3 49MM barriles - Santa Rosa 3.8 5.7 8.4 10.2 220MM barriles - Santa Rosa 11.8 18.3 28.1 34.6 469MM barriles - Santa Rosa 22.9 35.2 53.7 66.0 Servicio de Análisis—BCP 2
  3. 3. Fundamentos de Recomendación Nuestra recomendación de sobreponderar la acción Maple se basa en la valorización de la empresa por suma de partes, considerando los tres negocios principales en los que participa: exploraciones de crudo y gas; proyecto de Etanol; y producción de crudo y refinación. EXPLORACIONES DE CRUDO Y GAS Maple cuenta con operaciones de exploración a través de i) una participación del 100% en el lote 31-E, que incluye los prospectos de Santa Rosa, San Roque y Cashiboya Deep; y ii) una participación significativa en el prospecto “Aguaytía Deep”, ubicado debajo del reservorio de Gas Natural de Aguaytía en el Lote 31-C. En este escenario, y considerando que la naturaleza de este negocio implica un alto nivel de riesgo asociado a retornos sobre capital invertido muy atractivos, se establece como principal fundamento de recomendación la probabilidad de éxito que posee Santa Rosa de encontrar crudo y en cantidades suficientes para que su extrac- ción sea considerada económicamente viable. - Prospecto Santa Rosa presenta un bajo riesgo geológico: El riesgo geológico se evalúa considerando la probabilidad de existencia de cuatro factores o características ge- ológicas cuya interacción sugiere la presencia de hidrocarburos. Estos factores son: - Presencia de roca generadora madura (Pg) - Presencia de roca almacén (Pa) - Presencia de trampa y sello (Pt) - Migración y sincronía (Pd) La probabilidad del éxito geológico (Pe); es decir, de encontrar hidrocarburos, se obtiene multiplicando las proba- bilidades de ocurrencia de cada uno de los cuatro factores. En el caso de Santa Rosa, se considera que el riesgo geológico es bajo puesto que solo uno de los cuatro factores se presenta como poco favorable (la presencia de trampa y sello). La categoría de bajo riesgo supone que la probabilidad de éxito (Pe) se sitúa en niveles entre los 0.25 y 0.50, y en el caso de Santa Rosa esta probabilidad se sitúa en los 0.41. Como bien se mencionó, el factor crítico en Santa Rosa es la presencia de una trampa y sello. Básicamente la trampa petrolífera es una estructura geológica que hace posible la acumulación y concentración del petróleo. Por su parte, los sellos son rocas impermeables que “sellan” o evitan la salida del petróleo manteniéndolo atrapado. En el caso de Santa Rosa, la interpretación preliminar de la información sísmica ha reconfirmado que la estructu- ra en este prospecto posee un cierre estructural en los cuatro sentidos y, por tanto, podría contener una acumu- lación de hidrocarburos. Bloque 31-E: Riesgo Geológico Fa ctor de Riesg o Cashiboya Deep Santa Rosa San Roque Presencia de roca generadora madura (Pg) 0.95 0.95 0.95 Presencia de roca almacén (Pa) 0.95 0.95 0.75 Presencia de trampa y sello (Pt) 0.15 0.50 0.10 Migración y sincronía (Pd) 0.90 0.90 0.95 Probabilidad de Éxito 0 .12 0.4 1 0.07 Fuente: Netherland, Sewell & Associates, Inc. - Un escenario moderado (Best Estimate) en el prospecto Santa Rosa, sugiere niveles de 219.6MM de barriles de petróleo: Si bien Maple todavía no completa el análisis y procesamiento de la información del segundo estudio sísmico (2- D), consideramos que la actualización que éste brinde respecto del tamaño y la probabilidad de recuperación de petróleo en el prospecto Santa Rosa no debería presentar cambios significativos con respecto a los resultados provenientes del estudio inicial. 3
  4. 4. Sin embargo, es importante considerar que la interpretación inicial de la información mencionada sugiere que el volumen “Best Estimate” de recursos prospectivos para Santa Rosa (219.6MM de barriles) y que aparecen en el reporte de Netherland, Sewell & Associates Inc. a diciembre del 2007, podría ser menor al originalmente estima- do. Bloque 31-E: Recursos Prospectivos Petroleros Netos sin Riesgo (millones de barriles al 31 de diciembre del 2007) Pr obabilidad de Petróleo Estimado Estimado Estimado Prospecto Recuperable Pesimista Moderado Optimista Cashiboya Deep 0.12 38.7 278.5 621.8 Santa Rosa 0.41 47.0 219.6 461.6 San Roque 0.07 5.0 15.9 29.0 Total 90.7 514.0 1 ,112 .4 Fuente: Netherland, Sewell & Associates, Inc. - Maple cerca de iniciar la perforación de un pozo en Santa Rosa En la última conferencia sobre los resultados financieros del 2008, Maple anunció que iniciaría en las próximas dos semanas la perforación de un pozo exploratorio en el prospecto Santa Rosa 1X en el Lote 31-E, ubicado en el departamento de Ucayali. Tomando en cuenta que el equipo de perforación (de 2,000 caballos de fuerza), se encuentra instalado en la plataforma y que los resultados finales del estudio sísmico están por publicarse, no debería haber mayor impedi- mento para que Maple inicie la perforación en el tiempo programado. En este contexto, considerando que la empresa estima llegar a poco más de los 14,750 pies de profundidad en esta perforación y tomando como referencia otras perforaciones realizadas en esa misma zona, consideramos que no debería pasar más de 40 a 60 días para que se conozca con un alto grado de certeza si existe petróleo en dicho prospecto. - Fuerte potencial de apreciación de la acción de Maple en caso de éxito Considerando que Santa Rosa presenta el menor riesgo geológico de los tres prospectos que ha identificado Maple en el Bloque 31-E, establecemos como escenario base de éxito el descubrimiento de crudo de acuerdo a los niveles presentados en el “Best Estimate”. Así, de encontrar niveles de 219.6MM de barriles, la acción de Maple podría alcanzar niveles de US$28.0 por acción, lo que implica un potencial de apreciación de poco más de 500%. Es importante mencionar que en la cuenca del Ucayali, zona donde se ubican los tres prospectos exploratorios, de los 40 prospectos que han sido perforados, solo en 8 de ellos se descubrieron hidrocarburos (es decir, 20% de los casos fueron exitosos). Cuenca del Ucayali: Casos de Éxito Prospectos Prospectos Descubier tos Ár ea de la Cuenca Perfora dos Petr óleo G as Total Noreste 11 2 0 2 Arco de Contaya 3 0 0 0 Cueca - Jurásica 1 0 0 0 Occidente Medio 9 1 1 2 Suroeste 3 0 0 0 Centro 7 0 0 0 Sur 6 0 4 4 Total 40 3 5 8 Fuente: Maple Energy Plc.— Documento de Admisión 06 de Julio 2007 4
  5. 5. PROYECTO DE ETANOL A través de su subsidiaria Maple Etanol S.R.L., Maple viene desarrollando el proyecto de etanol en el tablazo del Río Chira, región Piura. El proyecto incluye la siembra parcial de caña de azúcar en las 10,676 hectáreas adjudi- cadas, la construcción del sistema de irrigación e instalación de equipos, la construcción de una planta procesa- dora y destiladora (capacidad para producir hasta alrededor de 35MM de galones por año), así como también la construcción de una planta de generación de37MW. Hasta la fecha, Maple ha invertido alrededor de USD40.0MM de los USD222MM presupuestados y ha firmado contratos para el abastecimiento de maquinaria y equipo, así como también para el desarrollo de los campos agrícolas. Los fundamentos de recomendación para este negocio se explican principalmente por las posibilidades de que el precio del etanol se recupere en los próximos años, las ventajas climatológicas que presenta la zona de ubica- ción del proyecto y la disminución del riesgo de prolongación del proyecto dada la firma de la mayoría de contra- tos necesarios para desarrollarlo. - Precio del etanol con expectativas a recuperarse: En un escenario donde los precios del petróleo continúen mostrando una tendencia alcista y alcancen los niveles esperados de largo plazo de US$ 100 por barril, creemos que la necesidad por buscar fuentes de energía alter- nativas continuarían aumentando y, por lo tanto, los biocombustibles (entre ellos el etanol) deberían mantener su importancia en el mercado energético. De esta forma, considerando que la oferta de caña de azúcar y maíz (principales insumos para la elaboración de etanol) no serían suficientes para la demanda esperada, creemos que los precios de este biocombustible deberían recuperarse de sus niveles mínimos alcanzados el último año, y mostrar un alza importante. Petróleo WTI vs Etanol Europa (en US$/barril.) 180 160 140 120 100 80 60 40 Etanol Europa 20 Petróleo WTI 0 Mar‐04 Mar‐05 Mar‐06 Mar‐07 Mar‐08 Mar‐09 Elaboración: Servicio de Análisis—BCP - Ubicación favorable del proyecto La ubicación del proyecto le permite gozar de las condiciones climatológicas apropiadas que presenta la costa norte del Perú para el cultivo de caña de azúcar. Esto, desde luego, le permitiría a Maple obtener buenos rendi- mientos en campo (que podrían llegar incluso a niveles por encima de los 160TM/has en promedio) y cosechar durante todo el año (a diferencia de otros países de la región como es el caso de Brasil). En este escenario, el riesgo operativo de Maple disminuye, puesto que se garantiza un abastecimiento estable de caña de azúcar y permitiría contar con una producción de etanol relativamente estable y muy competitiva en términos de costos de producción. Asimismo, la zona en la que queda ubicado el proyecto cuenta con la infraestructura necesaria para permitir un fácil acceso, situación que le permite a la empresa disminuir el costo de transporte. - Iniciativas del Gobierno peruano para promover el uso de biocombustibles: Maple podría destinar parte de sus ventas al mercado local, en la medida que se concrete el uso de etanol como parte del compuesto de las gasolinas (ley 28054 - Ley de Promoción del Mercado de Biocombustibles, año 2003). Asimismo, pese a que Maple orienta su producción a biocombustibles, es importante mencionar que puede acogerse a los beneficios tributarios de pertenecer al sector agrícola, en la medida que realice un “Split” en la empresa (una empresa que maneje el negocio agrícola y otra el negocio industrial). 5
  6. 6. PRODUCCIÓN DE CRUDO Y REFINACIÓN Maple refina petróleo crudo y gasolina natural para luego comercializar los productos refinados en la selva central del Perú, algunas zonas de la sierra central y también en Lima. Las operaciones de refinación y comercialización son realizadas a través de la refinería de Pucallpa y la planta de ventas de propiedad de Petroperú, localizado en Pucallpa a 788 Km de Lima. El crudo y la gasolina natural provienen de dos fuentes: el petróleo crudo de los campos de Agua Caliente (31-D), Maquia (31-B) y Pacaya (31-E) y la gasolina natural del campo de gas de Aguaytía (31-C). Los principales fundamentos de inversión para este negocio están relacionados a: i) las expectativas de que el precio del crudo continúe con una tendencia alcista; ii) nivel de reservas actuales; iii) capacidad de la planta sufi- ciente para atender la demanda de su principal destino de comercialización. - Precio del crudo debería continuar con su tendencia alcista en los próximos años Dado que el precio del crudo es el principal “driver” en este negocio, se espera que Maple presente mejoras importantes en sus resultados, considerando que una mejora en la demanda mundial, impulse los niveles actua- les en el mediano y largo plazo. Según nuestras expectativas, el precio del crudo debería ubicarse en promedio en US$ 62 barril en el 2009, para luego alcanzar valores promedio superiores a los US$75 barril a partir del 2010. En el largo plazo consideramos precios de US$100 barril, niveles menores con respecto a las proyecciones hechas por la EIA en su último infor- me “International Energy Outlook 2009“. Asimismo, para las proyecciones de corto y mediano plazo, nos apoya- mos en la curva de futuros del crudo, el consenso de algunos bancos de inversión y la EIA. El escenario planteado para el precio del crudo se basa en las siguientes expectativas: • Fin de la recesión en EE.UU. hacia fines de año; • Caída del dólar frente a otras divisas a partir del 2010, • OPEP mantendría nivel de producción estable lo que resta el año. Posibilidad de nuevos recortes en el futuro, • Una recuperación en la demanda por energía mundial, la cual debería crecer durante el período 2010 - 2030 en 33%, aproximadamente. Precio del Crudo WTI (US$/barril): 2000-2013 140.0 120.0 Proyecciones ‐ BCP 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 4T00 4T01 4T02 4T03 4T04 4T05 4T06 4T07 4T08 4T09 4T10 4T11 4T12 4T13 Elaboración: Servicio de Análisis—BCP - Potencial de incremento en la producción actual de crudo: Al cierre del 2008, la producción de petróleo promedió fue de 499 barriles por día (“bpd”), lo que representó un incremento del 7% en comparación con diciembre de 2007. El campo petrolero Pacaya en el Lote 31-E, reacti- vado en marzo de 2008, aportó 100 bpd de esta producción. Cabe resaltar que Maple inició las operaciones de perforación correspondientes a su programa de desarrollo de 22 pozos, perforando y completando dos pozos de desarrollo en el campo petrolero Maquía durante el 4T08. Con este programa, la empresa busca aumentar el nivel de producción en los campos actuales. 6
  7. 7. Reservas Petroleras Brutas (miles de barriles) * 31-B 31-D 31-E C ategoría T otal (Maquia) ( Agua C aliente) ( Pacaya) 2008 Probadas 1,334 622 158 2,114 Probables 732 262 50 1,044 Posibles 704 797 91 1,592 Total 2 ,769 1,68 1 300 4,7 50 2007 Probadas 1,714 699 87 2,500 Probables 1,141 305 51 1,497 Posibles 292 978 42 1,312 Total 3 ,147 1,98 3 179 5,3 09 * Dado que Maple cuenta una participación del 100% en estos prospectos, las reservas brutos son iguales a las reservas netas. Fuente: Netherland, Sewell & Associates, Inc. - Integración del negocio y ubicación: El negocio se encuentra bastante integrado desde la etapa de producción hasta la de comercialización. Asimis- mo, la refinería posee importantes ventajas competitivas sobre sus competidores al estar ubicada cerca de las operaciones de producción reduciendo costos, en especial de transporte. Es la única refinería ubicada en la zona central de la selva por lo que cuenta con acceso estratégico a mercados cercanos. - Flexibilidad en sus procesos: Dado el moderado tamaño de las operaciones y bajos costos de producción, la empresa contaría con una mayor flexibilidad ante cambios en la demanda local. Adicionalmente, Maple cuenta con capacidad instalada disponible debido a la disminución en la producción de gasolina natural. Esto permite que ante cualquier demanda adicio- nal sería fácilmente absorbida generando así un mayor valor agregado. 7
  8. 8. Riesgos EXPLORACIONES DE CRUDO Y GAS - Riesgo geológico. - Riesgo de encontrar crudo en cantidades insuficientes para su explotación. - Riesgo de encontrar crudo de baja calidad. - Cambios en la aplicación y cálculos de las regalías. - Riesgo político ante la cercanía de las elecciones presidenciales del 2011. PROYECTO DE ETANOL - Volatilidad en los precios internacionales del Etanol: cambios en los precios del petróleo y otros combustibles podrían alterar el comportamiento de los precios del etanol, al ser este último un insumo alternativo. Asimismo, variaciones en el nivel de cosecha mundial de caña de azúcar y maíz (principales insumos) esperado para los próximos años alteraría la tendencia que siga el precio de este biocombustible. - Amenaza de fenómenos naturales y/o cambio climáticos: la siembra y cosecha en los campos se pueden ver afectados ante un fenómeno naturales adversos como el Fenómeno del Niño, o por una eventual sequía. - Cambios en la normatividad y regulación del sector agrícola. PRODUCCIÓN DE CRUDO Y REFINACIÓN - Alta dependencia de los precios internacionales: La refinería almacena importantes cantidades de crudo y pro- ductos refinados. En la medida que el valor de mercado se vea fuertemente reducido, esto afectará de forma importante los ingresos de las operaciones de la planta. - Las reservas se establecen sobre la base de supuestos: La producción de crudo son caracterizados por tasas de producción decrecientes. En la medida que estas no puedan ser contrarrestadas, la refinería se vería fuertemente afectada en sus flujos futuros. Asimismo, las reservas y recursos de Maple y Aguaytía son estimados que podrían probarse inexactos por lo que un cambio en estos supuestos afectaría de forma importante a la refinería. - Dependencia de situación política y económica del país: Debido a los mecanismos de control de precios vistos en el pasado, Maple no podría garantizar que el gobierno del Perú no implemente controles de precios nueva- mente en el futuro por razones políticas y/o económicas afectando los futuros flujos estimados de la empresa. - Cambios en la normatividad y regulación del sector hidrocarburos - Injerencia Estatal en los precios locales a través de Perú. 8
  9. 9. Valorización Después de revisar la valorización de la empresa por suma de partes, concluimos que el valor patrimonial de la misma alcanzaría niveles de US$439.7MM (US$4.90 por acción); por ello, dado el potencial de apreciación que existe, recomendamos Sobreponderar Maple. A continuación se presenta los resultados de valorización por cada negocio y los supuestos utilizados en el mo- delo de cada uno de ellos. EXPLORACIONES DE CRUDO Y GAS De acuerdo con nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un valor para el negocio exploratorio de US$233.0MM, considerando la valorización de los tres prospectos en cartera: Santa Rosa, Cashiboya Deep y San Roque. Los supuestos utilizados en la valorización y los resultados de la misma se presentan a continuación: Supuestos: Los supuestos presentados a continuación, fueron tomados del Documento de Admisión elaborado por Maple. Se consideran supuestos razonables puesto que toman como referencia las inversiones, costos y otros factores producidos en campos petrolíferos en la misma zona y que actualmente se encuentran en operación de Maple, como son lo campos de Maquía y Pacaya. Adicionalmente se hicieron algunos ajustes considerando la coyuntura actual. Es importante considerar el carácter referencial de estos supuestos y la probabilidad de que puedan cam- biar significativamente en el tiempo. Bloque 31—E: Matriz de Supuestos 1 Santa Rosa Cashiboya Deep San Roque Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Pesimista Moderado Optimista Pesimista Moderado Optimista Pesimista Moderado Optimista (P90) (Mean) (P10) (P90) (Mean) (P10) (P90) (Mean) (P10) Oil in Place y Recursos Sin Riesgo - Oil in Place 136 639 1,357 110 822 1,825 15 36 83 Sin Riesgo - Recursos Brutos Prospectivos 47 220 470 39 288 654 5 16 29 Probabilidad Total 0.41 0.41 0.41 0.12 0.12 0.12 0.07 0.07 0.07 Presencia de roca generadora madura (Pg) 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 Migración y sincronía (Pd) 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.75 0.75 0.75 Presencia de trampa y sello (Pt) 0.50 0.50 0.50 0.15 0.15 0.15 0.10 0.10 0.10 Presencia de roca almacén (Pa) 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.95 0.95 0.95 Número de Pozos 48.0 91.0 123.0 19.0 44.0 61.0 10.0 21.0 41.0 Inversiones (miles de US$) 472,930 1,178,403 1,685,692 221,704 801,307 1,176,285 34,625 76,404 122,553 Exploración 55,250 95,600 109,250 41,300 65,200 65,400 2,350 4,350 6,550 Desarrollo 417,680 850,381 1,237,276 180,404 482,695 764,861 32,275 72,054 116,003 Concesión - Ducto 0 232,422 339,166 0 253,412 346,024 0 0 0 Gastos Operacionales Costos Fijos (miles US$/mes) 125 125 125 125 125 125 125 125 125 Costos Variables (miles de US$ x pozo/mes) 10 10 10 10 10 10 5 5 5 Fuente: Documento de Admisión 06 Julio 2007 / Elaboración: Servicio de Análisis—BCP 9
  10. 10. Bloque 31—E: Matriz de Supuestos 2 Santa Rosa Cashiboya Deep San Roque Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Pesimista Moderado Optimista Pesimista Moderado Optimista Pesimista Moderado Optimista (P90) (Mean) (P10) (P90) (Mean) (P10) (P90) (Mean) (P10) Regalías (%) 7% 16% 20% 7% 19% 20% 5% 6% 8% Precio Crudo (USD/brl) 2009 70 70 70 70 70 70 70 70 70 2010 70 70 70 70 70 70 70 70 70 2011 70 70 70 70 70 70 70 70 70 2012 70 70 70 70 70 70 70 70 70 2013 70 70 70 70 70 70 70 70 70 Largo Plazo 70 70 70 70 70 70 70 70 70 Deducciones Precio Crudo (USD/brl) 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 Transporte al ducto 3 3 3 3 3 3 3 3 3 Transprte del ducto a la costa 2 2 2 2 2 2 2 2 2 Cargos Portuarios 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Fletes y Seguros 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 Ajuste por Calidad 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Fuente: Documento de Admisión - Maple / Elaboración: Servicio de Análisis—BCP Sensibilidad: La valorización de cada prospecto toma en cuenta la probabilidad de encontrar petróleo (probabilidad de éxito) y la probabilidad de encontrar distintas cantidades del mismo. Las probabilidades de éxito para cada prospecto fueron de 0.41 para Santa Rosa, 0.12 para Cashiboya Deep y de 0.07 para San Roque. Asimismo, para la esti- mación de las cantidades de crudo que se pueden encontrar en cada uno de los prospectos petroleros, se consi- deró tres escenarios posibles (Pesimista, Moderado y Optimista), cada uno con una probabilidad de ocurrencia distinta. El valor final de cada prospecto fue el resultado de sumar el valor presente de los flujos de caja en cada escenario planteado (descontados al 22% y ajustados por su probabilidad de ocurrencia) y ajustar dicha suma por la probabilidad de éxito del prospecto. Bloque 31—E: Matriz de Valorización (en US$ MM ajustados por probabilidad de éxito y probabilidad de cada escenario) Santa Rosa Cashiboya San Roque Bloque 31-E @22% @22% @22% @22% Escenarios Pesimista 33 10 1 43 Moderado 75 + 24 + 2 = 100 Optimista 62 27 1 89 169 61 3 233 Valor Bloque 31- E Elaboración: Servicio de Análisis—BCP 10
  11. 11. Santa Rosa: Matriz de Valorización (en US$ MM) Ajustado por Probabilidad de Sin Riesgo Ajustado por Probabilidad Escenario Éxito (Pe 0.41) @10% @22% @40% @10% @22% @40% @22% Probabilidad P90 517 146 17 212 60 7 33 0.55 Mean 2,382 728 150 977 299 62 75 0.25 P10 4,912 1,501 322 2,014 615 132 62 0.10 169 Valor Ajustado Santa Rosa Cashiboya Deep: Matriz de Valorización (en US$ MM) Ajustado por Probabilidad de Sin Riesgo Ajustado por Probabilidad Escenario Éxito (Pe 0.12) @10% @22% @40% @10% @22% @40% @22% Probabilidad P90 450 135 24 54 16 3 10 0.60 Mean 3,206 1,004 225 385 120 27 24 0.20 P10 7,174 2,240 511 861 269 61 27 0.10 61 Valor Ajustado Cashiboya Deep San Roque: Matriz de Valorización (en US$ MM) Ajustado por Probabilidad de Sin Riesgo Ajustado por Probabilidad Escenario Éxito (Pe 0.07) @10% @22% @40% @10% @22% @40% @22% Probabilidad P90 65 22 5 5 2 0 1 0.50 Mean 232 80 20 16 6 1 2 0.30 P10 422 147 37 30 10 3 1 0.10 3 Valor Ajustado San Roque Elaboración: Servicio de Análisis—BCP 11
  12. 12. PROYECTO DE ETANOL De acuerdo con nuestro modelo de flujo de caja descontado, obtenemos un valor neto para el proyecto de Eta- nol de US$107MM. Los supuestos utilizados en la valorización y los resultados de la misma se presentan a conti- nuación: Supuestos: - Un pol en caña de 14.0%. - Rendimientos de TM de caña por hectárea promedio de los diferentes cortes de 160TM (se asume que se harán como máximo 5 cortes por cada parcela). - En cuanto a las ventas, se asume que Maple venderá anualmente 35MM de galones de etanol. De estos, el 20% podría ser destinado a EEUU y 80% a Europa. - Costos y gastos totales (incluyendo depreciación) se sitúan en US$/1.66 por galón de etanol producido en promedio para el horizonte de proyección. Se debe considerar que en niveles de (1.9/gal) el proyecto no se hace rentable. - Un factor de recuperación en el proceso de extracción, fermentación y destilado de 98%, 90% y 99%, respec- tivamente (esto nos da un ratio de galones por tonelada de caña molida de 21.55). - Un vector de precios de etanol en Europa de US$2.5/gl, US$2.8/gl, US$ 3.1/gl, US$3.2/gl, y US$3.5/gl para el período 2009—2013. De largo plazo se utilizó un precio de US$3.5/gl. La prima utilizada sobre los precios de EEUU se estiman en US$0.5/gal. - Una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0% (nominal) y una tasa Cok de corto plazo de 15.87% y de 14.29% de largo plazo. La tasa de largo plazo incorpora un ratio de ajuste por volatilidad de 2.0 y un EMBI Perú de 2.5%. Adicionalmente, se tomó como tasa libre de riesgo la tasa del bono americano a 10 años (3.78%), un beta de 1.15, y una prima por riesgo de mercado de 4.79%. - Una inversión estimada de US$222MM, de los cuales el 40% se financiará con capital y el 60% con deuda al a una tasa de interés anual de 9.5%. Sensibilidad: Dado que este proyecto es altamente sensible a los precios del etanol y la tasa de descuento, el siguiente análi- sis presenta los distintos valores del proyecto de etanol ante movimientos en estas dos variables. Proyecto de Etanol: Precio vs Tasa de Descuento (CoK) Tasa de D escuento LP (CoK) 8.3% 10.3% 1 2.3% 14.3% 16.3% 18.3% 20.3% 1.9 -65 -77 -81 -82 -82 -80 -78 Europa* * (US$/ gal) 2.3 42 2 -20 -32 -40 -44 -47 Prec io E tanol 2.8 175 100 57 30 13 0 -8 3.2 295 188 127 87 60 41 26 Escen. Base* 334 218 150 107 77 55 39 3.5 374 247 173 124 91 67 50 3.7 428 287 203 149 112 85 65 4.0 507 346 250 187 144 112 88 Elaboración: Servicio de Análisis — BCP * Un vector de precios de etanol en Europa de US$2.5/gl, US$2.8/gl, US$ 3.1/gl, US$3.2/gl, y US$3.5/gl para el período 2009—2013. De largo plazo se utilizó un precio de US$3.5/gl. La prima utilizada sobre los precios de EEUU se estiman en US$0.5/gal. ** Se aplica el mismo precio a todo el vector de valorización. 12
  13. 13. PRODUCCIÓN DE CRUDO Y REFINACIÓN De acuerdo con el modelo de flujo descontado, obtenemos un valor patrimonial para este negocio de US$69.6MM, ello considerando una participación de Maple en el total de la empresa de 100%. Los supuestos utilizados en la valorización y los resultados de la misma se presentan a continuación: Supuestos: - Precios por barril de petróleo WTI para los años 2009—2013 de US$62, US$70, US$85 y US$100, respectiva- mente. A partir del 2013 en adelante se asumen precios de largo plazo de US$100/bl. Para estas proyecciones se utilizó el promedio del consenso de bancos de inversión, curva de futuros, proyecciones EIA y BCP. - Un margen de refino para la gasolina, kerosene, diesel, residual y turbo de US$ 24/bl, US$ 25/bl, US$ 26/bl, US$ -12/bl y US$ 32/bl, respectivamente., estable para todo el horizonte de inversión. - Se utiliza un costo de oportunidad del capital (CoK) de 17.5% para el 2009, y de 15.7% en adelante. El costo de oportunidad para el 2009 se basa en un ratio de ajuste por volatilidad de 2.5 y 2.63% para el EMBI Perú. Posteriormente, se emplea un ratio de ajuste por volatilidad de 2.0 y un EMBI Perú de 2.5%. Adicionalmente, se tomo como tasa libre de riesgo la tasa del bono americano a 10 años (3.78%), un beta de 1.5, y una prima por riesgo de 4.79%. - Probabilidad de 0.9, 0.5 y 0.1 para reservas de petróleo probadas, probables y posibles, respectivamente. - Crecimiento de ventas en la selva y Lima en el mediana y largo plazo 4% Sensibilidad: Dado que este negocio es altamente sensible a los precios del crudo y la tasa de descuento, el siguiente análisis presenta los distintos valores del negocio ante movimientos en estas dos variables. Sensibilidad Precio de Petróleo vs Tasa de Descuento (CoK) (en MM de US$) Tasa de D escuento LP (C oK) 9.7% 11.7% 13.7% 15.7% 17.7% 19.7 % 21.7% 50 14.1 12.9 11.8 10.8 10.0 9.2 8.5 Prec io Petróleo * * 60 30.6 28.1 25.9 23.9 22.1 20.5 19.0 70 54.9 50.7 46.9 43.5 40.5 37.8 35.3 (US$/ bl) 80 81.2 74.9 69.3 64.3 59.9 55.9 52.4 Esc en. Base * 93.7 93.7 76.6 69.6 63.5 58.2 53.5 90 107.2 98.8 91.4 84.9 79.1 73.9 69.3 100 133.2 122.7 113.5 105.4 98.2 91.8 86.1 120 185.1 170.5 157.7 146.5 136.5 127.7 119.8 Elaboración: Servicio de Análisis — BCP * El escenario base considera precios por barril de petróleo WTI para los años 2009—2013 de US$62, US$70, US$85 y US$100, respectivamen- te. A partir del 2013 en adelante se asumen precios de largo plazo de US$100/bl. ** Se aplica el mismo precio a todo el vector de valorización. 13
  14. 14. Anexo 1: Disclosure Este reporte se ha preparado únicamente con fines informativos, utilizando información pública disponible, y no pretende ser completo. Aún cuando se han realizado todos los esfuerzos necesarios para asegurar la confiabilidad del contenido, el Banco de Crédito del Perú y Subsidiarias no se responsabilizan por ningún error o inexactitud que pudiera presentarse en este informe. Las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por el Servicio de Análisis del Banco de Crédito del Perú, apoyado en las mejores herramientas disponibles. Sin embargo, esto no garantiza que ellas se cumplan. Bajo ninguna circunstancia puede ser considerado este informe como una oferta de venta, o una solicitud de una oferta de compra de cualquier valor. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí pre- senta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. El Banco de Crédito del Perú y Subsidiarias pueden tener posiciones y efectuar transacciones con valores mencionados y/o pueden buscar hacer banca de inversión con ellas. Prohibido citar o reproducir, total o parcialmente, sin expresa autorización del Banco de Crédito del Perú. Metodología de Recomendación Fundamental Las recomendaciones fundamentales aplicadas al universo de acciones seguidas por el Servicio de Análisis de la Gerencia Central de Administración de Activos del Banco de Crédito del Perú son las siguientes: SOBREPONDERAR Se prevé que la acción presentará una revalorización superior al mercado en 10% o más NEUTRAL Se prevé una evolución semejante a la del mercado (+/- 10%) SUBPONDERAR Se prevé que la acción presentará un comportamiento debajo del mercado en 10% o más Niveles de Riesgo Riesgo BAJO, MEDIO, ALTO Y MUY ALTO: La determinación del nivel de riesgo depende de factores cualitativos y cuantitati- vos que afectan el desempeño de la compañía. La obtención del precio objetivo realizado por el Servicio de Análisis del Banco de Crédito del Perú se basa en una o más me- todologías aceptadas generalmente entre los analistas financieros, incluyendo, valorizaciones comparables, flujo de caja descon- tados, ya sea total o por partes, o cualquier otro método que pueda ser aplicado. 14
  15. 15. Central : (511) 313-2000 GERENCIA CENTRAL DE Javier Maggiolo (511) 313 2456 GESTIÓN DE ACTIVOS CREDIBOLSA SAB Jorge Monsante (511) 313 2922 Trading Renta Variable Gonzalo Morales (511) 313 2901 Elena Villena (511) 313 2903 Nicole Spirgatis (511) 313 2903 Mateo Musso (511) 313 3482 Trading Renta Fija Rodrigo Zavala (511) 313 2902 Gisella De la Torre Ugarte (511) 313 2908 Asesoría de Inversión Carlos Farro (511) 313 2907 José Godoy (511) 313 2911 Eduardo Leciñana (511) 313 2909 Ricardo Soto (511) 313 2911 Liseth Manrique (511) 313 2905 CREDIFONDO SAF Carlos Sotelo (511) 313 2159 Inversiones Mario Melzi (511) 313 2155 ADMINISTRACION DE PATRIMONIOS Patricia Dibós (511) 472 7076 CUSTODIA Y FIDEICOMISOS José Manuel Peschiera (511) 313 2182 Estudios Económicos Juan Carlos Odar Anx. 3057 César Terrones Anx. 3054 Derivados Enrique Ochoa (511) 313 7458 EJECUTIVOS DE INVERSION LIMA Daniel Guzman (511) 612 3456 Anx 5298 Ag. Pardo Augusto Fajardo (511) 242 5981 Anx 6252 Ag. Basadre SI Walter León (511) 440 6591 Ag. Parque Norte SI Ruth García (511) 226 1752 Suc. San Isidro Oscar Chamochumbi (511) 513 5814 Suc San Isidro-Premium Alberto Robles - Katia Frohlich (511) 612 3456 Ax 5308, 5286 Suc Oficina Principal Lima Pedro Bernales - Jaime Mejía (511) 427 9045 Anx 4975, 4974 Ag Sede Central Mariella Pérez - Cecilia Garrido (511) 313 2000 Anx 2621, 2622 Suc.Miraflores Milagros Balmaceda (511) 444 1717 Anx 6022 Ag. La Marina Sixto Ríos (511) 562 4269 Ag.El Polo Edmundo Chávez (511) 434 1420 Ag. Caminos del Inca Augusto Zavala (511) 266 3135 Ag. Fiori Arturo Monzón (511) 534 7543 Ag. Pardo y Aliaga Claudia Rodríguez (511) 422 4670 Ag. Pablo Bermúdez Pedro Miñán (511) 330 2337 PROVINCIAS Alan Tocre (511) 612 3456 Anx 5835 Región Sur (Arequipa,Cuzco, Puno) Katherine Belon - Patricio Lewis (054) 24 7225 Región Sur (Moquegua, Tacna) Patricia Saavedra (052) 24 2442 Región Norte Sur Chico (Ica, Chincha, Huacho) José Gutierrez Z. (511) 442 8642 Ax 5347 Región Centro Oriente (Huancayo, Pucallpa, Iquitos) Julio Rocha (511) 442 8642 Anx 5215 Región Norte 1 (Trujillo, Chimbote, Cajamarca) Pietro Costta - Carlos García P. (044) 25 5719 Región Norte 2 (Tumbes, Piura, Chiclayo) Carlos Ferrando (073) 33 6874 ANÁLISIS Mercados y Bancos Sergio Mesía smesia@bcp.com.pe Anx.3053 Energía y Minería Junior Gonzalo La Rosa glarosa@bcp.com.pe Anx.3055 Minería Juan Pablo Córdova juancordoval@bcp.com.pe Anx.3052 Construcción Fernando Pastor fpastor@bcp.com.pe Asistente Alexandra Salinas alexandrasalinasc@bcp.com.pe

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