Análisis de Luna Gold Corp, productora aurífera en Brasil con sólidos fundamentos
1. Alberto Arispe Humberto León
Jefe de Research Analista
(511) 630 7500 (511) 630 7527
aarispe@kallpasab.com hleon@kallpasab.com
Luna Gold Corp.
Valor Fundamental del Equity (US$ MM)
Valor Fundamental por Acción (US$)
Recomendación
Capitalización Bursátil (US$ MM)
Precio de Mercado por Acción (US$)
Acciones en Circulación (MM)
Acciones en Circ. - Fully Diluted (MM)
Potencial de Apreciación
Rango 52 semanas (US$)
Variación YTD
ADTV - LTM (miles US$) Producción 2013e: 95,000 - 105,000 onzas de oro
Negociación: Bolsa principal Cash cost 2013e: US$ 705 - 715 por onza de oro
Bolsas secundarias Beneficio tributario: reducción de impuesto a la renta en 75%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Potencial de exploración: Luna greenfields (220 mil ha.)
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") Acuerdo con Sandstorm: 17% de la producción @ US$/Oz 400
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Ratios Financieros
Producción Au (Oz)
Precio Au (US$/Oz)
Cash Cost (US$/Oz)
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen Neto
Utilidad Neta ($ MM)
UPA (US$)
EV/EBITDA
Fuente: Luna Gold, Kallpa SAB
Gráfico N° 1: Luna Gold vs. Oro Spot en la BVL
Fuente: Bloomberg
Considerando lo expuesto, la calidad del management de Luna Gold,
la liquidez de la acción, el hecho de generar flujos de caja y con
potencial de incrementarlos y una diversificación geográfica para
inversionistas (por estar en Brasil), recomendamos sobreponderar +
las acciones de la compañía con un valor fundamental de US$ 4.36
por acción.
Con el proyecto de expansión Aurizona - Fase I, se lograría alcanzar
una tasa de procesamiento de 10,000 toneladas por día en el cuarto
trimestre de 2013, con una producción promedio LOM (life of
mine) de 135,000 onzas de oro.
1.80 - 3.80
-23.7%
56.5
TSX
BVL, OTCQX
La compañía está desarrollando la expansión de la capacidad de su
planta hasta las 10,000 TPD para lograr alcanzar una producción
promedio anual de hasta 135,000 onzas de oro. Para el presente
año, tiene como objetivo alcanzar una producción de entre 95,000 a
105,000 onzas del metal dorado, lo cual creemos podrá alcanzar.
Luna Gold está enfocada en la operación y desarrollo de su mina de
oro Aurizona, localizada en Maranhão, al noreste de Brasil. La
compañía estimó alcanzar las 70,000 onzas de oro el año pasado, lo
cual cumplió y superó alcanzando una producción de 74,269 onzas
de oro.
19.03 24.86 32.09
Creemos que Luna Gold es una buena alternativa de inversión por la
calidad de sus reservas y recursos, su ambicioso proyecto de
expansión y porque la compañía está activamente explorando
nuevos recursos auríferos en su gran área de exploración
greenfields que cubre hasta 220,000 hectáreas.
1,690 1,700
0.18 0.24 0.31
9.61 7.33 1.96
23.2% 22.6% 23.8%
18.5% 17.5% 19.6%
EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura 13 de mayo de 2013
Sector Minería Valor Fundamental
US$ 4.36
2.42
105.01
80.2%
SOBREPONDERAR +
Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Luna Gold Corp. (Luna
Gold, LGC) recomendando sobreponderar + las acciones dentro de
un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor
fundamental por acción de LGC de US$ 4.36 está 80.2% por encima
del precio de mercado de US$ 2.42 al cierre del 10 de mayo de 2013.
121.40
Luna Gold Corp.
P/E 13.31 10.22 7.92
Valorizamos Luna Gold utilizando la metodología de Flujo de Caja
Descontado a la Firma para las reservas minerales. Para los
recursos no considerados en el plan de minado usamos la
metodología In Situ . En la valorización consideramos su única
operación minera: Aurizona, en Brasil.
Aurizona: Ambicioso proyecto aurífero en expansión
con sólidos fundamentos
(BVL: LGC)
457.94
4.36
254.12
Sobreponderar +
1,700
-734 -715 -715
38.3% 40.2% 38.9%
2012 2013e 2014e
74,269 95,858 110,806
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
may-12
jun-12
jul-12
ago-12
sep-12
oct-12
nov-12
dic-12
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
Oro LGC PE
US$/Oz US$
2. Minería | Luna Gold Corp.
I. 3
i.
ii.
iii.
iv.
II. 5
III. 5
i.
ii.
iii.
iv.
IV. 8
V. 9
VI. 10
i.
ii.
iii.
iv.
v.
vi.
vii.
viii.
VII. 14
VIII. 15
www.kallpasab.com 2
Análisis de Sensibilidad …………………………………………...……………………………………………………………………
Análisis de Múltiplos …………………………………………...…………………………………………………………………………
Inicio de Cobertura
Vector de precios ………………………………………………………………………………………………………………………………10
Costos operativos ……………………………………………………………………………………………………………………………11
Gastos G&A y de exploración ………………………………………………………………………………………………………………11
CAPEX ………………………………………………………………………………………………………………………………………..11
Tasa de descuento ……………………………………………………………………………………………………………………………11
Significativos beneficios tributarios …………………………………………………………………………………………………………4
Descripción de la empresa …………………………………………...…………………………………………………………………
Mina en operación y rumbo a la expansión: Aurizona …………………………………………...…………………………………
Ubicación de Aurizona ………………………………………………………………………………………………………………………5
Historia y geología de Aurizona ………………………………………………………………………………………………………………6
Los depósitos Piaba y Aurizona: Reservas y recursos estimados ………………………………………………………………………6
Visitamos Aurizona ……………………………………………………………………………………………………………………………7
Resultados financieros y operativos al cierre de 2012 …………………………………………...…………………………………
Guidance 2013: Expectativas para el año en curso …………………………………………...……………………………………
Valorización …………………………………………...……………………………………………………………………………..
Producción ……………………………………………………………………………………………………………………………………10
Otros ajustes: Deal con Sandstorm ………………………………………………………………………………………………………12
Valor In Situ del oro …………………………………………………………………………………………………………………………12
Tesis de inversión: Sobreponderar + …………………………………………...………………………………………………………
Índice
Exposición a metales preciosos: 100% aurífera ……………………………………………………………………………………………3
Riesgo Brasil …………………………………………………………………………………………………………………………………3
Estrategia enfocada en el incremento de la producción y exploración greenfields ……………………………………………………3
3. Minería | Luna Gold Corp.
i. Exposición a metales preciosos: 100% aurífera
Gráfico N° 2: Evolución del precio del oro, últimos 2 años
Fuente: Bloomberg
ii. Riesgo Brasil
iii.
Figura N° 1: Plan de expansión de la producción de Luna Gold
Fuente: Luna Gold
www.kallpasab.com 3
El 100% de las operaciones y proyectos de Luna Gold se encuentran en Brasil. Esto constituye un riesgo de
concentración geográfica en Latinoamérica (una sola unidad minera en producción, proyectos en un solo país). Brasil
es el gigante de nuestro continente. Brasil es la mayor economía de América Latina en cuanto a PBI y la segunda en
todo América. Según estimaciones de organismos internacionales como el FMI y el Banco Mundial, el país apuntaría
a posicionarse a futuro entre las cuatro mayores potencias del mundo, junto a China, Estados Unidos y la India.
Recordemos que Brasil pertenece a los países BRIC o superpotencias emergentes (Brasil, Rusia, India y China).
Por lo tanto, creemos que la confianza en el oro como depósito de valor, la demanda para la industria joyera, y más
aún, por los bancos centrales que no han dejado de incrementar sus compras del metal precioso desde el 2009,
seguirán impulsando el precio del oro en los años venideros sustentando el desarrollo de Luna Gold.
Luna Gold es una empresa productora 100% de oro, en su mina de Aurizona, por lo que la totalidad de sus ingresos
provienen del metal dorado. A pesar de la fuerte caída del precio del oro el mes pasado, creemos que el precio del
metal precioso en el mediano plazo, alcanzará los US$ 1,500 por onza, recuperando parte de la caída sufrida en lo
que va del año, lo que ya está ocurriendo como podemos observar en el siguiente gráfico:
I. Tesis de Inversión: Sobreponderar +
La compañía actualmente opera una sola unidad minera llamada Aurizona. Asimismo, planea incrementar el tamaño
de su planta hasta las 10,000 TPD, para alcanzar niveles de producción promedio LOM (life of mine ) de 135,000
onzas de oro por año. La estrategia de la compañía es incrementar sostenidamente los niveles de producción,
financiando el CAPEX necesario a través de generación interna de caja y deuda, a través de las fases de expansión
Aurizona Fase I (en proceso), Aurizona Fase II, Greenfields I y finalmente la producción subterránea de Aurizona.
Inicio de Cobertura
Estrategia enfocada en el incremento de la producción y exploración greenfields : perspectivas de corto y
largo plazo
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
may-11
jun-11
jul-11
ago-11
sep-11
oct-11
nov-11
dic-11
ene-12
feb-12
mar-12
abr-12
may-12
jun-12
jul-12
ago-12
sep-12
oct-12
nov-12
dic-12
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
US$/Oz
74,000 Oz
Au
HOY
Aurizona
+61,000
Oz Au
= 135,000
Oz Au
Aurizona
Fase I
+115,000
Oz Au
= 250,000
Oz Au
Aurizona
Fase II
2015e2014e Largo plazo
4. Minería | Luna Gold Corp.
Mapa N° 1: Principales proyectos de exploración
Fuente: Luna Gold
iv. Significativos beneficios tributarios
www.kallpasab.com 4
La SUDENE (Superintendência do Desenvolvimento do Nordeste) de Brasil en el año 2012, aprobó que las utilidades
generadas por Aurizona pueden beneficiarse de ventajas tributarias, las cuales comenzaron en enero de 2012 y reducen
los impuestos corporativos a la renta (25%) en un 75%. Cuando a esto se le añade la tasa de impuesto social del 9%,
tenemos que Aurizona paga una tasa impositiva general efectiva de 15.25% por los primeros diez años de
operaciones, lo cual está incorporado en nuestro modelo. Es decir paga una tasa impositiva rebajada lo cual beneficia a
la compañía, neutralizando parcialmente el efecto de las ventas de oro a Sandstorm por los primeros 10 años de vida de
la producción de Aurizona.
Para cumplir con este objetivo, además de la expansión de Aurizona, la compañía tiene un gran potencial en exploración
greenfield : 220,000 hectáreas por explorar. Estos proyectos de exploración se ubican al suroeste y sureste de Aurizona
y contienen más de 100 labores mineras antiguas de oro, lo que confirmaría el potencial geológico de la zona. La
compañía lleva a cabo un agresivo plan de exploración en las 4 áreas objetivo identificadas a la fecha: Areal, Ceara-
Arete, Onix y Touro.
Inicio de Cobertura
5. Minería | Luna Gold Corp.
II. Descripción de la empresa
Figura N° 2: Flujograma de hechos relevantes de la compañía Figura N° 3: Luna Gold Corp. y subsidiarias
Fuente: Luna Gold Fuente: Luna Gold
III. Mina en operación y rumbo a la expansión: Aurizona
i. Ubicación de Aurizona Mapa N° 2: Ubicación de Aurizona
Fuente: Luna Gold
www.kallpasab.com 5Inicio de Cobertura
Luna Gold Corp. es una empresa minera canadiense con sede en Vancouver, British Columbia, constituida en el 2004.
Cotiza en la bolsa de Toronto (Toronto Stock Exchange: TSX) y en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), ambas con el
nemónico "LGC". En primera instancia, la compañía fue una minera junior, cotizando en la TSX Venture hasta que logró
poner en operación la mina de Aurizona.
Aurizona alcanzó producción comercial en setiembre de 2010. Por ello, en setiembre de 2012 la TSX realizó un upgrade
a la compañía y ésta empezó a listar en la pizarra principal del TSX. Similar situación sucede en la BVL pues sus
acciones pasaron a cotizar en el pizarra principal en octubre de 2012.
Luna Gold tiene 105 millones de acciones comunes en circulación. Los insiders de la misma compañía (directorio &
gerencia) tienen un 14.5% del accionariado. Asimismo existen 6.9 millones de opciones y 9.4 millones de warrants con
precios de ejercicio promedio de CAD$ 2.86 y CAD$ 3.72, respectivamente. La compañía cuenta con una sólida
posición de caja de más de CAD$ 19.3 millones la cual se irá incrementando con el tiempo gracias a los flujos positivos
que irá recibiendo fruto de las operaciones de Aurizona.
Aurizona está ubicado en el estado de
Maranhão, al noreste de Brasil. Es accesible
por vía terrestre desde la capital de Maranhão,
São Luis (320 km) y de Belén, Pará (400 km).
La otra forma de llegar al proyecto es por vía
aérea: desde São Luis o Belén en un vuelo en
avioneta con una duración de
aproximadamente una hora de viaje.
La operación minera Aurizona incluye: una mina de tajo abierto (Aurizona), una planta de procesamiento de oro, los
yacimientos de Piaba y Tatajuba, y más de 10 objetivos de exploración cercanos a la mina, los cuales están siendo
activamente explorados. Aurizona cubre aproximadamente 15,500 hectáreas, incluye una licencia de operación minera y
tres permisos con fines exploratorios para los yacimentos de Piaba, Tatajuba, Boa Esperança, Ferradura y Conceição.
2004
Fundación de
Luna Gold Corp.
1S2010
Mayo: Inicio de
producción de
prueba
2S2010
Setiembre:
Alcanzó la
producción
comercial
2012
Setiembre: Pizarra
principal TSX
Octubre: Pizarra
principal BVL
LUNA GOLD
CORP.
(Canadá)
•100%
propietaria de:
Aurizona
Goldfields
Corporation
(Canadá)
•100%
propietaria de:
Mineração
Aurizona S.A.
(Brasil)
•Aurizona
•Luna
Greenfields
6. Minería | Luna Gold Corp.
ii. Historia y geología de Aurizona
Mapa N° 3: Reconstrucción del supercontinente Pangea
Fuente: Luna Gold
iii. Los depósitos Piaba y Aurizona: Reservas y recursos estimados
Tabla N° 1: Reservas del depósito Piaba Tabla N° 2: Recursos totales del yacimiento de Aurizona
Categoría Categoría
Probadas Medidos
Probables Indicados
Probadas+Probables Medidos+Indicados
Fuente: Luna Gold
Fuente: Luna Gold
www.kallpasab.com 6
El marco geológico regional de la zona del proyecto, el Cratón de São Luis (CSL), es una extensión oriental del Escudo
de Guyana, el cual contiene varios de los principales depósitos de oro Proterozoico (por ejemplo Las Cristinas, Rosebel,
Aurora). Se extiende desde Venezuela hasta Brasil. Se observa a su vez similitudes con los depósitos de oro en
Aurizona y los ubicados en el Cratón de África Occidental, lo cual se puede apreciar en el siguiente mapa que
reconstruye el supercontinente Pangea:
Aurizona tiene una larga historia de minería informal de oro que se remonta desde la llegada de los jesuitas durante el
siglo XVII y ha experimentado diversas labores mineras antiguas, antes de la era moderna de programas de exploración
a finales de los años noventa.
Inicio de Cobertura
18,540 1.74 1,036Inferidos
La mina de Aurizona actualmente viene procesando mineral del depósito Piaba, cuyas reservas fueron actualizadas el 9
de abril de 2013. La actualización de reservas supuso un incremento de hasta 222% versus el anterior estimado del
2010 y alcanzó la cifra de 2.36 millones de onzas de oro incluidas en el plan de minado. Por otro lado, también se
actualizaron los recursos del yacimiento de Aurizona en marzo 2013 según podemos observar en los siguientes cuadros:
Toneladas (k)
1.32
1.26
1.35
2,355 81,990 1.38 3,631
Toneladas (k) Ley Au (g/t) kOz Au
19,510807
1,548
55,453
1.36 850
La geología del proyecto está dominada por varias zonas mineralizadas sub-paralelas que intersectan el Grupo Aurizona
Greenstone. Hay un control estructural de la mineralización de oro en la zona del proyecto que puede ser visto por la
estrecha asociación de los lineamientos magnéticos con los depósitos de oro y los objetivos de exploración cerca de la
mina. La mineralización está alojada dentro de zonas de cizalla y en general, cerca de los contactos de una unidad
volcánica-sedimentaria que, generalmente, constituye la parte inferior de la mineralización.
Ley Au (g/t) kOz Au
19,810
35,643 62,480 1.38 2,781
7. Minería | Luna Gold Corp.
Mapa N° 4: Ubicación de Aurizona / Luna greenfields
Fuente: Luna Gold
Foto N° 1: Vista panorámica de Aurizona
Infraestructura y vías de acceso
Fuente: Kallpa SAB
Foto N° 2: Planta metalúrgica de Aurizona
Aspecto social: Panorama positivo
Fuente: Kallpa SAB
Exploración greenfields: una estrategia corporativa
Foto N° 3: Plataforma de exploración en Touro
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com 7
En la visita también corroboramos la buena política de exploración
greenfields de la compañía. Visitamos el core shack de Aurizona,
así como también varios proyectos en perforación como Touro.
Entre el 25 y 28 de marzo de 2013, realizamos el site visit a
Aurizona, Brasil. Para llegar a la mina primero se toma el vuelo de
Lima a São Paulo (5 horas), para luego tomar la conexión a São
Luis, la capital de Maranhão. El viaje supone atravesar todo Brasil, lo
cual tomó 4 horas.
A la visita asistieron los siguientes miembros de la gerencia: Peter
Mah (VP Operaciones), Titus Haggan (VP Exploraciones) y Mark
Halpin (VP Desarrollo Corporativo), entre otros directivos de la
subsidiaria de Luna Gold en Brasil.
En la visita constatamos el buen estado de las vías de acceso. La
infraestructura de los campamentos está en buenas condiciones, así
como también la infraestructura de la mina y planta de Aurizona.
Además nos mostraron el espacio para la futura ampliación de la
planta a 10,000 TPD y las instalaciones necesarias para tal fin.
Algo que nos llamó la atención es la excelente relación que tiene
Luna Gold con la comunidad local. Alrededor del 80% de los
trabajadores (aproximadamente unos 720) son de la zona, y el resto
(unos 200) de otras regiones de Brasil.
iv. Visitamos Aurizona
Una vez en São Luis, nos embarcamos en un vuelo privado en
avioneta ligera con destino Aurizona. El vuelo dura aproximadamente
1 hora. Al aterrizar, fuimos por carretera unos 30 minutos hasta al fin
llegar al campamento minero, el cual está a unos minutos de la mina
y planta de Aurizona.
Inicio de Cobertura
La visita excedió nuestras expectativas. Creemos que Aurizona es
una sólida operación minera y vemos con buenos ojos la próxima
ampliación de Aurizona Fase I, pues la compañía reúne las
condiciones necesarias: financiamiento, infraestructura y buenas
relaciones con las comunidades.
La compañía tiene programas de educación para los pobladores de
la comunidad pues esa zona es una de las menos desarrolladas del
país. Asimismo, les provee de agua potable, hospital, un puesto de
policía, constituyendo un desarrollo sostenible de la comunidad.
8. Minería | Luna Gold Corp.
Gráfico N° 5: Evolución de la producción de Aurizona (Oz Au) Gráfico N° 6: Evolución del cash cost de Aurizona (US$/Oz)
Fuente: Luna Gold Fuente: Luna Gold
Gráfico N° 7: Cash cost 2012 por actividad Gráfico N° 8: Cash cost 2012 por componente
Fuente: Luna Gold Fuente: Luna Gold
www.kallpasab.com 8
El 2012 fue el primer año completo de producción comercial. Entre los resultados destacamos:
Utilidad neta de US$ 8.3 millones en el 4T2012 y US$ 19.0 millones durante el 2012.
Utilidad por acción (UPA) de US$ 0.08 en el 4T2012 y US$ 0.18 en el año 2012.
El proyecto de expansión Aurizona Fase I fue aprobado y se comenzó la construcción del mismo, teniendo como
producción esperada 135,000 Oz Au promedio anuales cuando esté completado.
Acuerdo con Sandstorm Gold Ltd. mediante el cual contribuirá con el 17% del CAPEX necesario para el proyecto de
expansión, hasta un máximo de US$ 10 millones.
La compañía ha optimizado procesos el 2012 respecto del 2011 y han obtenido mejores resultados: incrementaron las
toneladas minadas (8.6 MT en 2012 versus 3.0 MT en 2011), incrementaron el output de la planta (2.2 MT procesadas
en el 2012 versus 1.3 MT en 2011) y finalmente, se incrementó la recuperación metalúrgica de 80% en el 2011 al actual
91%.
Inicio de Cobertura
IV. Resultados financieros y operativos al cierre de 2012
Cash cost de producción de US$/Oz 651 en el 4T2012 y de US$/Oz 734 promedio durante el 2012. Esta cifra podría
parecer alta, pero es una mejora sustantiva desde el cash cost del 2011 que fue de US$/Oz 1,031.
Producción récord de 21,547 onzas en el 4T2012 y 74,269 onzas de oro durante todo el 2012.
La obtención de una nueva línea de crédito revolvente de US$ 30 millones con Societé Générale y Mizuho Corporate
Bank, la cual se cerró definitivamente en el 1T2013. El destino fue prepagar los créditos anteriores, fines corporativos
en general y aportar al CAPEX para la expansión de la mina.
5,000
7,000
9,000
11,000
13,000
15,000
17,000
19,000
21,000
23,000
3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13e
600
650
700
750
800
850
900
3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12
30%
48%
19%
3%
Minado
Procesado
Administración
Refinado y
transporte
26%
1%
4%
4%
11%
17%
16%
12%
9%
Trabajadores
Campamento
Transporte
Electricidad
Líquidos
Reactivos
Consumibles
Alquiler de equipos
Otros
9. Minería | Luna Gold Corp.
Gráfico N° 9: All in cash cost estimado para el 2013
Fuente: Luna Gold
www.kallpasab.com 9
Gastos de capital de aproximadamente US$ 13 millones en sustentación de equipos y otros proyectos a lo largo del
2013.
Cabe resaltar que entre los objetivos que se trazaron en este guidance de enero pasado, se incluyó la actualización de
recursos y reservas de Aurizona y Piaba respectivamente. La compañía cumplió con lo previsto y actualizó dichos
recursos y reservas, las cuales ya detallamos en la página 6.
El 28 de enero del presente año, Luna Gold anunció su guidance para el presente año. Las cifras proveídas suponen un
incremento de producción a 95,000 onzas como mínimo y un cash cost decreciente, gracias a las mejoras en la
optimización de procesos y mejores ratios de desbroce. Entre los highlights tenemos:
Producción anual de Aurizona entre 95,000 a 105,000 onzas de oro.
Cash cost de producción promedio de US$ 705 a US$ 715 por onza de oro.
Culminación de la Fase I de la expansión de Aurizona, la cual está estimada para el 4T2013.
V. Guidance 2013: Expectativas para el año en curso
Continuación de las perforaciones en el objetivo Touro, en Luna greenfields , con el objetivo de obtener una
estimación de recursos que cumpla con el reglamento NI 43-101.
Publicación de un Estudio Preliminar de Factibilidad para la Fase II de expansión de Aurizona, previsto para el
4T2013.
Inicio de Cobertura
Impuesto a la renta
CAPEX de mantenimiento
Pago de intereses
Exploración en Greenfields
Gastos corporativos
Regalías
Cash cost
10. Minería | Luna Gold Corp.
i. Producción
Gráfico N° 10: Producción estimada de Aurizona (Oz Au)
Fuente: Luna Gold
Fuente: Luna Gold
ii. Vector de precios
Tabla N° 3: Vector de precios estimado
Oro (US$/Oz)
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 10
Para efectos de la valorización, consideramos el siguiente vector de precios estimado:
Los precios del oro, base de nuestra valorización, siguen la misma tendencia de los precios estimados por el consenso
de Bloomberg. Sin embargo, nuestro vector de precios es más conservador ya que en lo que va del año los precios de
los metales han caído incrementando la brecha entre el precio spot y los precios estimados por el consenso del
mercado. Además, a partir del 2017, que iniciaría el periodo de largo plazo, castigamos en 20% los precios del año
anterior de manera conservadora.
2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
1,700 1,700 1,600 1,600
VI. Valorización
Valorizamos Luna Gold utilizando la metodología de Suma de Partes: Flujo de Caja Descontado a la Firma para las
reservas con su respectivo plan de minado y valorización In Situ para el caso de los recursos no considerados en el plan
de minado. Cabe resaltar que el modelo de valorización incorpora los resultados al cierre de 2012 y el guidance 2013
publicado por la empresa y descrito en la página precedente.
Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación:
Inicio de Cobertura
En nuestra proyección consideramos que Aurizona producirá anualmente 135,000 Oz Au promedio durante los 15 años
de vida útil de mina que le restan (hasta el 2028). Con estos niveles de producción, se llegarían a producir las 2.3
millones de onzas de oro contenidas en las reservas del depósito Piaba. Cabe resaltar la tendencia creciente en la
producción a medida que se incrementa el tamaño de planta hacia las 10,000 toneladas por día, y se termina la
expansión de la Fase I de Aurizona.
1,280
Cabe resaltar que este vector de precios es dinámico, afectando directamente al valor fundamental de la empresa, por lo
tanto lo actualizaremos periódicamente, para tener la valorización actualizada.
5,000
25,000
45,000
65,000
85,000
105,000
125,000
145,000
165,000
185,000
2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e
11. Minería | Luna Gold Corp.
iii. Costos operativos
iv. Gastos G&A y de exploración
v. CAPEX
Gráfico N° 12: Composición del CAPEX de expansión (millones US$)
vi. Tasa de descuento
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En nuestra valorización proyectamos que se invertirán en total US$ 57 MM en el 2013 dirigido a CAPEX de
mantenimiento y de expansión. El CAPEX de expansión involucra los US$ 43.2 millones requeridos para la expansión de
Aurizona Fase I. El resto (US$ 13.8 millones) es CAPEX de mantenimiento y está de acuerdo a lo previsto en el
guidance 2013 de la empresa.
El denominado inflation cost en la industria minera ha estado incrementando los costos que afronta dicho sector,
generando que los márgenes financieros de las empresas mineras se reduzcan en los últimos 2 años. No obstante, en el
caso particular de Luna Gold, vemos que el cash cost disminuye paulatinamente. Esto es debido a las mejoras en los
procesos, mejores leyes de mineral y la disminución del ratio de desbroce (strip ratio ) en sus operaciones conforme van
avanzando en la extracción del mineral.
En nuestra valorización, calculamos los costos operativos considerando el mayor costo de procesar mayores cantidades
de tierra para obtener los minerales. Sin embargo, consideramos que a pesar de las mejoras en los procesos, se
observará un cash cost que fluctuará entre US$/Oz 705 y US$/ 715 por onza de oro producida.
Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.05%, la cual es el resultado de asumir una tasa libre de riesgo de
5.00% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un mercado maduro y un 2.00% de riesgo país,
Brasil). Estimamos un beta desapalancado de 0.92. Por último, estimamos una prima de mercado de 6.5% para
mercados emergentes como Brasil, la cual es multiplicada por el beta desapalancado. Por otro lado, consideramos
como costo de la deuda 5.25% pues es la tasa del préstamo aprobado por $ 30 millones y una tasa impositiva de
25%.
Considerando el beneficio tributario de SUDENE por 10 años, para efectos de la valorización consideramos dos tasas
de descuento (WACC). En la siguiente página podemos apreciar el desglose del cálculo del COK y los componentes
del mismo.
Inicio de Cobertura
Por otro lado, para los gastos de exploración, procedemos de la misma manera que con los gastos G&A. En este caso
particular, como todo modelo es dinámico, iremos actualizándolo conforme tengamos a la mano nuevos estimados de
gastos de exploración. Recordemos que Luna greenfields es parte estratégica de la compañía y pilar de su crecimiento
a largo plazo.
Para efectos de los gastos generales y administrativos (G&A), tomamos como referencia los dos últimos años de los
estados financieros. Asimismo, consideramos como gastos G&A un monto ligeramente superior al año previo, para ser
conservadores y para incorporar el crecimiento de los salarios y del personal.
7.7
18%
35.5
82%
CAPEX 2012
CAPEX 2013
12. Minería | Luna Gold Corp.
Figura N° 4: Cálculo del costo de oportunidad del Capital (COK)
vii. Otros ajustes: Deal con Sandstorm
viii. Valor In Situ del oro
Tabla N° 4: Valorización In Situ de los recursos de Luna Gold
Categoría
Medidos
Indicados
Inferidos
TOTAL
Fuente: Luna Gold, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 12Inicio de Cobertura
En setiembre de 2012, Luna Gold anunció que llegó a un acuerdo con Sandstorm Gold Ltd. para que esta última
contribuya con el financiamiento del aumento de producción de la Fase I de Aurizona para alcanzar las 125,000 onzas
anuales. Sandstorm contribuirá con el 17% del CAPEX necesario hasta un máximo de US$ 10 millones.
Sandstorm Resources recibe el 17% de la producción de Aurizona a un precio de $400 por onza. Este precio está sujeto
a un incremento anual del 1% a partir de febrero de 2014. Si Luna opta por desarrollar una mina subterránea en
Aurizona, Sandstorm tendrá el derecho de adquirir el 17% del oro producido a un precio igual a lo que resulte menor
entre $500 por onza y el precio vigente en el mercado. A cambio, Sandstorm estaría obligada a aportar el 17% de las
inversiones de capital (CAPEX) incurridas para determinar la viabilidad económica de la mina subterránea y su
construcción. Por lo tanto, estamos incluyendo en el modelo que el 17% de las onzas vendidas están de acuerdo a los
precios del contrato con Sandstorm.
Oz Au
850,000
Descuento US$
34,316,348
105,670,603
36,904,917
176,891,867
2,781,000
1,036,000
15%
20%
25%
Valor US$/Oz
47.50
47.50
47.50
Los inversionistas constantemente otorgan una valor a las empresas al determinar el precio de las acciones en los
mercados secundarios. Así, para obtener el valor que el mercado asigna a las empresas mineras juniors y ex juniors de
oro, obtenemos el parámetro capitalización bursátil (market capitalization ) / total recursos de una muestra de
mineras de oro consideradas comparables a Luna Gold por metales a producir, recursos e inclusive según el nivel de
desarrollo de sus proyectos. Cabe resaltar que utilizamos esta metodología para valorizar los recursos minerales que no
se consideran en el plan de minado (DCF) pero si aportan valor a la empresa al ser valorizados bajo el subsuelo (in
situ) .
El parámetro de la muestra utilizado para el valor in situ del oro es US$/Oz 47.50 (ver tabla en la siguiente hoja). A
continuación detallamos cómo aplicamos los descuentos a los recursos para ser más conservadores y como al final
obtenemos el valor de los recursos in situ de US$ 176.9 millones.
COK
12.36%
Rf
5.00%
Beta apalancado
1.13
Prima de Riesgo
6.50%
Riesgo País
2.00%
13. Minería | Luna Gold Corp.
Tabla N° 5: Muestra de empresas mineras auríferas comparables a Luna Gold
Carpathian Gold Inc. Rovina Valley Romania
Detour Gold Corporation Detour Lake Project Canadá
Eco Oro Minerals Corp Angostura Colombia
Gabriel Resources Ltd. Rosia Montana Romania
Golden Queen Mining Co. Ltd. Soledad Mountain USA
Guyana Goldfields Inc Aurora Project Guyana
Int. Tower Hill Mines Ltd. Livengood USA
Luna Gold Corp. Aurizona Brasil
Minera IRL Ollachea Perú
Rainy River Resources Ltd. Rainy River Canadá
Romarco Minerals Inc. Haile Gold USA
Rubicon Minerals Corporation Phoenix Gold Canadá
Silver Lake Resources Ltd. Mount Monger Australia
Sulliden Gold Corp. Shahuindo Perú
Timmins Gold Corp. San Francisco México
Tyhee Gold Corp. Yellowknife Canadá
Rio Alto Mining Limited La Arena Perú
Precios al cierre del 10 de mayo de 2013 Promedio
Fuente: Kallpa SAB, Bloomberg y Empresas Mínimo
Máximo
www.kallpasab.com 13
29.12
6.05
18.82
13.19
7.52
22.50
4.67
3.27
8.20
4.84
2.79
3.36
4.58
2.93
2.22
14.99
Recursos
(MM Oz Au Eq)
9.91
Inicio de Cobertura
Cap. Bursátil
(MM US$)
Cap. Bursátil /
M Oz Au Eq (US$)Empresa Proyecto Principal Ubicación
131.99 13.32
1333.15 45.79
66.72 11.03
568.98 30.23
113.55 8.61
212.31 28.23
92.25 4.10
252.72 54.15
66.69 20.40
232.63 28.38
246.35 50.87
468.45 167.84
425.60 126.57
219.83 48.00
47.50
4.10
167.84
342.41 117.01
27.18 12.27
609.57 40.66
14. Minería | Luna Gold Corp.
Tabla N° 6: Sensibilidad del VF al WACC y al precio del oro de largo plazo (US$/oz)
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com 14
WACC+2% 2.99 3.36 3.73 4.10 4.46 4.83 5.20
WACC+1% 3.03 3.43 3.82 4.22 4.62 5.02 5.42
4.04 4.51 4.98 5.45 5.92
WACC 3.06 3.50 3.93 4.36 4.79 5.23 5.66
Inicio de Cobertura
VII. Análisis de Sensibilidad
Nuestro valor fundamental está calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el
inversionista puede evaluar la variación de este valor fundamental ante cambios en los principales supuestos como
nuestra tasa de descuento y nuestro precio del oro (US$/oz) de largo plazo.
WACC
US$ oz Au
1,130 1,180 1,230 1,280 1,330 1,380 1,430
WACC-2% 3.15 3.66 4.17 4.68 5.19 5.70 6.21
3.10 3.57WACC-1%
16. Minería | Luna Gold Corp.
Producción - Óxidos de Oro Producción Estimada - Óxidos de Oro
Au (K Oz)
Precio Oro (US$/Oz)
Cash Cost (US$/Oz)
Estado de Resultados - US$ M Proyectos Etapa/Estado
Ingresos Totales Óxidos de Oro Mina en producción: Aurizona
Costo de Ventas Touro Exploración Intermedia
Depreciación & Amortización Tatajuba Exploración Intermedia
Utilidad Bruta
Gastos Generales & Adm
Gastos de Exploración & Otros
Utilidad Operativa
Otros
Impuestos
Utilidad Neta
EBITDA
Ratios Financieros Estimaciones de Recursos - Reporte Técnico NI 43-101 2013
Margen Bruto Reservas M Oz Au
Margen EBITDA Probadas
Margen Operativo Probables
Margen Neto
PER Recursos M Oz Au
P/EBITDA Medidos+Indicados
UPA Inferidos
Componentes Valorización - US$ M Componentes de Valorización
Mina/Proyecto Metodología
1. Óxidos (reservas) DCF
2. Recursos In Situ
3. Cash
4. Deuda
Valor Patrimonio
Valor Fundamental
Deuda - US$ M Valor Empresa - US$ M
Patrimonio - US$ M Número de acciones
Posición Caja - US$ M Valor Fundamental por acción - US$
Acciones en Circulación - M Precio de Mercado - US$
Acciones Fully Diluted - M Potencial Upside - %
Principales Accionistas Directores y Gerencia
Nombre Posición Experiencia
John Blake Presidente & CEO Minería
Keith Hulley Chairman Minería
Peter Mah VP Operaciones Minería
Duane Lo CFO Finanzas
Titus Hagan VP Exploraciones Geología
Mark Halpin VP Corporate Develop. Banca y Minería
Thomas O'Neil Director Minería
Luis Baertl Director Banca y Minería
www.kallpasab.com 16
0.5
24.0
-8.7
-10.1
39.5
1.55
2012 2013e
40.2% MT Au g/t
35.8% 34.1% 19.8 1.26 0.81
23.2% 22.6% 35.6 1.35
1,690
-764
48.436.9
-4.5-5.5
19.0 24.9
38.3%
2013e
74,269 95,858
-715
0.18 0.24 18.5 1.74
-30,000
19,334
- 291,712
20% 176,892
Dcto Valor
2012
457,938
Estructura de Capital al (4T 2012)
-15,887 457,938
123,301 105,009
19,334 4.36
105,009 2.42
121,400 80.2%
1.04
18.5% 17.5%
13.31 10.22 MT Au g/t
6.89 5.25 82.0 1.38 3.63
-2.8
32.1
-9.0
-12.0
56.9
-16.3
-68.5-50.6
-12.9
141.8
2013e2012
103.1
1,700
Inicio de Cobertura
14%
13%
9%
64%
Directorio & Gerencia
Pacha Minerals Investments
David Lowell
Otros
63.7% 38.6%
4.2%
Óxidos (reservas) Recursos Otros
Valorización In Situ: 38.6%
5,000
55,000
105,000
155,000
205,000
17. Minería | Luna Gold Corp.
www.kallpasab.com 17
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del
presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Subponderar -15% a -30% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% +15% a 0% Neutral
Inicio de Cobertura
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar -
. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
18. Minería | Luna Gold Corp.
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(51 1) 630 7500
TRADING
Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez
Gerente Head Trader Trader Trader
(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518
MERCADO DE CAPITALES
Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
FINANZAS CORPORATIVAS
Andrés Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco Lazo
Analista Analista Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500
OPERACIONES
Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari
Gerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500
OFICINA - CHACARILLA
Hernando Pastor Daniel Berger
Representante Representante
(51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700
OFICINA - EL POLO
Ana María Castro Gissella Gárate
Representante Asesora de Inversiones
(51 1) 630 7532 (51 1) 630 7533
OFICINA - AREQUIPA OFICINA - TACNA
Jesús Molina Gerson Del Pozo
Representante Representante
(51 54) 272 937 (51 52) 241 394
www.kallpasab.com 18Inicio de Cobertura
aarispe@kallpasab.com
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com
rcarrion@kallpasab.com
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