Kallpa sab.luna gold corp.   inicio de cobertura - vf @ us$ 4.36 - sobreponderar +. v al 13 mayo 2013.
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  • 1. Alberto Arispe Humberto LeónJefe de Research Analista(511) 630 7500 (511) 630 7527aarispe@kallpasab.com hleon@kallpasab.comLuna Gold Corp.Valor Fundamental del Equity (US$ MM)Valor Fundamental por Acción (US$)RecomendaciónCapitalización Bursátil (US$ MM)Precio de Mercado por Acción (US$)Acciones en Circulación (MM)Acciones en Circ. - Fully Diluted (MM)Potencial de ApreciaciónRango 52 semanas (US$)Variación YTDADTV - LTM (miles US$) Producción 2013e: 95,000 - 105,000 onzas de oroNegociación: Bolsa principal Cash cost 2013e: US$ 705 - 715 por onza de oroBolsas secundarias Beneficio tributario: reducción de impuesto a la renta en 75%Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Potencial de exploración: Luna greenfields (220 mil ha.)ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") Acuerdo con Sandstorm: 17% de la producción @ US$/Oz 400LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")Ratios FinancierosProducción Au (Oz)Precio Au (US$/Oz)Cash Cost (US$/Oz)Margen BrutoMargen OperativoMargen NetoUtilidad Neta ($ MM)UPA (US$)EV/EBITDAFuente: Luna Gold, Kallpa SABGráfico N° 1: Luna Gold vs. Oro Spot en la BVLFuente: BloombergConsiderando lo expuesto, la calidad del management de Luna Gold,la liquidez de la acción, el hecho de generar flujos de caja y conpotencial de incrementarlos y una diversificación geográfica parainversionistas (por estar en Brasil), recomendamos sobreponderar +las acciones de la compañía con un valor fundamental de US$ 4.36por acción.Con el proyecto de expansión Aurizona - Fase I, se lograría alcanzaruna tasa de procesamiento de 10,000 toneladas por día en el cuartotrimestre de 2013, con una producción promedio LOM (life ofmine) de 135,000 onzas de oro.1.80 - 3.80-23.7%56.5TSXBVL, OTCQXLa compañía está desarrollando la expansión de la capacidad de suplanta hasta las 10,000 TPD para lograr alcanzar una producciónpromedio anual de hasta 135,000 onzas de oro. Para el presenteaño, tiene como objetivo alcanzar una producción de entre 95,000 a105,000 onzas del metal dorado, lo cual creemos podrá alcanzar.Luna Gold está enfocada en la operación y desarrollo de su mina deoro Aurizona, localizada en Maranhão, al noreste de Brasil. Lacompañía estimó alcanzar las 70,000 onzas de oro el año pasado, locual cumplió y superó alcanzando una producción de 74,269 onzasde oro.19.03 24.86 32.09Creemos que Luna Gold es una buena alternativa de inversión por lacalidad de sus reservas y recursos, su ambicioso proyecto deexpansión y porque la compañía está activamente explorandonuevos recursos auríferos en su gran área de exploracióngreenfields que cubre hasta 220,000 hectáreas.1,690 1,7000.18 0.24 0.319.61 7.33 1.9623.2% 22.6% 23.8%18.5% 17.5% 19.6%EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura 13 de mayo de 2013Sector Minería Valor FundamentalUS$ 4.362.42105.0180.2%SOBREPONDERAR +Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Luna Gold Corp. (LunaGold, LGC) recomendando sobreponderar + las acciones dentro deun portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valorfundamental por acción de LGC de US$ 4.36 está 80.2% por encimadel precio de mercado de US$ 2.42 al cierre del 10 de mayo de 2013.121.40Luna Gold Corp.P/E 13.31 10.22 7.92Valorizamos Luna Gold utilizando la metodología de Flujo de CajaDescontado a la Firma para las reservas minerales. Para losrecursos no considerados en el plan de minado usamos lametodología In Situ . En la valorización consideramos su únicaoperación minera: Aurizona, en Brasil.Aurizona: Ambicioso proyecto aurífero en expansióncon sólidos fundamentos(BVL: LGC)457.944.36254.12Sobreponderar +1,700-734 -715 -71538.3% 40.2% 38.9%2012 2013e 2014e74,269 95,858 110,8060.01.02.03.04.05.01,2001,4001,6001,8002,000may-12jun-12jul-12ago-12sep-12oct-12nov-12dic-12ene-13feb-13mar-13abr-13may-13Oro LGC PEUS$/Oz US$
  • 2. Minería | Luna Gold Corp.I. 3i.ii.iii.iv.II. 5III. 5i.ii.iii.iv.IV. 8V. 9VI. 10i.ii.iii.iv.v.vi.vii.viii.VII. 14VIII. 15www.kallpasab.com 2Análisis de Sensibilidad …………………………………………...……………………………………………………………………Análisis de Múltiplos …………………………………………...…………………………………………………………………………Inicio de CoberturaVector de precios ………………………………………………………………………………………………………………………………10Costos operativos ……………………………………………………………………………………………………………………………11Gastos G&A y de exploración ………………………………………………………………………………………………………………11CAPEX ………………………………………………………………………………………………………………………………………..11Tasa de descuento ……………………………………………………………………………………………………………………………11Significativos beneficios tributarios …………………………………………………………………………………………………………4Descripción de la empresa …………………………………………...…………………………………………………………………Mina en operación y rumbo a la expansión: Aurizona …………………………………………...…………………………………Ubicación de Aurizona ………………………………………………………………………………………………………………………5Historia y geología de Aurizona ………………………………………………………………………………………………………………6Los depósitos Piaba y Aurizona: Reservas y recursos estimados ………………………………………………………………………6Visitamos Aurizona ……………………………………………………………………………………………………………………………7Resultados financieros y operativos al cierre de 2012 …………………………………………...…………………………………Guidance 2013: Expectativas para el año en curso …………………………………………...……………………………………Valorización …………………………………………...……………………………………………………………………………..Producción ……………………………………………………………………………………………………………………………………10Otros ajustes: Deal con Sandstorm ………………………………………………………………………………………………………12Valor In Situ del oro …………………………………………………………………………………………………………………………12Tesis de inversión: Sobreponderar + …………………………………………...………………………………………………………ÍndiceExposición a metales preciosos: 100% aurífera ……………………………………………………………………………………………3Riesgo Brasil …………………………………………………………………………………………………………………………………3Estrategia enfocada en el incremento de la producción y exploración greenfields ……………………………………………………3
  • 3. Minería | Luna Gold Corp.i. Exposición a metales preciosos: 100% auríferaGráfico N° 2: Evolución del precio del oro, últimos 2 añosFuente: Bloombergii. Riesgo Brasiliii.Figura N° 1: Plan de expansión de la producción de Luna GoldFuente: Luna Goldwww.kallpasab.com 3El 100% de las operaciones y proyectos de Luna Gold se encuentran en Brasil. Esto constituye un riesgo deconcentración geográfica en Latinoamérica (una sola unidad minera en producción, proyectos en un solo país). Brasiles el gigante de nuestro continente. Brasil es la mayor economía de América Latina en cuanto a PBI y la segunda entodo América. Según estimaciones de organismos internacionales como el FMI y el Banco Mundial, el país apuntaríaa posicionarse a futuro entre las cuatro mayores potencias del mundo, junto a China, Estados Unidos y la India.Recordemos que Brasil pertenece a los países BRIC o superpotencias emergentes (Brasil, Rusia, India y China).Por lo tanto, creemos que la confianza en el oro como depósito de valor, la demanda para la industria joyera, y másaún, por los bancos centrales que no han dejado de incrementar sus compras del metal precioso desde el 2009,seguirán impulsando el precio del oro en los años venideros sustentando el desarrollo de Luna Gold.Luna Gold es una empresa productora 100% de oro, en su mina de Aurizona, por lo que la totalidad de sus ingresosprovienen del metal dorado. A pesar de la fuerte caída del precio del oro el mes pasado, creemos que el precio delmetal precioso en el mediano plazo, alcanzará los US$ 1,500 por onza, recuperando parte de la caída sufrida en loque va del año, lo que ya está ocurriendo como podemos observar en el siguiente gráfico:I. Tesis de Inversión: Sobreponderar +La compañía actualmente opera una sola unidad minera llamada Aurizona. Asimismo, planea incrementar el tamañode su planta hasta las 10,000 TPD, para alcanzar niveles de producción promedio LOM (life of mine ) de 135,000onzas de oro por año. La estrategia de la compañía es incrementar sostenidamente los niveles de producción,financiando el CAPEX necesario a través de generación interna de caja y deuda, a través de las fases de expansiónAurizona Fase I (en proceso), Aurizona Fase II, Greenfields I y finalmente la producción subterránea de Aurizona.Inicio de CoberturaEstrategia enfocada en el incremento de la producción y exploración greenfields : perspectivas de corto ylargo plazo1,2001,4001,6001,8002,000may-11jun-11jul-11ago-11sep-11oct-11nov-11dic-11ene-12feb-12mar-12abr-12may-12jun-12jul-12ago-12sep-12oct-12nov-12dic-12ene-13feb-13mar-13abr-13US$/Oz74,000 OzAuHOYAurizona+61,000Oz Au= 135,000Oz AuAurizonaFase I+115,000Oz Au= 250,000Oz AuAurizonaFase II2015e2014e Largo plazo
  • 4. Minería | Luna Gold Corp.Mapa N° 1: Principales proyectos de exploraciónFuente: Luna Goldiv. Significativos beneficios tributarioswww.kallpasab.com 4La SUDENE (Superintendência do Desenvolvimento do Nordeste) de Brasil en el año 2012, aprobó que las utilidadesgeneradas por Aurizona pueden beneficiarse de ventajas tributarias, las cuales comenzaron en enero de 2012 y reducenlos impuestos corporativos a la renta (25%) en un 75%. Cuando a esto se le añade la tasa de impuesto social del 9%,tenemos que Aurizona paga una tasa impositiva general efectiva de 15.25% por los primeros diez años deoperaciones, lo cual está incorporado en nuestro modelo. Es decir paga una tasa impositiva rebajada lo cual beneficia ala compañía, neutralizando parcialmente el efecto de las ventas de oro a Sandstorm por los primeros 10 años de vida dela producción de Aurizona.Para cumplir con este objetivo, además de la expansión de Aurizona, la compañía tiene un gran potencial en exploracióngreenfield : 220,000 hectáreas por explorar. Estos proyectos de exploración se ubican al suroeste y sureste de Aurizonay contienen más de 100 labores mineras antiguas de oro, lo que confirmaría el potencial geológico de la zona. Lacompañía lleva a cabo un agresivo plan de exploración en las 4 áreas objetivo identificadas a la fecha: Areal, Ceara-Arete, Onix y Touro.Inicio de Cobertura
  • 5. Minería | Luna Gold Corp.II. Descripción de la empresaFigura N° 2: Flujograma de hechos relevantes de la compañía Figura N° 3: Luna Gold Corp. y subsidiariasFuente: Luna Gold Fuente: Luna GoldIII. Mina en operación y rumbo a la expansión: Aurizonai. Ubicación de Aurizona Mapa N° 2: Ubicación de AurizonaFuente: Luna Goldwww.kallpasab.com 5Inicio de CoberturaLuna Gold Corp. es una empresa minera canadiense con sede en Vancouver, British Columbia, constituida en el 2004.Cotiza en la bolsa de Toronto (Toronto Stock Exchange: TSX) y en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), ambas con elnemónico "LGC". En primera instancia, la compañía fue una minera junior, cotizando en la TSX Venture hasta que logróponer en operación la mina de Aurizona.Aurizona alcanzó producción comercial en setiembre de 2010. Por ello, en setiembre de 2012 la TSX realizó un upgradea la compañía y ésta empezó a listar en la pizarra principal del TSX. Similar situación sucede en la BVL pues susacciones pasaron a cotizar en el pizarra principal en octubre de 2012.Luna Gold tiene 105 millones de acciones comunes en circulación. Los insiders de la misma compañía (directorio &gerencia) tienen un 14.5% del accionariado. Asimismo existen 6.9 millones de opciones y 9.4 millones de warrants conprecios de ejercicio promedio de CAD$ 2.86 y CAD$ 3.72, respectivamente. La compañía cuenta con una sólidaposición de caja de más de CAD$ 19.3 millones la cual se irá incrementando con el tiempo gracias a los flujos positivosque irá recibiendo fruto de las operaciones de Aurizona.Aurizona está ubicado en el estado deMaranhão, al noreste de Brasil. Es accesiblepor vía terrestre desde la capital de Maranhão,São Luis (320 km) y de Belén, Pará (400 km).La otra forma de llegar al proyecto es por víaaérea: desde São Luis o Belén en un vuelo enavioneta con una duración deaproximadamente una hora de viaje.La operación minera Aurizona incluye: una mina de tajo abierto (Aurizona), una planta de procesamiento de oro, losyacimientos de Piaba y Tatajuba, y más de 10 objetivos de exploración cercanos a la mina, los cuales están siendoactivamente explorados. Aurizona cubre aproximadamente 15,500 hectáreas, incluye una licencia de operación minera ytres permisos con fines exploratorios para los yacimentos de Piaba, Tatajuba, Boa Esperança, Ferradura y Conceição.2004Fundación deLuna Gold Corp.1S2010Mayo: Inicio deproducción deprueba2S2010Setiembre:Alcanzó laproduccióncomercial2012Setiembre: Pizarraprincipal TSXOctubre: Pizarraprincipal BVLLUNA GOLDCORP.(Canadá)•100%propietaria de:AurizonaGoldfieldsCorporation(Canadá)•100%propietaria de:MineraçãoAurizona S.A.(Brasil)•Aurizona•LunaGreenfields
  • 6. Minería | Luna Gold Corp.ii. Historia y geología de AurizonaMapa N° 3: Reconstrucción del supercontinente PangeaFuente: Luna Goldiii. Los depósitos Piaba y Aurizona: Reservas y recursos estimadosTabla N° 1: Reservas del depósito Piaba Tabla N° 2: Recursos totales del yacimiento de AurizonaCategoría CategoríaProbadas MedidosProbables IndicadosProbadas+Probables Medidos+IndicadosFuente: Luna GoldFuente: Luna Goldwww.kallpasab.com 6El marco geológico regional de la zona del proyecto, el Cratón de São Luis (CSL), es una extensión oriental del Escudode Guyana, el cual contiene varios de los principales depósitos de oro Proterozoico (por ejemplo Las Cristinas, Rosebel,Aurora). Se extiende desde Venezuela hasta Brasil. Se observa a su vez similitudes con los depósitos de oro enAurizona y los ubicados en el Cratón de África Occidental, lo cual se puede apreciar en el siguiente mapa quereconstruye el supercontinente Pangea:Aurizona tiene una larga historia de minería informal de oro que se remonta desde la llegada de los jesuitas durante elsiglo XVII y ha experimentado diversas labores mineras antiguas, antes de la era moderna de programas de exploracióna finales de los años noventa.Inicio de Cobertura18,540 1.74 1,036InferidosLa mina de Aurizona actualmente viene procesando mineral del depósito Piaba, cuyas reservas fueron actualizadas el 9de abril de 2013. La actualización de reservas supuso un incremento de hasta 222% versus el anterior estimado del2010 y alcanzó la cifra de 2.36 millones de onzas de oro incluidas en el plan de minado. Por otro lado, también seactualizaron los recursos del yacimiento de Aurizona en marzo 2013 según podemos observar en los siguientes cuadros:Toneladas (k)1.321.261.352,355 81,990 1.38 3,631Toneladas (k) Ley Au (g/t) kOz Au19,5108071,54855,4531.36 850La geología del proyecto está dominada por varias zonas mineralizadas sub-paralelas que intersectan el Grupo AurizonaGreenstone. Hay un control estructural de la mineralización de oro en la zona del proyecto que puede ser visto por laestrecha asociación de los lineamientos magnéticos con los depósitos de oro y los objetivos de exploración cerca de lamina. La mineralización está alojada dentro de zonas de cizalla y en general, cerca de los contactos de una unidadvolcánica-sedimentaria que, generalmente, constituye la parte inferior de la mineralización.Ley Au (g/t) kOz Au19,81035,643 62,480 1.38 2,781
  • 7. Minería | Luna Gold Corp.Mapa N° 4: Ubicación de Aurizona / Luna greenfieldsFuente: Luna GoldFoto N° 1: Vista panorámica de AurizonaInfraestructura y vías de accesoFuente: Kallpa SABFoto N° 2: Planta metalúrgica de AurizonaAspecto social: Panorama positivoFuente: Kallpa SABExploración greenfields: una estrategia corporativaFoto N° 3: Plataforma de exploración en TouroFuente: Kallpa SABwww.kallpasab.com 7En la visita también corroboramos la buena política de exploracióngreenfields de la compañía. Visitamos el core shack de Aurizona,así como también varios proyectos en perforación como Touro.Entre el 25 y 28 de marzo de 2013, realizamos el site visit aAurizona, Brasil. Para llegar a la mina primero se toma el vuelo deLima a São Paulo (5 horas), para luego tomar la conexión a SãoLuis, la capital de Maranhão. El viaje supone atravesar todo Brasil, locual tomó 4 horas.A la visita asistieron los siguientes miembros de la gerencia: PeterMah (VP Operaciones), Titus Haggan (VP Exploraciones) y MarkHalpin (VP Desarrollo Corporativo), entre otros directivos de lasubsidiaria de Luna Gold en Brasil.En la visita constatamos el buen estado de las vías de acceso. Lainfraestructura de los campamentos está en buenas condiciones, asícomo también la infraestructura de la mina y planta de Aurizona.Además nos mostraron el espacio para la futura ampliación de laplanta a 10,000 TPD y las instalaciones necesarias para tal fin.Algo que nos llamó la atención es la excelente relación que tieneLuna Gold con la comunidad local. Alrededor del 80% de lostrabajadores (aproximadamente unos 720) son de la zona, y el resto(unos 200) de otras regiones de Brasil.iv. Visitamos AurizonaUna vez en São Luis, nos embarcamos en un vuelo privado enavioneta ligera con destino Aurizona. El vuelo dura aproximadamente1 hora. Al aterrizar, fuimos por carretera unos 30 minutos hasta al finllegar al campamento minero, el cual está a unos minutos de la minay planta de Aurizona.Inicio de CoberturaLa visita excedió nuestras expectativas. Creemos que Aurizona esuna sólida operación minera y vemos con buenos ojos la próximaampliación de Aurizona Fase I, pues la compañía reúne lascondiciones necesarias: financiamiento, infraestructura y buenasrelaciones con las comunidades.La compañía tiene programas de educación para los pobladores dela comunidad pues esa zona es una de las menos desarrolladas delpaís. Asimismo, les provee de agua potable, hospital, un puesto depolicía, constituyendo un desarrollo sostenible de la comunidad.
  • 8. Minería | Luna Gold Corp.Gráfico N° 5: Evolución de la producción de Aurizona (Oz Au) Gráfico N° 6: Evolución del cash cost de Aurizona (US$/Oz)Fuente: Luna Gold Fuente: Luna GoldGráfico N° 7: Cash cost 2012 por actividad Gráfico N° 8: Cash cost 2012 por componenteFuente: Luna Gold Fuente: Luna Goldwww.kallpasab.com 8El 2012 fue el primer año completo de producción comercial. Entre los resultados destacamos:Utilidad neta de US$ 8.3 millones en el 4T2012 y US$ 19.0 millones durante el 2012.Utilidad por acción (UPA) de US$ 0.08 en el 4T2012 y US$ 0.18 en el año 2012.El proyecto de expansión Aurizona Fase I fue aprobado y se comenzó la construcción del mismo, teniendo comoproducción esperada 135,000 Oz Au promedio anuales cuando esté completado.Acuerdo con Sandstorm Gold Ltd. mediante el cual contribuirá con el 17% del CAPEX necesario para el proyecto deexpansión, hasta un máximo de US$ 10 millones.La compañía ha optimizado procesos el 2012 respecto del 2011 y han obtenido mejores resultados: incrementaron lastoneladas minadas (8.6 MT en 2012 versus 3.0 MT en 2011), incrementaron el output de la planta (2.2 MT procesadasen el 2012 versus 1.3 MT en 2011) y finalmente, se incrementó la recuperación metalúrgica de 80% en el 2011 al actual91%.Inicio de CoberturaIV. Resultados financieros y operativos al cierre de 2012Cash cost de producción de US$/Oz 651 en el 4T2012 y de US$/Oz 734 promedio durante el 2012. Esta cifra podríaparecer alta, pero es una mejora sustantiva desde el cash cost del 2011 que fue de US$/Oz 1,031.Producción récord de 21,547 onzas en el 4T2012 y 74,269 onzas de oro durante todo el 2012.La obtención de una nueva línea de crédito revolvente de US$ 30 millones con Societé Générale y Mizuho CorporateBank, la cual se cerró definitivamente en el 1T2013. El destino fue prepagar los créditos anteriores, fines corporativosen general y aportar al CAPEX para la expansión de la mina.5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,0003T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13e6006507007508008509003T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T1230%48%19%3%MinadoProcesadoAdministraciónRefinado ytransporte26%1%4%4%11%17%16%12%9%TrabajadoresCampamentoTransporteElectricidadLíquidosReactivosConsumiblesAlquiler de equiposOtros
  • 9. Minería | Luna Gold Corp.Gráfico N° 9: All in cash cost estimado para el 2013Fuente: Luna Goldwww.kallpasab.com 9Gastos de capital de aproximadamente US$ 13 millones en sustentación de equipos y otros proyectos a lo largo del2013.Cabe resaltar que entre los objetivos que se trazaron en este guidance de enero pasado, se incluyó la actualización derecursos y reservas de Aurizona y Piaba respectivamente. La compañía cumplió con lo previsto y actualizó dichosrecursos y reservas, las cuales ya detallamos en la página 6.El 28 de enero del presente año, Luna Gold anunció su guidance para el presente año. Las cifras proveídas suponen unincremento de producción a 95,000 onzas como mínimo y un cash cost decreciente, gracias a las mejoras en laoptimización de procesos y mejores ratios de desbroce. Entre los highlights tenemos:Producción anual de Aurizona entre 95,000 a 105,000 onzas de oro.Cash cost de producción promedio de US$ 705 a US$ 715 por onza de oro.Culminación de la Fase I de la expansión de Aurizona, la cual está estimada para el 4T2013.V. Guidance 2013: Expectativas para el año en cursoContinuación de las perforaciones en el objetivo Touro, en Luna greenfields , con el objetivo de obtener unaestimación de recursos que cumpla con el reglamento NI 43-101.Publicación de un Estudio Preliminar de Factibilidad para la Fase II de expansión de Aurizona, previsto para el4T2013.Inicio de CoberturaImpuesto a la rentaCAPEX de mantenimientoPago de interesesExploración en GreenfieldsGastos corporativosRegalíasCash cost
  • 10. Minería | Luna Gold Corp.i. ProducciónGráfico N° 10: Producción estimada de Aurizona (Oz Au)Fuente: Luna GoldFuente: Luna Goldii. Vector de preciosTabla N° 3: Vector de precios estimadoOro (US$/Oz)Fuente: Bloomberg, Kallpa SABwww.kallpasab.com 10Para efectos de la valorización, consideramos el siguiente vector de precios estimado:Los precios del oro, base de nuestra valorización, siguen la misma tendencia de los precios estimados por el consensode Bloomberg. Sin embargo, nuestro vector de precios es más conservador ya que en lo que va del año los precios delos metales han caído incrementando la brecha entre el precio spot y los precios estimados por el consenso delmercado. Además, a partir del 2017, que iniciaría el periodo de largo plazo, castigamos en 20% los precios del añoanterior de manera conservadora.2013e 2014e 2015e 2016e 2017e1,700 1,700 1,600 1,600VI. ValorizaciónValorizamos Luna Gold utilizando la metodología de Suma de Partes: Flujo de Caja Descontado a la Firma para lasreservas con su respectivo plan de minado y valorización In Situ para el caso de los recursos no considerados en el plande minado. Cabe resaltar que el modelo de valorización incorpora los resultados al cierre de 2012 y el guidance 2013publicado por la empresa y descrito en la página precedente.Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación:Inicio de CoberturaEn nuestra proyección consideramos que Aurizona producirá anualmente 135,000 Oz Au promedio durante los 15 añosde vida útil de mina que le restan (hasta el 2028). Con estos niveles de producción, se llegarían a producir las 2.3millones de onzas de oro contenidas en las reservas del depósito Piaba. Cabe resaltar la tendencia creciente en laproducción a medida que se incrementa el tamaño de planta hacia las 10,000 toneladas por día, y se termina laexpansión de la Fase I de Aurizona.1,280Cabe resaltar que este vector de precios es dinámico, afectando directamente al valor fundamental de la empresa, por lotanto lo actualizaremos periódicamente, para tener la valorización actualizada.5,00025,00045,00065,00085,000105,000125,000145,000165,000185,0002013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e
  • 11. Minería | Luna Gold Corp.iii. Costos operativosiv. Gastos G&A y de exploraciónv. CAPEXGráfico N° 12: Composición del CAPEX de expansión (millones US$)vi. Tasa de descuentowww.kallpasab.com 11En nuestra valorización proyectamos que se invertirán en total US$ 57 MM en el 2013 dirigido a CAPEX demantenimiento y de expansión. El CAPEX de expansión involucra los US$ 43.2 millones requeridos para la expansión deAurizona Fase I. El resto (US$ 13.8 millones) es CAPEX de mantenimiento y está de acuerdo a lo previsto en elguidance 2013 de la empresa.El denominado inflation cost en la industria minera ha estado incrementando los costos que afronta dicho sector,generando que los márgenes financieros de las empresas mineras se reduzcan en los últimos 2 años. No obstante, en elcaso particular de Luna Gold, vemos que el cash cost disminuye paulatinamente. Esto es debido a las mejoras en losprocesos, mejores leyes de mineral y la disminución del ratio de desbroce (strip ratio ) en sus operaciones conforme vanavanzando en la extracción del mineral.En nuestra valorización, calculamos los costos operativos considerando el mayor costo de procesar mayores cantidadesde tierra para obtener los minerales. Sin embargo, consideramos que a pesar de las mejoras en los procesos, seobservará un cash cost que fluctuará entre US$/Oz 705 y US$/ 715 por onza de oro producida.Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.05%, la cual es el resultado de asumir una tasa libre de riesgo de5.00% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un mercado maduro y un 2.00% de riesgo país,Brasil). Estimamos un beta desapalancado de 0.92. Por último, estimamos una prima de mercado de 6.5% paramercados emergentes como Brasil, la cual es multiplicada por el beta desapalancado. Por otro lado, consideramoscomo costo de la deuda 5.25% pues es la tasa del préstamo aprobado por $ 30 millones y una tasa impositiva de25%.Considerando el beneficio tributario de SUDENE por 10 años, para efectos de la valorización consideramos dos tasasde descuento (WACC). En la siguiente página podemos apreciar el desglose del cálculo del COK y los componentesdel mismo.Inicio de CoberturaPor otro lado, para los gastos de exploración, procedemos de la misma manera que con los gastos G&A. En este casoparticular, como todo modelo es dinámico, iremos actualizándolo conforme tengamos a la mano nuevos estimados degastos de exploración. Recordemos que Luna greenfields es parte estratégica de la compañía y pilar de su crecimientoa largo plazo.Para efectos de los gastos generales y administrativos (G&A), tomamos como referencia los dos últimos años de losestados financieros. Asimismo, consideramos como gastos G&A un monto ligeramente superior al año previo, para serconservadores y para incorporar el crecimiento de los salarios y del personal.7.718%35.582%CAPEX 2012CAPEX 2013
  • 12. Minería | Luna Gold Corp.Figura N° 4: Cálculo del costo de oportunidad del Capital (COK)vii. Otros ajustes: Deal con Sandstormviii. Valor In Situ del oroTabla N° 4: Valorización In Situ de los recursos de Luna GoldCategoríaMedidosIndicadosInferidosTOTALFuente: Luna Gold, Kallpa SABwww.kallpasab.com 12Inicio de CoberturaEn setiembre de 2012, Luna Gold anunció que llegó a un acuerdo con Sandstorm Gold Ltd. para que esta últimacontribuya con el financiamiento del aumento de producción de la Fase I de Aurizona para alcanzar las 125,000 onzasanuales. Sandstorm contribuirá con el 17% del CAPEX necesario hasta un máximo de US$ 10 millones.Sandstorm Resources recibe el 17% de la producción de Aurizona a un precio de $400 por onza. Este precio está sujetoa un incremento anual del 1% a partir de febrero de 2014. Si Luna opta por desarrollar una mina subterránea enAurizona, Sandstorm tendrá el derecho de adquirir el 17% del oro producido a un precio igual a lo que resulte menorentre $500 por onza y el precio vigente en el mercado. A cambio, Sandstorm estaría obligada a aportar el 17% de lasinversiones de capital (CAPEX) incurridas para determinar la viabilidad económica de la mina subterránea y suconstrucción. Por lo tanto, estamos incluyendo en el modelo que el 17% de las onzas vendidas están de acuerdo a losprecios del contrato con Sandstorm.Oz Au850,000Descuento US$34,316,348105,670,60336,904,917176,891,8672,781,0001,036,00015%20%25%Valor US$/Oz47.5047.5047.50Los inversionistas constantemente otorgan una valor a las empresas al determinar el precio de las acciones en losmercados secundarios. Así, para obtener el valor que el mercado asigna a las empresas mineras juniors y ex juniors deoro, obtenemos el parámetro capitalización bursátil (market capitalization ) / total recursos de una muestra demineras de oro consideradas comparables a Luna Gold por metales a producir, recursos e inclusive según el nivel dedesarrollo de sus proyectos. Cabe resaltar que utilizamos esta metodología para valorizar los recursos minerales que nose consideran en el plan de minado (DCF) pero si aportan valor a la empresa al ser valorizados bajo el subsuelo (insitu) .El parámetro de la muestra utilizado para el valor in situ del oro es US$/Oz 47.50 (ver tabla en la siguiente hoja). Acontinuación detallamos cómo aplicamos los descuentos a los recursos para ser más conservadores y como al finalobtenemos el valor de los recursos in situ de US$ 176.9 millones.COK12.36%Rf5.00%Beta apalancado1.13Prima de Riesgo6.50%Riesgo País2.00%
  • 13. Minería | Luna Gold Corp.Tabla N° 5: Muestra de empresas mineras auríferas comparables a Luna GoldCarpathian Gold Inc. Rovina Valley RomaniaDetour Gold Corporation Detour Lake Project CanadáEco Oro Minerals Corp Angostura ColombiaGabriel Resources Ltd. Rosia Montana RomaniaGolden Queen Mining Co. Ltd. Soledad Mountain USAGuyana Goldfields Inc Aurora Project GuyanaInt. Tower Hill Mines Ltd. Livengood USALuna Gold Corp. Aurizona BrasilMinera IRL Ollachea PerúRainy River Resources Ltd. Rainy River CanadáRomarco Minerals Inc. Haile Gold USARubicon Minerals Corporation Phoenix Gold CanadáSilver Lake Resources Ltd. Mount Monger AustraliaSulliden Gold Corp. Shahuindo PerúTimmins Gold Corp. San Francisco MéxicoTyhee Gold Corp. Yellowknife CanadáRio Alto Mining Limited La Arena PerúPrecios al cierre del 10 de mayo de 2013 PromedioFuente: Kallpa SAB, Bloomberg y Empresas MínimoMáximowww.kallpasab.com 1329.126.0518.8213.197.5222.504.673.278.204.842.793.364.582.932.2214.99Recursos(MM Oz Au Eq)9.91Inicio de CoberturaCap. Bursátil(MM US$)Cap. Bursátil /M Oz Au Eq (US$)Empresa Proyecto Principal Ubicación131.99 13.321333.15 45.7966.72 11.03568.98 30.23113.55 8.61212.31 28.2392.25 4.10252.72 54.1566.69 20.40232.63 28.38246.35 50.87468.45 167.84425.60 126.57219.83 48.0047.504.10167.84342.41 117.0127.18 12.27609.57 40.66
  • 14. Minería | Luna Gold Corp.Tabla N° 6: Sensibilidad del VF al WACC y al precio del oro de largo plazo (US$/oz)Fuente: Kallpa SABwww.kallpasab.com 14WACC+2% 2.99 3.36 3.73 4.10 4.46 4.83 5.20WACC+1% 3.03 3.43 3.82 4.22 4.62 5.02 5.424.04 4.51 4.98 5.45 5.92WACC 3.06 3.50 3.93 4.36 4.79 5.23 5.66Inicio de CoberturaVII. Análisis de SensibilidadNuestro valor fundamental está calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, elinversionista puede evaluar la variación de este valor fundamental ante cambios en los principales supuestos comonuestra tasa de descuento y nuestro precio del oro (US$/oz) de largo plazo.WACC US$ oz Au1,130 1,180 1,230 1,280 1,330 1,380 1,430WACC-2% 3.15 3.66 4.17 4.68 5.19 5.70 6.213.10 3.57WACC-1%
  • 15. Minería | Luna Gold Corp.Luna Gold Corp*Rio Alto Mining Ltd*Aurizon Mines LtdArgonaut Gold IncAtna Resources LtdTimmins Gold CorpPromedio*ADTV calculado con volúmenes de la BVLFuente: BloombergEv: Capitalización bursátil + capital preferente + deuda total - efectivo y equivalentesGráfico N° 13: EV/EBITDA vs P/E - Comparables Gráfico N° 14: ROE vs ROA - Comparableswww.kallpasab.com 15468 10.90 4.42 1.85 0.30 0.20 12.3% 7.3%Canadá 338 7.41 6.81 4.36 3.59 2.06 33.3% 22.0%EE.UU 920 9.96 11.11 6.79 5.35 n.d. 11.4% 10.4%EE.UU 604 19.53 14.75 4.40 2.98 1.67 9.3% 7.3%Canadá 76 8.81 1.75 4.64 0.89 0.65 6.7% 4.7%Canadá 614 6.40 6.95 3.38 3.98 2.72 59.3% 38.6%Canadá 254 13.31 10.22 9.61 7.33 2.12 17.0% 11.3%VIII. Análisis de MúltiplosEmpresa PaísCap. Bursátil(MM US$)P/E Trailing12MP/E 2013EV/EBIDTATrailing 12MEV/EBITDA2013P/BV ROE ROAInicio de CoberturaRio AltoAurizonAtnaArgonautTimminsLuna0.001.002.003.004.005.006.007.000 5 10 15 20EV/EBITDAP/ECap. BursátilTimminsLunaAurizonRio AltoArgonautAtna0%10%20%30%40%50%60%70%0% 10% 20% 30% 40%ROEROACap. Bursátil
  • 16. Minería | Luna Gold Corp.Producción - Óxidos de Oro Producción Estimada - Óxidos de OroAu (K Oz)Precio Oro (US$/Oz)Cash Cost (US$/Oz)Estado de Resultados - US$ M Proyectos Etapa/EstadoIngresos Totales Óxidos de Oro Mina en producción: AurizonaCosto de Ventas Touro Exploración IntermediaDepreciación & Amortización Tatajuba Exploración IntermediaUtilidad BrutaGastos Generales & AdmGastos de Exploración & OtrosUtilidad OperativaOtrosImpuestosUtilidad NetaEBITDARatios Financieros Estimaciones de Recursos - Reporte Técnico NI 43-101 2013Margen Bruto Reservas M Oz AuMargen EBITDA ProbadasMargen Operativo ProbablesMargen NetoPER Recursos M Oz AuP/EBITDA Medidos+IndicadosUPA InferidosComponentes Valorización - US$ M Componentes de ValorizaciónMina/Proyecto Metodología1. Óxidos (reservas) DCF2. Recursos In Situ3. Cash4. DeudaValor PatrimonioValor FundamentalDeuda - US$ M Valor Empresa - US$ MPatrimonio - US$ M Número de accionesPosición Caja - US$ M Valor Fundamental por acción - US$Acciones en Circulación - M Precio de Mercado - US$Acciones Fully Diluted - M Potencial Upside - %Principales Accionistas Directores y GerenciaNombre Posición ExperienciaJohn Blake Presidente & CEO MineríaKeith Hulley Chairman MineríaPeter Mah VP Operaciones MineríaDuane Lo CFO FinanzasTitus Hagan VP Exploraciones GeologíaMark Halpin VP Corporate Develop. Banca y MineríaThomas ONeil Director MineríaLuis Baertl Director Banca y Mineríawww.kallpasab.com 160.524.0-8.7-10.139.51.552012 2013e40.2% MT Au g/t35.8% 34.1% 19.8 1.26 0.8123.2% 22.6% 35.6 1.351,690-76448.436.9-4.5-5.519.0 24.938.3%2013e74,269 95,858-7150.18 0.24 18.5 1.74-30,00019,334- 291,71220% 176,892Dcto Valor2012457,938Estructura de Capital al (4T 2012)-15,887 457,938123,301 105,00919,334 4.36105,009 2.42121,400 80.2%1.0418.5% 17.5%13.31 10.22 MT Au g/t6.89 5.25 82.0 1.38 3.63-2.832.1-9.0-12.056.9-16.3-68.5-50.6-12.9141.82013e2012103.11,700Inicio de Cobertura14%13%9%64%Directorio & GerenciaPacha Minerals InvestmentsDavid LowellOtros63.7% 38.6%4.2%Óxidos (reservas) Recursos OtrosValorización In Situ: 38.6%5,00055,000105,000155,000205,000
  • 17. Minería | Luna Gold Corp.www.kallpasab.com 17El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que KallpaSecurities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el cortoplazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por lavolatilidad del mercado y otros factores.El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Laspersonas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación delpresente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.GeneralesEste documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como unaoferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sidoobtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de estereporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en estedocumento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa SecuritiesSAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productosmencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-públicaempleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.Apéndice: Declaraciones de ResponsabilidadCertificación del analistaEl analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, enrelación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.Subponderar -15% a -30% +15% a +30% SobreponderarNeutral -15% a 0% +15% a 0% NeutralInicio de CoberturaEl valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorizacióncomúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implicagarantía alguna que este sea alcanzado.Definición de rangos de calificaciónKallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar -. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero nolimitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca deinversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
  • 18. Minería | Luna Gold Corp.KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSAGERENCIA GENERALAlberto ArispeGerente(51 1) 630 7500TRADINGEnrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge RodríguezGerente Head Trader Trader Trader(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518MERCADO DE CAPITALESRicardo CarriónGerente(51 1) 630 7500FINANZAS CORPORATIVASAndrés RoblesGerente(51 1) 630 7500EQUITY RESEARCHMarco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco LazoAnalista Analista Analista Asistente(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500OPERACIONESElizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro MisariGerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500OFICINA - CHACARILLAHernando Pastor Daniel BergerRepresentante Representante(51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700OFICINA - EL POLOAna María Castro Gissella GárateRepresentante Asesora de Inversiones(51 1) 630 7532 (51 1) 630 7533OFICINA - AREQUIPA OFICINA - TACNAJesús Molina Gerson Del PozoRepresentante Representante(51 54) 272 937 (51 52) 241 394www.kallpasab.com 18Inicio de Coberturaaarispe@kallpasab.comehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.comrcarrion@kallpasab.comarobles@kallpasab.commcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com jlazo@kallpasab.comecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.comamcastro@kallpasab.com ggarate@kallpasab.comjmolina@kallpasab.com gdelpozo@kallpasab.commbazan@kallpasab.com atrujillo@kallpasab.comhpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com