Introducción a la nueva metodología financiera de Valoración de Empresas y reformulación de costo de capital

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La presente charla tiene como finalidad presentar una nueva metodología de valoración de empresas por descuento de flujos futuros, que se basa en una reformulación de las expresiones matemáticas de costo de capital. Se examinará las falencias que tiene el tradicional costo promedio ponderado de capital WACC y cuáles deben ser las expresiones adecuadas de costo de capital para cada flujo de fondos y cómo se obtienen éstos a partir del Estado de Flujos de Efectivo bajo NIIF.

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Introducción a la nueva metodología financiera de Valoración de Empresas y reformulación de costo de capital

  1. 1. 1 INTRODUCCION A LA NUEVA METODOLOGIA FINANCIERA DE VALORACIÓN DE EMPRESAS Fernando Romero Morán 19 de noviembre de 2013 09h30 a 13h00 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  2. 2. 2 CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA: En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientes reglas: • Salir en calma. • Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrán • • • • • • prioridad en la salida. Coordinar con un compañero el apoyo necesario. De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar. No lleve consigo ningún material ni objeto. Salir en calma con los brazos sobre la cabeza. Evacuación en filas cruzadas, no empujarse. Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  3. 3. CV Instructor Curriculum Académico 3 Ingeniero en Finanzas - Universidad Tecnológica Empresarial de Guayaquil M.Sc. Economía - Universidad de Guayaquil Diploma en NIIF - Instituto Tecnológico Superior de Monterrey Cursos Realizados Curso de Valoración de Empresas - IDE Business School Curso de Evaluación de Proyectos - ICHE-ESPOL Curso de Formulación de Proyectos - CORPEI-ONU Reconocimientos Académicos UTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad Finanzas U. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicación Logros Académicos destacados Instructor de la Superintendencia de Compañías del Ecuador Co-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.) Profesor de Tributación a nivel de postgrado en varias universidades del país Profesor invitado de Valoración de Empresas en maestría de U. ESAN (Perú) Curriculum Profesional 2005 CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE 2011 - 2012 Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultoría 2010 - 2011 CORPEI: Administrador de Inversiones FDE 2009 Roadmak Solutions: Consultor 2008 - 2010 CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE 2008 Constructora Conalba: Consultor reestructurador 2005 Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT 2005 - 2007 CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversión 2003 - 2004 Romero & Asociados: Auditor Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Actividades Actuales Consultor Financiero especializado en Valoración de Empresas Profesor universitario a nivel de postgrado Investigador académico especializado en Costo de Capital Autor de textos y papers académicos
  4. 4. 4 Contenido 1. Introducción a la Valoración de Empresas 2. Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (DCF) 1. 2. Costo de Capital: Unlevered, Levered Equity, WACC, WACC Ajustado 3. Aplicación de la Ecuación Contable a Valoración de Flujos 4. 3. Flujos de Fondos: Free Cash Flow, Capital Cash Flow, Cash Flow to Debt, Equity Cash Flow Cálculo de Costo de Capital a partir de Flujos de Fondos Costo de Capital 1. Costo de Capital Desapalancado 2. Costo de Capital del Accionista 3. Costo Promedio Ponderado de Capital Tradicional 4. Costo Promedio Ponderado de Capital Ajustado Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  5. 5. 5 Introducción a la Valoración de Empresas Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  6. 6. 6 Definición de Valoración de Empresas • Es el Proceso de estimación de precios posibles de transferencia de una acción o empresa • Decimos que precios son ‘posibles’ porque se estiman dentro de un rango de valor • Precios son de transacción por cuanto se realiza una transferencia de dominio tipo compraventa • Valor ≠ Precio; este último refleja el valor acordado o pactado entre comprador y vendedor • Valoración desde perspectiva del comprador: Valor máximo dispuesto a pagar • Valoración desde perspectiva del vendedor: Valor mínimo dispuesto a recibir Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  7. 7. 7 Objetivos de la Valoración de Empresas • Determinar un rango estimado de precios de venta de una empresa • Viabilizar procesos de apertura de capital: Valores unitarios por acción • Identificar si empresa crea/destruye valor: Criterios de VAN y su evolución • Apoyar proceso planeación estratégico hacia creación de valor: Planes y Programas dirigidos a hacer crecer el VAN Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  8. 8. 8 Principales razones para valorar una empresa • Venta privada de Empresas • Comprar parte del otro accionista • Apertura parcial/total al mercado de valores • Fusión / Desinversión parcial del grupo corporativo • Financiamiento vía Capital de Riesgo • Divorcio / Fallecimiento • Liquidación Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  9. 9. 9 Métodos de Valoración de Empresas Por Contabilidad Métodos Estáticos Por Múltiplos (Contables - Múltiplos) Valor en Libros Valor en Libros Ajustado Valor de Liquidación Valor de Reposición Múltiplos de Cotización Múltiplos de Transacción Mixtos o Combinados Métodos de Valoración de Empresas Fondo de Comercio o Goodwill Cotización Descuento de Flujos de Fondos Métodos Dinámicos (Rentabilidad Futura) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Precio de la Acción en el mercado Free Cash Flow Capital Cash Flow Equity Cash Flow Adjusted Present Value (APV) Economic Value Added (EVA) Residual Income Method (RIM) Creación de Valor Cash Value Added (CVA) Net Value Added (NVA) Investment Recovery and Value Added (IRVA) Opciones Reales
  10. 10. 10 Métodos de Descuento de Flujos de Fondos Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  11. 11. 11 Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (Discounted Cash Flows) • La metodología de DCF consiste básicamente en la medición de la capacidad de una firma para generar flujos futuros • La rentabilidad de los flujos debe superar el costo de los recursos aportados como inversión para generar tales flujos • La tasa de descuento (costo de capital) apropiada para cada flujo de fondos puede ser variable o constante, dependiendo de la estructura de capital de la empresa • Los diferentes flujos futuros provienen de cada elemento de la empresa (Activo, Deuda, Patrimonio) • La relación expuesta en la ecuación contable siempre se cumple, tanto para el valor en libros como para los flujos y el valor de mercado de cada elemento Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  12. 12. 12 Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (Discounted Cash Flows) Premisa Fundamental: Todos los métodos de Valoración por Descuento de Flujos de Fondos obtienen el mismo resultado con respecto al Valor de la Empresa Para lograr esta consistencia, se debe: • Calcular adecuadamente los flujos de caja exclusivos para propósitos de Valoración; y • Calcular adecuadamente las tasas de descuento que sean aplicables a cada uno de los flujos de caja calculados. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  13. 13. 13 Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (Discounted Cash Flows) • El mecanismo de descuento de los flujos de fondos es a través del Valor Actual Neto (VAN) por el cual los flujos de efectivo futuros son actualizados a una tasa que representa el costo de capital. • Esto supone que, para aplicar los métodos DCF, se requiere de dos elementos: 1 El Flujo de Fondos apropiado 2 La Tasa de Descuento apropiada Elementos para calcular el VAN • No obstante, encontrar estos dos elementos para calcular el VAN no es nada sencillo. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  14. 14. 14 Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (Discounted Cash Flows) Pasos para calcular el Flujo de Fondos apropiado: Se debe realizar una proyección del Estado de Flujos de Efectivo en base a: • Proyección de ingresos en base a regresiones estadísticas • Proyección de costos fijos y variables en base a análisis de riesgo de apalancamiento operativo • Proyección de costos y gastos contables en base a proyección de márgenes de utilidad • Proyección de activos y pasivos corrientes más relevantes en base a rotaciones y ciclo de conversión de efectivo • Proyección de inversiones en activos no corrientes y establecimiento del cronograma de inversiones • Determinación de la estructura óptima de capital en base a análisis de riesgo de apalancamiento financiero • Proyección de Estados de Resultados y Estados de Situación Financiera • Cálculo de las NOF Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  15. 15. 15 Inversiones de la empresa y su financiamiento ¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa? ¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones? Cobros a clientes Otros cobros Pagos a proveedores Pagos de gastos Pagos de impuestos Otros pagos Ventas de PPE e intangibles Venta de inversiones LP Compras de PPE e intangibles Compra de inversiones LP Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Activo Fijo Neto Contratación de deudas Amortización de deudas Pagos de intereses Deuda a Largo Plazo NOF Deuda a Corto Plazo Contratación de deudas Amortización de deudas Pagos de intereses Recursos Propios Aportes de capital Retiros de capital Pagos de dividendos
  16. 16. 16 Inversiones de la empresa y su financiamiento ¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa? ¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones? Flujos Efectivo Act. Inversión Flujo del Activo Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec NOF Activo Fijo Neto Deuda a Corto Plazo Flujo de DCP Deuda a Largo Plazo Flujos Efectivo Act. Operación Flujo de DLP Recursos Propios Flujo de Deudas Flujo de Patrimonio Flujo del Financiamiento
  17. 17. 17 Inversiones de la empresa y su financiamiento ¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa? ¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones? Flujos Efectivo Act. Inversión NOF Activo Fijo Neto Deuda a Corto Plazo Flujo de DCP Deuda a Largo Plazo Flujos Efectivo Act. Operación Flujo de DLP Recursos Propios Flujo de Patrimonio Activo = Deuda + Patrimonio NOF + AFN = DCP + DLP + PT FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT Flujo del Activo = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Flujo de Deudas
  18. 18. 18 Inversiones de la empresa y su financiamiento ¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa? ¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones? Excedentes Efectivo Flujos Efectivo Act. Operación Deuda a Corto Plazo Flujo de Deudas NOF Deuda a Largo Plazo Flujos Efectivo Act. Inversión Flujo de DCP Activo Fijo Neto Patrimonio Flujo de DLP Flujo de Patrimonio Activo = Deuda + Patrimonio EXC + NOF + AFN = DCP + DLP + PT FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT + ∆EXC Flujo del Activo – ∆EXC = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  19. 19. 19 Estado de Flujos de Efectivo Estructura general del Estado de Flujos de Efectivo Flujos de Efectivo Act. Operación (+) Cobros por ventas de bienes y servicios (+) Ingresos por rendimientos financieros (-) Pagos en efectivo a proveedores (-) Pagos en efectivo de gastos (-) Pagos en efectivo de impuestos (=) F. E. Act. Operación Primario (±) Variación de Caja Mínima (=) F. E. Act. Operación, Neto (1) Flujos de Efectivo Act. Inversión (+) Cobros por venta de PPE, intangibles (+) Cobros por venta de inversiones LP (-) Pagos por compra de PPE, intangibles (-) Pagos por compra de inversiones LP (=) F.E. Act. Inversión (2) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Flujo de Efectivo Act. Financiación a) Flujo de Deudas (-) Ingresos contratación deudas CP y LP (+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP (+) Pagos por intereses deuda CP y LP Total Flujo de Deudas (a) b) Flujo de Patrimonio (-) Ingresos por aportes de capital (+) Egresos por retiros de capital (+) Pagos de dividendos a accionistas Total Flujo de Patrimonio (b) (=) F.E. Act. Financiación [a+b] (3) Variación neta del Efectivo (1+2-3) Saldo de efectivo al inicio del periodo Saldo de efectivo al final del periodo
  20. 20. 20 Flujos de Caja • Conociendo que los excedentes de efectivo causan una distorsión en la igualdad entre los flujos del activo y los flujos del financiamiento, se debe tener presente que: Flujos del Activo - Excedentes Flujos del Financiamiento Flujos del Activo - Excedentes Flujos de la Deuda + Flujos del Patrimonio • Más allá de la clasificación de flujos de operación y de inversión, los flujos del activo menos los excedentes se conocen financieramente como Flujos del Capital o Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  21. 21. 21 Flujos de Caja • Por ende: Flujo de Caja del Capital Flujo de Caja de la Deuda + Flujo de Caja del Patrimonio Capital Cash Flow (CCF) Cash Flow to Debt (CFD) + Equity Cash Flow (ECF) Financieramente, el Flujo de Caja del Capital se descompone en dos flujos: • El Flujo de Caja Libre, o Free Cash Flow, el cual es un flujo que está libre del efecto positivo de las deudas, es decir el Escudo Fiscal; y • El Flujo de Caja del Escudo Fiscal, o Tax Shield Cash Flow, que es la reducción en los impuestos corporativos por la deducibilidad del gasto financiero generado por las deudas. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  22. 22. 22 Flujos de Caja • Por ende: Flujo de Caja del Capital Flujo de Caja de la Deuda + Flujo de Caja del Patrimonio Capital Cash Flow (CCF) Cash Flow to Debt (CFD) + Equity Cash Flow (ECF) Flujo de Caja Libre + Flujo de Caja del Escudo Fiscal Flujo de Caja de la Deuda + Flujo de Caja del Patrimonio Free Cash Flow (FCF) + Tax Shield Cash Flow (TS) Cash Flow to Debt (CFD) + Equity Cash Flow (ECF) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  23. 23. 23 Flujos de Caja Flujos Efectivo Act. Inversión NOF Activo Fijo Neto Deuda a Corto Plazo Flujo de DCP Deuda a Largo Plazo Flujos Efectivo Act. Operación Flujo de DLP Recursos Propios Flujo de Patrimonio Activo = Deuda + Patrimonio NOF + AFN = DCP + DLP + PT FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT Flujo del Activo = Flujo de Deuda + Flujo del Patrimonio Por el lado del flujo del activo, este flujo se divide en dos: Flujo de Caja Libre + Flujo del Escudo Fiscal Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Flujo de Deudas
  24. 24. 24 Flujos de Caja Flujos Efectivo Act. Inversión NOF Activo Fijo Neto Deuda a Corto Plazo Flujo de DCP Deuda a Largo Plazo Flujos Efectivo Act. Operación Flujo de DLP Recursos Propios Flujo de Patrimonio Activo = Deuda + Patrimonio NOF + AFN = DCP + DLP + PT FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT Capital Cash Flow = Cash Flow to Debt + Equity Cash Flow CCF = CFD + ECF El Capital Cash Flow se divide en dos Flujos: Free Cash Flow + Tax Shield Cash Flow FCF + TS Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Flujo de Deudas
  25. 25. 25 Estructura General de los Flujos de Caja Por el lado del Activo: (+) Cobros por ventas de bienes y servicios (+) Ingresos por rendimientos financieros (-) Pagos en efectivo a proveedores (-) Pagos en efectivo de gastos (-) Pagos en efectivo de impuestos (±) Variación de Caja Mínima (=) Flujo de Efectivo Act. Operación (1) (+) Cobros por venta de PPE, intangibles (-) Pagos por compra de PPE, intangibles (=) Flujo de Efectivo Act. Inversión (2) Flujos Efectivo Act. Operación Deuda a Largo Plazo Flujos Efectivo Act. Inversión (=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2) (-) Variación de Excedentes (=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF) (-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS) (=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec NOF Deuda a Corto Plazo Activo Fijo Neto Recursos Propios
  26. 26. 26 Estructura General de los Flujos de Caja Por el lado del Activo: Utilidad Neta (+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones (+) Gastos Financieros (±) Variación de NOF (=) Flujo Efectivo Act. Operación (1) (+) Cobros por venta de PPE, intangibles (-) Pagos por compra de PPE, intangibles (=) Flujo Efectivo Act. Inversión (2) Flujos Efectivo Act. Operación Deuda a Largo Plazo Flujos Efectivo Act. Inversión (=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2) (-) Variación de Excedentes (=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF) (-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS) (=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec NOF Deuda a Corto Plazo Activo Fijo Neto Recursos Propios
  27. 27. 27 Estructura General de los Flujos de Caja Flujos Efectivo Act. Operación Por el lado del Activo: Utilidad Neta (+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones (+) Gastos Financieros Flujos Efectivo (±) Variación de Excedentes Act. Inversión (±) Variación de NOF (±) Variación de Activos No Corrientes (=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF) (-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS) (=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec NOF Deuda a Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Activo Fijo Neto Recursos Propios
  28. 28. 28 Estructura General de los Flujos de Caja Activo Fijo Neto Flujo de DCP Deuda a Largo Plazo NOF Deuda a Corto Plazo Flujo de DLP Recursos Propios Flujo de Patrimonio Por el lado del Financiamiento: a) Flujo de Deudas (-) Ingresos contratación deudas CP y LP (+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP (+) Pagos por intereses deuda CP y LP (=) Total Flujo de Deudas (a) o Flujo de Caja de la Deuda (Cash Flow to Debt - CFD) b) Flujo de Patrimonio (-) Ingresos por aportes de capital (+) Egresos por retiros de capital (+) Pagos de dividendos a accionistas (=) Total Flujo de Patrimonio (b) o Flujo de Caja del Accionista (Equity Cash Flow - ECF) (=) F.E. Act. Financiación [a+b] o Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF) (-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS) (=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  29. 29. 29 Proyección de Flujos de Caja AEROQUIL S.A. ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO PROYECTADOS 2013 2014 2015 2016 2017 Ingresos Ingresos por cobros a clientes Otros ingresos Total Ingresos 524.728,05 14.356,60 539.084,65 567.688,33 567.688,33 607.387,09 607.387,09 637.201,54 637.201,54 666.120,87 666.120,87 Egresos Egresos por pagos a proveedores Egresos por pagos de gastos Egresos por pagos de impuestos Total Egresos 117.510,73 348.344,56 2.556,32 468.411,61 141.428,70 355.215,99 23.009,45 519.654,14 143.507,29 384.662,02 26.458,98 554.628,29 152.502,04 393.487,73 29.668,60 575.658,36 149.106,64 422.159,99 32.752,71 604.019,35 70.673,04 70.673,04 48.034,19 48.034,19 52.758,80 52.758,80 61.543,18 61.543,18 62.101,52 62.101,52 2012 ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Flujo de Efectivo primario Variación de caja mínima Flujo de Efectivo de Act. Operación ACTIVIDADES DE INVERSIÓN Ingresos por ventas de PPE Egresos por compras de PPE Flujo de Efectivo de Act. Inversión FLUJO DE EFECTIVO DEL ACTIVO Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec - 1.101,13 1.101,13 69.571,92 - 1.101,13 1.101,13 46.933,06 - 1.101,13 1.101,13 51.657,67 - 1.101,13 1.101,13 60.442,06 - 1.101,13 1.101,13 61.000,39
  30. 30. 30 Proyección de Flujos de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Flujos de Deudas Ingresos por contrataciones de deuda Egresos por amortizaciones de deuda Egresos por pagos de intereses Total Flujo de Deudas 10.228,67 8.469,74 18.698,41 11.149,25 7.549,16 18.698,41 12.152,68 6.545,73 18.698,41 13.246,43 5.451,99 18.698,41 14.438,60 4.259,81 18.698,41 Flujos de Patrimonio Ingresos por aportes de capital Egresos por retiros de capital Egresos por pagos de dividendos Total Flujo de Patrimonio 23.621,77 23.621,77 24.278,94 24.278,94 27.918,79 27.918,79 31.305,48 31.305,48 34.559,76 34.559,76 FLUJO DE EFECTIVO DEL FINANCIAMIENTO 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17 27.251,73 125.683,53 3.955,72 129.639,25 5.040,47 134.679,72 10.438,16 145.117,88 7.742,22 152.860,10 ACTIVIDADES DE FINANCIACION Flujo de Efectivo Neto Flujo de Efectivo Acumulado Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 98.431,80
  31. 31. 31 Proyección de Flujos de Caja AEROQUIL S.A. FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA 2012 FLUJOS DEL ACTIVO Utilidad neta + Depreciación + Gasto Financiero ± Variación de Excedentes ± Variación de NOF ± Variación de Activos No Corrientes = Capital Cash Flow - CCF - Tax Shield Cash Flow = Free Cash Flow - FCF FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas) Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio) Capital Cash Flow - CCF - Tax Shield Cash Flow = Free Cash Flow - FCF Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 2013 2014 2015 2016 2017 40.464,90 1.101,13 8.469,74 - 27.251,73 20.637,28 - 1.101,13 42.320,18 46.531,31 1.101,13 7.549,16 - 3.955,72 - 7.147,41 - 1.101,13 42.977,35 52.175,81 1.101,13 6.545,73 - 5.040,47 - 7.063,86 - 1.101,13 46.617,20 57.599,60 1.101,13 5.451,99 - 10.438,16 - 2.609,53 - 1.101,13 50.003,90 60.769,54 1.101,13 4.259,81 - 7.742,22 - 4.028,95 - 1.101,13 53.258,17 3.070,28 39.249,90 2.736,57 40.240,78 2.372,83 44.244,37 1.976,34 48.027,55 1.544,18 51.713,99 18.698,41 23.621,77 42.320,18 18.698,41 24.278,94 42.977,35 18.698,41 27.918,79 46.617,20 18.698,41 31.305,48 50.003,90 18.698,41 34.559,76 53.258,17 3.070,28 39.249,90 2.736,57 40.240,78 2.372,83 44.244,37 1.976,34 48.027,55 1.544,18 51.713,99
  32. 32. 32 Cálculo de la Tasa de Descuento apropiada para cada Flujo de Caja Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  33. 33. 33 Cálculo de la Tasa de Descuento o Costo de Capital Diferentes formas erróneas de calcular la Tasa de Descuento 1 Tasa de Interés de las Deudas 2 Expectativas empíricas del Gerente/Propietario 3 Promedio Ponderado entre los dos criterios anteriores al Valor en Libros El costo de capital no es otra cosa que la Rentabilidad exigida o esperada a una empresa o proyecto, en función de los Riesgos asumidos. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  34. 34. 34 Contribución de una inversión al riesgo de la empresa • Hay riesgos que se pueden eliminar con la diversificación y hay riesgos que no. • El riesgo total (σ) está compuesto de dos elementos: • El riesgo diversificable, aquel que se puede eliminar vía diversificación; y • El riesgo no diversificable, aquel que no se puede eliminar. • Este riesgo es también llamado riesgo sistemático (β) Riesgo Total: σ Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Diversificable No Diversificable β
  35. 35. 35 Límite máximo de diversificación • Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía • Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  36. 36. 36 Límite máximo de diversificación • Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía • Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país • En mercados de valores desarrollados, los índices bursátiles son un buen reflejo de la rentabilidad y riesgo de la economía de un país Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  37. 37. 37 El Costo de Capital CÓMO HALLAR EL COSTO DE CAPITAL???!!! • Premisa fundamental: Los inversores detestan el riesgo y por tanto les gusta invertir en negocios ‘libres de riesgo’ • Si invierten en negocios con riesgo, exigirán una mayor rentabilidad que compense el mayor riesgo adquirido • Sharpe (1964) definió el rendimiento esperado como: • Rendimiento libre de riesgo + Prima por riesgo (mayor riesgo sistemático) • No obstante, no se puede agregar toda la prima por cuanto no se adquiere todo el riesgo del mercado • Cuál debería ser entonces el rendimiento esperado? • Rendimiento libre de riesgo + proporción de la prima por riesgo; tal proporción la definirá el beta Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  38. 38. 38 El Costo de Capital K  R f  β( R m  R f ) • Demostración: para un beta = 1 K  R f  (R m  R f ) K  R f  Risk Premium K  Rm Rm Rm  Rf Rf β 1 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec LMV
  39. 39. 39 El Costo de Capital Cómo hallar la Tasa Libre de Riesgo? • Vector de Precios (www.mundobvg.com/valoracion/vectores-de-precios) 10,0000% 9,0000% 8,0000% 7,0000% 6,0000% Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 9.360 8.860 8.360 7.860 7.360 6.860 6.360 5.860 5.360 4.860 4.360 3.860 3.360 2.860 2.360 1.860 1.360 860 360 5,0000%
  40. 40. 40 El Costo de Capital Cómo hallar el rendimiento del mercado? • Riesgo País (www.bce.fin.ec) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  41. 41. 41 El Costo de Capital Cómo hallar los betas? Página del Profesor Aswalth Damodaran (USA) • http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html Página del Profesor Ignacio Vélez-Pareja (Colombia) • http://cashflow88.com/decisiones/otraslecturas.html Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  42. 42. 42 El Costo de Capital Desapalancado • Sharpe (1964) definió este modelo como Capital Assets Pricing Model CAPM (Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital) K  R f  β( R m  R f ) Ku • Se necesita que las firmas a comparar sean similares y sus costos de capital también lo sean. • Para que los costos de capital sean similares, los betas deben reflejar todos los riesgos económicos, lo cual excluye al riesgo financiero • Por tanto, se necesita obtener un beta que no contenga riesgo financiero. Tal beta sería el Beta Desapalancado. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  43. 43. 43 El Costo de Capital Desapalancado • El costo de capital desapalancado sería igual a: Ku n  R f  βu n (R m  R f ) • Este costo de capital es el punto de partida para encontrar: • El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del Accionista, Ke; y • El Costo de Capital para la Empresa, conocido como Costo Promedio Ponderado de Capital, WACC. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  44. 44. 44 El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del Accionista • El costo de capital accionario es una de las teorías más importantes en las Finanzas, ya que demuestra que la estructura de financiamiento sí afecta al valor de la empresa, debido a la existencia de impuestos corporativos cuyo pago es en realidad un gasto que disminuye el rendimiento de las empresas. Ke Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • A tales conclusiones llegaron los profesores Franco Modigliani y Merton Miller entre las décadas de 1950 y 1960. Sus teorías siguen siendo estudiadas en las principales Escuelas de Negocios del mundo.
  45. 45. 45 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I: El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al Valor de las Acciones de una empresa desapalancada (VUL). Por tanto, la estructura de endeudamiento no afecta el valor de la empresa. V L  V UL Principales Supuestos para esta Proposición: • No hay impuestos • No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses) • Deuda libre de riesgo • Firmas de la misma clase de riesgo • No existen asimetrías de información • Flujos de caja perpetuos • No hay oportunidades de crecimiento • Acciones de tipo común • Se puede prestar y pedir prestado a la tasa de interés libre de riesgo •Fernando Romero M. en la escala de las firmas es igual (proporcionalidad) Diferencias fernando.romero@idepro.edu.ec
  46. 46. 46 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición II: El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada, será igual al Costo de Capital accionario de una empresa desapalancada, más una prima por mayor riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo de la deuda, multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada. D Ke  Ku  (Ku  Kd) E Principales Supuestos para esta Proposición: • No hay impuestos • No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses) • Los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  47. 47. 47 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I con Impuestos: El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al Valor de las Acciones de una empresa desapalancada (VUL), más el valor justo del Escudo Fiscal (VTS) proveniente del uso de las deudas (gastos financieros deducibles provocan una menor utilidad). V UL  V TS  V L Considerando que el Valor de una Empresa Apalancada (VL) es igual al Valor de la Deuda (D) más el Valor del Patrimonio Apalancado (EL), entonces: V Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec UL V TS  DE L
  48. 48. 48 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I con Impuestos: • En esta Proposición, VUL es el Valor de la empresa desapalancada, o que es lo mismo, el valor presente del FCF a la tasa desapalancada Ku. V UL FCF  Ku • VTS es el Valor del Escudo Fiscal, o que es lo mismo, el valor presente del TS a la tasa que genera el TS, en este caso el costo de la deuda Kd. V TS TS D  Kd  T    DT Kd Kd • Por tanto, VTS será igual al valor de la Deuda por la tasa de Impuesto a la Renta Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  49. 49. 49 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I con Impuestos: • D es el valor de la deuda, o que es lo mismo, el Valor Presente del CFD al costo de la deuda, Kd. Al traer el CFD a valor presente, se obtendrá el saldo de deudas en el Estado de Situación Financiera. Por tal razón, se dice que el valor en libros de las deudas es el único valor que está a valor de mercado. CFD D Kd • EL es el valor del patrimonio, o que es lo mismo, el Valor Presente del ECF al costo de capital apalancado Ke. ECF E  Ke L Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  50. 50. 50 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I con Impuestos: • En un mundo con impuesto a la renta, el valor de una empresa aumenta gracias a la deducibilidad del gasto financiero, que es el Escudo Fiscal. Empresa Desapalancada Empresa Apalancada Deuda Activos Equity Activos Equity Escudo Fiscal Empresa Apalancada Activo neto de empresa endeudada Deuda Equity Más Equity • Este gráfico debe entenderse en el sentido que A, D y E se encuentran a valor de mercado o valor presente (valor razonable) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  51. 51. 51 Proposiciones Modigliani-Miller Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda • Subsidio por el pago de intereses • Costo de quiebra (dificultades provenientes del ahorro tributario. financieras • Realización de todos los proyectos con • Costo de monitoreo de los bonistas VAN positivo, cuando los recursos de los accionistas es insuficiente. • Costos de otorgar garantías por el • Apalancamiento de los ingresos por acción. • Disminuye los costos de agencia del patrimonio externo (patrimonio externo y gerentes) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec gerente • Subversión: • Sustitución de activos • Política de dividendos • Dilución de pagos.
  52. 52. 52 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición II con impuestos: El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada (Ke), será igual al Costo de Capital accionario de una empresa desapalancada (Ku), más una prima por mayor riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo de la deuda (Ku-Kd), multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada (D/E), menos el efecto del escudo fiscal, que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo del escudo fiscal (Ku-Kd), multiplicado por la implicación que tiene el Valor del Escudo Fiscal en la estructura de financiamiento de la empresa (VTS/E). V TS D Ke  Ku  (Ku  Kd)  (Ku  ) E E Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  53. 53. 53 El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos AÑO 0 TASA VP0  2 3 4 5 F1 FLUJO 1 F2 F3 F4 F5 K F3 F5 F1 F2 F4     1  K 1 1  K 2 1  K 3 1  K 4 1  K 5 AÑO FLUJO V4 = V3 = V2 = V1 = V0 = Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 0 1 2 3 4 5 F1 F2 F3 F4 F5
  54. 54. 54 El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos De lo expuesto anteriormente se puede concluir que: • El Valor Presente (Vn-1) de todo Flujo de un periodo n, es igual al Flujo del periodo actual (Fn) más el Valor Presente del Flujo del periodo inmediato posterior (Vn), actualizados un solo periodo a la tasa correspondiente K. Fn  Vn Vn 1  1  K  • Despejado el factor Flujo Vn 1 1  K   Vn  Fn Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  55. 55. 55 El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos • Aplicando la ecuación anterior a los diferentes flujos de fondos: 1) 2) 3) 4) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  56. 56. 56 El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos • Considerando que: Cash Flow to Debt (CFD) + Equity Cash Flow (ECF) Free Cash Flow (FCF) + Tax Shield Cash Flow (TS) • Matemáticamente: FCFn  TSn  CFD n  ECFn V UN n 1 V 1  Ku n   VnUN  VnTS1 1   n   VnTS   D n 1 1  Kd n   D n   E L1 1  Ke n   E L   n n UN n 1            VnUN Ku n  VnUN  VnTS1  VnTS1ψn  VnTS  Dn 1  Dn 1Kdn   Dn   E L1  E L1Ken  E L 1   n n n Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 
  57. 57. 57 El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos • Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la siguiente expresión base: V UN n 1     Ku n  V ψ n  D n 1Kd n   E Ken TS n 1 L n 1  • Igualando y Despejando Ke, se obtiene: TS n 1 L n 1 D n 1 V Ken  Ku n  (Ku n  Kd n ) L  (Ku n  ψ n ) E n 1 E Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  58. 58. 58 El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos Problema Fundamental • En la fórmula de Ke, el denominador EL representa el patrimonio de la empresa, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir a su valor razonable. • Ke es utilizado dentro de la fórmula del VAN para encontrar EL, que es precisamente el denominador de Ke y Ke es el denominador del VAN. • Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que se resuelve fácilmente al utilizar Excel. • Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla “habilitar cálculo iterativo”. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  59. 59. 59 El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos Valor de la empresa a partir de la Valoración Patrimonial • Una vez obtenido el valor del patrimonio a valor razonable (EL), siguiendo el principio de Modigliani-Miller, el valor de la empresa apalancada (VL) será igual al valor de la deuda más el valor del patrimonio a valor razonable: VL  D  EL • Bajo el principio de la ecuación contable, esto será igual a: Activos a Valor Razonable Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Deuda Patrimonio a Valor Razonable
  60. 60. 60 El Costo de Capital Accionario: Apalancamiento de la Tasa • Teniendo calculado el beta desapalancado (βU), la tasa libre de riesgo (Rf) y el rendimiento de mercado (Rm), se calcula el costo desapalancado (Ku) mediante el CAPM: Ku n  R f  βu n (R m  R f ) • Teniendo el costo desapalancado (Ku), el costo de la deuda (Kd), el costo del Escudo Fiscal (Ψ) y los Ratios D/E y VTS/E (a valores de mercado), se calcula el costo apalancado (Ke) mediante la 2da MM: TS n 1 L n 1 D n 1 V Ken  Ku n  (Ku n  Kd n ) L  (Ku n  ψ n ) E n 1 E Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  61. 61. 61 El Costo de Capital del Escudo Fiscal Escudo Fiscal: El ‘Eslabón Perdido’ de las Finanzas • Es el tema de mayor discusión en el mundo científico de las Finanzas • El Escudo Fiscal es un tema financiero creado por un problema netamente económico (Externalidad)  • Prof. Pablo Fernández (2002) identifica 23 teorías sobre cuál sería la tasa de descuento apropiada • Todas estas teorías giran alrededor de dos tasas: El costo de capital desapalancado (Ku) y el costo de capital de la deuda (Kd) • Por tanto, Ψ puede adquirir cualquiera de estos dos valores y esto modificará presentadas anteriormente Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec las ecuaciones
  62. 62. 62 El Costo de Capital Accionario • Para Ψ = Kd Apalancar Tasa  D n 1 VnTS1  Ke n  Ku n  (Ku n  Kd n )  L  L   E n 1 E n 1  Apalancar Beta  D n 1 VnTS1  e n  u n  u n  d n  L  L   E n 1 E n 1  • Para Ψ = Ku Apalancar Tasa Apalancar Beta Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec D n 1 Ke n  Ku n  (Ku n  Kd n ) L E n 1 βe n  βu n  βu n  βd n  D n 1 E L1 n
  63. 63. 63 El Costo de Capital de la empresa • Una vez hallados tanto Kd como Ke (y haber definido la tasa a utilizar como Ψ), se puede hallar el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC - Weighted Average Cost of Capital), para obtener el valor del Activo Neto WACC • Existen dos versiones del WACC: • el WACC after-taxes (o simplemente WACC, que estima el impuestos) y • el costo promedio considerando WACC before-taxes o WACCbt (que no considera la existencia de impuestos) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  64. 64. 64 El Costo de Capital de la empresa • El WACC es el promedio ponderado del costo de capital de las deudas (Kd) y el costo de capital del accionista (Ke) • El factor de ponderación es la proporción que tienen tanto la deuda (D) como el Patrimonio (E) con respecto al total de activos (A) • Regla General para usar el WACC: • Si el efecto del Escudo Fiscal no está incluido en los Flujos de Fondos (es decir se utiliza el FCF), entonces habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (esta tasa será after-taxes); y • Si el efecto del Escudo Fiscal sí está incluido en los Flujos de Fondos (es decir se utiliza el CCF), entonces no habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (esta tasa será before-taxes) • Conclusión: el Escudo Fiscal aumenta siempre el valor de la firma. Tal efecto hay que medirlo siempre!!! Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  65. 65. 65 Valoración de la Firma: El WACC after-taxes • El WACC after-taxes sirve para evaluar el Free Cash Flow • El FCF no incluye el Escudo Fiscal • Sin embargo, por cuanto ésta sí afecta el valor de la firma, si no se agrega tal externalidad dentro de los flujos, entonces habrá que agregarla dentro de la tasa • Por tanto, se agrega el factor (1-T), afectando directamente al costo de la Deuda D E WACC  Kd (1  T)  Ke DE DE Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  66. 66. 66 Valoración de la Firma: El WACC before-taxes • El WACC before-taxes sirve para evaluar el Capital Cash Flow. • El CCF sí incluye el Escudo Fiscal y por ello esta externalidad no debe afectar a la tasa en este caso • Por tanto, en la fórmula no aparece el factor (1-T) E D  Ke WACCbt  Kd DE DE • En ambas formulaciones de WACC, el denominador (D+E) puede ser sustituido por A (valor en libros del activo) siempre que: Activos = Excedentes + NOF + Activos No Corrientes Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  67. 67. 67 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Igual que en el caso de Ke, no se puede suponer una única tasa de descuento (WACC o WACCbt) para todo el horizonte de valuación, por cuanto aun si Kd, Ku o Ψ no variasen y fuesen constantes, habría otros elementos del WACC y WACCbt que sí los harían variar periodo tras periodo. • Ke sí varía por los ratios (D/E) y (VTS/E) • WACC y WACCbt sí varían por ratios (D/A) y (E/A) • Regla General: Cada vez que exista un cambio en la estructura de financiamiento de la empresa (a valores de mercado), se creará un WACC diferente del periodo anterior. • La forma correcta de determinar la tasa de descuento correcta es a través de los Flujos de Fondos Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  68. 68. 68 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Estableciendo las relaciones flujo-tasa: 1) 2) 3) 4) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  69. 69. 69 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Considerando que: Cash Flow to Debt (CFD) + Equity Cash Flow (ECF) Free Cash Flow (FCF) + Tax Shield Cash Flow (TS) • Matemáticamente: FCFn  TSn  CFD n  ECFn V 1  WACCn   VnL   VnTS1 1  ψ n   VnTS   D n 1 1  Kd n   D n   E L1 1  Ke n   E L  n n  V  VnL1WACCn  VnL  VnTS1  VnTS1ψ n  VnTS  Dn 1  Dn 1Kd n   D n   E L1  E L1Ken  E L   n n n L n 1 L n 1   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec         
  70. 70. 70 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la siguiente expresión base: V L n 1   WACCn  TSn  D n 1Kd n   E Ke n L n 1 • Igualando y despejando WACC, se obtiene: L n 1 L n 1 D n 1 E WACCn  Kd n 1  T  L  Ke n Vn 1 V Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 
  71. 71. 71 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Estableciendo las relaciones flujo-tasa: 1) 2) 3) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  72. 72. 72 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Considerando que: Capital Cash Flow (CCF) Cash Flow to Debt (CFD) + Equity Cash Flow (ECF) • Matemáticamente: CCFn  CFD n  ECFn V 1  WACC  V   D L n 1 V L n 1 BT n L n  1  Kd n   D n   E L1 1  Ke n   E L  n 1 n n   VnL1WACCBT  VnL  D n 1  D n 1Kd n  D n   E L1  E L1Ke n  E L n n n n Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 
  73. 73. 73 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la siguiente expresión base: V L n 1 BT n WACC   D n 1  Kd n   E Ken L n 1  • Igualando y despejando WACC, se obtiene: WACC Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec BT n L n 1 L n 1 D n 1 E  Kd n L  Ke n Vn 1 V
  74. 74. 74 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos Problema Fundamental • En las fórmulas de WACC y WACCbt, el denominador VL representa el valor de los activos, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir a su valor razonable. Por eso se diferencia entre A y V. • Mientras que A es el valor en libros del activo, V es su valor razonable, en otras palabras V es el mismísimo Valor de la Empresa. • WACC y WACCbt son utilizados dentro de la fórmula del VAN para encontrar VL, que es precisamente el denominador en WACC y WACCbt y tales fórmulas son el denominador del VAN. • Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que se resuelve fácilmente al utilizar Excel. • Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla “habilitar cálculo iterativo”. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  75. 75. 75 Problemas del WACC Tradicional • El WACC tradicional es un caso especialísimo de costo promedio de capital por cuanto se fundamenta en los siguientes supuestos: • El ahorro de impuestos o escudo fiscal es ‘libre de riesgo’. En otras palabras, el escudo fiscal se realiza en el mismo periodo en que éste se genera. • Para que el escudo fiscal se realice en el mismo periodo en que éste se genera, los impuestos deben ser pagados en el mismo periodo en que se generan y no en un periodo siguiente • Además, para aprovechar el escudo fiscal, debe existir suficiente EBIT como para ganar el escudo fiscal. Es decir, el beneficio antes de impuestos debe ser un valor positivo. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  76. 76. 76 Problemas del WACC Tradicional • En muchos países de Latinoamérica es imposible de aplicar el WACC por cuanto los impuestos de un ejercicio fiscal se cancelan durante el ejercicio fiscal inmediato posterior. Por tanto, el escudo fiscal no se aprovecha en el mismo periodo en que éste se genera • Adicionalmente, no siempre las empresas generan utilidades y por tanto no se generan impuestos por pagar. • Por último, el WACC tradicional supone una sola forma de cálculo del escudo fiscal cuando en realidad, dependiendo de la utilidad antes y después de impuestos, el escudo fiscal es calculado de una forma diferente. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  77. 77. 77 El WACC Ajustado • Dado que las formulaciones tradicionales de WACC son en realidad casos muy especiales de costo de capital, se necesita hallar una expresión matemática que dé como resultado una fórmula de costo de capital que sea aplicable en cualquier situación, sin importar la forma como se origine el escudo fiscal. WACC Adj Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Los profesores Ignacio Vélez Pareja y Joseph Tham desarrollaron las siguientes formulaciones de WACC, nuevamente en base a los flujos de fondos y considerando las expresiones matemáticas examinadas anteriormente.
  78. 78. 78 El WACC ajustado after-taxes • De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACC: Ke : V UN n 1  Ku n L n 1 WACC : V   V n TS n 1   D   E L1Ken  n 1Kd n n D n 1Kd n   E L1Ke n  WACCn   TSn  n • Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de la ecuación que es exactamente igual en ambas expresiones: V L n 1     WACCn  TSn  V Ku n  V  n Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec UN n 1 TS n 1 
  79. 79. 79 El WACC ajustado after-taxes • Igualando y despejando WACC, se obtiene: TS n 1 L n 1 V WACCn  Ku n  Ku n  ψ n  V TSn  L Vn 1 • Para Ψ = Kd TS n 1 L n 1 V WACCn  Ku n  Ku n  Kd n  V • Para Ψ = Ku Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec TSn WACCn  Ku n  L Vn 1 TSn  L Vn 1
  80. 80. 80 El WACC ajustado before-taxes • De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACCbt: Ke : V UN n 1 Ku n   V n TS n 1    D   E L1Ken  n 1Kd n n   WACCBT : VnL1WACCBT  D n 1Kd n   E L1Ken n n  • Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de la ecuación que es exactamente igual en ambas expresiones: V L n 1 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec WACC BT n   V UN n 1   Ku n  V  n TS n 1 
  81. 81. 81 El WACC ajustado before-taxes • Igualando y despejando WACC, se obtiene: WACC BT n TS n 1 L n 1 V  Ku n  Ku n   n  V • Para Ψ = Kd WACC BT n TS n 1 L n 1 V  Ku n  Ku n  Kd n  V • Para Ψ = Ku WACCBT  Ku n n Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  82. 82. 82 Valoración de Flujos Finitos • Flujos Finitos son aquellos flujos de fondos que han sido proyectados para un número específico de periodos, entendiéndose que la empresa a ser valorada existirá solo hasta el final de tales periodos proyectados. • Dependiendo de los flujos de fondos (FCF, CCF o ECF) las fórmulas de Ke y WACC son aplicables a flujos proyectados, sean éstos proyectados como flujos finitos o como flujos más perpetuidades. • A continuación, un resumen de las formulaciones examinadas hasta el momento: Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  83. 83. 83 Valoración de Flujos Finitos Flujo Free Cash Flow (FCF) Capital Cash Flow (CCF) Equity Cash Flow (ECF) Tasa Descuento Ψ = Kd Ψ = Ku WACC Tradicional E L1 D n 1 WACC n  Kd n 1  T  L  Ken nL Vn 1 Vn 1 E L1 D n 1 WACC n  Kd n 1  T  L  Ken nL Vn 1 Vn 1 WACC Ajustado VnTS1 TS n WACC n  Ku n  Ku n  Kd n  L  L Vn 1 Vn 1 WACCn  Ku n  TSn VnL1 WACCbt Tradicional D n 1 E L1 WACCn  Kd n L  Ke n nL Vn 1 Vn 1 D n 1 E L1 WACC n  Kd n L  Ken nL Vn 1 Vn 1 WACCbt Ajustado VnTS1 WACCn  Ku n  Ku n  Kd n  L Vn 1 WACCn  Ku n Ke Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec  D n 1 VnTS1  Ken  Ku n  (Ku n  Kd n )  L  L   E n 1 E n 1  Ke n  Ku n  (Ku n  Kd n ) D n 1 E L1 n
  84. 84. 84 Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa NIIF: Valor Razonable del Activo 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Método de Valoración Apalancamiento de la Tasa (Ke) Apalancamiento del Beta (Be) WACC Tradicional WACCBT Tradicional WACC Ajustado WACCBT Ajustado APV Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku Flujo de Caja 2012 2013 2014 ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 FCF+TS 167.763,47 145.367,14 119.653,82 2015 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 2016 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 Conclusión: Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  85. 85. 85 Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF Resultados obtenidos para el Costo de Capital NIIF: Tasa de Descuento 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 7. Método de Valoración Apalancamiento de la Tasa (Ke) Apalancamiento del Beta (Be) WACC Tradicional WACCBT Tradicional WACC Ajustado WACCBT Ajustado APV - Tasa para FCF APV - Tasa para TS Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku Flujo de Caja 2013 2014 2015 ECF 15,55% 15,80% 16,33% ECF 15,55% 15,80% 16,33% FCF 10,05% 9,99% 9,89% CCF 11,88% 11,88% 11,88% FCF 10,05% 9,99% 9,89% CCF 11,88% 11,88% 11,88% FCF+TS 11,88% 11,88% 11,88% FCF+TS 11,88% 11,88% 11,88% 2016 18,41% 18,41% 9,61% 11,88% 9,61% 11,88% 11,88% 11,88% 2017 509,82% 509,82% 8,63% 11,88% 8,63% 11,88% 11,88% 11,88% Conclusión: Las Tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital excepto para WACCBT Ajustado y APV (no hay circularidad) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  86. 86. 86 INFORMACION EN LINEA Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  87. 87. 87 INFORMACION EN LINEA Usted puede revisar esta presentación en su forma ampliada ingresando al sitio: www.slideshare.net/nandsnap Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  88. 88. 88 INTRODUCCION A LA NUEVA METODOLOGIA FINANCIERA DE VALORACIÓN DE EMPRESAS Fernando Romero Morán 19 de noviembre de 2013 09h30 a 13h00 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

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