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Valoración de Empresas: Medición de la creación de valor

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Compartimos con ustedes el material empleado durante el taller sobre Medición de la Creación de Valor correspondiente el Módulo 8 del Programa de Especialización en Administración Financiera.

Compartimos con ustedes el material empleado durante el taller sobre Medición de la Creación de Valor correspondiente el Módulo 8 del Programa de Especialización en Administración Financiera.

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  • 1. 1 PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Ó Ó 1 MÓDULO 8: MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR Fernando Romero Morán 16 y 17 de agosto de 2013 Viernes: 18h00 a 21h30 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Sábado: 09h00 a 14h00 CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA: En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientes reglas: • Salir en calma. 2 • Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrán prioridad en la salida. • Coordinar con un compañero el apoyo necesario. • De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar. • No lleve consigo ningún material ni objeto. Salir en calma con los brazos sobre la cabeza Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Salir en calma con los brazos sobre la cabeza. • Evacuación en filas cruzadas, no empujarse. • Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.
  • 2. 2 CV Instructor Curriculum Académico Ingeniero en Finanzas - Universidad Tecnológica Empresarial de Guayaquil M.Sc. Economía - Universidad de Guayaquil Diploma en NIIF - Instituto Tecnológico Superior de Monterrey Cursos Realizados Curso de Valoración de Empresas - IDE Business School Curso de Evaluación de Proyectos - ICHE-ESPOL Curso de Formulación de Proyectos - CORPEI-ONU Reconocimientos Académicos UTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad Finanzas U G il 2009 M j i d d d d bli ió 3 U. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicación Logros Académicos destacados Instructor de la Superintendencia de Compañías del Ecuador Co-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.) Profesor de Tributación a nivel de postgrado en varias universidades del país Profesor invitado de Valoración de Empresas en maestría de U. ESAN (Perú) Curriculum Profesional 2005 - CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE 2011 - 2012 Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultoría 2010 - 2011 CORPEI: Administrador de Inversiones FDE 2009 - Roadmak Solutions: Consultor Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 2009 Roadmak Solutions: Consultor 2008 - 2010 CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE 2008 Constructora Conalba: Consultor reestructurador 2005 - Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT 2005 - 2007 CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversión 2003 - 2004 Romero & Asociados: Auditor Actividades Actuales Consultor Financiero especializado en Valoración de Empresas Profesor universitario a nivel de postgrado Investigador académico especializado en Costo de Capital Autor de textos y papers académicos Contenido 1. Métodos de Creación de Valor 1. Economic Value Added (EVA) 2. Residual Income Method (RIM) 4 3. Cash Value Added (CVA) 4. Net Value Added (NVA) 5. Investment RecoveryValue Added (IRVA) 2. Valoración de Perpetuidades 1. Flujos de Fondos a Perpetuidad 2. Costo de Capital a Perpetuidad 3 Valoración de Liquidación del Negocio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 3. Valoración de Liquidación del Negocio 4. Valoración de Empresa 1. Valoración por Creación de Valor más Perpetuidades o Valor de Liquidación
  • 3. 3 5 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Métodos de Creación de Valor La Creación de Valor Premisas Fundamentales de las Finanzas: • Quien realiza una inversión, espera recuperar su inversión y adicionalmente ganar algo más. 6 • Tales inversiones generan una rentabilidad la cual está acorde al riesgo implícito en el mecanismo de la inversión (bancos, títulos, proyectos) • Principios Fundamentales de Inversiones: • Todo inversionista tiene aversión al riesgo; y • A mayor rentabilidad, mayor riesgo Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Por ende, pasar de una alternativa de inversión a otra más riesgosa, exigirá una rentabilidad mayor que compense la adopción de un riesgo mayor
  • 4. 4 La Creación de Valor Premisas Fundamentales de las Finanzas: • Si la alternativa más riesgosa no compensa al inversionista con una mayor rentabilidad, éste preferirá quedarse con la alternativa de menor rentabilidad, porque le brindará un menor riesgo 7 porque le brindará un menor riesgo. • Cuando la rentabilidad que obtiene el inversionista es superior a la que esperaba obtener como compensación a su riesgo, luego de recuperar su inversión, entonces el inversor ve aumentada su riqueza en un nivel mayor al de sus expectativas. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Esto es lo que se conoce como “Creación de Valor” La Creación de Valor El Valor Actual Neto (VAN) como medida de creación de valor • El VAN es el valor neto o diferencia entre las inversiones realizadas y los flujos de efectivo futuros esperados 8 • Tales flujos de efectivo se toman considerando el valor del dinero en el tiempo, es decir se descuentan o actualizan a lo que valdrían el día en que se hace la primera inversión, o que es lo mismo, a valor presente. • El VAN es un indicador ideal por cuanto muestra y mide: • La recuperación de la inversión; Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • La obtención de la rentabilidad que se desea ganar; y • La obtención de una rentabilidad adicional, luego de recuperar la inversión y ganar lo que se tenía planificado ganar
  • 5. 5 La Creación de Valor • Ejemplo: Inversión Inicial: $1,000; beneficio neto: $1,500; opción más atractiva del mercado con riesgo menor al de la empresa: 30% Valor Añadido 9 Aumento de la riqueza por encima de las expectativas del inversor Interés o rédito que reconoce la empresa por el dinero recibido Devolución que hace la empresa del dinero recibido en inversión Inversión 1.000,00 Valor Añadido 200,00 Ingreso o Beneficio Neto 1.500,00 Costo de Capital 300,00 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • En esta operación, el rendimiento total alcanzado es de 50% • Si el rendimiento ofrecido por la empresa fuese del 30%, el inversionista no habría invertido; para ganar lo mismo, se prefiere la opción menos riesgosa La Creación de Valor • Criterio del VAN:   85,153 301 500,1 000,1VAN    10 • Valor creado a valor presente: • El VAN mide la creación de valor  3.01   85,153 3.01 200 VC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • No obstante, lo hace para todo el horizonte de valoración • Cómo medir la creación de valor por periodos???
  • 6. 6 La Creación de Valor • El VAN representa la creación (o destrucción) de valor en todo un horizonte dado. Si al final del periodo de proyección, se obtiene un valor positivo luego de recuperarse la inversión y luego de ganar lo que se quería ganar, ese valor será la creación de valor. 11 • Sin embargo, el VAN no dice nada sobre la creación (o destrucción) de valor por periodos … • Ejemplo: Una proyección a 4 años con un VAN positivo: Periodo 0 1 2 3 4 Flujos -1.000 200 300 400 700 VAN $208 39 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Significa esto que en c/u de los 4 años se creó valor?? VAN $208,39 La Creación de Valor Valor Actual Neto VAN 0 1 2 3 4 -1.000 200 300 400 700 Tasa Descuento 10,0% F t D t 1 00 0 91 0 83 0 75 0 68 12 Factor Descuento 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 Flujo Descontado -1.000,00 182 248 301 478 Suma (VAN) 208,39 Periodo Capital Interés Flujo SPR 0 -1.000 1 100 -100 200 -900 2 210 -90 300 -690 3 331 -69 400 -359 4 664 36 700 305 Los flujos generados por la empresa están compuestos por pago de rentabilidad y recuperación de la inversión. El VAN supone que los inversionistas reinvertirán la recuperación del capital en el Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 4 664 -36 700 305 VP último SPR 208,39 recuperación del capital en el mismo proyecto, logrando obtener al final un excedente por sobre su inversión recuperada y sus rendimientos obtenidos        4 4 3 3 2 2 1 1 0 K1 F K1 F K1 F K1 F IVAN        
  • 7. 7 La Creación de Valor • La identificación de periodos en los cuales se destruye valor permite tomar acciones correctivas orientadas a generar finalmente un VAN positivo • Se debe considerar que, aunque una empresa genere utilidades, no i t b fi i 13 necesariamente genera beneficios • Utilidades: Cuando Ingresos > Gastos • Beneficios: Cuando resultados finales son mejores que los resultados iniciales • Por ende, aunque una empresa genere pérdidas, no necesariamente significa que no hubo beneficios Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • La clave para determinar si una empresa está creando valor, está en poder medir el beneficio económico periodo por periodo. La Creación de Valor El Beneficio Económico: • El resultado final de todo ejercicio económico debe ser lo suficiente como para cubrir el costo de capital de las fuentes de financiamiento. 14 • Siendo que tales fuentes son básicamente, las fuentes ajenas (deudas) y las fuentes propias (patrimonio), se debe identificar el costo de cada una de estas fuentes • Costo % de fuentes ajenas: tasa de interés pactada = Costo de la Deuda (Kd) • Costo % de fuentes propias: rentabilidad variable de las acciones = Costo del Patrimonio o Equity (Ke) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec L 1n TS 1n nnL 1n 1n nnnn E V )ψKu( E D )KdKu(KuKe     
  • 8. 8 La Creación de Valor • La rentabilidad de las deudas genera un costo financiero monetario que se refleja en el PyG antes de determinar la utilidad del ejercicio. Pero… • La rentabilidad del patrimonio… dónde aparece reflejada?? 15 Costo monetario de Deuda: Interés = D . Kd Depr/Amort Intereses Impuestos Gastos EBITDA Ingresos Costos Utilidad Bruta EBIT Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Costo monetario del Patrimonio: E . Ke Dónde está?? EBIT EBT Utilidad Neta Los Métodos de Creación de Valor • Si el costo monetario del patrimonio se reflejara en el PyG, se podría entonces determinar el beneficio económico • A su vez, se reflejarían los tres costos que tiene una empresa y que en su conjunto forman el WACC: 16 forman el WACC: Ingresos (-) Costos (=) Utilidad Bruta (-) Gastos (=) EBITDA (-) Depreciación (=) EBIT (-) Costo de la Deuda (D.Kd) (=) EBT Para crear valor, el EBIT deberá ser mayor a los costos monetarios de las fuentes de financiamiento Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec ( ) EBT (-) Impuestos (EBT.T) WACC (=) Utilidad Neta (-) Costo de Recursos Propios (E.Ke) (=) Beneficio o Utilidad Económica
  • 9. 9 EVA ® (Economic Value Added) • Marshall (Principles of Economics, 1890): para que una firma pueda aumentar su valor, debe producir más que el costo de su dinero • El EVA fue desarrollado por la firma de consultores Stern & Stewart en la 17 p década de los 90’s. • Premisa fundamental del EVA: para que la empresa pueda obtener un beneficio económico, el EBIT debe ser superior al costo monetario del dinero • Parte del éxito del EVA radica en el uso de información contable (cifras de PyG, ratios) para medir el valor económico Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Siendo que se parte de un cierto nivel de utilidad o resultado de un ejercicio, existen tres formas de calcular el EVA: EVA ® (Economic Value Added) 1 A partir del resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento 18 Formas de Calcular el EVA 2 A partir del resultado operativo considerando la estructura de financiamiento Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 3 A partir del rendimiento o margen operativo sin considerar la estructura de financiamiento
  • 10. 10 EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 1: Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento • Es el método clásico de cálculo del EVA 19 • Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evalúa la empresa como si ésta no tuviera deudas, por tanto el impuesto se calcula directamente sobre el EBIT. • Por tanto, la utilidad neta que se obtendría al calcular impuestos sin la existencia de gastos financieros, sería el NOPAT.  T1EBITNOPAT nn  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • El EVA será la diferencia entre el NOPAT y el costo de capital, pero tal costo calculado monetariamente EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 1: Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento • Si el efecto del gasto financiero no se considera en el flujo (NOPAT), entonces se deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento Por tanto la tasa a utilizarse 20 deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento. Por tanto, la tasa a utilizarse será el WACC: EBIT - Gastos Financieros = EBT - Impuestos Utilid d N t = D . Kd = D . Kd . T D . Kd . (1-T) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec = Utilidad Neta - Costo del Equity = Beneficio Económico = E . Ke WACC x (D+E)
  • 11. 11 EVA ® (Economic Value Added) Si al NOPLAT se le resta el costo monetario del capital: Al t l EVA l t (WACC) bti l MVA (M k t V l Add d)  BV 1n1nnnn EDWACCNOPLATEVA   21 Al traer el EVA a valor presente (WACC), se obtiene el MVA (Market Value Added), diferencia entre valor libros y valor de mercado de firma: Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:  n nBV 1n1n L 1n WACC1 FCF ANMVAV    EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 2: Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento • Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evalúa la empresa con 22 su estructura actual, es decir tomando en consideración los gastos financieros procedentes de las deudas y evaluando el efecto económico de tales gastos, es decir el escudo fiscal. • Por tanto, al NOPAT se le deberá sumar el efecto del escudo fiscal, o que es lo mismo, a la utilidad neta se le sumará el gasto financiero por intereses. nnnn InteresesUtilNetaTSNOPAT  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • El EVA será la diferencia entre el NOPAT+TS y el costo de capital, pero tal costo calculado monetariamente
  • 12. 12 EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 2: Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento • Si el efecto del gasto financiero sí se considera en el flujo (NOPAT+TS), entonces no se deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento Por tanto la tasa a utilizarse 23 se deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento. Por tanto, la tasa a utilizarse será el WACCBT: EBIT - Gastos Financieros = EBT - Impuestos = D . Kd WACCbt x (D+E) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec = Utilidad Neta - Costo del Equity = Beneficio Económico = E . Ke EVA ® (Economic Value Added) Si al NOPLAT+TS se le resta el costo monetario del capital:    BV 1n1n BT nnnn EDWACCIntUNEVA   24 Descontando el EVA a valor presente (WACCbt), se obtiene el MVA Siendo que se toma el NOPLAT+TS y se utiliza la tasa WACCbt, se puede demostrar que: CCF Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec  BT n nBV 1n1n L 1n WACC1 CCF ANMVAV   
  • 13. 13 EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 3: Rendimiento operativo sin considerar la estructura de financiamiento • El concepto de Beneficio Económico no es solo aplicable en valores monetarios, sino también en valores porcentuales 25 sino también en valores porcentuales • Para crear valor, la rentabilidad (en $ o %) debe ser siempre superior al costo de capital (en $ o %) • La idea original de los creadores del EVA incluye el uso de ratios elaborados con información contable • La Rentabilidad Porcentual o Rendimiento se calcula como el ROIC Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • El costo porcentual, sin considerar la estructura de capital, será el WACC BV 1n1n n 1n n n ED )T1(EBIT C NOPLAT ROIC     EVA ® (Economic Value Added) Implicaciones: • ROIC < 0: Ingresos no cubren a los gastos, por tanto -NOPLAT WACC > ROIC > 0: Ingresos superan gastos (+NOPLAT  +ROIC) pero el 26 • WACC > ROIC > 0: Ingresos superan gastos (+NOPLAT  +ROIC) pero el rendimiento sobre el capital invertido es inferior al costo del capital (WACC > ROIC)  Pérdida económica, inversión no recupera todos los costos; empresa pierde valor en el mercado. • WACC = ROIC > 0: Existe beneficio contable (+NOPLAT  +ROIC) pero el beneficio económico es nulo (ROIC = WACC), de forma que la empresa mantiene constante su valor en el mercado. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • ROIC > WACC > 0: Existe un beneficio contable, (+NOPLAT  +ROIC) pero también existe un beneficio económico (ROIC > WACC) por lo que el valor de la empresa aumenta, incrementando su competitividad.
  • 14. 14 EVA ® (Economic Value Added) • Si ROIC > WACC, el Spread será la creación de valor (%):  BV 1n1nnnn EDWACCNOPLATEVA   27 • Descontando el EVA a valor presente (WACC), se obtiene el MVA    BV 1n1nnnn EDWACCROICEVA          BV 1n1n BV 1n1nn BV 1n1n n BV 1n1n n ED EDWACC ED NOPLAT ED EVA          Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p ( ), • Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:  n nBV 1n1n L 1n WACC1 FCF ANMVAV    EVA ® (Economic Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA • La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 3, al no considerarse la estructura de financiamiento, es el WACC. 28 • Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se recomienda el uso del WACC ajustado: Ψ = Kd Ψ = Ku   L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V ψKuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V KdKuKuWACC    L 1n n nn V TS KuWACC  
  • 15. 15 EVA ® (Economic Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse la estructura de financiamiento, es el WACCBT. 29 • Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se recomienda el uso del WACCBT ajustado: Ψ = Kd Ψ = Ku   L 1n TS 1n nnn BT n V V KuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   L 1n TS 1n nnn BT n V V KdKuKuWACC    n BT n KuWACC  EVA ® (Economic Value Added) Consideraciones adicionales • Cuando se usa el EVA o cualquier método de creación de valor que no se base en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deberá hacer una diferenciación entre la metodología para valores finitos y valores a 30 hacer una diferenciación entre la metodología para valores finitos y valores a perpetuidad. • En el caso de la evaluación finita mediante el EVA, como se usan datos contables proyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no habrán más periodos, por lo que, para efectos de evaluación, la empresa se liquida en el último periodo proyectado. • Esta liquidación se obtiene sumando al NOPAT o NOPAT+TS del último periodo proyectado el valor del capital invertido de ese mismo periodo Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec periodo proyectado, el valor del capital invertido de ese mismo periodo. • De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente para valores finitos.
  • 16. 16 RIM (Residual Income Model) • Basado en el concepto de Beneficio Económico al igual que EVA • Lógica del EVA: para cubrir TODOS los costos de capital (incluido el costo accionario que no aparece en PyG), debe existir suficiente EBIT • Lógica del RIM: para cubrir el costo de capital accionario debe existir suficiente 31 • Lógica del RIM: para cubrir el costo de capital accionario, debe existir suficiente utilidad neta Ingresos (-) Costos (=) Utilidad Bruta (-) Gastos (=) EBITDA (-) Depreciación (=) EBIT (-) Costo de la Deuda (D.Kd) ( ) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec (=) EBT (-) Impuestos (EBT.T) EVA (=) Utilidad Neta (-) Costo de Recursos Propios (E.Ke) RIM (=) Beneficio o Utilidad Económica RIM (Residual Income Model) • Existen dos formas de calcular el RIM: 32 Formas de Calcular el RIM 1 2 A partir del resultado neto A partir del rendimiento o margen neto Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Al partir de la utilidad o margen netos, obligadamente toma en consideración la estructura de financiamiento de la empresa margen neto
  • 17. 17 RIM (Residual Income Model) RIM Método 1: A partir del Resultado neto • La utilidad neta debe cubrir el costo monetario del capital accionario 33 • Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor en libros y el valor de mercado del Equity (Equity Market Value Added, EMVA), similar al MVA n BV 1nnn KeEUNRI   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que:  n nBV 1n1n L 1n Ke1 ECF EEMVAE    RIM (Residual Income Model) RIM Método 2: A partir del Rendimiento o Margen Neto • La rentabilidad patrimonial (calculada con datos contables, similar al EVA) 34 debe ser superior al costo de capital accionario • Rentabilidad patrimonial: ROE BV 1n n n E UN ROE   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Costo patrimonial: Ke
  • 18. 18 RIM (Residual Income Model) Implicaciones: • ROE < 0: Ingresos no cubren los gastos (-UN), por tanto rentabilidad del patrimonio es negativa. 35 • Ke > ROE > 0: Ingresos superan a gastos, hay una utilidad contable (+UN) pero cuyo rendimiento sobre el patrimonio es inferior al costo del capital accionario (Ke > ROE)  Pérdida económica, inversión no está recuperando todos los costos, acciones pierden valor en el mercado. • Ke = ROE > 0: Existe un beneficio contable (+UN  +ROE) pero el beneficio económico es nulo (ROE = Ke), de forma que las acciones mantienen constante su valor en el mercado. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • ROE > Ke > 0: Existe un beneficio contable (+UN  +ROE), pero también existe un beneficio económico (ROE > Ke) por lo que el valor de las acciones aumenta, incrementando la competitividad del inversionista. RIM (Residual Income Model) • Si ROE > Ke, el Spread será la creación de valor (%): BV 1nnnn EKeUNRI  BV EKeUNRI  36 • Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor en libros y el valor de mercado del Equity (EMVA), similar al MVA • Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que: BV 1n 1nn BV 1n n BV 1n n E EKe E UN E RI        BV 1nnnn EKeROERI  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec  n nBV 1n1n L 1n Ke1 ECF EEMVAE      1n n nBV 1n1n L 1n D Ke1 ECF ANEMVAV    
  • 19. 19 RIM (Residual Income Model) Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM • La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 2 del RIM es el costo apalancado del patrimonio, Ke. 37 Ψ = Kd Ψ = Ku L 1n TS 1n nnL 1n 1n nnnn E V )ψKu( E D )KdKu(KuKe      Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec            L 1n TS 1n L 1n 1n nnnn E V E D )KdKu(KuKe L 1n 1n nnnn E D )KdKu(KuKe    RIM (Residual Income Model) Consideraciones adicionales • Cuando se utiliza el RIM para valores finitos, como se usan datos contables proyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no 38 habrán más periodos, por lo que, para efectos de evaluación, la empresa se liquida en el último periodo proyectado. • Esta liquidación se obtiene sumando a la utilidad neta del último periodo proyectado, el valor del capital invertido del último periodo proyectado. • De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente para valores finitos. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  • 20. 20 CVA ® (Cash Value Added) • Modelo desarrollado en 1996 por el Boston Consulting Group (BCG) • Prof. Ottoson y Weissrieder (Suecia) desarrollan un estudio sobre el CVA que aporta varias observaciones Principal objetivo del CVA: medir el valor generado por las ‘inversiones 39 • Principal objetivo del CVA: medir el valor generado por las ‘inversiones estratégicas’, diferenciando así dos tipos de inversiones: • Inversiones Estratégicas: Buscan la creación de flujos futuros o incrementarlos Inversión Inicial Inversiones adicionales (NOF + AF) también llamadas inv. marginales Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Inversiones no estratégicas: Buscan mantener la generación de flujos futuros Depreciación (sobre todo cuando ésta realmente se invierte) CVA ® (Cash Value Added) Las inversiones estratégicas producen dos clases de valor: • Valor pre-estratégico: VP de los flujos generados por inversión inicial • Valor estratégico: VP de los flujos generados por inversiones marginales 40 • Las inversiones no estratégicas en cambio, no generan valor La depreciación, como inversión no estratégica, tiene 4 grandes limitantes: • La empresa no necesariamente reinvierte tanto como deprecia; como consecuencia: • No siempre es un gasto efectivo pues la empresa no necesariamente lo desembolsa; Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec desembolsa; • Casi nunca está en consonancia con la vida económica real de la inversión; y • No considera el costo de capital que hay a consecuencia de la inversión
  • 21. 21 CVA ® (Cash Value Added) Para medir el beneficio económico, el CVA parte del Free Cash Flow, llamado ahora Operative Cash Flow (OCF): NOPAT = EBIT (1 T) 41 NOPAT = EBIT (1-T) + Depreciación / Amortización ± ∆Excedentes ± ∆NOF ± ∆AF = Operative Cash Flow (OCF) Inversiones Estratégicas Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec El OCF deberá cubrir el costo monetario del capital proveniente de las inversiones estratégicas Operative Cash Flow (OCF) CVA ® (Cash Value Added) Utilidad Neta + Gastos Financieros EBIT - IMPUESTO HIPOTÉTICO 42 + Gastos Financieros - Escudo Fiscal (D x Kd x T) + Depreciación / Amortización ± ∆Excedentes ± ∆NOF ± ∆AF = Free Cash Flow IMPUESTO HIPOTÉTICO (EBIT x T) + Depreciación / Amortización ± ∆Excedentes ± ∆NOF ± ∆AF = Free Cash Flow Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Utilidad Neta Económica: EBIT (1-T) = NOPAT
  • 22. 22 CVA ® (Cash Value Added) • El OCF debe cubrir también el desgaste de las inversiones estratégicas • Este desgaste no puede ser la depreciación contable, porque éste no incluye el costo de capital, por tanto se requiere de una depreciación económica, la cual será la recuperación del valor original de la inversión más un recargo por 43 cual será la recuperación del valor original de la inversión más un recargo por costo monetario de capital; su cálculo es igual a una anualidad (A/F). • El costo monetario de capital o según CVA, la demanda de flujo operativo (Operative Cash Flow Demand - OCFD) será igual a:             1WACC1 WACC ANANWACCDEANWACCOCFD t nBV 0 BV 0nn BV 0nn Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Si el OCF cubre el OCFD, entonces habrá creación de valor. Por tanto: nnn OCFDOCFCVA  CVA ® (Cash Value Added) 1 A partir del OCF sin considerar la estructura de financiamiento = FCF 44 Formas de Calcular el CVA 2 A partir del OCF considerando la estructura de financiamiento = CCF Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 3 A partir del margen porcentual del OCF sin considerar la estructura de financiamiento
  • 23. 23 CVA ® (Cash Value Added) CVA Método 1: OCF sin considerar la estructura de financiamiento = FCF • El Flujo que se toma como OCF será el Free Cash Flow (FCF) C t t i d it l WACC (D E) D i ió E ó i (A/F WACC ) 45 • Costo monetario de capital: WACC (D+E) + Depreciación Económica (A/F, WACC, n) • Si al OCF se le resta el OCFD: • Descontando el CVA a valor presente (WACC), se obtiene la diferencia entre el valor en libros y el valor de mercado de la firma • Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguiente nnn OCFDOCFCVA  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec relación:  n nBV 00 L 0 WACC1 FCF AN)CVA(PVV   CVA ® (Cash Value Added) CVA Método 2: OCF considerando la estructura de financiamiento = CCF • El Flujo que se toma como OCF será el Capital Cash Flow (CCF) C t t i d it l WACCbt (D E) D E ó i (A/F WACCbt ) 46 • Costo monetario de capital: WACCbt (D+E) + Deprec. Económica (A/F, WACCbt, n) • Si el OCF se le resta el OCFD: • Descontando el CVA a valor presente (WACCbt), se obtiene la diferencia entre el valor en libros y el valor de mercado de la firma • Siendo que OCF = CCF y se utiliza la tasa WACCbt, se puede demostrar la siguiente nnn OCFDOCFCVA  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec relación:  BT n nBV 00 L 0 WACC1 CCF AN)CVA(PVV  
  • 24. 24 CVA ® (Cash Value Added) CVA Método 3: Margen porcentual del OCF sin considerar la estructura de financiamiento = CCF 47 • El margen porcentual del OCF, como medida de rendimiento, deberá cubrir el WACC para crear valor • Rendimiento debe relacionar las inversiones estratégicas con los flujos que ésta puede generar, considerando también el desgaste de las inversiones • Tal rendimiento será el Cash Flow Return on Investments, CFROI nn DEOCF CFROI   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Costo de capital: WACC BV 0 n AN CFROI  CVA ® (Cash Value Added) Implicaciones: • CFROI < 0: El OCF no puede cubrir la DE, la cual también es un costo de capital, por lo que la rentabilidad es negativa. 48 • WACC > CFROI > 0: El OCF logra cubrir la DE, por tanto existe un beneficio financiero; mas el rendimiento sobre las inversiones estratégicas es inferior al costo promedio del capital (WACC > CFROI). Existe por tanto, una pérdida económica • WACC = CFROI > 0: Existe un beneficio financiero dado que el CFROI es positivo, pero el beneficio económico es nulo (CFROI = WACC), de forma que la empresa mantiene constante su valor en el mercado. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • CFROI > WACC > 0: Existe un beneficio financiero, dado que CFROI es positivo, pero también existe un beneficio económico (CFROI > WACC) por lo que el valor de la empresa aumenta.
  • 25. 25 CVA ® (Cash Value Added) • Si CFROI > WACC, el Spread será la creación de valor (%): BV 1nnnnn ANWACCDEOCFCVA  BV ANWACCDEOCFCVA 49 • Descontando el CVA a valor presente (WACC) se obtiene la diferencia entre el valor en libros y el valor de mercado de la firma BV 1n BV 1nn BV 1n n BV 1n n BV 1n n AN ANWACC AN DE AN OCF AN CVA       BV 1nnnn ANWACCCFROICVA  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguiente relación:  n nBV 00 L 0 WACC1 FCF AN)CVA(PVV   CVA ® (Cash Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA • La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 3, al no considerarse la estructura de financiamiento, es el WACC. 50 • Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se recomienda el uso del WACC ajustado: Ψ = Kd Ψ = Ku   L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V ψKuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V KdKuKuWACC    L 1n n nn V TS KuWACC  
  • 26. 26 CVA ® (Cash Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse la estructura de financiamiento, es el WACCBT. 51 • Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se recomienda el uso del WACCBT ajustado: Ψ = Kd Ψ = Ku   L 1n TS 1n nnn BT n V V KuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   L 1n TS 1n nnn BT n V V KdKuKuWACC    n BT n KuWACC  CVA ® (Cash Value Added) Consideraciones adicionales • Cuando se utiliza el CVA para evaluar valores finitos, como se usan datos contables proyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no habrán más periodos 52 proyectado no habrán más periodos. • Para efectos de evaluación, como el OFCD se compone de una depreciación económica igual a una anualidad (A/F), el valor futuro a obtenerse será igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado, partiendo de un valor inicial de capital invertido de $0.00. • La tabla de depreciación económica medirá las inversiones estratégicas necesarias para que la empresa alcance un monto de activos igual al valor del capital invertido del primer periodo proyectado Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec del capital invertido del primer periodo proyectado. • De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente para valores finitos.
  • 27. 27 NVA ® (Net Value Added) • En 2003, Prof. Jan Jacobs (Holanda) desarrolla este modelo • Similar al CVA, realiza un cálculo de la “Vida Económica” de las inversiones estratégicas 53 • NVA busca unir la brecha existente entre el mundo financiero y el contable • Según Jacobs, existe una “Trinidad” financiera formada por las inversiones, la depreciación y las utilidades • No es factible que se utilicen metodologías diferentes para medir los tres elementos de la “Trinidad” • Por tanto debe haber un modelo que permita evaluar los tres elementos a la Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Por tanto, debe haber un modelo que permita evaluar los tres elementos a la vez NVA ® (Net Value Added) • El NVA parte de la premisa de que tanto utilidades futuras como flujos futuros depende de ingresos • Los ingresos como tales, son el resultado de P x Q 54 • P es una variable macro • Q es resultado de la producción • Producción depende de las Inversiones Estratégicas (Maquinarias, Equipos, etc.) y de la conservación (no desgaste) de las mismas a través de inversiones no estratégicas • Por tanto, las utilidades y flujos futuros están en función de la producción y la depreciación también debe estar en función de ella Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p
  • 28. 28 NVA ® (Net Value Added) La depreciación debe ser establecida en función de: • El desgaste por la producción, y • El costo de capital 55 • El NVA propone un modelo de depreciación económica basado en un algoritmo calculado en base al valor presente de las cantidades producidas, de los costos y del valor residual de la inversión, si hubiere. • En NVA se usa un Algoritmo llamado Standard Unit Cost (SUC)     t t nBV 0 WACC1 C AN Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec           t 1n t n n 1n n n WACC1 Q WACC1 SUC NVA ® (Net Value Added) Beneficio económico mediante el SUC: • El mínimo SUC indica la vida económica real de una inversión • Pago de capital de la amortización de la inversión, es la depreciación 56 económica de tal inversión, llamada Net Value Difference (NVD) • Pago de interés es el costo monetario de capital (recargo) asociado a la inversión • Flujo (K+I) es el Punto de Equilibrio Económico donde la empresa cubre todos sus costos, incluyendo el NVD: nnn DE n CSUCQF  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Así, si ingresos = Q x SUC,  EBITDA = punto de equilibrio económico; por tanto EBITDA - NVD - Cargo = EBIT Económico • Se crea así un PyG con una nueva estructura:
  • 29. 29 NVA ® (Net Value Added) Ingresos - Costos de Ventas = Utilidad Bruta - Gastos Ingresos - Costos de Ventas = Utilidad Bruta - Gastos 57 = EBITDA - Depreciación = EBIT - Gastos Financieros = EBT - Impuestos (EBT x T) = Utilidad Neta = EBITDA - Depr. Econ. (NVD) = EBIT Económico - Gastos Financieros = EBT Económico - Impuestos (EBTecon x T) = Utilidad Neta Económica Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Utilidad Neta Utilidad Neta Económica Si la utilidad neta económica cubre el cargo por costo de capital: BV 1nn Econ nn ANWACCUNNVA  NVA ® (Net Value Added) Implicaciones adicionales: • Si se modifican arbitrariamente los costos, de tal forma que éstos sean iguales todos los periodos, el flujo (NVD + Cargo) será igual a un flujo de anualidad (A/P) 58 anualidad (A/P) • Por tanto, el NVA se puede calcular mediante una amortización del valor de las inversiones estratégicas, cuyo pago es = (A/P; K; n) • Adicionalmente habrá una diferencia entre los impuestos reales (EBITecon x     1WACC1 WACC1WACC ANCSUCQF n n n nnBV 0nnn DE n    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Adicionalmente, habrá una diferencia entre los impuestos reales (EBITecon x T) y los impuestos efectivamente pagados (EBIT x T) • Tal diferencia será la creación (o destrucción) de valor vía impuestos • Este método es ideal para determinar qué tipo de depreciación utilizar
  • 30. 30 NVA ® (Net Value Added) 1 Sin considerar la estructura de financiamiento, a partir de un nuevo NOPAT 59 Formas de Calcular el NVA 1 2 de un nuevo NOPAT (NOPAT Económico) Considerando la estructura de financiamiento, a partir de una nueva utilidad Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 2 de una nueva utilidad (Utilidad Neta Económica + Gastos Financieros) NVA ® (Net Value Added) NVA Método 1: Sin considerar la estructura de financiamiento a partir de un nuevo NOPAT = NOPAT Económico 60 EBITDA - Depreciación Económica (NVD) = EBIT Económico - Impuesto Real (EBITecon x T) = Utilidad Neta Económica  NOPAT Económico - Cargo (WACC . AN) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec = NVA
  • 31. 31 NVA ® (Net Value Added) • Si a la utilidad neta económica se le resta el costo de capital: BV 1nn Econ nn ANWACCNOPLATNVA  61 • La diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados demuestra que, mientras la firma puede crear valor en sus operaciones, puede también destruir valor vía depreciaciones e impuestos, o viceversa • Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACC), se obtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma • Siendo que se parte de un NOPAT económico y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que: Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p q  n nBV 000 L 0 WACC1 FCF AN)TaxDif(PV)NVA(PVV   NVA ® (Net Value Added) NVA Método 1: Impuesto Real Impuesto Causado o Pagado 62 EBITDA - Depreciación Económica (NVD) = EBIT Económico - Impuesto Real (EBITecon x T) EBITDA - Depreciación contable proyectada = EBIT - Impuesto Pagado (EBIT x T) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Diferencia de Impuestos: Impuesto Real - Impuesto Pagado
  • 32. 32 NVA ® (Net Value Added) NVA Método 2: Considerando la estructura de financiamiento a partir de una nueva Utilidad = Utilidad Neta Económica + GF 63 EBITDA - Depreciación Económica (NVD) = EBIT Económico - Gastos Financieros = EBT Económico - Impuesto Real (EBTecon x T) = Utilidad Neta Económica Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec = Utilidad Neta Económica + Gastos Financieros - Cargo (WACCbt . AN) = NVA NVA ® (Net Value Added) • Si a la utilidad neta económica se le resta el costo de capital: BV 1n BT n Econ nn ANWACCUNNVA  64 • Diferencia entre impuestos reales (NVA) e impuestos pagados (EEFF) demuestra que, mientras la firma puede crear valor en sus operaciones, puede también destruir valor vía depreciaciones e impuestos, o viceversa • Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACCbt), se obtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma • Siendo que se parte de la utilidad económica y se utiliza la tasa WACCbt, se puede demostrar que: Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p q  BT n nBV 000 L 0 WACC1 CCF AN)TaxDif(PV)NVA(PVV  
  • 33. 33 NVA ® (Net Value Added) NVA Método 2: Impuesto Real Impuesto Causado o Pagado 65 EBITDA - Depreciación Económica (NVD) = EBIT Económico - Gastos Financieros = EBT Económico - Impuesto Real (EBTecon x T) EBITDA - Depreciación contable proyectada = EBIT - Gastos Financieros = EBT - Impuesto Pagado (EBIT x T) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Diferencia de Impuestos: Impuesto Real - Impuesto Pagado NVA ® (Net Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 1, al no considerarse la estructura de financiamiento, es el WACC. 66 • Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se recomienda el uso del WACC ajustado: Ψ = Kd Ψ = Ku   L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V ψKuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V KdKuKuWACC    L 1n n nn V TS KuWACC  
  • 34. 34 NVA ® (Net Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse la estructura de financiamiento, es el WACCBT. 67 • Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se recomienda el uso del WACCBT ajustado: Ψ = Kd Ψ = Ku   L 1n TS 1n nnn BT n V V KuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   L 1n TS 1n nnn BT n V V KdKuKuWACC    n BT n KuWACC  NVA ® (Net Value Added) Consideraciones adicionales • Cuando se utiliza el NVA para evaluar valores finitos, como se usan datos contables proyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no habrán más periodos 68 proyectado no habrán más periodos. • Para efectos de evaluación, como el NVD y el Cargo se obtienen de una tabla de depreciación económica igual a una anualidad (A/P), el valor presente a obtenerse será igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado, terminando esta tabla en un saldo final del capital de $0.00. • La tabla de depreciación económica medirá el consumo que se realiza de este primer capital invertido, que al final del horizonte de proyección se consume en su totalidad y termina en $0 00 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec consume en su totalidad y termina en $0.00. • De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente para valores finitos.
  • 35. 35 IRVA (Investment Recovery & Value Added) • Los métodos tradicionales de creación de valor buscan ajustar cifras contables para medir la diferencia entre rentabilidad y costo de capital • En 2001, Prof. Ignacio Vélez Pareja (Colombia) hace una excepción y toma como base los flujos de fondos originales (FCF CCF ECF) para medir la 69 como base los flujos de fondos originales (FCF, CCF, ECF) para medir la creación de valor • IRVA se basa en el seguimiento y control de la recuperación de la inversión, tomando como base la idea original de VPN • Sugiriendo un modelo igual al de una tabla de amortización, se puede apreciar cómo los flujos futuros van pagando el costo de capital, a la vez que devuelven la inversión a los inversionistas Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec IRVA (Investment Recovery & Value Added) Similitudes entre un préstamo y una inversión: Préstamo Inversión Fl j d P Fl j F t (FCF CCF ECF) 70 Flujo de Pago Flujos Futuros (FCF, CCF, ECF) Pago de Capital Recuperación de Inversión Pago de Interés Pago de costo de capital Saldo final = 0 Saldo Final = Creación de Valor Total = VP Al ir descontando el VP por cada periodo existente, se puede visualizar la evolución de la creación de valor. Matemáticamente, el IRVA es igual a: Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec  1nnnn SPAKFCIRVA 
  • 36. 36 IRVA (Investment Recovery & Value Added) VPN 0 1 2 3 4 -1.000 200 300 400 700 K 10 0% 71 K 10,0% VPN 208,39 TIR 17,6% Periodo k i F SPA 0 -1.000 1 100 -100 200 -900 2 210 -90 300 -690 3 331 69 400 359 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 3 331 -69 400 -359 4 664 -36 700 305 PV VPN 208,39 IRVA (Investment Recovery & Value Added) 1 A partir del Free Cash Flow 72 Formas de Calcular el IRVA 2 A partir del Capital Cash Flow Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 3 A partir del Equity Cash Flow
  • 37. 37 IRVA (Investment Recovery & Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 1, al no considerarse la estructura de financiamiento (FCF), es el WACC. 73 • Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se recomienda el uso del WACC ajustado: Ψ = Kd Ψ = Ku   L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V ψKuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V KdKuKuWACC    L 1n n nn V TS KuWACC   IRVA (Investment Recovery & Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse la estructura de financiamiento (CCF), es el WACCBT. 74 • Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se recomienda el uso del WACCBT ajustado: Ψ = Kd Ψ = Ku   L 1n TS 1n nnn BT n V V KuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   L 1n TS 1n nnn BT n V V KdKuKuWACC    n BT n KuWACC 
  • 38. 38 IRVA (Investment Recovery & Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM • La tasa de descuento a utilizarse en el método 3 es el costo apalancado del patrimonio, Ke. 75 Ψ = Kd Ψ = Ku L 1n TS 1n nnL 1n 1n nnnn E V )ψKu( E D )KdKu(KuKe      Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec            L 1n TS 1n L 1n 1n nnnn E V E D )KdKu(KuKe L 1n 1n nnnn E D )KdKu(KuKe    Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 métodos distintos de VC Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd 76 Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 1. EVA con WACC NOPAT 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 2. EVA con WACCBT Util + Int. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 4. RI con Ke Util. Neta 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 6. CVA con WACC FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 7. CVA con WACCBT CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 9. NVA con WACC FCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 10. NVA con WACCBT CCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 11. IRVA con WACC FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 12 IRVA con WACCBT CCF 168 351 57 145 755 98 119 883 83 87 359 48 47 641 00 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Conclusión Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado 12. IRVA con WACCBT CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 13. IRVA con Ke ECF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
  • 39. 39 Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 métodos distintos de VC Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku 77 Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 1. EVA con WACC NOPAT 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 2. EVA con WACCBT Util + Int. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 4. RI con Ke Util. Neta 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 6. CVA con WACC FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 7. CVA con WACCBT CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 9. NVA con WACC FCF Econom. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 10. NVA con WACCBT CCF Econom. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 11. IRVA con WACC FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 12 IRVA con WACCBT CCF 167 763 47 145 367 14 119 653 82 87 246 90 47 604 58 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Conclusión Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado 12. IRVA con WACCBT CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 13. IRVA con Ke ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 métodos distintos de VC Resultados obtenidos para el Costo de Capital Método de Valoración Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd 78 Método de Valoración Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017 1. EVA con WACC NOPAT 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55% 2. EVA con WACCBT Util + Int. 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79% 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 13,73% 15,07% 16,02% 16,78% 16,84% 4. RI con Ke Util. Neta 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13% 5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13% 6. CVA con WACC FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55% 7. CVA con WACCBT CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79% 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55% 9. NVA con WACC FCF Econom. 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55% 10. NVA con WACCBT CCF Econom. 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79% 11. IRVA con WACC FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55% 12 IRVA con WACCBT CCF 11 72% 11 74% 11 76% 11 77% 11 79% Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Conclusión Las tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital 12. IRVA con WACCBT CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79% 13. IRVA con Ke ECF 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%
  • 40. 40 Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 métodos distintos de VC Resultados obtenidos para el Costo de Capital Método de Valoración Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku 79 Método de Valoración Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017 1. EVA con WACC NOPAT 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63% 2. EVA con WACCBT Util + Int. 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63% 4. RI con Ke Util. Neta 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82% 5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82% 6. CVA con WACC FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63% 7. CVA con WACCBT CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63% 9. NVA con WACC FCF Econom. 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63% 10. NVA con WACCBT CCF Econom. 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11. IRVA con WACC FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63% 12 IRVA con WACCBT CCF 11 88% 11 88% 11 88% 11 88% 11 88% Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Conclusión Las tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital 12. IRVA con WACCBT CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 13. IRVA con Ke ECF 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82% 80 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Valoración de Perpetuidades
  • 41. 41 Valoración de Empresas bajo Negocio en Marcha • La capacidad de una empresa para continuar operando de por vida sin llegar jamás a una situación de liquidación se conoce en el marco conceptual de las NIIF como ‘Principio de Negocio en Marcha’. 81 • La valoración de tal capacidad consiste en la valoración de aquellos flujos de fondos que no han sido proyectados pero que es probable que se obtendrán y pueden ser medidos con fiabilidad • Tales flujos no proyectados se representan al final del horizonte de proyección como un solo valor que representan el valor presente de todos aquellos flujos. Este valor se suma al flujo del último periodo proyectado y los flujos se evaluarán de la forma tradicional Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec flujos se evaluarán de la forma tradicional. • Tal valor se conoce con el nombre de Perpetuidad o Valor Terminal Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida 82 -xx x x x x x x x x x x x x Perpetuidad o Valor TerminalPerpetuidad o Valor Terminal xx -xx x x x x xxxxxx Flujos Finitos Flujos con VT Flujo Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Tasa Flujo VT 
  • 42. 42 Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Esta perpetuidad debe reflejar: Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida 83 -xx x x x x x x x x x x x x xx -xx x x x x xxx •Los beneficios y costos futuros •Las inversiones necesarias para que la empresa logre mantenerse como empresa en marcha •Las inversiones necesarias para que la empresa crezca Asegurar que el proyecto rinda como mínimo lo que se desea ganar, es decir el costo de capital Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec que la empresa crezca •Debe ser indiferente a la fuente de financiamiento de tales inversiones el costo de capital Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 6 7 8 9 10 11 12Esta perpetuidad debe reflejar: Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida 84 x x x x x x x •Los beneficios y costos futuros •Las inversiones necesarias para que la empresa logre mantenerse como empresa en marcha •Las inversiones necesarias para Se debe invertir en activos fijos tanto como se deprecian Se debe invertir en NOF y activos en una cuantía que asegure el Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p que la empresa crezca •Debe ser indiferente a la fuente de financiamiento de tales inversiones en una cuantía que asegure el rendimiento mínimo exigido La nueva estructura de capital se establecerá en el nuevo costo de capital con endeudamiento constante
  • 43. 43 Inversiones de la empresa: NOF estacionales + NOF Permanentes + Activos Fijos Total Activos Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida 85 NOF Permanentes NOF Estacionales Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Activos Fijos Tiempo Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad Procedimiento Fórmula Explicación Se parte de la utilidad operativa del último periodo proyectado (n) El EBIT contiene depreciaciones, lo que al hacerlas perpetuas será igual a invertir tanto como se nEBIT 86 proyectado (n) deprecia Se deducen los impuestos de la utilidad operativa y no de la utilidad antes de impuestos Con este paso se elimina el efecto de la estructura de capital proyectada anteriormente. A este resultado se lo conoce como NOPAT Se hace que el último flujo proyectado (NOPAT) crezca y avance hasta el siguiente La perpetuidad es el valor presente de los flujos no proyectados. Este paso calcula el primer flujo no  T1EBITn    1nn NOPATg1NOPAT  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec y avance hasta el siguiente periodo (no proyectado) paso calcula el primer flujo no proyectado. Se deducen los costos de inversiones futuras para alcanzar rentabilidad mínima igual al Costo de Capital Con este paso, se deducen las inversiones adicionales para que la empresa crezca y rinda tanto como lo mínimo exigido que es el WACC.          WACC g 1g1NOPATn
  • 44. 44 Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • El NOPAT (Net Operative Profits After Taxes) es una medida apropiada de un Free Cash Flow a futuro, por cuanto: • Parte de la utilidad operativa antes de intereses e impuestos (EBIT) con lo cual se equipara a los flujos de actividades operativas 87 equipara a los flujos de actividades operativas • Tiene incluida la depreciación de activos fijos, con lo cual se equipara a los flujos de actividades de inversión. • Se rebajan los impuestos sobre el EBIT mediante el factor (1-T) con lo cual no toma en cuenta la estructura de capital, igual que en el FCF. • Se lleva el NOPAT del último periodo proyectado al primer periodo no proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones adicionales necesarias para que la empresa obtenga un rendimiento mínimo igual al rendimiento exigido WACC, mediante el factor (1-g/WACC) • El resultado final se conoce como “Flujo Normativo” Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • Por tanto, Flujo Normativo, o Free Cash Flow a perpetuidad es igual a:          WACC g 1g1NOPATFCF n P 1n 88 • Aplicando la fórmula general de perpetuidades con crecimiento (fórmula de Gordon-Shapiro)… • … al FCFP, se obtiene el Valor Terminal (Terminal Value - TV):  WACC gK Flujo Perp   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   gWACC FCF gWACC WACC g 1g1NOPAT TV P 1n n            
  • 45. 45 Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 5 6 89 EBIT NOPAT NOPAT no proyectado Flujo Normativo VP Fl j          WACC g 1g1NOPAT5   65 NOPATg1NOPAT   T1X5  5X   g 11NOPAT     Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec VP Flujos Perpetuos   gWACC WACC g 1g1NOPAT5         Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • Si en el factor (1-g/WACC) se reemplaza el 1 por WACC/WACC, entonces se obtendría una expresión para el TV igual a:  g1NOPAT  90 • De ahí que:   WACC g1NOPAT TV n   g=0 g>0   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec WACC NOPAT TV n    WACC g1NOPAT TV n  
  • 46. 46 Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • Si se espera que la empresa continúe apalancada a perpetuidad (es decir que contrate perenemente deudas) entonces el valor apalancado (levered) de la empresa a perpetuidad, será:   P 91 • En cambio, si no se espera que la empresa contrate deudas sino que se financie perenemente con recursos propios (patrimonio), entonces el valor desapalancado de la empresa a perpetuidad será:   WACC FCF WACC g1NOPAT TVV P 1nnL     Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p p p p   Ku FCF Ku g1NOPAT TVV P 1nnUL     Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Partiendo de la relación fundamental: ECFCFDTSFCF  92 • Siendo que FCF=NOPAT (1+g), el TV será el Valor de la Empresa a Perpetuidad, por tanto: • Si VLn es el Valor de la empresa, entonces el valor de la Deuda Dn será igual al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:   WACC FCF WACC g1NOPAT TVV P 1nnL n     Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:  L nn VD
  • 47. 47 Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Dn representará el valor presente de los flujos de caja de la deuda (CFD) a perpetuidad. Tales flujos serán igual a los intereses más las variaciones de la deuda provocadas por el crecimiento establecido g. DKdDCFDP  93 • Como el valor de la empresa crece debido a un crecimiento g, entonces la deuda crece en la misma proporción g. Como la deuda crece, entonces la contratación de deudas es mayor a la amortización de la deuda anterior y por ende la variación de deudas tendría un signo contrario al pago de intereses: DKdDCFD n P 1n  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec gDKdDCFD nn P 1n  Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Obteniéndose factor común, se tiene:  gKdDCFD n P 1n  94 • En el caso del escudo fiscal, éste está en función únicamente de los intereses y no sobre todo el CFD. Por ende: • Por tanto, el Capital Cash Flow perpetuo (CCFP) será igual a la suma del FCFP y del TSP: KdTDTS n P 1n  PPP TSFCFCCF  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec P 1n P 1n P 1n TSFCFCCF     KdTVg1NOPATCCF L nn P 1n 
  • 48. 48 Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Finalmente, el Equity Cash Flow a perpetuidad (ECFP) será igual a la diferencia entre el CCFP y el CFDP: P 1n P 1n P 1n CFCCCFECF   95 1n1n1n     gKdVKdTVg1NOPATECF L n L nn P 1n     gKdKdTVg1NOPATECF L nn P 1n  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Los Flujos de Fondos a Perpetuidad Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 5 6 96 FCFn+1 VLn Dn CFDn+1 TSn+1 WACC FCF V P 6L 5    P 665 FCFNOPATg1NOPAT  L 5V  gKdDCFD 5 P 6  KdTDTS 5 P 6  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec n 1 CCFn+1 ECFn+1 56 P 6 P 6 P 6 TSFCFCCF  P 6 P 6 P 6 CFDCCFECF 
  • 49. 49 El Costo de Capital a Perpetuidad Métodos que utilizan WACC Ajustado a Perpetuidad EVA CVA NVA IRVA Método 1 Método 1 Método 1 Método 1 97 WACC Ajustado a Perpetuidad Ψ g=0 g>0 Ψ = Ku  KdTKu          gKu KdT 1Ku Método 3 Método 3 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Ψ = Kd   gKu  T1Ku          gKd KdT 1Ku El Costo de Capital a Perpetuidad Métodos que utilizan WACCBT Ajustado a Perpetuidad EVA CVA NVA IRVA Método 2 Método 2 Método 2 Método 2 98 WACCBT Ajustado a Perpetuidad Ψ g=0 g>0 Ψ = Ku Ku         gKu g KdTKu Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Ψ = Kd  gKu  KdKuTKu           1 gKd Ku KdTKu
  • 50. 50 El Costo de Capital a Perpetuidad Métodos que utilizan Ke Ajustado a Perpetuidad RIM IRVA Método 1 Método 3 99 Ke a Perpetuidad Ψ g=0 g>0 Ψ = Ku Método 2    1 )KdKu(KuKe           1gKu KdTg gKdKuKuKe Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Ψ = Kd  T1 1 )KdKu(KuKe     1  g              gKd KdT 1 1 gKdKuKuKe EVA ® a Perpetuidad • Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad. • NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo 100 • NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo • Para el Método 3, ROIC = NOPAT a perpetuidad dividido para el último valor en libros proyectado del capital invertido • El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado, multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT) • Para el Método 3, Spread se aplica exactamente igual (ROIC - WACC) y el Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec EVA será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado. • Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el EVA se calculará exactamente igual a como se calcula para flujos finitos
  • 51. 51 EVA ® a Perpetuidad • El Valor Presente del EVA (MVA), al ser el EVA ahora un valor a perpetuidad, respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que: Flujo TV  P P EVA MVA  101 • Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el Valor Presente del EVA (MVA) más el último valor en libros del capital invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos. Tasa TV  P WACC MVA  P P BV n PL WACC FCF ANMVATVV  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Pn WACC BT P P BV n PL WACC CCF ANMVATVV  RIM a Perpetuidad • Para el Método 1, la utilidad neta (UN) a considerarse será una utilidad a perpetuidad, la cual será equivalente al ECF Perpetuo • Para el Método 2, ROE = UN a perpetuidad dividido para el último valor en 102 libros proyectado del patrimonio • El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado del patrimonio, multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (Ke) • Para el Método 2, Spread se calcula exactamente igual (ROE - Ke) y el RI será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado del patrimonio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el RI se calculará exactamente igual a como se calcula para flujos finitos
  • 52. 52 RIM a Perpetuidad • El Valor Presente del RI (SMVA), al ser el RI ahora un valor a perpetuidad, respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que: Flujo P RI 103 • Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el Valor Presente del RI (SMVA) más el último valor en libros del patrimonio, y más el valor de la deuda a perpetuidad, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos. Tasa Flujo TV  P P Ke RI SMVA  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec g j P P P PBV n PL D Ke ECF DESMVATVV  CVA ® a Perpetuidad • En el modelo finito, se va depreciando económicamente el saldo acumulado de las inversiones estratégicas hasta que ese saldo iguala la inversión inicial, es decir el valor en libros del capital invertido para el primer periodo proyectado 104 • En el modelo perpetuo, este saldo acumulado siempre será igual al valor en libros del capital invertido del último periodo proyectado, por cuanto a través del OCF a perpetuidad se añaden las inversiones estratégicas necesarias para que la empresa se mantenga (g=0) y crezca (g>0), y a través del OCFD se resta el consumo de tales inversiones estratégicas, tanto si la empresa se mantiene o crece. Por tanto, si se deprecia tanto como se invierte, el saldo acumulado permanece siempre constante. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Si este saldo acumulado se mantiene constante a perpetuidad, entonces el cargo de capital (OCFD) será únicamente la multiplicación del último valor en libros proyectado del capital invertido, por el costo de capital a perpetuidad.
  • 53. 53 CVA ® a Perpetuidad • Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad. • NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo 105 • NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo • Para el Método 3, CFROI = NOPAT a perpetuidad dividido para el último valor en libros proyectado del capital invertido, dado que el flujo de depreciación económica es cero por las razones explicadas anteriormente • El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado, multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Para el Método 3, Spread se aplica exactamente igual (CFROI - WACC) y el CVA será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado. CVA ® a Perpetuidad • El Valor Presente del CVA, al ser el CVA ahora un valor a perpetuidad, respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que: Flujo TV  P P CVA CVAVP  106 • Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el Valor Presente del CVA más el último valor en libros del capital invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos. Tasa TV  P WACC CVAVP  P P BV n PL WACC FCF ANCVAVPTVV  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Pn WACC BT P P BV n PL WACC CCF ANCVAVPTVV 
  • 54. 54 NVA ® a Perpetuidad • En el modelo finito, se va depreciando económicamente el saldo inicial del capital invertido (primer periodo proyectado) hasta que esta saldo se hace igual a cero. 107 • En el modelo perpetuo, el valor en libros del capital invertido del último periodo proyectado no se deprecia hasta llegar a cero sino que se mantiene constante, por cuanto el NOPATecon no contiene una depreciación económica (NVD) y por ende el capital invertido se mantiene constante. • Dado que no hay una depreciación económica, entonces EBITDA=EBIT y por ende no existe una diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados, por lo cual también NOPATecon=NOPAT. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p • El capital invertido sí genera un cargo de capital, el cual será igual a la multiplicación del último valor en libros proyectado del capital invertido, por el costo de capital a perpetuidad. NVA ® a Perpetuidad • Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad. • NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo 108 • NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo • El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado, multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT) • El Valor Presente del NVA, al ser el NVA ahora un valor a perpetuidad, respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que: Flujo TV P P CVA Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Tasa ujo TV  P P WACC CVA CVAVP 
  • 55. 55 NVA ® a Perpetuidad • Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene sumando el Valor Presente del NVA más el último valor en libros del capital invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos. 109 P P BV n PL WACC FCF ANNVAVPTVV  BT P P BV n PL WACC CCF ANNVAVPTVV  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • A perpetuidad, no existe diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados IRVA a Perpetuidad • Similar a lo aplicado en flujos finitos, en IRVA perpetuo se parte de los flujos de fondos perpetuos (FCF, CCF, ECF) y el cargo de capital (pago de interés) será igual al valor en libros del capital invertido (o solo patrimonio en el método 3) del último periodo proyectado multiplicado por la tasa de costo de 110 método 3) del último periodo proyectado, multiplicado por la tasa de costo de capital a perpetuidad (WACC, WACCBT, Ke) • El pago de capital que surja de la diferencia entre el flujo perpetuo y el cargo de capital perpetuo, será igual a la creación de valor perpetua, que descontada a valor presente y sumada al valor en libros del capital invertido del último periodo proyectado, será igual al valor de la empresa a perpetuidad es decir el Valor Terminal Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec perpetuidad, es decir el Valor Terminal. Tasa Flujo TV  P P P WACC IRVA IRVAVP 
  • 56. 56 IRVA a Perpetuidad • El valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene sumando el Valor Presente del IRVA más el último valor en libros del capital invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos. P 111 P P BV n PL WACC FCF ANIRVAVPTVV  BT P P BV n PL WACC CCF ANIRVAVPTVV  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec P P P PBV n PL D Ke ECF DEIRVAVPTVV  Valoración de Perpetuidades Resumen de métodos Método de Valoración Perpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0 VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 Ψ=Kd; g>0Ψ=Ku 112 VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT EVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT EVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT RI 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT RI Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT NVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT NVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA FCF 640 058 17 680 037 75 683 143 64 756 917 74 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec VT IRVA FCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA CCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA ECF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
  • 57. 57 Valoración de Perpetuidades Resumen de Tasas de Descuento Método de Valoración Perpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0 VT EVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56% Ψ=Ku Ψ=Kd; g>0 113 VT EVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56% VT EVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51% VT EVA Spread 9,92% 9,52% 9,29% 8,56% VT RI 16,19% 18,20% 14,63% 15,78% VT RI Spread 16,19% 18,20% 14,63% 15,78% VT CVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56% VT CVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51% VT CVA Spread 9,92% 9,52% 9,29% 8,56% VT NVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56% VT NVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51% VT IRVA FCF 9 92% 9 52% 9 29% 8 56% Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec VT IRVA FCF 9,92% 9,52% 9,29% 8,56% VT IRVA CCF 11,88% 11,48% 11,25% 10,51% VT IRVA ECF 16,19% 18,20% 14,63% 15,78% 114 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Valoración de Liquidaciones de Negocio
  • 58. 58 • Existen ciertas empresas que no son creadas bajo el principio de Empresa en Marcha; en vez de eso se establece que durarán un periodo específico, luego de lo cual, se liquidarán todos los activos para cancelar todos los pasivos y finalmente la diferencia serán recursos pertenecientes a los inversionistas Empresas con vida limitada 115 finalmente la diferencia serán recursos pertenecientes a los inversionistas. • Tipos de empresas con vida limitada: • Inmobiliarios (venta de viviendas/departamentos) • Agroforestales (plantaciones de árboles con varios raleos) • Joint Ventures realizados para negocios conjuntos Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Se deberá calcular cuánto será el total de inversiones en activos netos (NOF + AFN) acumulados a la fecha de culminación Proyectados No Proyectados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Valor de Liquidación del Negocio 116 -xx x x x x x x x x x x x x Valor de LiquidaciónValor de Liquidación xx -xx x x x x xxxxxx NOF Activo Fijo Neto Deuda a Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Recursos Propios Del último Total Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Flujos en el Horizonte de Tiempo Del último periodo proyectado Total Patrimonio Acumulado
  • 59. 59 ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Efectivo generado por/utilizado en operaciones diarias de corto plazo de la empresa El SALDO de excedentes de efectivo será considerado FLUJO únicamente Valor de Liquidación del Negocio 117 ACTIVIDADES DE INVERSION Efectivo generado por/utilizado en operaciones de inversión de largo plazo (incluye compra/venta de activos no corrientes) ACTIVIDADES DE FINANCIACION Efectivo generado por/utilizado en FLUJO únicamente cuando efectivamente se entreguen los mismos a los inversionistas luego de la liquidación del negocio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec VARIACIÓN DEL SALDO DE EFECTIVO DE UN PERIODO A OTRO Efectivo generado por/utilizado en contratación y/o pago de fuentes de financiamiento propias y ajenas Proyección de Situación Financiera Proyección de Balances Financieros 118 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Activos Excedentes de caja 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10 Necesidades Operativas de Fondos 109.736,63 79.516,90 226.862,80 206.225,52 213.372,93 220.436,79 223.046,32 227.075,27 Activos No Corrientes 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 Total Activos 270.395,07 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39 Financiamiento Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58 Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80 Total Financiamiento 270.395,08 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  • 60. 60 Valor de Liquidación del Negocio • Suponiendo que bajo NIIF se ha procurado estimar del mejor modo posible los valores razonables para los activos y pasivos, el valor de liquidación del negocio estará dado por: 119 Valor de Liquidación - Último periodo proyectado Valor Excedentes de Caja 152.860,10 + Liquidación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 227.075,27 + Liquidación de Activos No Corrientes, neto 8.809,01 - Liquidación de las deudas pendientes de pago 32.892,58 Total Efectivo Generado en la Liquidación = Patrimonio 355.851,80 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Por tanto, con este valor de liquidación o con el valor terminal de los flujos perpetuos (perpetuidades), deberán ser analizados ahora los flujos de fondos finitos para obtener finalmente el valor total de la empresa. 120 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Valoración de Flujos Finitos más Valores Terminales
  • 61. 61 Valoración Flujos Finitos más Valores Terminales • Una vez realizadas las proyecciones y luego de haber determinado las diferentes variantes de cada método de creación de valor (EVA, RIM, CVA, NVA, IRVA) y los valores terminales, sean éstos las perpetuidades o valores de liquidación se puede ahora proceder con la valoración final de la 121 de liquidación, se puede ahora proceder con la valoración final de la empresa. • Valorar únicamente proyecciones finitas es un ejercicio incompleto; valorar las perpetuidades es una buena aproximación pero no suficiente; valorar únicamente en base a un valor de liquidación está en contra del principio universal de las NIIF de la Razonabilidad de la información. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Por tanto, el valor de la empresa será igual a las proyecciones finitas más perpetuidades, o proyecciones finitas más valores de liquidación, y todos descontados al costo de capital aplicable a flujos finitos. Proyección de Flujos de Caja Proyección de Activos AEROQUIL S.A. ESTADOS DE SITUACION FINANCIERA HISTORICOS Y PROYECTADOS 122 HISTORICOS Y PROYECTADOS 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ACTIVOS Activo Corriente Caja 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 Bancos 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10 Cuentas y Documentos Por Cobrar 160.568,55 164.093,69 224.130,47 240.478,06 255.936,75 265.730,75 274.565,37 279.682,50 Pagos Anticipados 4.446,12 6.739,93 55.168,82 40.812,22 40.812,22 40.812,22 40.812,22 40.812,22 Total Activo Corriente 324.515,71 368.316,03 377.931,09 407.173,81 426.588,21 441.422,68 460.695,47 473.554,82 Activo Fijo Propiedades y Equipos al Costo 63.403,88 64.290,52 72.864,43 73.965,56 75.066,68 76.167,81 77.268,94 78.370,06 Depreciacion al costo -62.046,48 -62.991,72 -64.055,42 -65.156,55 -66.257,67 -67.358,80 -68.459,93 -69.561,05 Total Activo Fijo 1 357 40 1 298 80 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Total Activo Fijo 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 TOTAL ACTIVOS 325.873,11 369.614,83 386.740,10 415.982,82 435.397,22 450.231,69 469.504,48 482.363,83
  • 62. 62 Proyección de Flujos de Caja Proyección de Pasivos/Patrimonio 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 PASIVO Y PATRIMONIO Pasivo Corriente Cuentas por Pagar Locales 17.501,00 31.815,22 23.219,10 24.799,30 29.157,35 27.601,71 30.148,35 28.714,07 123 Cuentas por Pagar Filiales 13.035,97 20.695,83 54,29 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Impuestos 2.742,03 4.022,97 2.556,32 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 34.555,23 Prestaciones Sociales 4.607,33 9.106,12 7.028,63 7.677,86 8.181,55 9.257,72 9.852,05 10.572,00 Jubiliación Patronal y Desahucio 17.591,71 25.876,58 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 Total Pasivo Corriente 55.478,04 91.516,72 52.636,49 75.264,76 83.576,04 86.306,17 92.531,27 93.619,45 Deuda Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58 Total Pasivos 167.579,63 195.009,04 146.744,71 159.144,31 156.306,33 146.883,79 139.862,46 126.512,03 Patrimonio De Accionistas Capital Social 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 Reserva Revalorizacion del Patrimonio 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 Reserva Legal 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 Resultados Acumulados 96.170,88 121.293,13 137.605,43 179.373,26 195.559,21 214.171,74 235.042,06 258.081,90 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Utilidad Ejercicio Actual 25.122,25 16.312,30 65.389,60 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54 Total Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 325.873,12 369.614,83 386.740,10 415.982,82 435.397,22 450.231,69 469.504,48 482.363,83 Proyección de Flujos de Caja Proyección de Balances Financieros 124 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Activos Excedentes de caja 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10 Necesidades Operativas de Fondos 109.736,63 79.516,90 226.862,80 206.225,52 213.372,93 220.436,79 223.046,32 227.075,27 Activos No Corrientes 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 Total Activos 270.395,07 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39 Financiamiento Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58 Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80 Total Financiamiento 270.395,08 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  • 63. 63 Proyección de Flujos de Caja Proyección de Resultados AEROQUIL S.A. ESTADOS DE RESULTADOS HISTORICOS Y PROYECTADOS 125 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Ingresos Ventas 495.233,74 421.641,41 542.857,48 594.776,83 640.993,59 678.385,66 710.090,04 737.781,76 (-) Descuento del Medio -28.162,91 -52.213,85 -44.836,45 53.701,19 57.846,58 61.204,57 64.053,87 66.543,76 Total Ingresos 467.070,83 369.427,56 498.021,03 541.075,64 583.147,02 617.181,09 646.036,17 671.238,00 Costos del Servicio Costo de Operación 33.794,24 21.806,86 22.815,99 23.807,33 29.157,35 28.390,33 31.009,74 29.534,47 Costo Personal de Cabina 69.796,56 86.592,76 85.375,34 95.229,31 116.629,40 113.561,32 124.038,94 118.137,89 Total Costos del Servicio 103.590,80 108.399,62 108.191,33 119.036,64 145.786,75 141.951,65 155.048,68 147.672,36 Utilidad Bruta 363.480,03 261.027,94 389.829,70 422.039,00 437.360,26 475.229,44 490.987,49 523.565,64 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Gastos de Operación Gastos de Ventas 121.007,65 58.737,37 88.052,46 87.248,45 88.929,92 96.434,55 98.520,52 105.719,98 Gastos Administrativos 201.885,71 175.177,50 235.323,94 261.745,34 266.789,76 289.303,64 295.561,55 317.159,95 Total Gastos de Operación 322.893,36 233.914,87 323.376,40 348.993,79 355.719,68 385.738,18 394.082,06 422.879,94 Proyección de Flujos de Caja Proyección de Resultados 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 126 Utilidad Operativa (EBITDA) 40.586,67 27.113,07 66.453,30 73.045,21 81.640,58 89.491,26 96.905,42 100.685,70 Depreciaciones 945,24 1.063,70 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 Utilidad Operativa (EBIT) 40.586,67 26.167,83 65.389,60 71.944,09 80.539,46 88.390,13 95.804,30 99.584,57 Gastos Financieros 10.800,00 10.089,14 9.314,31 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81 Utilidad antes de impuestos 29.786,67 16.078,69 56.075,29 63.474,35 72.990,30 81.844,40 90.352,31 95.324,77 Impuestos 6.925,92 2.961,18 16.705,67 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 34.555,23 Utilidad Neta 22.860,75 13.117,51 39.369,62 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54 Dividendos declarados 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 36.461,72 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Utilidad Retenida 15.747,85 16.185,96 18.612,53 20.870,32 23.039,84 24.307,82
  • 64. 64 Proyección de Flujos de Caja AEROQUIL S.A. FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA 2012 2013 2014 2015 2016 2017 FLUJOS DEL ACTIVO Utilidad neta 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54 127 + Depreciación 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 + Gasto Financiero 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81 ± Variación de Excedentes 27.251,73- 3.955,72- 5.040,47- 10.438,16- 7.742,22- ± Variación de NOF 20.637,28 7.147,41- 7.063,86- 2.609,53- 4.028,95- ± Variación de Activos No Corrientes 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- = Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17 - Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99 FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO C h Fl t D bt CFD (Fl j d D d ) 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas) 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio) 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17 - Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99 Proyección de Perpetuidades Método de Valoración Perpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0 VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 Ψ=Kd; g>0Ψ=Ku 128 VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT EVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT EVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT RI 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT RI Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT NVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT NVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA FCF 640 058 17 680 037 75 683 143 64 756 917 74 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec VT IRVA FCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA CCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA ECF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
  • 65. 65 Proyección de Liquidación del Negocio 129 Valor de Liquidación - Último periodo proyectado Valor Excedentes de Caja 152.860,10 + Liquidación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 227.075,27 + Liquidación de Activos No Corrientes, neto 8.809,01 - Liquidación de las deudas pendientes de pago 32.892,58 Total Efectivo Generado en la Liquidación = Patrimonio 355.851,80 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec EVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • Cuando se usa el EVA o cualquier método de creación de valor que no se base en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deberá hacer una diferenciación entre la metodología para valores finitos y valores a perpetuidad 130 perpetuidad. • En el caso de la evaluación de EVA con valores a perpetuidad, contrario a lo que ocurre con la evaluación con valores finitos, no se debe agregar al último NOPAT o NOPAT+TS el valor del capital invertido del último periodo proyectado. • Al nuevo EVA del último periodo proyectado se deberá sumar el VP del EVA a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el EVA calculado es para una Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p p , q p empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha. • El mismo cálculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidación.
  • 66. 66 RIM Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • En el caso de la evaluación de RIM con valores a perpetuidad, contrario a lo que ocurre con la evaluación con valores finitos, no se debe agregar a la última utilidad neta, el valor del capital invertido del último periodo proyectado 131 proyectado. • Al nuevo RI del último periodo proyectado se deberá sumar el VP del RI a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el RI calculado es para una empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha. • Adicionalmente, para Perpetuidades, se deberá sumar al RI del último periodo proyectado, la diferencia entre el valor en libros del capital invertido del último periodo proyectado, y el valor de la deuda a perpetuidad. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p p y , y p p • El mismo cálculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidación, pero sin añadir el valor expresado en el párrafo anterior. CVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • En el caso de la evaluación de CVA con valores a perpetuidad, contrario a lo que ocurre con la evaluación con valores finitos, el valor futuro con el cual se obtiene la anualidad (depreciación económica) no es igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado sino que será igual a la 132 del capital invertido del primer periodo proyectado, sino que será igual a la diferencia entre este valor y el valor en libros del capital invertido del último periodo proyectado • Al nuevo CVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del CVA a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el CVA calculado es para una empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha. • Para el caso de Valor de Liquidación, la tabla de depreciación económica se Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec q , p calcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al CVA del último periodo proyectado se suma el VL.
  • 67. 67 NVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • En el caso de la evaluación de NVA con valores a perpetuidad, el valor presente con el cual se obtiene la anualidad (depreciación económica) sigue siendo igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado 133 proyectado. • No obstante, el saldo final del capital de la tabla de depreciación económica no deberá resultar en $0.00, sino en un valor igual al valor en libros del capital invertido del último periodo proyectado. • Al nuevo NVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del NVA a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el NVA calculado es para una empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p q j p p g • Para el caso de Valor de Liquidación, la tabla de depreciación económica se calcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al NVA del último periodo proyectado se suma el VL. IRVA Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • En el caso de la evaluación de IRVA con valores a perpetuidad, al flujo (FCF, CCF, ECF) con el cual se elabora la tabla de amortización de la inversión inicial, deberá añadírsele en el último periodo proyectado, el valor en libros del capital invertido de ese mismo periodo (en el método 3 será el valor del 134 del capital invertido de ese mismo periodo (en el método 3, será el valor del patrimonio para tal periodo) • Al nuevo IRVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del IRVA a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el IRVA calculado es para una empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha. • Para el método 3, aparte de sumarse el VP IRVA Perp, deberá sumarse la diferencia entre el valor en libros del capital invertido del último periodo Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p p proyectado, y el valor de la deuda a perpetuidad. • Para el caso de Valor de Liquidación, el cálculo de la tabla de amortización de la inversión inicial, es exactamente igual al que se hace para flujos finitos.
  • 68. 68 Valoración Valores Finitos más Perpetuidades Resumen de los Métodos de Valoración Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd 135 Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 1. EVA con WACC NOPAT 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 2. EVA con WACCBT Util + Int. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 4. RI con Ke Util. Neta 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 6. CVA con WACC FCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 7. CVA con WACCBT CCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 9. NVA con WACC FCF Econom. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 10. NVA con WACCBT CCF Econom. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 11. IRVA con WACC FCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 12 IRVA con WACCBT CCF 600 229 50 628 924 41 660 434 09 692 106 33 724 208 52 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 12. IRVA con WACCBT CCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 13. IRVA con Ke ECF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52 Valoración Valores Finitos más Perpetuidades Resumen de los Métodos de Valoración Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku 136 Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 1. EVA con WACC NOPAT 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 2. EVA con WACCBT Util + Int. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 4. RI con Ke Util. Neta 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 6. CVA con WACC FCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 7. CVA con WACCBT CCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 9. NVA con WACC FCF Econom. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 10. NVA con WACCBT CCF Econom. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 11. IRVA con WACC FCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 12 IRVA con WACCBT CCF 555 775 64 579 460 24 605 300 49 630 569 72 655 453 27 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 12. IRVA con WACCBT CCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27 13. IRVA con Ke ECF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
  • 69. 69 Valoración Valores Finitos más Valor Liquidación Resumen de los Métodos de Valoración Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd 137 Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 1. EVA con WACC NOPAT 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 2. EVA con WACCBT Util + Int. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 4. RI con Ke Util. Neta 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 6. CVA con WACC FCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 7. CVA con WACCBT CCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 9. NVA con WACC FCF Econom. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 10. NVA con WACCBT CCF Econom. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 11. IRVA con WACC FCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 12 IRVA con WACCBT CCF 371 391 52 372 909 27 374 014 20 371 670 76 365 717 53 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 12. IRVA con WACCBT CCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 13. IRVA con Ke ECF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53 Valoración Valores Finitos más Valor Liquidación Resumen de los Métodos de Valoración Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku 138 Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 1. EVA con WACC NOPAT 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 2. EVA con WACCBT Util + Int. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 4. RI con Ke Util. Neta 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 6. CVA con WACC FCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 7. CVA con WACCBT CCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 9. NVA con WACC FCF Econom. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 10. NVA con WACCBT CCF Econom. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 11. IRVA con WACC FCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 12 IRVA con WACCBT CCF 370 803 42 372 520 43 373 784 19 371 558 18 365 681 11 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 12. IRVA con WACCBT CCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11 13. IRVA con Ke ECF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
  • 70. 70 Informe Final • El rango de valoración de la empresa Aeroquil S.A., a una tasa de descuento del escudo fiscal igual al costo desapalancado (Ψ=Ku), estará ubicado entre: 139 • El rango de valoración del patrimonio de la empresa Aeroquil S.A., a una tasa de descuento del escudo fiscal igual al costo desapalancado (Ψ=Ku), estará ubicado entre: US$ 370.803 a US$ 555.776 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec US$ 276.695 a US$ 461.667 PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Ó Ó 140 MÓDULO 8: MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALOR Fernando Romero Morán 16 y 17 de agosto de 2013 Viernes: 18h00 a 21h30 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Sábado: 09h00 a 14h00

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