L agefi hebdo_2

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L agefi hebdo_2

  1. 1. 40 L’AGEFI HEBDO / du 22 au 28 octobre 2009EXPERTISEPAR Fabrice AnselmiAprès trois mois de négociations,la société de gestion KKR a levéfin août, auprès des souscrip-teurs de son fonds KKR European 2 (de4,5milliardsd’euros)entièrementinves-ti, un « fonds annexe » de 400 millionsd’euros en vue de soutenir ses participa-tions européennes susceptibles de souf-frirleplus.DesrestructurationsdeLBO(leveragedbuy-out)commesurleslignesProsiebenSat ou Kion, pour lesquellesKKR a monté une équipe de décisionindépendante sur l’opportunité de réin-jecter des fonds propres. Fin mai, lefondsderetournementMatlinPattersonGlobal Opportunities Partners II avaitfaitl’objetd’unmontagedecetypepour165 millions d’euros, réunis essentielle-ment auprès de Landmark Partners etPantheonVentures,deuxfondsdefondsspécialistes du rachat en secondaire.Des investisseurs différentsUn nombre croissant de sociétés degestion envisagent ce genre de solutionspour renforcer des restructurations oupour réaliser des croissances externes etdenouveauxinvestissementsquidonne-raient plus de valeur au fonds initial etremotiveraient aussi les équipes de ges-tion, alors que les levées traditionnellessontdevenuesdifficiles.Lorsquel’objec-tif est uniquement de soutenir des LBOqui vont mal, les levées ne rencontrentpas forcément le succès attendu, mal-gré des conditions aménagées : ApolloManagement a abandonné cet été sonprojet face au manque de confiancede ses LP* (les investisseurs) dans lesretours possibles d’un tel fonds. « Pourschématiser, soit on rouvre le fondsd’origine via un ‘top-up fund’, soit oncrée un ‘annex fund‘ parallèle, expliqueFrançois Roux, conseil spécialisé ensecondaire chez Roux Capital, actuel-lement sollicité sur plusieurs dossiers...Dans les deux cas, on fait venir desinvestisseurs différents, le plus souventdes spécialistes du secondaire, même silesancienspeuventparticiperparipassu.Danscesopérationscomplexes,ledébatporte essentiellement sur les conditionspréférentielles offertes aux nouveauxentrants, surtout sur la priorité de dis-tribution qui va leur garantir un certainrendement. »Pas d’autre choixCes approches sont compliquées enFrance parce qu’un fonds commun deplacement à risque (FCPR) ne peut sta-tutairement être rouvert et parce quele régulateur est particulièrement vigi-lant sur les conflits d’intérêts potentielsengendrés par un « fonds annexe » gérépar un même GP* (gérant). En prati-que, ces montages reviennent souvent àrallonger à la fois la taille du fonds (parexemple de 20 %) et ses périodes d’in-vestissementetdedésinvestissement(parexemple de deux ans), ce qui nécessitel’accord contractuel d’une large majori-tédesLPdufonds,généralementprévueentre75 %et100 %,selonlerèglementinitial.Lestermesdecerèglementserontrevus à l’occasion de ce changement.« Ceux portant sur les intérêts écono-miques, notamment, devront convenirà la fois aux nouveaux et aux anciensinvestisseurs », confirme Paul Ward,associé de Pantheon Ventures. Commesouvent dans les restructurations, lesanciens n’ont parfois pas d’autre choixque de s’appuyer sur les nouveaux poursauver la performance globale grâce àl’apport de fonds propres.Ainsi, ces véhicules annexes atti-rent particulièrement les fonds desecondaire qui disposent aujourd’huid’environ 30 milliards de dollars àinvestir : « Si l’opération ne prend pasla forme d’un rachat ‘à bon prix’ d’ac-tifs existants, ces fonds y retrouventplusieurs composantes habituelles dumarché secondaire », ajoute FrançoisRoux, en évoquant une visibilité surla majeure partie du portefeuille finalet une accélération, via ce portefeuilleplus mature, de la courbe de rendement(« courbe en J »). L’équipe de Pantheona ainsi reçu plusieurs propositions pourtravailler sur des projets similaires dansle LBO, mais aussi dans le capital-ris-que où des fonds des années 1999 et2000 peuvent avoir besoin d’encore unpeu temps pour devenir rentables...*« Limited partners » ; **« General partners »Le capital-investissement lèvedes « fonds annexes » pour le LBOPlusieurs sociétés sous LBO ayant besoin de l’apport de nouveaux fondspropres, les gérants cherchent parfois des systèmes de « rallonge ».Les spécialistes espéraientune ouverture du marché desparts de fonds au printemps,avec desvendeurs « dansl’urgence » et desactifs « valorisésau plus bas ».Dans l’intervalle,certainsvendeurs, commeles banques, ont retrouvéla santé. Et les actifs ontrattrapé une grande partiede leur retard de valorisationsur les Bourses... sans quele prix offert sur la valeurd’actifs ne cesse de baisser(voir le graphique).Malgré tout, lemarché devraitconnaître plusieurscessions en 2010,stratégiques oumême« distressed »,quand les fusions-acquisitions vont relancerles appels des fonds et lesproblèmes de surallocation(lire page 28).Le secondaire prêt à démarrerCes véhiculesattirentparticulièrementles fondsde secondairequi disposentaujourd’huid’environ30 milliardsde dollarsà investir.INNOVATION FINANCIÈREdbmsêvnkéuifqselsmdlabDcvnsvldcnpCAgledpSource:CogentPartnersEn % de la valeur actif net3050709011005 06 07 08 S1 09François Roux,conseil spécialiséen secondaire chez Roux Capital« Dans ces opérationscomplexes, le débat porteessentiellement sur lesconditions préférentiellesoffertes aux nouveaux entrants »DR

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