Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
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Pourquoi les entreprises du Québec n’inscrivent-elles pas leurs actions à la cote des bourses autant que
le font les entreprises établies ailleurs au Canada? L’écart est considérable et il s’accentue depuis
plusieurs années. En agissant ainsi, les entreprises du Québec se privent d’un des outils les plus
efficaces pour assurer leur croissance et leur compétitivité sur les marchés, à l’échelle mondiale.

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    Pour une démocratisation du financement de nos entreprises Pour une démocratisation du financement de nos entreprises Document Transcript

    • POUR UNE DÉMOCRATISATION DU FINANCEMENT DE NOS ENTREPRISESPourquoi les entreprises du Québec n’inscrivent-elles pas leurs actions à la cote des bourses autant quele font les entreprises établies ailleurs au Canada? L’écart est considérable et il s’accentue depuisplusieurs années. En agissant ainsi, les entreprises du Québec se privent d’un des outils les plusefficaces pour assurer leur croissance et leur compétitivité sur les marchés, à l’échelle mondiale.PwC et FMC, de leur propre initiative, ont tenté de répondre à cette question. Pour ce faire, nous avonspersonnellement rencontré plus de 60 dirigeants d’entreprises du Québec afin de recueillir leurscommentaires. Les avantages et les inconvénients des marchés publics de capitaux sont sensiblementles mêmes partout au pays, la réglementation ayant été grandement harmonisée dans toutes lesprovinces canadiennes. Pourquoi alors les leaders d’entreprises du Québec sont-ils moins portés àrecourir aux marchés publics de capitaux que ceux d’ailleurs au Canada?Les propos que ces chefs d’entreprises nous ont tenus, l’analyse que nous en avons faite ainsi que lesconclusions que nous en avons tirées font l’objet de notre rapport. Ce dernier contient également lesrecommandations que nous proposons suite aux constats que nous avons tirés de notre démarche.Nous avons entre autres constaté qu’autant les dirigeants des sociétés publiques que ceux des sociétésprivées reconnaissent les avantages à recourir aux marchés publics de capitaux. Sans surprise, tous yvoient également un certain nombre d’inconvénients. De fait, au niveau de l’importance relative desavantages et inconvénients d’être une société publique, tel que perçus par les dirigeants interrogés, lesconclusions suivantes se dégagent : Sociétés privées • voient clairement l’outil de financement; • accordent moins d’importance à la notoriété; • accordent une plus grande importance aux inconvénients. Sociétés publiques • pour la grande majorité, ils « n’hésiteraient pas à aller public » si c’était à recommencer.Les points de vue que nous ont exprimés les chefs d’entreprises nous amènent à conclure que laréponse à notre question peut, en partie, être trouvée dans l’analyse de ce que nous avons appelél’écosystème financier au Québec. Les particularités de cet écosystème jouent un rôle déterminant tantau niveau des options disponibles que dans les choix qu’exercent nos entreprises quant à leur mode definancement. (1)
    • La consolidation de l’industrie des valeurs mobilières au sein des banques a entrainé undésintéressement de leur part pour les émissions publiques de taille modeste. De plus, les financementspar placements privés par les fonds publics et fiscalisés occupent au Québec une place plus importantequ’ailleurs; ces investisseurs institutionnels sont peu enclins à recourir à un premier appel public àl’épargne comme solution de sortie.Notre rapport contient un certain nombre de recommandations conçues pour favoriser un meilleuréquilibre entre les avenues de financement par capital-actions. Dans une économie développée, lefinancement sur les marchés publics de capitaux constitue un maillon essentiel d’une chaîne definancement équilibrée et performante. À cette fin, nous prônons des mesures pour : • Favoriser le financement public des entreprises québécoises à faible capitalisation; • Valoriser le financement sur les marchés publics des capitaux, entre autres, en réhabilitant la structure de capital comportant des actions à vote multiple et en corrigeant les perceptions de façon à ce que les choix s’effectuent sur la base d’une information équilibrée et éclairée sur les nombreux avantages et inconvénients de l’inscription en bourse; • Apprivoiser l’environnement réglementaire; • Inciter la participation des investisseurs individuels au financement des entreprises à faible capitalisation, y compris au moyen de mesures incitatives, au niveau fiscal, différentes de celles présentement en vigueur; • Favoriser la pérennité des sociétés québécoises; • Promouvoir la culture entrepreneuriale au Québec.Nous avons porté une attention toute particulière, dans notre rapport, au secteur minier, compte tenude la grande importance de ce secteur d’activité pour le Québec.Michel Brunet Pierre Lortie Guy LeBlanc Russell GoodmanPrésident Conseiller principal, Affaires Associé directeur AssociéFMC FMC PwC PwC(2)
    • FMC | PwC POUR UNE DÉMOCRATISATION DU FINANCEMENT DE NOS ENTREPRISESINTRODUCTIONLa population du Québec représente 23,2 % de la population canadienne. Pourtant, les sociétésquébécoises inscrites à la cote du TSX et du TSX Croissance ne représentent respectivement que 13 % et9 % du nombre total de sociétés canadiennes inscrites en bourse. En 2010, sur les 74 sociétéscanadiennes qui se sont inscrites à la cote du TSX, trois seulement étaient du Québec, dont deuxprovenant du TSX Croissance. Au TSX Croissance, onze seulement des 206 nouvelles inscriptions desociétés canadiennes provenaient du Québec. En 2010 toujours, les sociétés québécoises n’ontreprésenté que 5 % (5,5 % si on exclut le secteur pétrole et gaz) des nouvelles inscriptions. On observeen fait une érosion rapide de la proportion de sociétés québécoises dans le total des nouvellesinscriptions en bourse au Canada. Pourquoi?La grande majorité des fleurons de l’économie québécoise ont accédé aux marchés publics de capitauxtôt dans leur développement. Il est peu probable que les Alimentation Couche-Tard, Astral, Bombardier,CAE, CGI, Cascades, SNC-Lavalin, Transat, Transcontinental, Uni-Sélect et bien d’autres auraient eu unetelle réussite si elles étaient restées sociétés fermées et n’avaient compté que sur leurs capitauxinternes sans l’apport de capitaux externes permanents. Dans de nombreux cas, le premier appel publicà l’épargne visait des montants relativement petits : Cascades, 5 millions de dollars; Uni-Sélect, 3millions de dollars; CGI, 10 millions de dollars.1 Qui seront les moteurs économiques de demain si unnombre insuffisant de sociétés québécoises se donnent une structure de capital qui favorise leurdéveloppement et soutient leur croissance?La croissance rapide d’une entreprise exige des capitaux importants. Rares sont celles qui peuventsoutenir une croissance accélérée avec des fonds autogérés. L’apport de capitaux externes constituedonc, pour la grande majorité de ces sociétés, un passage obligé, une condition sine qua non de succès,dans la mesure, évidemment, où la direction veut exploiter tout le potentiel de son entreprise.Nous reconnaissons d’emblée que le financement public ne convient pas à toutes les entreprises. C’estune source de capital permanent qui comporte beaucoup d’avantages mais qui entraîne aussi desexigences et des obligations. Il n’en demeure pas moins que, dans une économie développée, lefinancement sur les marchés publics de capitaux constitue un maillon essentiel d’une chaîne definancement équilibrée et performante.Plusieurs hypothèses ont été avancées pour expliquer la sous-représentation des sociétés québécoises àla cote des bourses canadiennes. Nous étions soucieux de les valider car la situation que nous observonsest préoccupante pour l’avenir du Québec. Notre enquête avait donc pour objet de cerner les raisonsdes différences de comportement des entrepreneurs québécois par rapport à ceux des autres provinces,notamment l’Alberta, la Colombie-Britannique et l’Ontario eu égard aux marchés publics de capitaux.Nous voulions aussi identifier les principaux facteurs qui sous-tendent la faible propension des sociétésquébécoises à recourir aux marchés publics de capitaux.1 En dollars 2011, le montant équivalent de ces émissions serait Cascades, 10,4 millions de dollars; Uni- Sélect, 5,5 millions de dollars et CGI, 17,6 millions de dollars. 1
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisesNous avons sollicité, au premier chef, l’opinion des dirigeants d’entreprises, car la décision de recouriraux marchés publics de capitaux procède d’abord et avant tout de la vision et des objectifs desprincipaux dirigeants (et propriétaires) quant à la nature et à l’avenir de leur entreprise. Aux fins del’enquête, nous avons consulté individuellement plus de 60 dirigeants d’entreprises québécoisesrépartis en cinq groupes distincts. Le premier groupe était formé de dirigeants d’entreprises qui se sontinscrites à la cote du TSX depuis 1985. Leur expérience permettait de cerner les avantages et lesinconvénients de l’inscription en bourse, avec un certain recul. Le second groupe était constitué dedirigeants d’entreprises inscrites ou qui ont été inscrites à la cote du TSX Croissance. Ce marché diffèreconsidérablement de celui du TSX tant par sa dynamique que par le type de participants. Le troisièmegroupe était composé de dirigeants, souvent propriétaires, de sociétés fermées. Le point de vue de cegroupe est essentiel pour comprendre le phénomène que nous cherchons à comprendre.Enfin, deux autres groupes d’intervenants ont été consultés en raison de leur rôle essentiel dans lefinancement des entreprises. Le premier était constitué de dirigeants de sociétés de courtage en valeursmobilières actives au Québec dans le financement d’entreprises; le second était composé d’investisseursinstitutionnels et privés.Notre rapport vise à fournir aux décideurs des secteurs privé et public un diagnostic éclairé sur lesfacteurs qui expliquent la situation actuelle, et à proposer des mesures souhaitables pour favoriser undéveloppement plus rapide des entreprises québécoises motrices, c’est-à-dire celles qui affichent unecroissance très rapide et qui sont responsables de la création de la majorité des emplois nets au seind’une économie.2
    • FMC | PwC1. LA PERSPECTIVE DES DIRIGEANTS D’ENTREPRISES ET DES AUTRES INTERVENANTS1.1 LES DIRIGEANTS D’ENTREPRISESLa décision d’effectuer un premier appel public à l’épargne (« PAPE ») est lourde de conséquences. À lasuite d’un PAPE, les dirigeants assument de grandes responsabilités envers les nombreux actionnairesindividuels ou institutionnels qui ont souscrit au plan d’affaires de la société et cru à sa capacité de leréaliser méthodiquement. La décision est pratiquement irrévocable car il est difficile de faire marchearrière et de privatiser « sa » société.Les marchés publics de capitaux constituent la principale source de financement pour les sociétéscanadiennes. En décembre 2010, les instruments financiers de marché représentaient 64,9 % de lacapitalisation totale des entreprises canadiennes. La valeur du capital-actions émis annuellement par lessociétés canadiennes inscrites en bourse est dix à quinze fois plus importante que celle du financementprovenant d’autres sources. Il s’agit donc d’une réalité incontournable pour peu que l’on se soucie dudéveloppement de l’économie québécoise et de ses entreprises motrices.Les principaux avantages et inconvénients du statut de société ouverte sont bien connus. Nous avonsdemandé aux chefs d’entreprises qui ont participé à l’enquête d’indiquer l’importance qu’ils accordaientaux avantages et inconvénients associés à l’accès aux marchés publics des capitaux.Avantages : - Lever les fonds propres requis pour financer la croissance ou une acquisition; - Réduire l’endettement de la société; - Permettre aux fondateurs/dirigeants de réaliser une partie de leur investissement dans la société et de diversifier leur patrimoine; - Créer une monnaie d’échange pour les acquisitions; - Renforcer la notoriété et l’image de la société auprès des clients, fournisseurs, employés et gouvernements; - Faciliter la mise en place de programmes incitatifs pour les employés.Inconvénients: - Le coût d’un premier appel public à l’épargne; - La fragilisation/perte du contrôle de la société; - Le fardeau, y compris les coûts initiaux et récurrents, des exigences réglementaires; - Les exigences de divulgation de l’information; - La nécessité de maintenir des communications suivies avec les investisseurs et les analystes financiers.Les résultats du sondage sont présentés dans le Tableau 1 pour les avantages et dans le Tableau 2 pourles inconvénients. 3
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises Tableau 1 Importance relative des avantages d’être une société ouverte Selon les dirigeants de sociétés ouvertes et fermées Créer une monnaie d’échange pour 83 % les acquisitions. 59% Lever l’équité requise pour financer 77 % la croissance ou une acquisition. 91 % Renforcer la notoriété et l’image de 50 % la société auprès des clients, fournisseurs, 33 % employés et gouvernements. Faciliter la mise en place de programmes 45 % incitatifs pour les employés. 38 % Permettre aux fondateurs/dirigeants de 38 %monétiser leur investissement dans la société. 48 % Réduire l’endettement de la société. 37 % 56 % Les principales observations qui se dégagent des réponses des dirigeants de sociétés se résument ainsi : - Les dirigeants de sociétés fermées comme ceux de sociétés ouvertes reconnaissent les avantages du recours aux marchés publics de capitaux. - En règle générale, les dirigeants de sociétés fermées accordent une importance plus grande à certains avantages, alors qu’ils en sous-estiment d’autres que les dirigeants de sociétés ouvertes considèrent comme très importants. - Les dirigeants de sociétés fermées attribuent un poids beaucoup plus important aux inconvénients que ne le font les dirigeants de sociétés ouvertes. 4
    • FMC | PwC Tableau 2 Importance relative des inconvénients d’être une société ouverte Selon les dirigeants de sociétés ouvertes et fermées La nécessité de maintenir 56 % des communications suivies avec les investisseurs et les analystes financiers 71% Le fardeau des exigences réglementaires 45 % 59 % Les exigences de divulgation 43 % 63 % Le coût d’un premier appel public à l’épargne 42 % 50 % Fragilisation/perte du contrôle 38 % de la compagnie 38 %Les propos recueillis durant les entrevues donnent du relief aux données quantitatives. La grandemajorité des dirigeants de sociétés ouvertes nous ont indiqué sans ambages qu’ils n’hésiteraient pas à« aller public », si c’était à recommencer. Tous ceux qui avaient une opinion favorable ont insisté sur lefait qu’ils poursuivaient des objectifs de croissance exigeants, que leur PAPE a permis de financer soitpar l’investissement du produit de l’émission, soit en utilisant leurs actions cotées en bourse commemonnaie d’échange. Les sociétés qui avaient un plan à long terme et qui l’ont réalisé au rythme anticipéont connu un succès en bourse et une valorisation importante de leur société. Par contre, celles quin’ont pas réalisé une bonne croissance et généré le rendement attendu sur le capital utilisé ont eutendance à vivoter. Le jugement des dirigeants d’entreprises quant à leur expérience de société ouvertevarie manifestement selon qu’ils sont dans l’une ou l’autre catégorie.Les dirigeants de sociétés ouvertes sont plutôt en désaccord avec l’affirmation voulant que « les sociétésouvertes sont forcées de privilégier le court terme au détriment du long terme ». Le propos d’undirigeant résume bien l’opinion générale : « il est faux de prétendre que la gestion [des sociétésouvertes] est à court terme. Une direction disciplinée peut répondre adéquatement aux exigencesd’information sans perdre de vue les objectifs à moyen et long terme ». 5
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisesPlusieurs dirigeants de sociétés ouvertes ont affirmé que le principal motif qui les avait incités àeffectuer un PAPE – et l’un des principaux avantages à être coté en bourse – est la diversification deleurs sources de financement. Ils considèrent que l’appel public à l’épargne est un moyen de« démocratiser le financement des entreprises ». Un dirigeant relate que le syndicat bancaire aveclequel il faisait affaires depuis des décennies « n’était soudainement plus là en 2009, au moment où ilfallait renouveler les lignes de crédit ». Le fait que la société était inscrite en bourse et qu’elle avaitenregistré une bonne performance au cours des années a, selon ce dirigeant, permis à la direction deremplacer le syndicat bancaire à des conditions avantageuses en un temps record. « Privé, je doutequ’on aurait pu réaliser ces refinancements dans les délais et aux mêmes conditions que celles que nousavons obtenues», nous a-t-il dit.Les dirigeants de sociétés ouvertes ont souvent insisté sur le fait que leur inscription en bourse avaitaccru leur notoriété et leur statut auprès de leurs clients et fournisseurs ainsi qu’auprès des autoritésgouvernementales. Cela a contribué à générer plus d’occasions d’affaires et ainsi favorisé la croissanceorganique et par acquisitions. « C’est une belle carte de visite auprès de clients potentiels ». Plusieursont noté que leur statut de société ouverte facilitait le recrutement de personnel mieux qualifié etexpérimenté, ce qui contribue à une meilleure performance. La plupart étaient d’avis qu’il était plusfacile comme société ouverte d’obtenir du financement bancaire ou institutionnel et d’instaurer desrégimes de fidélisation des employés et cadres supérieurs. Enfin, certains ont affirmé qu’étant unesociété ouverte, il avait été beaucoup plus facile de régler le partage des actifs entre les membres de laseconde (et troisième) génération et de préserver ainsi la pérennité de la société.En ce qui concerne les inconvénients, la majorité des dirigeants de sociétés ouvertes reconnaissent leurexistences, mais, ils sont d’avis que les avantages l’emportent. Ils ont appris à gérer ces inconvénients etont implanté les systèmes et procédures nécessaires pour répondre aux exigences des marchés publics.Certains y voient même des aspects bénéfiques pour leur société : « La réglementation nous force à plusde rigueur dans la gestion financière, ce qui se traduit par une fermeture rapide des livres et l’adoptionde contrôles financiers correspondants, la mise en place d’un service de vérification interne, bref, desmoyens nécessaires à l’amélioration continue de notre performance et de notre capacité de gérer notrecroissance ». Ces dirigeants n’en demeurent pas moins critiques envers une réglementation qui ne cessede changer (conversion aux IFRS, etc.) et de s’alourdir2. Ils sont aussi préoccupés par les effetsdysfonctionnels de cette « inflation réglementaire », notamment sur les sociétés à faible capitalisation.Mais l’exigence qui pèse le plus pour eux est le temps qu’ils doivent consacrer à expliquer lesorientations poursuivies, les projets importants et les résultats obtenus aux analystes et investisseursinstitutionnels. Leurs doléances semblent fondées; les dirigeants de sociétés ouvertes à faiblecapitalisation ont souvent exprimé des avis plus nuancés que ceux des sociétés plus importantes sur lesavantages de l’inscription en bourse, et ont porté des jugements plus sévères sur les inconvénients et lesdéfis qu’elle engendre.Pour la plupart des dirigeants de sociétés fermées que nous avons interrogés, l’appel public à l’épargnene constitue pas une option à privilégier. La dilution du contrôle, la personnalité des dirigeants qui lesrend peu enclins à remplir le rôle public qu’exige l’inscription à la cote d’une bourse et le rythme decroissance « imposé » ont été les arguments mentionnés le plus fréquemment. Alors que les dirigeantsde sociétés ouvertes affirment que les normes imposées par les marchés publics de capitaux sontexigeantes mais gérables, les dirigeants de sociétés fermées y voient principalement une perte2 Quelques sociétés québécoises sont des émetteurs assujettis aux États-Unis et doivent donc respecter la règlementation américaine (e.g. Sarbanes – Oxley, etc.).6
    • FMC | PwCd’autonomie et une augmentation de leur charge de travail dans des activités qu’ils considèrent sansvaleur ajoutée pour leur société. Il est clair, par ailleurs, que le volet médiatique ne les enthousiasmepas, ni la pression sur la croissance, ni l’obligation de publier les résultats financiers trimestriellement.Plusieurs dirigeants de sociétés fermées ont affirmé sans hésiter qu’au Québec la disponibilité descapitaux pour financer les initiatives de développement et les projets d’expansion n’est pas un enjeu quiles préoccupe : les capitaux seraient disponibles en abondance. Plusieurs prétendent bénéficier desavantages qu’offrent l’accès aux marchés publics de capitaux, sans en subir les inconvénients. Selon eux,ils bénéficient déjà d’un bon accès au capital, d’une gestion rigoureuse, de systèmes financiers dequalité et d’une bonne gouvernance grâce à d’excellents conseils d’administration ou comitésconsultatifs. En prime, ils estiment bénéficier de la souplesse requise pour apporter rapidement lescorrectifs qui s’imposent, le cas échéant. Ils auraient également des coûts de financement moindres,sans être contraints de publier des informations stratégiques et financières sur leurs activités.Quelques dirigeants voient dans le financement privé institutionnel une étape de transition vers unPAPE et l’inscription en bourse. Il est significatif que plusieurs dirigeants qui voient beaucoupd’avantages « à demeurer privé » ne soient pas non plus disposés à envisager une prise de participationpar un fonds de placements privé ou une société de capital de risque. Ces investisseurs recherchentgénéralement un rendement correspondant aux risques qu’ils encourent et leur horizon temporel estrelativement court. Leur objectif est de maximiser la valeur de leur investissement à la sortie et il estpeu probable que cette obligation de performance à court terme soit préférable à la « tyrannie » desmarchés qui permettent, à tout le moins, de bénéficier de capitaux permanents. Dans un cas commedans l’autre, une croissance rapide et soutenue est de rigueur. On comprend donc sans peine que ce nesoit pas tous les propriétaires ou dirigeants d’entreprises qui acceptent de s’astreindre à un tel régimede performance, surtout s’ils considèrent que la société québécoise ne valorise pas de tels efforts.D’autres dirigeants voient dans le financement privé institutionnel un piège à éviter. Un dirigeantconsidère qu’un des avantages à faire un PAPE est que « l’on n’est pas empêtré dans une conventiond’actionnaires, surtout s’il y a plusieurs investisseurs institutionnels ». Ce dirigeant voudrait accéder auxmarchés publics de capitaux mais a dit retarder cette échéance à cause « du boycottage des small caps »et du fait que la taille de son émission « créerait des problèmes de liquidité ».Les coûts associés à un PAPE et aux exigences d’information, de contrôle et de gouvernance auxquellessont soumises les sociétés ouvertes constituent sans l’ombre d’un doute un inconvénient majeur durecours aux marchés publics de capitaux. 7
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisesLes résultats présentés dans le Tableau 3 révèlent que, dans l’ensemble, les dirigeants de sociétésfermées sous-estiment les avantages d’être inscrit en bourse. Tableau 3 Point de vue des dirigeants de sociétés ouvertes et fermées à l’égard de certaines affirmations Je crois que l’inscription de ma société en 77 bourse m’a permis (me permettrait) de saisir plus d’opportunités d’investissement 45 Je crois que l’inscription de ma société 56 en bourse facilite (faciliterait) les financements bancaire ou obligataire 45 Je crois que nos coûts de financement 48 sont moins onéreux que si j’étais demeuré (comme) une société privée 47 Les sociétés publiques sont forcées 40 de privilégier le court terme au détriment du long terme 43Les préoccupations dont nous ont fait part les dirigeants des sociétés fermées sont valables et à-propos.Cependant, elles n’expliquent pas l’écart considérable entre le Québec et les autres provinces dans lenombre de sociétés qui accèdent aux marchés publics. Les exigences réglementaires qui s’appliquentaux sociétés inscrites en bourse sont sensiblement les mêmes partout au pays, compte tenu des effortsdes autorités pour les harmoniser. Les avantages et inconvénients qui nous ont été mentionnés nediffèrent pas d’une province à l’autre. Les coûts sont les mêmes partout au Canada, mis à part ceuxreliés à la traduction pour les émetteurs inscrits au Québec. Pourquoi alors, nos dirigeants en arrivent-ilsà des conclusions différentes de celles auxquelles en arrivent les dirigeants d’entreprises des autresprovinces lorsqu’arrive le temps de choisir leur options?1.2 LE SECTEUR MINIERL’importance du patrimoine minier au Québec et les caractéristiques particulières du financement del’exploration et de la mise en valeur des ressources minérales au Canada justifiaient que nous portionsune attention spéciale à ce secteur.Les dirigeants de sociétés minières dont le siège social est au Québec partagent un point de vue similaireaux autres dirigeants de sociétés ouvertes quant aux avantages et inconvénients de l’inscription enbourse. Cependant, en ce qui les concerne, l’inscription en bourse n’est pas un choix mais une nécessité.Ils sont cependant très critiques à l’égard de l’environnement financier du Québec qu’ils jugent déficientà plusieurs titres. On déplore l’absence des grandes institutions québécoises dans le financement del’aménagement de projets miniers : « ils attendent qu’on soit rendu au 3e but! » Le commentairelaconique « Montréal est hors circuit en ce qui concerne le financement minier. Au Canada, c’est àToronto, Vancouver ou Calgary que ça se passe » reflète bien le point de vue de ces dirigeants. On note8
    • FMC | PwCégalement que la pénurie relative d’activités de financement minier a des effets sur la qualité etl’expertise des professionnels qui servent les entreprises de ce secteur.Nous avons rencontré des dirigeants de sociétés minières de tailles variées. Ceux-ci nous ont affirmésans aucune hésitation : sans financement public, point d’activité. Dans l’ensemble, ils sont d’avis quel’inscription à la cote du TSX Croissance est un passage obligé pour le financement des sociétés« juniors » d’exploration et de mise en valeur. Le mécanisme d’actions accréditives est puissant etnécessaire, et les fonds spécialisés SODEMEX et SIDEX jouent un rôle méconnu, mais combienimportant, dans le financement des activités québécoises de nos sociétés minières « juniors ». Lescourtiers en valeurs mobilières actifs dans ce segment de marché partagent cet avis.L’émulation dans le secteur de l’exploration minière est un facteur important qui s’exprime de troisfaçons. Premièrement, l’activité se déplace rapidement là où il y a eu un succès. Par exemple, durant lapériode difficile entre 1993 et 2000, les sociétés d’exploration ont tiré avantage de la découverte dediamants dans le Nord canadien et de nickel, de cuivre et de cobalt à Voisey’s Bay. De même, auQuébec, le développement du gisement de minerai de fer du Lac Bloom a donné un élan à plusieursautres projets potentiels dans la Fosse du Labrador. Deuxièmement, le succès des financements dessociétés juniors exige que les investisseurs soient convaincus de la présence des trois facteurs principauxsuivants: des prix favorables des métaux, des perspectives porteuses et des nouvelles positivesconcernant les projets. Ici encore, la participation de certains investisseurs, surtout lorsqu’il s’agitd’investisseurs considérés comme avertis, entraîne la participation des autres. Troisièmement, lessuccès de quelques sociétés encouragent d’autres « spécialistes » de l’industrie à « faire le saut » et àlancer leur propre société.Les commentaires qui nous ont été exprimés ne permettent pas de répondre de façon satisfaisante à laquestion fondamentale : pourquoi les sociétés minières québécoises sont-elles sous-représentées à lacote du TSX et du TSX Croissance alors que le patrimoine minier québécois est l’un des plus importantset des plus prometteurs au Canada? Les observations suivantes ont été suggérées comme éléments deréponse : Entrepreneurship : Les décideurs de l’industrie que nous avons rencontrés sont optimistes quant à l’avenir de l’industrie au Québec et fiers de l’expertise et de la qualité des géologues et ingénieurs miniers québécois qui œuvrent à travers le monde. Ils ajoutent, cependant, que cette grande expérience « technique » ne les préparent pas bien à assumer le rôle de dirigeants d’une petite société minière où l’interaction étroite avec le secteur financier et les marchés des capitaux est un facteur décisif de succès. Éducation : Les activités d’exploration minière et de mise de valeur sont, de façon inhérente, très risquées. Il faut donc s’attendre à ce que plusieurs projets – sinon la majorité – soient des échecs partiels ou complets. Par contre, les succès produisent des rendements supérieurs. Ce profil de rendement ne convient pas à tous les investisseurs, loin s’en faut. Force est de reconnaître, cependant, que les investisseurs de certaines provinces démontrent un intérêt plus marqué pour ce profil de rendement que les investisseurs québécois. La suggestion qu’il s’agirait là d’une « différence culturelle » ne convainc pas. 9
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises1.3 L’ENVIRONNEMENT SOCIÉTALL’un des éléments les plus récurrents dans nos entrevues a été, sans conteste, l’expression d’une vivepréoccupation, teintée d’une certaine amertume, à l’égard du fait qu’au Québec, les succèsentrepreneuriaux étaient souvent dénigrés plutôt que salués et que le goût de l’entrepreneuriat étaitémoussé. Les dirigeants que nous avons rencontrés saluent avec enthousiasme l’initiative de MonsieurMarc Dutil, du Groupe Canam, qui a fondé l’École d’entrepreneurship de la Beauce, une initiative privéesans précédent au Québec. Mais il ressort cependant que le climat social serait un facteur explicatif nonnégligeable du phénomène que nous cherchons à comprendre.Les données publiées récemment par la Fondation de l’entrepreneurship et la Banque dedéveloppement du Canada sur l’entrepreneuriat au Canada appuient le diagnostic des dirigeants. Lesrésultats de l’enquête présentés dans le Tableau 4 indiquent que le Québec est en retard sur la plupartdes régions du pays dans toutes les étapes du processus entrepreneurial. Tableau 4 Le processus entrepreneurial dans l’ensemble de la population canadienne (2010) Canada Alberta/CB Ontario Québec Intention d’entreprendre 11,2 % 16,9 % 11,1 % 6,9 % Démarches en cours 4.6 % 6,1 % 4,8 % 3,6 % Propriétaires d’entreprise 10,1 % 13,2 % 11,4 % 5,1 % Fermetures 6,7 % 8,5 % 6,4 % 5,5 %Les résultats de cette enquête indiquent une intention d’entreprendre au Québec pratiquement deuxfois moindre que dans l’ensemble du Canada, signe annonciateur d’un appauvrissement de notrepipeline d’entreprises émergentes à fort potentiel de croissance. Qu’en sera-t-il de la relève del’importante cohorte d’entrepreneurs qui prendront leur retraite au cours de la décennie à venir?On aurait également tort de sous-estimer l’influence de l’émulation au sein du milieu des affaires sur lecomportement des chefs d’entreprise. Ceux que nous avons interrogés admettent que ce facteurconstitue un éperon puissant. La cuvée de premiers appels public à l’épargne de la fin des annéessoixante et celle du milieu des années quatre-vingt illustrent bien l’effet d’entrainement et l’importancede l’émulation dans l’éclosion et le maintien d’un environnement porteur. Il subsiste peu de doutes dansnotre esprit que plusieurs dirigeants de sociétés fermées que nous avons rencontrés n’éprouveraientpas les hésitations qui les tiraillent présentement s’ils n’étaient pas seuls à faire le pas. Plusieursdirigeants d’entreprises ouvertes ont souligné que durant la période 1983-1987, où un nombre sansprécédent de PAPE ont été effectués par des sociétés québécoises, « il existait un buzz dans lacommunauté d’affaires » nourri par des interrelations fréquentes, formelles et informelles, entredirigeants d’entreprises, financiers, comptables et avocats. Le caractère public de plusieurs grandsinvestisseurs institutionnels au Québec entraîne une certaine réserve de la part de leurs dirigeants etmaintient les relations dans un cadre formel. La situation est différente à Toronto et à Calgary : « Tu vasdans les restaurants et tu y vois toute la communauté financière interagir avec les dirigeantsd’entreprises. Tous travaillent à faire un deal. On ne voit plus ça à Montréal. »10
    • FMC | PwC1.4 L’ÉCOSYSTÈME FINANCIER DU QUÉBECPour les entreprises qui ont dépassé le stade du démarrage et qui ont besoin d’apports de capitauxexternes, le secteur financier est un acteur incontournable. Dans le cadre de notre étude, trois facettesdu secteur financier ont été examinées : le rôle des courtiers en valeurs mobilières; celui desinvestisseurs institutionnels eu égard aux sociétés ouvertes à faible capitalisation3; et, le rôle desinvestisseurs institutionnels dans le domaine des placements privés. Ces rôles sont symbiotiques etcette caractéristique a largement été rappelée dans nos entrevues. On constate également que lastructure de l’industrie des services financiers au Québec entraîne un effet déterminant sur lescomportements.1.4.1 L’industrie des valeurs mobilières au QuébecLa révision décennale de la Loi sur les Banques en 1987 a permis aux banques canadiennes d’exercer lesactivités de courtier en valeurs mobilières directement ou par l’intermédiaire d’une filiale. En peu detemps, ces activités ont été consolidées au sein des banques qui représentent aujourd’hui près de 70 %de l’activité en valeurs mobilières au Canada. Au Québec, les cinq plus importantes firmes de courtageen valeurs mobilières regroupent 82 % de l’actif recueilli auprès des particuliers. Cette concentration ausein de grandes institutions n’est pas sans conséquence, notamment en ce qui concerne leur politiquerelative au financement public des sociétés.Nous avons constaté que nos interlocuteurs œuvrant au sein des grandes institutions « bancaires »ciblent tous le même segment de marché : les PAPE d’une valeur minimale de 50 à 75 millions dedollars, ce qui devrait correspondre à une capitalisation boursière moyenne d’environ 250 à 300 millionsde dollars. Aussi sont-ils d’avis que peu d’entreprises québécoises rencontrent leurs critères et quecelles qui auraient atteint la taille voulue sont peu empressées à accéder aux marchés publics decapitaux. À cet égard, force est de reconnaître que la structure de coût de ces grandes institutionscanadiennes, le mode de rémunération des dirigeants de leur filiale de courtage et de leursreprésentants, ainsi que les préoccupations concernant les risques d’entacher la réputation de labanque suite à l’échec d’une société qu’elles auraient aidée à faire un PAPE sont des facteurs importantsqui modulent leur comportement.3 Les critères définissants une entreprise de petite ou faible capitalisation diffèrent entre les juridictions. Aux États-Unis, le Comité consultatif sur les petites sociétés ouvertes de la SEC a défini une société à petite capitalisation (« small cap company ») comme étant celle dont la valeur au marché se situe approximativement entre 129 et 787 millions de dollars US. Les sociétés dont la valeur au marché est inférieure à 128 millions de dollars US sont définies comme étant des micro-capitalisations (« microcap companies »). L’Union Européenne définit les PME selon la valeur maximale des actifs nets : environ 65 millions de dollars pour une entreprises moyenne, 20 millions de dollars pour une petite entreprise et 4 millions de dollars pour une micro-entreprise. Statistiques Canada définit une PME comme étant tout établissement d’affaires comptant 0 à 499 employées et moins de 50 millions de dollars en revenus annuels. Aux fins de notre rapport, une entreprise de faible ou de petite capitalisation est une société ouverte dont la valeur au marché se situe entre 5 et 50 millions de dollars. 11
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisesOn observe le même phénomène au États-Unis : suite à l’adoption de la loi Gramm-Leach-Bliley en 1999,qui a éliminé la loi Glass-Steagall et permis aux banques commerciales de s’engager dans le commercedes valeurs mobilières, celles-ci ont acquis la grande majorité des courtiers spécialisés dans lefinancement des petites entreprises. Concurremment avec cette restructuration de l’industrieaméricaine, on observe une diminution significative du nombre de PAPE, principalement dans lacatégorie des entreprises à petite et moyenne capitalisation, et une chute du nombre de nouvellesinscriptions de sociétés à la cote de l’American Stock Exchange et du NASDAQ.Il importe de faire la distinction entre les caractéristiques et la dynamique des marchés publics decapitaux et les considérations d’ordre interne qui déterminent les activités qu’une institution veut oupeut poursuivre. L’argument que « les marchés publics ne sont pas faits pour les petites entreprises »n’est pas très probant lorsqu’on observe ce qui se passe dans d’autres provinces canadiennes et ailleursdans le monde. On ne peut ignorer le fait qu’en 2010, 206 sociétés canadiennes se sont inscrites à lacote du TSX Croissance et que la valeur moyenne des PAPE de ces sociétés s’élevait à 6,6 millions dedollars (4,0 millions de dollars en 2009).Deux ou trois firmes de courtage en valeurs mobilières québécoises ont ciblé le segment des petitesémissions. Nos interlocuteurs ont indiqué que cette activité répondait aux objectifs de rentabilité deleur société. Pour certaines, il s’agit d’un développement récent. Le fait demeure, cependant, qu’il s’agitd’une activité qui est considérée d’un œil critique et marginalisée par le secteur financier au Québec.Cette attitude pèse sur le développement de ce segment de marché de multiples façons. Par exemple,les fonds institutionnels refusent généralement de participer comme investisseur d’ancrage (« leadinvestor ») dans ces émissions sous prétexte que le placement serait trop petit pour eux. Dans un autrecas, un gestionnaire spécialisé et reconnu dans ce type de placements reçoit une fin de non recevoir dela part des fonds institutionnels au prétexte qu’il sont mieux à même de le faire directement!Il serait étonnant que la structure de l’industrie des valeurs mobilières au Québec n’ait pas deconséquence sur la propension des sociétés québécoises à recourir aux marchés publics. L’examen desémissions de fiducie de revenus est révélateur. Cette structure de financement typique dans le secteurimmobilier a été étendue aux autres secteurs de l’économie à partir de 1995. La formule a été bienaccueillie car, déjà en 1997, la valeur des émissions au Canada atteignaient 10,3 milliards de dollars.Mais, il a fallu attendre jusqu’en 1998 pour voir la première émission d’une fiducie de revenusquébécoise.Au cours des années subséquentes, les montants émis par les fiducies de revenus québécoises sontdemeurés faibles par rapport à celles de l’Ontario et du reste du Canada; depuis 1995, les produits brutsd’émissions de fiducies du Québec a été inférieur à 9% du total émis au Canada. Pourtant, les sociétésquébécoises telles que Boralex, Genivar, Groupe Pages Jaunes, Transforce et autres, qui se sontprévalues de ce mode de financement public, ont connu une forte croissance alimentée par denombreuses acquisitions.Il faut se rendre à l’évidence. Dans toutes les juridictions, la vitalité du financement public desentreprises à petite capitalisation dépend de l’existence de firmes de courtage en valeurs mobilières quise spécialisent dans ce segment de marché.4 La propriété de ces sociétés est généralement locale et4 Une analyse de la performance du marché des titres à la suite à des PAPE effectués entre 1980 et 2000 aux États-Unis conclut que les sociétés dont l’émission a été placée par les principales firmes de courtage (« top tier underwriters ») ou financée par une société de capital de risque démontraient une volatilité12
    • FMC | PwCindépendante des grands groupes financiers d’envergure nationale et internationale. Les conclusionsd’une analyse d’impact du régime-épargne actions du Québec (REAQ) sont particulièrementpertinentes : « Le REA a également littéralement permis à l’industrie de financement public de se structurer. Avant ce régime, peu de firmes de courtage étaient réellement actives à Montréal dans ce domaine. L’expertise était pour bonne part absente et peu de recherche était effectuée sur place. En 1986, on retrouvait au moins huit firmes québécoises actives dans le financement public versus deux quelques années plus tôt. » (Secor, 1986)Ce changement structurel de l’industrie québécoise des valeurs mobilières, caractérisé par l’émergenced’un nombre appréciable de firmes indépendantes, est l’un des facteurs importants qui explique legrand nombre d’émissions effectuées dans le cadre du REAQ entre 1983 et 1988. Ces firmesindépendantes ont, pour la plupart, disparu au Québec, alors qu’elles sont encore bien présentes dansd’autres provinces. Or, en théorie, ces firmes canadiennes spécialisées dans le financement des sociétésà faible capitalisation devraient voir le Québec comme un marché porteur sans grande concurrence. Enpratique, la quasi-absence d’émissions est un signal que l’environnement québécois n’est pas propice –sinon réfractaire – et, par conséquent, selon les dirigeants de ces sociétés, que les chances de succès nesont pas proportionnelles aux ressources et aux efforts qu’elles devront consentir.Nous avons posé les questions suivantes aux dirigeants de sociétés ouvertes et fermées : [Croyez-vous]que la qualité des conseillers au Québec est comparable à celle qui existe ailleurs au Canada et qu’ils sonten nombre suffisant (ouvertes). Dans l’éventualité d’un financement, [éprouverez-vous de la] difficulté àidentifier des conseillers chevronnés au Québec (fermées). Les dirigeants de sociétés fermées étaientsingulièrement plus positifs (71 %) que ceux de sociétés ouvertes (56 %). L’élément faisant quasi-unanimité chez ces derniers est que la très grande majorité des analystes financiers sont situés àl’extérieur du Québec. Cet état de fait entraîne plusieurs conséquences. D’abord, elle impose l’anglaiscomme langue de communication, ce qui pénalise certaines équipes de direction et le cours des actionsdes sociétés qu’elles dirigent. Ensuite, l’éloignement ne favorise pas les relations informelles entre lesanalystes et la direction des sociétés. Cette situation a des effets plus marqués sur les entreprises àpetite capitalisation car les évaluations doivent accorder une certaine prépondérance à la qualité del’équipe de direction par rapport au plan d’affaires de la société. Enfin, les rapports des analystescontribuent de façon importante à promouvoir les transactions sur les actions et favoriser ainsi leurliquidité1.4.2 Les investisseurs institutionnels et les entreprises à faible capitalisationLa liquidité, c’est-à-dire la possibilité d’échanger rapidement un titre au cours affiché, est l’un desfacteurs importants dans la détermination du prix d’un titre. Évidemment, plus la valeur boursière de lasociété et le nombre de porteurs de ses titres sont élevés, plus le marché sera liquide. Les entreprises àfaible capitalisation sont donc confrontées à une dynamique de marché qui ne leur est pas favorable.Les effets sur le cours des actions peuvent être amenuisés considérablement par l’adoption de certainesmesures de gestion des marchés ou, en leur absence, exacerbés. relative plus élevée et un taux de survie inférieur à celui des titres dont les PAPE avaient été réalisés par les firmes de courtage spécialisées (Peristrani, 2003). 13
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisesToutes les grandes places boursières ont en place des mécanismes pour soutenir la liquidité desmarchés. Les spécialistes ou mainteneurs de marché ont l’obligation d’acheter ou de vendre les titresaux cours affichés en l’absence d’une tierce contrepartie. Ainsi, le cours des actions n’est pas indûmentinfluencé par la configuration du flux d’ordres d’achat ou de vente. Un tel mécanisme existe, parexemple, pour le TSX et le NASDAQ mais non pour le TSX Croissance, une lacune qui s’explique mal, dumoins pour les titres dont le cours excède un niveau minimal.Le succès du financement d’une entreprise de faible capitalisation dépend de la liquidité du marchésecondaire de ses actions. Pour obtenir cette liquidité, des conditions particulières doivent être créées,tant au moment de l’émission primaire que par la suite. Celles-ci se résument comme suit : - Une participation importante des investisseurs individuels est un facteur critique de succès, car elle a pour effet de multiplier les intervenants. L’idée maintes fois répétée que la transformation des marchés avait éliminé la détention d’actions par les individus au profit de fonds communs de placement et autres fonds d’investissement ne résiste pas à l’analyse. Les données indiquent qu’outre les actions détenues dans les comptes de retraite privés autogérés, 9,9 % des familles canadiennes détiennent des actions, proportion qui s’est maintenue depuis 1999. À cet égard, le Québec avait pratiquement rejoint la moyenne canadienne en 1984. À la fin de 2010, la valeur du portefeuille d’actions des Québécois détenues auprès des courtiers en valeurs mobilières (autre que les fonds communs de placements) était de 81,6 milliards de dollars. Cependant, il est exact d’affirmer que les grandes sociétés de courtage en valeurs mobilières privilégient « la gestion des actifs financiers » de leurs clients et imposent de sévères restrictions sur les titres qu’ils peuvent recommander à leurs clients. Cela ne favorise pas la distribution d’actions émises par les PME québécoises, car, en règle générale, elles ne répondent pas à leurs critères de conformité pancanadiens. - Le succès d’une nouvelle émission repose souvent sur l’obtention d’une ou deux participation d’ancrage par des investisseurs reconnus. Les exigences réglementaires et de liquidité limitent généralement la participation d’un investisseur institutionnel à 10 % de l’émission. On constate immédiatement le problème que cette situation crée pour un grand investisseur institutionnel : 10 % d’une émission de 5 à 10 millions de dollars signifie un placement de 500 000 $ à 1 millions de dollars, un montant qui est bien en-deçà du seuil minimum d’un placement dans le portefeuille d’actions inscrites en bourse de telles institutions. La valeur moins imposante du portefeuille de plusieurs caisses de retraite devrait, en théorie, favoriser de tels investissements. Selon nos interlocuteurs qui connaissent bien ce secteur d’activité, « les comités de retraite sont réfractaires à de tels placements ». Nous avons rencontré deux gestionnaires de fonds spécialisés qui comblaient ce besoin de participations d’ancrage. Le premier, axé sur les secteurs technologique, industriel et commercial, a cessé ce type d’activité à la demande expresse des institutions qui ont contribué à ses nouveaux fonds sous gestion et qui, à la sortie de la crise, n’avaient pour leitmotiv que la « protection du capital ». Le second gestionnaire se concentre sur le secteur minier, principalement dans le financement des sociétés d’exploration et de mise en valeur des ressources minérales et des « juniors » minières. La contribution de ce type de fonds14
    • FMC | PwC institutionnels au succès des PAPE et aux financements publics subséquents des entreprises à faible capitalisation est considérée comme essentielle par les principaux intervenants dans ce segment de marché. Le drame, de l’avis de nos interlocuteurs, c’est que ces investisseurs institutionnels ou privés sont l’exception au Québec. - La liquidité des actions sur le marché secondaire est essentielle au maintien de leur juste valeur. La réglementation empêche les sociétés émettrices de négocier leurs propres titres et d’exercer ainsi une influence sur la liquidité du marché; les dirigeants sont donc largement impuissants à corriger les « anomalies de marché » qui ont une incidence notable sur la valeur de leur société. Cette prohibition ne s’applique pas aux intervenants du secteur financier, dans la mesure où leurs interventions ne visent pas à manipuler le marché. Les firmes qui exercent les fonctions de « spécialistes » ou de « mainteneurs de marché » doivent y consacrer un montant de capital important. En règle générale, les firmes de courtage spécialisées dans le financement public de petites et moyennes entreprises ne consacrent pas à cette activité spécialisée les ressources financières et humaines requises par ces opérations de négociation pour compte et le contrôle serré des risques que ces activités exigent. Par contre, l’expérience probante d’un fonds institutionnel québécois spécialisé dans les actions des sociétés minières « juniors » démontre que les activités de maintien de marché adaptées aux caractéristiques du marché des titres inscrits à la cote du TSX Croissance est à la fois très bénéfique pour les sociétés québécoises inscrites et leurs actionnaires et profitables pour cet investisseur.1.4.3 Le Financement institutionnel des entreprises au QuébecLa situation du Québec en termes de financement en fonds propres est tout à fait particulière. Elle secaractérise par une offre abondante de capitaux par des organismes gouvernementaux ou des fondsfiscalisés. Ces caractéristiques ont d’ailleurs été soulignées dans le rapport du Groupe de travail sur lerôle de l’État québécois dans le capital de risque (rapport Brunet, 2003) qui estimait, à l’époque, quel’intervention de l’État au Québec représentait 70 % de l’offre de capital de risque, et ce sans compter lerôle de la Caisse de dépôt et placement (« CPDQ »).Au cours de nos consultations, certains dirigeants de fonds de capital de risque privés nous ont fait partde leur réticence à concurrencer les fonds publics et fiscalisés, ou même à s’associer avec eux dans uninvestissement. Ces réticences ne trouvent pas leur source dans de simples considérations« idéologiques » mais bien dans des différences difficilement conciliables dans les objectifs derendement et les orientations de développement des sociétés dans lesquelles ils investissent.Les commentaires que nous avons recueillis concernant le rôle et le comportement des fonds publics etfiscalisés eu égard au financement des petites et moyennes sociétés à potentiel de croissance élevésoulèvent des interrogations. Quelques dirigeants ont indiqué qu’ils s’accommodaient de la participationde ces fonds publics et fiscalisés « parce qu’ils sont des partenaires silencieux et non exigeants tant quel’on crée de la valeur ».Compte tenu de la taille restreinte de l’économie québécoise, le succès d’une entreprise motrice passeobligatoirement par la pénétration de marchés extérieurs. La contribution des investisseurs individuelset institutionnels qui réussissent dans le financement de PME repose essentiellement sur leur 15
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisesconnaissance intime du secteur d’activité dans lequel évolue ‘leur’ PME et sur leur capacité à favoriserles rapprochements avec les leaders de l’industrie. Ils ont également accès à d’autres dirigeantsexpérimentés auxquels ils n’hésitent pas à faire appel afin de guider les dirigeants de la société qu’ilsfinancent. Les commentaires que nous avons recueillis n’étaient pas particulièrement élogieux à l’égardde cette capacité à intégrer les PME québécoises au sein des réseaux industriels et financiers nord-américains. « Lorsque l’on compare les résultats obtenus par les gestionnaires américains à ceux degestionnaires québécois dans des entreprises similaires de même taille et dans le même segment del’industrie, la performance des sociétés américaines est considérablement supérieure à celle dessociétés canadiennes, tant en termes du rythme de croissance que de rendement.» Abordant le mêmesujet, un dirigeant d’une institution financière observait que les entrepreneurs/gestionnaires québécoisn’étaient pas « branchés » sur des réseaux industriels et commerciaux nord-américains, d’une part parceque les sources de placements privés au Québec n’entretiennent pas de tels réseaux et, d’autre part,parce que la langue constitue une barrière qu’on a tendance à sous-estimer. Selon une étude récenteréalisée par l’Institute for Competitiveness and Prosperity (2010), l’un des effets de cette ségrégation estque la créativité constitue un élément concurrentiel moins important pour les sociétés québécoises quepour celles de l’Ontario et des États-Unis.Bien qu’on dénombre plusieurs fonds publics et fiscalisés au Québec, plusieurs interlocuteurs ontsouligné que ceux-ci avaient tendance à se concerter dans les décisions d’investissement. Par exemple,le montage de Teralys, un fonds de fonds, prévoit une mise de fonds à la hauteur de 250 millions dedollars par la Caisse de dépôt et de placements du Québec (CDPQ), de 250 millions de dollars par leFonds de solidarité des travailleurs du Québec (FSTQ) et de 200 millions de dollars par InvestissementsQuébec. GO Capital constitue au autre exemple. Géré par la BDC, ce fonds de capital de risque formépour soutenir la création de sociétés dans tous les secteurs de la science et des technologies au Québecregroupe les Partenaires FIER, la BDC, la CDPQ, le FSTQ et Fondaction CSN. Nous ne doutonsaucunement que les initiateurs de ces regroupements étaient bien intentionnés. Cependant, cettestructure oligopolistique et la propension des principaux acteurs à s’associer n’est pas sansconséquences car le résultat est que, dans les créneaux visés, des centres de décisions indépendants ontété éliminés. L’avantage premier d’un marché découle du fait que les décisions sont prises par un grandnombre de décideurs mus par des évaluations et des considérations distinctes et indépendantes. Ilappert que la direction des principaux fonds soit sensible à cette problématique et qu’ils ont mis enœuvre des initiatives visant à en atténuer les conséquences par des prises de participations dans uncertain nombre de fonds et de sociétés de capital de risque privés.L’importance des sommes que les fonds publics et fiscalisés doivent investir semblent les inciter àdécourager les dirigeants des sociétés fermées à accéder aux marchés de valeurs. Exprimée par lesbanquiers d’affaires, cette critique peut être considérée comme visant la concurrence. Cependant,lorsque des dirigeants de sociétés fermées témoignent du fait que ces institutions « mettent pas mal depression pour que je n’aille pas public et offrent de me donner le capital dont j’aurai besoin », lesquestions concernant leur responsabilité quant à la sous-représentation des sociétés québécoisescotées en bourse prennent un autre relief.1.5 CONCLUSIONLes données concernant l’économie québécoise révèlent que les sociétés québécoises demeurent sous-capitalisées par rapport au niveau de l’ensemble du Canada, et ce, malgré l’intervention prononcée duGouvernement du Québec pour stimuler l’offre de fonds propres par le biais de nombreux programmeset organismes gouvernementaux.16
    • FMC | PwCCette sous-capitalisation relative se traduit irrémédiablement par un sous-investissement chronique entechnologies de l’information et des communications, en machinerie, en commercialisation desinnovations et en développement des marchés d’exportation par rapport à nos principaux concurrents;bref, par voie des conséquences, par un niveau de productivité moindre qu’en Ontario et qu’aux États-Unis et par une érosion graduelle de notre compétitivité. Cette situation exige que nous fassions undiagnostic rigoureux de la performance relative de l’économie québécoise afin de mieux cerner lesenjeux et identifier, sans complaisance, les forces et faiblesses de l’écosystème financier québécois.Plusieurs interlocuteurs ont suggéré qu’un retrait significatif des interventions gouvernementalesdirectes était une condition nécessaire pour favoriser une meilleure allocation du capital de risque versles entreprises motrices, responsables d’une grande part de la croissance économique et des emplois.Sans pour autant épouser ce point de vue, nous sommes d’avis qu’une approche orientée vers lesmarchés publics de capitaux donnerait au Québec des résultats beaucoup plus probants que ceuxobtenus jusqu’ici. 17
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises2. LES MOTEURS DE LA CROISSANCE DE L’ÉCONOMIE QUÉBÉCOISELes dirigeants d’entreprises que nous avons consultés étaient nombreux à exprimer leurspréoccupations quant au dynamisme de l’économie québécoise, à sa capacité à soutenir la concurrenceet à générer un accroissement de notre richesse collective à moyen et à long terme. Ce sentiment est lereflet d’un malaise nourri par leur expérience à la barre de leur entreprise, du défi concurrentiel auquelils sont soumis et du peu de valorisation que la société québécoise semble accorder aux succès des chefsd’entreprises.Si nous devons nous réjouir du fait que l’évolution de la situation de l’emploi au cours des troisdernières années a fait en sorte que le Québec soit relativement épargné des méfaits de la criseéconomique qui a frappé durement d’autres régions, on ne doit pas se leurrer : les finances publiquesquébécoises présentent des défis majeurs et ne peuvent accommoder un accroissement significatif denotre endettement. Le déclin accéléré de la proportion de la population active (16-64 ans) par rapport àla population totale entraînera inexorablement un ralentissement important de la croissanceéconomique. Selon le ministère des Finances du Québec, le taux moyen de croissance du PIB réel, quiétait de 2,1 % durant la période 1982-2008, va ralentir graduellement jusqu’à 1,4 % entre 2021 et 2025.Cela signifie que nous subirons une baisse de la richesse per capita, à moins qu’il n’y ait unaccroissement considérable de la productivité. Cela ne pourra être réalisé que par l’innovation et unemeilleure pénétration des marchés extérieurs, ce qui nécessitera, entre autres, un bien meilleur scoredans la création et l’adoption d’innovations et leur commercialisation. Compte tenu de la nature desdéfis qui pointent rapidement à l’horizon, un fort dynamisme de la part de nos entrepreneurs et dusecteur privé québécois sera nécessaire pour renverser le cours probable des évènements.La nature structurelle des défis économiques auxquels le Québec est confronté fait en sorte que lacroissance est un impératif incontournable. Car, si une société peut s’enorgueillir de son histoire, elle neconnaîtra pas un bel avenir si elle est économiquement faible. Compte tenu du rôle central desentreprises pour assurer une croissance économique soutenue, nous nous sommes appliqués à validerle diagnostic des dirigeants d’entreprises, à situer leurs préoccupations dans un cadre d’analyse desmoteurs de la croissance économique et à établir la comparaison avec la situation qui prévaut ailleurs auCanada en ce qui concerne l’accès au capital, un des facteurs critiques de la croissance.Les conclusions qui se dégagent de l’analyse qui suit confirment plusieurs observations et commentairesdes dirigeants d’entreprises, notamment quant aux avantages incontestables des marchés publics decapitaux et de leur effet d’aiguillon eu égard à la performance des entreprises. Elles infirment parailleurs certaines idées dominantes concernant le financement public et privé des entreprises.2.1 LES MOTEURS DE LA CROISSANCELa compréhension des mécanismes de création d’emploi a pris un tournant décisif en 1981 avec lapublication par David Birch, du Massachusetts Institute of Technology, des résultats d’une étudeexhaustive sur cette question. Depuis, on prend généralement pour acquis qu’environ les deux-tiers desnouveaux emplois sont créés par des PME. C’est un peu court. Des études subséquentes basées sur desbanques de données longitudinales plus complètes ont permis de raffiner l’analyse et de mieux cernerles sources de création d’emplois. Les principales conclusions qui se dégagent de ces études jettent unéclairage mieux équilibré sur cette réalité complexe et identifient les moteurs de la croissance :18
    • FMC | PwC - Les écarts entre les taux de croissance régionaux, en Amérique du Nord et en Europe de l’Ouest, s’expliquent par le fait que les régions qui connaissent une croissance rapide sont celles où le rythme de création d’emplois est le plus vigoureux, car le taux de pertes d’emplois est sensiblement le même d’une région à l’autre.5 - Une minorité d’entreprises, entre 4 % et 7 % du nombre total, est responsable de la création de la majorité des emplois nets. Durant la période 2002-2006, ces entreprises à forte croissance – les entreprises motrices – ont créé 84 % des emplois nets aux États-Unis (Acs et al. 2008). Au Canada, les entreprises motrices qui ont eu une continuité d’exploitation entre 1985 et 1999 ont créé 56 % des emplois nets durant cette période même si elles ne représentaient que 6 % de l’ensemble. - Les entreprises à forte croissance sont autant de taille moyenne et grande que petite. Elles sont situées partout au pays, dans les diverses régions et présentes dans toutes les industries. Elles ne sont pas concentrées dans les secteurs à haute technologie. Ces entreprises connaissent généralement beaucoup de succès sur les marchés d’exportation. Entre 1993 et 2002, les entreprises exportatrices à forte croissance ont créé 47 % des emplois même si elles ne comptaient que pour 5,5 % des entreprises canadiennes (Parsley et al 2008). - Les nouvelles entreprises sont généralement orientées vers les marchés locaux. Répondant essentiellement à une demande locale (le secteur induit), leur contribution à l’accroissement de la richesse collective est marginale. Ces nouvelles entreprises créent beaucoup d’emplois mais comme leur taux de mortalité est élevé, le résultat net est minime. Une minorité d’entres elles atteindront une taille supérieure à 20 emplois permanents. - Le taux de création de nouvelles entreprises dépend du taux de croissance de la population, et non l’inverse comme il est souvent postulé. Étant donné qu’entre 1989 et 2009, la croissance annuelle moyenne de la population au Québec n’a été que de 44 % du taux observé en Ontario, la vitalité relative de l’économie québécoise en termes de création d’entreprises a dû être affectée en conséquence. Effectivement, en décembre 2009, on comptait au Québec 3930 établissements employeurs de moins qu’en juillet 2002, alors que, durant cette période, le nombre a augmenté de 56 177 dans le reste du Canada.Les résultats des études sur la productivité et l’innovation sont tout à fait cohérents avec cesobservations. - Les entreprises motrices affichent les taux de croissance de la productivité les plus élevés (Leung et al. 2008). Ceci s’explique par le fait qu’elles utilisent généralement les technologies les plus avancées et qu’elles déplacent celles qui sont moins productives.5 De 1977 à 2005 aux États-Unis, le taux annuel moyen de création de nouveaux emplois a été de 18% des emplois totaux alors que celui des pertes d’emplois fut de 16% (Haltiwanger et al 2008). 19
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises - Le niveau de productivité des entreprises est fonction de leur taille. Cette relation positive entre la taille de l’entreprise et la productivité vaut pour tous les secteurs. Au Canada, on observe que les entreprises de plus de 500 employés et celles ayant de 100 à 500 employés ont respectivement un niveau de productivité supérieur de 30 % et de 20 % à celui des entreprises de moins de 100 employés. Cet écart de productivité se creuse avec le temps. C’est une conséquence du fait que les gains de productivité dépendent de l’internalisation du savoir-faire, des compétences et des meilleures pratiques au sein des entreprises et de leur adaptation continue, un processus qui nécessite du temps. - L’accroissement de la productivité selon la taille des entreprises est lié à leur meilleure capitalisation. D’ailleurs, les écarts de productivité entre les entreprises de taille différente inscrites en bourse sont beaucoup moins prononcés (Lee et Tang 2001). - Les dépenses en R&D augmentent avec la taille des entreprises. Par contre, les données sont moins déterminantes en ce qui concerne l’intensité de la R&D qui est généralement mesurée en terme de dépenses de R&D par employé ou en fonction des revenus. Dans certaines industries, l’intensité croît avec la taille de l’entreprise alors que c’est l’inverse dans d’autres. Quoiqu’il en soit, la R&D est une activité qui comporte des risques importants, qui exige beaucoup de capitaux mais qui ne se finance pas par emprunt, à cause, entre autres, du caractère incorporel des actifs qu’elle utilise et qu’elle génère. La capacité de convertir les résultats de la R&D en de véritables innovations commerciales constitue un facteur certain du succès des entreprises motrices. - Dans tous les secteurs industriels, la volatilité et la dispersion des taux de croissance des emplois sont singulièrement plus élevées dans les sociétés fermées que dans les entreprises inscrites en bourse (Davis et al. 2006).2.2 LA PERFORMANCE DE L’ÉCONOMIE QUÉBÉCOISE : UN DIAGNOSTIC INQUIÉTANTAu cours de la dernière décennie, le nombre d’emplois au Québec est passé de 3 402 000 à 3 844 000,soit une augmentation de 13 %. Cette augmentation se compare à celle de l’ensemble du Canada quis’établit à 14 %. Le PIB par habitant au Québec suit une tendance assez proche de celle de l’ensemble duCanada. La comparaison de ces indices économiques est rassurante pour plusieurs et explique sansdoute une certaine insouciance devant l’érosion de notre compétitivité et l’ampleur des défis qui seprésenteront au Québec avec de plus en plus d’acuité au cours des prochaines années.Une analyse plus détaillée des données dépeint une situation préoccupante.6 Ainsi, on observe que : - La population du Québec, qui représentait 25,27 % de la population canadienne en 1990, ne comptait que pour 23,2 % en 2010.6 Plusieurs analyses examinent la performance de l’économie québécoise au cours des récentes décennies. Voir en particulier « Le Québec économique 2009 : Le chemin parcouru depuis 40 ans » (CIRANO 2010), « La performance et le développement économiques du Québec : Les douze travaux d’Hercule » (CIRANO 2009) et « Le Québec économique 2010 : Vers un plan de croissance pour le Québec » (CIRANO 2010).20
    • FMC | PwC - De 2001 à 2010, le produit intérieur brut (PIB) réel québécois a augmenté de 15 % comparativement à 20 % pour le reste du Canada. - Le Québec a créé, entre 1981 et 2009, seulement 16,8 % des emplois à temps plein au Canada. Depuis 2000, les emplois à temps plein ont augmenté de 10 % au Québec comparativement à 13 % pour le reste du Canada. - Le Québec est confronté à un défi considérable du fait du déclin démographique rapide de sa population active. Pourtant, on observe qu’en 2009, le taux de participation des 55-64 ans au marché du travail n’était que de 51,2 % comparé à 59,4 % dans le reste du Canada et de 62,1 % aux États-Unis. - Les faillites commerciales au Québec en 2009 représentaient 35 % du total canadien. En relation du PIB, le taux de faillites commerciales au Québec est plus du double de celui constaté dans le reste du Canada.L’environnement concurrentiel du Québec ne se limite pas à celui des autres provinces; nous sommesdes Nord-américains. Le Canada accuse un retard en termes de productivité relativement à sesprincipaux partenaires commerciaux, principalement les États-Unis, et le Québec est en retard parrapport à l’Ontario et à la moyenne canadienne. Nous n’avons pas le choix : c’est à l’aune des régionscanadiennes et américaines les plus performantes que nous devons nous comparer.Les données empiriques indiquent que les entreprises les plus productives se caractérisent par : - des investissements plus importants dans la machinerie et le matériel, en particulier dans les technologies de l’information et des communications (TIC), - une présence sur les marchés étrangers, - une plus grande propension à investir dans la recherche et le développement (R&D) et l’innovation.Au chapitre de l’investissement dans la machinerie et le matériel et dans les TIC, le Québec ne fait pasbonne figure et cette situation perdure depuis quelques décennies. La différence dans le ratio desinvestissements privés au PIB réel au Québec par rapport au reste du Canada durant la période 2000-2008 représente à elle seul un sous-investissement de 66,6 milliards de dollars sur l’ensemble de cettepériode et de 7,9 milliards de dollars en 2008. Cet écart entraine une détérioration graduelle de noscapacités de production et d’innovation et produit un effet corrosif sur notre compétitivité. Ainsi, onobserve que la diminution des investissements en machinerie et en équipements s’accompagne d’unediminution relative de la productivité de l’économie québécoise, particulièrement depuis 2000. Mais levéritable problème est que la comparaison avec la moyenne canadienne cache l’ampleur des retardsaccumulés par rapport aux États-Unis. Entre 1987 et 2009, au Canada, les investissements par travailleurdans la machinerie et le matériel et dans les TIC représentaient respectivement en moyenne 77 % et59 % de ceux consentis aux États-Unis. En 2009, les travailleurs canadiens disposaient en moyenne deseulement la moitié, en valeur, des immobilisations en machinerie et matériel et en TIC dontbénéficiaient leurs homologues américains. 21
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisesLes principaux fleurons de l’industrie québécoise ont un rayonnement international impressionnant. Iln’en demeure pas moins que seulement 4,2 % des entreprises québécoises exportent à l’étranger.Depuis 2000, la part des exportations canadiennes aux États-Unis a reculé de 20 à 14 %, et la tendances’est accentuée depuis 2005, alors que la part des importations américaines en provenance de la Chineest passée de 8 à 19 %. La diminution de notre part sur notre plus important marché est, à plusieurségards, attribuable à une érosion de notre productivité. Les économies émergentes comptentapproximativement pour les deux tiers de la croissance économique mondiale et la moitié del’augmentation des importations mondiales. Si nous ne pouvons pas maintenir nos parts de marché cheznotre voisin immédiat, comment pouvons-nous espérer récolter de meilleurs succès dans ces nouveauxmarchés asiatiques et latino-américains ou même en Europe?La performance du Québec en matière d’investissements en R&D est la preuve que des politiquespubliques bien conçues peuvent modifier le cours des choses. En 1982, les dépenses en R&Dreprésentaient 1,1 % du PIB au Québec; en 2007, elles représentaient 2,53 % du PIB, un niveaud’intensité supérieur à celui du Canada (1,91 %), de l’Union Européenne (1,77 %), des pays de l’OCDE(2,28 %) et très près de celui des États-Unis (2,66 %). Fait à noter, la majorité des investissements enR&D sont effectués en entreprise, ce qui n’est pas le cas dans le reste du Canada. Par contre, le score estmoins reluisant en ce qui a trait à l’innovation. Le Forum économique mondial place le Canada en dix-neuvième position, très loin derrière les États-Unis, l’Allemagne et le Japon quant à notre habileté àconvertir la R&D en réussites commerciales.2.3 L’ACCÈS AUX MARCHÉS PUBLICS DE CAPITAUX PAR LES ENTREPRISES CANADIENNESLes enquêtes menées auprès des propriétaires de petites et moyennes entreprises canadiennes etaméricaines révèlent que l’accès au financement serait plus difficile au Canada qu’aux États-Unis. Laproportion de la dette dans la structure de capital des PME canadiennes et américaines est comparable,mais la source des fonds diffère. Les PME canadiennes ont moins recours aux institutions financières;elles compensent ce déficit en faisant davantage appel aux prêts de particuliers, membres de la familleet amis (Leung et al, 2008). La constitution de plus en plus répandue de réseaux d’investisseursprovidentiels constitue une source de financement grandissante à travers le Canada.Ce capital de démarrage est essentiel mais insuffisant pour assurer le développement du plein potentieldes entreprises motrices. Il vient un moment où l’entreprise doit solidifier ses assises financières,consolider sa croissance passée, menacée en raison d’un taux d’endettement trop élevé, et favoriser sacroissance future soit de façon organique, par des investissements conséquents en machinerie etéquipements et l’expansion sur des marchés extérieurs, ou par des acquisitions. Ces besoins definancement en capital-actions peuvent être comblés par des placements privés auprès d’investisseursimportants ou par l’émission d’actions sur les marchés publics de capitaux.2.4 LES PLACEMENTS PRIVÉSLe placement privé constitue une source importante de capitaux externes pour les entreprises. Cesopérations de financement sont menées dans le cadre d’un régime de dispense en vertu de laréglementation des valeurs mobilières qui est généralement plus libérale au Canada que dans les autrespays industrialisés.22
    • FMC | PwCLes études empiriques démontrent qu’au Canada le placement privé est majoritairement une activitélocale, intra-provinciale. Les données présentées dans le Tableau 5 sont forts révélatrices. Entre 2003 et2010, les investisseurs en capital de risque québécois ont placé 90,7 % de leurs investissements privésen capital-actions au Québec; ces investissements représentaient 88,6 % du capital-actions de risqueinvesti en placement privé au Québec. Les données correspondantes sont respectivement 78,6 % et83,7 % pour l’Ontario, et 85,5 % et 53,0 % pour la Colombie-Britannique. Ces données signifient quecette source de capital est moins porteuse de connaissance et d’implications dans les réseaux industrielsnord-américains et internationaux au Québec qu’ailleurs au Canada. Tableau 5 Provinces d’origine et de destination des investissements des sociétés canadiennes de capital de risque au Canada (janvier 2003 – avril 2010) Entreprises financées % du total % des investissements % réalisés dans (Nb) canadien reçus en provenance de la même la même province provinceAlberta 87 3,7 79,0 60,9Colombie- 365 15,7 53,0 85,5BritanniqueSaskatchewan 100 4,3 84,1 58,0Manitoba 57 2,4 83,6 80,7Ontario 859 36,8 83,7 78,6Québec 778 33,4 88,6 90,7Provinces 86 3,7 46,4 60,5Atlantiques Total : 2332 100 81,6 81,6Source : Suret, Jean-Marc et Céline Carpentier, « Réglementation des valeurs mobilières au Canada : un réexamen des arguments avancés pour justifier la commission unique », Rapport préparé pour l’Autorité des marchés financiers du Québec, 20 juin 2010.L’industrie canadienne du capital de risque n’a pas produit au cours des années les rendementsnécessaires pour inciter les investisseurs institutionnels canadiens et étrangers à y consacrer beaucoupde ressources. Au cours de la dernière décennie, chaque année, le rendement annuel des sociétéscanadiennes de capital de risque a été inférieur au rendement des bons du Trésor, sauf en 2001. Commel’indique le Tableau 6, les taux de rendement obtenus ne peuvent être soutenus. Cela explique pourquoiles montants annuels mobilisés par l’industrie du capital de risque au Canada ont plafonné à environ1,0 milliard de dollars, le même niveau qu’au milieu des années 1990. 23
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises Tableau 6 Taux de rendement des sociétés de capital de risque aux États-Unis, en Europe et au Canada, 1995-2005 Ensemble des sociétés (%) Premier quartile (%)États-Unis 27,6 76,6Europe 6,5 38,1Canada -3,0 19,2Fonds de travailleurs -1,4 s.o.Privés indépendants -3,9 23,3Autres -3,6 14,5Source : Duruflé, Gilles, « La performance du capital de risque au Canada, en Europe et aux États-Unis, Éléments decomparaison », Association canadienne du capital de risque et d’investissement, Forum Canada-France, 13 février 2007.Les sociétés de capital de risque privées et indépendantes (SCRP) ont recueilli depuis 2005 environ 62 %des nouveaux capitaux alloués à cette fin au Canada. Les fonds gouvernementaux et les fonds fiscaliséscomblent la différence. Les deux groupes contribuent de façon à peu près égale aux investissementsdans les sociétés canadiennes car les SCRP investissent environ 40 % de leurs capitaux à l’étranger,principalement aux États-Unis. Depuis quelques années, les fonds de capital de risque étrangerscomptent pour environ le tiers des investissements au Canada.7En ce qui concerne les investissements des sociétés de capital de risque au Canada, on observe que :- La majorité des investissements sont effectués dans le secteur des technologies de l’information (53 %), des biopharmaceutiques et des sciences de la vie (20 %) et de l’énergie/environnement (9 %). Les secteurs non technologiques comptent pour moins de 20 % des investissements.- L’investissement moyen par entreprise d’une société canadienne de capital de risque est de 3,1 millions de dollars. Ce montant est inférieur à l’investissement moyen des sociétés étrangères au Canada qui s’élève à 8,5 millions de dollars.- Durant la période 2008-2009, 35 % de la valeur des investissements des sociétés de capital de risque au Canada a été investie au Québec (411 millions de dollars/année). Durant cette période, la part de l’Ontario a été de 36 % et celle de la Colombie-Britannique, de 17 %.- En 2009, 4 des 10 plus importants investissements en capital de risque au Canada ont été effectués dans des sociétés québécoises (3 biopharma/1 TI-communications). Fait à noter, 65 % du capital investi dans ces 10 sociétés provenait de l’extérieur du Canada.- Entre 2003 et 2009, les sociétés de capital de risque ont liquidé leur investissement dans 264 sociétés canadiennes. De ce nombre, le PAPE a été utilisé dans 46 cas (17 %), alors qu’aux États-Unis cette avenue est utilisée dans plus de 30 % des cas.87 Les données concernant les sociétés de capital de risques sont tirées de « Canada’s Venture Capital Industry in 2009 », Thompson Reuters.8 Entre 1991 et 2004, les sociétés de capital de risque au Canada ont ‘monétisé’ leur investissement par un appel public à l’épargne dans 5,85% des cas comparé à 35,65% aux États-Unis.24
    • FMC | PwC- La vente de la société à d’autres intérêts constitue donc la voie privilégiée par les sociétés de capital de risque au Canada, y compris les institutions publiques et les fonds fiscalisés. Ce mode de sortie entraine des conséquences à long terme pour l’économie québécoise. Premièrement, de telles ventes d’entreprises éliminent toute possibilité qu’elles deviennent des sociétés autonomes d’envergure, sauf dans les rares cas de consolidation de sociétés québécoises. Deuxièmement, les analyses aux États-Unis indiquent que la majorité des emplois créés par les entreprises appuyées par les sociétés de capital de risque le sont suite au PAPE, c’est-à-dire, après que l’entreprise soit devenue une société ouverte.2.5 L’ACCÈS AUX MARCHÉS PUBLICS DE CAPITAUXLe Québec compte pour environ 21 % de l’économie canadienne et 23.2 % de la population du Canada.Les entreprises québécoises inscrites à la cote d’une bourse au Canada ne représentent pourtant que10 % des inscriptions et 11 % de la capitalisation totale des sociétés canadiennes cotées. On ne peut êtretrop étonné de cette sous-représentation lorsque l’on sait que les entreprises québécoises ont effectuéseulement 8 % du nombre d’appels publics à l’épargne au Canada, soit 17 % de la valeur totale desémissions effectuées entre 1993 et 2004. La sous-représentation des sociétés québécoises continue às’aggraver. Seulement trois des 74 nouvelles sociétés inscrites à la cote du TSX en 2010 étaient duQuébec dont deux provenaient du TSX Croissance. En ce qui concerne le TSX Croissance, les sociétésquébécoises ne comptaient que pour onze des 206 nouvelles sociétés canadiennes inscrites.La capitalisation boursière des sociétés par rapport au PIB constitue un bon indicateur dudéveloppement et de l’efficience des marchés publics de capitaux. Selon cette mesure, le Canada seclasse en tête de file des pays développés. En 2009, ce ratio pour le Canada était de 1,45, près du doubledu ratio du Québec (0,79). Voilà un autre indice certain des lacunes et faiblesses dans le fonctionnementdes marchés publics de capitaux au Québec.Le TSX occupe le 8e rang mondial en terme de capitalisation. C’est, sans contredit, le marché principaldes actions au Canada. Néanmoins, ses critères d’inscriptions sont moins exigeants que ceux de lamajorité des marchés boursiers à travers le monde. Ils se comparent, par exemple, à ceux du AlternativeInvestment Market à Londres qui ont été établis précisément dans le but de faciliter l’accès desentreprises moyennes aux marchés boursiers. Dans ces conditions, la pénurie relative d’entreprisesquébécoises inscrites à la cote du TSX soulève beaucoup d’interrogations quant à son impact sur lesperspectives de croissance du Québec.Compte tenu des caractéristiques des entreprises inscrites à la cote du TSX Croissance, ce marché estdominé par des investisseurs individuels. Les investisseurs institutionnels sont généralement absents dece marché car les capitalisations sont faibles. Ainsi, en 2009, la valeur moyenne d’un PAPE pour unémetteur inscrit au TSX était de 69,5 millions de dollars, contre 4,0 millions de dollars pour le TSXCroissance. Cette réalité porte certains à dénigrer le TSX Croissance. Cette attitude prive lesentrepreneurs québécois, notamment les jeunes entreprises motrices, d’un accès aux marchésfinanciers publics et privés qui s’est révélé, avec l’expérience, très performant pour cette catégoried’entreprises.Il est certain que les placements dans les sociétés inscrites à la cote du TSX Croissance comportent unniveau de risque élevé et que le taux d’échecs et d’insuccès est élevé. Dans une large mesure, ce niveaude risque est inhérent à l’âge et à la taille de ces sociétés et la nature de leurs activités. Les rendementsdes sociétés de capital de risque présentés au Tableau 6 en témoignent. Dans le cas du TSX Croissance, 25
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisestous les résultats sont du domaine public alors que la discrétion à l’égard des échecs est plutôt la règlepour ce qui est des résultats obtenus par les sociétés de capital de risque et les investisseursinstitutionnels.L’analyse rigoureuse du marché des actions inscrites au TSX Croissance place les choses en perspective.Les études démontrent qu’entre 1995 et 2005, le rendement moyen d’un indice des entreprises qui sesont inscrites à la cote durant cette période a été de 15,69 % pour le TSX Croissance comparé à 10,7 %pour celui du TSX (Carpentier, C., et al, 2008). Au Canada, la voie du TSX Croissance donne des résultatssupérieurs à ceux d’une prise de participation par une société de capital de risque, en ce sens quequatre fois plus d’entreprises œuvrant dans des secteurs autres que l’exploration minière qui ont choisil’inscription au TSX Croissance plutôt que l’option du financement privé ont atteint la taille et laperformance requises pour s’inscrire à la cote du TSX (Carpentier et al. 2008). Dans une perspective decroissance et de développement des jeunes entreprises motrices on ne peut écarter le fait que : - 31.5% des sociétés canadiennes qui se sont inscrites à la cote du TSX entre 2007 et septembre 2010 étaient antérieurement inscrites à la cote du TSX Croissance. - 20% des sociétés canadiennes comprises dans l’indice S&P/TSX sont des sociétés qui ont ‘gradué’ du TSX Croissance.2.6 LES PLACEMENTS PRIVÉS DANS LES SOCIÉTÉS OUVERTESLes placements privés dans les sociétés ouvertes sont devenus, au Canada, le mode privilégiéd’émissions subséquentes d’actions par les sociétés cotées en bourse. En 2010, la valeur desfinancements privés en capital-actions effectués par les sociétés inscrites à la cote du TSX et du TSXCroissance a été de 6 609 et 6 392 milliards de dollars, respectivement. Cette même année, 82 % de lavaleur du financement par actions des sociétés inscrites à la cote du TSX Croissance a été effectué parplacements privés. Pour la période 2008-2009, les sociétés inscrites à la cote du TSX Croissance ontobtenu 10,3 milliards de dollars en financement par actions. Ce chiffre est à comparer au 1,2 milliard dedollars investis en capital de risque au Canada durant cette même période. Outre le secteur desressources naturelles où il est prévalent, ce type de financement est fréquemment utilisé par les PMEdes secteurs de la technologie et de la santé. Aux États-Unis, ces dernières comptent pour près de 65 %de la valeur totale des placements privés dans les sociétés inscrites à la cote d’une bourse.L’intérêt principal de ce type de financement pour une société cotée est qu’il est effectué dans le cadred’un régime de dispense d’inscription et de prospectus. La société n’a, généralement, qu’à déposer unenotice d’offre qui décrit les conditions du placement et énoncer les facteurs de risque. Elle peutnégocier les conditions du placement directement avec le ou les investisseurs « avertis » ou parl’entremise d’un courtier en valeurs mobilières. Les coûts et les délais d’émission sont, par conséquent,considérablement réduits. La société demeure toutefois assujettie à la règlementation des marchés devaleurs mobilières, notamment celle relative à la divulgation d’information.Une conclusion s’impose : l’inscription d’une société en bourse ne signifie pas qu’elle n’aura pas accèsaux financements privés, au contraire. L’expérience démontre plutôt que cette avenue ouvre davantagede portes, et ce, à des conditions de placement souvent moins onéreuses et tatillonnes.26
    • FMC | PwC2.7 LE FINANCEMENT DU SECTEUR MINIER AU QUÉBECLe Québec est doté d’un patrimoine minier considérable qui, favorisé par la conjoncture internationale,devrait constituer une source importante d’investissements et d’emplois. Influencée par les prix desminéraux sur les marchés mondiaux, la valeur des expéditions minérales, qui a été relativement stablede 1990 à 2004, a amorcé une augmentation rapide à partir de 2004 pour atteindre 6,2 milliard dedollars en 2009. La moyenne annuelle des investissements miniers en exploration et mise en valeur eten aménagement durant cette période s’est élevée à 1,3 milliards de dollars. Les perspectivesdemeurent fort porteuses car l’augmentation des prix des minéraux reflète une expansion de lademande mondiale de matières premières plus rapide que celle de l’offre.Relativement à l’ensemble du Canada, les livraisons minérales du Québec ont chuté de 19,8 % en 1999 à13,2 % en 2008, une baisse qui s’explique en partie par la mise en production de nouvelles mines oul’expansion de mines existantes ailleurs au Canada. La sous-performance relative du Québec au cours dela dernière décennie n’est sans doute pas étrangère au fait que, touchés par l’évolution des prix desminéraux, les travaux d’exploration et de mise en valeur au Québec ont chuté brutalement en 1988 et1989 et sont demeurés à des niveaux anémiques jusqu’en 2004, moment où s’est amorcée une certainereprise. Mais cela n’explique pas tout : entre 1998 et 2008, les dépenses d’exploration et de mise envaleur ont augmenté de 813 % en Colombie-Britannique et de 667 % en Ontario, contre 396 % auQuébec.Les petites sociétés minières occupent depuis très longtemps une place importante dans l’exploration etla mise en valeur de gisements miniers au Canada. Depuis 2004, les investissements des sociétés‘juniors’ dans ces activités dépassent ceux des grandes sociétés et elles sont le principal moteur del’exploration au Canada. Représentant 53 % des dépenses totales d’exploration et de mise en valeur en2004, ce ratio a cru jusqu’à 65 % en 2008. On observe le même phénomène au Québec. La valeur desinvestissements en exploration et mise en valeur en 2009 représentaient le double de ceux effectués en2004; ce résultat est le fait des sociétés ‘juniors’ car l’activité des grandes sociétés a poursuivi satendance à la baisse.Cette caractéristique structurelle de l’industrie a deux conséquences majeures. D’une part, les activitésdes sociétés d’exploration sont effectuées hors site. En 2008, elles ont réalisé 71 % des activités deforage de surface au diamant. Par conséquent, leurs découvertes se matérialisent en de nouvelles minesavec les investissements majeurs que cela exige. D’autre part, cette structure de l’industrie entraine desconséquences majeures pour le financement des leurs activités d’exploration et de mise en valeur, carelles n’ont généralement pas de sources internes de revenus. Par ailleurs, la nature de leurs activités faiten sorte que le financement bancaire et le financement par les sociétés de capital de risque leur sontfermés.Au 31 décembre 2010, il y avait 353 sociétés minières inscrites à la cote du TSX et 1 178 à celle du TSXCroissance. Seulement 12 sociétés minières inscrites au TSX avaient leur siège social au Québec,comparativement à 104 en Ontario et 111 en Colombie-Britannique. De même, en ce qui concerne leTSX Croissance, on observe que 82 sociétés inscrites ont leur siège social au Québec, comparativement à199 pour l’Ontario et 755 pour la Colombie-Britannique. Depuis 2006, les entreprises d’explorationminière et les minières juniors dont le siège est situé au Québec ont compté pour seulement 6 % desnouvelles inscriptions. En 2010, seulement 6 des 136 nouvelles sociétés inscrites étaient situées auQuébec. L’enjeu de la propriété ne peut être évacué comme étant sans conséquence. En 2009, lesgrandes sociétés canadiennes ont dépensé 30 % de leurs budgets totaux d’exploration au Canada 27
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisescomparé à 55 % pour les petites sociétés. Selon le Metals Economics Group, l’acquisition de grandessociétés canadiennes telles Inco et Falconbridge s’est traduite par une migration des budgetsd’exploration « canadiens » vers l’étranger, un effet qui, jusqu’à présent a été dissimulé parl’augmentation des dépenses d’exploration des petites sociétés canadiennes.Le rôle du TSX Croissance dans le développement minier au Canada est considérable. Les sociétésd’exploration minière ainsi que les sociétés minières juniors représentent 55 % de toutes les sociétésinscrites à la cote du TSX Croissance. En 2010, 30 % de la valeur des émissions d’actions des entreprisesdu secteur minier au Canada émanait des sociétés inscrites à la cote du TSX Croissance alors que celles-ci ne représentent que 8 % de la capitalisation totale du secteur. La forte sous-représentation desociétés québécoises à la cote du TSX Croissance se traduit inévitablement par une part réduite de cesnouveaux capitaux. On ne doit pas sous-estimer les conséquences. Par exemple, la Corporation MinièreOsisko (Canadian Malartic) et Consolidated Thompson Iron Mines (Lac Bloom) ont d’abord inscrit leursactions à la cote du TSX Croissance avant de passer au TSX. L’annonce par Goldcorp, le 24 févrierdernier, d’un investissement de 1,4 milliard de dollars pour mettre en production le projet aurifèreÉléonore dans la région de la Baie-James a été bien accueillie. Le fait que ce gisement a été découvert en2004 par une junior québécoise, Virginia Gold Mines, est passé inaperçu dans le tintamarre médiatique.2.8 CONCLUSIONPour réussir, une politique de croissance doit répondre adéquatement aux besoins particuliers de cetteminorité d’entreprises dynamiques capables d’une forte croissance. Une forte croissance accroîtévidemment les risques pouvant mener à l’échec. Il existe aucune recette connue pour identifier a prioriles entreprises à forte croissance qui auront une certaine pérennité. Dans une économie, celles-ci necomptent que pour 4 % à 7 % du total des entreprises. L’expérience démontre que les marchésfinanciers constituent le meilleur mécanisme pour ce faire.La forte sous-représentation des entreprises québécoises à la cote du TSX et du TSX Croissance estsource d’inquiétude quant à la performance future de l’économie québécoise. Les suggestions que cettesituation s’expliquerait par un manque chronique de bons entrepreneurs au Québec ou encore, que« les sociétés fermées québécoises n’ont pas la taille suffisante pour accéder aux marchés publics»laissent songeur. En décembre 2009, 22 % des établissements employeurs au Canada étaient situés auQuébec, une proportion qui correspond à peu près à l’importance relative de l’économie québécoise.On observe également que les établissements moyens (100 à 499 employés) du Québec représentaient1,7 % du total des établissements employeurs, comparativement à 1,6 %, 1,4 % et 2,1 % respectivementen Alberta, en Colombie-Britannique et en Ontario. Les investissements importants du secteur du capitalde risque au Québec en 2009 laissent croire que les causes suggérées ne sont pas nécessairementfondées et qu’il faut chercher ailleurs l’explication à la sous-représentation des sociétés québécoises à lacote des bourses canadiennes. Il faudra également adapter nos solutions en conséquence.28
    • FMC | PwC3. CONCLUSIONS GÉNÉRALES ET PISTES DE SOLUTIONSLes principaux enjeux de l’économie québécoise vont constituer, dans quelques années, un étau quiréduira sensiblement les moyens et la capacité d’agir de la société québécoise, à moins que nous neparvenions à accroître le rythme de la croissance économique de façon durable. Les moteurs d’une tellecroissance sont des entreprises à forte croissance. Celles-ci se caractérisent généralement par unemeilleure capacité à innover et à commercialiser leurs innovations, par un niveau de productivitésupérieur et par une plus grande pénétration des marchés extérieurs. Ces entreprises motrices sontprésentes dans tous les secteurs de l’économie et réparties à travers les régions. Elles constituent uneminorité d’entreprises au sein d’une économie, entre 4 à 7 % du total. Les statistiques révèlent queseulement 4,2 % des sociétés québécoises exportent à l’étranger. Une politique de croissance bienconçue doit privilégier l’émergence et la croissance de telles entreprises motrices.L’objectif du Québec devrait être de faire en sorte que la proportion d’entreprises motrices dans laprovince atteigne la borne supérieure de 7 % environ, plutôt qu’un maigre 4 %.On ne doit pas sous-estimer l’impact d’une telle augmentation. Au sein d’une économie, les entreprisesmotrices sont généralement responsables de la création nette d’environ 60 % des emplois. Parconséquent, une augmentation de 4 % à 7 % de la proportion d’entreprises motrices au sein de notreéconomie aurait pour résultat d’augmenter le nombre total de nouveaux emplois permanents d’environ45 %, année après année.La difficulté, c’est qu’il est illusoire de croire que les entreprises motrices peuvent être identifiées àpriori. Un nombre important d’entreprises prometteuses dans les secteurs des hautes technologies oudes sciences de la vie ont été des échecs, alors que d’autres, dans des domaines moins en vogue, sontdevenues des leaders nord-américains ou mondiaux de leur industrie. Le nombre de « mauvaisinvestissements » dans les portefeuilles des sociétés de capital de risque constitue un indice certain desaléas de la croissance pour une jeune entreprise. Devant tant d’incertitudes, il appert qu’en règlegénérale, les marchés publics de capitaux constituent le mécanisme le plus efficient pour identifier lesentreprises motrices et les soutenir sur leur trajectoire de croissance. Évidemment, l’accès aux marchéspublics de capitaux n’est pas une panacée, mais il constitue un moyen puissant que nous avons tort dedélaisser.Les pistes de solutions que nous esquissons ci-dessous visent à réduire les écarts par rapport au reste duCanada dans la propension des sociétés québécoises à tirer parti des possibilités offertes par l’accès auxmarchés publics de capitaux.3.1 POUR FAVORISER LE FINANCEMENT PUBLIC DES ENTREPRISES QUÉBÉCOISES À FAIBLE CAPITALISATIONNos consultations auprès de dirigeants d’entreprises et de firmes de courtage en valeurs mobilières nerévèlent pas de barrières importantes à l’accès aux marchés publics de capitaux pour les sociétésquébécoises dont la capitalisation boursière excède 250 millions de dollars. Plusieurs dirigeants desociétés ouvertes regrettent cependant la faible participation des grandes institutions québécoises àleur capital, l’absence chronique d’analystes financiers au Québec et le fait qu’ils doivent régulièrementse déplacer vers Toronto et d’autres centres financiers pour conclure leur financement et assurer lessuivis avec les investisseurs institutionnels. Cela dit, les succès qu’ils obtiennent les portent à classer ceslacunes de l’écosystème financier québécois au rang des irritants plutôt que comme une entravesérieuse à leur développement. 29
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprisesOutre le fait rapporté plus haut que les grandes firmes de courtage en valeurs mobilières qui dominentl’industrie au Québec ne s’intéressent pas au financement des entreprises à faible capitalisation, il fautreconnaître que le financement public de ces entreprises comporte plusieurs écueils qui s’ajoutent àceux associés au financement public de sociétés plus importantes. Ceux-ci sont liés principalement aumanque de liquidité des titres.3.1.1 Le financement des entreprises à faible capitalisation sur le marché primaireLa consolidation de l’industrie des valeurs mobilières au sein d’institutions pancanadiennes et la fortetaille des principaux fonds institutionnels posent un problème structurel important pour le financementpublic des entreprises à petite capitalisation. Le succès d’une émission d’actions dépend du nombre departicipants, car cela aura une influence directe sur la liquidité du titre sur le marché secondaire. Deplus, le statut d’un investisseur et les obligations réglementaires qui en découlent change dès qu’iltraverse la barre des 10 % de la capitalisation de la société.En 2009, la valeur moyenne d’un PAPE pour une société s’inscrivant au TSX Croissance a été d’environ4 millions de dollars. Cela signifie qu’une institution désirant participer au placement n’investira pas plusde 400 000 $, montant beaucoup trop petit pour la majorité des fonds institutionnels. Par ailleurs,l’objectif de 200 investisseurs se traduit par un investissement moyen de 20 000 $. Une telle somme estévidemment sans intérêt pour un fond institutionnel. Une conclusion s’impose : le financement desentreprises à petite capitalisation est d’abord et avant tout du domaine des investisseurs individuels. Ilest futile de chercher d’autres avenues, sauf pour l’investissement d’ancrage (« Lead Investor »).Les investisseurs d’ancrage qui fournissent généralement entre 20 à 30% de la valeur d’une émissionremplissent trois fonctions importantes. Premièrement, leur participation réduit singulièrement lerisque d’échec de l’émission pour la société elle-même et pour la firme de courtage. Deuxièmement, cesinvestisseurs avertis exercent une influence déterminante sur les conditions de l’émission. Leur accordconstitue un indice certain que ces conditions correspondent aux conditions du marché. Troisièmement,la participation d’investisseurs avertis constitue une forte indication que l’investissement est valablepour les autres investisseurs potentiels, notamment les investisseurs individuels.Certains gestionnaires de fonds se spécialisent dans les investissements de type « ancrage ».L’expérience, ici et ailleurs, est non ambiguë : ce type d’activités doit être mené dans un cadreindépendant de la gestion des portefeuilles d’actions cotées en bourse. L’analyse des placements, lesmodes d’intervention et la taille des placements de ces « petits » placements d’ancrage s’accommodentmal des pratiques « normales » de gestion des grands portefeuilles.3.1.2 Le fonctionnement des marchés secondairesUne petite capitalisation implique que le volume de transactions sur le titre est réduit, ce qui a poureffet de causer un manque de liquidité et d’entraver le bon fonctionnement du marché secondaire. Lefaible volume de transactions augmente les risques pour les investisseurs et influence les cours. Laissé àlui-même, le marché ne peut corriger cette déficience; des initiatives structurelles et institutionnellessont requises pour augmenter la liquidité et combler les lacunes. Les marchés boursiers,particulièrement les plus actifs, ont institué des systèmes de « spécialistes » ou de « mainteneurs demarché » pour assurer la continuité des cours et la liquidité des titres inscrits à leur cote. Ce n’estmalheureusement pas le cas pour le TSX Croissance.30
    • FMC | PwCLes exemples de SIDEX, SODEMEX et SIPAR témoignent du fait que des fonds spécialisés peuvent fournirl’investissement d’ancrage et prendre le relais de façon profitable en injectant de la liquidité dans lemarché secondaire d’actions d’entreprises à faible capitalisation par une gestion très active de leurportefeuille. De tels fonds favorisent ainsi le maintien d’un marché boursier plus robuste et plusintéressant pour les investisseurs.Nous suggérons que les principaux intervenants financiers au Québec envisagent sérieusement lacréation de fonds distincts et indépendants orientés vers les activités d’investissements d’ancrage et departicipation active au marché secondaire des actions des PME québécoises inscrites en bourse.3.2 POUR VALORISER LE FINANCEMENT SUR LES MARCHÉS PUBLICS DE CAPITAUXLes marchés publics de capitaux constituent, de loin, la plus grande source de financement par capital-actions pour les sociétés canadiennes. De surcroît, ce capital est de nature permanente et ne porte pasintérêt. Il faut convenir du fait qu’une société qui n’est pas en bonne position pour accéder aux marchéspublics doit s’abstenir de le faire, car y aller prématurément pourrait lui nuire considérablement. Mais,lorsque l’apport de capital externe est requis, le choix de l’option de financement doit être fondée surdes faits réels et justifiés et non sur des perceptions inexactes. En d’autres termes, il faut favoriser, auQuébec, l’émergence d’un environnement qui favorise une prise de décision juste et informée, enfonction des éléments positifs et négatifs associés au financement public. Se pourrait-il que les sociétésdu Québec soient moins présentes en bourse parce que les fausses perceptions ont plus libre cours iciqu’ailleurs au Canada? Comptons-nous un nombre disproportionné de dirigeants de sociétés ferméesqui sont convaincus que les inconvénients l’emportent sur les avantages, que le court terme doit êtrefavorisé au détriment du long terme, que la perte de contrôle est inévitable, que la réglementation estingérable et la croissance attendue, inatteignable?Les dirigeants de sociétés fermées qui pèsent le pour et le contre de l’appel public à l’épargne pourrenforcer leur structure de capital devraient trouver beaucoup de réconfort dans les propos de ceux quiont fait le choix de l’inscription en bourse, ont réussi et n’hésiteraient pas à recommencer. Il estimportant de noter, quitte à nous répéter, que :- L’inscription en bourse d’un grand nombre de sociétés québécoises reconnues pour leur succès a eu lieu lorsque l’entreprise se trouvait à un stade relativement jeune et que sa capitalisation était fragile.- Ces entreprises ont su favoriser la croissance continue exigée par les marchés publics de capitaux.- Ces entreprises ont fait preuve de discipline et de méthode dans l’exécution de leur plan d’affaires.- Elles ont souvent conservé le contrôle par l’émission d’actions ordinaires à vote multiple. 31
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises3.2.1 Le maintien du contrôle de l’entrepriseLa crainte de perdre le contrôle, souvent invoquée, constitue un élément négatif sensible. Faut-ilrappeler que le recours aux actions à vote multiple est un excellent moyen pour contrer cet« inconvénient ». Ces actions multivotantes accordent aux fondateurs d’une entreprise une protectionefficace contre la perte de contrôle de celle-ci. Malheureusement, le recours à ce moyen est souventdénigré par les grands fonds institutionnels et autres intervenants financiers au nom de principes liés àla gouvernance des entreprises et à leur préférence pour un marché sans entrave pour l’acquisitiond’entreprises.Un mythe assez répandu veut que le recours à une telle structure de capital est une caractéristique dessociétés québécoises. Pourtant, en avril 2005, les deux tiers des sociétés inscrites au TSX qui possédaientune telle structure de capital étaient situées hors Québec. Treize pourcent de toutes les sociétés faisantpartie de l’indice S&P/TSX ont émis deux catégories d’actions ordinaires afin de préserver le contrôleentre les mains des fondateurs. Ces structures sont très courantes en Europe. Elles le sont égalementaux États-Unis, mais dans une moindre proportion. Des entrepreneurs à succès comme les deuxfondateurs de Google y ont eu recours lors de leur PAPE; Berkshire Hathaway, dirigé par Warren Buffet,possède une structure du capital de ce type.L’Institut sur la gouvernance des organisations publiques et privées (IGOPP) a étudié la question : « Que l’entrepreneur-fondateur conserve des actions à droit de vote supérieur pour maintenir le contrôle sur son entreprise a semblé, et semble encore, une solution raisonnable. De fait, en l’absence d’une telle protection, la plupart des entrepreneurs se tiendront à distance des marchés publics pour financer la croissance de leur entreprise. Ils préfèreront réduire le rythme de croissance de leur entreprise ou trouveront d’autres sources, souvent moins efficaces, de financement. Les conséquences seraient négatives à plusieurs égards : le rythme d’innovation, les opportunités de placement, la croissance économique et même l’emploi en souffriraient. Même les plus farouches opposants aux actions multivotantes en conviennent, mais ils souhaiteraient réserver le « privilège des actions à vote multiple » aux petites entreprises, comme celles qui sont cotées à la Bourse de croissance TSX » (IGOPP, 2006).L’IGOPP propose d’ailleurs « un encadrement et des balises qui protègeront les avantages de ce type destructure de capital et en minimisant les aspects négatifs » (IGOPP, 2006).La réglementation concernant l’inscription à la cote du TSX ou du TSX Croissance de sociétés dont lastructure de capital comprend des actions à vote multiple n’est pas clairement comprise, bien que lesrègles soient établies depuis longtemps. Les actions à droit de vote multiple sont autorisées à conditiond’être accompagnées d’une protection en faveur des autres actionnaires en cas d’offre publique d’achatvisant les « actions de contrôle ». Ainsi, une telle offre publique d’achat ne serait permise que si elle estfaite aux autres actionnaires aux mêmes conditions (clause dite du « coattail »). Étant donné qu’il estgénéralement admis que les entreprises contrôlées par leurs fondateurs et leurs familles obtiennent desrésultats souvent meilleurs que plusieurs autres, et étant donné l’environnement réglementaire quiprévaut, il serait souhaitable de valoriser le recours aux actions à droit de vote multiple et d’encouragerleur utilisation dans un cadre de gouvernance approprié.32
    • FMC | PwC3.2.2 Corriger les perceptionsQue l’enjeu soit la croissance, le contrôle, la réglementation ou l’information, il existe un écart certainentre la perception des propriétaires de nombreuses sociétés fermées et celle des dirigeants qui ontvécu l’expérience de la société ouverte, et cet écart est, en grande partie, injustifié.Les dirigeants de sociétés fermées déterminés à réaliser le plein potentiel de leur entreprise et qui sontdisciplinés dans la réalisation de leur plan d’affaires doivent recevoir une information plus équilibrée etun point de vue éclairé sur les nombreux avantages et inconvénients de l’inscription en bourse.De toutes nos recommandations, celle-ci devrait être, en principe, la plus facile à réaliser. Si la majoritédes entrepreneurs qui ont inscrit leur entreprise à la cote d’une bourse sont satisfaits de leurexpérience, il est certainement possible de changer la perception des autres. Cela dit, les perceptionsnégatives, informées ou non, nous apparaissent comme étant fortement enracinées et, souvent,véhiculées par des intervenants financiers influents. La consolidation du secteur financier au Québec, etla dynamique particulière qui l’anime, ne favorisent pas le financement public des entreprises à faiblecapitalisation. Ces conditions rendent difficile le changement d’attitude qui s’impose et la mobilisationd’intervenants informés et crédibles.Cette situation suggère une démarche en deux étapes.- Dans un premier temps, des forums regroupant des professionnels du financement, des représentants d’investisseurs institutionnels et de sociétés ouvertes d’ici et d’ailleurs au Canada devraient être organisés afin de favoriser une meilleure compréhension des approches et méthodes utilisées ailleurs au Canada et cerner les différences avec les conditions et les pratiques en usage au Québec. Plusieurs organismes seraient justifiés de prendre l’initiative d’organiser de tels forums « professionnels » : la Fédération des Chambres de Commerce du Québec ou celle de Montréal, le Groupe TMX, la grappe Finance Montréal ou encore des institutions ou cabinets de professionnels actifs dans le secteur. Cette étape est cruciale car il est illusoire de penser que les dirigeants de sociétés fermées seront portés à examiner d’un œil plus favorable l’option du financement par appel public à l’épargne si les principaux intervenants du secteur financier sapent l’intérêt pour le financement public des entreprises à petite capitalisation, publiquement ou de façon larvée.- Dans un second temps, des efforts de communication et de familiarisation seront nécessaires. Ceux- ci pourraient prendre la forme de colloques d’information, de conférences ou d’ateliers de travail avec des groupes intéressés par le financement de sociétés en démarrage et de PME (Anges Financiers, FIERS, etc.). 33
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises3.3 POUR APPRIVOISER L’ENVIRONNEMENT RÉGLEMENTAIRELes propos que nous avons recueillis auprès des dirigeants d’entreprises et des autres intervenantsconcernés par le financement des PME québécoises par voie de capital-actions traduisent, d’une part,chez les PME, une méconnaissance des règles qui gouvernent les financements primaire et secondairede même que celles applicables aux sociétés ouvertes et, d’autre part, des lacunes dans l’appréciationpar les régulateurs des conditions dans lesquelles évoluent les sociétés ouvertes et fermées au Québec.À notre avis, le fossé qui sépare ces deux mondes n’est pas aussi profond que certains le perçoivent.Quoiqu’il en soit, le Québec serait mieux servi si un pont plus solide existait entre les deux mondes.La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) avait établi en 2002 un Comité consultatif dela petite entreprise composé de 12 membres nommés pour un terme de deux ans. Le mandat de ceComité consultatif était de formuler régulièrement des avis à la Commission et à son personnel dedirection sur les aspects de la réglementation des valeurs mobilières qui touchaient les PME en Ontario.Ce Comité constituait également un forum privilégié pour faciliter les rapports entre la CVMO et lespetites entreprises.Ce comité consultatif a exercé une influence certaine lors de l’élaboration de la règle 45-501 et de sonadoption par la CVMO en 2003. Cette règle avait pour objet d’étendre considérablement lescirconstances dans lesquelles l’émetteur était dispensé du prospectus pour des émissions auprèsd’investisseurs accrédités. Une étude de l’impact de la règle 45-501 a conclu que cette révision de laréglementation des placements privés dans les sociétés ouvertes en Ontario avait eu pour effetd’augmenter le nombre, la valeur et la taille moyenne des émissions d’actions et d’élargirconsidérablement l’éventail des émissions en terme de valeur. De plus, cette révision des règles a eupour effet d’accroître le nombre d’investisseurs accrédités individuels, corporatifs et institutionnels quiont participé à ces émissions.Ces dispositions sont désormais, pour l’essentiel, intégrées dans la réglementation harmonisée àl’échelle canadienne dans le Règlement 45-106 sur les dispenses de prospectus et d’inscription et leRèglement 31-103 sur les obligations et dispenses d’inscription, ce qui illustre bien la contributionpositive qu’un tel mécanisme peut apporter.L’Autorité des marchés financiers (« AMF ») a pour mission non seulement d’assurer la protection desépargnants et de favoriser l’efficience des marchés publics de capitaux, mais également de« promouvoir une offre de produits et services financiers de haute qualité et à un prix concurrentielpour l’ensemble des personnes et des entreprises dans toutes les régions du Québec ».Nous reconnaissons que l’AMF a pris plusieurs initiatives dans le but de rapprocher ses actions de cellesdu milieu. La conférence annuelle réunissant la communauté juridique du Québec est, manifestement,un grand succès. Nous croyons, cependant, qu’un lien plus étroit et structuré avec la communauté desaffaires serait indiqué. Par exemple, aucun de nos interlocuteurs n’étaient au courant qu’uneconsultation menée par les autorités en valeurs mobilières de l’Alberta, de la Colombie-Britannique, duManitoba, du Nouveau-Brunswick, de la Nouvelle-Écosse et de la Saskatchewan, avec l’appui de l’AMF,au sujet d’une réglementation sur mesure pour les émetteurs émergents, était en cours.Nous sommes convaincus que la création par l’AMF d’un comité consultatif de la PME contribuerait audéveloppement de politiques réglementaires mieux arrimées aux besoins des entrepreneurs québécoiset favoriserait un dialogue constructif entre l’AMF et le milieu des affaires.34
    • FMC | PwC3.4 POUR INCITER LA PARTICIPATION DES INVESTISSEURS INDIVIDUELS AU FINANCEMENT DES ENTREPRISES À FAIBLE CAPITALISATIONLe régime d’épargne-actions du Québec (REAQ) a été marquant à plus d’un titre. Dans l’élaboration d’unprogramme incitatif au financement sur les marchés publics de capitaux, il serait malavisé de ne pas tirerprofit des leçons qui se sont dégagées de la mise en œuvre du programme REA depuis son adoption en1979 et des mutations qu’il a subies depuis, notamment en 1983.Les études démontrent que les entreprises qui ont émis des « actions REA » avaient généralement untaux d’endettement supérieur à la moyenne canadienne de leur industrie, une conséquence du faitqu’elles éprouvaient des difficultés à obtenir du financement par émission d’actions. Ce même messagenous a été communiqué haut et fort durant nos entrevues. « Notre compagnie était prisonnière dufinancement bancaire. Le REA a démocratisé le financement et nous a donné les moyens de réalisernotre plan de développement ». Effectivement, les données indiquent que le taux d’endettement dessociétés qui avaient émis des « actions REA » était passé de 80 % avant leur PAPE à 45 % dans les annéesqui ont suivi l’émission. Le REA a donc joué un rôle important en leur donnant un moyen de corriger latendance à la sous-capitalisation des petites et moyennes entreprises à un stade critique de leurdéveloppement. Il faut également noter que, durant la période 1982-1986, les entreprises REA ontaffiché un taux de croissance élevé, supérieur à la moyenne québécoise.Depuis le moratoire de 2003, le programme REA n’as plus d’effet structurant. Ni le régime actions-croissance PME instauré en 2005, ni les modifications apportées en 2009 pour créer le REA II n’ontsuscité un intérêt conséquent. Le 7 janvier 2011, la liste d’actions éligibles maintenue par l’Autorité desmarchés financiers ne comptait que 35 sociétés. La majorité des dirigeants d’entreprises que nous avonsconsultés nous ont dit que le REA II offrait peu ou pas d’attrait pour leur société.3.4.1. Une préoccupation largement partagéeLe financement des entreprises en expansion sur les marchés publics de capitaux est un souci partagépar la majorité des pays de l’OCDE. Leurs programmes incitatifs visent à stimuler tant l’offre que lademande. Par exemple, les programmes incitatifs de pays aussi différents que la Corée, l’Espagne, lePortugal et le Royaume-Uni portent essentiellement sur le traitement fiscal des gains en capital.Nous sommes d’avis que le Québec aurait avantage à s’inspirer fortement du programme instauré auRoyaume-Uni pour favoriser le financement des entreprises motrices et leur inscription à la cote duAlternative Investment Market (AIM) de Londres. Les principaux éléments d’un tel programme serésumeraient comme suit : Les dispositions concernant l’imposition d’un gain en capital réalisé sur un investissement en actions acquises lors de leur émission primaire par une société québécoise inscrite à la cote du TSX Croissance, du TSX ou du NASDAQ, et dont la capitalisation boursière est inférieure à 500 millions de dollars au moment de l’émission (« placement admissible ») prévoiraient que : a) Le gain en capital serait imposé à 50 % du taux actuel si les actions sont détenues pendant plus de 12 mois. b) Le taux d’imposition serait nul si les actions sont détenues pendant plus de 24 mois. 35
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises c) L’impôt sur un gain en capital réalisé sur d’autres investissements serait reporté si le gain est réinvesti dans un placement admissible. d) L’investissement annuel maximal admissible par contribuable serait limité à 100 000 $. e) Le traitement fiscal des pertes en capital demeurerait inchangé.Un tel régime incitatif présenterait des avantages supérieurs à ceux du REA II. Premièrement, il fautconstater que peu de courtiers en valeurs mobilières offrent à leurs clients des comptes REA individuelset les relevés nécessaires aux fins d’impôts en fin d’année. Le programme se révèle donc difficile àadministrer pour les particuliers et, par conséquent, est négligé par les courtiers. Pourtant, laparticipation des investisseurs individuels est essentielle au succès de financements publics desentreprises à petite capitalisation. La mise en œuvre du programme suggéré n’exigerait pas dedéveloppements informatiques onéreux de la part de l’industrie des valeurs mobilières et s’explique trèsfacilement aux représentants des firmes de courtage en valeurs mobilières comme à leurs clients.Deuxièmement, le régime n’entraîne pas d’effet pervers : l’investisseur n’en profite que si la sociétédans laquelle il a investi progresse et réalise ses objectifs de développement alors que les programmesactuels donnent l’avantage fiscal seulement pour le fait d’investir. Troisièmement, du point de vue desfinances publiques, la charge budgétaire est répartie dans le temps. À cet égard, il faut également tenircompte des effets bénéfiques de la croissance ainsi que du fait que le coût des emprunts étant unedépense admissible aux fins d’impôt sur le revenu des sociétés, une meilleure capitalisation aura uneffet positif sur les revenus de l’État.3.5 POUR FAVORISER LA PÉRENNITÉ DES SOCIÉTÉS QUÉBÉCOISESS’il est un trait qui caractérise les dirigeants d’entreprise, c’est leur esprit compétitif. L’autre traitprincipal est la prudence, ce qui n’implique pas qu’ils évitent de prendre des risques, mais ce sont desrisques calculés. Étant donné que les sociétés québécoises qui accèdent aux marchés de capitaux sontl’exception plutôt que la règle et devant le dénigrement à peine voilé de l’option de l’inscription enbourse qui a libre cours, il ne faut pas s’étonner de la réticence et des hésitations qui prévalent chez unnombre imposant de dirigeants de sociétés fermées. L’émulation étant un éperon puissant, il importeque cette situation change.Nous avons décrit dans les chapitres précédents l’importance du placement privé et sa dynamique auQuébec. Nous avons également noté que le PAPE était moins souvent utilisé comme avenue de sortie auCanada qu’ailleurs; les proportions sont encore moindres au Québec. Nous ne remettons pas enquestion la position de quelques sociétés de capital de risque selon laquelle une émission d’actions neleur permet pas « de récupérer toutes leurs billes », alors que la vente de la société permet la réalisationdu placement. Cependant, les dirigeants de fonds publics et fiscalisés que nous avons rencontréssoulignent qu’ils disposent « de capital patient ». Par conséquent, les réserves exprimées par lessociétés de capital de risque privées devraient avoir moins de poids dans leurs décisions quant à la façonde valoriser leurs investissements.36
    • FMC | PwCCompte tenu de la nature des fonds qu’ils gèrent, il nous semble incongru que la porte de sortie la plussouvent utilisée par les fonds publics et fiscalisés soit la vente à d’autres intérêts, souvent étrangers, dessociétés québécoises qu’elles ont aidées à grandir, plutôt qu’une avenue qui favoriserait ledéveloppement de sociétés autonomes au Québec. Bref, les préoccupations concernant la pérennité dessociétés québécoises devraient peser plus lourd dans la décision de réaliser leurs placements dans lessociétés québécoises.Le grand nombre de PME dans leur portefeuille de placements privés suggère que les fonds publics etfiscalisés au Québec devraient être en position d’encourager plusieurs sociétés au potentiel intéressantà accéder aux marchés de capitaux. Comme nous l’avons indiqué précédemment, ces fonds possèdentles moyens et peuvent se doter des instruments requis pour accroître la liquidité de ces titres sur lesmarchés boursiers. De telles actions de leur part favorisaient l’émergence d’un environnement mieuxéquilibré eu égard au financement public des sociétés et susciteraient l’émulation nécessaire pourréduire les hésitations et créer un climat favorable au développement d’un secteur financier actif,attentif aux besoins de ce segment des marchés de capitaux.Les correctifs que nous suggérons sont particulièrement d’actualité pour le secteur minier. Le Québecest un terreau fertile pour le développement rapide d’entreprises créatrices d’emploi dans ce secteur.Alors que le paysage minier actuel est dominé par des sociétés multinationales, l’objectif clairementétabli et largement diffusé devrait consister à favoriser l’émergence d’un pôle solide d’entreprisesminières cotées en bourse dont le siège social est situé au Québec.Nous croyons que cet objectif est tout à fait réalisable mais qu’il nécessitera un effort concerté pouraméliorer l’écosystème financier.À cet effet, nous proposons l’organisation, dès l’automne 2011, d’un sommet réunissant les principauxintervenants de l’industrie minière au Québec, les principaux organismes de financement des sociétésd’exploration, de mise en valeur et d’exploitation et les autres intervenants qui participent directementau financement des entreprises du secteur minier. L’objectif du sommet consisterait à susciterl’engagement du secteur privé à renforcer l’écosystème financier de façon à ce qu’il soutienne lessociétés minières basées au Québec et à suggérer des politiques publiques qui soutiennent cet objectif.3.6 POUR PROMOUVOIR LA CULTURE ENTREPRENEURIALE AU QUÉBECLes données fournies par la Fondation de l’entrepreneurship et par la Banque de développement duCanada (« BDC ») indiquent que le Québec accuse des retards par rapport à la plupart des autres régionscanadiennes sur le plan de l’entrepreneurship. Les dirigeants d’entreprises que nous avons rencontrésont souvent fait état de ce malaise et du climat qu’ils jugent peu valorisant pour les entrepreneurs etceux et celles qui connaissent du succès en affaires. Nous souscrivons aux recommandations formuléespar plusieurs organisations visant à promouvoir la culture entrepreneuriale au Québec, entre autres :- Accorder une attention particulière à l’importance et à la valeur de l’entrepreneurship et des entreprises motrices créatrices d’emplois dans les médias et les politiques gouvernementales.- Mettre en place un réseau de programmes de mentorat, similaire au programme M de la Fondation de l’entrepreneurship du Québec et au « Entrepreneurship Mentoring Program » des États-Unis, afin d’encourager les entrepreneurs expérimentés, et qui ont réussi, à offrir des conseils aux nouveaux entrepreneurs. 37
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises- Publiciser davantage les réussites d’entreprises auprès des écoles secondaires, des CEGEPS et des universités.- Accroître le nombre d’incubateurs similaires au Centre d’entreprises et d’innovation de Montréal, ou encore aux organismes américains (Techstars) ou britanniques (The Difference Engine, Seedcamp).- Favoriser davantage la création de centres de recherche qui répondraient aux besoins de recherche avancée des petites et moyennes entreprises, comme l’Institut national d’optique (INO) à Québec et le Centre de recherche sur les biotechnologies marines (CRBM) à Rimouski.38
    • FMC | PwC4. CONCLUSIONCe rapport vise à fournir aux décideurs des secteurs privé et public un diagnostic éclairé et proposer desmesures souhaitables pour favoriser le développement des entreprises québécoises motrices.Nous devrons travailler à changer des perceptions et à promouvoir une évolution de l’écosystèmefinancier québécois de façon à ce qu’il favorise une plus grande accessibilité au financement sur lesmarchés publics de capitaux pour les entreprises motrices, petites et moyennes. L’émulation sera unfacteur de succès important. La valorisation des succès et un engagement beaucoup plus ferme de lapart du secteur financier et de la communauté des affaires à appuyer les dirigeants d’entreprise quioptent pour l’appel public à l’épargne auront un effet d’émulation bénéfique.La contribution de tous les intervenants sera nécessaire afin de promouvoir la culture entrepreneurialeet de favoriser l’accès aux marchés publics de capitaux et la pérennité des sociétés québécoises.Les dirigeants rencontrés ont fait preuve d’une grande générosité et d’une grande ouverture eu égard àces sujets qui les animent et les préoccupent. Nous leur en sommes extrêmement reconnaissants. 39
    • Pour une démocratisation du financement de nos entreprises BIBLIOGRAPHIEAcs, Zoltan, William Parsons and Spencer Tracy, « High-Impact Firms : Gazelles Revisited », Contract forthe Small Business Administration, June 2008.Birch, David, « Job Creation in America », New York, The Free Press, 1987.Carpentier, Cécile, Jean-François L’Her, Stephan Smith et Jean-Marc Suret, « Risk, Timing andOveroptimism in Private Placements and Public Offerings », CIRANO, novembre 2007.Carpentier, Cécile, Jean-François L’Her et Jean-Marc Suret, « Stock Exchange Markets for NewVentures », CIRANO, April 2008.Coté, Marcel, « By Way of Advice », Mosaic Press, 1991.Davis, Stephen J., John Haltiwanger, Ron Jarmin and Javier Miranda, « Volatility and Dispersion inBusiness Growth Rates : Publicly Traded Versus Privately Held Firms », June 2006.Haltiwanger, John, Ron Jarmin and Javier Miranda, « Business Formation and Dynamics by Business Age :Results from the New Business Dynamics Statistics », CES preliminary paper, 2008.Huot, Patrick et Christine Carrington, « Les PME à forte croissance », Programme de recherche sur lefinancement des PME, mai 2006.Institute for Competitiveness and Prosperity, « Assessing Quebec’s Key Prosperity and Competitiveness,Opportunities and Challenges », Septembre 2010.Institut de la gouvernance des organizations publiques et privées, « Les actions multivotantes : quelquesmodestes propositions », Document de polique #1, Octobre 2006.Leung, Danny, Césaire Meh and Yaz Terajima, « Are there Canada-US Differences in SME Financing? »,Working Paper, Bank of Canada, 2008.Leung, Danny, Césaire Meh and Yaz Terajima, « Firm Size and Productivity », Document de travail, 2008-45, Banque du Canada, 2008.Lee, Frank and Jianmin Tang, « Multifactor Productivity Disparity Between Canadian and U.S.Manufacturing Firms », Journal of Productivity Analysis 15, 2001.Parsley, Chris et David Halabisky, « Profile of Growth Firms : A Summary of Industry Canada Research »,Industry Canada, 2008.Peristiani, Stavros, « Evaluating the Riskiness of Initial Public Offerings: 1980-2000 », Federal ReserveBank of New York, Staff Report no. 167, May 2003.40