Este documento presenta un método para evaluar la rentabilidad de una empresa en un ambiente de inestabilidad económica, como Venezuela. Explica cómo calcular el valor razonable de los activos de la empresa y el costo de capital para determinar si la empresa está creando o destruyendo valor. Luego, aplica este método a un caso hipotético y encuentra que la empresa está destruyendo valor a pesar de generar ganancias, debido a las restricciones gubernamentales sobre precios y márgenes de ganancia. Concluye que es difícil inic

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La rentabilidad de una empresa
ajustada por inestabilidad económica:
¿Será rentable su empresa en un
ambiente de caos económico?
EXTRACTO
El caos económico lo caracteriza una situación extrema de entorno económico,
con fuerte intervención gubernamental, elevado riesgo país, insuficiencia
estructural de reservas internacionales netas, alta inflación y escasez. Una
interrogante crucial es: ¿Será posible el emprendimiento, es decir iniciar una
empresa?, otras, en relación con empresas en marcha: ¿Está creando riqueza?,
¿Es posible ampliar, mantener o defender aun bajo destrucción de riqueza?. La
situación es realmente difícil, sin embargo en nuestro país hay negocios que
inician, otros que crecen y otros que se mantienen aun cuando destruyen valor. En
este breve escrito proponemos un método para fijar criterios financieros y también
posibles cursos de acción.

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Tabla de contenido
EL TEMA: ¿ES MI EMPRESA RENTABLE? 3
RENTABILIDAD COMO CREACIÓN DE RIQUEZA 3
EL VALOR DE LOS RECURSOS PROPIOS COMPROMETIDOS EN UNA EMPRESA 4
POSICIÓN MONETARIA NETA 4
TASACIÓN DE ACTIVOS SUJETOS A AJUSTE POR TENENCIA O POSESIÓN 5
PREMISAS PARA LA ESTIMACIÓN DE LA RENTABILIDAD ESPERADA DE LOS RECURSOS PROPIOS5
VALOR RAZONABLE DE ACTIVOS Y PASIVOS NETOS 6
ESTADO DE RESULTADOS 6
ESTADO DE CREACIÓN DE VALOR 7
REALICE SU PROPIA EVALUACIÓN 7
CONCLUSIONES 7
RECOMENDACIONES 8

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El tema: ¿es mi empresa rentable?
Es evidente que los dueños de empresas, tarde o temprano y por la razones que
fueren, se pregunten: es mi empresa rentable?. La respuesta no es fácil. La
contabilidad no siempre ayuda. La utilidad neta, los márgenes no necesariamente
reflejan si se está creando riqueza y si el retorno compensa los diversos riesgos
que asume un accionista. Los resultados contables constituyen una herramienta
que debe permitir un juicio sobre la creación o destrucción de valor en un negocio
pero no contiene por sí misma la respuesta sobre la adecuada generación de valor
que el propietario espera.
Para complicar más las cosas, los propietarios pueden tener una visión sesgada
sobre la generación de riqueza de su negocio. Ya se sabe que “el ojo del amo
engorda el ganado” y que resulta complicado para un empresario evadirse de un
“sentimiento moral” que implica componentes subjetivos que a veces distorsionan
exageradamente la rentabilidad sobre los recursos propios comprometidos en una
empresa. En el ámbito de las actividades económicas muchos prefieren escuchar
lo que quieren como imagen deseable y no la amarga verdad de los hechos.
La determinación de la rentabilidad de una empresa difícilmente puede ser
considerada como una disciplina exacta, su ámbito se encuentra en las
expectativas de creación futura de valor y el futuro está fuera del alcance de la
ciencia.
La complejidad vital de una empresa hace difícil que ésta pueda medirse a través
de una fórmula financiera. Cuestiones como la estrategia, las personas, el
producto, la tecnología, los mercados y clientes, el riesgo del negocio, la
competencia y el futuro medido como capacidad de desarrollo y crecimiento
influyen sustancialmente en la determinación del rendimiento sobre los recursos
propios. En el caso de Venezuela la situación es mas compleja por la carencia de
estadísticas confiables sobre la economía nacional y por el clima de negocios
altamente sensible a decisiones gubernamentales.
Asumiendo que cualquier evaluación de la rentabilidad se sustenta en arenas
movedizas, es evidente que se ha de requerir cierto coraje en el intento. La
experiencia y objetividad son dos competencias que ayudan en la identificación de
los criterios para evaluar la creación de valor. El protocolo financiero asume que
solo tiene existencia objetiva la historia económica y financiera de la empresa. Y la
historia debe ser procesada de manera estocástica, en la medida que el estado
del sistema está determinado tanto por las acciones predecibles del proceso,
como por elementos aleatorios. Solo existió un pasado y solo existe el presente,
sobre el futuro solo hay incertidumbre y ciertas presunciones con fundamento
deductivo.
Rentabilidad como creación de riqueza
Se asume que existe creación de riqueza cuando una firma es capaz de generar,
en un lapso relativo a las características de sus activos, un flujo de efectivo libre

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actualizado que considera el pago del costo de recursos propios. Se asume que el
valor adicional presente creado por una empresa debe al menos igualar la
recompensa esperada que indemniza los riesgos de mantener recursos en la
empresa. El retorno es el premio del inversionista por asumir el riesgo de destinar
fondos (que sacrifican otras opciones) a una empresa. Para lograr una correcta
evaluación es necesario un análisis basado en el flujo de fondos creados y en la
tasa de descuento apropiada para cada tipo de flujo, según el riesgo de los
mismos. En otras palabras el inversionista espera recibir una compensación que
cubra el riesgo de operar en un ambiente sociopolítico y económico como el de
Venezuela y por la gestión de la empresa.
El valor de los recursos propios comprometidos en una empresa
En países con inestabilidad sociopolítica y caos económico, como el revelado por
el entorno en Venezuela, es necesario evaluar la información contable de la
empresa realizando dos tareas, la primera para determinar la posición monetaria
neta de la empresa y la segunda para tasar los activos sujetos a ajuste de valor en
libros por inestabilidad económica.
Posición monetaria neta
La información contable requerida sobre los activos monetarios y los pasivos
necesarios para nuestro análisis está compuesta por:
1. Activo circulante
1.1.Disponible
1.2.Inversiones temporales
1.3.Cuentas por cobrar comerciales
1.4.Otras cuentas por cobrar
1.5.Pagos por anticipado
1.6.Otros activos monetarios corrientes
2. Pasivos
2.1.Pasivos corrientes
2.1.1. Obligaciones financieras de corto plazo
2.1.2. Proveedores
2.1.3. Impuestos y retenciones
2.1.4. Dividendos por pagar
2.1.5. Otros acreedores
2.1.6. Otros pasivos corrientes
2.2.Pasivos largo plazo
2.2.1. Obligaciones financieras de largo plazo
2.2.2. Otros pasivos de largo plazo
Para la determinación de la posición monetaria neta se requiere al menos los
estados financieros correspondientes a últimos tres ejercicios históricos anuales y
los últimos doce meses. Se asume que la información procedente de los estados
financieros, están conformes con las normas de auditoria generalmente
aceptadas. Se utiliza la información de los estados financieros mas recientes.
Se registra la información como sigue:

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Descripción Valor
Activos circulantes 48.900.000
Pasivos monetarios 32.000.000
Posición monetaria 16.900.000
Esta tabla nos permite identificar que la empresa tiene una posición monetaria
activa, estos valores están expresados en valor del momento, no dan lugar a
ajuste por tenencia o por posesión, en todo caso dan lugar a una erosión
monetaria por inflación a la empresa que tenga una posición neta acreedora o
activa. Los montos deben incluir los pasivos de corto y largo plazo.
Tasación de activos sujetos a ajuste por tenencia o posesión
Se asume que la información recibida tiene en consideración los siguientes
aspectos en la tasación efectuada por profesionales calificados:
1. Inventarios
2. Inmuebles y Terrenos:
2.1.Ubicación de propiedad
2.2.Precios medios, según protocolizaciones en terrenos similares
2.3.Área de la propiedad
2.4.Uso al cual está sometido
2.5.Servicios de los cuales dispone
2.6.Calidad ambiental
2.7.Actualización de precios
2.8.Ofertas actuales de inmuebles similares
3. Maquinarias, mobiliario, equipos y otros activos sujetos a corrección:
3.1.Tasación de maquinarias y equipos según edad, estado y actualización
tecnológica
3.2.Tasación según aplicación de formula potencial u otra para determinación
de precio ajustado por costo de reposición
Se registra la información como sigue:
Descripción Valor
Valor actual neto de los activos no monetarios 140.863.509
Ajustes al valor de las cuentas no monetarias 14.460.397
Posición en activos reales 155.323.906
Premisas para la estimación de la rentabilidad esperada de los
recursos propios
Para este caso hipotético hemos seleccionado al sector agrícola como sector al
cual pertenece la empresa. El resto de los valores constituyen estimaciones
razonables formuladas con base a estadísticas oficiales de Venezuela y de
estadísticas tomadas del sitio internet: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.

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COSTO DE PATRIMONIO (CAMP) NOMINAL Valores
+ Bonos EE.UU. a 10 años 3,04%
+ Spread bonos Venezuela 10,00%
RF = Tasa libre de riesgo (en $ USD) 13,04%
a = Deuda financiera / patrimonio 10,66%
b= Beta del sector sin apalancamiento 0,64
c= Tasa de Impuestos 30,00%
d = Beta del sector apalancado = b * (1 + a) * (1- c) 0,73
e = Prima mercado accionario USA 5,00%
PM = Prima de inversión del sector = d * e 3,67%
g = Tasa anticipada de inflación Venezuela 41,74%
h = Tasa anticipada de inflación USA 2,30%
i = Devaluación (diferencial inflación VZLA/USA) = (1+ g) / (1+h) - 1 38,55%
CAPM$ = Costo nominal del patrimonio (en $ USD) = RF + PM 16,71%
CAPMBs = Costo nominal del patrimonio (en Bs) = (1 + CAPM $) * (1 + i) -1 61,71%
En este caso la tasa de descuento o de rendimiento mínimo sobre los recursos
propios es 61,71%, factor aplicado al valor razonable de activos y pasivos netos,
nos permite estimar el monto del valor esperado que cubre los riesgos
sistemáticos y de entorno para el inversionista.
Valor Razonable de activos y pasivos netos
Llamaremos valor razonable a la suma de la posición monetaria neta de la
empresa mas el resultado de la tasación de los activos sujetos a ajuste por
tenencia o posesión. Es la aproximación que tendremos como referencia para
estimar la creación de valor necesario que sustente los riesgos asumidos por el
propietario.
Descripción Valor
Posición monetaria neta 16.900.000
Tasación de posición no monetaria 155.323.906
Valor razonable de activos y pasivos netos 172.223.906
Este monto es la referencia del valor de los recursos propios, si el costo de
recursos propios es de 61,71%, la creación de valor necesaria para compensar los
riesgos inherentes a la empresa se muestra en la siguiente tabla:
Descripción Valor
Valor razonable de activos y pasivos netos 172.223.906
CAPM 61,71%
Creación de valor exigido 106.283.027
Esta suma es la que debemos comparar con los resultados netos de la empresa,
si la utilidad generada es inferior a ese monto, tendremos ganancias pero
habremos destruido valor.
Estado de resultados
Se elabora una tabla de resultados como la siguiente:

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Descripción Valor
Ventas 306.000.000
Costo de producción 198.000.000
Utilidad operacional 108.000.000
Margen gubernamental en % sobre los costos 30%
Margen gubernamental en Bs 59.400.000
Gastos no reconocidos por la LOPJ 15.200.000
Utilidad neta sin ajuste de LOPJ 92.800.000
Utilidad neta con ajuste de LOPJ 44.200.000
De acuerdo a la Ley Orgánica de Precios Justos (LOPJ) la utilidad sobre los
costos de producción no deben superar el 30%, en el caso de esta empresa
hipotética significa una reducción del 50% en la utilidad esperada. La firma sigue
ofreciendo ganancias a pesar de la reducción. El problema es que no sabemos si
se está destruyendo riqueza, pues podría la empresa estar generando ganancias
pero insuficientes para su sostenimiento en el tiempo.
Estado de creación de valor
Con esta evaluación precisamos que la empresa está destruyendo valor en el
orden de 59.583.027 bolívares. La LOPJ le obliga a mantener las ganancias en
46.700.000 bolívares, cuando se requieren 106.283.027 bolívares para sostener la
empresa en el tiempo, monto que corresponde a un costo de recursos del 61,71%
para cubrir los riesgos de entorno (riesgo sistemático, inflación y riesgo país).
Descripción Valor
Corrección para estimación de FCL (amortizaciones, depreciaciones,…) 2.500.000
Total utilidad neta sin ajuste por la LOPJ 95.300.000
Total utilidad corregida por la LOPJ 46.700.000
Creación o destrucción de valor -59.583.027
Realice su propia evaluación
1. En el siguiente enlace llene con los valores de su país y de su empresa las
celdas sombreadas. El vínculo es: Costo de recursos propios.
2. Como valor del "Beta desapalancado" seleccione en la tabla que se
muestra en el enlace, el que considera mas relacionado con la actividad
que realiza su empresa.
3. Luego de los valores mostrados en la "Tabla Calculadora del WACC", toma
el valor de la fila "Costo nominal del patrimonio (en Bs)".
4. Luego va al sitio del siguiente enlace: Tabla de análisis de creación de
valor, y allí llena con información de su empresa los valores de las celdas
sombreadas. En la celda que corresponde al "CAPM", ingresa el dato que
obtuvo en el paso anterior (3).
Conclusiones
En un contexto de controles gubernamentales de precios y ganancias, con un
elevado riesgo país y una inflación superior a dos dígitos es casi imposible iniciar
emprendimientos y muy difícil expandir empresas en operaciones. En la mayoría
de los casos la única opción es la de diseñar una estrategia de alargamiento del

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horizonte de existencia de la empresa, en tanto que las barreras a la salida sean
tan altas que justifiquen un funcionamiento con destrucción de riqueza.
Recomendaciones
1. Optimizar la estructura de capital.
1.1.Una vía de compensar el riesgo, aumentar endeudamiento. Con unas
tasas de interés históricamente negativas, mas el beneficio fiscal de la
deducibilidad de los gastos financieros, siempre y cuando exista capacidad
de pago hay que aumentar el apalancamiento.
1.2.Reducir el componente de activos eliminando los que no contribuyen con la
creación de riqueza. Es una manera de mejorar el retorno para el
inversionista y garantizar la cobertura del rendimiento mínimo exigido por el
inversionista.
2. Optimizar los costos y gastos no reconocidos mediante mejoras de procesos.
3. Si la empresa, que hemos tomado como ejemplo, aumenta en 30% tanto sus
ventas como sus costos de producción y aumenta su endeudamiento hasta
65% del total de activos (50% con respecto a los recursos propios), esta
empresa puede evitar la destrucción de valor.
4. Iniciar una empresa solo es posible, si y solo si:
4.1.Se logra un apalancamiento del 50% (50% recursos propios y 50%
financiamiento de largo plazo). Con una tasa de rendimiento mínimo
ajustada al protocolo financiero.
4.2.Los componentes de capital importado deben ser asegurados a una tasa
de cambio máxima de SICAD I
4.3.El componente importado de materias primas debe ser asegurado a una
tasa máxima de cambio de SICAD I.
4.4.Debe poseer una estructura de gastos de administración, ventas y
generales ligera, sujeta a economías de escala.
4.5.La intensidad de capital fijo debe ser superior a de los recursos laborales.
4.6.Los recursos laborales deben ser especializados y calificados.
5. Las pequeñas empresas deben contar esencialmente en el talento humano
familiar.
Autor: Francisco J Contreras M
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