F 2   u 2 - nociones básicas de tasas de interés - autor salevsky
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F 2 u 2 - nociones básicas de tasas de interés - autor salevsky

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  • 1. Tasas de InterésNOCIONES BÁSICAS DE TASAS DE INTERÉS APLICADAS A LASFINANZASVamos a encarar nuestro estudio tasas aplicado a finanzas prácticas en tres partes: 1. Ideas generales sobre la formación y comportamiento de las tasas 2. Las tasas como instrumento de política monetaria de un sistema económico. 3. Forward rates / yield curve: como usar las tasas para entender distintas perspectivas del mercado1. Ideas generales sobre la formación y comportamiento de lastasasLas tasas como valor del dineroLa moneda es un bien escaso y como tal tiene un precio: su precio esta expresado como unatasa que actúa como premio futuro para quien decide no tener el dinero durante un tiempo,es decir, quien lo invierte.De esta forma, suele decirse que el dinero tiene un valor en el tiempo, expresado este por elrendimiento que se obtiene (o el costo que debe pagarse) por invertirlo (o tomarlo prestado).Toda tasa tiene dos componentes fundamentales: • Su valor nominal: el rendimiento en sí que otorga por sobre el capital. E.g.: 10% nominal implica que por cada 100% invertidos (prestados) se obtendrá 10 de ganancia (interés) • Un tiempo asociado: el tiempo en el cual dicho rendimiento (interés) se producirá. E.g.: anual, semestral, diario, instantáneo, etc.Es importante separar el concepto de tasa del concepto de rendimiento. El concepto de tasaestá asociado al valor nominal ofrecido por una inversión o por una inmovilización de capital yrendimiento es un cociente que relaciona el monto obtenido sobre un capital invertido durante unlapso de tiempo.Dependiendo el tipo de activo financiero al que nos refiramos, estas dos cuestiones pueden sersignificativamente distintas.Distintos tipos de tasas.Antes de continuar, es necesario recordar la diferencia entre algunos tipos de tasas.Rendimiento nominal: es la tasa “pactada” de forma explícita (la tasa cupón de un bono, la tasade un Plazo Fijo) o implícita (el rendimiento obtenido con un bono cero cupón). Implica la cantidadde intereses que devengará una operación, es decir, la diferencia entre el dinero obtenido luego deltiempo de la inversión (monto) y el dinero invertido (capital). En forma coloquial es “la cantidadextra de billetes que se obtiene por una inversión”.Rendimiento real: es el incremento en el poder de compra real que tiene el monto de unaoperación frente al capital invertido. El efecto inflacionario hace que parte del poder de compraincrementa que general los intereses generados por un rendimiento nominal sea absorbido por elefecto inflacionario. La tasa real entonces es la verdadera medida de rendimiento que busca uninversor. Es preferible ganar un 1% mensual (rendimiento nominal) con una inflación del 0,1% aganar 10% mensual (rendimiento nominal) con una inflación del 12%. Hoja 1
  • 2. Tasas de InterésEquivalencia entre rendimiento nominal y real: la equivalencia matemática entre el rendimientonominal y el rendimiento real es la siguiente {ŵ - J{ {ŵ - J{ {ŵ - {Dónden: Rendimiento nominal para una operación en un período tφ: inflación del período tr: rendimiento real para una operación en el período tNota: la relación no es una simple sustracción sino que se trata de un cociente. Esto se debe aque la inflación tiene un efecto compuesto. Aunque cuando la inflación es muy pequeña, el errorque se comete al hacer la diferencia simple (n – inflación = r) es muy pequeño.Tasa efectiva anual (TEA) (rendimiento nominal anual): es la anualización de cualquierrendimiento nominal asumiendo que la tasa es compuesta. Su razón de ser reside en lacomparabilidad de inversiones de distintos plazos.Si se quiere comparar el rendimiento de una inversión de 1 mes, de 6 meses y de 2 años nopueden compararse simplemente los rendimientos nominales sino que debe llevárselos a unperíodo común. Generalmente se usa la anualización como ese período en común. Para anualizaruna tasa se utiliza el concepto de tasas equivalentes.Por ejemplo, una inversión de un mes que rinde un 1% nominal implica un rendimiento del 12,68% 12nominal anual (1,01 ) y una inversión que rinde un 24% en dos años implica un rendimiento del 0,511,36% anual (1,24 ).Tasa Nominal Anual (TNA): es la proporcionalización al año de un rendimiento nominal. Esta tasano representa ningún tipo de rendimiento, se trata simplemente de una simplificación del cálculode la tasa efectiva anual. Para los casos planteados anteriormente, una inversión de un mes querinde un 1% nominal tendrá una TNA de aproximadamente el 12% (1 * 360) y una inversión querinde un 25% en dos años implica un rendimiento de también un 12% anual (24 / 2).Es importante entender que la TNA no implica ningún tipo de rendimiento excepto que setrate de una operación a un año. Es simplemente una simplificación del cálculo de la TasaEfectiva Anual. Esta última si implica un rendimiento nominal.Cuando se habla de tasas entonces, al menos que se aclare lo contrario, se habla siempre derendimientos nominales, es decir, del incremento de “billetes” en un período de tiempo.Tasas spot y tasas futuras.Cualquier operación que se realiza o se pacta en la actualidad tiene un retorno nominal explícito oimplícito pactado tal cual se analizó previamente. Este rendimiento podrá cumplirse o nodependiendo del riesgo de la operación, pero si la operación se pacta hoy, al menos existe unaexpectativa de rendimiento que se refleja en algún lado: en las condiciones del contrato del plazofijo, en la tasa cupón del prospecto de un bono, en el precio de un bono cero cupón, etc.En la jerga, estas tasas son denominadas “tasas spot”. La traducción sería “Tasas demostrador” y tratan de representar el hecho de que son tasas pactadas “en el momento”. Lastasas spot se expresan siempre anualizadas, es decir, con su tasa efectiva anual. Siguiendonuestro ejemplo, si un bono cero cupón tiene una madurez de 2 años y rinde un 24% nominal,implica que rinde un 11,36% anual (1,24 ^ 0,5). Entonces, la tasa spot de dos años (para esteemisor) será del 11,36%. Hoja 2
  • 3. Tasas de InterésPero también existen tasas futuras implícitas. Estas tasas se obtienen de analizar losrendimientos spot de operaciones de distinto plazo, de una emisión de igual riesgo. Veamos con unejemplo.Supongamos que el Tesoro emite hoy dos bonos cero cupón de valor nominal 100: 1) un bono quevence a un año y 2) un bono que vence a dos años. Sus precios son de 94 y 85 respectivamente.Podemos armar la siguiente tabla con los rendimientos:Esto implica que invertir dinero por un año sin obtener flujos fondos intermedios (es un bono cerocupón) en el Bono 1 brinda un rendimiento del 6,38%, mientras que invertir dos años sin flujos defondos intermedios brinda un 8,47% anual.Supongamos que un inversor tiene un horizonte de inversión de dos años y desea invertir en estosbonos soberanos. Tiene dos estrategias 1. Estrategia de “Madurez”: Invertir en el Bono 2 y obtener un 8,47% anual y por ende un 17,65% en dos años. 2. Estrategia de “reinversión” (rollover): Inviertir en el Bono 1 y obtener un 6,38% anual. Finalizado el primer año volver a comprar un bono de un año de vida que dure entre el principio y el final del año 2.En la opción 1, el inversor asegura su rendimiento nominal ya que compra a un precio y recibe elvalor nominal de 100$ luego de dos años, por eso se trata de una tasa spot a dos años.En cambio, el rendimiento de la operación total es incierto. Se sabe sólo cual es el rendimiento delprimer año, pero el rendimiento del segundo es incierto porque no se conoce el precio al cualcomprará el bono cero cupón de un año de vida al final del año 1.Si se toma como supuesto que el inversor es indiferente a las dos estrategias y simplementeelegirá la que le de más rendimiento, puede ocurrir lo siguiente: • Si el inversor cree que las tasas caerán fuertemente, preferirá tomar la estrategia 1 e invertir directamente en un bono a dos años ya que si hace lo contrario, terminará comprando un bono de un año de bajo rendimiento a fin del año 1. • Si en cambio el inversor cree que las tasas subirán fuertemente durante el segundo año, preferirá tomar la estrategia #2 ya que de esa forma podrá aprovechar la suba de tasas comprando un bono de más alto rendimiento a fin del año 1.Ya que el rendimiento de un bono depende de su precio y viceversa, este juego de expectativascruzadas en el mercado empuja a la existencia de un equilibrio.Si todos los agentes creyeran que las tasas van a bajar optarían por la estrategia #1. Estoempujaría el precio del Bono 2# hacia la suba y el precio del Bono #1 hacia la baja, disminuyendoel rendimiento nominal del Bono#2 y aumentando el del #1. De forma inversa pero análoga ocurrirácon una expectativa de suba de tasas.Entonces, el equilibrio formado se puede expresar matemáticamente de la siguiente manera: {ŵ - ˟$ {$ {ŵ - ˟# {{ŵ - ˦# $ { Hoja 3
  • 4. Tasas de InterésDónde:˟$ =Tasa spot a dos años (Tasa de rendimiento nominal anualizada del Bono 2)˟# =Tasa spot a un año (tasa de rendimiento nominal del Bono 1)˘# $ = Tasa futura implícita entre fin del año 1 y fin del año 2 (Forward rate)Coloquialmente, esto quiere decir que el rendimiento que un inversor pretenderá por invertir a dosaños, comprando un bono a dos años, tiene que ser igual al que obtendrá por invertir “dos” veces aun año, comprando un bono a un año y luego comprando nuevamente un bono a un año.Si bien esto parece contraintuitivo ya que naturalmente, a igual rendimiento todos pretenderían lainversión a un año a repetirse por la preferencia de liquidez, vale pensarlo dos veces. Si todosprefirieran la inversión de un año repetida, el precio de ese bono subiría y bajaría el de dos, hastaque alguien este dispuesto a invertir a dos años directamente.Entonces, si bien para la estrategia de repetición (rollover) existe total incertidumbre, ya que no sesabé a que precio se comprará un bono dentro de un año y por ende que rendimiento se obtendrá,se puede observando las tasas spot actual al menos entender lo que el mercado espera quesean.Esa última frase es fundamental: una tasa implícita –forward rate- no prevee el futuro, sólomuestra qué es lo que el mercado espera hoy con la información de hoy. En un año puede cambiartotalmente el contexto y hacer que el rendimiento de ese bono sea distinto.2. Las tasas y su relación con la política monetaria y económica.Las tasas y la circulación de la moneda.Es interesante ahora estudiar cómo surgen y de qué dependen los valores de las tasas. Y dadoque las tasas representan el costo del dinero, es importante entonces recordar algunas cuestionesque hacen al dinero en sí.En primer lugar, es importante recordar que el dinero es moneda de uso legal, de forma que cadapaís/región tiene su entidad única encargada de la creación de dinero y por ende de abogar por lagestión de su valor, ya sea como medio de cambio interno (consumo interno) así como tambiéncomo medio de pago externo (importaciones y exportaciones).Es generalmente un organismo autárquico del Poder Ejecutivo quien se encarga de la gestión delvalor del dinero, y lo realiza por dos vías: • La administración del circulante: mediante la impresión y puesta en circulación de billetes • La administración indirecta de las tasas: mediante la emisión y el rescate de títulos de deudaMediante la primera vía, se regula el valor del dinero en función de la creación de mayor omenor circulante. Ceteris páribus, cuanto mayor nivel de circulante en una economía menor es elvalor del billete y viceversa, pero por supuesto no necesariamente un aumento en el circulanteimplica una pérdida de valor de la moneda ya que existe una relación entre este fenómeno y laactividad económica de un país, así como también un factor de confianza sobre la misma. Todoesto será estudiado luego.Más importante para el estudio de tasas es la segunda herramienta, la administración del valordel dinero mediante la gestión indirecta de las tasas. De forma sencilla, por ejemplo un BancoCentral puede emitir una gran cantidad de deuda con el objeto de quitar circulante del mercado y Hoja 4
  • 5. Tasas de Interéstambién con el objeto de fijar como referencia su tasa, si en dicha economía el Banco Centralpuede emitir un volumen adecuado.La gestión del valor del dinero y la ejecución de políticas.Si bien cada país tiene su propia forma de estructurar su sistema normativo, es algo común que elorganismo que se encarga de la gestión del valor del dinero, ya sea por la gestión del circulante ode las tasas, este absolutamente separado del poder ejecutivo, es decir, de quien se encarga deejecutar las políticas de la nación, especialmente de las políticas económicas.Un Banco Central tiene esa función y en el caso de la Argentina, depende justamente del PoderLegislativo ya que es este poder el encargado según la Constitución Argentina de la laborpresupuestaria: aprobar el presupuesto, dictar normas impositivas, etc. Incluso, el Poder Legislativotiene como facultad la aprobación de la Carta Orgánica del Banco Central así como también de ladesignación de su presidente.El poder ejecutivo tiene en cambio la obligación de ejecutar las normas aprobadas en el PoderLegislativo. Por más que muchas normas sean de su autoría –el presupuesto es el caso principal-quien las aprueba es el Poder Legislativo y la función del ejecutivo es, valga la redundancia,ejecutarlas.Si el Banco Central dependiese del poder ejecutivo se produciría un importante conflicto deintereses. El Poder Ejecutivo tiene, dentro de sus funciones, la obligación de cumplir elpresupuesto, administrando el gasto, la inversión y los ingresos públicos. Si quien se encarga degastar e invertir es quien se encarga de administrar el valor del dinero, por ejemplo emitiendocirculante, se vería tentado a emitir más circulante del necesario –imprimir billetes- para podercumplir con el gasto y la inversión. Es como si cada familia pudiese imprimir dinero cuando notuviera el suficiente para cumplir con sus niveles de gasto.Generar más circulante del necesario para la economía en un momento dado es un factor clarogenerador de inflación como veremos más adelante.Si bien, es clara entonces la imposibilidad de que formalmente bajo un mismo organismo seadministre el valor del dinero y el gasto del mismo, no quita que existan en todas las economíasinfluencias y presiones informales de un lado hacia otro.Un ejemplo reciente y claro de esto fue el conflicto que enfrentó a la Dra. Cristina Fernández deKirchner con el Presidente del Banco Central, Martín Redrado, a principios del 2010 en dónde elpoder ejecutivo tenía como voluntad el pagar deuda soberana con reservas del Banco Centralmientras que el Presidente del Banco Central se opuso sosteniendo que eso destruiría el valor dela moneda.Las tasas y la inflaciónEntendiendo a las tasas como el precio del dinero y a la inflación como el proceso de pérdida depoder adquisitivo de una moneda, se puede entonces encontrar una relación entre los niveles detasas y los niveles de inflación.Esta relación fue planteada originalmente por Irving Fisher de forma matemática de la siguientemanera: (1 + n) = (1 + r )(1 + ϕ )Donde: Hoja 5
  • 6. Tasas de Interésn: tasa nominal de interés para un período tr: tasa real de interés para un período tφ: tasa de inflación para el período tEn forma coloquial la ecuación de Fisher sostiene que para que una operación financiera produzcaretorno real, es decir, un aumento en la capacidad de compra del dinero invertido, la tasa nominalde la misma debe superar a la inflación de ese período.De esta forma, ya sea mediante la administración del valor del dinero mediante la gestión delcirculante como vía la administración de tasas, se está implícitamente jugando con la inflación deesa economía.Es imposible entonces separar a la administración de las tasas de la gestión de las metasinflacionarias de un país. Se estudiará luego las situaciones en las cuales una decisión sobre elcosto del dinero (tasas) impacta en la inflación, así como también lo contrario, como una decisiónde política inflacionaria genera un impacto en los niveles de tasas.A título de ejemplo, observemos los níveles de tasas e inflación para distintos países en el año2010:Fuente: Banco mundial / análisis de equipo.Inflación de Argentina: estimada como promedio de estimaciones de 10 consultoras económicas.En los 4 países elegidos se observa que existe una correlación entre los niveles de tasas einflación: dónde hay alta inflación existen altas tasas y viceversa.Sin embargo existen situaciones como la observada en Argentina y USA en donde los niveles detasas reales son negativas. En el primer caso, se debe a algo que ocurre muy comúnmente eneconomías con alta inflación: al sistema financiero le es muy difícil ofrecer una tasa alta que laequipare por el alto costo y el riesgo que esto conlleva.En el caso de USA se debe a la coyuntura particular de su economía: el 2010 fue el primer año decrecimiento luego del bailout de la crisis subprime. Ese crecimiento de consumo y gasto generó uncrecimiento económico y empujó la inflación, pero las autoridades de la FED decidieron mantenerlas tasas a un nivel mínimo para evitar un enfriamiento temprano de la economía.Las tasas como indicadores de riesgo de un sistema financiero Hoja 6
  • 7. Tasas de InterésAsí como a nivel macroeconómico las tasas son una forma de entender el costo del dinero, por otrolado pueden ser vistas como un indicador de nivel de riesgo.Es más sencillo entender esto desde un aspecto financiero microeconómico: la tasa de descuentode un flujo de fondos debe representar antes que todo, el riesgo que esos flujos de fondosestimados poseen.Normalmente para la evaluación de un proyecto de inversión se utiliza el WACC (costo promedioponderado del capital) para descontar los flujos de fondos, pero esto no es porque el deflactornatural de un flujo de fondos es el costo de obtención de los mismos, sino porque el costo deobtención está estrechamente relacionado con el riesgo del proyecto y/o de la compañíaque lo lleva a cabo.De esta forma, la base de la teoría del valor del dinero en el tiempo es la asociación que existe conel riesgo de los flujos de fondos en un período de tiempo dado. A mayor riesgo, menor valorpresente tiene un flujo de fondos a obtener en el futuro y viceversa.Lo que a nivel microeconómico se puede explicar fácilmente, ocurre también a nivelmacroeconómico pero de forma agregada, lo cual dificulta más explicar las razones. Entender losfactores de riesgo de un proyecto de inversión es mucho más sencillo que entender los factores deriesgo de una economía en su conjunto, la cual se explica por los fundamentales de las cuentaspúblicas pero también por os fundamentales de todas las compañías privadas.Pero la relación es la misma: a mayor nivel de tasas, mayor nivel de riesgo y viceversa. De formade que el nivel de tasas de una economía es un indicador fuerte sobre la incertidumbre que existeen la misma.Aunque esto es cierto, es importante relativizar este concepto. Si bien en los extremos lasconclusiones que pueden sacarse son claras y evidentes, por ejemplo, al comparar una economíacon niveles de tasas del 30% contra una economía con niveles del 2%; cuando se comparansituaciones más similares es necesario realizar una evaluación más profunda de las coyunturas deambos países.Analicemos tres ejemplos paradigmáticos:1. Argentina 2001En septiembre, las instituciones financieras pagaban aproximadamente un 37% anual por un plazofijo a 30 días. Esto es un nivel de tasas pasivas absolutamente inusual e indicaba la existencia deun sistema financiero frágil y riesgoso, no sólo por el nivel en si de las tasas sino por la inexistenciade inflación, lo cual hace que todo el componente de rendimiento de ese 37% era real.Si bien existía consenso sobre la situación riesgosa, nadie predijo con exactitud cuando y comoesa situación iba a revertirse ya que no existe herramienta para preveer eso. Cuatro mesesdespués argentina entra primero en un congelamiento leve de los depósitos, y luego en uno mássevero con una devaluación del 40% de su moneda y su sálida del régimen de convertibilidadpeso-dólar.2. Japón 1998Desde 1998 y durante muchos años, Japón tuvo alternativamente situaciones de tasas de interésreales e incluso nominales negativas. Esto equivale a una situación absolutamente extraña comoes la de “pagar” por depositar dinero.Existe discusión sobre las razones y excede al alcance de este capítulo. Una de las principalesrazones fue la debilidad que tuvo durante esos períodos la economía de dicho país, mostrando Hoja 7
  • 8. Tasas de Interéssituaciones prolongadas de deflación lo cual empuó anormalmente las tasas hacia la baja. Ensituaciones de contracción de la economía, los bancos centrales suelen disminir por otra parte lastasas para favorecer el endeudamiento barato y por ende la inversión, motor clave de cualquierreactivación.3. USA 2009Luego de la caída de Lehman Brothers y con ella el comienzo de la peor parte de la crisisSubprime, se observó en el mercado rendimientos negativos en los bonos del Tesoro a corto plazo(T-Bills).Esta situación estaba principalmente explicada, paradójicamente, por el nivel de riesgo que existíasobre el sistema financiero americano y mundial. Esto parece contradecir la teoría de que a mayortasa mayor riesgo pero no es así. La explicación es sencilla: ante una situación de riesgo eincertidumbre como la que se observó en dichos momentos, el mercado voló a la calidad dejandoposiciones en activos riesgosos y tomando posiciones en activos menos riesgosos como son losmetales preciosos y los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos.Dicho de otra forma: el mercado asumía una tremenda incertidumbre sobre el mercado financieropero no sobre la capacidad de pago del Tesoro de sus obligaciones. Justamente, lo que eranegativa era la tasa de esas obligaciones, que representaban un riesgo “más que mínimo”. Entérminos concretos, era preferible, por ejemplo, pagar por asegurar el dinero con el Tesoro antesque dejarlo líquido en una caja fuerte de un banco americano ya que no se sabía si no iba aquebrar y volverse insolvente.3. Estructura Temporal de la Tasa de Interés (Yield Curve)Si entendemos entonces a las tasas como una herramienta para direccionar una economía,podemos entonces utilizar a las tasas como un intérprete de las condiciones económicas actualesy futuras de una economía. La estructura temporal de la tasa de interés es una de las principalesherramientas utilizadas para decodificar lo que el mercado espera en un momento sobre el futurode una economía.No es como muchos sostienen que al observar la estructura temporal de las tasas se esta“previendo el futuro”. De la misma manera que ocurre con el análisis técnico, se estácomprendiendo lo que el mercado piensa y espera sobre el comportamiento de algunacuestión, en este caso, de la situación de la economía y el sistema financiero de un país.Cómo se construye la Estructura Temporal de la tasa de Interés.Una estructura temporal de la tasa de interés es un fenómeno que se observa al comparar lastasas de rendimiento que presenta un determinado activo en distintos horizontes temporales deinversión.Se construye con las tasas de rendimiento de obligaciones soberanas y la más común como esnatural, es la Estructura Temporal de las Tasas de Interés construidas con el rendimiento de letrasy bonos del Tesoro de los Estados Unidos. A tal fin se observar el rendimiento actual en elmercado de dichos activos para cada una de las duraciones de los mismos.Si bien la duración y la madurez –tiempo restante para el vencimiento- de un activo de renta fijason conceptos distintos, los cuales se desarrollarán en el estudio de Bonos, para entender laconstrucción de una ETTI podemos asumir ambos conceptos como sinónimos sin un grave margende error, especialmente cuando existe un contexto de tasas bajas. Hoja 8
  • 9. Tasas de InterésAl colocar en un eje cartesiano el rendimiento anualizado y la duración de los distintos Bonos delTesoro, obtenernos una serie de puntos. La curva fictícea que los une es la denominada EstructuraTemporal de la Tasa de Interés. 1Aquí observamos la ETTI del 29/3/2011 En el eje de las x se coloca la duration del Bono y en eleje de las y el rendimiento nominal anual. Notar que el eje x se utiliza aquí sólo para colocar lospares ordenados, no tiene ni una escala lineal ni logarítmica.Para construir una ETTI se utiliza los rendimientos anualizados de los bonos y no el rendimientototal. Es prácticamente imposible que si un inversor invierte un capital durante un año obtenga uncapital mayor que si lo invierte durante 10 años en el mismo activo, en este caso, siemrpe a mayortiempo, mayor será el retorno de la inversión. Pero no necesariamente el retorno anualizado de lainversión de 10 años será mayor que el retorno anual de la inversión de un año. Para poderentonces realizar comparaciones justas es que se anualizan los retornos.Es importante que los activos utilizados para la construcción de la curva tengan: • Muy alta liquidez: de forma que exista un precio “limpio” constantemente y su demanda y oferta se parezca lo mejor posible a la de un mercado de competencia perfecta en la cual, entre otras cosas, sea muy difícil que un oferente o demante individual pueda afectar el precio. • Emisiones con diversas fechas de maduración: no sólo los bonos deben ser líquidos sino que deben ser emitidos a madureces tan diversas como corto plazo (letras de 120 días por ejemplo) a muy largo plazo (bonos a 30 años) y con varias emisiones en períodos intermedios, de forma de poder contar con suficientes puntos para construir la curva.Se busca utilizando las tasas de rendimiento de dichos activos entender cuáles son lasexpectativas que tiene el mercado sobre el funcionamiento de la economía americana y delsistema financiero americano, y por ende del impacto que esto tiene en el sistema económico-financiero global. Es lo que se estudiará a continuación.Interpretación de la ETTISe pueden observar cuatro tipo de curvas distintas:1 http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield Hoja 9
  • 10. Tasas de Interés1.Normal / PositivaEs la más común y ocurre cuando la curva tiene pendiente positiva, es decir, cuando las tasas sonmás alta cuanto mayor es la duración del activo. Dicho de otra forma, a mayor tiempo de vida de lainversión, mayor rendimiento.2. InvertidaOcurre todo lo contrario a la curva normal, cuanto mayor el plazo menor el rendimiento observadoen los Bonos del Tesoro. Se paga más por dinero de corto plazo que de largo plazo. Es unasituación anormal pero presente en distintos momentos históricos.3. Plana (Flat)Ocurre cuando el rendimiento que otorgan los Bonos del Tesoro son similares independientementede la duración de los mismos. En otras palabras, las tasas son constantes independientemente delplazo por el cual se inmoviliza dinero.4. Con Joroba (humped)Se trata de un tipo curva especial, en donde en el corto / mediano plazo existen mayores nivelesde tasas a mayores plazos pero en el mediano / largo plazo existe lo contrario: menores tasas amayor plazo.Interpretación de la curva.Esta es la parte esencial ya que como se mencionó, se puede utilizar la estructura temporal de latasa de interés para explicar las perspectivas actuales del mercado sobre la economía y lasituación financiera.Como el rendimiento de un bono es causa-consecuencia del precio al que cotiza, y este, esconsecuencia de las miles y millones de transacciones que se realizan en el mercado, es por estoque se dice que si existe un racional sobre que rendimiento exigir por un bono –y por ende queprecio pagar- en el fondo existe un racional sobre la tasa. Y, dado todo lo estudiado Hoja 10
  • 11. Tasas de Interésprecedentemente sobre la formación de las tasas, las millones de opiniones que tienen cada unode los agentes económicos que realizan operaciones sobre bonos, son en el fondo opiniones sobreun rendimiento requerido, sobre un riesgo percibido, sobre el valor actual y futuro del dinero…y porende sobre el futuro de la economía.Entonces, lo importante no es la forma en sí que la curva tenga en cada momento sino lajustificación que se puede otorgar. Responder a la pregunta de “por qué la curva tiene la curva quetiene?” Y sobre esto existen tres teorías fundamentales:1. Teoría de la preferencia de las expectativas (de inflación)Esta teoría intenta explicar cualquier curva desde la óptica de las expectativas de inflación quetiene el mercado. Tomando la relación de Fisher, cuanto mayor es el nivel inflacionario en unperíodo, mayores deberán ser las tasas en dicho período para proteger así el rendimiento real deun inversor.Siguiendo la lógica más microeconómica posible, es decir, pensar todo desde el comportamientode un inversor individual se puede afirmar que según esta teoría, cuanto mayor el valor de inflaciónque crea un inversor que existirá en un período futuro, mayor será el rendimiento nominal queexigirá sobre cualquier inversión en dicho período-en nuestro caso un Bono del Tesoro- y por endemenor el precio al cual estará dispuesto a comprar dicho activo.Matemáticamente: {ŵ - ˠ { {ŵ - ˠJ{{ŵ - {Observamos la tradicional relación de Fisher dóndeTn: Tasa nominalTr: Tasa realφ: InflaciónLa cual implica que para obtener un rendimiento real, es decir un incremento en el poder decompra luego de un período de inversión, el rendimiento nominal de la operación debe proveer eserendimiento más la inflación esperada en ese período.Para cada año se cumple de forma implícita esta igualdad: una tasa nominal que debería brindarun rendimiento real junto con una prima de inflación.Entonces, si la inflación esperada para el próximo año (período 1-2) es mayor a la inflaciónesperada para año corriente (período 0-1) la tasa nominal debería crecer de forma de mantener, enla teoría, inalterado el rendimiento real.Saliendo de la matemática y volviendo nuevamente al plano conceptual, esta teoría afirmaentonces que cuanta mayor (menor) percepción de inflación futura, mayor (menor) la tasanominal de rendimiento que exigirá. De esta forma, la teoría de las expectativas intenta darexplicación a las distintas curvas. • Curva normal (positiva): existe una percepción de inflación creciente año a año en la economía, por ende las tasas requeridas son cada vez más altas. • Curva invertida (negativa): existe una percepción de que la inflación decrecerá año a año, por ende las tasas requeridas serán cada vez más bajas. Es importante separar aquí la noción entre niveles inflacionarios cada vez más pequeños con situaciones deflacionarias. Si actualmente la inflación estimada para el próximo año es del 10% y se estima que será de un 9%, 7% y 5% para los siguientes tres años, la curva será negativa porque la inflación disminuye, aunque esto no se trate de una situación deflacionaria. Hoja 11
  • 12. Tasas de Interés • Curva plana (flat): existe una percepción de que no existirán variaciones significativas en los niveles inflacionarios de modo que no hay razón alguna para exigir modificaciones en los niveles de tasas actuales. Al no variar las perspectivas inflacionarias, los rendimientos reales deberían estar asegurados a un nivel de tasas nominales dados. • Curva con joroba: existe un súbito crecimiento de inflación en el corto/mediano plazo que justifica rendimientos exigidos incrementales y luego una marcada caída de la inflación en el mediano/largo plazo (incluso con posibilidad de deflación), lo cual justifica la caída de las tasas.Una nota sobre la inflación, el crecimiento del PBI y los ciclos económicos.Si bien esta teoría se basa en las expectatitvas de inflación, se estudiará luego que la inflacióntiene una estrecha relación con el crecimiento del PBI de una economía, especialmente en un cicloeconómico de expansión.Por lo pronto, es importante entender que si existen perspectivas de crecimientos leves en losniveles inflacionarios es porque muy probablemente existan perspectivas de crecimientoeconómico en esos períodos, incluso, de aumento en las tasas de crecimiento del PBI.Entonces, una curva normal (positiva) que refleja expectativas de crecimiento en las tasas deinflación en el fondo esta reflejando expectativas de crecimiento de dicha economía.Ventajas y desventajas en su aplicaciónLa inflación y las tasas están absolutamente relacionadas tal cual se analizó previamente, con locual a priori es lógico pensar que la percepción sobre la inflación futura es un determinanteimportante en las tasas de cada plazo. De la misma forma, dada la relación que existe entre losniveles de actividad de un país, cuantificados con la tasa de crecimiento de si PBI, y la inflación,también es indudable que puede encontrarse relación entre las tasas y las expectativas sobre elfuturo de la economía.Sin embargo, es necesario tener en cuenta algunas cuestiones que dificultan la aplicación de estateoría: • Situaciones de alta inflación: en situación de alta inflación se distorsionan los rendimientos reales de los activos. La incertidumbre pasa a ser tan alta que no necesariamente la relación de Fisher puede establecerse ya que los retornos reales exigidos son muy diferentes para inversiones de muy corto plazo que de mediano o largo. • Ciclos económicos: todas las economías sufren de las vicisitudes de los ciclos económicos. Si bien existen diversas teorías sobre la duración promedio de los mismos, hasta ahora ninguna economía creció durante 30 años ni tuvo una recesión por tanto tiempo. Las tasas y la inflación acompañan a los ciclos económicos de forma que analizaremos luego. Sostener que una economía va a tener incremento de inflación y crecimiento económico por 30 años, como podría sugerir a priori una curva creciente, sería negar la existencia de la duración de un ciclo económico. • Si el Banco Central no tiene como herramienta la administración de la tasa de interés, debido a la imposibilidad de emitir obligaciones con un importante volumen y/o porque el mercado de capitales local se encuentra poco desarrollado ,la ETTI no será indicadora de las perspectivas de la futura inflación siquiera del futuro desempeño de la economía ya que no necesariamente el nivel de tasas del mercado será influenciado por las tasas de los bonos soberanos. • Si existe una política irregular de endeudamiento del estado, que probablemente obliga a una política irregular de la emisión/rescate de títulos por parte del Banco Central, la variabilidad de las tasas responderá más a esa irregularidad que a una cuestión macroeconómica más coyuntural. Si por ejemplo, de forma imprevista se decide emitir un Hoja 12
  • 13. Tasas de Interés importante volumen de deuda para cubrir un incremento de gasto público no previsto, probablemente las tasas para el plazo de la emisión suban debido a la mayor demanda de fondos que empuja la emisión. Pero eso no quiere decir que necesariamente haya cambiado la expectativa de inflación o crecimiento, solamente habla del cambio repentino en la política de gasto y financiamiento del Estado. • La ETTI se construye con la duration del bono y no con su madurez de forma que no se puede extrapolar, especialmente en el largo plazo, un valor de inflación en función de la variación de tasa. Solo se puede tomar una variación en forma cualitativa.2. Teoría de la preferencia de la liquidezConsiste en agregar el concepto de la “preferencia de la liquidez” al a teoría de las expectativas.En forma coloquial esta teoría afirma que cualquier inversor racional y bajo condiciones céterispáribus, preferirá siempre una inversión de más corto plazo a una de más largo plazo debidoa su preferncia por contar con su capital nuevamente lo antes posible.Esta teoría no niega la inflación pero tampoco se basa en ella. En un contexto inflacionarioevidentemente existirá una mayor aversión a inmovilizar capital a largo plazo. Pero lo que elconcepto de prima de liquidez afirma es que a iguales condiciones, incluyendo nivelesinflacionarios constantes, los inversores preferirán contar con el dinero en forma líquida lo antesposible.Si se piensa en la lógica microeconómica de un inversor individual tal cual se analizó para la teoríade las expectativas, el análisis es el mismo excepto que se agrega este componente de preferenciapor la liquidez.Matemáticamente: {ŵ - ˠ { {ŵ - ˠJ{{ŵ - {{ŵ - ˬ{Observamos nuevamente la tradicional relación de Fisher dóndeTn: Rendimiento nominalTr: Rendimiento realφ: Inflaciónl: prima de liquidezLa expresión es similar a la observada en la teoría de las expectativas pero se agrega un factor “l”,entendido como un plus de rentabilidad exigida extra que es cada vez mayor cuanto mayor es eltiempo en el cual se inmoviliza el dinero.Saliendo de la matemática y volviendo nuevamente al plano conceptual, esta teoría afirmaentonces que además de las perspectivas inflacionarias, el rendimiento nominal exigido a unactivo-por ejemplo un bono del Tesoro- será mayor cuanto mayor la duración o madurez delinstrumento debido a la preferencia por la liquidez.De esta forma, la teoría de las expectativas intenta dar explicación a las distintas curvas. • Curva normal: existe una clara preferencia por tener liquidez, lo cual hace que cuanto más tiempo se inmovilice una inversión, mayor será el rendimiento nominal exigido por el hecho de no tener líquido el dinero. Generalmente esta situación esta acompañada por una situación de crecimiento en la inflación aunque no es condición necesaria. • Curva invertida: ya que es imposible que céteris-páribus un inversor no quiera estar líquido lo antes posible, una curva invertida sólo puede existir en una situación de fuerte expectativa de caída de los niveles inflacionarios, lo cual hace que este efecto sea aún Hoja 13
  • 14. Tasas de Interés mayor que la prima de liquidez. Coloquialmente puede imaginarse una situación en donde la caída de precios es tal que sea preferible postergar el consumo y por ende la liquidez en el corto plazo. • Curva plana: debido a la presencia de una preferencia por estar líquido en el corto plazo, una curva plana bajo esta teoría se explica sólo en contextos en donde exista una percepción en la caída de la inflación en el futuro. Esto según la teoría de las expectativas implicaría una caída de las tasas pero por la preferncia de la liquidez, podría compensarse el efecto y por ende quedar planas. Es como imaginar una situación en donde un enfriamiento de una economía que implique una caída de la inflación no logra verse reflejada en una caída de tasas debido a que los agentes económicos castigan al largo plazo con su preferencia por estar líquidos. • Curva con Joroba (humped): esta teoría no brinda ninguna solución adicional a la expectativa inflacionaria del corto/medio y medio/largo que se enuncia bajo la teoría de las expectativas.Consideraciones sobre la teoría de la preferencia de la liquidez.Al ser esta una teoría construida sobre la teoría de las expectativas, sus ventajas y desventajasbásicas son las mismas. Se agrega un valor extra que es el de considerar la preferencia por laliquidez: la teoría de las expectativas supone que existen inversores racionales que céteris páribusson indiferentes ante cualquier plazo de emisión siempre y cuando el rendimiento asegure unretorno real protegiendo de la inflación.Esta teoría avanza y asegura que, incluso céteris páribus, siempre habrá una preferencia por unactivo de corto plazo frente al de largo plazo. El problema se encuentra justamente en lacuantificación de esa “prima de liquidez” como una tasa numérica. De hecho, eso es prácticamenteimposible con lo cual el valor de esta teoría esta más en el concepto cualitativo que en tratar dehacer cualquier tipo de cuantificación exacta.Por otra parte esta teoría no considera de forma precisa la presencia de inversores con hábitat delargo plazo natural, tal cual los Fondos de Pensión por ejemplo. Este tipo de inversor, que si bienes minoritario en cantidad pero no en volumen de fondos, naturalmente busca invertir a largo plazoy no suele necesitar de liquidez, excepto en crisis.Finalmente, es muy difícil aplicar esta teoría en situaciones con tasas negativas. Dicho de otraforma, si las tasas son negativas el factor de la preferencia de la liquidez está sobrepasado porotros factores como son la deflación o un desajuste entre la oferta y demanda de fondos de corto ylargo plazo como veremos luego.3. Teoría de la segmentación de los mercadosEsta tercera teoría difiere sustancialmente de las dos anteriores. Trata de explicar los movimientosde tasas en el tiempo más como un efecto de las decisiones de inversión de distintos tipos deinversores que como un efecto de expectativas sobre la actividad económica.En concreto afirma que en los mercados financieros existen distintos tipos de inversores que seautosegmentan en distintos “hábitats” según el horizonte de inversión. A título de ejemplos noexhaustivos se pueden citar: • Inversores de cortísimo plazo: típicamente los inversores sofisticados que realizan operaciones intradiarias (intraday), es decir, que invierten y desinvierten en el mismo día, con horas o menos de diferencia. Dentro de estos se encuentran traders, bancos de inversión con operaciones de mesa diaria, etc. Hoja 14
  • 15. Tasas de Interés • Inversores de corto / mediano: típicamente inversores que buscan posicionarse en inversiones que otorguen retornos en semanas o pocos meses. Aquí se encuentran bancos de inversión, fondos de prívate equity, traders, inversionistas privados (público en general), etc. • Inversores de mediano / largo plazo: inversores que buscan posicionarse en inversiones que otorguen retorno entre uno y cinco años aproximadamente. Se encuentran aquí fondos de Private Equity, Bancos de Inversión, inversionistas privados (público en general). • Inversores de muy largo plazo: es el caso de Aseguradoras, Fondos de Pensiones y símiles. Sus horizontes de inversión están generalmente por arriba de los 10 años ya que necesitan planear sus flujos de fondos con esos horizontes para poder cumplir con el giro de su negocio (especialmente los Fondos de Pensión privados)La teoría de la segmentación de los mercados afirma que la forma de la curva esta explicada pordiferenciales de oferta y demanda de Bonos del Tesoro en cada uno de estos segmentos. Esnecesario recordar que cuanto mayor demanda existe sobre un activo financiero, un Bono delTesoro en este caso, su precio será mayor y por ende su rendimiento nominal (Yield-To-Marurity)será menor.Para ilustrar esto de forma más clara, veamos como explica esta teoría cada tipo de curva: • Curva normal (pendiente positiva): existe mayor demanda de bonos de corto plazo que de largo plazo. Entonces para poder colocar fondos a largo plazo debe “seducir” a los inversores con una mayor tasa. Según esta teoría es también una curva típica la que tiene pendiente positiva ya que existe mucha mayor cantidad de dinero en los mercados dispuesta a invertir a corto plazo que cantidad de dinero dispuesta a invertir a larguísimo plazo en Bonos del Tesoro. • Curva invertida (pendiente negativa): puede darse por varias razones que pueden agruparse en dos o Exceso inusual de liquidez de jugadores de largo y muy largo plazo: si existe esta situación, por ejempo alguna situación coyuntural que haga que los Fondos de Pensión tengan un incremento de efectivo para invertir, existirá un incremental de dinero dispuesto a ser invertido en el largo plazo, aumentando la demanda de instrumentos de largo / muy largo plazo, incrementando su precio y por ende disminuyendo su retorno ofrecido sin que cambie la situación a corto. Para que se de una curva negativa como consecuencia de esta causa tiene que existir un exceso de fondos muy grande de forma que haga que el rendimiento a largo sea menor que a corto plazo o Exceso de riesgo en el corto plazo: si existe una situación de muy fuerte incertidumbre ya sea sobre el mercado financiero o sobre el riesgo de default de los activos usados para construir la curva (en el caso que no se construyan con bonos del Tesoro Nortearmericano), la demanda de activos de corto / muy corto plazo caerá por ende caerá su precio y aumentará así la tasa nominal ofrecida. Dicho de otra forma, dada una incertidumbre excesiva en el corto plazo, el mercado deberá ajustar las tasas hacia arriba para tentar a que se inviertan fondos. • Curva plana: situación en la cual el volumen de dinero destinado a inversiones de corto y largo plazo es similar, por ende la demanda de activos de corto y largo es similar y así por ende las tasas • Curva con joroba (humped): es una situación particular en la cual si bien existe un altísimo riesgo en el corto plazo de crisis, al tratarse de bonos del tesoro y por ende de activos libre de riesgo, existe un incremento de demanda el cortísimo plazo debido a movimientos de vuelo a la calidad (fly to quality). Estos son movimientos típicos que se dan en situaciones de incertidumbre en donde los inversores globales, motorizados por los inversores de muy corto plazo, deciden abandonar posiciones en activos riesgosos para repararse por ejemplo en metales y en bonos de corto plazo, aumentando su demanda, su precio y por ende disminuyendo su rendimiento. Hoja 15
  • 16. Tasas de InterésConsideraciones sobre la teoría de la segmentación de los mercados.Esta teoría difiere de las dos anteriores ya que centra su atención en la actividad de distintossegmentos. Es una forma más directa de entender la curva, ya que en lugar de analizar lasmotivaciones que tienen los inversores en función de la economía, analiza los inversores en sí:implícitamente sus excedentes de fondos, su demanda en cada plazo entre otros.En algunas situaciones esto es absolutamente cierto, ya que un exceso de fondos colocados almercado en el largo plazo por parte de aseguradoras de pensión, por ejemplo, puede elevar losprecios de los bonos y disminuir la tasa. Este cambio no estuvo motivado quizás por cambios enlas perspectivas inflacionarias o económicas sino con alguna cuestión particular que hace a losjugadores de largo plazo.La principal desventaja es paradójicamente esa, su principal ventaja. Al explicar todo desde losmovimientos de demanda y oferta de bonos por parte de distintos segmentos del mercado, terminaatando los niveles de tasas a cuestiones particulares de cada segmento (exceso de fondos para ellargo plazo, posicionamiento en activos riesgosos en el corto que hace que haya liquidaciones debonos, etc) y se olvida de entender las cuestiones que motivan a esos segmentos a realizar dichosmovimientos.Decir que cada uno de los distintos segmentos de inversores per se son la causa que explica lastasas de financiamiento del Tesoro de los Estados Unidos, y por ende los niveles de tasas de todoel sistema financiero es pretensioso, especialmente porque quienes toman decisiones estánjustamente influenciados por su lectura del entorno.4. Teoría “bis”: el vuelo a la calidad -fly-to-quality-Si bien no existe como teoría, debemos remarcar que especialmente en situaciones de crisis endonde como vimos generalmente se observa una curva con joroba (humped) la curva se encuentrafuertemente impactada por el típico efecto de “fly to quality” (“volar a la calidad”).Cuando existe alta incertidumbre sobre el futuro de los mercados en el corto plazo, especialmentegenerada esta por la percepción de una crisis por venir o las dudas sobre los efectos de una crisisactual generada por un evento reciente, los inversores globales suelen abandonar fuertemente susposiciones riesgosas para repararse en activos de bajo o nulo riesgo como son los metales y losbonos soberanos de países con monedas fuertes.En el caso de los Bonos del Tesoro de los Estados unidos es típico que ante situaciones deincertidumbre como las planteadas, los inversores de corto liquiden sus posiciones en activosriesgosos y busquen entre otros, activos libres de riesgo con un horizonte de inversión de cortoplazo, no sólo porque ese es su perfil, sino porque es una forma de mantenerse invertido en algohasta esperar obtener mejor información sobre la crisis.Esto empuja fuertemente la demanda de Bonos del Tesoro, especialmente los de corto plazo,empujando su precio al alza y disminuyendo su rendimiento.Por esta razón, en situaciones de crisis y/o alta incertidumbre no necesariamente se observa unacurva invertida o una curva con joroba como la teoría dice. A veces incluso se puede observar unacurva con pendiente positiva como analizaremos en el caso#2.Aplicación de las teorías en su conjuntoComo se puede notar, no necesariamente la conclusión a la que se puede arribar con cada una delas teorías es coherente. A veces incluso pueden ser contradictorias. Es importante entender que Hoja 16
  • 17. Tasas de Interésninguna de estas tres teorías abarcan el problema en su conjunto, sino que tratan de entender elfenómeno de la estructura temporal de la tasa de interés desde una perspectiva particular.Es necesario entonces tratar de aplicar todas las teorías en conjunto para poder comprender elfenómeno de forma apropiada. Esto no implica tomar a la vez las potenciales conclusiones quecada una de ellas, sino entender que existen situaciones en las cuales abarcar el fenómeno condos teorías puede ser más lógico que con otra, pero para eso es importante poner todo sobre lamesa desde un primer momento.Tratemos de entender esto con dos ejemplos:1. Curva positiva en entorno de crecimientoDurante el primer trimestre del año 2004 la economía estadounidense se encontraba encrecimiento. En abril, el Departamento de Estadísticas del Consumidor (Bureau of Labor Statistics)anunció que la inflación en USA se incrementó en 0,3pp, pasando de 3,6% a 3,9% (anualizada).Como estudiaremos luego, todo entorno de crecimiento económico implica un nivel inflacionarioque suele ser ligeramente superior a la tasa de crecimiento del PBI. Estos niveles de inflación eranentendidos como parte del proceso de expansión de la economía estadounidense. El dato delaumento en la inflación produjo un pequeño ajuste en las tasas mostrando una muy levemodificación de la pendiente que ya era positiva.En este contexto, crecimiento económico acompañado por una inflación acorde, la teoría que másparece explicar la forma de pendiente positiva de la curva es entonces es la teoría de lasexpectativas de la inflación. Esto no quita que exista un diferencial en la demanda de corto y largoplazo de bonos explicada por comportamientos de cada uno de los segmentos inversores, en todocaso, sólo se dice que el principal factor que la explica son las expectativas del crecimientoeconómico y de la inflación y que en todo caso eso –cómo es lógico esperar-influya también en lasdecisiones de cada uno de los distintos tipos de inversores.2. Curva positiva en septiembre de 2008 Hoja 17
  • 18. Tasas de InterésEn septiembre de 2008 quiebra Lehman Brothers y se desata la peor parte de la crisis financieraoriginada por las hipotecas subprime. Aquí también se observa una curva positiva, aunque másleve, pero también se oberva un fuerte crecimiento en el corto plazo de las tasas.Al contrario del caso analizado previamente, aquí la aplicación de la teoría de las expectativas esmás confusa ya que USA se encontraba en una situación actual de contracción económica sin unhorizonte claro de reversión, y en un escenario de inflación casi nula.El aumento de tasas en el corto plazo no se explicaba entonces por una expectativa de aumentode inflación sino porque la quiebra produjo tal nivel de incertidumbre no sólo sobre el sistemafinanciero y los mercados americanos, sino sobre prácticamente todos los mercados mundiales, locual generó el típico efecto de “Volar a la calidad” (Fly-to-quality) ya explicado. De esta forma hubofuertes ventas de activos riesgosos y posicionamientos en activos seguros de corto plazo, como losletras del Tesoro de los Estados Unidos. Esto por ende implicó un aumento en el precio de losactivos y una disminución del rendimiento en el corto plazo.3. Curva Argentina septiembre 2001Si se observaban los rendimientos de los Bontes, Bonos Globales y Bonos GlobalesLatinoamericanos argentinos durante el 2001, y especialmente durante el segundo semestre sevisualizaba que a mayor plazo la tasa disminuía creando una curva negativa.De todas formas, construir e interpretar una ETTI Argentina fue siempre muy difícil por: • El poco volumen de cotización de los títulos (más aún en épocas de default) • La poca variedad de tiempos de madurez de las emisiones • La variabilidad e imprevisibilidad de las necesidades de financiamiento del Estado Argentino en el corto plazo, lo que hace que en muchas situaciones históricas existan variaciones en las tasas de emisión no tanto por una lectura del contexto económico- inflacionario o por cuestiones que hacen a actitudes de distintos segmentos de inversores, sino simplemente por la existencia de una inusual emisión de bonos dada por un incremento mal planeado (o gestionado) de las necesidades del estado).Más allá de estos factores, la aplicación de la ETTI en Argentina será siempre muy pobre mientrasque no exista un mercado de capitales desarrollado. Como explicamos, el Banco Central tiene dosherramientas típicas para la gestión del valor del dinero: la emisión del circulante (gestión delcirculante) y la emisión / recompra de títulos (gestión de las tasas).Si el mercado de capitales local esta poco desarrollado, y por ende tiene poco volumen, no existeposibilidad de que haya emisiones en pesos en el mercado local con el suficiente volumen paramover una cantidad de dinero que impacte fuertemente en el sistema financiero, alterando deforma directa en las tasas del mismo tal cual ocurre en economías con mercados desarrollados.Finalmente, en la actualidad hay que recordar que los principales inversores de largo plazo en elmercado de capitales ya han desaparecido: las Aseguradoras de Fondos de Jubilaciones y Hoja 18
  • 19. Tasas de InterésPensiones. Se estima que aproximadamente 2/3 del volumen de inversiones a largo plazo estabagenerado por este sector, con lo cual ya desaparecido, prácticamente hizo desaparecer el largoplazo en el mercado de capitales local.De esta forma, utilizar en Argentina la ETTI como predictor de la inflación, la situación económica oel momentum de un segmento de inversores es absolutamente riesgoso.Resumen finalCómo resumen final vale recordar que las tasas son en el fondo el precio del dinero. Y el precio dealgo refleja de forma directa la utilidad que tiene para sus compradores y vendedores.El dinero funciona como medio de cambio, por ende, el valor del dinero esta estrechamenterelacionado con las expectativas de la capacidad de compra, y entonces, a nivel agregado, deactividad de una economía dada.El problema radica en que no existe una sóla tasa, sino que existen miles de activos distintos queofrecen un retorno a cambio de una estructura de flujo de fondos distintos: bonos, plazos fijos,acciones, etc.Más allá de eso, lo que determina el rendimiento en una inversión, su tasa, es el fondo el costo porinmovilizar ese dinero y un indicador claro de su riesgo. La oferta y demanda, es decir, lainteracción entre las partes en la comercialización de ese activo (quien compra y vende un bono,quien deposita un plazo fijo, el banco, etc) tiene motivaciones, conveniencias y creencias que lehacen exigir / demandar un determinado rendimiento.Y esas motivaciones, en el fondo, tienen que ver con su creencia futura sobre el valor del dinero.Esa creencia es única, y a nivel agregado, constituye lo que se denomina “la opinión del mercado”.Diversas herramientas existen para tomar esa “opinión de mercado”, como la Estructura Temporalde la Tasa de Interés, y buscan no prever el futuro, sino tratar de entender cual es la creenciaactual del mercado sobre ese futuro.Bibliografía ImpresaINVESTMENTS, Sharpe, William F.; Alexander, Gordon J.; Bailey, Jeffery V.; Upper Saddle River :Prentice Hall, c1999. Capítulo 5ECONOMIA., Samuelson, Paul A; Nordhaus, William. Captíulo 26 “El Banco Central y la PolíticaMonetaria”FUNDAMENTOS DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL, Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. 5ªed. Madrid : McGraw-Hill Interamericana, 1998. Capítulo 21 yCapitulo 23.Recursos Onlinehttp://www.businessinsider.com/why-t-bill-yields-just-went-negative-2009-11http://www.smartmoney.com/investing/bonds/the-living-yield-curve-7923/Banco Interamericano de Desarrollo Hoja 19