CapíTulo V Decisiones De Financiamiento 2 Q09

Decisiones de Financiamiento

Finanzas II - LAE

Lic. Ezequiel CALVIÑO
Lic. Alejandro SALEVSKY
Lic. Pablo YLARRI
Lic. Juan Manuel CASCONE
Lic. Sabrina REY
Lic. Santiago DE LAVALLAZ
Lic. Sofia VIOLA
Lic. Sebastián DAVANCES

Facultad de Ciencias Sociales y Económicas
Universidad Católica Argentina http://condensadordeflujo.wordpress.com

NOTICIAS

Decisiones de
Financiamiento
http://condensadordeflujo.wordpress.com

CERCA DEL CLIENTE

2

BIBLIOGRAFÍA

• Corporate Finance – Theory and Practice.
Decisiones de
Financiamiento
• Aswath Damodaran. John Wiley and Sons, Inc. ISBN 0-471-07680-5.
Chapter 15, Ch 19 Pg 522.

• Ratios Clave Para La Dirección de Empresas.
CERCA DEL CLIENTE
• Ciaran Walsh. Ediciones Folio, S.A. Barcelona - ISBN: 84-7583-607-0.
(Capítulo 12)
• Paper: London Business School - Valuation Issues in Start-Ups & Early
Stage Companies:
• The Venture Capital Method: Robert M. Johnson.
• Principles of Corporate Finance 5th Ed.
• Richard A. Brealey – Stewart C. Myers. Editorial: McGraw – Hill.
Capítulo 15.

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INTRODUCCION

Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

1 - Decisiones de Inversión
CFO
(Chief
Financial
2 - Decisiones de Financiamiento
Officer)

3 - Política de Dividendos

4

INTRODUCCION

Decisiones de
Financiamiento

¿Todo negocio

CERCA DEL CLIENTE
necesita
financiamiento?

P
A
PN
5

INTRODUCCION

Decisiones de
Financiamiento
Pasivos

0 BU$S
CERCA DEL CLIENTE
Pasivos
133
Pasivos BU$S
Activos Activos 96 Activos Activos
Pasivos Equity
82 109 BU$S 268 35
173 35 BU$S
BU$S BU$S BU$S BU$S
BU$S
Equity 135
BU$S
Equity 13
BU$S

Equity
-91
BU$S 6

I) DIFERENCIAS ENTRE DEUDA Y EQUITY

1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los
flujos de fondos de la empresa están determinados contractualmente.
Decisiones de
Financiamiento

2- Genera pagos deducibles del Impuesto a las Ganancias.

3- Posee un período de vida determinado.
Deuda
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4- Posee prioridad tanto en los períodos operativos o en casos de
liquidación de la sociedad.

5- Otorga, a lo sumo, un rol pasivo en la administración del negocio.

1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los
flujos de fondos de la empresa sean residuales.
2- No genera ventajas impositivas por los pagos que realiza.

Equity 3- Posee un período de vida indeterminado y que tiende a infinito.

4- No posee prioridad en casos de quiebras.

5- Otorga a sus tenedores control sobre la administración del negocio.

7

DEUDA COMO INSTRUMENTO DE FINANCIAMIENTO

- Obliga a hacer pagos regulares de fondos.
Deuda
- El acreedor tiene prioridad de cobro en caso de liquidación.
Decisiones de
Financiamiento

Es la primera alternativa de financiamiento para las

Deuda
empresas.
CERCA DEL CLIENTE
bancaria
La tasa de interés se fija en función al riesgo del
deudor.

El deudor puede pedir prestadas sumas pequeñas de dinero.
Ventajas
Se puede acceder sin ser una empresa conocida.
Es mínima la cantidad de información que se da a conocer.

Alternativa para las empresas medianas y grandes (eficiencia
Bonos de costos).

Condiciones de financiamiento más ventajosas que en el caso de las
Ventajas deudas bancarias (riesgo compartido por muchos inversores a la vez).
Las emisiones pueden contener condiciones no disponibles en el caso
de deudas bancarias (bonos convertibles, commodity options)
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BONOS. Elementos

Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE 1- Plazo
2- Tasa
3- Garantías
Bonos
4- Moneda
5- Repago
6-Características especiales

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BONOS. Elementos

Decisiones de
Financiamiento
¿Debería haber relación
entre la madurez de los

CERCA DEL CLIENTE bonos / ONs y los
proyectos de inversión del
emisor?

- Corto Plazo (hasta un año): Commercial Papers.
Generalmente emitidos con descuento sobre el valor
nominal (zero coupon).
Plazo
Sólo las grandes empresas (y las más seguras) emiten
a este plazo.

- Mediano y largo plazo (hasta 15 o 20 años salvo
excepciones – Disney y Boeing emitieron títulos con plazos
de entre 50 y 100 años).
10

¿Tasa Fija o Tasa
Variable?
Decisiones de
Financiamiento
Firm Value

CERCA DEL CLIENTE

Firm Value

Value of Debt

Firm Value

Value of Debt

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BONOS. Elementos

2- Tasa fija versus tasa flotante
Decisiones de
Financiamiento En el caso de bonos a tasa flotante, el monto de interés a pagar fluctúa
en función a alguna variable de mercado (LIBOR London Inter-Bank
Offered Rate – tasa a la cual los bancos se piden prestado fondos).

CERCA DEL CLIENTE
Emitir a tasa flotante es una ventaja cuando los flujos operativos de una
empresa varían a partir de cambios en el nivel de tasas de interés (flujos
operativos relacionados positivamente ante cambios inflacionarios).
Adicionalmente, permite “ganar tiempo” ante casos en los que la vida del
proyecto o las expectativas respecto del mismo son inciertas. Una vez
aclarado el panorama, la empresa debería emitir un bono a tasa fija y
con plazos alineados a los plazo del proyecto.

3- Garantías

Cuanto más garantías posean los bonos que se emitan menos riesgosos
serán éstos para los acreedores (puede implicar la limitación a disponer
libremente de ciertos activos) y por ende, tendrán una menor tasa de
interés.
Bonos subordinados: el cobro de estos títulos está subordinado a que
acreedores con mejor garantía cobren primero.

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BONOS. Elementos

4- Moneda
Decisiones de El calce entre la moneda en la que se emite el título y la del flujo de fondos
Financiamiento
del proyecto, disminuye el riesgo de la empresa

5- Repago
CERCA DEL CLIENTE

Alternativas para facilitar el repago de los bonos al vencimiento:
- Sinking funds: anualmente, se retiran al azar una cantidad de bonos que
se repagan anticipadamente.
- Serial bonds: un porcentaje de la emisión se va cancelando anualmente.
- Balloon payment debt: no hay repagos a lo largo de la vida del bono.

6- Características especiales

Callable: el emisor puede “call back” pagando un premium sobre el valor
nominal. Permite retirar un bono si se están pagando tasas por encima de
las de mercado (son menos atractivos para los inversores).
Caps and floors: en los bonos a tasa variable. Protege tanto al emisor
como al tomador.

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III) EQUITY

En virtud de la composición del Patrimonio Neto (tipo de acciones emitidas) a
Decisiones de
las empresas las podemos dividir en dos grupos:
Financiamiento
Empresas Privadas Empresas Públicas

Las empresas Privadas, al no poder emitir públicamente acciones para
CERCA DEL CLIENTE
obtener fondos, dependen del Dueño o de otras entidades privadas (Venture
Capitalist), para financiar sus actividades habituales y su potencial expansión.

Muchos negocios, incluyendo las más exitosas compañías de nuestros días
como Wal-Mart o Microsoft, comenzaron como pequeños proyectos con unas
pocas personas aportando el “seed capital” y reinvirtiendo las ganancias
(Emp. Privadas).
En ambas Empresas el PN posee las características señaladas previamente.

La diferencia entre ambas empresas radica en que:

1- El patrimonio neto de las Empresas Privadas está limitado a la riqueza del
dueño. Las Empresas Públicas no tienen esa limitación dado que en
cualquier momento se puede realizar una nueva emisión de acciones.

2- El que la acción de una Empresa Pública cotice a diario, le da a la
compañía un valor de mercado.

14

IV) EMPRESAS PRIVADAS

Desde…
Decisiones de
Financiamiento

…Hasta

CERCA DEL CLIENTE

15


Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa I
Decisiones de
Financiamiento
Dos Jovenes Profesionales (Lic. En Administración) con experiencia en el rubro
de Investment Banking deciden emprender su nuevo negocio.

CERCA DEL CLIENTE 1- Idea: brindar asesoramiento en etapas de decisiones de
financiamiento y potenciales Fusiones/Adquisiciones de empresas
medianas.

2- Recursos Necesarios: $50.000 para alquilar y remodelar una
oficina, comprar elementos de IT, realización de eventos y otros
gastos.

3- Ingresos netos estimados: $150.000 para el primer año generados
por la venta del servicio a empresas que tenían la necesidad de
reestructurar su deuda y ser asesoradas por la viabilidad de la
compra de competidores/proveedores.

4- TIR esperada del proyecto: 200%.

¿QUIEN APORTA LOS FONDOS AL
INICIO?
16


¿Cómo comenzar?
Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

17


¿Cómo comenzar? (Cont…)
Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

18


Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Final Etapa I
Decisiones de
Financiamiento

ACTIVO PASIVO EERR FF
CERCA DEL CLIENTE
Caja 150.000 Total Pasivo - Ventas 150.000 Aporte 50.000
Bienes de Uso 50.000 PN Amort -10.000 Cobranzas 150.000
Amort Acum -10.000 Capital 50.000 Inversión -50.000
Resultados 140.000
Total PN 190.000
Total Activo 190.000 Total PA + PN 190.000 Total Activo 140.000 FF Disponible 150.000

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Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa II
Decisiones de
Financiamiento
Etapa II: Mudarse a oficinas más amplias, desarrollar programas de Marketing
para ampliar su mercado potencial, contratar nuevos profesionales, reuniones en

el exterior, implementar un nuevo website.
CERCA DEL CLIENTE

Ingresos estimados: $4.500.000.

Inversión requerida: $ 1.000.000. TIR: 350%.

Capacidad de autofinanciamiento: $ 150.000 (no es viable esperar auto-generar
los fondos necesarios).

¿QUIEN APORTA LOS FONDOS
NECESARIOS? ($850.000)

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Decisiones de
Financiamiento

Angel investors

CERCA DEL CLIENTE

VCs de primera/segunda/tercera ronda

Inversores privados (usualmente llamados “Angel Investor”, por los general
fondos de inversión: Exxel Group, GE Capital, BISA, Pegasus, Pérez Companc
Family Group, Quantum Dolphin, AIG, etc.) que estén dispuestos a financiar el
negocio aportando capital en carácter de “Venture Capital “ a cambio de una
participación accionaria.
21


Ejemplos
Decisiones de
Financiamiento
18MM (Euros). VC: Index Ventures y Sequoia Capital.
(2008)

CERCA DEL CLIENTE

25MM (U$S). VC: Sequoia Capital. (2004)

35MM (U$S). VC: Spark Capital (2008)

27,5MM (U$S). VC: Greylock Venture Capital

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IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist

Un Venture Capitalist aporta financiamiento en forma de capital a negocios
pequeños, generalmente muy riesgosos y con gran potencial de crecimiento, a
Decisiones de
Financiamiento cambio de una participación accionaria.

1- Monto a financiar respecto del valor que se

le asigne al negocio (depende del estado de
CERCA DEL CLIENTE
desarrollo del mismo y su potencial).

2- Poder negociador de las partes que estará
Dependerá de: determinado por la existencias de alternativas
adicionales (otros VC que quieran invertir).

3- Reales necesidades del negocio en función
al expertise que posean los fundadores
(apuntalar las deficiencias y potenciar las
capacidades).
El Venture Capitalist, en función al estado de desarrollo del negocio, su estrategia,
su know how, la participación que esté adquiriendo y las necesidades que
presente el negocio, adicionalmente aportará:
1- Management.
2- Credibilidad y respaldo (importantes para
futuras rondas).
3- Know how to go public.
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Decisiones de
Estructuración de un Venture Capitalist
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

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- Quiénes están detrás de los Venture Capital, quiénes los financian?
Decisiones de
Compañías con gran liquidez como ser aseguradoras (AIG), fondos de pensión
Financiamiento (GE Capital), universidades, o inversores particulares que aportar dinero al VC.
Acceden al financiamiento en rondas privadas o públicas.

CERCA DEL CLIENTE - Cómo deciden las inversiones los VC?
En primer lugar definen la estrategia de inversión, es decir, definen las
características que deben tener las Compañías para que inviertan:
Ejemplos: Infraestructura, Servicios Públicos, Consumo Masivo, Start Ups,
Internet.
- Qué rol asumen los VC?
Pasivo: aportar fondos, realizar control y seguimiento, generar contactos,
brindar asesoramiento, etc.
Activo: gestionar el negocio, definir las políticas comerciales y financieras, etc.

- Qué participación adquieren?
Pasivo: no más del 20-25%.
Activos: control de la compañías (Convenio de accionistas).

- Qué objetivo persiguen?
Los VC activos buscan hacer crecer el negocio para luego venderlo (IPO,
inversor estratégico), cuando su potencial de up-side sea menor.

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IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener
fondos de un Venture Capitalist

Decisiones de
Financiamiento
- Armado del Business Plan
Carta de presentación ante los potenciales inversores (armarlo previamente).

Describe las características del mercado, el negocio y su operación, la
CERCA DEL CLIENTE estrategia de la compañía y las proyecciones financieras (y si los hubiese, los
balances anteriores).

- Confidencialidad y Due Diligence
Antes de presentar información sensible, la empresa y los potenciales
interesados firman un convenio de confidencialidad (Non Disclosure
Agreement o NDA).
Aquellos potenciales inversores que estén interesados en invertir en la
empresa, llevarán a cabo un Due Diligence (DD) que consiste en una revisión
detallada de los aspectos legales, contables, fiscales, previsionales y de
negocio de una empresa.

- Term Sheet or Letter of Intent
Antes de realizar el DD y en caso de existir interés, las partes firmarán una
Carta de Intención o Term Sheet en el cual se dejarán asentados los
términos y condiciones en los cuales se realizará la inversión.
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- Term Sheets and Letters of Intent (continuación)
Los términos y condiciones dependerán de los siguientes factores:
Decisiones de
Financiamiento • Monto de la inversión.
• Porcentaje accionario a entregar a cambio de la inversión.

• Tipo de negocio de la compañía.
CERCA DEL CLIENTE
• Situación financiera de la empresa.
• Tipo de inversión (etapa de desarrollo, inversión estratégica,
recapitalización o empresa en problemas).
Los aspectos más relevantes a incluir en el Term Sheet son:
• Valor de la empresa.
• Monto a invertir y esquema para realizar los desembolsos de
dinero.
• Naturaleza de la inversión (acciones comunes, acciones
preferidas, etc.).
• Gobierno de la empresa (derecho de veto para el inversor
minoritario).
• Relación entre los accionistas fundadores y los nuevos
accionistas.
Luego de lograrse el acuerdo sobre estos puntos y finalizado el DD, se
procede a firmar un Acuerdo de Compra de Acciones y un Acuerdo de
Accionistas. 27


- Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement)
Decisiones de
Financiamiento
Este documento tiene como objetivo proteger y regular la relación entre todos
los accionistas (fundadores y nuevos inversores).

Por lo tanto, es necesario que el mismo anticipe cualquier tipo de controversia
CERCA DEL CLIENTE entre las partes y establezca de antemano los mecanismos para su resolución.

Restricciones a la transferencia de acciones: se establecen mecanismos para
protegerse de posibles diluciones en la participación accionaria:

1- Derecho de preferencia y de acrecer: comprar nuevas acciones en
proporción a la participación accionaria que originalmente se posee.

2- Right of First Refusal: los actuales accionistas tiene el derecho de comprarle
al accionista que ha puesto en venta sus acciones, en proporción a su
participación antes de que éste se las venda a un tercero.
Si algún accionista no desea ejercer su derecho, el resto de los actuales socios
tienen prioridad de compra sobre esa participación.
Si quedaran acciones sin ser compradas por los actuales accionistas, podrán
ser adquiridas por un tercero ajeno a la firma.

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Decisiones de - Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement – continuación)
Financiamiento
3- Tag-Along Rights: en caso que un grupo de accionistas negocie la venta
de sus acciones en ciertos términos a un tercero, este derecho establece

como condición de la venta, que el resto de los accionistas tengan la
CERCA DEL CLIENTE
posibilidad de vender sus acciones a dicho comprador en los mismos
términos.
Este derecho permite evitar competencias entre accionistas para vender.
Suele aplicarse en operaciones de venta sobre la mayoría accionaria (evita
que se pague un precio alto sólo por las acciones que otorgan el control
accionario).

4- Drag-Along Rights: le permite a los accionistas mayoritarios negociar la
venta de toda la compañía a un tercero y luego obligar a los accionistas
minoritarios a aceptar los términos negociados y vender su participación.
Le permite a los accionistas mayoritarios forzar a los minoritarios en caso que
estos no se muestren con voluntad de colaborar en llevar adelante una
estrategia de salida.
Tiende a ser altamente coercitivo dado que obliga a vender cuando la
voluntad del accionista minoritario es permanecer en la compañía.

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Decisiones de
Ejemplo: Financial Advisors – Etapa II
Financiamiento

¿¿¿Qué participación cedemos para obtener los $ 850.000 que

necesitamos para comenzar la Etapa II del negocio (Caja $
CERCA DEL CLIENTE 150.000)???

Valuación Financial Advisors
m0 Año 1 Año 2
Etapa II -1.000.000 4.500.000
VA Proyectos Futuros 5.000.000
TOTAL FF -1.000.000 4.500.000 5.000.000

TIR 442%
VAN al 100% 2.500.000

Valuación estimada hoy del negocio: $ 2.500.000 (Pre-Money valuation)

Aporte de capital: $ 850.000

Valuación estimada hoy del negocio: $ 3.350.000 (Post-Money valuation)

Valuación en función al Venture Capital Method

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IV) EMPRESAS PUBLICAS
Ejemplo: Proyecto Buscador en Internet! – Etapa III

Tras sucesivas rondas de financiamiento, la empresa ha adquirido cierta madurez
Decisiones de
y estabilidad y puesto que las ganancias generadas no son suficientes para
Financiamiento financiar la nueva etapa de expansión, se va a realizar un IPO (Initial Public
Offering).

CERCA DEL CLIENTE Razones para realizar un IPO: 1- Se incrementan las posibilidades de acceder
al mercado de capitales y conseguir nuevo
financiamiento.

2- Las empresas pasan a tener un valor de
mercado cierto y los dueños de las mismas
pueden mensurar su riqueza.

Desventajas de realizar un IPO: 1- Pérdida de control (baja la participación
accionaria de los socios fundadores).
2- Obligación de brindar constantemente
información al mercado.
3- Hay que mantener el interés de los analistas
de mercado y de las Calificadoras en las
decisiones de la Cía. para que la recomienden.

4- Hay que cumplir los requisitos y reglamentos
de la bolsa en la que se desea cotizar.
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PASOS PARA UN IPO

1- Elección de un Banco de Inversión:
Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

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PASOS PARA UN IPO

1- Elección de un Banco de Inversión:
Decisiones de a) Ayudan a la empresa en el proceso de cumplimentar todos los requisitos
Financiamiento
establecidos por la CNV.

b) Aportan credibilidad a una empresa desconocida que quiere colocar sus
CERCA DEL CLIENTE
acciones en el mercado.
c) Aportan su expertise en materia de valuación y pricing de la emisión.
d) Absorben parte del riesgo de la emisión (underwriting) y garantizan el
procedimiento de la misma.
e) Facilitan la colocación de las acciones invitando a otros bancos de inversión
a que participen de la misma.

Un aspecto fundamental a considerar son los costos que genera convertirse en
una empresa pública:
- Costos no recurrentes, que son todos los relacionados con la
emisión propiamente dicha: asesoramiento legal, underwriting
commision, gastos administrativos.
- Costos recurrentes, que se relacionan básicamente con la
estructura administrativa que debe poseer la empresa para
cumplimentar todos los requisitos de información establecidos
para poder cotizar.
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PASOS PARA UN IPO

Underwriting:
Decisiones de
Financiamiento
- El contrato de underwriting es generalmente firmado entre la empresa y
el Banco de Inversión que lidera el IPO y casi siempre incluye una garantía

por la cual el underwriter compra toda la emisión al precio de oferta fijado
CERCA DEL CLIENTE para luego colocarla en el mercado. Es decir, la firma se asegura la venta
total de los títulos al precio de oferta determinado.

Underwriting Commision:

- Es la diferencia entre el precio al que se ofrece cada acción y el importe
efectivamente recibido por la empresa.
- Es la retribución que recibe el Banco de Inversión en contraprestación por
los servicios de asesoramiento y por absorber parte del riesgo de la
emisión.
- Suele ser substancial y está en función inversa con el volumen de la
emisión (cuanto menor es la emisión, mayor es el costo).

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PASOS PARA UN IPO

Underpricing:
Decisiones de - Es otro costo importante a considerar y es la diferencia entre el precio al
Financiamiento
que se ofrece cada acción y el precio al que abre la acción en su primer día
de cotización.

CERCA DEL CLIENTE - Ejemplo: El precio al que se ofreció la acción de Netscape fue de $ 29,
mientras que la acción abrió en su primer día de cotización a $ 50. Esta
diferencia de $ 21 debería ser considerada como un costo implícito.
- Según las estadísticas, el underpricing está en función del tamaño de la
emisión y varía entre un 10 y 15%.
Estimación de los Efectos del Underpricing en un IPO

Precio al que se ofrece cada acción $ 50,00
Volumen de la emisión (millones de acciones) 109,40
Monto de la colocación (millones) $ 5.470,00
Cantidad total de acciones (millones de acciones) 1.100,00
Precio de apertura (primer día de cotización) $ 67,25
Market Cap en la apertura (millones) $ 73.975,00
Underpricing por acción (67,25 - 50,00 / 67,25) 25,65%
Underpricing de la emisión (50,00 - 67,25) x 109,40 $ (1.887,15)
Underpricing sobre la capitalización de mercado -1.887,15 / 73.975,00 -2,55%
35

PASOS PARA UN IPO

Underpricing:
Decisiones de
Financiamiento

Estimación de los Efectos del Underpricing en el IPO de Google (Ago-04)
CERCA DEL CLIENTE

Precio al que se ofrece cada acción $ 85,00
Volumen de la emisión (millones de acciones) 19,60
Monto de la colocación (millones) $ 1.666,00
Cantidad total de acciones (millones de acciones) 273,70
Precio de apertura (primer día de cotización) $ 100,00
Market Cap en la apertura (millones) $ 27.370,00
Underpricing por acción (100,00 - 85,00 / 100,00) 15,00%
Underpricing de la emisión (85,00 - 100,00) x 19,60 $ (294,00)
Underpricing sobre la capitalización de mercado -294,00 / 27.370,00 -1,07%

36

PASOS PARA UN IPO

Underpricing:
Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

37

PASOS PARA UN IPO

Decisiones de
Financiamiento
Para saber cuanto emitir…

CERCA DEL CLIENTE
¿Qué debo calcular?
2- Valuar la empresa:

- Valuar la empresa ya sea por DCF y/o por Múltiplos. Para definir la
valuación se comparan los valores obtenidos con las valuaciones de aquellas
compañías comparables que ya cotizan en el mercado.

- En el caso de compañías jóvenes la falta de historia dificulta
marcadamente la valuación, al igual que el hecho de estar valuando
empresas pequeñas y con alto potencial de crecimiento.

38

PASOS PARA UN IPO

Decisiones de
Financiamiento
3- Determinar el volumen de la emisión y destino de los fondos:

CERCA DEL CLIENTE
Las decisiones de inversión son ajenas a las de financiamiento.

- Por lo general, en los IPO’s se ofrece una porción pequeña del total de
acciones de la compañía para minimizar el riesgo de Underpricing y testear
el mercado antes de ofrecer un volumen más importante.

- En la mayoría de los casos, los fondos levantados en los IPO’s son
reinvertidos en la compañía para financiar su crecimiento.

39

PASOS PARA UN IPO

4- Determinar el precio por acción:
Decisiones de - Se divide el valor estimado del Equity (PN) de la empresa por la cantidad
Financiamiento
de acciones, que suele ser un número arbitrario en función al precio
estimado que se desea para la acción.

CERCA DEL CLIENTE Q de Acc. Precio x Acc.

10.000.000 $5
Valor estimado del Equity $ 50.000.000 5.000.000 $ 10
1.000.000 $ 50

5- Determinar el precio de oferta por acción:
- La mayoría de los Bancos de Inversión fijan el precio de oferta por
debajo del precio por acción dado que:
- Reduce el riesgo del banco (underwriter).
- Es una buena señal que el precio de la acción
aumento en su primer día de cotización.

- Ante ésto, los suscriptores (clientes del Banco) obtendrán una ganancia
inmediata y la empresa habrá preparado el terreno para futuras
colocaciones.
40

PASOS PARA UN IPO

6- Road Shows:
Decisiones de - Aprobada la emisión por las autoridades correspondientes (CNV, SEC,
Financiamiento
etc.), se procede a publicitar la colocación con anuncios en los periódicos
indicando los distintos bancos que intervienen y sus roles.

CERCA DEL CLIENTE
- Presentación de la compañía a potenciales inversores (compañías de
seguros, fondos de pensión, etc.) en road shows. Los esfuerzos de
comunicación estarán directamente relacionados con la importancia en
términos de volumen, de la emisión.

7- La emisión:
- Si el precio de oferta fue fijado por debajo del valor real de la acción, la
cantidad de pedidos de suscripciones excederá la oferta con lo cual será
necesario definir un mecanismo para alocar las acciones entre los distintos
inversores.

- Si el precio de oferta fue fijado por encima del valor real de la acción, el
Banco de Inversión deberá por un lado, reducir el precio para poder colocar
las acciones, y por otro, compensar a la empresa por la diferencia a como
consecuencia del contrato de underwriting.

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EMISION SECUNDARIA
Una vez que la empresa ha realizado su IPO y cotiza sus acciones en el
mercado, las alternativas de financiamiento se incrementan de manera
Decisiones de
Financiamiento considerable.
1- Emisión secundaria: Los pasos a seguir para ofrecer públicamente

acciones de una empresa que ya cotiza en el mercado, son mucho más
CERCA DEL CLIENTE sencillos, dado que:
- La compañía ya se encuentra registrada y es conocida por los inversores
(historia económica, financiera y del negocio).

- No hace falta valuar la compañía ni estimar el precio de oferta, el punto de
partida es la actual cotización de la acción.

El contrato de underwriting puede ofrecer otro tipo de garantías:
- Standby guarantee: la empresa ofrece sus acciones al público al precio de
oferta y el Banco de Inversión responde en caso de que el precio de compra
final caiga por debajo del precio de oferta (sobre-valuación).

- Best Efforts guarantee: El Banco de Inversión se compromete a realizar
sus “mayores esfuerzos” para colocar las acciones al precio de oferta.

Este tipo de garantías reduce marcadamente the Underwriting Commision.

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PRIVATE PLACEMENTS

2- La colocación privada se caracteriza por:
Decisiones de
Financiamiento
- Los títulos son vendidos directamente a uno o a un grupo pequeño de
inversores a quienes les interesan como inversión.

- Los términos del acuerdo son negociados entre las dos partes lo cual
CERCA DEL CLIENTE brinda una mucho mayor flexibilidad.

Las ventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son:

- Menores costos dado que participan muchos menos intermediarios, no
existen underwriting guarantees, los costos de marketing son mucho
menores.
- Ahorros de tiempo y costos administrativos al no ser necesario obtener la
aprobación de la Comisión Nacional de Valores (SEC en Estados Unidos).

Las desventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública
son:
- Menor número de potenciales inversores.
- Los inversores suelen imponer mayores restricciones a las empresas para
proteger su inversión dado que las colocadoras suelen ser empresas muy
riesgosas.

43

PRIVATE PLACEMENTS

3- En lugar de intentar colocar nuevas acciones al precio de mercado entre
Decisiones de
los inversores, se le puede ofrecer a los actuales tenedores de acciones el
Financiamiento Derecho a comprar nuevas acciones, en proporción a su tenencia, a un
precio usualmente por debajo del precio de cotización.

CERCA DEL CLIENTE Usualmente, se emite un Derecho por cada acción en circulación y el tenedor
de la acción podrá optar por ejercer el derecho o venderlo.

La emisión de Derechos produce generalmente una disminución en el precio
de mercado puesto que el precio de ejercicio de ese Derecho, se ubica por
debajo del precio de mercado.

En general, el precio del Derecho es igual a la diferencia entre la cotización
de la Acción con el Derecho (rights-on price) y la Acción sin el Derecho (ex-
rights price), de lo contrario el mercado estaría fuera de equilibrio y existirían
posibilidades de arbitraje:

Si el precio del Derecho fuese mayor que la diferencia señalada, cada
accionista estaría mejor vendiendo el Derecho que ejerciéndolo. Esto
empujaría el precio hacia abajo hasta el equilibrio.

44

HIBRIDOS

Son instrumentos que poseen características tanto de deuda como de Equity.
Decisiones de
Financiamiento 1- Deuda Convertible: es un bono que puede ser convertido en un número
determinado de acciones a elección del tenedor.

CERCA DEL CLIENTE
Se van haciendo más atractivos en la medida en que el precio de la acción
aumenta.
Las empresas suelen agregar la opción de conversión, para disminuir el
rendimiento ofrecido por el bono (este menor rendimiento está compensado
con el valor que posee la opción de compra que se está anexando al bono).

Elementos de un bono convertible:
- Ratio de conversión: la cantidad de acciones a recibir por cada bono.

- Precio de conversión: es el valor de mercado del bono dividido la cantidad
de acciones a recibir por cada bono (el ratio de conversión).

- Valor de mercado de la conversión: es el valor de mercado de la operación
de conversión (Ratio de conversión x Precio de cotización).

- Premio de conversión: es la diferencia entre el precio del bono y el valor de
mercado de la conversión.
45

HIBRIDOS

Ejemplo:
Decisiones de
Financiamiento
Valor Par del bono $ 1.000,0
Ratio de conversión (Q de acciones) 50

Precio de conversión $ 20,0
CERCA DEL CLIENTE
Precio de cotización de la acción $ 25,0
Valor de mercado de la convesión $ 1.250,0
Valor de cotización del bono $ 1.300,0
Premio de Conversión $ 50,0
- La opción de conversión es una opción de compra (Call Option) sobre el
activo subyacentes que es la acción, razón por la cual su precio está
determinado por aquellas variables que afectan el valor de una opción: tasa
de interés, tiempo hasta el vencimiento del bono convertible, valor del activo
subyacente (la acción), ratio de conversión (que determina el precio de
ejercicio), volatilidad de la acción.

46

HIBRIDOS
2- Acciones Preferidas: pagan un dividendo fijo a los tenedores de las acciones.

Decisiones de El derecho a voto (derecho político) está restringido a un número
Financiamiento
determinado de situaciones, en la medida en que la compañía no esté
incumpliendo con los pagos de dividendos.

CERCA DEL CLIENTE En el eventual caso de un incumplimiento en el pago de dividendos
preferidos, y hasta que este se normalice, el accionista preferido adquiere
derechos políticos como si fuese un accionista ordinario.

Si bien los compromisos generados por las acciones preferidas son
asimilables a los de una deuda, éstas no pueden ser tratadas como una
deuda:
- Los dividendos preferidos no son deducibles del impuesto a las
ganancias.
Pero tampoco pueden ser vistas como Equity:

- Porque los tenedores, en la mayoría de los casos, carecen de derechos
políticos.

- Por el tipo de derechos que otorgan sobre los flujos de fondos de la
empresa.
En virtud de ésto, son consideradas como una tercera componente dentro de
las alternativas de financiamiento.
47

ADR’s

Decisiones de
Financiamiento
- Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de
empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los
Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el

país en que esta misma actúa.
CERCA DEL CLIENTE

- Pueden representar Títulos de deuda 1 Título Valor
Acciones Un múltiplo de un Título Valor
Una fracción de un Título Valor

- Son negociados como Títulos de los EE.UU. y están sujetos al mismo
tratamiento legal.

- Están denominados en dólares.

- Han sido creados (en los años ’30) para facilitar la participación de
inversores norteamericanos en las bolsas extrajeras.

48

ADR’s
- Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de
empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los
Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el país
Decisiones de
Financiamiento en que esta misma actúa.

- Para la emisión de
CERCA DEL CLIENTE
ADR’s sera necesario
cumplir con las normas
establecidas por la
Empresa Tenedores en SEC.
Argentina EE.UU.
- Un Banco de
Inversión intervendrá
Sus Títulos serán Son los que han en la colocación de los
negociados en EE.UU. adquirido los Títulos actuando como
Mediante ADR’s. ADR’s en EE.UU. underwriter y
asesorando a la
empresa emisora.
Banco Banco
Custodia Depositario - Abogados en ambos
países.
En la Argentina, que En los EE.UU.
- Emisión de EE.CC.
mantiene en custodia los que emite los
según USGAAP.
Títulos Valores ADR’s.
representados por ADR’s.
49

Índice

Decisiones de
Financiamiento Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento

Análisis AT&T
CERCA DEL CLIENTE
Beneficios de la Deuda
Costos de la Deuda
Trade off Benefits / Costs
Estructura óptima de financiamiento
Jerarquía de financiamiento

50

BIBLIOGRAFIA

Decisiones de
Financiamiento

Corporate Finance – Theory and

CERCA DEL CLIENTE
Practice.
Aswath Damodaran. Chapter 17. Ch 25: Page 692-697.

Principles of Corporate Finance 5th
Ed.
Brealey - Myers. Ch 18. Ch 33. Page 937 –

51

Ciclo de vida de las decisiones de
financiamiento
Cómo el ciclo de vida de una compañía se relaciona
Decisiones de
Financiamiento 18
con las necesidades y vías de financiamiento
Revenues
16
Net Income

14
12
CERCA DEL CLIENTE
10
8
6
4
2
0
-2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-4
-6

External High but constraint High but Moderate / Declining as Low as project
funding needsby infra relative to FV relative FV Pres of FV
Internal Negative or low Low / relative to High / relative to High / relative to
Financing funding needs funding needs finding needs
External Owners equity VC common stock Common stock / Debts Repurchase
financing bank debt warrants convertibles stock
Growth
Stage
Financial Accesing IPO Seasoned Bond Issues
transitions Private Equity equity season

52

Índice

Decisiones de
Financiamiento Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento

Análisis AT&T
CERCA DEL CLIENTE
Beneficios de la Deuda
Costos de la Deuda
Trade off Benefits / Costs
Estructura óptima de financiamiento
Jerarquía de financiamiento

53

Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

54

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