Estimando o Crescimento Empresarial

Estimando o Crescimento
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Disciplina: Finanças Aplicadas II
Objetivo da aula: conhecer os determinantes do
crescimento das empresas, bem como estimar a
taxa de crescimento (g)
Conteúdo: Crescimento histórico. Crescimento
fundamental. Analistas de investimentos.

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
Introdução
• Relembrando o básico (mais uma vez): o valor da
empresa é dado pelo valor presente dos fluxos de
caixa futuros que se espera que a empresa gere.
• O que nós já vimos sobre os inputs da valuation até
aqui?
• Para estimar os fluxos de caixa futuros, precisamos
saber como eles crescem. Precisamos do g!
• O g é o input mais crítico em uma valuation para
empresas que têm alto crescimento.
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Felipe Pontes
Introdução
• Existem três maneiras básicas para se estimar o g
de qualquer empresa:
1. Crescimento histórico (bom para empresas estáveis);
2. Estimativas dos analistas de investimentos (nem sempre
essa informação está disponível, principalmente no Brasil
– o IDEP/UFPB tem uma base de dados da Thomson onde
há esse tipo de informação); e
3. Fundamentos da empresa (são dois: quanto se investe
em novos projetos e qual é o retorno que os projetos
trazem para a empresa).
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Felipe Pontes
• Existem duas formas básicas de se estimar o g
histórico:
• Média aritmética dos g’s de cada ano da análise
• Média geométrica, com relação ao crescimento do
lucro no tempo 0 até o último ano que compõe a
base de dados (ano corrente)
Crescimento histórico
4
As duas podem dar resultados bem
diferentes, principalmente para empresas
com lucros voláteis (Exemplo).

Felipe Pontes
• Refaça a análise para Natura:
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Ano EBIT LL
2010 334 219
2011 469 290
2012 424 257
2013 487 293
2014 446 225

Felipe Pontes
• Veja a diferença entre as duas metodologias para a
Motorola.
• O que está causando tamanha diferença nos
resultados?
• Qual seria a diferença entre a média geométrica e a
aritmética se o desvio padrão fosse zero?
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Felipe Pontes
• Se algum dos lucros for negativo, tem-se a seguinte
sugestão:
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Felipe Pontes
• Aplique a solução do slide anterior na Aracruz e compare
com o cálculo “padrão” do crescimento pela média
aritmética:
• Apesar de ser uma solução, ele é um pouco perigosa para
utilizar na projeção de FC futuros.
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Felipe Pontes
• O crescimento histórico é uma boa medida para o
crescimento futuro?
• O passado pode ser útil para (auxiliar a) prever o
futuro, porém o passado contém alguns problemas –
principalmente para empresas voláteis, como visto
anteriormente e como será visto no próximo slide.
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Felipe Pontes
11
No longo prazo as correlações são mais baixas

Felipe Pontes
• É melhor usar o
crescimento da
receita ou dos
lucros? O que está
menos sujeito às
escolhas contábeis
tende a ser menos
volátil, mais
persistente e
melhor para prever
o futuro.
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Felipe Pontes
• É mais fácil uma empresa pequena ou uma empresa
grande manter a taxa de crescimento? Quem tem
mais oportunidades para crescer mais rapidamente,
teoricamente, as grandes ou as pequenas?
• Precisamos ter cuidado com o efeito do tamanho da
empresa!
• Para verificar se as empresas pequenas conseguem
manter suas altas taxas de crescimento, verifique o
que fundamenta o crescimento: planos para crescer
e ativos (ou projetos de financiamento) para garantir
esse crescimento.
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Felipe Pontes
• Veja o exemplo da Cisco (ill11p4), uma empresa de
tecnologia.
• Qual média devemos usar para estimar os lucros para 5
anos? Por quê?
• Cuidados especiais para esse caso:
1. As taxas de crescimento devem ir se afunilando, à medida que
a empresa for crescendo;
2. O crescimento pode ser insustentável: o lucro operacional em
5 anos (usando a média geométrica) pode chegar a US$ 78 bi
(não devemos ver apenas os números); e
3. O crescimento da Cisco nesse período veio da aquisição de
empresas pequenas com tecnologias promissoras (será que ela
conseguirá comprar 80 empresas nos próximos 5 anos?).
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Felipe Pontes
• Guia geral para novas empresas e aquelas que têm
crescimento rápido:
1. Foque nas receitas e não nos lucros;
2. Não olhe para o crescimento dos últimos anos, analise o
crescimento ano a ano e o que motivou aquele
crescimento, para ajudar na projeção do futuro;
3. Use o crescimento histórico apenas para projetar o futuro
próximo (1 ou 2 anos); e
4. Analise o crescimento do mercado e do setor de atuação,
para comparar com o da empresa que você está
avaliando.
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Felipe Pontes
O que dizem os analistas?
• Os analistas não apresentam apenas recomendações
de compra ou venda de ativos. Eles também fazem
projeções e podem divulgar as taxas de crescimento
que estão utilizando.
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Felipe Pontes
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Vocês podem ver o que os analistas dizem sobre as suas empresas
usando a Thomson Reuters, que temos na UFPB, ou no site dos
analistas que seguem suas empresas, ou outros sites especializados.

Felipe Pontes
• Motivos que podem fazer com que as previsões dos
analistas sejam melhores do que a simples utilização
do crescimento histórico:
1. Inclusão de informações que se tornaram públicas após a
divulgação das últimas demonstrações financeiras (elas
não estão no g histórico, precisamos incluí-las);
2. Informações macro-econômicas: as taxas de juros,
inflação etc podem afetar o crescimento da empresa;
3. Informações reveladas pelos concorrentes;
4. Informações privadas;
5. Informações públicas que não são sobre lucros (e.g.
retenção de lucros, margem de lucro etc).
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Felipe Pontes
Crescimento fundamental
• Vamos pensar um pouco...
• Qual é o lucro em uma empresa que tem R$ 1.000
investidos que geram um retorno anual de 12%?
• Considere que dos R$ 120 de lucro, a empresa
reinvestirá R$ 100. Qual será o lucro previsto para o
ano que vem, se o retorno for o mesmo?
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Valor investido nos
projetos atuais
Retorno atual
dos projetos
Lucro atual
R$ 1.000 12% R$ 120
Valor investido nos
projetos atuais
Retorno atual
dos projetos
Investimento
em novos projetos
Retorno dos
novos projetos
Lucro futuro
R$ 1.000 12% R$ 100 12% ?

Felipe Pontes
• Vamos analisar agora as variações:
– Existe alguma variação no retorno dos projetos atuais?
Não!
– Houve alguma informação sobre venda de ativos atuais?
Não!
• O reinvestimento é um dos principais fundamentos
do crescimento das empresas, porque sem
reinvestimentos não há crescimento sustentável
(lembrem da garrafa de água).
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Valor investido nos
projetos atuais
Variação no
Retorno atual
dos projetos
Investimento
em novos projetos
Retorno dos
novos projetos
Variação do
Lucro
R$ 1.000 0% R$ 100 12% ?

Felipe Pontes
• Crescimento nos lucros por ação (considerando que
a fonte de capital é apenas dos lucros retidos):
𝒈 =
𝑳𝒖𝒄𝒓𝒐𝑳í𝒒𝒖𝒊𝒅𝒐 𝒕−𝟏 − 𝑫𝒊𝒗𝒊𝒅𝒆𝒏𝒅𝒐𝒔 𝒕−𝟏
𝑳𝒖𝒄𝒓𝒐𝑳í𝒒𝒖𝒊𝒅𝒐 𝒕−𝟏
∗ 𝑹𝑶𝑬
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Felipe Pontes
• Calcule o payout a taxa de retenção dos lucros e o
crescimento esperado para as 3 empresas abaixo.
• O que faz a primeira ter um crescimento tão menor do
que as demais?
• Ter um índice de retenção baixo é ruim? Ter um payout
alto é ruim? Ruim ou bom para quem?
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Lucro
Líquido
PL ROE Dividendos
Consolidated Edison 701 6025 11.63% 491
Procter and Gamble 3542 12058 29.37% 1796
Reliance Industries 24,033 123693 19.43% 4189

Felipe Pontes
• Considerando as variações no ROE:
• Exemplo: o ROE atual é de 11,63% e o índice de retenção
é de 29,96%. Assuma que a empresa aumentará seu ROE
para 13% no ano que vem, permanecendo o mesmo
índice de retenção dos lucros. Qual é a taxa de
crescimento esperada?
• Com as informações do exercício anterior, assuma que o
ROE futuro será 5% maior do que o atual para cada
empresa. Assuma também que o índice de retenção dos
lucros será o mesmo. Qual será o crescimento futuro
daquelas quatro empresas?
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Felipe Pontes
• O crescimento do lucro operacional (EBIT) é dado da
seguinte forma:
g = Taxa de Reinvestimento * Retorno do capital investido
(ROIC)
• Abrindo a fórmula:
𝑔 =
𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜+∆𝑊𝐶
𝐸𝐵𝐼𝑇∗(1−𝑡𝑎𝑥𝑒𝑠)
∗
𝐸𝐵𝐼𝑇∗ 1−𝑡𝑎𝑥𝑒𝑠
𝑃𝑃𝐸+𝑊𝐶−𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛í𝑣𝑒𝑙
• Cuidados:
– No cálculo do reinvestimento, usamos a variação do capital de
giro, enquanto que no cálculo do capital investido, usamos o
capital de giro de fato.
– Se, no capital investido, você já tiver calculado o capital de giro
não caixa (excluído o disponível), não é preciso subtrair o capital
de giro de novo. Disponível não gera lucro operacional.
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Felipe Pontes
• Considerando agora as variações no ROIC:
𝑔
=
𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑡 + ∆𝑊𝐶𝑡
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑡𝑎𝑥𝑒𝑠) 𝑡
∗
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 1 − 𝑡𝑎𝑥𝑒𝑠 𝑡
𝑃𝑃𝐸 + 𝑊𝐶 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛í𝑣𝑒𝑙 𝑡−1
+
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 1 − 𝑡𝑎𝑥𝑒𝑠 𝑡
−
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 1 − 𝑡𝑎𝑥𝑒𝑠 𝑡−1
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 1 − 𝑡𝑎𝑥𝑒𝑠 𝑡−1
• Ou seja:
𝑔 = 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑡 ∗ 𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡 +
𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡 − 𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡−1
𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡−1
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Felipe Pontes
Resumo
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Felipe Pontes
Aspectos qualitativos
• Não devemos apenas focar nos números puros. O
crescimento é determinado por:
1. Qualidade da gestão;
2. Força do marketing;
3. Capacidade de formar parcerias;
4. Visão estratégica;
5. Etc.
• Todos esses fatores qualitativos devem ser, de
alguma forma, quantificados.
• Se você não consegue quantificá-los, é melhor se
manter cético em relação a eles (DAMODARAN,
2002).
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Felipe Pontes
Questão
• Dados:
• Estime a média aritmética e geométrica do
crescimento dos lucros por ação (EPS). Por que eles
são diferentes? Qual é o mais confiável?
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Felipe Pontes
Questão
• A BIC reportou um ROE de 20% em dado ano e
pagou 37% dos lucros como dividendos naquele ano.
Assumindo que esses fundamentos não mudarão,
estime a taxa de crescimento esperado dos lucros.
• Quão sensível é essa taxa de crescimento às
mudanças nesses fundamentos? Foque na variação
do ROE.
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Felipe Pontes
Na sua empresa
• Estime o g pelas duas médias (histórico) e justifique a
sua escolha entre uma e outra.
• Estime o g pela forma “fundamentalista“ e justifique
qual é a melhor para o seu caso: EPS (lucro por ação)
e lucro operacional (EBIT).
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