• Share
  • Email
  • Embed
  • Like
  • Save
  • Private Content
EBITDA
 

EBITDA

on

  • 1,570 views

A utilização de medições econômicas não baseadas nas normas contábeis como, por exemplo, a do lucro antes dos juros, imposto de renda, depreciação e amortização – Lajida (Ebitda – ...

A utilização de medições econômicas não baseadas nas normas contábeis como, por exemplo, a do lucro antes dos juros, imposto de renda, depreciação e amortização – Lajida (Ebitda – earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), ou em comentários do relatório da administração e em outras peças informativas divulgadas pelas companhias abertas, leva à necessidade de orientação sobre as condições necessárias para o entendimento destas medições pelos usuários da informação contábil. A relevância da divulgação de medições não baseadas em normas contábeis é evidente, haja vista que pretende influenciar as decisões econômicas dos usuários acrescentando elementos não previstos na estrutura dos relatórios usuais das demonstrações contábeis baseadas em princípios de contabilidade. Para ampliar a compreensão desse assunto, foi feita uma revisão dos conceitos gerais associados a esses tipos de medições para melhor compreensão pelos responsáveis da divulgação ao mercado de capitais.

http://www.cvm.gov.br/port/atos/oficios/OFICIO-CIRCULAR-CVM-SNC-SEP-01_2007.asp

Statistics

Views

Total Views
1,570
Views on SlideShare
1,570
Embed Views
0

Actions

Likes
1
Downloads
29
Comments
0

0 Embeds 0

No embeds

Accessibility

Categories

Upload Details

Uploaded via as Adobe PDF

Usage Rights

© All Rights Reserved

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Processing…
Post Comment
Edit your comment

    EBITDA EBITDA Document Transcript

    • Artigo Por Oscar Malvessi, Divulgação professor da EAESP-FGV e consultor da Oscar Malvessi Consultoria em Valor Confortavelmente acomodados no engano É possível gerir com competitividade uma empresa sem integrar as demonstrações financeiras? Quem já tentou sabe: é extremamente difícil mudar a opinião Argumentar, então, que o EBITDA é geração de caixa pode de uma pessoa quando ela já entra em uma conversa com uma não ser uma verdade em si – muito pelo contrário: pode ser sim- ideia pré-formada. Ideias assim são confortáveis como um bom plesmente um número que não leva em consideração a comple- travesseiro: as pessoas acomodam-se a ele e ali ficam, por tanto xidade da operação da companhia. tempo quanto puderem. Um exemplo de ideia desse tipo é a de A amostra ainda evidencia que o EBITDA como múltiplo de que o EBITDA enquanto indicador para gerir, avaliar valor e re- valor de uma empresa pode explicar uma faixa de 70% do Valor munerar executivos é uma realidade incontestável. – dadas as hipóteses do uso de um múltiplo de dez vezes EBI- O domínio do EBITDA está firme na mente das pessoas e TDA e a estimativa de IR de 25%. profissionais: mercado financeiro, de capitais, empresas, conse- Os quadros 1.1 e 1.2 com as informações estão reproduzidas lhos, empresários, empreendedores, investidores e em todos os a seguir: tipos de instituições financeiras – lá está ele. Nos salões de cabe- leireiro já não é raro ouvir-se o termo EBITDA. Quadros das informações publicadas pelo Jornal Valor Econômico: Não seria para estranhar, portanto, o bom espaço que esse em 14 de Setembro de 2011. conceito ocupa na mídia. Basta ver a reportagem do jornal Va- 1.1 – EBITDA* lor Econômico de 14 de setembro de 2011 (publicada no caderno Info. Info Info. % Eu&Investimentos). O texto mostra os ajustes efetuados por 13 Empresa Valor* Modelo Ajustada** Diferença Diferença empresas ao publicarem tanto o EBITDA como o Lucro Líqui- B2W 173 174,0 234 61 35,3% do, comparando dados trimestrais referentes ao 1° semestre de 2011. Também foram apresentados argumentos dos gestores das CCDI -65 -64,5 27 92 -141,5% empresas, que tentaram explicar a quadratura do círculo – leia- Cielo 1147 1147,6 1400 253 22,1% -se: as diferenças entre os valores do EBITDA (puro) e o do Gafisa 153 154,0 257 104 68,0% EBITDA Ajustado. Dificilmente alguma coisa em meio a isso tudo poderia ser Hypermarcas 370 370,2 435 65 17,6% menos condizente com os fatos. Nas amostras expostas nos Positivo -101 -101,2 8 109 -107,9% quadros a seguir, vamos mostrar que, no longo prazo, evidências Redecard 678 678,7 985 307 45,3% empíricas deixam claro que a real geração de caixa das empresas Rossi 186 186,7 289 103 55,4% é de apenas R$ 670 milhões ou 3,3%, quando calculadas pelo Fluxo de Caixa Operacional (ao invés dos R$ 20,3 bilhões ou Viver 40 40,6 68 28 70,0% 25,5% que o EBITDA pretende aproximar). No curto prazo, a *valores publicados em R$ milhões coisa só piora: contra virtuais R$ 4,7 bilhões ou 21,3% de geração **valores ajustados Empresas de caixa pretendida pelo EBITDA, o real é uma geração de caixa Nosso objetivo aqui será, então, analisar a aderência dos va- negativa de (R$ 2,5 bilhões) ou -53,9% (mais uma vez, entra em lores do EBITDA quando comparados às informações do Fluxo cena o Fluxo de Caixa Operacional). de Caixa Operacional das empresas nos quadros 1.1 e 1.2. 46 IBEF NEWS ~ MAIO/JUNHO 2012
    • chamam-no, então, de EBITDA Ajustado, caracterizado pelos 1.2 – LUCRO LÍQUIDO* ajustes dependendo do tipo e da natureza dos gastos, o que pode Empresa Info. Info Info. Diferença % dificultar a consistência para a comparabilidade e análise entre as Valor* Modelo Ajustada** Diferença empresas. Não foram utilizados esses valores para esta análise.Anhanguera 54 54,5 107 53 98,1% Vantagens do uso do EBITDABM&F 564 565,5 793 229 40,6% 1. Cálculos: resposta rápida e simples sobre a geração bru-CCDI -79 -79,5 10 89 -112,7% ta de caixa. Considera somente uma parte da Demonstra-Gafisa 38 55,6 63 25 65,8% ção do Resultado. 2. Múltiplos: a simplicidade da conta proporciona cálculosMultiplan 124 129,5 154 30 24,2% fáceis e rápidos, servindo de base para a análise de váriosPão de Açúcar 223 197,0 273 50 22,4% tipos de múltiplos no mercado.Positivo -118 -118,3 -24 94 -79,7% 3. Comparação: possibilita análises entre empresas com- paráveis. É utilizado como múltiplo de referência de gera-*valores publicados em R$ milhões ção bruta de caixa, visando apurar o valor de uma empresa.**valores ajustados Empresas 4. Empréstimos e obrigações: indicador para a definiçãoPode não ser bem assim... de crédito, no estabelecimento de covenants sobre os em- O cálculo do EBITDA é simples e fácil, requer pouco conhe- préstimos, análise de risco financeiro e de níveis de alavan-cimento sobre aspectos contábeis ou financeiros de um negócio. cagem financeira.Usando somente uma parte das informações da Demonstração Desvantagens do EBITDAdo Resultado, consegue-se calcular o EBITDA de uma empresaou unidade de negócios. 1. Alinhamento de interesses: é uma ferramenta de ges- Duas alternativas para extrair-se a informação do EBITDA tão que não alinha os interesses de acionistas e gestores desão mais usuais: uma organização. Forma Direta 2. Falta de disciplina: instrumento que não faz uso de disciplina financeira nas operações. 3. Capital investido: despreza a necessidade e o uso Forma Indireta do capital investido por acionistas e investidores no negócio. Em outras palavras: fazem-se os cálculos e chega-se a conclusões simples – como se os ne- gócios e o aumento das atividades de uma em- presa não necessitassem de mais capital. 4. Custo do Capital: ignora o custo do capi- tal investido (WACC) para gerar o caixa bruto das atividades. Os pressupostos básicos adotados no uso do EBITDA são: o dinheiro do acionista não tem preço; e, da A simplicidade desses dois métodos está na raiz do seu amplo mesma maneira, bancos e investidores estariam dispostos auso atual. Essa simplicidade traduz uma visão otimista de quali- emprestar dinheiro à empresa com custo zero.dade de resultados, dizendo mais sobre os desejos de quem vai 5. Encargos do IR: não considera os encargos correntes doapresentar tais resultados que sobre a dura realidade dos valores IR – pressupõe-se que as empresas são imunes ao tributoque de fato se concretizaram. (ou seja, não há tributação do lucro da operação e, portan- Mas também está entre os pressupostos do uso do EBITDA to, ele não vai representar saída de caixa).como indicador de geração de caixa o de que ele é um indicador 6. Indicador para bônus: não é apropriado para definirde desempenho financeiro e de resultados (e, de todo modo, faci- incentivos e remuneração variável para executivos e gesto-lita o cálculo do valor da empresa). Outro desses pressupostos é res. Ele desconsidera variáveis cruciais na composição daso de que ele serve para controlar a alavancagem financeira, com demonstrações financeiras; na prática, pode-se até distri-a premissa de que as empresas poderiam cortar ou manter seus buir parte do próprio capital através de bônus e dividendosinvestimentos para cumprir com os covenants e/ou os múltiplos – à revelia dos efeitos corrosivos para a riqueza do acionista.do EBITDA assumidos nos contratos de financiamentos. Dessaforma, seriam honradas as obrigações dos juros e a amortização Imagine um piloto de avião, tendo que conduzir a aeronavedo principal. sobre o oceano Atlântico, desprezando os instrumentos do seu Na prática das empresas, observa-se que, em alguns casos, as “cockpit” disponíveis para utilizar somente um único relógio.empresas demonstram o valor do EBITDA de maneira particular: Com certeza, ninguém permitiria que uma pessoa assim conti- IBEF NEWS ~ MAIO/JUNHO 2012 47
    • Artigo nuasse a pilotar: seria exigido dele que utilizasse todos os instru- 4. Mensuração: instrumento gerencial de decisão estra- mentos e relógios disponíveis que pudessem auxiliá-lo a navegar tégica e de mensuração financeira; para chegar ao destino. 5. Impostos: possibilita o planejamento tributário dos im- O caso das empresas é bastante semelhante: embora os profis- postos e o impacto no caixa; sionais responsáveis disponham de instrumentos valiosos para au- 6. Competitividade: ajuda nas decisões para ampliar o xiliar no seu trabalho – como a metodologia de Gestão Baseada mercado e melhorar a competitividade da empresa. em Valor (EVA, VEC, etc.) –, isso é deixado de lado, utilizando- -se dados simples, incompletos e com falta de consistência técni- Desvantagem do Fluxo de Caixa Operacional: ca. Gritantemente, em comparação ao piloto do avião, o dirigente 1. Alinhamento de interesses: alinhamento parcial de de uma empresa não é cobrado e nem percebe que ele pensa ser interesses entre os gestores e os acionistas, pois não con- eficaz dirigir a companhia olhando para um único instrumento. sidera na estrutura de cálculo o custo do capital investido no negócio – fator essencial quando adotada a metodolo- Agora falando sério... gia de Criação de Valor ao Acionista VEC; Como disciplina financeira nos negócios, o Fluxo de Caixa 2. Infraestrutura gerencial: Necessidade de treinamen- Operacional integra dados relevantes das Demonstrações de to para a equipe gerencial e uma melhor estrutura do sis- Resultados com as do Balanço Patrimonial. Define-se, por esse tema de informação visando à tomada de decisão. meio, uma mensuração econômico-financeira acurada. O Fluxo de Caixa Operacional representa o verdadeiro ciclo Avaliação dos resultados encontrados financeiro das atividades em termos de valores monetários. Ou Comparação de informações: EBITDA e Fluxo de Cai- seja, dado que grande parte das empresas precisa estocar, dar xa Operacional prazos aos clientes e obter prazos dos fornecedores, essa relação Foram estruturados dois períodos para comparar e contrastar normalmente representa bancar financeiramente a operação. as informações das Tabelas 1.1, com as elaboradas nas Tabelas Portanto, a gestão baseada no Fluxo de Caixa Operacional 2.0 e 2.1, a seguir: trabalha com o verdadeiro conceito de geração de caixa – por- a) Primeiro período: 1° Semestre de 2011 (refere-se ao mesmo da que abrange e engloba toda a movimentação operacional e fi- reportagem do jornal Valor); nanceira que a gestão da empresa necessita, visando mensurar o b) Segundo período (longo prazo): Oito trimestres – do 4° Tri- resultado e o caixa. mestre de 2009 até o 3º Trimestre de 2011. O objetivo é de- Conceito: a estrutura de cálculo é dada pelo valor do lucro monstrar o comportamento médio de um período maior nos operacional menos os encargos do IR. Adicionam-se os valores temas avaliados. que não representam movimentações de caixa (como deprecia- Com o resultado apresentado na tabela 2.0 a seguir, é possível ções e amortizações). O próximo passo são as variações entre analisar as diferenças entre os valores do EBITDA e contrastar os ativos e os passivos circulantes operacionais – muito impor- com o Fluxo de Caixa Operacional o comportamento nos dois tante, porque se deduz o capital de giro necessário para bancar períodos. as operações. Assim, a estrutura do Fluxo de Caixa operacional Note a gritante discrepância dos resultados obtidos, depen- é representada por: dendo do método utilizado para analisar o desempenho. O resu- mo da análise dessa amostra é apresentado na ultima linha da ta- Fluxo de Caixa Operacional bela, onde o comportamento médio das empresas do EBITDA dividido pela Receita Líquida foi de 21,3% no 1º. Semestre de 2011. Calculado pelo método do Fluxo de Caixa Operacional, o resultado é outro – e nada agradável: negativo de (53,9%). Para o período de dois anos, o EBITDA representou 25,5%; pelo Fluxo de Caixa Operacional, foram apenas 3,3% na Gera- ção de Caixa. Vantagem do Fluxo de Caixa Operacional: No 1º Semestre do ano passado, seis empresas (B2W, Gafisa, Redecard, Rossi, Viver e o Pão de Açúcar) mostraram EBITDA 1. Disciplina financeira: institui nos gestores a noção de positivo – uma média de 15,3% sobre Receitas. Pelos cálculos do disciplina financeira no dia-a-dia das operações; Fluxo de Caixa Operacional, essas mesmas empresas apresen- 2. Caixa das operações: é a verdadeira geração de caixa tam resultado negativo – uma média de (30,9%) sobre a Receita. operacional; Portanto, com essas empresas não há geração de caixa con- 3. Capital de giro: esclarece as necessidades de capital forme reportado pelo EBITDA; na realidade, a operação dessas de giro das operações e o respectivo impacto do ciclo fi- empresas exige investir recursos financeiros para bancar e finan- nanceiro; ciar suas vendas em valores expressivos. 48 IBEF NEWS ~ MAIO/JUNHO 2012
    • Tabela 2.0 – O valor e comportamento percentual do EBITDA versus o Fluxo de Caixa Operacional: Análise comparativa por Empresa Períodos Curto Prazo = 1° Semestre de 2011 Longo Prazo = 2 Anos* Indicadores Ebitda Fl. Caixa Operacional Ebitda Fl. Caixa Operacional Ebitda em Fl. Cx. Oper. Ebitda em Fl. Cx. Oper.1 – Todas Empresas %/Rec. Liq. %/Rec. Liq. %/Rec. Liq. %/Rec. Liq. R$ MM em R$ MM R$ MM em R$ MMB2W 173 7,7% -685 -30,4% 830 8,6% -83 -0,9%CCDI -65 -14,0% -85 -18,5% 291 14,4% -477 -23,6%Cielo 1.147 53,1% 897 41,5% 4.942 61,7% 3.168 39,6%Gafisa 153 7,7% -644 -32,2% 732 9,5% -2.265 -29,3%Hypermarcas 370 16,0% 48 2,1% 1.261 15,1% -416 -5,0%Positivo -101 -9,3% 187 17,1% 135 2,7% 121 2,4%Redecard 678 49,3% -717 -52,1% 3.160 55,8% 234 4,1%Rossi 186 12,9% -518 -35,9% 722 13,7% -1.110 -21,1%Viver 40 9,6% -124 -29,3% 158 10,2% -630 -40,7%Anhanguera 131 20,9% 32 5,1% 408 17,0% 450 18,7%BM&F 617 58,9% 423 40,4% 2.579 61,8% 1.936 46,4%Multiplan 209 59,5% 61 17,4% 778 55,9% 432 31,0%Pão de Açúcar 1.149 4,6% -1.402 -5,6% 4.257 5,2% -690 -0,8%2 – Estratificaçãoda AnáliseAmostra Exceto Contrutoras 486 29,0% -128 -26,4% 2.039 31,5% 572 28,1%Só Contrutoras 79 4,0% -343 -436,6% 476 11,9% -1.120 -235,5%TODAS Empresas 361 21,3% -194 -53,9% 1.558 25,5% 52 3,3%* Corresponde a 8 trimestres, equivalentes a 2 anos: do 4° tri. de 2009 ao 3° tri. de 2011. Verifica-se que, no período de dois anos, a maior parte das houve uma inversão de valores de geração de caixa, dado que oempresas permanece nessa relação – agora são sete empresas, valor do EBITDA foi de R$ 173 milhões – contra uma necessi-sai Redecard e entram CCDI e Hypermarcas. De novo: o EBI- dade de caixa de (R$ 685 milhões). O resultado é uma variaçãoTDA é positivo, com média de 10,9% sobre as Receitas; quando negativa de (496%) em valores efetivos de geração de caixa. En-calculamos o Fluxo de Caixa Operacional, a relação é inversa: tretanto, no período de dois anos, o valor do EBITDA da B2Wnegativa em (17,3%). foi de R$ 830 milhões e de (R$ 83 milhões) para o Fluxo de Confirma-se também que, para um período mais longo, essas Caixa Operacional. Isso representa uma variação negativa deempresas necessitam bancar as operações. Ressaltamos: a infor- (R$ 913 milhões), e uma variação percentual negativa de caixamação extraída do EBITDA é que elas geram caixa; os valores de (110%).obtidos pelo Fluxo de Caixa Operacional, no entanto, são nega- O Pão de Açúcar, de acordo com a Tabela 2.0, apresenta me-tivos – ou seja, não só não geram caixa, como precisam, isso sim, lhora: de 4,6% para 5,2% de EBITDA sobre Receita, com osde financiamento para bancar suas operações. valores do EBITDA de R$ 1,149 bilhão no 1° Semestre de 2011, e Ainda na Tabela 2.0, observa-se que a metade da amostra um acumulado de R$ 4,257 bilhões nos dois anos. Se comparar-consegue apresentar os mesmos sinais positivos tanto para o mos isso com o comportamento do Fluxo de Caixa Operacio-EBITDA como para o Fluxo de Caixa Operacional, embora nal, o que vemos é uma inversão expressiva nos valores: agora oem todos os casos haja uma diferença relevante em reais, como valor é negativo, de (R$ 1,402 bilhão).também é sempre com um menor percentual de geração efetiva Na tabela 2.1, essa variação de valor entre o EBITDA com ode caixa (em alguns casos, a diferença é expressiva). Fluxo de Caixa Operacional é de (R$ 2,551 bilhões) – ou seja, Para explicar esse comportamento, vamos usar a primeira e a uma variação negativa de caixa de (222,1%), invertendo o com-última empresa da tabela: portamento de positivo apontado pelo EBITDA de 4,6% para Tabela 2.0: a B2W apresentou, no 1º Semestre de 2011, um negativo em (5,6%) com o Fluxo de Caixa Operacional (Tabelacrescimento de 7,7% para 8,6% do EBITDA sobre Receita, com 2.0). Para o período de dois anos, o EBITDA foi de R$ 4,257um valor de R$ 173 milhões no período, e, em dois anos, um acu- bilhões – ou 5,2% da Receita – enquanto que pelo Fluxo de Cai-mulado de R$ 830 milhões. Em contrapartida, apresentou valores xa Operacional o comportamento foi novamente negativo emnegativos de (R$ 685 milhões) de Fluxo de Caixa Operacional (R$ 690 milhões) – ou (0,8%) da Receita.– ou (30,4%) da Receita Líquida no 1º Semestre de 2011 –, dimi- Essa análise comparativa deve ser feita com todas as empre-nuindo para (R$ 83 milhões) em dois anos – ou (0,9%) da Receita. sas. Então teremos a dimensão do comportamento apresentado Tabela 2.1: a variação no comportamento entre o EBITDA entre os indicadores. Verifica-se que para essas empresas existee o Fluxo de Caixa Operacional representou para B2W, no 1º uma diferença expressiva nos valores do EBITDA, quando com-Semestre de 2011, um valor negativo (R$ 858 milhões). Ou seja, parados com os valores obtidos pelo Fluxo de Caixa Operacional. IBEF NEWS ~ MAIO/JUNHO 2012 49
    • Artigo Agrupando os valores (conforme as informações do resu- ções financeiras do orçamento de caixa no curto prazo vis a vis mo da Tabela 2.1 a seguir), verifica-se, no 1° Semestre de 2011, as informações obtidas pelo EBITDA? que as empresas com valores positivos do EBITDA somam Ao estratificar a análise visando identificar o comportamento R$ 4,853 bilhões, que caem a R$ 1,648 bilhão quando o cálcu- das empresas (exceto as construtoras), verifica-se que o EBITDA lo é efetuado pelo Fluxo de Caixa Operacional. Já as empresas é de R$ 18,352 bilhões, e o Fluxo de Caixa Operacional é de R$ com comportamento de valores negativos do EBITDA somam 5,151 bilhões. Isso representa uma variação efetiva de caixa de (R$ 166 milhões); o valor negativo de (R$ 4,175 bilhões) pelos cálcu- 28,1%. Assim, o déficit na geração de caixa de R$ 13,2 bilhões. los do Fluxo de Caixa Operacional, entretanto, é muito expressivo. Para as empresas construtoras, verifica-se que, enquanto o EBI- Ao analisar os valores líquidos gerados no resumo, constata-se TDA é de R$ 1,903 bilhão, o Fluxo de Caixa Operacional é de (R$ que o valor do EBITDA é positivo em R$ 4.687 bilhões. En- 4,482 bilhões), correspondendo a uma expressiva variação negati- tretanto, o sinal é negativo em (R$ 2,527 bilhões) para o Fluxo va de geração de caixa de (R$ 6,385 bilhões) – por sua vez, repre- de Caixa Operacional. Resulta que, no 1° Semestre de 2011, há sentando uma variação negativa de geração de caixa de (235%). uma inversão relevante – o EBITDA tem uma geração bruta de R$ 4,687 bilhões; na realidade, faltaram R$ 7,214 bilhões de ge- Resultado prático do comportamento dessa amostra ração de caixa operacional. Demonstrou-se: Ressalta-se que, para o período de dois anos, essas relações a) a relevância e o nível de mensuração que o Fluxo de Caixa não melhoram. Constata-se que apenas 3,3% do valor do EBI- Operacional proporciona aos gestores; TDA se transforma em Fluxo de Caixa Operacional, onde o b) a fragilidade na visão da gestão operacional que a geração valor acumulado do EBITDA é de R$ 20,255 bilhões, e que bruta de caixa do EBITDA pode representar; somente R$ 670 milhões foram o valor do Fluxo de Caixa Ope- c) nessa amostra, o quanto são significativas e relevantes as di- racional. Novamente, o resultado é negativo e gritante: faltaram ferenças encontradas: elas podem, simplesmente, modificar o R$ 19,585 bilhões de geração de caixa. significado e a orientação até então não percebidos por todos O resultado é que as empresas tiveram uma necessidade de aqueles que utilizam de maneira simples e indiscriminada o EBI- financiamento de curto prazo de R$ 19,585 bilhões. TDA como indicador para decisões financeiras e estratégicas. Quem lê as informações tiradas do EBITDA, no entanto, dis- O distanciamento do nível de informação pode ser ainda corda: esses, viram uma geração de caixa de R$ 20,255 bilhões. maior, principalmente se o objetivo for utilizar as informações E aqui se põe a questão: como fica o alinhamento das informa- com o enfoque de gestão do negócio. Tabela 2.1 – Comparando o impacto do Fluxo de Caixa Operacional versus o EBITDA: Análise das Variações monetárias entre EBITDA e o Fluxo de Caixa da Operação Períodos Curto Prazo = 1° Semestre de 2011 Longo Prazo = 2 Anos* Fl. Caixa Fl. Caixa Indicadores Ebitda Análise Variações Ebitda Análise Variações Oper. Oper. Var. Valor Var. Efetiva Var. Valor Var. Efetiva Ebitda em Fl. Cx. Oper. Ebitda em Fl. Cx. Oper. 1 – Todas Empresas EBITDA X Geração EBITDA X Geração R$ MM em R$ MM R$ MM em R$ MM Fl. Cx. Oper. Caixa Fl. Cx. Oper. Caixa B2W 173 -685 -858 -495,7% 830 -83 -913 -110,0% CCDI -65 -85 -20 -31,4% 291 -477 -768 -264,1% Cielo 1.147 897 -250 -21,8% 4.942 3.168 -1.774 -35,9% Gafisa 153 -644 -797 -520,6% 732 -2.265 -2.997 -409,3% Hypermarcas 370 48 -322 -87,1% 1.261 -416 -1.677 -132,9% Positivo -101 187 288 284,9% 135 121 -14 -10,6% Redecard 678 -717 -1.395 -205,8% 3.160 234 -2.926 -92,6% Rossi 186 -518 -704 -378,3% 722 -1.110 -1.832 -253,7% Viver 40 -124 -164 -410,9% 158 -630 -788 -498,4% Anhanguera 131 32 -99 -75,6% 408 450 41 10,1% BM&F 617 423 -193 -31,4% 2.579 1.936 -644 -25,0% Multiplan 209 61 -148 -70,7% 778 432 -346 -44,4% Pão de Açúcar 1.149 -1.402 -2.551 -222,1% 4.257 -690 -4.947 -116,2% 2 – Estratificação da Análise Amostra Exceto Contrutoras 4.373 -1.156 -5.529 -26,4% 18.352 5.151 -13.200 28,1% Só Contrutoras 314 -1.371 -1.685 -436,6% 1.903 -4.482 -1.596 -235,5% TODAS Empresas 4.687 -2.527 -7.214 -53,9% 20.255 670 -19.585 3,3% * Corresponde a oito trimestres, equivalentes a dois anos: do 4° tri. de 2009 ao 3° tri. de 2011. 50 IBEF NEWS ~ MAIO/JUNHO 2012
    • Usar a metodologia de gestão com foco na Criação de Valor dinheiro. Às vezes, podem até estar. Entretanto, o uso dessaao Acionista é a alternativa técnica para evitar essa leitura incor- ferramenta pode acabar por distribuir resultados que não repre-reta do resultado financeiro. sentam geração de valor, mas somente lucro contábil. Isso pode Isso porque é preciso ter em vista a necessidade de projeção e enfraquecer a competitividade da empresa e destruir a riquezadesconto pelo WACC do fluxo de caixa futuro, visando traba- dos acionistas sem que eles percebam.lhar, ao mesmo tempo, com todos os “relógios” sincronizados. É relevante o fato de que o EBITDA ignora as necessidades Gerir uma empresa é como pilotar um avião a jato: é preciso de recursos para o reinvestimento no negócio, o valor do capitalusar todos os recursos o tempo todo. investido na atividade e o impacto do custo de capital (WACC) nos resultados, assim como despreza as necessidades de paga-Como fica a remuneração? mento dos encargos com o IR. Muitas empresas atrelam o pagamento de bônus ao desempe- Pode-se afirmar, sem medo de errar, que os valores do EBI-nho do EBITDA; este, no entanto, como se viu, não é o melhor TDA e seus múltiplos – utilizados para analisar a capacidade deguia para se ter uma ideia clara de quais são os resultados efeti- geração de caixa como indicador de desempenho financeiro –vamente econômicos de suas operações. não são necessariamente uma boa ferramenta para a gestão de Sabe-se que qualquer aplicação financeira em renda fixa um negócio. A análise dessa amostra deixa claro que o EBITDApromete uma remuneração que contemple juros e risco. Logo, não representa a dimensão real do fluxo de caixa gerado e muitoconsiderando-se as relações risco-retorno, em princípio, o ca- menos a geração de valor ao acionista.pital está preservado. Assim, será que o capital do acionista é Na realidade e de forma simples, o EBITDA apresenta so-preservado quando se adota conceitos de remuneração variável mente um aspecto simples de uma história complexa, já que nãoe bônus que não contemplam o risco e o retorno do custo de considera em sua mensuração de desempenho o uso dos recur-oportunidade do acionista? sos financeiros investidos na empresa. Concretamente, boas Se o mérito dos resultados obtidos pela empresa não estiver decisões necessitam de indicadores que integrem informaçõesatrelado à remuneração do custo do capital do acionista, isso é econômico-financeiras e não dediquem atenção e foco somenteum sinal de que a gestão pode não se importar com a preserva- a uma parte de uma única demonstração.ção do patrimônio do acionista. É importante e necessário demonstrar consistência conceitual Essa relação pode estar ocorrendo se a forma de remuneração em finanças corporativas, traduzir a complexidade dos negóciosvariável estiver atrelada com a visão de bônus no curto prazo e das empresas e, desta forma, proporcionar a visão ampla parabaseada em critérios simples como o EBITDA ou lucro contábil. avaliar e para perceber o que está por trás daqueles números,Ou seja, é muito provável que possa estar ocorrendo destruição antecipando-se à acirrada competitividade e globalização dosde riqueza. negócios. A mensuração através da metodologia de Criar Valor ao Acio- Se o objetivo é aumentar a governança corporativa, é acon-nista tem o objetivo claro de aumentar a riqueza deste, adotando selhável usar a metodologia com foco na Criação de Valor aocritérios de meritocracia na remuneração variável aos gestores Acionista. Ela desmistifica a noção de valor tanto aos acionistasque privilegiam os interesses dos acionistas. como aos gestores, apresenta uma clara percepção da eficiên- É importante esclarecer que a remuneração variável dos ges- cia no uso dos recursos econômico-financeiros e traz consigo atores vinculada ao EBITDA ou ao Lucro Contábil, não contem- aplicação do fluxo de caixa operacional e do fluxo de caixa livre.pla fatores fundamentais do desempenho econômico-financeiro Portanto, responde-se pela qualidade do valor de mercado dade um negócio e de disciplina financeira. empresa e, acima de tudo, se há criação ou destruição de valor, Uma prática de excelência em governança corporativa deve independente do lucro. vvincular a remuneração dos gestores aos resultados com me- Bibliografiatas de curto e longo prazos relacionadas, de forma objetiva, à • BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Financial Managemen 13. ed. Thomson, 2010.geração de valor econômico para a empresa. O objetivo é que • CVM:Ofício-Circular/CVM/SNC/SEP n. 01/2005. • DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Education do a remuneração seja uma ferramenta efetiva de alinhamento de Brasil Ltda., 2002. • KOLLER, T., GOEDHART, M., & WESSELS, D. (McKinsey & Co) – Valuation – Johninteresses dos gestores com os acionistas. Wiley & Sons, Inc., 4th. ed., 2005. Todos esses aspectos são contemplados de forma integrada • MALVESSI, Oscar. Decisão econômico-financeira em moeda de valor estável. Revista IBEFNews-SP, n. 93, dez. 2005.pela abordagem moderna de finanças, ao se adotar como estra- • MALVESSI, Oscar. É o EBITDA um bom indicador e útil para a remuneração variável nas tégia corporativa a metodologia de Criação de Valor ao Acionis- empresas? Revista IBEFNews-SP, n. 102, dez. 2006. • MALVESSI, Oscar. EBITDA: será esse um bom indicador para e útil para a remuneração ta VEC ou EVA. variável nas empresas? RI n. 96, fev. 2006. • MALVESSI, Oscar. Gestão financeira: EBITDA é bom indicador. Gazeta Mercantil, São Paulo, 8 jun. 2006.Conclusão • MOODY’s Investors Guide: putting EBITDA in perspective. Special comment. June 2000. • PALEPU, K. G.; HEALY, P. M.; BERNARD, V. L. Business analysis & valuation- O uso generalizado do EBITDA, na prática, leva as empre- Thomson – South Western, 4rd. ed., 2008. • TITMAN S. & MARTIN J. D. – VALUATION – The art and science of corporate sas que o adotam a achar que estão gerando caixa e ganhando investment decisions – Pearson – Prentice Hall – 2nd.ed., 2011. IBEF NEWS ~ MAIO/JUNHO 2012 51