Unternehmensbewertung bei der Verhandlung von M&A- und VC-Verträgen und Earn-Out-Klauseln zur nachträglichen Anpassung der Unternehmensbewertung

Praxisworkshop zur richtigenBewertung von ICT-UnternehmenNicolas GabryschBerlin9. November 2011

osborneclarke.de Private & ConfidentialEinleitung 2

osborneclarke.de Private & ConfidentialBewertung allgemein 3

osborneclarke.de Private & ConfidentialWie finde ich die richtige Bewertung?• "Klassische" Unternehmensbewertung• Unterstützung durch Corporate Finance Berater• Marktüblichkeiten (vor allem bei VC-Finanzierungen)• Angebot und Nachfrage• "dicker Daumen"•… 4

osborneclarke.de Private & ConfidentialBeteiligungsverträge 5

osborneclarke.de Private & ConfidentialBeteiligungsverträge• Bewertung des Investments – pre money / post money – Relevanz für die Anteilsverteilung – Sind Erlösvorzüge berücksichtigt? – Renditeerwartung des Investors – Vorhergehende Bewertung 6

osborneclarke.de Private & ConfidentialBeteiligungsverträge• Anpassung der Bewertung – Due Diligence Findings – Meilensteinverfehlungen – Garantieverletzungen – Verwässerungsschutz – Wettbewerbsverstoß – sonstige Nachbewertungen 7

osborneclarke.de Private & ConfidentialM&A Kaufverträge 8

osborneclarke.de Private & ConfidentialKaufvertrag• Kaufpreisklauseln – Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing? – Cash-and-debt-free Prinzip? – Mindest-Working Capital? – Kaufpreisanpassung? – Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?• Earn-Out Klauseln 9

osborneclarke.de Private & ConfidentialBilanz und Kaufpreis• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value – Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für Enterprise Value – Abzug der Nettofinanzverschuldung (Cash-and-Debt-Free Ansatz) – Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder Nettofinanzverschuldung• Verbleibender Betrag = Equity Value (Kaufpreis) 10

osborneclarke.de Private & ConfidentialBilanz und Kaufpreis• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden – IdW-Methode – DCF-Methode Alle ertragswertbasierten Methoden beruhen letztlich auf dem Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem zur Gewinnerzielung benötigte Working Capital.• Anwendung der Substanzwertmethode? 11

osborneclarke.de Private & ConfidentialPreisanpassungsklauseln• Optionen zur variablen Kaufpreisgestaltung – Kaufpreis kann abhängig vom Eigenkapital sein. – Kaufpreis kann abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und Verbindlichkeiten sein (Cash-and-Debt-free Ansatz). – Kaufpreis kann ein bestimmtes Working Capital voraussetzen. – Kaufpreis kann von künftigen Betriebsergebnissen abhängig sein (Earn- Out).• Abweichungen erhöhen oder vermindern den Unternehmenskaufpreis. 12

osborneclarke.de Private & ConfidentialCash-and-Debt-Free• Was sind Cash and Cash Equivalents? – Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere. – Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten, Schecks.• Was sind abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten? – Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen. – Steuerrückstellungen und sonstige Rückstellungen. – Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten. – Sonstige Verbindlichkeiten, mit Ausnahme solcher aus L+L. 13

osborneclarke.de Private & ConfidentialWorking Capital• Working Capital Definition – Vorratsbestand. – Forderungen aus L+L. – Verbindlichkeiten aus L+L. – Aktive und passive Rechnungsabgrenzungsposten. (vgl. auch § 266 Abs. 2 B I und II sowie Abs. 3 C Nr. 3 und 4 HGB) 14

osborneclarke.de Private & ConfidentialWorking CapitalAnpassung des Kaufpreises• Bagatellgrenze zur Vermeidung von Anpassungen des Kaufpreises bei geringen Abweichungen üblich• Korridor, in dem sich das Working Capital bewegen darf• Vorsicht bei unterjährig stark schwankendem Working Capital!• Ansonsten Anpassung des Kaufpreises Euro für Euro 15

osborneclarke.de Private & ConfidentialEarn-Out-Klauseln• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-Out (in der Regel): – EBITDA-Multiple – EBIT-Multiple• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem Zukunftsstichtag: – Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-Out. – Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der Zielüberschreitung oder Zielerreichung. 16

osborneclarke.de Private & ConfidentialEarn-out-Klauseln• Probleme: – Herausrechung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen: • Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus Verkauf von Anlagevermögen. • Außerordentliche Aufwendungen und Erträge. • Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers. – Regelung des Verfahrens zur Earn-Out Ermittlung erforderlich. – Regelung der Fälligkeit des Earn-Out erforderlich. 17

osborneclarke.de Private & ConfidentialEarn-Out Klauseln• Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers: – Änderung der Abrechungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B. Rabattgewährung, Änderung des Zahlungsziels. – Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von neuen Betriebsmitteln. – Abschreibung von Firmenwerten (bei EBITDA-Benchmark). – Erhöhung der Finanzverschuldung. – Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe 18

osborneclarke.de Private & ConfidentialEarn-Out Klauseln• Lösungsmöglichkeiten: – Verkäufer bleibt beteiligt und erhält Mitspracherechte. – Käufer nimmt keine Maßnahmen vor, die das Ergebnis "verzerren" (z.B. keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.). – Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT oder EBITDA). – Earn-Out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht (z.B. Erreichen bestimmter Margen).• Earn-Out Klauseln sollten individuell gestaltet werden! 19

osborneclarke.de Private & ConfidentialEarn-Out Klauseln• Gestundeter Kaufpreis: – abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / Käufer. – Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einstiges Kündigungsrecht. – Zahlungsmodalitäten? – Verzinsung? – Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis. 20

Zusammenhang

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by eventurecat on Nov 21, 2011

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