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Rechtliche Fragen der Bewertung

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Vortrag von Nicolas Gabrysch von Osborne Clarke, Forum Finance NRW: Unternehmensbewertung in Köln am 13. November 2012. …

Vortrag von Nicolas Gabrysch von Osborne Clarke, Forum Finance NRW: Unternehmensbewertung in Köln am 13. November 2012.
Organisiert wurde die Veranstaltung von eventurecat und Osborne & Clarke.

Published in: Economy & Finance

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Transcript

  • 1. Forum Finanzierung zu rechtlichenFragen der BewertungNicolas GabryschKöln13. November 2012
  • 2. osborneclarke.deEinleitung/Übersicht 2
  • 3. osborneclarke.deÜbersicht• Einleitung/Fragstellung: Unternehmensbewertung in Beteiligungs-/M&A-Verträgen• Wo spielt die Bewertung aus rechtlicher Sicht eine Rolle: – Exkurs: allgemein – in Beteiligungsverträgen – in M&A - Verträgen 3
  • 4. osborneclarke.deEinleitung• Einfluss der Unternehmensbewertung in die Verhandlung und Finalisierung von: – Beteiligungsverträgen: Bewertung des Investments ("Verhältnis von Beteiligungsquote zur Investmentsumme") – M&A-Verträgen: Kaufpreis• Möglichkeiten zur nachträglichen Anpassung der in den Beteiligungs- und M&A-Verträgen zu Grunde gelegten Bewertung: – Beteiligungsverträge: Anpassung durch nachträgliche Erhöhung der Beteiligungsquote oder Reduzierung der Investmentsumme – M&A-Verträge: nachträgliche Kaufpreisanpassung 4
  • 5. osborneclarke.deExkurs: Bewertung allgemein 5
  • 6. osborneclarke.deExkurs: Wie finde ich die richtige Bewertung?• "Klassische" Unternehmensbewertung (IDW, DCF, etc.)• Unterstützung durch Corporate Finance Berater, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater• Marktüblichkeiten (vor allem bei VC-Finanzierungen) – Problem bei VC-Finanzierungen: Ertragswertmethoden (noch) nicht möglich – Wandeldarlehen = Verschiebung der Bewertung in die Folgerunde – "keine Seedrunde unter EUR 1 Mio"• Angebot und Nachfrage• "dicker Daumen" 6
  • 7. osborneclarke.deBewertung in Beteiligungsverträgen 7
  • 8. osborneclarke.deBewertung in Beteiligungsverträgen• Bewertung des Investments (i) – pre money / post money – Relevanz für die Beteiligungsquote und damit Anteilsverteilung• Beispiel – Annahmen: • post money: EUR 6 Mio (Verhandlungsergebnis) • Investment: EUR 1 Mio (Verhandlungsergebnis) • Stammkapital (SK) vor Investment: EUR 25.000 8
  • 9. osborneclarke.deBewertung in Beteiligungsverträgen• (Fortsetzung Beispiel) – Konsequenz/Ergebnis • pre money: EUR 5,00 Mio (post money – Investment) • Beteiligungsquote Investor: 16,67% (100 (%) ./. post money x Investment) • Kapitalerhöhung auf EUR 30.001: SK vor Investment ./. (100 - Beteiligungsquote Investor) x 100 • das neu geschaffene und vom Investor übernommene SK (EUR 5.001) repräsentiert die Beteiligungsquote des Investors (16,67%) 9
  • 10. osborneclarke.deBewertung in Beteiligungsverträgen• Bewertung des Investments (ii) – Sind Erlösvorzüge berücksichtigt? – Renditeerwartung des Investors – Vorhergehende Bewertung (Maßstab für Folgefinanzierungsrunden?) 10
  • 11. osborneclarke.deBewertung in Beteiligungsverträgen• Pre signing/closing Anpassung der Bewertung: Due Diligence Findings• Post signing/closing Anpassung der Bewertung: – Meilensteinverfehlungen: kompensierende Anteilsübernahme (nur Malus oder auch Bonus für Gründer bei Übererfüllung?) – Garantieverletzung: kompensierende Anteilsabtretung ./. Schadensersatz – Verwässerungsschutz: kompensierende Anteilsübernahme – Wettbewerbsverstoß: kompensierende Anteilsabtretung ./. Vertragsstrafe)• Vesting/Leaverklauseln: Abfindungswert? Abtretung von Anteilen• sonstige Nachbewertungen? 11
  • 12. osborneclarke.deBewertung in Beteiligungsverträgen• Put- und Call-Optionen – Konzept Put- und Call-Option – Auswirkungen im Beteiligungsvertrag: • Exit – jetzt schon? • Bewertung bei Ausübung? • Grundlagen der Unternehmensführung festschreiben? 12
  • 13. osborneclarke.deBewertung in Beteiligungsverträgen• Medialeistungsverträge (for Equity) – Konzept Bruttomediavolumen / "Nettomediavolumen" – Auswirkungen im Beteiligungsvertrag: • beim Verwässerungsschutz • bei der Erlöspräferenz • Anpassung bei nicht geleisteter Media (Equity?, Erlöspräferenz? etc.?) 13
  • 14. osborneclarke.deBewertung in Beteiligungsverträgen• Virtuelle Optionsprogramme (VSOP) – Konzept VSOP – Auswirkungen auf die Bewertung: • (kommerzielle) Verwässerung der übrigen Gesellschafter? • Berücksichtigung Erlöspräferenz? • Abwicklung beim Verkauf des Unternehmens (Exit)? 14
  • 15. osborneclarke.deM&A - Verträge 15
  • 16. osborneclarke.deKauf- und Abtretungsvertrag• Kaufpreisklauseln – Grundsatz: "tatsächlicher" Wert (Grundlage: Ertragswert und Bereinigung von allen Sondereffekten) – Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing? – cash-and-debt-free Prinzip? (cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd) – Mindest-Working Capital? (KP-Erhöhung/-Minderung bei Über- /Unterschreitung) – Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?• Earn-Out Klauseln (siehe nachfolgend) 16
  • 17. osborneclarke.deExkurs: Bilanz und Kaufpreis• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode (Branchemultiples?)• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value – Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für Enterprise Value? – Abzug der Nettofinanzverschuldung (cash and debt free)? – Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder Nettofinanzverschuldung? – Multiple: branchenabhängig?• Verbleibender/resultierender Betrag = Equity Value (Kaufpreis) 17
  • 18. osborneclarke.deExkurs: Bilanz und Kaufpreis• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden – IdW-Methode – DCF-Methode Alle ertragswertbasierten Methoden beruhen letztlich auf dem Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem zur Gewinnerzielung benötigte Working Capital.• Anwendung der Substanzwertmethode (v.a./früher Stuttgarter Verfahren)? 18
  • 19. osborneclarke.deAnpassungsklauseln• Anpassung des Enterprise Values (und damit des Kaufpreises): – Kaufpreis kann abhängig von z.B. Eigenkapital sein. – Kaufpreis kann abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und Verbindlichkeiten sein (cash and debt free: cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd). – Kaufpreis kann ein bestimmtes Working Capital voraussetzen (KP- Erhöhung oder -Minderung bei Über- oder Unterschreitung). – Kaufpreis kann von künftigen Betriebsergebnissen (KPI) oder anderen Ereignissen (z.B. Verweildauer) abhängig sein (Earn-Out).• Abweichungen erhöhen oder vermindern den Unternehmenskaufpreis. 19
  • 20. osborneclarke.decash and debt free• Was ist cash (und cash equivalents)? – Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere. – Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten, Schecks.• Was sind (typischer Weise) abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten? – Rückstellungen für Pensionen. – Steuerrückstellungen. – Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten. 20
  • 21. osborneclarke.deWorking Capital - Definition• Working Capital Definition – Vorratsbestand. – Forderungen aus L+L. – Verbindlichkeiten aus L+L. 21
  • 22. osborneclarke.deWorking Capital - Anpassung Kaufpreis• Anpassung des Kaufpreises (aufgrund des working capitals) – Bagatellgrenze zur Vermeidung von Anpassungen des Kaufpreises bei geringen Abweichungen üblich (z.B. EUR 1 Mio. +/- 5%) – Korridor, in dem sich das Working Capital bewegen darf (z.B. zw. EUR 800.000 und EUR 1,2 Mio.) – Vorsicht bei unterjährig stark schwankendem Working Capital (Ausweg: Mittelwertbildung aus längerem Betrachtungszeitraum – z.B. 12 Monate)! – Üblich: Anpassung des Kaufpreises Euro für Euro 22
  • 23. osborneclarke.deEarn-Out-Klauseln• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-Out (in der Regel): – EBITDA-Multiple – EBIT-Multiple• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem Zukunftsstichtag: – Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-Out. – Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der Zielüberschreitung oder Zielerreichung. 23
  • 24. osborneclarke.deEarn-out-Klauseln• Vorsicht: – Herausrechnung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen: • Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus Verkauf von Anlagevermögen. • Außerordentliche Aufwendungen und Erträge. • Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers. • Stand-Alone Betrachtung bei post-closing merger? – Regelung des Verfahrens zur Earn-Out Ermittlung erforderlich (v.a.: wer bestimmt Erfüllung der Earn-Out Parameter? Schlichtungsmechanismus). – Regelung der Fälligkeit des Earn-Out erforderlich (Ratenzahlung, Zinsen?) 24
  • 25. osborneclarke.deEarn-Out Klauseln• Beispiele zur Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers: – Änderung der Abrechnungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B. Rabattgewährung, Änderung der Zahlungsziele. – Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von neuen Betriebsmitteln. – Erhöhung der Finanzverschuldung. – Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe. 25
  • 26. osborneclarke.deEarn-Out Klauseln• Lösungsmöglichkeiten: – Verkäufer bleibt beteiligt (M&A-Prozess) oder im operativen Management und erhält Mitsprache-/Einflußrechte. – Käufer verpflichtet sich, keine Maßnahmen vorzunehmen, die das Ergebnis "verzerren" (z.B. keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.). – Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT oder EBITDA). – Earn-Out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht (z.B. Erreichen bestimmter Margen), die "unbeinflußbar" sind.• Merke: Earn-Out Klauseln müssen individuell gestaltet werden! 26
  • 27. osborneclarke.deEarn-Out Klauseln• Variante: Gestundeter Kaufpreis: – abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / beim Käufer. – Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einstiges Kündigungsrecht. – Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis? – Auch hier Frage der • Verzinsung • Zahlungsmodalitäten (Abruf, Automatismus, etc.) 27
  • 28. osborneclarke.de 28
  • 29. osborneclarke.de 29 [insert photo here] Height = 5.39cm Width = 5.81cmNicolas GabryschPartnerT +49 (0) 221 5108 4178F +49 (0) 221 5108 4179nicolas.gabrysch@osborneclarke.de

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