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Financiando a inovação: uma análise do modelo de venture capital americano e seu impacto no Vale do Silício
 

Financiando a inovação: uma análise do modelo de venture capital americano e seu impacto no Vale do Silício

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Monografia apresentada na conclusão de MBA na FIA/SP

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    Financiando a inovação: uma análise do modelo de venture capital americano e seu impacto no Vale do Silício Financiando a inovação: uma análise do modelo de venture capital americano e seu impacto no Vale do Silício Document Transcript

    • Fundação Instituto de Administração – FIA Autor: Eduardo Kormives FINANCIANDO A INOVAÇÃO: UMA ANÁLISEDO MODELO DE VENTURE CAPITAL AMERICANO E SEU IMPACTO NO VALE DO SILÍCIO Monografia apresentada como parte dos requisitos para conclusão do Curso MBA, Informações Econômico Financeiras e Mercado de Capitais, Turma 9, sob a orientação do Prof. Ms. Marcos Piellusch São Paulo Maio – 2011
    • 2A Michelli, Bento e Beatriz, as três pessoas que dão sentido ao meu esforço para crescer pessoal e profissionalmente
    • 3 Agradecimentos À BM&FBovespa, pela bolsa de estudos sem a qual eu não poderia cursar este MBA. À minha esposa Michelli, que assumiu de bom grado a tarefa complicada, para nãodizer impossível, de cuidar sozinha de duas crianças cheias de energia para que eu pudesse meconcentrar nesta tarefa. Aos meus pais, Valter e Sara, os maiores exemplos de vida que eu tenho. Ao Prof. Dr. José Roberto Securato, pela oportunidade de aprendizado. Ao Prof. Ms. Marcos Piellusch, por sua compreensão e apoio no momento em que eupensei que não chegaria ao fim. A todos os professores do MBA em Informações Econômico Financeiras e Mercadode Capitais, em especial ao Prof. Dr. Edson Ferreira de Oliveira e ao Prof. Dr. Ricardo EnnioBeccari, pelo aprendizado, paciência e disposição de aguentar uma sala cheia de jornalistas. Ao meu chefe Nilson Vargas e colegas de redação, que seguraram as pontas nas oitosemanas em que estive afastado para frequentar as aulas. Aos amigos Mário Sérgio Lima, Liana Rizzo, Marcelo Espinoza, João Grando eGraziele Dal-Bó. Vocês tornaram a minha estada em São Paulo muito mais fácil e divertida. Por último, mas não menos importante, a Deus, que nos dá infinitamente mais do quepedimos ou pensamos.
    • 4“A inovação é o distingue um líder de um seguidor” Steve Jobs
    • 5RESUMO Em essência, o venture capital é uma forma de apoio baseada no investimento pormeio de participação em empresas que apresentem elevado potencial de crescimento. Oobjetivo claro é uma posterior revenda com a realização de expressivos ganhos de capital. O VC não é bom apenas para investidores, que emprestam dinheiro esperando taxas deretorno que dificilmente obteriam em outras modalidades de aplicação em prazo tão curto. Ébom também para empresas iniciantes de tecnologia, as start-ups, caracterizadas pela falta decapital para executar ou fabricar modelos de negócios, produtos ou serviços inovadores epotencialmente disruptivos. Ou seja, ideias capazes de mudar radicalmente setoresestabelecidos ou de criar mercados completamente novos. Neste trabalho, analisamos a relação entre investidor e empreendedor com foco noimpacto econômico da indústria de VC no Vale do Silício, estado da arte da inovação. Umaregião que, mesmo na adversidade, soube utilizar o capital de risco para se reinventar diversasvezes e encontrar o caminho rumo à economia do conhecimento do século 21.RESUMO In essence, venture capital is an investiment-based support through equities of highgrowth companies, aiming its later buyout with expressive capital gains. VC is not good justfor investors, who finance companies looking for high return taxes that they wouldn‟t earnwith any other financial application in such short term. VC is also good to start-ups,characterized by lack of capital to execute potential breakthrough innovate business plans,products or services. Put in another way, ideas capable to radically transform consolidatedsectors or to create completely new ones. In this paper we analyze the relationship between investor and entrepreneur focusingthe economic impact of VC capital in the Silicon Valley, the state of the art of innovation. Aregion that, despite all the adversity, figured out several times how to use VC to reinvent itselfand find the way to the 21st century economy of the knowledge.
    • 6 SUMÁRIOCAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO ............................................................................................ 8 1.1.SITUAÇÃO PROBLEMA ............................................................................................... 8 1.2. OBJETIVO .................................................................................................................... 11 1.3. METODOLOGIA .......................................................................................................... 11 1.4. DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS ................................................................................. 12CAPÍTULO 2 – A INDÚSTRIA DE VENTURE CAPITAL .............................................. 14 2.1. DEFINIÇÃO DO TERMO VC/PE ................................................................................ 14 2.2. A NATUREZA E O PAPEL DO CAPITAL DE RISCO .............................................. 15 2.2.1. AGENTES INTERMEDIÁRIOS ............................................................................ 16 2.2.2. VC/PE COMO FONTE DE FINANCIAMENTO .................................................. 17 2.2.3. CICLO DE CRESCIMENTO DA EMPRESA E FINANCIAMENTO ................. 19 2.3. START-UPS ................................................................................................................... 21 2.4. ALTO RISCO ................................................................................................................ 22 2.4.1. TAXA DE RETORNO............................................................................................ 23 2.4.2. RESULTADO CONCENTRADO .......................................................................... 24 2.5. CICLO DO VENTURE CAPITAL ............................................................................... 26 2.5.1. FASE DE CAPTAÇÃO .......................................................................................... 26 2.5.2. FASE DE INVESTIMENTO .................................................................................. 27 2.5.3. FASE DESINVESTIMENTO ................................................................................. 29 2.6. SELEÇÃO, GOVERNANÇA E MONITORAMENTO ............................................... 31CAPÍTULO 3 – O MODELO VENCEDOR AMERICANO ............................................ 34 3.1. BREVE HISTÓRICO .................................................................................................... 34 3.2. FATORES DECISIVOS ................................................................................................ 37 3.3. IMPACTO ECONÔMICO ............................................................................................ 39CAPÍTULO 4 – O QUE É QUE O VALE DO SILÍCIO TEM? ........................................ 41 4.1. ONDAS DE INOVAÇÂO ............................................................................................. 42 4.2. A FÓRMULA DO SUCESSO ....................................................................................... 44 4.2.1. OUSADIA EMPREENDEDORA........................................................................... 44 4.2.2. AMBIENTE ÚNICO............................................................................................... 45 4.2.3. CAPITAL DE RISCO ABUNDANTE E MAIS ACESSÍVEL .............................. 45
    • 7 4.2.4. FOCO EM SETORES, NÃO EM EMPRESAS ..................................................... 47 4.3. O PAPEL DO VENTURE CAPITAL ........................................................................... 48 4.3.1. O CASO GOOGLE ................................................................................................. 505 – CONSIDERAÇÕES FINAIS ........................................................................................... 51REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 53
    • 8CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO1.1.SITUAÇÃO PROBLEMA Em janeiro de 2011, o valor de mercado da Apple ultrapassou os US$ 300 bilhões,cifra que fez desta empresa, tida como morta há uma década, nas palavras do New YorkTimes, a segunda mais valiosa do mundo, atrás apenas da petrolífera Exxon Mobil. Desde 2005, as ações da Apple se valorizam a uma média anual de 59%, segundolevantamento do jornal USA Today. A explicação para tal crescimento reside na revolução doconsumo de eletrônicos provocada pela Apple por meio de uma sequência de produtosinovadores lançados de 2001 para cá, que inclui iPod, iPhone e iPad. Outra empresa de tecnologia americana, o Google, fundada em 1998 tendo comocarro-chefe um mecanismo de busca na internet, vale mais de US$ 150 bilhões hoje. Google e Apple são expoentes de uma região ao Norte da Califórnia, conhecida comoVale do Silício, que engloba 14 cidades e abriga as sedes de muitas das maiores empresas detecnologia do mundo. Esta região ganhou este nome por conta da sua liderança na produçãode semicondutores no passado, mas que se reinventou ao longo dos anos a ponto de se tornarsinônimo da indústria de alta tecnologia americana. O Vale do Silício é a região com a economia mais dinâmica do mundo por ser umhabitat para inovação e empreendedorismo (Lee et al., 2000). Em certo sentido, o principalproduto do Vale do Silício é a própria inovação. Seria talvez o exemplo mais bem acabado da hipótese de que o desenvolvimentoeconômico é conduzido pela inovação. Essa ideia remonta ao início do século 20(Schumpeter, 1934). O economista austríaco Joseph Schumpeter mais tarde descreveria oprocesso dinâmico da "destruição criadora", no qual a tecnologia - novos produtos, novosmétodos de produção - transformaria mercados de maneira cíclica essencialmente destruindoo status quo e criando toda uma nova onda de inovação (Schumpeter 2002 apud Park 2005). Apenas a idealização e a produção do iPhone, lançado em 2007, geraram 200 novaspatentes à Apple, mais do que o dobro do que o Brasil registrou em todo o ano de 2005 nosEstados Unidos, segundo levantamento da revista Veja.
    • 9 O McKinsey Global Institute confirmou a importância da inovação em uma série deestudos sobre nove importantes setores industriais americanos na década de 1990 (Lewis,2004). Entre outras coisas, a pesquisa aponta que: O crescimento econômico foi produto de contínua inovação em face da competição pela organização do trabalho de modos mais efetivos. O crescimento da produtividade medido pelo PIB per capita é a chave para a prosperidade. Ao debater as razões que explicam por que alguns países são ricos e outros pobres,Helpman (2004: 34-54) observa que pesquisas recentes sobre crescimento econômico têmdemonstrado que a acumulação de capital, incluindo mais maquinário e maiores níveis deeducação, não é principal fator a impulsionar o crescimento. Ele cita fortes evidências de quea inovação, ao organizar equipamentos e trabalhadores de novas maneiras e usandotecnologias, é uma força maior de produtividade. Estudo contratado pelo Instituto Econômico da Região Metropolitana de SanFrancisco, na Califórnia, Estados Unidos, argumenta que o crescimento da produtividade é achave para o aumento real de salários, o retorno aos acionistas e o incremento da renda percapita de uma região ou mais. E o caminho para elevar a produtividade é a inovação. “Nolongo prazo, uma economia avançada como os Estados Unidos não pode competir apenasbaixando custos ou incrementando a produção” (2004:9). A única maneira de fazer parte desta nova onda de globalização nasce em muitasnovas regiões de inovação, como Taiwan, Índia, China e Israel, é encontrar novas e melhoresmaneiras de usar recursos financeiros naturais e humanos a fim de incrementar aprodutividade. Resumindo, tudo depende da introdução de novas ideias e/ou processos. Nas palavras de Drucker (1986: 45), “a inovação sistemática, portanto, consiste nabusca deliberada e organizada de mudanças, e na análise sistemática das oportunidades quetais mudanças podem oferecer para a inovação econômica ou social”. Ocorre que o Vale do Silício não é o único lugar do mundo em que a inovação está naordem do dia. Outras regiões dentro dos EUA, como Austin, no Texas, ou Boston, Israel,China, Finlândia, Reino Unido e Canadá, além de cidades brasileiras como Campinas (SP) eFlorianópolis (SC), também desenvolvem indústrias inovadoras. Mas nenhum outro lugarconseguiu reproduzir as condições que fizeram do Vale do Silício o que ele é hoje. Por quê?Este trabalho se concentra em uma das explicações possíveis, que pode mais uma vez ser
    • 10derivada do trabalho de Schumpeter. Como enfatiza Streissler (1981: 60-83), tão importantequanto o conceito de “destruição criadora” é a noção de Schumpeter de que o crédito bancárioera um pré-requisito à inovação e à fundação de novas empresas. Autores como Zysman (1983) e Mowery (1992) analisaram a estrutura dos sistemasfinanceiros de diversos países com o objetivo de demonstrar de que forma as especificidadesde cada país, no que tange ao seu padrão de financiamento, foram fundamentais no modelo dedesenvolvimento industrial adotado. Seus estudos mostram que cada país encontrou umasolução particular para lidar com a incerteza que permeia o processo de inovação e,consequentemente, o desenvolvimento tecnológico. Por este motivo, escolhemos analisar a experiência dos Estados Unidos, país quedesenvolveu pioneiramente um sistema de financiamento da inovação através da indústria dePrivate Equity/Venture Capital, também chamado de capital de risco no Brasil. Segundo a National Venture Capital Association, que representa a indústria de PE/VCnos Estados Unidos, em 2009, as empresas financiadas com capital de risco respondiam por11% dos empregos no setor privado e 21% do Produto Interno Bruto (PIB) americanos.Nascidos no final dos anos 1940, os fundos de VC possibilitaram o surgimento de gigantes dosetor de tecnologia como Oracle, Facebook e os já citados Apple e Google. Não por acaso, aSand Hill Road, em Melo Park, no Vale do Silício, reúne a maior concentração de empresasde VC do mundo, sendo o equivalente para a indústria de tecnologia ao endereço Wall Streetpara o mercado financeiro global. Os intermediários financeiros do tipo PE/VC desempenham um importante papel nosmercados financeiros, provendo recursos a companhias com acesso restrito a formastradicionais de financiamento (Gompers e Lerner, 2001), tais como empresas inovadoras, comalta proporção de ativos intangíveis e companhias que necessitam de reestruturação. Nos últimos 20 anos, esta modalidade de investimento ganhou o mundo, embora osEUA ainda concentrem mais de 70% do capital levantado e mais da metade do capitalinvestido, como revela um estudo da consultoria PwC de 2004. Ao estudar o modelo americano de VC, este trabalho pretende apontar caminhos paraesta indústria no Brasil, surgida há pouco mais de 10 anos. O crescimento do setor tem seacelerado rapidamente desde a crise global de 2008. Em termos mundiais, o Brasil tem sidotratado como a bola da vez. Pesquisa do Emerging Markets Private Equity Association revela,por exemplo, que o país perdeu apenas para a China como principal destino do dinheiro de
    • 11private equity em 2009. Outro levantamento PwC indica que a participação deste tipo decapital nos negócios de fusão e aquisição praticamente quadruplicou desde 2006: passou de11% para 42%. Além disso, uma pesquisa KPMG realizada a pedido do jornal ValorEconômico com 44 gestoras de fundos nacionais e estrangeiros atuando no Brasil aponta queo dinheiro disponível nos fundos no país cresceu 31,5% entre março de 2009 e março de2010, chegando a US$ 26,9 bilhões. O capital investido subiu de US$ 12 bilhões para US$ 14bilhões, considerando os US$ 4,1 bilhões à espera de oportunidade de investimento. O capital de risco é uma importante fonte de investimentos para pequenas e médiasempresas inovadoras (Pavani, 2003), perfil da indústria de tecnologia brasileira. Usá-lo demaneira eficiente pode significar uma virada na economia brasileira, inserindo de fato o paísna economia do conhecimento. Dados da Associação Brasileira de Private Equity e VentureCapital (ABVCAP) mostram que existem 1,9 mil universidades, 300 incubadoras e mais de 6mil empresas de base tecnológica deste porte. Não apenas pela injeção de dinheiro. O capitalde risco agrega profissionalismo à empresa investida e propulsiona o empreendedorismo. Naoutra ponta, o critério de seleção rigoroso permite escolher os empreendimentos queapresentam melhores possibilidades de retorno, com um nível de risco aceitável.1.2. OBJETIVO Este estudo tem como propósito demonstrar como estão estruturados os negócios dePE/VC nos Estados Unidos, país com alta maturidade empresarial, e apontar o impacto provocadopor este tipo de financiamento no Vale do Silício, região que é a grande criadora por ondas deinovação globais.1.3. METODOLOGIA Cervo A. L. (1983) afirma que toda investigação nasce de algum problema observadoou sentido, de tal modo que não se pode prosseguir na análise a menos que se faça umaseleção do tema a ser tratado. Esta seleção necessita de alguma hipótese que sirva como guiasobre o assunto a ser pesquisado. Como método de pesquisa, partiu-se da situação problema, descrita no item 1.1 destecapítulo. Ou seja, o faz do Vale do Silício o maior centro de inovação global? Formulou-se,então, uma hipótese de que o modelo americano de financiamento da inovação, baseado no
    • 12capital de risco, teria um papel fundamental neste processo e que a esta região específicareuniria particularidades não verificadas em nenhum outro centro de inovação do mundo. A proposta para o desenvolvimento deste trabalho mescla a revisão da bibliografiacorrente sobre o objeto – a indústria de capital de risco –, a pesquisa documental e olevantamento de dados numéricos. Cervo A L. (1983) observa que a pesquisa bibliográfica procura explicar um problemaa partir de referências teóricas publicadas em documentos. Busca conhecer e analisar ascontribuições culturais ou científicas do passado existentes sobre um determinado assunto,tema ou problema. Como o assunto ainda não dispõe de extensa pesquisa no Brasil e nomundo, além de dissertações e teses de autores brasileiros e estrangeiros, alguns artigos ereportagens de jornal foram de grande valia para o aprofundamento do tema. Procuramosvalorizar, quando possível, as pesquisas de autores que também são empreendedores econhecem por experiência própria as peculiaridades do Vale do Silício. Para a realização da pesquisa descritiva sobre o modelos de capital de risco dos EUA,a análise documental revelou-se importante. Para Lüdke & André (1986:38), a análisedocumental pode se constituir numa técnica valiosa de abordagem de dados qualitativos sejacomplementando as informações obtidas por outras técnicas, seja desvelando aspectos novosde um tema ou problema. Segundo Sá Silva et al (2009:5), tanto a pesquisa documental quanto a bibliográficatêm no documento o seu objeto de investigação, sendo que o conceito de documentoultrapassa a idéia de textos escritos e/ou impressos. O documento como fonte de pesquisainclui filmes, vídeos, slides, fotografias ou pôsteres. Por isso, também utilizamos uma série deestudos e dados levantados por empresas renomadas de consultoria e entidades relacionadas àtecnologia, inovação e à industria de capital de risco, que serviram para quantificarcomparações.1.4. DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS Este trabalho considera as características mais importantes da indústria de capital derisco e seu papel impulsionador em economias dinâmicas baseadas na inovação. O Capítulo 1, que se apresenta como a introdução deste trabalho, explica em linhasgerais a relação entre financiamento e inovação e como as fontes as quais as empresas
    • 13tradicionalmente recorrem para obter linhas de crédito se mostram ineficazes no contexto dasempresas de base tecnológica. No Capítulo 2 “A indústria de Venture Capital”, abordaremos a natureza e a razãode ser desta indústria, que representa uma fonte vital de estímulo à inovação. Também analisaremos o perfil das start-ups de tecnologia, seu ciclo de vida e asvantagens que o capital de risco representa a este tipo de empresa em relação aos empréstimosbancários tradicionais. No capítulo 3, “O modelo vencedor americano”, nos concentraremos na indústria deVC dos EUA. E buscaremos respostas para explicar por que, desde a sua consolidação, nofinal dos anos 1970, esta indúsitra domina o segmento com folga no âmbito global, a ponto deos fundos americanos ainda concentrarem mais de 70% do capital levantado e mais da metadedos investimentos. . No capítulo 4, “O que é que o Vale do Silício tem?”, analisaremos o sucesso destaregião da Califórnia, hoje a Meca da tecnologia, onde inovação e capital de risco andam ladoa lado. Também debatedores as razões que fizeram o Vale liderar sucessivas ondas deinovação disruptiva, criando mercados novos e moldando a economia global. E os motivospelos quais a atuação da indústria de VC americana ainda não se reproduziu em outro lugar. O desfecho deste trabalho é apresentado nas considerações finais, capítulo 5, em quetambém sugerimos novos temas para pesquisa.
    • 14CAPÍTULO 2 – A INDÚSTRIA DE VENTURE CAPITAL2.1. DEFINIÇÃO DO TERMO VC/PE A diferenciação entre os termos private equity e venture capital está normalmenterelacionada ao estágio de desenvolvimento em que se encontram as empresas no momento doaporte de capital. Em geral, o termo venture capital (VC) refere-se ao investimento feito nosestágios iniciais, enquanto a expressão private equity (PE) é empregada para designar osinvestimentos em companhias mais maduras e já estabelecidas (Carvalho et al, 2006). ATabela 1 apresenta as diversas modalidades dos investimentos.Tabela 1: Descrição das modalidades de investimento conforme estágio das empresas investidasquando do primeiro aporte de PE/VC Investimento em empresas de pequeno porte, feito em fase Capital semente (seed capital) pré-operacional, para desenvolvimento de uma idéia, de um projeto ou ainda para testes de mercado ou registro de patentes. Estruturação inicial (start-up) Aporte de capital em empresa em fase de estruturação, em geral no primeiro ano de funcionamento, quando ainda não vende seus produtos/serviços comercialmente. Nesta fase,Venture Capital a empresa já iniciou a contratação de profissionais e efetuou todos os estudos necessários para colocar em prática o plano de negócios. Expansão (expansion) Aporte de capital, em geral de giro, para a expansão de empresa que já vende seus produtos/serviços comercialmente. O aporte também pode ser destinado à expansão da planta, da rede de distribuição ou ainda para ser investido em comunicação e marketing. Estágio avançado (later stage) Investimento em empresa que já atingiu uma taxa de crescimento relativamente estável e apresenta fluxo de caixa positivo. Financiamento de aquisições Aporte de capital para expansão por meio da aquisição de (acquisition finance) outras empresas. Tomada de controle Aporte de capital para financiar uma equipe de gestores, da pelos executivos própria empresa ou externos, que objetivam adquirir o (management buyout) controle de uma empresa.Private Equity Estágio pré-emissão Aporte feito quando a empresa planeja entrar em bolsa de (bridge finance) valores em até dois anos. Também pode envolver a reestruturação de posições de grandes acionistas.
    • 15 Recuperação empresarial Financiamento para empresas com dificuldade operacional (turnaround ) e/ou financeira quando existe possibilidade de recuperação. Mezanino Investimentos em companhias em estágios avançados de desenvolvimento por meio de dívidas subordinadas. PIPEs (Private Investment Aporte em ações pouco líquidas de empresas listadas em in Public Equity)) bolsa de valores.Fonte: Carvalho et al. (2006) Sharp (2002), no entanto, argumenta que esta distinção, originada nos Estados Unidos,é uma maneira simplificada de separar os estágios de investimento, muito difundida emalguns países. Comodo (2009: 14) é da opinião que a atividade de VC está incorporada à dePE, “uma vez que ambas as atividades tratam de investimentos em participações de empresasnão listadas em bolsa com boas expectativas de ganhos de capital”. Seguindo na mesma linha, neste trabalho, não haverá distinção entre essas atividades.O termo PE/VC, quando utilizado, estará relacionado à aquisição, por um determinadoinvestidor/sócio capitalista, de participação em uma empresa mediante a subscrição decotas/ações em operação privada entre as partes que, via de regra, não envolve o mercado debolsa de valores.2.2. A NATUREZA E O PAPEL DO CAPITAL DE RISCO Não há na literatura uma definição única para a expressão VC, traduzida no Brasilcomo capital de risco, embora Pavani (2003) afirme que o termo mais adequado seja capitalempreendedor. Gorgulho (1996: 3-4) entende capital de risco como sendo: uma forma de financiamento que envolve a participação, através da aquisição de ações ou de outros instrumentos financeiros sem contrapartidas no que tange a garantias (equity ou quasi-equity), em empresas ou empreendimentos com alto potencial de crescimento, com vistas à sua revenda e à realização de expressivos ganhos de capital a médio e longo prazos. Em suma: é uma modalidade de financiamento que pressupõe a aceitação de um altorisco em troca da perspectiva de um alto retorno no futuro.
    • 16 O capital de risco pode envolver empresas de qualquer tamanho e de qualquer setorindustrial, mas, em geral, são as pequenas e médias de base tecnológica que mais atraem osinvestidores capitalistas, porque oferecem perspectivas de retorno bastante elevadas(Gorgulho, 1996). Entenda-se por empresas de base tecnológica aquelas na qual tecnologia éparte essencial dos processos, incorporando-se no produto ou serviço vendido ou como parteimportante do processo de produção. Essas empresas trabalham com tecnologias novas eatuam tanto em setores de tecnologia de ponta quanto tradicionais. A associação entre capital de risco e PMEs de base tecnológica tem sido chamada de“capital de risco clássico”, em constraste a um perfil de investimentos mais conservador, aoqual Bygrave e Timmons (1992) designaram merchant capital. Este último envolveria ainjeção de dinheiro em empresas mais maduras de setores tradicionais, normalmente atravésde operações de engenharia financeira complexas, muitas vezes envolvendo leveragedbuyouts (LBO) e management buyouts (MBO), com objetivo de proporcionar o retorno dosinvestimentos em prazos mais curtos. No processo de capital de risco clássico, as três principais entidades envolvidas são: 1)o investidor institucional, tais como fundos de pensão, capitalistas individuais, empresas ecompanhias de seguro; 2) o empreendedor que recebe e faz uso dos recursos; e 3) os agentesou agências intermediárias, as empresas de capital de risco, que usualmente identificam,selecionam, monitoram e operacionalizam os investimentos, além de levantarem fundosadicionais para as empresas (Brophy, 1996).2.2.1. AGENTES INTERMEDIÁRIOS Gorgulho (1996) dividiu a atividade de VC a partir de algumas formas organizacionaisem que ela pode ser realizada. Fundos – geridos por uma empresa administradora cujos sócios são investidores delongo prazo. O administrador pode ser independente ou ligado a uma instituição financeira. Subsidiárias corporativas – neste caso, a atividade de VC/PE é exercida por umasubsidiária corporativa de uma instituição financeira ou de uma grande empresa, e os recursosdo fundo são provenientes do caixa destas instituições. Holdings independentes – atuam como um fundo, mas seu formato jurídico é o deuma holding. Este tipo de fundo é bastante comum no mercado brasileiro. A forma de
    • 17constituição é a de uma empresa fora do país, em geral em paraíso fiscal, a integralização docapital é realizada fora, e o dinheiro entra no país sob a rubrica capital estrangeiro. Seguindo na linha proposta por Gorgulho, este trabalho considera fundos de VC/PE oucapital de risco as organizações que realizem atividades de capital de risco, qualquer que sejaa forma jurídica adotada. Entre as principais características de um Fundo de VC/PE, Gorgulho (1996) destacatrês: 1) é gerido por equipe de administradores ou gestores profissionais; 2) em geral, suasatividades são financiadas por uma taxa de administração sobre o capital comprometido dofundo, variando entre 2% e 3% ao ano; 3) e, adicionalmente, os gestores do fundo têm umaremuneração quando do processo de desinvestimentos – os percentuais mais utilizados são80% do ganho de capital são distribuídos aos investidores do fundo e 20% para a equipegestora do fundo.2.2.2. VC/PE COMO FONTE DE FINANCIAMENTO Para Ribeiro (2005), a atividade de PE/VC se apresenta como uma alternativa viávelao financiamento tradicional obtido por meio de bancos (i.e. empréstimos bancários) paraPMEs geradoras de projetos com elevada expectativa de risco e retorno, mas que só podemser executados por meio da injeção de novos recursos. Ele argumenta que gestores de PE/VC são agentes melhor adaptados para mitigar orisco associado ao investimento em empresas com pouco ou nenhum histórico financeiro ouativos tangíveis que possam se constituir como garantia real para empréstimos. Diferentemente de investidores típicos do mercado de capitais, esses gestorescostumam participar diretamente da gestão das empresas em que investem, influenciandodecisões estratégicas e a própria governança corporativa. São investidores ativos, conforme adefinição de Jensen (1991). Só assim conseguem mitigar os riscos e influenciar apossibilidade de sucesso e saída do negócio. Pavani (2003) afirma que a lógica da operação de VC resolve três questões críticaspara o financiamento de pequenas e médias empresas, quando comparado aos empréstimosbancários: 1) foge da análise financeira dos bancos, que se baseia no desempenho passado daempresa, refletido em seus demonstrativos financeiros. O método estima se a empresaconseguirá gerar caixa para pagar os juros e amortizações dos empréstimos, história essa queuma nova empresa não possui; 2) o tomador do empréstimo não precisa apresentar garantias
    • 18reais às instituições financeiras, e uma PME dificilmente acumulou ativos com liquidez paraapresentar como garantias; 3) o pagamento de juros e das amortizações de um empréstimoexige uma geração de caixa estável, característica incomum em empresas pequenas e médias. O resultado, pondera Gorgulho (1996), é que os empréstimos feitos a novas empresas,se ocorrem, têm taxas de juros elevadas e prazos curtos. Ou seja, para empresas com rápidocrescimento, como as de tecnologia, o capital de risco prevalece devido à atratividade queessas empresas oferecem aos investidores e a dificuldade delas em captar recursos por meiode modalidades que exigem ativos fixos e fluxo de caixa. As diferenças entre o VC e o empréstimo bancário para as PMEs de base tecnológicapodem ser resumidas na tabela 2 abaixo.Tabela 2: Diferenciação entre capital de risco e empréstimo bancário Capital de risco Empréstimo bancário Investimento de médio no longo prazo Investimento de curto a longo prazos. Compromisso até a "saída". Investidor Em princípio, não há compromisso se a sócio, solidário ao risco. segurança do empréstimo estiver ameaçada. Fornece uma base de capital sólida e flexível Fonte de financiamento útil se a empresa para ir ao encontro de seus planos de tiver uma autonomia financeira razoável e crescimento e desenvolvimento. se possuir um bom fluxo de caixa. Bom para o fluxo de caixa porque a estrutura Requer fluxos de caixa estáveis para do financiamento está adequada pagar os juros e o reembolso de capital. às necessidades da empresa. Os rendimentos do investidor dependem Depende de a empresa cumprir o serviço da dívida e do crescimento e do sucesso do negócio. manter o valor dos ativos que servem de garantia. Se o negócio falhar, os investidores Se o negócio falhar, o financiador estão no mesmo nível de outros investidores, geralmente tem a primeira palavra depois dos bancos e propensos sobre os ativos da empresa. Garantias reais. a perder o seu investimento. Se a empresa estiver em dificuldades, Se o negócio estiver preste a falhar, a empresa de capital de risco o financiador pode liquidar o seu negócio a fim de salvar o fará tudo para conseguir superar seu investimento, e pode causar falências se tiverem sido a má situação. usadas garantias pessoais.
    • 19 Um verdadeiro parceiro de negócios, A assistência disponível varia consideravelmente. partilhando os riscos e as recompensas, com conselhos práticos e experiência.Fonte: ABVCAP, 20012.2.3. CICLO DE CRESCIMENTO DA EMPRESA E FINANCIAMENTO Pavani (2003, capítulo 1) adotou uma segmentação híbrida dos estágios decrescimento de uma empresa que se encaixa perfeitamente no contexto da indústria dainovação, escopo deste trabalho. 1) Concepção/Criação – a empresa concentra seus esforços no desenvolvimento deestudos, pesquisas preliminares, planos de negócios e projetos, pesquisas de mercado, criaçãojurídica. Nesta fase são consumidos recursos, e o faturamento é zero. 2) Start-up – a empresa está finalizando os protótipos, contratando profissionais,comprando equipamentos, aprofundando as pesquisas de mercado, desenvolvendo os produtose serviços e buscando os primeiros clientes. O faturamento é baixo e não estável. A empresanecessita recursos para investir e cobrir prejuízos operacionais. 3) Estágio Inicial – as atenções da empresa estão em estruturar as atividades deprodução, de marketing e de vendas. A empresa está investindo na compra de equipamentos,contratando pessoas, estruturando sua equipe de vendas. Dificilmente terá atingido o ponto deequilíbrio operacional, e necessitará recursos para investimento e para cobrir prejuízosoperacionais. 4) Crescimento/Expansão – a empresa foca suas atenções em atividades demarketing (expansão do canal de distribuição, comunicação, estabelecimento da marca), emdesenvolver novos produtos e serviços, em estruturar as atividades de produção em escala. Osrecursos são para investimento ou capital de giro, pois a empresa já deve ter atingido oequilíbrio operacional. 5) Maturidade – as atividades estão voltadas para a manutenção da competitividade(novos produtos/serviços, fortalecimento da marca), a reestruturação e o reposicionamento. Ao analisar o processo de crescimento de empresas, Deutscher (2001) apresenta ográfico 1, onde é possível visualizar o resultado do fluxo de caixa e as vendas a partir do ciclode crescimento antes apresentado.
    • 20Gráfico 1: Estágios da empresa: receita de vendas e fluxo de caixaFonte: Deutscher, 2001. Modificado por Pavani, 2003 Fica claro pelo gráfico 1 que, dentre as diversas fontes de financiamento possíveis aosempreendedores, a sua adequação está ligada ainda ao estágio de crescimento da empresa, emfunção dos montantes, das regras de financiamento, do fluxo de caixa do tomador e dasrestrições impostas pelo financiador (Pavani, 2003), como expresso na tabela 3.Tabela 3: Estágios da empresa e fontes de recursos Estágio de crescimento e desenvolvimento da empresa Fontes de recursos Concepção/Criação Start-up Estágio inicial Crescimento/ Maturidade Expansão Lucros acumulados X X Clientes X X X Fornecedores X X X X Parceiros X X X X
    • 21 Governo (doações) X X X X X Incentivos fiscais X X X Recursos do próprio X X Xempreendedor ou de família e amigos Sócios - Business angels X X Sócios – VC X X X Sócios – PE X X Sócios - Emissões públicas X Financiamentos bancários X X XFonte: Pavani, 2003, a partir de diversos autores2.3. START-UPS Não é toda empresa de base tecnológica que atrai financiamento de PE/VC. Dado oelevado risco do negócio, os investidores capitalistas só terão interesse em investir emempresas através de instrumentos que permitam a participação em resultadosexcepcionalmente favoráveis. É por estes motivos que o capital de risco é especialmenteadequado a um tipo de empresa que Marcus Regueira, da firma de VC/PE Fir Capital, citadoem Pavani (2003), define como aquela que “cresce aritmeticamente devido a limitações decapital”, mas que, com a injeção de capital de risco e a experiência adequada e necessária daindústria de VC/PE, pode crescer exponencialmente. Ou, em outras palavras, “o capital derisco busca empresas emergentes que apresentem vantagens competitivas e estejam emmercados de rápido crescimento” (citado em Pavani, 2003). Empresas como estas são conhecidas, no jargão da indústria de VC/PE, como start-ups. Existe um grande debate na literatura e na própria indústria sobre as característicasdefinidoras de uma start-up – idade, faturamento, modelo de negócios? Neste trabalhoadotamos o conceito elaborado por Steve Blank, renomado professor das universidades deBerkeley e Columbia, nos Estados Unidos, e empreendedor serial, criador de oito empresas noVale do Silício, para quem uma start-up “é uma organização formada para buscar um modelode negócios replicável e escalonável”.
    • 22 Para Eckermann (2006), o termo VC já denota recursos que investidoresespecializados oferecem a start-ups a fim de ajudá-las a comercializar a sua principaltecnologia de ponta: ideias. Plagge (2006) acrescenta que o dinheiro do VC normalmente seconstitui na única possibilidade para uma empresa start-up novata financiar as idéias etrabalhar em seus produtos até que eles sejam introduzidos no mercado. Esta definição seriaespecialmente verdadeira nos setores onde uma ideia promissora de negócios sugere ummercado potencial suficientemente grande – i.e, biotecnologia ou internet. Neste sentido, o sistema financeiro tem um papel fundamental porque cabe a ele, emúltima instância, “a tarefa de selecionar as inovações que serão ou não implementadas atravésda decisão acerca da concessão dos financiamentos necessários” (Gorgulho, 1997).Conforme visto anteriormente na Tabela 3, o investimento de VC/PE em start-ups se dá pelofinanciamento privado (Pavani, 2003). Ele consiste na compra, por investidores, de açõesemitidas por sociedades anônimas fechadas. Além dos investidores formais – fundos, holdings ou subsidiárias corporativas –, éimportante citar a existência de um mercado informal. Embora vá além do escopo destetrabalho, a figura do investidor-anjo (business angel) é importante fonte de recursos paraempresas nos estágios iniciais de desenvolvimento – concepção/criação e start-ups. Pavani(2003: 34) define os investidores anjos como “pessoas ricas, muitas vezes com experiênciaprofissional (...) que aportam, em geral, recursos financeiros, rede de contatos e experiênciaprofissional”. Segundo reportagem da revista Economist, estima-se que os investidores anjos sejamresponsáveis, nos EUA, pela introdução de aproximadamente 40% das novas oportunidadesde negócios das empresas de VC/PE.2.4. ALTO RISCO A atividade de PE/VC pressupõe a aceitação de riscos elevados em troca de obtençãode altos retornos (Soledade et alli, 1997). Mas que altos riscos seriam estes? Eckermann (2006: 23-25) elenca uma série deles apenas nos estágios iniciais de umaempresa inovadora. Em primeiro lugar, uma vez que a maioria das start-ups se fundamentaem apenas um produto, o seu progresso está intimamente ligado ao ciclo de vida do produtoem si. E esses novos produtos estão frequentemente imersos em incertezas uma vez queinvestidores de fora e de dentro não podem prever a receita potencial do projeto.
    • 23 Além disso, não há nenhuma evidência de aceitação de seu conceito no mercado nemcomo dizer ao certo se as estratégias de marketing desenvolvidas são apropriadas. Quandoentra em um mercado emergente, o empreendedor ainda se depara com incertezas acerca daexecução técnica de sua concepção e, eventualmente, sobre o design do produto. Finalmente,a inexperiência do próprio empreendedor adiciona risco de má gestão nas empresas emestágio inicial. Reichert (2006), citado em Rieche; Santos ( 2006) observa que o que faz uma idéiaser atrativa para um investidor capitalista é a solução prática para um grande problema ou asinalização de uma boa oportunidade de mercado. Existem dois grupos amplos de oportunidades de investimento. No primeiro, omercado ou o produto são, em alguma medida, conhecidos. A empresa está fazendo a melhorexecução ou uma versão melhorada de um produto ou serviço existente em um mercado jáconsolidado. O segundo refere-se a mercados ou modelos de negócios totalmente novos, nosquais os investidores acham que conhecem suas apostas, mas, na prática, têm pouca idéia donegócio.2.4.1. TAXA DE RETORNO Já foi dito que a atividade de VC/PE financia apenas negócios com alto potencial deretorno por conta dos altos riscos derivados de modelos de negócios muitas vezes nãotestados. Uma questão importante aqui é quantificar esse alto potencial de retorno. Plagge (2006: 6-7) diz que a taxa de retorno (hurdle rate) que uma firma de VC/PEespera “pode ser interpretada como os juros que ela espera ganhar em um investimento, e édada de maneira exógena (de fora para dentro)”. Como conseqüência, a taxa de retorno determina quais propostas de investimento sãoaceitáveis para um investidor capitalista. Em outras palavras, Se alguém leva a uma firma deVC/PE um plano de negócios que promete um retorno de investimento (ROI) de 10% ao ano,enquanto a taxa de retorno está estabelecida em 20%, o investidor capitalista declinará donegócio. Pelo ponto de vista do empreendedor, o custo do financiamento via VC é a sua taxade retorno. Uma start-up demandará capital de risco apenas se for capaz de obter um retornosuperior aos 20% ao ano exigidos pelo dinheiro do investidor capitalista.
    • 24 Plagge (2006: 7) propõe a seguinte analogia para clarificar o que significa a demandapor capital de risco. Imagine um vendedor de carros oferecendo um BMW por US$ 50 mil,cifra exatamente igual ao custo do carro. A demanda pelo BMW seria, então, igual ao númerode pessoas dispostas a pagar os US$ 50 mil. Da mesma maneira, um investidor capitalistaoferecerá dinheiro e assistência no gerenciamento para start-ups interessadas com a condiçãode que seu retorno seja um determinado preço, que é equivalente ao retorno anual esperado doseu dinheiro de risco. Segundo Gorgulho (1996), os investidores capitalistas esperam uma taxa de retornosuperior a 50% para investimentos em estágios iniciais, de 30% a 40% para investimentos emexpansão e entre 25% e 30% para estágios avançados. Uma regra geral é um retorno em cincoanos de sete vezes sobre o primeiro aporte, o que equivale à taxa média composta de 48% a.a. Zider (1998) afirna que a taxa de retorno esperada varia entre 25% e 35% a.a. sobre aduração do investimento. Segundo ele, pelo financiamento de um ou dois anos de uma start-up, os investidores capitalistas projetam um retorno de 10 vezes sobre o capital injetado noperíodo de cinco anos. Isso combinado a sua posição preferencial de sócio – nos EUA, oscontratos normalmente incluem a aquisição de 40% das ações – explica por que o capital derisco tem um alto custo: trata-se de um empréstimo a taxa de juros compostas de 58% a.a. Bygrave e Timmons (1992) analisaram as taxas de retorno anualizadas médias de todos osfundos americanos formados entre 1969 e 1985. Estes dados mostram que os retornos tipicamentesão menores que 20%, com breves picos acima de 30%. Contudo, o quartil superior teve umaperformance bem melhor, apresentando retornos acima de 20% em nove dos 16 anos, acima de30% em quatro destes anos e acima de 40% em um ano. No Brasil, estudo de Titericz (2003) conclui que os fundos de investidores de riscoaplicam seus recursos, em média, durante 3 a 5 anos, que é o tempo considerado suficientepara alcançar retornos superiores a 31%. Esses investimentos, na ordem de R$ 500 mil a R$ 1milhão, não representam menos de 36% da participação acionária.2.4.2. RESULTADO CONCENTRADO A lógica de formação de carteira do capital de risco prevê que poucas empresas sejamresponsáveis pela maior parte dos ganhos (Gorgulho, 1996). Bygrave e Timmons (1992)citam estudo que analisou 383 investimentos realizados por 13 firmas de VC entre 1969 e1985. Quase metade do valor final da carteira resultou de apenas 6,8% de todos os seus
    • 25investimentos e 75% vieram de 15,7%, tendo havido perdas em 34,5% dos investimentos.Exemplos de retornos impressionantes são Apple (235 vezes o investimento inicial), Lotus(63) e Compaq (38). Outro estudo, citado em Florida e Kenney (1988), avaliando a performance dos 10principais fundos de capital de risco nos Estados Unidos no período 1972/83, mostrou que,dos 525 investimentos realizados, apenas os 56 vencedores (ou 10,7%) geraram mais dametade do valor total da carteira (US$ 823 milhões), quintuplicando o valor investido,enquanto 38% dobraram o investimento original e aproximadamente metade deles (266) ficouno break-even point ou resultou em perdas. Este desempenho gerou um retorno ponderadopara a carteira de 35% a.a. no período. Zider (1998) diz que, na média, empresas com bons planos de negócios e bom pessoalsão bem-sucedidas apenas uma em cada 10 vezes, dada a quantidade de componentes críticospara o seu sucesso. As melhores companhias teriam 80% de sucesso em um destescomponentes, o que mesmo assim lhe daria uma probabilidade de sucesso abaixo de 20%,como mostra a tabela 4.Tabela 4. Probabilidade combinada de sucessoEvento individual ProbabilidadeCapital suficiente 80%Gestão capaz e focada 80%Desenvolvimento de produto segue o planejado 80%Produção e fontes de componentes seguem o planejado 80%Competidores se comportam como o esperado 80%Consumidores querem o produto 80%Projeção de preço correta 80%Patentes são concedidas e vigentes 80%Probabilidade combinada de sucesso 17%Fonte: Ziber, 1998. Adaptado pelo autor Se uma única das variáveis acima cair para 50% de probabilidade, a chance combinadade sucesso cai para apenas 10%. Zider (1998: 139) explica, então, que a formação de carteira e a estrutura denegociação de acordos de uma firma de capital de risco americana permitem que a taxa deretorno perseguida, de 25% a 30%, seja alcançada se apenas 10% a 20% das empresas quereceberem investimento forem vencedoras. Mais da metade das empresas do portfólio, na
    • 26melhor das hipóteses, apenas devolverá o investimento original. Segundo Zider, “de fato, asreputações de firmas de VC são normalmente construídas sobre um ou dois bonsinvestimentos”. A tabela 5 ajuda a descrever esta característica da indústria de VC/PE.Tabela 5. Performance típica de um portfólio de VC para cada US$ 1 mil investidos Ruim Sobreviveu Ok Boa Ótima Total$ investido 200 400 200 100 100 1.000Retorno no ano 5 0 1x 5x 10x 20xRetorno bruto 0 400 1.000 2.000 2.000 4.400Retorno líquido (200) 0 800 900 1.900 3.400Fonte: Zider, 1998. Adaptado pelo autor.2.5. CICLO DO VENTURE CAPITALO ciclo de VC se constitui no centro de todo investimento desta modalidade. Para descrevê-lo,resumiremos os conceitos apresentados por Plagge (2006, capítulo 1), que elenca três estágiosprincipais: captação de fundos, investimento e desinvestimento. Todas as três fasesdesempenham um papel crucial para os investidores capitalistas e para as empresas, incluindopotenciais candidatas, no seu portfólio.2.5.1. FASE DE CAPTAÇÃOToda atividade de VC/PE começa com a fase de captação de fundos. Nela, os investidorescapitalistas procurarão investidores institucionais e investidores individuais qualificados comoo objetivo de levantar dinheiro para um fundo.Normalmente, as empresas de VC/PE americanas são estruturadas no modelo Limited Partner(LP). Conforme Ribeiro (2005), essa estrutura compreende pelo menos duas partes, o gestor(General Partner) e o investidor ou grupo deles (Limited Partner). O LP fornece os recursosnecessários à formação do fundo. Tais recursos são protegidos pela cláusula deresponsabilidade limitada. Ou seja, o investidor não corre o risco de perder mais do que ocapital investido no veículo. Para garantir esse direito, os LPs só precisam seguir uma regra:manterem-se afastados da gestão do veículo no dia a dia.É importante ressaltar que o que leva os LPs a aplicarem num fundo não é um investimentoespecífico, mas o histórico da firma de VC/PE e a confiança nos GPs em si (Zider, 1998).
    • 27Além disso, as LPs também contam com tributação mais adequada à realidade dosinvestimentos em PE/VC. Ganhos são tributados apenas no final do prazo, conforme oresultado final obtido pelo veículo. Quando recebe os recursos de volta, cada investidor pagaa alíquota a qual está sujeito. Caso a distribuição de ganhos seja feita na forma de títulosmobiliários (Gompers e Lerner, 1999), o investidor só arca com o eventual imposto quando desua alienação ou liquidação. Assim, investidores isentos de impostos de renda, tais como osfundos de pensão, são beneficiados.Por causa destes fatores citados, a LP acabou se tornando a estrutura legal de preferência daindústria de PE/VC. Foi implantada nos sistemas jurídicos de países tais como Canadá, Chilee paraísos fiscais como Bermuda, Panamá e Ilhas Cayman. Ribeiro (2005) destaca que, comotal estrutura não está prevista na legislação brasileira, as LPs atuantes no país têm todas elassede no exterior.2.5.2. FASE DE INVESTIMENTO O segundo estágio, o processo de investimento dos fundos levantados em empresas doportfólio é o passo mais importante no ciclo do capital de risco. Conforme Plagge (2006),neste estágio, investidores capitalistas buscam investimentos com alta taxa de retorno, quevaria de mais de 100% no caso de capital semente para até 30% em financiamentos deempresas em estágios mais avançados. Como o risco de uma perda total do investimento giraem torno dos 20%, essas altas taxas de possíveis retornos são cruciais para compensar asperdas resultantes dos inevitáveis fracassos. No fim das contas, um retorno estimado de 20%ao ano é necessário para justificar a existência de um determinado fundo em função dos altosriscos e baixa liquidez associados ao dinheiro de capital de risco. Pelo ponto de vista do investidor, o investimento de capital de risco apresenta asseguintes características (Tosta de Sá,1994 e Leonardos ,1994): a) Participação minoritária; b) Participação temporária do investidor (de cinco a sete anos); c) Participação ativa, por meio do apoio gerencial de alto nível prestado; d) Expectativas de elevado retorno sobre o capital aplicado; e e) Realização por meio de instrumentos de investimentos sem garantias.
    • 28 Existem alguns critérios de avaliação costumeiramente empregados pelos fundos decapital de risco na hora de selecionar as empresas que receberão os investimentos. São eles: Capital humano de primeira classe; Retorno sobre o investimento (5 a 10 vezes); Vantagem competitiva; Regras de saída; Influência do investidor na gestão do negócio. Como forma de mitigar riscos, os capitalistas investidores normalmente realizamaportes de capital por etapas ou rodadas, no jargão da indústria. Ou seja, injetam dinheiro emdiferentes estágios do ciclo de vida de uma empresa no seu portfólio, geralmente quandoalguma meta é atingida. Isso não apenas reduz o risco de perder grandes somas de dinheirocomo ajuda os investidores a exercer influência nas empresas nas quais são sócios. Se um investimento não obtiver a performance esperada ou se cresceram divergênciassobre a direção a ser tomada no futuro por uma empresa, os investidores capitalistas podemsimplesmente cortar o investimento e assim virtualmente forçar os gestores de uma empresade seu portfólio a mudar de posição. Afinal, como afirmam Bergemann e Hege (1998) eLerner (1995), o monitoramento próximo por meio do conselho de administração é umcomponente essencial das atividades dos capitalistas investidores e podem adicionar um valorconsiderável à companhia. Bygrave e Timmons (1992) discutiram as diversas alternativas do financiamento porações para os diversos estágios de crescimento e desenvolvimento da empresa. A Tabela napágina a seguir mostra as suas conclusões.
    • 29Tabela 6. Financiamento em ações e estágio de crescimento das empresasAnos de vida da Estágio da Faturamento da Fonte de financiamentoempresa empresa empresa/ano (US$)*-3 a 0 Concepção/ Até 250 mil Poupança pessoal, família Criação e amigos0a2 Start-up De 50 mil a 500 mil Angel investors Acima de 1 milhão Capital de risco Acima de 350 mil Small Business Estágio Inicial Investment Companies2a4 (SBIC) Acima de 350 mil Parcerias e alianças estratégicas Crescimento/ De 350 mil a 5 milhões Private Equity4 em diante Expansão De 1 milhão em diante Captações em mercado aberto* O valores de faturamento anual na tabela acima não são valores absolutos. Eles devem ser adaptados às características de cada país.Fonte: Bygrave e Timmons, 1992; Deutscher, 2001. Adaptado por Pavani, 20032.5.3. FASE DESINVESTIMENTO Se um investimento for bem-sucedido, os capitalistas investidores tentaram encerrar oseu ciclo com um desinvestimento. O prazo para atingir esta etapa varia de país para país: nosEstados Unidos é de 5 a 7 anos, na Europa está em torno de 10 e no Japão chega a 17 anos(OECD, 1998). Os investidores podem optar por três caminhos, basicamente, conformePavani (2003): Mercado de ações – a empresa do portfólio do fundo de capital de risco faz a abertura de seu capital e, através de uma oferta pública inicial, oferece ao mercado as participações para o público. Esta forma permite que a empresa alcance o maior valor, e o investidor, o maior retorno; Venda privada – pode ser feita para outra empresa, geralmente interessada em algum ativo estratégico, outro investidor ou empregados. O investidor pode conseguir retorno expressivo em algumas operações.
    • 30 Recompra – É a venda para a própria empresa ou para os acionistas fundadores, e se realiza quando o investimento foi mal sucedido do ponto de vista de atrair terceiros para o negócio, sendo, no entanto, um empreendimento auto-sustentável. Segundo Plagge (2006), esta última operação de recompra é mais restrita aofinanciamento nos estágios de crescimento mais avançados. Normalmente, jovens empresasde alta tecnologia não possuem recursos para fechar este acordo. No caso delas, o IPO ou avenda privada representam a saída mais adotada por investidores capitalistas. Uma vez que os três estágios tenham se completado, o ciclo do capital de risco podecomeçar novamente. Como a vida da maioria dos fundos fica na casa dos oito ou dez anos, odinheiro ressultante da venda de empresas no portfólio para terceiros retorna aos investidoresoriginais, que têm a liberdade para decidir se querem colocar o dinheiro em um novo fundocriado pelos menos investidores capitalistas, se querem apostar em uma nova parceria quepromete retornos mais altos ou migrar para outros tipos de aplicações. O gráfico 2 resume ociclo de investimento do capital de risco. Gráfico 2. Ciclo de investimento em uma start-up Fonte: NVCA
    • 312.6. SELEÇÃO, GOVERNANÇA E MONITORAMENTO Para poderem financiar projetos com as características mencionadas anteriormente, osgestores de PE/VC utilizam práticas sofisticadas de seleção, governança e monitoramento(Sahlman, 1990). Como uma regra geral, afirma Plagge (2006), as instituições de PE/VC englobamintermediários financeiros que têm no alvo – start-ups inovadoras de alto risco – e nosmétodos as suas características identificadoras. Esses métodos incluem relacionamentospróximos, monitoramento formal e informal, mentoreamento e aconselhamento, que seconstituem na chave da vantagem competitiva da indústria de PE/VC como opção de fundingpara start-ups em relação aos empréstimos bancários tradicionais ou outras fontes de recursos. Titericz (2003) acrescenta que, na sua escolha de investimentos, investidorescapitalistas verificam três principais atributos: estratégia de saída, potencial de crescimento eequipe gerencial competente. Como a demanda geralmente é superior à oferta, Pavani (2003)nota que, em geral, uma empresa de capital de risco analisa muitos planos de negócios einveste em poucos. Nos Estados Unidos, o número que é citado por profissionais de mercadoé um investimento para mil planos recebidos. Número citado pela Invent, investidorbrasileiro, foi de receber cerca de 1.350 planos de negócios e investir em sete empresas. Para Gorman e Sahlman (1989), citados em Ribeiro (2005), a atividade de VCrepresenta um modelo de atuação que, ao longo do tempo, incorporou princípios degovernança que o permite lidar com situações de elevada incerteza, informação assimétrica,baixa liquidez e pouca ou nenhuma garantia real nos investimentos. Esses princípios sãorelativamente custosos de serem implantados e mantidos. Daí a sua limitação a projetos comelevada expectativa de retorno. Com base nos trabalhos de Gorman e Sahlman, Ribeiro (2005) agrupou os princípiosde governança utilizados pela indústria de PE/VC em cinco: • Investimento por etapas: realização de investimentos por etapas – ou rodadas, preservando a opção de abandono; • Remuneração por resultado: remuneração do agente ligada ao resultado; • Garantias de liquidez futura: possibilidade de impor ao agente a devolução do capital;
    • 32 • Monitoramento constante: acompanhamento frequente do desempenho e influência sobre a gestão e a governança corporativa. Os principais são investidores ativos, conforme descrito por Jensen (1991); • Restrições ao desalinhamento de Interesses: demais medidas para garantir que o agente represente os interesses do principal. Muitos estudos empíricos indicam que os capitalistas de risco precisam de experiênciapara selecionar, monitorar e dar apoio de forma exitosa a empresas de alta tecnologia e queprecisam de reputação para levantar recursos de investidores externos. Por sua vez, o acúmulode experiência e a reputação adquirida ao longo dos anos geram uma interdependência natrajetória de sucesso das empresas, ao passo que ondas sucessivas de empresas malsucedidasapoiadas por capitalistas de risco sem experiência minam a gênese dos mercados de capital derisco (Schertler, 2002b). Pavani (2003) ressalta que ao se tornar sócio do negócio, “o investidor capitalistapassa a ser mais do que um mero „fornecedor‟ de capital”. Seu envolvimento com a empresa éalto, o que significa, muitas vezes, interferência na condução do negócio. Esse altoenvolvimento implica, de um lado, na perda de independência dos gestores da empresa e nanecessidade de informar o investidor sobre o desempenho da companhia; de outro, encaminhaa empresa para uma maior organização, profissionalização da gestão e criação de processos. Na prática, além da etapa de monitoramento do investimento ou pós-investimento, afase de seleção, avaliação e enquadramento dos investimentos, ou seja, as fases de pré-investimento, são aquelas que mais demandam tempo e esforço do gestor de PE/VC. Étambém a fase em que a capacidade e a experiência do analista podem agregar mais valor noprocesso, ou seja, em que se pode incrementar o retorno (Kaplan e Strömberg, 2001). Talafirmação confirma a tese de que não existe na literatura um modelo de avaliação paraprecificar os investimentos de capital de risco amplamente aceito entre os capitalistas de risco,investidores e empreendedores, conforme observação de Amit et alli. (1999). O trabalho de Hellman and Puri (2000) conclui que o capital de risco é um fatorinterno importante nos estágios iniciais de uma start-up. Evidências indicam que a presençade funding de capital de risco é relevante para explicar diferenças entre empresas iniciantes.Isso porque o capital de risco possui características que o diferenciam de outras opções definanciamento (Gompers e Lerner, 1999, capítulo 7), devotando recursos significativos de
    • 33gestão para entender novas tecnologias e mercados, encontrar start-ups promissoras e provê-las do capital necessário e realizar o coaching delas durante os seus estágios iniciais.
    • 34 CAPÍTULO 3 – O MODELO VENCEDOR AMERICANOY3.1. BREVE HISTÓRICOear Embora o Vale do Silício seja, sem dúvida, o principal centro de capital de risco domundo hoje, esta indústria, na verdade, começou do outro lado dos EUA, em Boston. O seuTosurgimento formal está relacionado à fundação da American Research and DevelopmenttalCorporation (ARDC), em 1946, por Georges Dorit, chamado mais tarde de "pai do capital deCurisco", ao lado de dois sócios (Bygrave and Timmons, 1992; Kenney and Florida, 2000).mula Mas o investimento que trouxe fama e lucros à ARDC ocorreu bem mais tarde, emt1957, um ano antes da criação da primeira firma de capital de risco da Costa Oeste americana,iva Draper, Gaither & Anderson. Trata-se do aporte de US$ 70 mil e mais R$ 2 milhões emeFempréstimos à DEC, empresa líder na venda de sistemas de computador, software eunperiféricos dos anos 1960 aos anos 1990. Esse investimento inicial foi multiplicado váriasdsvezes depois do IPO da empresa, em 1966. A ARDC continuou realizando aportes até 1971,data da aposentaria de Doriot, contabilizando investimentos em mais de 150 empresas.Tota Os fundos de capital de risco tornaram-se relevantes apenas a partir da década de 1970lC(RIECHE e Santos, 2006). Desde a criação dos primeiros fundos, os EUA despontam como aumprincipal referência da indústria mundial. Segundo Tosta de Sá (1994), as principais liçõesulextraídas da primeira fase da atividade de capital de risco nos EUA foram as seguintes:ativeF A captação de recursos do grande público mostrou-se inadequada para esse tipo deir atividade;ms O retorno sobre o investimento é de longo prazo;T É fundamental a manutenção de uma posição líquida para socorrer empresas aoot longo da maturação de seus projetos;alC O acompanhamento gerencial é fundamental; eum Às vezes, o retorno excepcional é garantido por um único investimento da carteiraulativ Em 1979, depois que o governo americano anunciou nova regulamentação para oseinvestimentos dos fundos de pensão e reduziu os impostos sobre ganhos de capital, osCinvestimentos desses fundos foram alavancados. Naquele ano, eles representavam apenasapital($B
    • 3515% do capital da indústria. Em 1986, os fundos de pensão já eram responsáveis pela metadedo capital comprometido em PE/VC (Sahlam, 1990). Ribeiro (2005) observa que o grande ciclo de institucionalização da indústria decapital de risco americana ocorreu entre o início dos anos 1960 e a primeira parte dos 1980.“Em 1983, o modelo já estava suficientemente formatado e testado para que pudesse receberUS$ 4,5 bilhões em novos recursos”. A cifra representava uma captação recorde emcomparação a períodos anteriores. Ao final de 1983, a indústria já contabilizava US$ 12,1bilhões, ou três vezes mais do que havia sob gestão ao final da década de 1970. Desde então, a indústria cresceu de forma exponencial até atingir pico em 2000,quando foram aplicados US$ 106 bilhões. Embora a indústria de PE/VC tenha sofrido suasmaiores modificações nos anos 1980, a macroestrutura do setor evoluiu. Cornelius (2005) analisou mudanças na indústria americana nos últimos 15 anos efocou na mudança de perfil profissional dos gestores. A autora observou que o gestorcontemporâneo de PE/VC vem do setor financeiro e teve formação equivalente ao MBA.Comparado ao gestor de outrora, é mais avesso a risco e, em geral, menos qualificado aauxiliar empreendedores na superação de obstáculos ligados à execução de estratégiasempresariais. Conseqüentemente, os investimentos feitos por este gestor estão direcionadospara empresas maduras, onde já há um corpo de executivos experientes no negócio. Zider (1998) explica que, ao contrário da percepção popular, o capital de riscodesempenha apenas um papel menor no funding de inovação básica. Prova disso é queinvestidores capitalistas fizeram aportes de mais de US$ 10 bilhões em 1997, mas apenas 6%,ou US$ 600 milhões, foram destinados a start-ups. Além disso, a estimativa do autor é que menos de US$ 1 bilhão do bolo tenha sidoaplicado em pesquisa e desenvolvimento. A maioria do dinheiro foi para novas rodadas deinvestimento em projetos desenvolvidos através de aportes governamentais (US$ 63 milhões)e de corporações (US$ 133 bilhões). Nos EUA, uma importante fonte de capital semente são os chamados business angels,investidores ricos que ajudam a suprir a falta de recursos de fontes externas para financiar asempresas iniciantes. Além de prover o capital semente, tais investidores costumam auxiliar asempresas a encontrarem importantes clientes e a recrutar funcionários. Como ditoanteriormente, estimativa da revista The Economist aponta que os business angels sejamresponsáveis, nos EUA, pela introdução de aproximadamente 40% das novas oportunidades
    • 36de negócios das empresas de capital de risco. Onde, então, a indústria de capital de riscodesempenha um papel importante no ciclo de vida das empresas inovadoras? Nas palavras deZider (1998, 32): (...) no período na vida de uma empresa quando ela começa a comercializar a sua inovação. Nós estimamos que 80% do dinheiro investido por investidores capitalistas é destinado à construção da infraestrutura necessária para o crescimento do negócio – em investimentos caros (manufatura, marketing e vendas) e no seu balanço (provendo ativos fixos e capital humano). Capital de risco não é dinheiro de longo prazo. A ideia é investir no balanço e infraestrutura até a empresa atingir um tamanho e credibilidade suficientes para que possa ser vendida a uma corporação ou de modo a permitir que fundos de equity possam entrar e prover liquidez. Na essência, o capital de risco compra uma fatia da ideia de um empreendedor, nutre-apor um período de tempo determinado e depois sai do negócio com a ajuda de um banco deinvestimento.Gráfico 3: como funciona a indústria de capital de risco nos EUAFonte: Zider (1998). Modificado pelo autor Na indústria de capital de risco, timing é tudo. E o período ideal, segundo Zider (1998)é a fase adolescente do ciclo de vida de uma empresa. Nesta fase de crescimento acelerado, ofinanciamento de eventuais vencedores e perdedores é notavelmente parecido, o que explica oalto risco e a conseqüente alta taxa de retorno demandada por deste tipo de funding, comoexplica o gráfico a seguir.
    • 37Gráfico 4: qual etapa da vida de uma empresa concentra o capital de riscoFonte: Zider (1998). Modificado pelo autor3.2. FATORES DECISIVOS Para Gorgulho (2006), a estrutura do sistema financeiro americano foi um poderosofator de estímulo ao desenvolvimento da atividade de capital de risco no país.
    • 38 Isso porque a legislação restritiva em relação ao sistema bancário contribuiu para queos bancos não tivessem o mesmo papel que representaram na experiência de industrializaçãode outros países. Esta legislação limitou o porte dos bancos, ao proibi-los de atuar em âmbitonacional, e tornou-os especializados, restringindo aos bancos comerciais a operação comtítulos e seguros, bem como a aquisição de ações de empresas não-financeiras, como acontececom os bancos múltiplos em outros países. Outro ponto importante foi o precoce estabelecimento de mercados de ações, inclusivede mercados exclusivos para empresas de menor porte, que se constitui em um ingredientefundamental para a concretização do ciclo de investimento de capital de risco. A título decomparação, a Nasdaq, bolsa eletrônica que funciona no mercado de balcão americano enegocia ações de empresas de alta tecnologia, tem listadas mais de 3,5 mil companhias de 46países, representando um valor total de mercado de US$ 6,9 trilhões. O número de empresaslistadas na BM&FBovespa é quase 10 vezes menor, ficando na faixa das 400. Historicamente, nos EUA, uma companhia não entra no mercado de capitais semfaturamento de US$ 15 milhões, ativos de US$ 10 milhões e um histórico razoável de lucros(Zider, 1998). Menos de 2% das cinco milhões de empresas nos EUA possui faturamentosuperior a US$ 10 milhões. Mesmo com a redução de custos para a realização de um IPO, oautor aponta que a janela de financiamento para start-ups abaixo desta linha continuapequena. E é aí que entra o capital de risco, preenchendo o espaço entre os fundos parainovação e as fontes tradicionais de financiamento. Desde a sua formação, no início dos anos 1970, a indústria de capital de riscoamericana investiu US$ 456 bilhões em mais de 27 mil empresas (National Venture CapitalAssociation, 2008). Embora muitas destas empresas tenham falido, sucessos como eBay,Apple, Intel e Google levaram à criação de novas indústrias e novas maneiras de fazernegócios. Segundo a NVCA, depois de muitos anos de crescimento anômalo e contraçãopromovidos pela bolha de tecnologia e o seu estouro em 2000, a indústria de capital de riscoretornou, nos últimos anos, para uma trajetória de crescimento constante, com os investidorescapitalistas investindo entre US$ 20 bilhões e US$ 30 bilhões por ano. A indústria aprendeu que não pode avançar para novos patamares nos setores existentes da indústria. Entretanto, com inovações promissoras ocorrendo na área de energia limpa, novas descobertas no campo da medicina personalizada e avanços na computação em nuvem, espera-se que o capital de risco continue a crescer de maneira firme nos próximos anos.
    • 39 Um crescimento que vem com a promessa de mais empregos e receita para a economia dos EUA (NVCA, 2008). Gráfico 5: Investimento de capital de risco nos EUA 1970-2008 Fonte: MoneyTree Report da PwC e NVCA,com base em dados da Thomson Reuters.Modificado pelo autor3.3. IMPACTO ECONÔMICO Segundo estudo da NVCA, para cada dólar de capital de risco investido nos EUAentre 1970 e 2008, foram gerados US$ 6,36 em receita em 2008. Além disso, foi criado umemprego no país para cada US$ 37.702 de capital de risco aplicados no mesmo período. O mesmo estudo diz que, ainda em 2008, as empresas com aporte de capital de riscoeram responsáveis por 12,1 milhões de empregos, ou 11% do total do setor privadoamericano, e receita de US$ 2,9 trilhões, o equivalente a 21% do Produto Interno Bruto (PIB)americano. Os setores em que o impacto do capital de risco era maior na geração de empregoe receita eram os de varejo/distribuição, serviços de saúde, indústria/energia e computadores eperiféricos. Além disso, há evidências de que o apoio via capital de risco faz com que as empresasjovens cresçam mais rápido, criem mais valor e gerem mais emprego do que outras empresasiniciantes. Pesquisas empíricas nos EUA mostraram que o capital de risco pode aumentar deforma significativa a habilidade de novas firmas para criar emprego e riqueza. As empresas
    • 40apoiadas por capital de risco perseguem inovações mais radicais e estratégias decomercialização mais agressivas. O capital de risco aumenta a velocidade de profissionalização e o crescimento dessasempresas (Keuschnigg, 2004). Por outro lado, cabe mencionar que é mais difícil estudar aindústria de capital de risco - em comparação com outras indústrias financeiras -, uma vez quemuito pouca informação relevante é de domínio público (as empresas financiadas sãoprivadas). Além disso, não existem bolsas organizadas para investimentos de capital de risco,o que reduz ainda mais a oferta de informações (Amit et al., 1998). Quando comparadas às demais empresas, aquelas financiadas por PE/VCapresentavam o dobro da receita, pagavam três vezes mais impostos, exportavam o dobro einvestiam o triplo em pesquisa e desenvolvimento (P&D) em relação ao ativo total. (Taylor etal ). Mais importante, o gasto em P&D se revertia em inovação, como revelou o estudo deKortum e Lerner (2000) sobre o impacto do investimento de PE/VC na geração de patentes. Graças aos investimentos de PE/VC, empresas como Microsoft, Compaq, Fedex,Apple, Sun, Amazon, Lotus, Cisco, Staples, Netscape, eBay, JetBlue, Intel, Amgen,Medtronic, Oracle e Google cresceram e, rapidamente, tornaram-se grandes corporações. Asevidências quanto ao impacto econômico-social da atividade de PE/VC são ainda maisimpressionantes quando se considera que os investimentos realizados pelo setor em 2002representavam não mais de 0,6% do PIB americano.
    • 41CAPÍTULO 4 – O QUE É QUE O VALE DO SILÍCIO TEM? Em dezembro de 1980, menos de cinco anos após a sua fundação, a Apple Computerabriu o seu capital, no que se tornou a maior oferta pública inicial do mercado de açõesamericano desde a Ford Motor Company, em 1956, criando mais milionários instantâneos doque qualquer outra empresa até então. A oferta de capital de risco explodiu depois do bem-sucedido IPO de US$ 1,3 bilhão de uma empresa criada numa garagem por Steve Jobs e SteveWozniak (Livingston, 2007). Hoje a Apple é uma das muitas empresas que se tornaram símbolos do sucesso de umaregião ao Norte da Califórnia, conhecida como Vale do Silício, que engloba 14 cidades. Essaregião ficou assim conhecida por conta da sua liderança na produção de semicondutores nopassado, mas se reinventou ao longo dos anos a ponto de se tornar sinônimo da indústria dealta tecnologia americana. Além da Apple, um número significativo de empresas de alta tecnologia inovadorasforam fundadas na região e criaram milhares de empregos. Hewlett Packard, NationalSemiconductor, Intel, AMD, Oracle, Cisco Systems, Yahoo! eBay e Google, apenas para citaras mais conhecidas, foram fundadas e têm a sua sede no vale. Para Ferrary e Granovetter (2009), a região "é um objeto privilegiado de pesquisa noesforço de entender clusters industriais e inovações”. Os números ajudam a dimensionar esta Meca da tecnologia. Em 2005, o Vale doSilício contava 1,15 milhão de empregos e 22 mil companhias (Joint Venture, 2008). Em2008, de cada 1.000 trabalhadores da área de tecnologia empregados nos EUA no setorprivado, 285,9 estavam na região de São José/Vale do Silício (AEA, 2008), a maiorconcentração do país. De acordo com este mesmo estudo, esses trabalhadores também eram os mais bempagos, com salário médio anual de US$ 144,8 mil, seguidos por San Francisco (US$ 118,5mil) e Austin, Texas (US$ 100,5 mil). E em termos de números de patentes registradas, 11 dastop 20 cidades dos EUA em 2006 pertenciam à região do Vale do Silício (Joint Venture,2008). Mas Ferrary e Granovetter (2009) observam que, "a despeito da enorme coberturajornalística e dos numerosos livros, não ainda não entendemos por que o Vale do Silício foi oberço de tantas inovações disruptivas e grandes empresas”.
    • 42 Para os autores, o fracasso de vários legisladores mundo afora em reproduzir o clusterdo Vale do Silício revela uma incompreensão da dinâmica de inovação da região, cujadurabilidade da competência inovadora nos últimos 70 anos também precisa ser melhorexplicada. Neste debate, Steven M Davidoff, articulista do jornal The New York Times,ressalta que não existe nenhum consenso sobre como criar o próximo Vale do Silício. E o fatode não haver uma fórmula pronta é um grande problema para aqueles países que têm seaventurado neste caminho. Davidoff argumenta que “França, Noruega e Malásia fracassam,apesar dos seus esforços. Nos EUA, A Califórnia continua dominando”.4.1. ONDAS DE INOVAÇÂO Não é de hoje que o Vale do Silício atrai as melhores mentes empreendedoras.Historicamente, esta região se caracteriza por uma alta taxa de criação de start-ups. De 1990 a2000, 2,1 mil empresas de alta tecnologia foram fundadas por ano, na média (Zhang, 2003). Uma das especialidades do Vale do Silício sempre foi provocar terremotoseconômicos que abalam as fundações da economia global. Cataclismas como estesaconteceram ao menos três vezes nos últimos 60 anos: a comercialização dos circuitosintegrados, o desenvolvimento do computador pessoal e a aplicação da internet. Cada umadestas inovações mudou a natureza da economia de modo fundamental, assim como asestradas de ferro, a eletricidade e o rádio fizeram no passado (Join Venture, 2001). Gráfico 6: Evolução do Vale do Silício 1950 -2000 Fonte: Silicon Valley Edge. Alterado pelo autor
    • 43 Cada onda de inovação transformou de maneira disruptiva a economia do Vale doSilício e foi seguida por uma onda de crescimento. A região sofreu diversas crises, masconseguiu se reinventar e fortalecer a sua capacidade inovadora (Kenney & Von Burg, 2000).Estudo da Joint Venture (2001) aponta motivos para os principais cenários de recessãoenfrentados pelo Vale do Silício. 1970 - cortes nos gastos da Secretaria de Defesa americana do Vietnã; 1985 - excesso de oferta e competição estrangeira na indústria de semicondutores; 1990 - cortes nos gastos da Defesa americana e excesso de oferta na indústria de computadores pessoais;. 2000 - estouro da chamada bolha das ponto.com, as empresas de internet, e o excesso de oferta na indústria de telecomunicações. Em cada ciclo, no entanto, o Vale do Silício provou ser um grande centro de inovaçãoe empreendedorismo e surfou a onda seguinte. Durante a recessão dos anos 1970, as empresasdo Vale transformaram as tecnologias de defesa em aplicações comerciais. O circuitointegrado, em particular, fez a transição do uso militar para o uso comercial. Durante arecessão dos semicondutores, em 1985, as empresas substituíram os chips tratados comocommodities por microprocessadores com alto valor agregado. Nos anos 1990, o Vale doSilício aprendeu como transformou a rede ARPANET, bancada pelos militares americanos, nainternet comercialmente viável. Esse sucesso ocorreu mesmo num contexto de competição cada vez mais acentuada.Se o Japão e outros países demoraram 25 anos competir com a indústria dos semicondutoresdo Vale do Silício nos anos 1980, a vantagem competitiva da região durou menos de cincoanos com a internet nos anos 1990 (Join Venture, 2001).
    • 444.2. A FÓRMULA DO SUCESSO Como já foi dito anteriormente, ninguém ao certo sabe a fórmula do sucesso do Valedo Silício. Ao menos cinco razões têm sido apontadas nos últimos anos, que serão brevementetratadas a seguir: Ousadia empreendedora; Ambiente único; Capital de risco mais abundante e mais fácil de ser obtido; Foco em setores e não em empresas; e O papel desempenhado pelo capital de risco, motivo sobre o qual falaremos mais detalhadamente.4.2.1. OUSADIA EMPREENDEDORA A adversidade sempre funcionou como um motor de inovação para o Vale do Silício,seja ela resultante de crise financeira ou pela competitividade ameaçada. A mesma ideia,embora com mais licença poética, está contida em uma afirmação de Paul Saffo, um futuristada tecnologia de Menlo Park: “O fracasso é uma parte essencial do nosso ecossistema. Écomo um incêndio florestal abrindo espaço para um novo crescimento” (Join Venture, 2001). Zider (1998) faz uma observação mais pessimista, porém igualmente relevante. Paraele, as empresas financiadas pelo capital de risco atraem pessoas talentosas apelando para a“mentalidade de loteria”. Apesar do alto risco de fracasso em novas empreitadas, engenheiros e homens denegócio deixam seus empregos demonstrando falta de capacidade ou de vontade de perceberqual arriscada pode ser uma start-up. A situação deles pode ser comparada aos dos jogadoresde basquete esperançosos no segundo grau, que devotam horas ao esporte apesar daminúscula probabilidade de se tornarem profissionais e ganharam milhões. Em resumo, a mentalidade de que o fracasso é algo positivo no contexto da inovação edo empreendedorismo estimula novas tentativas. Como disse uma vez o criador da Apple,Steve Jobs, "Eu sou a única pessoa que conheço que perdeu um quarto de bilhão de dólaresem um ano. Isso é muito edificante."
    • 454.2.2. AMBIENTE ÚNICO Steven M. Davidoff, articulista do jornal The New York Times, afirma que algunsteóricos apontam o ambiente inovador e empreendedor único do Vale do Silício comoresultado do gasto militar na área, combinado a duas grandes instituições de pesquisa e osurgimento de empresas de tecnologia derivadas de companhias com o lendário centro depesquisa da Xerox, na cidade de Palo Alto, "criou a massa crítica que estimulou a formaçãode fundos de capital de risco e seduziram as pessoas inovadoras". Estudo da Joint Venture (2001) afirma que o segredo do Vale do Silício é o fato de eleser um habitat especial para inovação e empreendedorismo, que consiste de redes erelacionamentos densos e flexíveis entre empreendedores, investidores capitalistas,pesquisadores universitários, advogados, consultores e empregados altamente qualificados,que sabem como traduzir ideias em novos produtos comerciais e serviços de maneira rápida osuficiente para estar sempre à frente na curva da inovação. Essas redes de relacionamento densas e a proximidade geográfica promovem ainteração face a face necessária para este arranjo funcionar, o que não acontece em outroslugares criativos, como os centros financeiros de Londres, Manhattan e Hong Kong ou naindústria cinematográfica de Hollywood. O estudo completa: Inovação é um processo “social”. Raramente ele ocorre porque um único indivíduo ou uma empresa levam uma ideia ao mercado. Ao contrário, envolve muitas pessoas desempenhando muitos papéis em um processo colaborativo dinâmico ao redor de equipes criativas e interação face a face. Trabalho criativo, ao contrário da rotina de produção, requer proximidade. Inovação não é um processo linear, mas um processo ativo de aprendizado através da tentativa e erro. De fato, o Vale do Silício se tornou mais conhecido por sua inovação eempreendedorismo do que por uma indústria específica ou tecnologia.4.2.3. CAPITAL DE RISCO ABUNDANTE E MAIS ACESSÍVEL Trinta e cinco das 50 maiores empresas financiadas por capital de risco nos EUA estãona Califórnia, segundo a lista de 2011 elaborada pelo Wall Street Journal.
    • 46 Uma das explicações para o resultado é que, ao contrário de outras partes dos EUA, aindústria de VC no Vale do Silício investe a maior parte dos seus fundos em negócios locais(Florida e Kenney, 2000) – vale lembrar que o Facebook foi fundado em Boston, mas migroupara a região em busca de funding. (Von Burg e Kenney, 2000) argumentam que o poolimpressionante de empreendedores na região é a causa deste fenômeno. O desenvolvimento dos fundos de VC ocorreu paralelamente ao rápido crescimentodas indústrias de alta tecnologia do Vale do Silício e o capital de risco ajudou a bancar cadaonda de inovação na região. Levantamento de Ferrary e Granovetter (2009) mostra que, de1995 a 2005, investidores capitalistas fizeram aportes de US$ 111 bilhões, 32,48% de todo ocapital de risco aplicado nos EUA no período. Uma comparação do investimento per capita de capital de risco entre o Vale do Silícioe outros centros inovadores do mundo evidencia a diferença. Apenas em 2005, o Vale doSilício registrou investimento per capita 32 vezes maior do que o da Inglaterra, 120 vezes aoda França e 181 vezes ao da Alemanha.Tabela 7: investimento do capital de risco no mundo População Investimento 2005 Investimento US$/hab US$ /hab (milhões) (US$ milhões) 1995-2005 2005 1995-2005 (US$ bilhões) EUA 295,6 2.276,8 341,7 77 1.158Vale do Silício 2,2 8.115,0 111,0 3.341 45.691 Europa 460,2 15.205,4 119,3 33 259 Inglaterra 59,9 6.278,1 35,2 105 588 Alemanha 82,0 1.518,7 19,9 18 242 França 60,6 1.686,3 16,4 28 270 Bélgica 10,5 136,0 3,2 13 304 Dinamarca 5,1 1.003,3 2,6 185 487 Finlândia 5,2 179,8 1,9 34 364Fonte: Ferrary e Granovetter, 2009, com dados da NVCA. Modificado pelo autor Com base nos dados de aportes de capital de risco realizados entre 1992 e 2001, o queinclui 22,4 mil rodadas de investimento e 11 mil empresas, Zhang (2005) concluiu que asstart-ups do Vale do Silício têm acesso mais fácil ao capital de risco. “Elas recebem aprimeira rodada de capital de risco numa idade mais jovem e completam mais rodadas definanciamento. Esse acesso mais fácil tem um efeito significativo na performance de umastart-up no Vale do Silício”.
    • 47 Ainda no Vale do Silício, start-ups completaram a primeira rodada de VC com a idademédia de 11,48 meses. A média dos EUA foi de 19,33 meses. Em relação ao número total derodadas completas, as start-ups do Vale do Silício alcançaram 2,61 no período de 1992 a2001, contra a média nacional foi de 2,23 rodadas. Para completar, as start-ups do Vale doSilício receberam os maiores aportes a cada rodada: US$ 10,91 milhões. Gráfico 7: investimento de VC por regiões no 1º tri de 2011 nos EUA 1.528,20 1600 1400 1200 1000 749 800 566 600 464 No. Negócios 400 202 Aporte (US$ milhões) 200 90 67 0 41 Vale do Boston Silício Nova York Los AngelesFonte: Money Tree Report4.2.4. FOCO EM SETORES, NÃO EM EMPRESAS Zider (1998), empreendedor do Vale do Silício, afirma que a noção de queinvestidores capitalistas investem em boas pessoas e boas idéias é um mito. “A realidade éque eles investem em boas indústrias - ou seja, indústrias que são mais competitivas do que omercado como um todo”. O autor cita que, em 1980, quase 20% dos investimentos de capital de risco nos EUAforam para a indústria de energia. Mais tarde, o fluxo de capital mudou rapidamente deengenharia genética, varejo de nicho e hardware para CD-ROMS, multimídia,telecomunicações e empresas de software.
    • 48 Segundo Zider, a aparente aleatoriedade destas mudanças entre tecnologias esegmentos da indústria é mal compreendida: o segmento-alvo em cada caso estava crescendorapidamente, e sua capacidade prometia estar limitada pelos próximos cinco anos – ou seja,seria impossível suprir a demanda. Na verdade, investidores capitalistas focam no meio da clássica curva em S daindústria. Eles evitam tanto os estágios iniciais, quando as tecnologias são incertas e asdemandas do mercado desconhecidas, e os estágios avançados, quando turbulênciascompetitivas e consolidações são inevitáveis e as taxas de crescimento caem dramaticamente. Um exemplo é a indústria de hard disk drives (HDs). Em 1983, havia mais de 80 delasnos EUA, metade financiada por capital de risco. No final de 1984, o valor de mercado daindústria havia caído de US$ 5.4 bilhões para US$ 1,4 bilhão. Em 1998, havia sobrado apenascinco grandes players. Zider reforça que a ideia é que se expandir num setor de alto crescimento é muito maisfácil do que se ele estiver desacelerando ou decrescendo, como todo gestor sabe. Em outraspalavras, a despeito de todo o talento ou carisma de um empreendedor, ele raramente recebedinheiro da indústria de VC se estiver num segmento de mercado de baixo crescimento. Investindo em áreas com altas taxas de crescimento, as firmas de VC, em primeirolugar, transferem o seu risco à habilidade dos gestores da companhia em executar. Alémdisso, ficam maiores às chances de desinvestir, porque os bancos de investimento, nesteponto, estão atrás de empresas de alto crescimento para trazê-las ao mercado de capitais.4.3. O PAPEL DO VENTURE CAPITAL Para Ferrary e Granovetter (2009), o Vale do Silício deve ser visto como um cluster deinovação e não industrial. Um cluster industrial é caracterizado por sua capacidade em gerar e desenvolverinovações incrementais, que reforçam sua excelência e competitividade num domínioespecífico da indústria. Por exemplo, a indústria financeira em Wall Street ou a indústriacinematográfica em Hollywood. Já um cluster de inovação é caracterizado por sua habilidadeem gerar e desenvolver tecnologias disruptivas, que criam novos domínios para a indústria eredesenham radicalmente o valor da sua cadeia produtiva.
    • 49 Mas o que explica a durabilidade da capacidade inovadora do Vale do Silício? Pararesponder a esta pergunta, os autores recorreram à teoria de redes complexas (CNT). Essateoria ajuda a explicar um fenômeno (biológico, tecnológico, sociológico etc.), que nãoresulta da simples interação de um número reduzido de agentes de forma linear, mas éproduto de múltiplas interações não-lineares entre vários e diversos agentes caracterizadas. Adinâmica da inovação no Vale do Silício, argumentam os autores, é às vezes reduzida aapenas um agente (a Universidade de Stanford ou a HP) ou a interações entre poucos agentes(universidades, laboratórios de pesquisa e grandes empresas). Na verdade, existem muitosoutros agentes envolvidos. A CNT enfatiza a robustez (ou resiliência) de sistemas mais do que a sua estabilidadepara explicar como um sistema pode ou não superar mudanças radicais externas ou choquescompetitivos. Como um sistema complexo, o Vale do Silício é formado por redes de agentesheterogêneos, complementares e interdependentes. Ferrary e Granovetter afirmam que osinvestidores capitalistas são a principal (e mais subestimada) fonte de robustez da redecomplexa de inovação do Vale do Silício. E apontam dois motivos principais. Uma minoria das start-ups de alta tecnologia são financiadas por investidores capitalistas no estágio inicial. O índice é de 9%, em média. Ou seja, de cada 2,1 mil empresas de alta tecnologia criadas por ano, apenas 200 conseguem capital semente. Por outro lado, quase todas as grandes empresas de alta tecnologia do Vale do Silício foram financiadas por VC. Ou seja, as firmas de VC financiam o estágio inicial das start-ups mais bem-sucedidas Estudos internacionais sobre clusters de alta tecnologia apontam que a maior diferença entre o Vale do Silício e outros centros ao redor do mundo não é o tamanho das universidades, a presença de grandes companhias ou a qualidade dos laboratórios de pesquisa. Mas a enorme presença de firmas de VC (Lee, Miller,Hancock & Rowen, 2000). Em 2006, havia 180 delas no Vale do Silício, 650 nos EUA. A investigação das redes complexas da região aponta para cinco funções específicasda indústria de VC como sua contribuição à robustez do sistema. Além de financiar start-ups,os fundos selecionam os projetos mais promissores da região, sinalizam as melhores start-upspara a comunidade de negócios, acumulam e espalham conhecimento empresarial no cluster eservem de ligação para os agentes interdepententes da rede.
    • 504.3.1. O CASO GOOGLE Ferrary e Granovetter (2009) afirmam que, ao menos, 12 diferentes agentes sãoenvolvidos na criação e no desenvolvimento de start-us bem sucedidas. Um exemplo disso, observam os autores, pode ser visto com clareza na criação doGoogle. Ela envolveu a Universidade de Stanford, onde os fundadores estudaram para recebero título de PhD. Mais tarde, a universidade forneceu empregados à empresa e continua a testarnovos serviços desenvolvidos pelo Google. Dois dos maiores fundos de capital de risco daregião, Sequoia Capital e Kleiner, Perkins, Caufield & Byers (KPCB), aportaram dinheiro nastart-up. A firma de advogados Wilson, Sonsini, Goodrich & Rosati, localizada em Palo Alto,foi encarregada da dimensão legal do empreendimento. Yahoo! (financiado pela Sequoia Capital) e AOL (financiado pela KPCB) foram osdois primeiros clientes do Google. Jornais locais, como o San Jose Mercury News e o SanFrancisco Chronicle, deram visibilidade è companhia. O Hambrecht & Quist e o CSFB, doisbancos de investimento de San Francisco, organizaram o IPO do Google. Em 2006, a empresajá era uma das maiores do Vale do Silício e contribuiu para o sistema complexo adquirindostart-ups na região, entre elas o YouTube (do portfólio da Sequoia Capital). No Vale do Silício existem (Ferrary e Granovetter, 2009): 10 universidades; 40 centros de pesquisas privados ou públicos; 8,7 mil grandes empresas, com mais de 100 empregados; 180 fundos de VC; 3,2 mil escritórios de advocacia especializados; 329 agências de recrutamento e seleção; 1.913 firmas de contabilidade; 311 companhias de relações públicas; 700 bancos comerciais e 47 de investimento; 100 jornais voltados ao ambiente de alta tecnologia do Vale do Silício, que empregam em torno de 500 jornalistas. São estes 12 agentes que interagem entre si no ciclo de vida de uma start-up.
    • 515 – CONSIDERAÇÕES FINAIS Desde os anos 1950, o Vale do Silício soube se reinventar sempre que exposto a crisese choques competitivos. Cada recessão foi seguida de uma onda de inovação disruptiva quemudou a economia global (JOIN VENTURE, 2008). Ferrary e Granovetter (2009) observam que os fundos de VC ajudaram a bancar cadauma destas ondas de inovação. Mas criar uma indústria de capital de risco de sucesso não éuma tarefa fácil. Das 36 economias com uma associação nacional do setor, menos de 10 têmindústrias com alguma relevância. Como uma instituição, a indústria de VC é muito frágil erequer um certo número de pré-condições para crescer. (Šinkovec e Cizelj, 2011). Apesar da atividade de PE/VC ocorrer em diversas regiões do globo, a situação dosEUA é tão diferenciada que Gompers e Lerner (1998) questionam até a adaptabilidade destemodelo americano à realidade de outros países. Ferrary e Granovetter (2009) citam o caso daFrança, que tem buscado criar clusters de inovação há mais de 30 anos. Nos anos 1970, o país tentou criar perto de 20 "tecnópolis", que geraram poucas start-ups e nenhum crescimento de dentro para fora. Em 2006, ouve nova investida, mas, aexemplo do passado, os legisladores franceses definiram um cluster de inovação como umgrupo localizado de universidades, laboratórios e grandes empresas. Para os autores, ogoverno ignorou o agente mais importante e mais substimado: os fundos de capital de risco. Šinkovec e Cizelj (2011) afirmam que o fator crucial para explicar o desenvolvimentode uma indústria de VC vibrante é a disponibilidade de investimentos suficientemente grandespara que os retornos justifiquem o alto risco. Aí esbarra-se em outro problema. Não são todasas empresas de tecnologia que oferecem serviços ou produtos disruptivos, capazes de trazeraltos retornos e fazer o ciclo do capital de risco girar. É mais fácil copiar ideias bem sucedidasno Vale do Silício, sobretudo em países com um público potencial gigante, como China eBrasil, do que apostar em ideias originais e não testadas. Outro fator importante para fazer da indústria de VC um motor impulsionador daeconomia é a existência de mecanismos de saída ou desinvestimento bem desenvolvidos. Issoporque o sucesso da atividade pressupõe um desinvestimento no menor prazo possível e como maior retorno possível (Gorgulho, 1996 e Ribeiro, 2005). Neste sentido, a poucarepresentatividade e o difícil acesso ao mercado de capitais brasileiro são um ponto
    • 52desfavorável - os IPOs são a maneira mais lucrativa de um fundo recuperar o invesimento emuma start-up. Por último, Ferrary e Granovetter (2009), lembram que o Vale do Silício deve ser vistocomo um cluster de inovação, que busca desenvolver tecnologias disruptivas, e não como umcluster industrial, cujo objetivo é gerar e desenvolver inovações incrementais. Davidoff (2011) lembra que grandes programas do governo podem funcionar bem nacriação de clusters industriais para competir em áreas estabelecidas. A Coreia do Sul e aChina se tornaram tremendos sucessos econômicos ajudadas pelo investimento públicofocado nas grandes empresas exportadoras. "Mas governantes não são tão bons para criar opróximo Facebook ou tecnologia inovadora. Isso segue domínio das redes de capital de risco" Este trabalho apresenta limitações por não avançar na pesquisa qualitativa. O uso dequestionários e entrevistas enriqueceria a discussão, uma vez que há pouca informação sobreo comportamento dos empreendedores brasileiros nesta área. Como sugestão para futuros trabalhos, recomendamos estudos sobre o impacto docapital de risco no Brasil nos resultados das empresas.
    • 53REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICASAMIT, R. et al. Why Do Venture Capital Firms Exist? Theory and CanadianEvidence. Journal of Business Venturing13: 441–466, 1999BERGEMANN, D, e HEGE U. Dynamic Venture Capital Financing, Learning and MoralHazard. Journal of Banking and Finance, 22, 703-735, 1998BROPHY, D. J. U.S. venture capital markets. In Organisation for Economic Co-operation andDevelopment, Venture capital and innovation, 1996BYGRAVE, Willian D., Timmons, Jeffry .A. Venture Capital at the Crossroads, HarvardBusiness School Press, Boston, Massachusetts, 1992BUSSINESS ANGELS: Giving ideas wings. The Economist, 14 de setembro de 2006.Disponível em: http://www.economist.com/node/7905466. Acesso em 14 de abril de 2011.CARVALHO, A. G.; RIBEIRO, L. L.; FURTADO, C. V. A indústria de Private Equity eVenture Capital: primeiro censo brasileiro. São Paulo: Saraiva, 2006. 135 p.CERVO, A.L. e BERVIAN, P.A. Metodologia Científica: para uso de estudantesuniversitários. 3a.ed. São Paulo: McGraw-Hill do Brasil, 1983COMODO, Gustavo Cardoso. Uma Análise Comparativa entre as Estruturas de PrivateEquity e Venture Capital nos EUA e no Brasil. Dissertação (Mestrado em Administração),Fundação Getulio Vargas, São Paulo, 2009
    • 54DAVIDOFF, STEVEN M. The Search for Ingredients to Replicate Silicon Valley, New YorkTimes, 22 de março de 2011. Disponível em http://dealbook.nytimes.com/2011/03/22/the-search-for-ingredients-to-replicate-silicon-valley/?ref=venturecapita. Acesso em 12 de maiode 2011.DEBAISE, Colleen e AUSTIN, Scott. The Top 50 Venture-Backed Companies, The WallStreet Journal, 10 de março de 2011. Disponível emhttp://online.wsj.com/article/SB10001424052748703300904576178673309577828.html.Acesso em 10 de maio de 2011.DEUTSCHER, J.A. Fatores Presentes no Crescimento das Empresas de Software: UmaAnálise Comparativa. Disertação de Mestrado. Coppe/UFRJ. Rio de Janeiro, 2001DURVAL, Soledade et al. Fundos de empresas emergentes: novas perspectivas decapitalização para as pequenas e médias empresas. Revista do BNDES, n.6, dez.1996DRUCKER, F. Peter. Inovação e Espírito Empreendedor - Prática e Princípios. São Paulo:Thomson Pioneira, 1986FERRARY, Michel e GRANOVETTER, Mark. The role of venture capital firms in SiliconValleys complex innovation network, 2009. Disponível emhttp://pt.scribd.com/doc/56653044/Ferrary-Granovetter-Silicon-Valley-s-Complex-Innovation-Network. Acesso em 14 de abril de 2011.FLORIDA R. e Kenney M. Venture Capital and High Tecnology Entrepreneurship. Journal ofBusiness Venturing 3 (4): 301-19, 1998.GOMPERS, Paul e LERNER, Josh. The Venture Capital Revolution. Journal of EconomicPerspectives. American Economic Association, vol. 15(2), págs. 145-168, 2001.
    • 55Idem. The Venture Capital Cycle. Cambridge: MIT Press, 1999GORGULHO, L. F, Capital de Risco: Uma Alternativa de Financiamento às Pequenas eMédias Empresas de Base Tecnológica – O Caso do Contec. 1996. Disponível em:http://www.bndes.gov.br/conhecimento/revista/rev706.pdf. Acesso em 10 abr. 2011GLOBAL INSIGHT. Venture Impact: Venture Capital Benefits to the U.S. Economy, 2004.GUPTA, et al. Venture-Capital Financing and the Growth of Startup Firms, 2002HELLMAN, Elhanan. The Mystery of Economic Growth, Cambridge, Massachusetts:Belknap Press of Harvard University Press, 2004HELLMAN, Thomas F. e PURI, Manju, 2000. Venture Capital and the Professionalization ofStart-up Firms: Empirical Evidence, Research Papers 1661, Stanford University, GraduateSchool of Business, 2000.JENSEN, M. e MECKLING, W. Specific and general knowledge, and organizationalstructure. Em L. Werin e H. Wijkander (eds.), Main Currents in Contract Economics.Blackwell, Oxford, 1991.JOIN VENTURE: Silicon Valley Network. Next Silicon Valley: Riding the Waves ofInnovation. White paper, 2001.KAPLAN, Steven e STROMBERG, Per. Venture Capitalists As Principals: Contracting,Screening, and Monitoring. National Bureau of Economic Research, Inc, 2001
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