4. Sumário Executivo
Resumo dos Resultados
Fluxo de Caixa Descontado (DFC) R$ 2,32 R$ 2,58 R$ 2,84
Valor Patrimonial Por Ação (VPA) R$ 1,81
R$ 4,05
P/VPA
EV/EBITDA 2011E R$ 3,06
1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 4
5. Sumário Executivo
Resultados
Como resultado do presente Laudo de Avaliação, estimamos o valor econômico da FAE entre R$ 32.197.464,72 (trinta e
dois milhões cento e noventa e sete mil quatrocentos e sessenta e quatro reais e setenta e dois centavos) e R$
39.411.980,48 (trinta e nove milhões quatrocentos e onze mil novecentos e oitenta reais e quarenta e oito centavos),
através da metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (DFC).
O intervalo de valor por ação que a PAX considera está entre R$ 2,32 (dois reais e trinta e dois centavos) e R$ 2,84
(dois reais e oitenta e quatro centavos) por ação.
O modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DFC) captura o potencial de crescimento do mercado e da
companhia. Por isso, consideramos que o valor justo calculado através da metodologia de DFC é o que melhor
representa o valor da FAE.
Cálculo via Fluxo de Caixa Descontado (DFC)
Principais informações
Data-base: 30 de junho de 2010;
Período projetado: 5 anos, dezembro de 2010 a dezembro de 2015; e perpetuidade. As premissas tornam-se
sensivelmente incertas após 2015 e, por isso, assume-se perpetuidade no período que sucede 2015;
Unidade Monetária: Projeções em Reais (R$), termos nominais;
Taxa de Desconto: 15,36%; calculamos a Taxa de Desconto em reais de acordo com a metodologia Global Capital Asset
Price Model (GCAPM)
Perpetuidade: 4,62%; consideramos uma taxa de crescimento na perpetuidade a partir da soma dos gastos de capital
líquidos à necessidade de capital de giro divididos pelo lucro operacional vezes 1 menos a alíquota marginal de imposto de
renda projetada pelos cinco anos, ou seja, a Taxa de Re-investimento (TR) multiplicada pelo Retorno sobre o Capital
Empregado (ROE).
Equivalência Patrimonial: De acordo com Fato Relevante de 19 fevereiro de 2010, em Reunião do Conselho de
Administração de n° 98, de 18 de fevereiro de 2010, ficou aprovado, por unanimidade dos presentes, sem quaisquer
ressalvas ou restrições, a Participação em Empreendimento Controlado em Conjunto com uma empresa internacional,
com finalidade de desenvolvimento de novos produtos. Desta forma, os resultados do empreendimento controlado em
conjunto (Eletra Energy Solutions) serão adicionados via equivalência patrimonial às projeções da FAE.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 5
6. Sumário Executivo
Resultados das demais metodologias
Conforme requisito do Anexo III da Instrução CVM 361, foi calculado o valor da FAE segundo o valor do Patrimônio
Líquido Contábil por Ação. De acordo com o ITR de 30 de junho de 2010 enviado à CVM, o Patrimônio Líquido Contábil
da FAE em 30 de junho de 2010 era de R$ 25.084.959,94 (vinte e cinco milhões oitenta e quatro mil novecentos e
cinquenta e nove reais e noventa e quatro centavos). A FAE possui um total de 13.873.872 (treze milhões oitocentos e
setenta e três mil oitocentos e setenta e duas) ações, sendo 7.060.418 (sete milhões sessenta mil quatrocentos e
dezoito) ações ordinárias, 3.992.487 (três milhões novecentos e noventa e duas mil quatrocentos e oitenta e sete) ações
preferenciais nominativas classe “A”, 593.549 (quinhentos e noventa e três mil quinhentos e quarenta e nove) ações
preferenciais nominativas classe “B” e 2.237.418 (dois milhões duzentos e trinta e sete mil quatrocentos e dezoito) ações
preferenciais nominativas classe “C” . Portanto, segundo o método do Valor do Patrimônio Líquido por Ação o valor da
FAE é de R$ 1,81 (um real e oitenta e um centavos) por ação.
Atendendo recomendação do Anexo III da Instrução CVM 361, o valor econômico da FAE foi calculado segundo múltiplos
de mercado de empresas comparáveis:
Por P/VPA (Preço da Ação dividido pelo Valor Patrimonial por Ação), sensibilizado entre os comparáveis, o valor
por ação da FAE seria R$ 4,05 (quatro reais e cinco centavos).
Pelo EV/EBITDA 2011E (Enterprise Value ou “Valor da Firma” dividido por Earnings Before Depreciation, Interest,
Tax and Amortization ou “Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização” anualizado), sensibilizado
entre os comparáveis, o valor por ação da FAE seria R$ 3,06 (três reais e seis centavos).
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 6
8. Informações sobre a PAX
Equipe responsável
O processo de avaliação e revisão foi conduzido por profissionais com experiência em avaliação de empresas, assessoria
financeira e finanças corporativas do departamento de Análise de Investimentos da PAX.
Participaram da elaboração e revisão do presente Laudo de Avaliação:
Dário Sousa Pereira, Economista, com mais de 30 anos de experiência nos Mercados Financeiros e de Capitais.
Foi responsável pelas áreas de produtos, asset management, pesquisa de investimentos, gestão de renda fixa e
variável e área comercial de bancos e corretoras de porte mundial. Atualmente é Diretor-Executivo da PAX e
Diretor de Mercado de Capitais do IBEF-CE (Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças).
• Eduardo David Duarte Dias, graduado em Administração (UFC), pós-graduado em contabilidade e planejamento
tributário (UFC), mestrando em Economia (CAEN/UFC), analista de investimentos certificado pela APIMEC e
registrado na CVM. Trabalhou em empresa do setor de energia e também em consultoria empresarial. Atualmente
é analista da PAX, CNPI N° 257/09 – NE e professor universitário.
• Francisco Leite Holanda Júnior, graduado em Administração (UFC), pós-graduado em Finanças
(COPPEAD/UFRJ), analista de investimentos certificado pela APIMEC e registrado na CVM, tendo trabalhado em
factoring, securitizadora e banco. Atualmente, é analista-chefe da PAX, CNPI N° 256/09 – NE, Diretor de Serviços
do IBEF-CE (Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças) e Conselheiro da APIMEC-NE (Associação dos Analistas
e Profissionais de Investimentos do Mercado de Capitais).
• Gregório Pinto Matias, graduado em Administração (UECE), mestrando em Economia (CAEN/UFC), analista de
investimentos certificado pela APIMEC e registrado na CVM, tendo trabalhado em empresas do setor de energia,
alimentos e industrial. Atualmente é analista da PAX, CNPI N° 256/09 – NE, conselheiro da APIMEC-NE (Associação
dos Analistas e Profissionais de Investimentos do Mercado de Capitais) e professor universitário.
• Pedro Rocha Lima Amaro, graduando em Ciências Econômicas (UFC) e pós-graduando em Finanças pelo
IBMEC/RJ, assistente de análise de investimentos da PAX.
Descrição do processo interno de aprovação do Laudo de Avaliação
Este Laudo de Avaliação foi concebido pelo Sr. Eduardo Dias, auxiliado pelo Sr. Pedro Amaro. O Sr. Dário Sousa Pereira
coordenou o processo interno de aprovação, que passou por revisão final do Sr. Holanda Júnior e Sr. Gregório Matias –
analistas independentes no processo de avaliação da FAE.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 8
9. Informações sobre a PAX
Qualificação como avaliadora
Nos termos do inciso X, “a” do Anexo III, da Instrução CVM 361, a PAX dispõe suas qualificações como avaliador através
de sua experiência:
Empresa de Avaliação de empresas S/A de capital fechado:
Laudo
Laudo de Avaliação para Gestão Baseada em Valor (GBV) dos Empreendimentos Pague Menos S/A – 2010;
Laudo de Avaliação (Valuation) de empresas listadas no Mercado de Ações (Bovespa):
Banco Industrial e Comercial S.A (BicBanco) – 2009;
Companhia Energética do Ceará (COELCE) – 2010;
M. Dias Branco S.A – 2010;
Drogasil S.A. – 2009.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 9
10. Informações sobre a PAX
A PAX declara que não possui quaisquer conflitos de interesses que impliquem em interferência no processo de avaliação
da FAE, bem como na elaboração deste Laudo de Avaliação. A FAE, seus controladores e seus administradores não
direcionaram, interferiram, limitaram, dificultaram nem praticaram quaisquer atos que tenham comprometido o acesso, a
utilização ou o conhecimento de informações, bens, documentos ou metodologias de trabalho relevantes à este Laudo de
Avaliação, nem tampouco determinaram ou restringiram a capacidade da PAX de determinar de forma independente as
metodologias utilizadas neste Laudo de Avaliação.
A PAX e as pessoas a ela vinculadas declaram não ser titulares de Ações, e não ter sob sua administração discricionária
valores mobiliários de emissão da FAE, exceto o Sr. Francisco Deusmar de Queirós, que detém 733.072 (setecentos e
trinta e três mil e setenta e duas) Ações Ordinárias, 19.044 (dezenove mil e quarenta e quatro) Ações Preferenciais
Classe “B” e 714.028 (setecentos e catorze mil e vinte e oito) Ações Preferenciais Classe “C”.
Segundo os termos do artigo 8º, inciso V, “d”, da Instrução CVM 361, a PAX receberá da FAE o montante de R$
30.000,00 (trinta mil reais) pela elaboração e apresentação deste Laudo de Avaliação.
Este Laudo de Avaliação é propriedade intelectual da PAX e não pode ser publicado, copiado ou divulgado, na íntegra ou
parcialmente, bem como não pode ser utilizado por terceiros sem consentimento prévio da PAX, exceto por partes
envolvidas na OPA nos termos da Instrução CVM 361.
Data da Avaliação: 18 de outubro de 2010
Analistas responsáveis pelo Laudo de Avaliação:
Francisco Leite Holanda Júnior Eduardo David Duarte Dias Gregório Pinto Matias
Analista CNPI N° 246/09 – NE Analista CNPI Nº 257/09 – NE Analista CNPI N° 256/09 – NE
Dário Sousa Pereira
Diretor-Executivo
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 10
12. Visão Geral do Setor
•Medidores automáticos •Medidores inteligentes
•Pouca inovação
Passado Presente •Redução de custos Futuro •Sistemas de dados
•Boom residencial
•Novos produtos •Meio ambiente
América do Sul
Medidores
100
Medir
56
10
Coletar
Água Gás Elétricos
Fonte: Itron /PAX – Set 2010 * em milhões
Gerir
Padrão
Nacional
ISO
Utilizar
Utilizar os dados
Elaboração: PAX
Oportunidade
SmartGrid < 1%
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 12
13. Visão Geral do Setor
Medidores Inteligentes (Smart Meters) muitas vezes se referem a medidores de energia elétrica, mas podem ser também
dispositivos de medição de gás natural, ou consumo de água.
Os Medidores Inteligentes geralmente envolvem tecnologia de tempo real ou sensores em tempo quase real, notificação
da falta de energia, monitoramento da qualidade da alimentação, entre outros.
Os recursos adicionais dos Medidores Inteligentes são mais do que a simples leitura de medidor automatizada (AMR). Os
Medidores Inteligentes são também uma alternativa menos dispendiosa para a medição e hoje são utilizados em larga
escala em todas as classes de cliente, inclusive residenciais.
Os medidores inteligentes podem ser parte de uma rede, mas sozinhos não constituem uma rede inteligente. Medição
inteligente é o primeiro passo para gerir de maneira eficiente o uso dos recursos naturais, mas é necessária a implantação
de infra-estrutura para gerir e apresentar os dados.
Inúmeros países europeus, asiáticos e também americanos estão implantando Smart Grids (redes de medição inteligente)
de energia elétrica. Ainda são bastante incipientes os medidores de consumo de água e gás, devido à ineficiência dos
custos operacionais.
Fonte: Trilliant Inc
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 13
14. Visão Geral do Setor
Medidores Elétricos Inteligentes
O mercado de medidores inteligentes de energia, em geral tem crescido 3% a 5% ao ano;
Mesmo em meio à depressão econômica global, o mercado de medidores inteligentes (fluídos, energia e gás) tem
apresentado crescimento de mais de 10% ao ano;
A IMS Research acredita que o uso de tecnologia na medição irá expandir ainda mais nos próximos três anos;
Expansão do mercado fora da Europa, previsão de crescimento de 2 dígitos nos próximos anos;
Fonte: IMS Research
Smart Grid
Desafios
Grandes investimentos das concessionárias em:
Rede própria de telecomunicações ou PLC (Power Line Communications);
Parcerias com operadoras de telefonia para transmissão de dados.
Vantagens
Detectar e corrigir eventuais falhas rapidamente;
Combate às fraudes;
Maior controle da utilização e tarifação;
Comercialização de energia elétrica a partir de residências ou carros elétricos, através do acúmulo de energia em horários
de menor tarifa e devolução em horário de pico;
Acompanhamento em tempo real do consumo de energia elétrica.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 14
15. Concorrentes Mundiais
Como tecnologia e inovação ganharam
papel central, empresas conhecidas em
outras áreas passaram a fazer parte do
ambiente de medidores.
Grandes players presentes no
mercado brasileiro de medidores:
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 15
16. Market Share
Mundial
Energia
12%
Landis + Gir
11%
Itron Água
Holley Metering
52% 8% Ningbo Sanxing Group
Jiangsu Linyang
Elster
6% Wasion Itron
14%
6% Outros 20% Sensus
5%
Hydrometer
Ningbo Water Meter Co.
3% 14%
3% Minol/Zenner
Fonte: Itron / PAX 3% Neptune
3% Ningbo Fenghua Sanlian
3% 11% Ningbo Huangtai Industrial Co
4%
4% Ningbo Jiajie Water-Meter
4% 9%
5% Ningbo Aimei
Timely Water
Badger Meter
Fonte: Itron / PAX Outros
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 16
17. Visão do Setor no Brasil
ANEEL abre audiência para definir novo padrão de medidor de energia
28/09/2010
O consumidor de energia elétrica terá mais participação e poder de fiscalização do serviço recebido a partir da instalação de medidores
eletrônicos inteligentes. A diretoria colegiada da Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL) aprovou nesta terça (28/09) a abertura de
audiência pública, com sessão presencial prevista para dezembro deste ano, para discutir o modelo de medidor inteligente que passará a
ser instalado nas residências e estabelecimentos comerciais e industriais atendidas em baixa tensão.
A proposta de resolução colocada em audiência prevê que os novos equipamentos possam apurar a tensão do fornecimento e a energia
ativa e da energia reativa consumidas, além de registrar o número e o tempo das interrupções para cálculo dos indicadores individuais de
qualidade (DIC e FIC).
Pela norma colocada em debate com a sociedade, o novo medidor também deverá informar a tarifa por horário de consumo e permitir a
comunicação remota entre consumidor e distribuidora para verificação do consumo, suspensão do fornecimento e religação do serviço.
Outra proposta é que o aparelho venha a permitir que o consumidor visualize o montante de energia consumida e as informações sobre
continuidade do fornecimento. O regulamento submetido à audiência propõe prazo de até 18 meses, a partir da publicação da resolução que
vier a ser aprovada pela diretoria colegiada, para que as distribuidoras passem a utilizar o novo sistema de medição em novas ligações ou
substituição, por qualquer motivo, do sistema existente. Ainda segundo o regulamento em discussão, os consumidores atendidos com os
novos medidores deverão ser informados sobre as novas funcionalidades dos aparelhos.
Ainda segundo a proposta, se a distribuidora optar por realizar a troca em unidades consumidoras que, inicialmente, não sejam alvo da
resolução, deverá avisar o consumidor com 30 dias de antecedência, por meio de correspondência específica, sem qualquer cobrança por
eventuais adequações nos padrões. Inicialmente, as unidades consumidoras residenciais do "subgrupo B1 - baixa renda" não estão
enquadradas na proposta.
Etapas futuras - A ANEEL estuda ainda a criação de um plano para substituição de todos os 63 milhões de medidores no longo prazo, que
será o primeiro passo rumo a instalação de redes inteligentes (smart grids). Para isso, a Agência fará regulamentações paralelas que
permitam a cobrança de tarifas diferenciadas por horário de consumo, o que possibilitará ao consumidor administrar seu consumo, a
exemplo do que já acontece na telefonia, serviço no qual o valor da tarifa varia de acordo com o horário da ligação. No futuro, o sistema de
medição inteligente possibilitará o registro da energia gerada por unidades consumidoras residenciais por meio de painéis solares e micro
turbinas eólicas, por exemplo.
Fonte: Aneel (http://www.aneel.gov.br/aplicacoes/noticias/Output_Noticias.cfm?Identidade=3571&id_area=90)
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 17
18. Visão do Setor no Brasil
Light e Cemig investem R$ 65 milhões para implantar rede inteligente
02/10/2010
A Light e a Cemig vão investir R$ 65 milhões em pesquisa e desenvolvimento de uma tecnologia que vai permitir ao consumidor conhecer o
seu próprio fluxo de consumo de energia elétrica.
Os medidores inteligentes, que devem ficar prontos para utilização dentro de três anos, vão tornar possível que haja uma cobrança de tarifa
diferenciada de acordo com o horário de uso e época do ano, para o caso de grandes consumidores, como indústria. O smart grid, sistema
eletrônico inteligente de monitoramento da rede elétrica, permite que se faça uma melhor gestão do uso da energia.
O presidente da Light, Jerson Kelman, cita a aplicação da tecnologia em casos como os períodos de maior seca, em que há menos energia
gerada nas hidrelétricas, com maior utilização de usinas térmicas, o que eleva o custo de geração de energia.
"Se a tecnologia já estivesse disponível, por exemplo, alguns tipos de indústria poderiam transferir seu processo produtivo para janeiro,
quando não há necessidade de se ligarem as térmicas. Como esse consumidor sobrecarregaria menos o sistema, ele poderia ter uma tarifa
mais baixa em janeiro", explicou Kelman.
Para que o consumidor procure ter consciência da importância da gestão do seu próprio consumo de energia, seria necessário, segundo o
presidente da Light, dar incentivo de preços, com valores mais baixos para os momentos de menor pico de energia. Nas horas de maior
consumo, há também um maior custo para a distribuidora, que precisa se certirficar de que não haverá sobrecarga, nem do sistema em
geral, nem de transformadores específicos. "Isso tudo só funciona se tiver tarifa diferenciada. Você tem que dar um sinal de preço ao
consumidor de quanto está custando", disse o presidente da Light. No entanto, para que passe a haver uma cobrança diferenciada por
horário ou época do ano, seria preciso modificar a legislação atual.
Outro benefício da nova tecnologia é reduzir o nível de furto de energia, que atualmente é muito elevado. A cada 100 megawatts/ hora
distribuídos pela Light, outros 42 MW/H são furtados. Os novos medidores vão ajudar não somente por acompanharem cada consumo
efetuado, mas por permitirem que cortes e religações de energia ao sistema sejam feitos remotamente.
A pesquisa para o desenvolvimento da tecnologia levará três anos. No Rio de Janeiro, aproximadamente mil clientes da área de concessão
da Light, que abrange 31 municípios, deverão participar do projeto piloto. Deste total, 300 clientes vão testar a automatização total da rede
elétrica interna, com uso de tomadas e eletrodomésticos inteligentes. Em Minas Gerais, a implantação do piloto será na cidade de Sete
Lagoas e atingirá 2 mil consumidores.
Além da Light e da Cemig, que farão todo o investimento, de R$ 35 milhões e de R$ 30 milhões, respectivamente, estão envolvidos no
projeto os institutos tecnológicos Lactec e CPqD e a empresa privada CAS Tecnologia.
Fonte: Valor Econômico
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 18
19. Principais Players no Brasil
A Itron é uma das maiores empresas de A Landis+Gyr é a líder mundial em medidores A Sappel do Brasil é uma empresa de origem
medição inteligente do mundo, com cerca de inteligentes. No Brasil, instalada em Curitiba francesa com 104 anos de atuação no mercado.
8.000 clientes em 130 países. A sede é em (PR), conta com 550 colaboradores diretos Em 2002, inaugurou em Recife sua primeira
Liberty Lake, Washington (EUA). A Itron está distribuídos nas linhas de montagens, indústria na América Latina. A companhia fabrica e
presente na cidade de Campinas (SP) com Engenharia, Industrial, Suprimentos, Financeira, comercializa medidores de água, líquidos
especialidade em medidores elétricos, desde a Controladoria, Comercial e RH, produz industriais, energia térmica e sistema de leitura à
compra da Elo Sistemas em 2006. No ramo de aproximadamente 2 milhões de medidores/ano distância, para o mercado interno e exportação.
medidores de água a base encontra-se em para o mercado brasileiro e sul-americano.
Americana (SP), desde a compra internacional
da Actaris que possuía sede no Brasil.
Elster é um das maiores empresas do mundo em
fornecimento de soluções de alta qualidade em Em 2004, a Mobix S/A passou a trazer para o
precisão e medição integrada nos segmentos de Brasil produtos da indiana Genus Power
A Elo é a empresa líder em medidores de água, eletricidade e gás. O grupo atua em 38 Infrastructure Limited (GPIL). A GPIL vendo o
energia elétrica no Brasil, tendo como principais países e com mais de 9.000 colaboradores, e interesse do mercado brasileiro em seus
clientes as 40 maiores concessionárias mais de 170 anos de experiência. No Brasil, atua produtos tomou a decisão de construir uma
distribuidoras de energia elétrica do Brasil. A com nome de Elster Medicao de Energia Ltda, fábrica no Brasil para ter segurança no
tecnologia empregada permite a coleta remota em Cachoerinha (RS), e Elster Medição de Água atendimento às concessionárias brasileiras.
dos dados dos medidores eletrônicos. A Echelon S/A, em Montes Claros (MG). Assim, em 26 de abril de 2006 passou a existir
e a ELO firmaram em outubro de 2009 aliança Genus S/A onde a GPIL como novo membro da
estratégica para trazer Smart Grid ao mercado sociedade entrou com 50% de participação.
de energia latino-americano.
Senergy é a empresa do grupo Nansen que atua
no segmento de soluções de hardware e
software destinados a tele-medição remota de A LAO Indústria Ltda. foi criada em 1995, produz
A CAM é propriedade da multinacional elétrica energia, gás, óleo e saneamento. Para o setor medidores de água e gás, e desenvolve soluções
Endesa, uma das cinco maiores em energia. A elétrico, a Senergy oferece soluções no combate em sistemas de medição. A planta fabril localiza-
empresa possui vendas superiores a 300 às perdas não técnicas e blindagem da receita. se na região de Osasco (SP), com capacidade
milhões de dólares anuais com duas filiais no Possui clientes como CEMIG e Eletrobrás. A produtiva anual de 1,5 milhões de medidores de
Brasil, em São Gonçalo (RJ) e Eusébio (CE). companhia está localizada em Contagem (MG). água e 300 mil medidores de gás.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 19
20. Visão do Setor no Brasil
Mercado Brasileiro de Medidores Elétricos
Demanda de 3 a 4 milhões de medidores/ano
Capacidade instalada estimada da indústria ~ 10 milhões/ano;
Número de consumidores ~ 65 milhões
Mercado de substituição ~ 700 mil a 1 milhão medidores/ano
Em 2009: 80% de medidores eletrônicos (AMR), porém não eram Medidores Inteligentes (Smart Meters), similares aos
eletromecânicos;
Participação da FAE ~ 13% de Market Share (4° Ranking Nacional)
Fonte: Abinee/FAE
Mercado Brasileiro de Medidores de Água
Demanda ~ 5 milhões de medidores/ano
Capacidade instalada estimada da indústria ~ 6,5 milhões/ano ( excedente exportado);
Número de consumidores ~ 55 milhões
Em 2010: 100% de medidores velocimétricos, não são Medidores Inteligentes (Smart Meters);
Participação da FAE ~ 17% de Market Share (3° Ranking Nacional)
Fonte: FAE
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 20
21. Sobre a FAE
A FAE (Ferragem e Aparelhos Elétricos S.A.) foi fundada em 13 de Setembro de 1967 por Gerardo Matos Bezerra Lima,
em parceria com a Mitsubishi Electric Corporation. O objetivo inicial da companhia era fabricar medidores de energia
eletromecânicos e contribuir para o desenvolvimento do estado do Ceará.
Ao longo dos mais de 40 anos, a FAE fabricou diversos produtos, como parafusos, secadores de cabelo, aspiradores
portáteis, disjuntores, tesouras elétricas e conectores elétricos. A partir do ano 2000, a FAE entrou no ramo de medição
de consumo de água, através da implantação de sua primeira linha de hidrômetros.
No decorrer de sua história a FAE foi acompanhando as exigências e tendências do mercado. Por isso, a empresa
desenvolveu e ampliou suas linhas de medidores, tornando-se um parque fabril de grande escala. Atualmente, a FAE é
especializada na medição de energia e água, com clientes em diversos países.
A FAE conta com uma equipe altamente qualificada, com experiência prévia em companhias do setor, e vem
incrementando seus investimentos em P&D com foco nas pessoas, visando desenvolver novos produtos e tecnologias que
estão sendo desenvolvidas em outros mercados.
Em virtude das mudanças tecnológicas ocorridas no segmento de medidores de energia elétrica nos últimos anos, a FAE
tentou alinhar seu plano de negócios a esta nova realidade. Entretanto, devido à velocidade deste processo, a empresa
decidiu firmar parceria estratégica com um grupo estrangeiro, já conhecedor da tecnologia envolvida, para continuar
sendo capaz de suprir o forte crescimento do mercado a preços competitivos. Desta parceria surgiu uma nova empresa, a
Eletra Energy Solutions (“Eletra”), cuja participação da FAE equivale a 50%. A FAE integralizará sua parte no capital da
Eletra mediante aporte financeiro concedido através de financiamento junto ao BNDES, atendendo o CAPEX em 2010 e
2011, cujo valor aproximado é de R$ 7.000.000,00, e os outros 50% será feito em dinheiro pelo parceiro estratégico para
atender à necessidade de capital de giro em 2010 e 2011.
Até 2010 2010 em diante
Água Energia Água Energia
50%
50%
Parceiro
Estratégico
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 21
22. Análise SWOT da FAE
Forças Fraquezas
P&D Custos operacionais
Parcerias estratégicas Estrutura de capital
SWOT
Oportunidades Ameaças
Conversão de medidores Guerra de preços
Valor agregado com serviços Novos entrantes
Produtos chineses
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 22
26. Metodologia
Avaliação da Empresa
Este Laudo de Avaliação utiliza três métodos distintos para chegar ao intervalo razoável de preço da FAE, são eles: Valor
Patrimonial, Fluxo de Caixa Descontado e Múltiplos de Mercado.
Fluxo de Caixa Descontado (DFC) é o método cujo valor dos ativos operacionais é obtido através do cálculo do fluxo de
caixa operacional projetado, trazido a valor presente utilizando um fator de desconto equivalente ao custo médio ponderado
de capital (WACC);
Valor Patrimonial por Ação da FAE com base nas Informações Trimestrais (ITR) de 30 de Junho 2010;
O método de precificação via Múltiplos de Mercado utiliza a relação entre o valor da FAE e itens de performance, como
EBITDA e Lucro Líquido, ou entre o Valor Patrimonial por Ação. A média sem outliers dos múltiplos de comparáveis são
aplicados sobre os números da avaliada, foram aplicados os seguintes:
EV/EBITDA – Enterprise Value ou “Valor da Firma” dividido por Earnings Before Depreciation, Interest, Tax and
Amortization ou “Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização” anualizado, sensibilizado pela média
dos pares comparáveis;
P/VPA – Preço da Ação dividido pelo Valor Patrimonial por Ação, sensibilizado pela média dos comparáveis,
excluídos os outliers;
1. A Eletra também teve seu valor estimado através do método de Fluxo de Caixa Descontado (DFC) e testes de estresse.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 26
27. Metodologia
Escolha do método
O Valor Patrimonial refere-se a valores contábeis históricos, não levando em consideração as margens financeiras atuais,
bem como perspectivas futuras da FAE;
As ações da FAE não possuem liquidez, são detidas por base acionária reduzida, não sendo, portanto, admitidas à
negociação em mercado organizado, conforme o edital da OPA, o que impossibilita a análise do potencial de valorização
ou desvalorização da empresa de acordo com a média de preço dos 12 (doze) meses anteriores à publicação do fato
relevante. Assim, o potencial das ações não pôde ser capturado;
Para analisar os múltiplos devem ser consideradas empresas similares, ou seja, de mesmo ramo, risco, e maturidade. A
dificuldade de encontrar empresas que apresentem as mesmas características, ainda que pertençam ao mesmo setor é
um forte entrave e pode acarretar em grandes distorções. Os métodos que utilizam comparações de múltiplos
apresentaram limitações:
Aplicando o P/VPA da média dos pares comparáveis, excluindo os outliers, encontramos valor extremamente
distorcido, irreal;
O EV/EBITDA não pôde ser aplicado para o exercício de 2010, uma vez que a empresa apresentará geração de
caixa (EBITDA) negativa. Ainda que seja possível projetá-lo para 2011, torna-se deveras abstrato e de pouca
credibilidade;
O modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DFC) captura o potencial de crescimento do mercado e da
companhia. Por isso, consideramos que o valor calculado através da metodologia de DFC é o que melhor
representa o valor da FAE.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 27
28. Fluxo de Caixa Descontado
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 28
29. Metodologia
Fluxo de Caixa Livre (DFC)
Resultado Operacional
Receitas, Custos, Despesas (exceto Resultado Financeiro, Equivalência Patrimonial, Resultado Não Operacional,
Depreciação e Amortização)
Investimentos (CAPEX)
Variação no Capital de Giro
Imposto de Renda e Contribuição Social sobre Lucro Líquido (IR e CSLL)
Taxa de Desconto (WACC) ajustada para refletir o risco de mercado do segmento de atuação da empresa;
Projeções em R$ (Reais) para o período de 2010 a 2015;
Perpetuidade (Valor Residual) em R$ (Reais) para os períodos após 2015.
Fluxo de Taxa de Fluxo Livre
Caixa Livre Desconto Descontado
Valor do Valor da
Ajustes
Acionista Empresa
Fonte: PAX
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 29
30. Metodologia
Taxa de Desconto (WACC)
Para descontar o Fluxo de Caixa, utilizou-se o Custo Médio Ponderado do Capital (WACC). Empregamos a metodologia Global Capital Asset
Price Model (GCAPM) para o custo de capital próprio, conforme equação abaixo:
Inflação Inflação
Ke =
Prêmio de Prêmio de
(1+( 1+( Taxa Livre
de Risco
+ Beta Alavancado
(β)
x( Mercado
+
Risco País
) ) ) / (1 + Americana ) )-1) x (1+ Brasileira
) ) -1
Esperada Esperada
Para calcularmos o Custo de Capital de Terceiros (Kd) ponderamos a dívida atual pelo seu respectivo custo, conforme equação abaixo:
n n
Kd = ∑ ( Dívidaj x Custoj )/ ∑ ( Dívidaj )
j=1 j=1
WACC = ( Ke x ( Patrimônio Líquido / Passivo) ) + ( Kd x ( Dívida Total / Passivo) x ( 1 - Alíquota Marginal de Imposto ) )
1. Custo de Capital Próprio (Ke) refere-se a expectativa de retorno dos acionistas baseada nas de taxa de juros e retorno do mercado
2. Taxa Livre de Risco (Risk Free): T-Bond de 10 anos
3. Beta (β) é o risco que determinado ativo adiciona a um portfólio de mercado. Foi utilizado o Beta dos últimos 60 meses de empresas comparáveis, com alavancagem
proporcional ao percentual de Dívida Total / Patrimônio Líquido (Debt/Equity)
4. Prêmio Mercado é a taxa de retorno médio do portfólio de mercado. Fonte: NY University (Damodaran)
5. O Prêmio de Risco País do Brasil foi calculado através da média dos últimos 3 meses, multiplicado pelo desvio-padrão do Ibovespa sobre o desvio-padrão do Global 40.
DAMODARAN, Aswath. Equity Risk Premium (ERP: determinants, estimations and implications)
6. As taxas de Inflação americana e brasileira esperadas são premissas macroeconômicas estimadas através de métodos de estimação ARIMA já citados e explanados
7. Dívidaj se refere a cada captação da FAE no mercado financeiro;
8. Custoj se refere ao custo de cada uma das captações da FAE;
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 30
31. Premissas Básicas
PREMISSAS 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Macroeconômicas*
Dólar (USD/R$) 1,75 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80
Euro (€/R$) 2,22 2,30 2,30 2,30 2,30 2,30
Inflação – IPCA (%a.a) 4,8% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
Inflação – CPI (EUA %a.a) 0,39% 1% 1% 1% 1% 1%
Inflação – IGPM (%a.a) 6,9% 5,4% 2,3% 5,7% 2,1% 5,3%
Selic (%a.a) 10,8% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%
Libor (%a.a) 0,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Curva DI (%a.a) 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%
Fed Funds Rate (%a.a) 0,3% 0,8% 1,5% 2,3% 3,0% 4,0%
Zinco - (R$/Kg) 3,77 4,23 5,00 4,18 4,49 4,49
Cobre - (R$/Kg) 19,51 19,64 18,01 20,13 20,34 21,23
Latão - (R$/Kg) 13,21 13,48 12,80 13,75 14,00 14,53
Participação no Resultado**
Energia 70%
Água 30%
Devedores Duvidosos
Provisão para Dev. Duvidosos 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
Perpetuidade (g)*
Tx. De Crescimento 0% 0% 0% 0% 0% 4,62%
Operacionais
% Outros Materiais sobre Net Sales 18,86% 14,15% 14,15% 14,15% 14,15% 14,15%
% Material Direto sobre Net Sales 59,33% 62,30% 62,30% 62,30% 62,30% 62,30%
% Adm/Gerais sobre Net Sales 8,67% 6,93% 6,93% 6,93% 6,93% 6,93%
% Marketing/Net Sales 8,17% 6,94% 6,94% 7,64% 8,40% 9,24%
Capex (R$) 1.500.000,00 891.471,50 961.302,99 1.017.869,22 1.097.640,27 1.200.605,60
Taxa de Aplicações Financeiras (%a.a) 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%
Custo das Operações Financeiras (%a.a) 10,67% 10,67% 10,67% 10,67% 10,67% 10,67%
Dividendos
Payout 25% 25% 25% 25% 30% 30%
Participação Eletra
Investimento em Coligada 0% 50% 50% 50% 50% 50%
*As premissas Macroeconômicas foram estimadas pelo método ARMA, à exceção do cobre que teve seus valores estimados via ARIMA, metodologia em anexo. As variáveis
Macroeconômicas sofreram estresse em 2.500 cenários via modelagem de Monte Carlo, com variabilidade de 10% para mais ou menos. A Perpetuidade teve variabilidade entre
3% a 6,6% nos cenários testados. **A participação de energia, a partir de julho de 2010, é nula, tendo em vista que foi desativada.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 31
32. Projeções
Receita Líquida
Água
Água
Energia A partir de 2011, as estimativas de
85.539 Receita Operacional Líquida não
72.281 contabilizam resultados provenientes
64.405
61.285 58.705 de medidores elétricos porque este
48.707 segmento será totalmente a parte, na
40.951
35.447 Eletra, e adicionados ao da FAE por
28.596
Equivalência Patrimonial com impacto
direto apenas a partir da linha de
Resultado antes do Imposto de Renda
e Contribuição Social sobre Lucro
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
em milhares Líquido.
Custo do Produto Vendido
Água
Água
Da mesma forma que a Receita
Energia Líquida, o CPV projetado a partir de
67.440
2011 não contempla a unidade de
57.360
54.579 energia, justificando assim a queda
49.688
44.877 percebida no gráfico. Atualmente, o
37.234
31.305 CPV da FAE (Energia + Água)
27.098
21.860 corresponde a 89,06% da Receita
Líquida, caindo para 76,5% nos
próximos anos em virtude de ganhos
com a substituição de equipamentos
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E e da entrada da Eletra.
em milhares
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 32
33. Projeções
Despesas Operacionais
Água
Energia
Em termos nominais, as despesas
14.860 14.712 Água operacionais, excluindo-se receitas e
14.040
despesas financeiras, reduziram cerca
10.841 de 70%, devido ao advento da Eletra.
9.494
Entretanto, em termos percentuais,
7.468
as despesas continuam em uma
5.966
4.918 patamar próximo a 19%, tendo uma
3.967
leve queda nos anos seguintes
chegando próximo aos 18% da
Receita Operacional Líquida.
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Gerais e Administrativas Comerciais em milhares
As despesas com Depreciação e
Amortização vem caindo ao longo dos
Depreciação e Amortização
últimos anos em virtude da
2.849 Água desmobilização dos imóveis (Cisão –
Energia FAE Participações em 2007), e da
baixa substituição dos equipamentos.
Água Já os valores projetados, apesar de
não incorporarem o CAPEX da
1.412 1.286
Energia, apenas o referente à água,
846 apresentam um leve crescimento em
601
418
498 função da aquisição de novos
361
291
equipamentos e da maior
manutenção do parque fabril.
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
em milhares
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 33
34. Projeções
A baixa geração de caixa nos últimos anos, em especial
EBITDA em 2010, onde a empresa, mesmo utilizando os
incentivos fiscais, não conseguiu suprir sua demanda
Água
de giro e investimentos, foi reflexo da forte
Água
competitividade de preços no setor de energia
Energia
associado ao encerramento da produção do medidor
10.429 eletromecânico, cuja expertise da empresa promovia
9.151 boas margens de preço. Os produtos substitutos
7.653 (Eletrônicos), apesar de desenvolvidos pela empresa,
6.564
6.133
não contemplam possibilidade de incentivo fiscal, o que
os tornam inviáveis quando comparados à
3.757
3.799 3.627
concorrência. Desta maneira, a FAE optou como
realinhamento estratégico formar parceria com uma
empresa estrangeira (Criação da Eletra), conhecedora
da tecnologia que permitirá a produção de todos os
componentes do medidor eletrônico no Brasil a partir
em milhares de 2011, gerando melhores margens, preços mais
-3.162
competitivos e sinergias no desenvolvimento de novos
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
produtos.
18,69% 18,79% 17,77%
18,52%
13,14% Com a formação desta nova empresa (Eletra), onde a
FAE detém 50% do capital, o Ebitda continuará a ser
7,17% 6,20%
5,02% sensibilizado pela unidade de energia, porém, a partir
de agora, através da metodologia de Equivalência
-4,91% Patrimonial. De acordo com as premissas
estabelecidas, a expectativa é que o CAGR nos
próximos quatro anos seja, aproximadamente, de
29,1% ao ano, em linha com as expectativas do
mercado.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 34
35. Projeções
Variação do Capital de Giro CAPEX
Água
Água
Água
Energia
Água
Energia
1.500
1.838 2.324
1.482 1.426 1.247 1.201
1.098
-2.435
1.018
961
891
-5.910
-10.720
2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
em milhares em milhares
A interrupção na produção dos medidores eletromecânico (energia) e a venda a preço de custo do estoque em 2010, juntamente com a
entrada da Eletra a partir de 2011, mudou completamente a estrutura de financiamento operacional da FAE, pois a redução das contas de
ativos e passivos operacionais minimiza a Necessidade de Capital de Giro em 2011, fazendo assim, com que a variação do capital de giro
em 2010 e 2011 seja negativa, o que ajuda no fluxo de caixa. Com a evolução da unidade de água e o maior dispêndio com o aumento
da planta e manutenção, como vistos no gráfico (CAPEX) acima, a necessidade de capital de giro aumenta a partir de 2012, fazendo com
que a variação seja positiva e a empresa necessite de financiamento em giro.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 35
36. Equivalência Patrimonial
Em Reais (R$) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
PATRIMÔNIO LÍQUIDO - ELETRA 13.481.612,16 19.520.345,96 27.205.224,82 37.183.367,95 48.995.258,30
Capital Realizado 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05
Capital Subscrito 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05
Reserva de capital - - - - -
Reserva de Lucros 89.790,16 396.216,35 800.271,11 1.339.191,83 1.996.745,93
Legal 89.790,16 396.216,35 800.271,11 1.339.191,83 1.996.745,93
Lucros(Prejuizos)Acumulados 1.706.012,95 7.438.320,56 14.719.144,66 24.158.367,08 35.312.703,31
Exercício Atual 1.706.012,95 5.732.307,61 7.280.824,10 9.439.222,42 11.154.336,23
∆ Patrimônio Líquido da Eletra 1.795.803,10 6.038.733,80 7.684.878,86 9.978.143,13 11.811.890,34
% da Eletra 50% 50% 50% 50% 50%
Resultado de Equivalência Patrimonial - FAE 897.901,55 3.019.366,90 3.842.439,43 4.989.071,57 5.905.945,17
5.906
4.989
3.842
3.019
898
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
em milhares
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 36
37. WACC
Empresas Comparáveis* Ticker Beta Alavancado Dívida PL Debt/Equity Market Cap Beta Desalavancado
ITRON INC ITRI US Equity 1,07 781,76 1.400,51 0,56 2.422.090.000,00 0,78
EMERSON ELECTRIC CO EMR US Equity 0,96 4.575,00 8.555,00 0,53 38.071.880.000,00 0,71
ESCO TECHNOLOGIES INC ESE US Equity 0,84 180,47 517,34 0,35 917.087.800,00 0,69
BADGER METER INC BMI US Equity 1,23 8,00 144,46 0,06 600.701.000,00 1,18
ROPER INDUSTRIES INC ROP US Equity 1,19 1.153,76 2.421,49 0,48 6.028.395.000,00 0,90
SCHNEIDER ELECTRIC SA SU FP Equity 1,09 6.324,00 11.888,00 0,53 24.556.600.000,00 0,81
ECHELON CORP ELON US Equity 1,55 25,38 115,90 0,22 348.236.100,00 1,35
TELVENT GIT SA TLVT US Equity 1,07 308,02 279,98 1,10 697.225.600,00 0,62
COMVERGE INC COMV US Equity 1,71 12,75 74,04 0,17 153.123.100,00 1,53
Beta Médio Não Alavancado do Setor 0,78
Beta Médio Alavancado – FAE** 0,86
Custo de Capital de Terceiros - Kd 9,36%
Endividamento por Moeda – R$ jun-10 Custo de Capital Próprio - Ke 16,14%
Dívida em Moeda Nacional R$ 4.222.533,29
BANCO DO BRASIL R$ 77.738,50
Risk Free - (T-bond de 10 anos) 3,70%
BANCO DO NORDESTE R$ 1.062.500,00
Prêmio de Risco Histórico 6,00%
ITAÚ R$ 82.294,79
Inflação Esperada - EUA 0,39%
BICBANCO R$ 3.000.000,00
Inflação Esperada - Brasil 4,76%
BANCO FINASA R$ 7.500,00
Prêmio de Risco País - Brasil 2,85%
OUTROS -
Risco País 2,00%
E.P. (Ibovespa) 24,51%
Dívida em Moeda Estrangeira R$ 5.442.542,70
BRADESCO R$ 3.088.970,63 E.P. (Global 40) 17,21%
ITAÚ R$ 1.461.573,24
BICBANCO R$ 891.998,83 % Capital de Terceiros (Projetado) 9,41%
OUTROS - % Capital Próprio (Projetado) 90,59%
Tributação (Alíquota Efetiva) 13,50%
Total da Dívida R$ 9.665.075,99
Custo Ponderado da Dívida R$ 904.223,71
WACC
15,36%
*Dados de 30 de setembro de 2010, colhidos do Sistema Bloomberg.
**A relação Dívida/PL utilizada para alavancar o Beta da FAE foi de 0,1 baseado na média da relação Dívida/PL projetada para os próximos 5 anos.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 37
38. Fluxo de Caixa Determinístico
Em Reais (R$) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA 64.405.462,13 28.596.300,00 35.447.475,00 40.950.678,00 48.707.355,72 58.704.762,02
Custos dos Produtos Vendidos (57.359.523,84) (21.860.441,53) (27.097.822,26) (31.304.745,80) (37.234.338,08) (44.876.855,32)
LUCRO OPERACIONAL BRUTO 7.045.938,29 6.735.858,47 8.349.652,74 9.645.932,20 11.473.017,64 13.827.906,70
Receitas (Despesas) Operacionais (12.444.437,82) (5.553.816,39) (6.425.215,28) (7.026.196,11) (8.371.828,89) (10.445.394,43)
Efeitos Inflacionários (14.648,16) - - - - -
EBIT (5.413.147,69) 1.182.042,07 1.924.437,46 2.619.736,10 3.101.188,75 3.382.512,26
(+)Depreciação e Amortização 845.686,50 291.471,50 361.302,99 417.869,22 497.640,27 600.605,60
(+)Resultado de Equivalência Patrimonial - 897.901,55 3.019.366,90 3.842.439,43 4.989.071,57 5.905.945,17
(+)Resultado Não Operacional (outras receitas) 15.493,75 - - - - -
(+)Resultado Financeiro 1.390.051,83 1.385.905,67 1.258.745,80 773.368,83 562.700,31 540.320,94
EBITDA (3.161.915,61) 3.757.320,79 6.563.853,15 7.653.413,58 9.150.600,91 10.429.383,98
% Margem Ebitda -4,89% 13,14% 18,52% 18,69% 18,79% 17,77%
(-) ∆ Capital de Giro 5.910.252,22 10.719.895,81 (1.425.574,38) (1.247.327,19) (1.837.689,20) (2.323.905,28)
(-) CAPEX (1.500.000,00) (891.471,50) (961.302,99) (1.017.869,22) (1.097.640,27) (1.200.605,60)
(-) IR/CS - (141.099,91) (767.435,39) (1.258.205,97) (1.757.481,91) (2.093.361,54)
Fluxo de Caixa Livre 1.248.336,60 13.444.645,46 3.409.540,39 4.130.011,20 4.457.789,53 4.811.511,56
Perpetuidade 44.757.515,53
Valor Presente do Fluxo 23.024.354,29
Valor Presente da Perpetuidade 21.900.532,11
Enterprise Value (EV) 44.924.886,39
(+) Disponibilidades 200.000,00
(-) Dívida Financeira 8.665.182,83
(-) Outras Dívidas, Provisões e Créditos* 1.651.304,80
Valor da FAE 34.808.398,77
Valor da FAE Por Ação (VPA) 2,51
Perpetuidade (Valor Residual) = Fluxo 2015E / ( WACC - g )
g é obtido através do produto entre a Taxa de Reinvestimento e o ROCE projetado
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010 38
