Finanzas ii modulo_ix

Modulo IX

Estructura Financiera Optima

Finanzas II, Prof: Claudio Araya M.

Modelos de EFO
Modelo Valor Acciones
Enfoque del Ingreso Operativo
Modelo Tradicional
Modelo de Modigliani y Miller


Supuestos
Mercados de Capitales Eficientes
No existe costos de Quiebra
Las personas piden y solicitan créditos a la tasa
de mercado (Tasa libre de riesgo)
No existe crecimiento y los flujos de caja son
perpetuos y constantes
No existen Impuestos
Todas las empresas están en la misma clase de
riesgo
Solo existen dos fuentes de financiamiento:
Deuda y Acciones.

1

El valor de la empresa dependerá
únicamente de la capacidad de los activos
para generar flujos de caja.
X X
V = ⇒ ko =
ko V
S =V −B


Por tanto, el valor de la empresa no dependerá del
nivel de deudas que tiene la empresa.
Esto significa que cualquier cambio en las deudas,
No cambiaran el valor de la empresa y el costo de
capital V

X/ks V = Constante

L

Este enfoque, mantiene constante el costo
de la deuda y el costo de capital.
El costo patrimonial se encuentra en función
del Leverage de la empresa.
Cual será el valor del Costo Patrimonial.


2

S B
ko = k s ⋅ + kd ⋅
V V
ko ⋅V = k s ⋅ S + k d ⋅ B
k s ⋅ S = ko ⋅V − k d ⋅ B
ko ⋅V − k d ⋅ B ko ⋅ [S + B ] − k d ⋅ B
ks = =
S S
ko ⋅ S (ko − k d ) ⋅ B
ks = +
S S
k s = ko + (ko − k d ) ⋅ L

% ks

ko

kd

L

Este enfoque muestra que es Irrelevante la Estructura Óptima Financiamiento


Modelo Tradicional
Esta tesis es una postura intermedia entre
el enfoque del Ingreso neto y el enfoque
del ingreso operacional
Premisas:
Costo Patrimonial es una función creciente ante el
ratio de endeudamiento (Leverage)
Costo de la deuda, esta se mantiene constante a
cualquier nivel de endeudamiento.
Costo de Capital, este costo de decreciente pero no
continuamente.


3

Modelo Tradicional

k s = k o + (k o − k d ) ⋅ L
k d = Cte
S B
ko = ks ⋅ + kd ⋅
V V

Modelo Tradicional

ks V
%

ko
kd X/ks

L L
Lo Lo


Modelo de Modigliani & Miller
En 1958, MM formularon que el valor de la
empresa y el costo de capital son independiente
de la estructura optima de capital.
Supuestos bases:
Mercado de capitales perfectos
Inversionistas tienen una conducta racional
El Ingreso operacional se mantiene constante a lo
largo del tiempo
Todas las empresas tiene una misma clase de
riesgo.

4

Proposición 1: “Tanto el valor de
mercado de una empresa como su costo
de capital son independiente de su
estructura financiera, por tanto, la política
de endeudamiento de la empresa no tiene
ningún efecto sobre los accionistas”


X X
V = S + B = ⇒ ko =
ko V
Esto genera una situación de equilibrio para todas las empresas con la
misma clase de riesgo. Por tanto, estas formulas se comprueban en esta
situación de equilibrio cualquiera sea su estructura de capital.

Si existen valores diferentes tanto para el costos de capital como para el
valor de la empresa, se produciría Arbitraje


Arbitraje
Si una acción se encuentra sobrevalorada,
con arbitraje tendera a disminuir su precio, al
contrario si una acción esta subvalorada,
subirá su precio, para encontrar el precio de
equilibrio.
Este ocurre cuando existe una percepción
diferente entre los agentes del mercado.


5

Tanto una empresa como un accionista se pueden
endeudar a la tasa libre de riesgo.
Por tanto, la percepción del riesgo debe ser igual al
costo de riesgo.
Si esto ocurre el ratio de endeudamiento de la empresa
es indiferente al ratio de endeudamiento del accionista,
es decir, para el accionista es indiferente auto
endeudarse o que la empresa se endeude.
Esto Anula el efecto del cambio en la estructura de
capital.
Por lo tanto, la Política de Endeudamiento es Irrelevante


Irrelevancia de la Política de
endeudamiento se basa en:
Principio de aditividad del valor
En un mercado perfecto la suma de dos valores
actuales es igual a la suma de los valores
independientes
Ley Conservación del Valor
El valor del activo es igual independiente de la
naturaleza de los recursos de financiamiento


Si tenemos dos empresas, una sin deuda,
llamada U y la otra apalancada, llamada L.
Ellas se encuentran en su misma clase de
riesgo, por tanto su Ingreso Operativo para
ambas será X
Por tanto:
VU = S U
VL = S L + B

6

Primero, compramos α de la empresa L
α ⋅ S L ⇒ IN L = α ( X − k d ⋅ B )

Segundo, comprar ⋅ Sde− αempresa U y pedimos un
α α U la ⋅ B
crédito de α B
INU = α ⋅ X − α ⋅ k d ⋅ B
INU = α ⋅ ( X − k d ⋅ B )
α ⋅ S L = α ⋅ SU − α ⋅ B
SU = S L + B
VU = VL

Proposición 2: “El rendimiento probable
que los accionistas esperan obtener de las
acciones de una empresa que pertenece a
una misma clase de riesgo, es función
lineal al ratio de endeudamiento”


Esto significa que el costo patrimonial esta en
función de la tasa de actualización de los
flujos de caja de una empresa sin deudas mas
el premio por el riesgo financiero.

k s = k u + (k u − k d ) ⋅ L


7

%
ks

ko=ku

kd

L


Proposición 3: “La tasa de retorno requerida
en la evaluación de inversiones es
independiente de la forma en que cada
empresa esté financiada”

Max V ⇒ R j = k o


Criticas al Modelo
Percepción al riesgo
Endeudamiento Personal Vs Endeudamiento Empresa
Proceso Arbitraje
No existen Costos de Transacciones
Si el arbitraje no funciona el Modelo MM no Funciona
Disminución de la Rentabilidad de los accionistas
Esto no es aceptado.


8

Incidencias de los Impuestos
La consideración de los impuestos en las
decisiones de inversión, supone una
aproximación de las decisiones teóricas a la
propia realidad.
Pone en evidencia la relación entre las decisiones
de inversión y las decisiones de financiamiento.
El resultado es la determinación de una tasa
adecuada de retorno a utilizar como tasa de
descuento en las decisiones de inversión.
Esta tasa ha de tener en cuenta el Volumen de
endeudamiento que soporta la empresa

Incidencias de los Impuestos
Toda empresa que obtenga un determinado ingreso
operativo, pagara la cuantía de los impuestos a las
corporaciones (Ingreso operacional después de
impuestos)
Aquellas empresas que utilizan deudas para obtener
ese ingreso operativo, tendrán derecho a deducciones
por los intereses de la deuda. (Escudo Fiscal)

FCN = X − t ⋅ ( X − k d ⋅ B )
FCN = X ⋅ (1 − t ) + t ⋅ k d ⋅ B

Inicialmente MM, no tomaban en cuenta
los impuestos, en 1963, corrigieron su
tesis, señalando que el Flujo de Caja se
haya integrado por dos componentes:
X(1-t) renta incierta, X es la esperanza
matemática de una variable aleatoria
subjetiva
t·kd·B es una renta segura pues constituye el
ahorro de impuestos que obtiene la empresa

9

MM mencionan que el valor de equilibrio
de la empresa debe ser el resultado de
capitalizar ambos componentes
separadamente a dos tasas diferentes:
ku, tasa de mercado de una empresa sin
deudas.
kd tasa de capitalización de una deuda


Determinar el Valor de la Empresa
X ⋅ (1 − t ) t ⋅ k d ⋅ B
VL = +
ku kd
V L = VU + t ⋅ B


Determinar el Costo de Capital
X (1 − t ) X (1 − t )
VL = VU + t ⋅ B ∧ VL = ∧ VU =
ko ku
VU t ⋅ B
1= +
VL VL
VU ⎡ t ⋅ B ⎤ X (1 − t ) ko ⎡ t ⋅B⎤
= ⎢1 − ⎥→ ⋅ = ⎢1 − ⎥
VL ⎣ VL ⎦ ku X (1 − t ) ⎣ VL ⎦
⎡ t ⋅B⎤
ko = ku ⋅ ⎢1 − ⎥
⎣ VL ⎦

10

Determinar el Costo Patrimonial

k s = k u + [k u − k d ]⋅ (1 − t ) ⋅ L



ks

ku ko = ku [1 − t ⋅ L]

k u (1 − t )
k d (1 − t )


Determinar el valor de una empresa con
impuestos Personales y Corporativos

⎡ (1 − t c ) ⋅ (1 − t p )⎤
V L = VU + B ⋅ ⎢1 −
⎣ (1 − t b ) ⎥ ⎦


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