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  • 1. COURS M & F 2011-12MONNAIE ET FINANCEPr. Béatrice MAJNONI DINTIGNANO,Cours polycopié : EPREL : www.u-pec.frAnnée 2011-12 L2, 1° semestre24 h, avec TD (10 séances) ; Chargés de TD : Adel Arab, GregoryPhilippe Suzanne, SalloyDocument TD 1 & 2: Agrégats monétaires et multiplicateurDocument TD 3 & 4 : Déséquilibres et crisesDocument TD 5 & 6 : Politique monétaireDocument TD 7 & 8 : Marchés et taux d’intérêtDocument TD 9 & 10 : Taux de changeManuels :* Jézabel Couppey-Soubeyran : Monnaie, banque, finance,2010, PUF* Daniel Szpiro : Economie monétaire et financière, 2009, de Boeck* B. Majnoni L’instabilité monétaire, , Que sais-je ? 2003 ; textedisponible sur : www.bmajnoni.fr.stLire par intérêt :Paul Krugman, Pourquoi les crises reviennent toujours, , Seuil,2009Barry Eichengreen, Un privilège exorbitant, Le déclin du $ etl’avenir du système monétaire international, Odile Jacob, 2011Documents fondamentaux : les rapports annuels des Banquescentrales, en particulier celui de la BCE (annuel et mensuel),disponibles sur Internet.Perspectives économiques OCDE, World Ecomomic Outlook,(semestriel).Suivre Les Echos : Les économistes de Project syndicate (JeffreySachs, Joseph Stiglitz, Nouriel Roubini, Kenneth Rogoff…) 1
  • 2. Sites conseillés :Fonds monétaire international : www.imf.orgBanque centrale européenne : www.ecb.intBanque de France : www.banque-France.frRéserve fédérale : www.federal-reserve.orgBanque des règlements internationaux : www.bis.orgFilms suggérés :Les raisins de la colère, John Ford, 1940, d’après John SteinbeckThe trader (faillite de la Barings), disponible à la BUWall Street, L’argent ne dort jamais, Oliver Stone, 2010, BUInside Job, Charles Fergusson, 2010, BUChapitre I : MONNAIE, DEFINITION ET FORMES§ 1 : 11 formes historiques§ 2 : Monnaies actuelles et régimes monétaires§ 3 : Définition de la monnaie§ 4 : Fonctions de la monnaie.§ 5 : Demande d’encaisses monétaires§ 6 : Formes de la monnaie et agrégats§ 7 : Vitesse de circulation§ 8 : La courbe de demande de monnaieChapitre 2 : LA CREATION DE MONNAIE§ 1 : Par le crédit : multiplicateur des crédits et des dépôts.§2 : Par le financement monétaire du déficit du budget de l’Etat§ 3 : Par entrées nettes de devisesChapitre 3 : LES DESEQUILIBRES MONETAIRES§ 1 : Définitions§ 2 : Effets des déséquilibres monétaires§ 3 : Causes de l’inflation et de la déflation§ 4 : L’inflation dans la sphère financière§ 5 : Existe-t-il une inflation optimale ?§ 6 ; La crise financière 2008-09Chapitre 4 : LES FONCTIONS DES BANQUES§ 1 : Banques centrales§ 2 : Banques de second rang ou IFM§ 3 : Bilans des banques 2
  • 3. § 4 : Gestion des banques§ 5 : Les grands systèmes bancaires§ 6 : Conséquences de l’intégration européenne et de la crise§ 7 : Demande et Offre de monnaieChapitre 5 : LES CREDITS (financement intermédié).§ 1 : Crédits aux entreprises§ 2 : Prêts aux particuliers§ 3 : Financements et crédits, hiérarchie des taux d’intérêt§ 4 : Le rationnement du crédit du à la crise financièreChapitre 6 : MARCHES DE CAPITAUX ET TAUX DINTERET(financement direct)$ 1 : Le Marché monétaire (capitaux à court terme)§ 2 : Le Marché financier, bourse (capitaux à long terme)§ 3 : Le marché des changes (devises)§ 4 : Marchés à terme et d’options§ 5 : Les taux d’intérêt et de changeChapitre I : MONNAIE, DEFINITION ET FORMES § 1 : 11 formes historiques. Sociétés primitives : marchandises àvaleur d’usage (sel, troupeaux). Ex. Equateur : Sucre. Colonsaméricains avant l’indépendance : maïs (Massachusetts) ou tabac(Virginie).12 Empires et royautés : pièces à valeur intrinsèque et fiduciaire(bronze, argent, or). Franc créé sous Jean le Bon en 1346,prisonnier des Anglais pour régler sa rançon (rex francorum). Lescolons utilisaient aussi les pièces de pésos mexicains appelésdollars espagnols à Londres.13 19° siècle : billets émis par les banques privées puis centrales.(origine : Chine 13°, Suède 16°, droit d’émission Law 18°( LouisXV), assignats révolutionnaires. A l’origine le volume de billetsémis était lié à celui des pièces et ils étaient convertibles en pièces.Deux régimes de convertibilité ont existé : le bimétallisme (or etargent) puis le monométallisme or généralisé à partir de 1870. LaLoi de Gresham : « La mauvaise monnaie chasse la bonne » ; ex : 3
  • 4. Russie (Rouble et dollarisation). Billets rattachés à l’or etconvertibles en principe. Le $, créé en 1875, fut défini à la fois enor et en argent, dans un rapport de 1/15.14 : Monde moderne : la controverse théorique sur la créationmonétaire (billets) de 1810 à 1840 entre Currency school avecD.Ricardo (monnaie exogène à l’économie réelle ; => contrôlerl’offre monétaire) et Banking school avec S. Mill, (demande demonnaie endogène ; => laisser le volume de monnaie s’adapter).Le premier principe, adopté par la GB en 1844, renaîtra chez lesMonétaristes dans les années 1980 et inspire toujours lespolitiques anti-inflationnistes. Le second a été choisi par la Francejusqu’aux années 1980. Schéma.15 Dématérialisation de la monnaie : cours forcé des billets(guerres et crises : 1848, 1870, 1914, 1940), convertibilitérestreinte aux lingots à la conférence de Gènes en 1922 : GoldBullion standard. Puis à Bretton-Woods en 1944 : Gold exchangestandard (principe des changes fixes ; choix de la référence entreor et $; $ seul convertible en or, autres monnaies parl’intermédiaire du $ ; convertibilité des monnaies européennesrestaurée en 1957). Suspension de la convertibilité/or en 1971 parles USA puis 1976 pour l’ensemble des monnaies (accordsSmithsonian Institute). Le déficit commercial américain commesource de la monnaie internationale (J. Rueff).Le pouvoir de battre monnaie est un attribut de la souverainetédes Etats. Il fut exercé par les Empires (Rome, Chine), puis par lesgrands féodaux au Moyen âge, les Royautés, puis au XIX° sièclepar des banques privées, enfin au XX° siècle par un système mixtecomposé de banques privées et d’une banque centrale (BC)publique. Le pouvoir de contrôler la création monétaire est unélément de la souveraineté nationale dans les démocratiesmodernes.=> Le 19° siècle restera celui de l’Etalon-or et de la stabilitémonétaire, et de la £ comme monnaie internationale ; le 20° sièclea été celui de l’instabilité monétaire et du $ monnaieinternationale ; le 21° siècle verra-il la fin de l’inflation ou son 4
  • 5. retour comme moyen de dévaloriser les droits excessifs à laretraite définis par la génération présente ?§ 2 Monnaies actuelles et régimes monétaires1. Deux monnaiesreprésentent plus de 80% des opérations réelles ou financièresdans le monde : $ et euro. SMI bi-polaire.21 Monnaies de réserve (FMI/Cofer) détenues par les banquescentrales 9 700 Mds $, dont 1/3 dans les pays avancés et 2/3 dansles économies émergentes. 61%$ ; 27% ; euro, yen : moins de 5%.Plus 10% d’or. Surtout détenues en Asie (55% : Grande Chine,Chine + HK + Taïwan) ; USA + RU + UE = 10%). Une cause dedéséquilibre dans les relations financières mondiales.L’or, officiellement démonétisé en 1976, « La relique barbare »selon Keynes, reste monnaie de réserve et une valeur refuge pourles agents économiques lors de toute période d’instabilité. Il s’estapprécié au cours des années 1980 et depuis la crise financière,passant de 350$ l’once à 1900$. Graphique22 Monnaies de transaction, utilisées pour les échangescommerciaux ($ 85-100% matières premières et énergie ; 50%autres transactions, euro 30%, yen 5%). Les monnaies utiliséespour les emprunts et émissions d’actions (45% $, 30-40% euro,15% yen)23 Régimes de change. Convertibles ou non. Convertibles :Changes fixes et flottants.Monnaies flottantes( Euro, $, yen japonais, £ Livre sterling, FrancSuisse, Rand sud-africain, Peso argentin et Real brésilien depuis2002, monnaies du SEA, Baht thaïlandais, Won coréen… depuis1997, Rouble russe depuis 1998, Zloty polonais depuis 1990…).Généralisation du flottement au milieu années 1990. Ces paysreprésentent 85% du PIB mondial.1 Barry Eichengreen, 5
  • 6. Liées par une parité fixe (peg) à une monnaie de référence (ancre)avec parité centrale et tunnel de variation (ancien SME 1979-99 ;1Ff = 3,36 DM). Liées +/- au $ ou à un panier de monnaies : SEAjusqu’en 1997, Peso Argentin de 1991 à 2002 (1 peso=1$), PECO.Restent en régime de taux de change fixe : Hong Kong l’ArabieSaoudite, le bolivar du Venezuela (ancre : $), le rom roumain(ancre €). Et aussi les 14 pays de la Communauté financièred’Afrique (CFA ; ancre €).Régime fixe glissant, ajusté en fonction de l’inflation respective :la roupie indienne.Régime de flottement administré par rapport à € : couronnetchèque. Flottement administré par rapport à panier $ et € :Russie, Maroc, Tunisie.Le currency board (Argentine années 1990, $ HK actuel : émissionde monnaie nationale en fonction des réserves de change).Le yuan ou renminbi chinois (Monnaie du peuple) a été lié au $par un peg (1$ = 8,27 yuans ; bande de fluctuation : +/- 0,1%) de1994 à 2005 ;puis à un panier de monnaies ($, euro, yen et autres)avec une marge de fluctuation de +/- 3% et le taux de changeajustable après une appréciation sensible : $ = 6,84 yuansseptembre 2009 (+ 17%) ; depuis 2008 les autorités chinoises ontmaintenu la parité avec le $. Son taux de change est administrésous contrôle du gouvernement qui fixe chaque jour un taux deréférence avec une marge de fluctuation de +/- 0,5%. Il s’apprécielégèrement ; mi-2011 $ = 6,4 yuans (contre 6,8 un an plus tôt). LesAméricains et les Européens réclament, sans succès, sonflottement et son appréciation.Un nouveau Bretton Woods ? De nombreux pays d’Asie oud’Amérique Latine et tous ceux du Moyen Orient sont revenusvolontairement et sans engagement à un régime quasi fixe parrapport au $ depuis les années 2000 et jusqu’à la crise financièrede 2008. Une réalité mouvante, car certaines s’apprécientrécemment, Baht, Real…, mais cet état de fait crée une quasi zone$ et impose aux banques centrales de ces pays de soutenir leur 6
  • 7. monnaie et d’accumuler des réserves de change. Cette zone $couvre 66 pays, représentant 14% du PIB du monde.Exemples d’instabilité des taux de change : PECO années 1990,Sud-Est asiatique 1997, Afrique du Sud & Turquie 2001,Argentine et Brésil 2002.24 Monnaies non convertibles : en général pays nondémocratiques et non développés (Egypte, Mali,…). Monnaiesnon utilisables hors de leur pays d’origine.25 Nouvelles monnaies : DTS (SDR Special Drawing Rights)panier pondéré de monnaies (0,63 $, 0,41 euro, 18,4 yens, 0,09 £),créé en 1969 par le FMI. Unité de compte du FMI. Monnaie àvocation universelle, allouée aux pays membres du FMI enproportion de leur contribution financière au fonds (quote-part).Inspiré par le Bancor suggéré par Keynes.Chine et Russie militent pour qu’il devienne devise de réserveinternationale, qui leur permettrait de détenir leurs immensesréserves de change dans une monnaie neutre et stable plutôt qu’en$. Revendication sans succès à ce jour.ECU du SME de 1979 à 1999, panier de 12 monnaies.Euro €, monnaie unique de la zone euro depuis 1999, 12 pays (UE– RU, DK, S) + Slovénie en 2007, Chypre et Malte en 2008,Slovaquie en 2009, Estonie en 2011.Les autres ne devraient pas l’envisager avant 2014. La crisefinancière pousse certains petits pays à frapper à la porte pourune admission rapide (Islande, non membre de l’UE, ou paysBaltes. SME bis préparant cette entrée (Danemark et pays Baltes).Critères d’entrée : déficit budgétaire <3% PIB ; dette publique <60% PIB ; inflation ne dépassant pas de + 1,5% la moyenne destrois pays ayant la plus faible dans la zone euro. Les grands payscomme la Pologne au contraire repoussent leur adhésion.§ 3 : Définition de la monnaie.La monnaie est à la fois un moyen de financement de l’économieet l’élément liquide du patrimoine des ménages. Ce patrimoine(avoirs ou actifs non dépensés et placés) se compose d’immobilier 7
  • 8. et d’éléments financiers qui eux-mêmes se décomposent commesuit depuis 1990 (tableau). Il a augmenté plus vite que le revenudes ménages, traduisant leur enrichissement (patrimoine financierx 3 depuis 1990 et revenus X 2) :La part liquide a diminué et la part placée à long terme augmentéconsidérablement.31 Définition : Ensemble des actifs liquides convertibles en bienset services ou actifs financiers sans coûts (temps ou financier) etsans perte en capital, acceptés dans une zone géographique.Elément liquide du Patrimoine (immobilier, foncier, financier,monétaire). Actions, obligations, sont-elles de la monnaie ? : Non32 Emission : par le système bancaire : inscrite à l’actif des agentsnon bancaires et au passif des banques et institutions financières.Ex : bilans.33 Supports permettant à la monnaie de circuler (billets & pièces7%, chèques 30%, cartes de crédit 6% des montants, ordres deprélèvement et virement…). Tableau.Portefeuille informatique rechargeable : Monéo , réservé auxpetits paiements, substitut des pièces ou billets (1 centime/30€).PayPal permettant d’effectuer des paiements par Internet.Aujourd’hui entre 80 et 90% des mouvements monétaires se fontpar traitement de données informatiques sur des réseauxbancaires.Supports % %(2009) montants opérationsFrancechèque 30% 20%Virements 42% 14,5%prélèvements 9% 16%Cartes 6% 47% 8
  • 9. § 4 : Fonctions de la monnaie. Selon qu’elle est utilisée par lesagents économiques ou par les banques centrales, McKinnon luiattribue plusieurs fonctions. Fonctions privées : instrument detransactions et de composition des patrimoines, échelle desvaleurs. Fonctions publiques : monnaie de réserve, ancre pour desdevises étrangères, monnaie d’intervention des banques centrales.41 Instrument des transactions marchandes et contrepartie deséchanges. Fonction essentielle dans les économies modernes :permet la rupture du troc, un gain de temps, la spécialisation destâches, donc accroît la productivité des facteurs de production.Contre-exemple le retour du troc : guerres, Russie années 1990.42 Mesure des valeurs d’échange. Valeur monétaire chez lesnéoclassiques et valeur travail chez les classiques, D. Ricardo. Lemarché dégage des prix relatifs, essentiels dans l’évolution de lafonction de production, le choix des entreprises &consommateurs. Travaux de Jean Fourastié. Exemples : le prix dugaz Russe dans les pays de l’Est ; le prix des voitures en France eten Russie depuis 1980.43 Réserve de valeur dans le temps (J.M. Keynes), faussé parl’inflation. Les patrimoines se composent en partie de liquidités enfonction des rendements et risques relatifs et des projets deplacements.44 Instrument d’accumulation du capital. Karl Marx. La capacitéd’investir est fonction de l’accès aux moyens de financement pourengager le processus de production.45 La monnaie comme Lien social & bien public JosephSchumpeter, Michel Aglietta : relations sociales et entre lesgénérations, calcul économique, anticipations.Citations : L. Walras : La monnaie est un voile (neutre). Le besoinde monnaie n’est pas autre chose que le besoin de marchandisesqu’on achètera avec cette monnaie (bien privé). 9
  • 10. J.M. Keynes : La monnaie est le pont entre le présent et le futur.Marx : La monnaie est pouvoir.Banque mondiale : La différence entre les pays riches et les payspauvres c’est l’efficacité avec laquelle ils utilisent leurs ressources.Et le système financier est à même d’accroître cette efficacité (bienpublic). L’interéchangéabilité universelle (Paul Valéry.=> 2 Heures§ 5 : Demande de monnaie (encaisses monétaires).3 motifs :51 Transactions, fonction croissante du PIB.52 Précaution ( sécurité sociale, aléas, chômage).53 Spéculation (tirer parti des opportunités de placement),fonction décroissante des taux d’intérêt.Influence des taux d’intérêt (coûts d’opportunité) et de lacroissance sur leur volume : évoluent en sens inverse des taux etcomme le PIB. => la demande de monnaie dépend de troisfacteurs fondamentaux : activité économique, prix, taux d’intérêt.§ 6 : Formes de la monnaie et agrégats dans l’Union économiqueet monétaire (UEM). 4 agrégats classés par ordre de liquiditédécroissante, donc en principe de rendement croissant, ou selon lemode de détention des liquidités (individuel ou collectif).MO (réserves + billets), émise par BC.M1(billets et pièces, dépôts à vue) ; non ou peu rémunérés.M2 (M1 + dépôts à terme et dépôts avec préavis –3 mois) ;rémunérés à des taux administrés (fixés par l’Etat).M3 (M2 + pensions, titres de créance, titres d’OPCVMmonétaires, instruments du marché monétaire (TCN : certificatsde dépôt des banques, billets de trésorerie des entreprises et bonsdu Trésor) ; rémunérés au taux du marché monétaire. M3 est laMasse monétaire au sens habituel : exprime le pouvoir d’achatdisponible dans la zone de la monnaie considérée. Graphiqueagrégats. 10
  • 11. Les agrégats et indicateurs de la zone € mi-2011M1 4 706 Mds€ Réserves 412 V1 = 2,1 a +4,3% Baissé moitié baisséM2 8 490 Billets 870 V2 = 1,16 + 2,2% stableM3 9 425 PIB 9 900 V3 = 1,02 + 1,7% stableSource : BCE, Monthly bulletin, august 2011, partie statistiquesDans la zone €, En principe M3 : + 4,5%/an (+ 2% croissancepotentielle ; prix < 2% ; + ajustement pour la vitesse decirculation). En fait, plus rapide entre 2000 et la crise de 2008 :M3 > de 12% à ce qu’elle aurait été si l’objectif +4,5% avait étérespecté. Forte croissance aussi des agrégats de crédit jusqu’à lacrise financière ; puis ralentissement depuis 2007.Mi-2011, croissance M1 : + 4,3% M3 : + 1,7% pour unecroissance PIB* +1,9% et des prix* 2,7+ % soit au total 4,6%.La croissance de M1 est donc normale. Les agents détiennentbeaucoup de liquidités. On s’inquiète de la faible progression ducrédit depuis 2009, dont souffrent les PME. Les gouvernementsayant aidé les banques leur demandent en contrepartied’augmenter leur offre de crédit ; en France, elles s’étaientengagées à une croissance du crédit de +3% en 2009 (constaté+2%).La masse monétaire mondiale augmente à un rythme plus soutenuque l’activité pour deux raisons : la politique très laxiste de la BCaméricaine depuis la bulle Internet de 2001 et la politique dechange des pays asiatique, la Chine surtout, qui crée de lamonnaie pour maintenir le peg entre le yuan et le $.§ 7 : Vitesse de circulation de la monnaie. V=PIB/M. V1, V2, V3.Exemple chiffré : V3 = PIB zone €/M3 : 9900/9651= 1,02. Baissemarquée de la vitesse à long terme. Années 1980 : 5 ; 3 entre 1990& 2000 ; comprise entre 1 et 2 actuellement. Cette réduction de lavitesse traduit la forte liquidité de l’économie.§ 8 : La courbe de demande de monnaie 11
  • 12. Ld = L1 (PIB) + L2(Tint) ; fonction croissante du revenu nationalet décroissante du taux d’intérêt ; Graphique.Chapitre 2 : LA CREATION DE MONNAIECréée par un système bancaire hiérarchisé, Banque centrale (BC)et IFM. Trois sources de création de monnaie. § 1 : Par le crédit : multiplicateur des crédits et des dépôts. Bilandes agents concernés.k = 1/ (r+b-rb) (formule macroéconomique et microéconomique).Interprétation en termes de multiplicateur et de diviseur de créditet application chiffrée pour la zone Euro.Deux conceptions de la monnaie s’opposent alors.1 La création de monnaie exogène par rapport à l’économieréelle ; l’offre de monnaie est déterminante ; la banque centralecontrôle la quantité de monnaie disponible dans l’économie àtravers la monnaie banque centrale et les réserves des banques.Cette conception professée par D. Ricardo & la Currency school,est le fondement de la Théorie quantitative de la monnaie d’IrvingFisher et des politiques monétaristes inspirées par MiltonFriedman. Ces écoles sont partisan d’un fort activisme de la BC etde règles rigides.2 La création de monnaie endogène à l’économie ; créée àl’initiative des agents économiques ; contrepartie des créditsaccordés par les banques pour financer leur consommation & leurinvestissement ; la demande de monnaie détermine le volume demonnaie. Cette conception a dominé la Banking school, partisand’un moindre activisme des BC.Application : multiplicateur pour la zone euro.§2 : Par le financement monétaire du déficit du budget de l’Etat :« Seigneuriage ou Planche à billets ». Création par avancesdirectes de la BC à l’Etat ou rachat de titres de créances de l’Etat(dette dite « souveraine »).Dangers et exemples (Allemagne nazie : financement del’armement par la Reichsbank).Interdit en principe dans l’UEM par les statuts de la BCE. 12
  • 13. La politique de création monétaire du Japon en 2001-2 pouréchapper à la déflation ; financement du déficit budgétaire ;rachat de titres bancaires privés.La « Planche à billets » est de retour sous le nom pudique deQuantitative easing (QE) depuis la crise de 2007. Deux premiersplans ont conduit la FED à racheter 1 200 Mds de $, puis 800 Mdsde Fed Funds, obligations du trésor américain. En 2011 elle endétient 1 600 Mds $. Un 3° plan serait nécessaire en 2011? Le RUa fait de même. La zone € aussi mais à une bien moindre échelleavec des titres d’Etat de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal.Cette action est contraire aux statuts de la BCE lui interdisant lefinancement monétaire. Ces politiques s’appuient sur laréglementation des banques (Bâle III) et assureurs (Solvency II)les obligeant à détenir dans leurs actifs des titres publics.Enfin le rachat de bonds (treasury bonds) américains par les BCasiatiques finançant 70% du déficit américain favorise la créationmonétaire au niveau international.Ce mécanisme provoque en général à terme de l’inflation et doncla spoliation des épargnants.Bilans des agents concernés.§ 3 : Par entrées nettes de devises (solde des relations avecl’étranger) ; effet des exportations et importations et mouvementsde capitaux. Exemples historiques : Allemagne & Japon. Actuel :Chine, dont les réserves de change augmentent par achats de $pour empêcher le yuan de s’apprécier et respecter son taux dechange fixe, et en contrepartie des entrées de capitaux. D’où destensions inflationnistes. Ces entrées peuvent être stérilisées (lesautres contreparties diminuant en conséquence). Types d’entréesde capitaux : IDE, portefeuille, capitaux flottants à court terme.Bilans des agents.Exemple : la Chine en 2004. Entrées nettes (X-M) = 70 Mds $, =4% PIB ; IDE = 60 Mds $ ; Investissements portefeuille = 20 ;Capitaux à court terme = 27. Total = 177 Mds $. Accroissementréserves de change : = + 220 Mds $ (total = 660) Accroissementspontané masse monétaire induit : 220Mds $ x 8,28Yuan/$ = 1821Mds Yuans. Stérilisation 50% par accroissement des réserves 13
  • 14. obligatoires des banques et émission de titres à court terme auprèsdes banques. Ainsi M2 a augmenté de + 14% pour une croissanceréelle de + 9,5%.Dans le monde, la forte croissance monétaire s’explique par lespolitiques de change et monétaires depuis le début des années2000. 1) Politique de bas taux d’intérêt durable de FED et BCE, qui ont stimulé la demande de crédits et financé l’immobilier, favorisant des bulles. 2) La création monétaire émanant des excédents de BPC de la zone Asie, politique de monnaie faible, pour acheter des $ qui financent le déficit PBC USA, repoussant son ajustement. La base monétaire mondiale a cru de 8 à 14% du PIB mondial entre 1997 et 2007.§ 4 : Importance respective : contreparties de la monnaie(créances sur l’économie constituant l’essentiel, sur l’Etat, endéclin, et sur l’étranger, variable).Contreparties M3 Mds € %2011Créances sur 840 5%l’extérieurCréances sur les Etats 3 060 17%Créances sur 13 460 77%l’économieTotal 17 360 100%Source : BCE, somme différente de M3 car comprend les crédits à long termeChapitre 3 : LES DESEQUILIBRES MONETAIRESLes déséquilibres monétaires furent fréquents et divers. Ilstouchent les trois prix essentiels dans les économies développées :biens & services, actifs financiers, foncier & immobilier.§ 1 : Définitions. 14
  • 15. 11 Inflation dans les sphères réelle et/ou financière et/ouimmobilière : hausse permanente et généralisée des prix des biens,des revenus et des actifs financiers. Détériore la valeur de lamonnaie et des encaisses liquides.Exemples : l’entrée d’or en Europe au XVI° siècle, qui provoquaune inflation, à partir de l’Espagne, chez tous ses partenairescommerciaux.L’inflation était nulle en moyenne à long terme, mais cyclique,sous le régime de l’Etalon or, 1870-1914.Pendant les 30 glorieuse, 1945-75, inflation rampante moyenne de4-5% ; inflation due aux chocs pétroliers 1973 et 79. Elle avaitpresque disparu en 2006. Elle a augmenté partout depuis avecl’accroissement des prix des matières premières. Proche de 10%au Pakistan, en Argentine et en Russie (tableau). Forte auVenezuela. Reste modeste dans les PECOs. Inflation surtout unphénomène de pays peu développé ou de guerre.Ex : le franc de 1968 valait 1,10 € actuel ; sa valeur a donc étédivisée par 6,56 depuis cette époque.Inflation 2008/2011USA +5,6%/2,9 Indonésie +12% /+5,9 Chine + 6,3%/+5,3Zone€+4%/+2,7 Argentine + 9%/ +10 Inde + 8,3%/+7Japon Venezuela + 34%/+27 Pologne + 4,8%/+4,2+2,3%/0,3RU +4%/+4,4 Russie + 15%/+9% Turquie + 12%/+6 Arabie S.+ 11%/+5,6 Pakistan +24%/+11,6 Afrique S.+ 13%/5Source : The Economistn mensuel, 201112) Inflation et prix relatifs. A ne pas confondre. Une hausselimitée à certains prix n’est pas de l’inflation, mais unemodification des prix relatifs. La hausse des prix del’alimentation, des matières premières et de l’énergie traduit unerareté relative et nouvelle de ces biens due à la forte demandemondiale et au transfert de richesse qui en résulte des paysconsommateurs vers les pays producteurs. Il ne s’agit pas 15
  • 16. d’inflation selon la définition classique tant que ces hausses deprix ne se diffusent pas.13 Hyper-inflation (Critère de Philip Cagan : inflation forte etincontrôlée > 50%/mois. Peu d’exemples : Allemagne & Europecentrale 1923, Chine fin années 1940 ; Amérique latine années1970-80 ; Argentine (+20 à 266%/mois entre 1989-90), Russie desannées 1990 ; la dernière : Zimbabwe (inflation de 231 millionspar an en 2008).Exemple : 1$, qui valait 4 marks en 1918, atteignait 4 200milliards de marks en 1923. Les Allemands utilisaient desbrouettes de billets et s’arrêtaient au café pour demander le prixdes taxis. Cette inflation a contribué à détruire la sociétéallemande et à l’arrivée d’Hitler au pouvoir.Pays 1970- Inflation/an90 moyenneNicaragua 1168% hyperinflationBolivie 702% «Argentine 530% «Brésil 430% en partieTurquie 40% non14 Désinflation : résorption de l’inflation, années 1980 dansOCDE ; années 1990 dans PECOs ; début années 2000 dans lamajorité des PED. Amorcée par les USA et le RU en 1980. PaulVolker, président de la Fed, parlait de « Tuer le dragonInflationniste ». Forte désinflation entre été 2008 et 2009, due aureflux des prix de l’énergie, des matières 1°et de l’alimentation àla suite de la récession et de la fin de la spéculation.15 Déflation : baisse généralisée des prix, des actifs et des revenus+ croissance négative ; rare ; 1873-79 ; RU années 1920 ; PIannées 1930 ; Japon années 1990 ; le risque de déflation estréapparu entre 2009 et 2011. 16
  • 17. 16) Stagflation : combinaison d’inflation et de récession(Angleterre fin des années 1970). Rare. Risque de réapparaîtredepuis 2007 avec la combinaison du 3° choc pétrolier, qui faitaugmenter les prix, et de la crise financière de 2008, qui ralentit lacroissance.17) Inflations de transition dans les PECO après la chute ducommunisme (Zloty 1990-93). Elles ont permis de dévaloriserl’épargne accumulée et de faire disparaître les marchés noirs.Exemple. La thérapie de choc, stabilisation des prix etconvertibilité du Zloty, en Pologne par Leszek Balcerowicz en1980. Succès. Le zloty perdit la moitié de son pouvoir d’achat en 2semaines, mais les marchandises réapparurent dans les magasins,les files d’attentes cessèrent et les prix se stabilisèrentspontanément.Graphiques sur les inflations historiques.§ 2 : Effets des déséquilibres monétaires.21 Effet sur la consommation. L’inflation diminue le pouvoird’achat des salaires et des encaisses. Elle agit en fonction desanticipations. Une inflation forte pousse à précipiter les achats(par crainte de hausse des prix) ; une déflation pousse à lesrepousser (dans l’attente de la baisse des prix) ; dans les deux casle déséquilibre monétaire accentue le déséquilibremacroéconomique réel. Pousse à préférer les investissements enactifs réels/financiers et à court terme/long terme. Ce qu’onappelle « Fuite devant la monnaie ». Effets marqués sur lademande d’immobilier, d’or et de devises étrangères jugées« valeurs refuge ». Enfin, une inflation forte et durable dévalorisela monnaie nationale à long terme, diminuant le pouvoir d’achatdes nationaux en biens étrangers (Russie années 1990).22 L’hyper inflation brouille les comportements économiques.Ex : l’hyperinflation au Zimbawe : 1100% 2007. Réduction del’unité monétaire ; dévaluation de 60% de la monnaie/$ US ; 17
  • 18. achats anticipés de fuite devant la monnaie et anticipation dechaos monétaire.23 Effet d’encaisses réelles (Pigou) : pousse à augmenter l’épargnepour compenser la perte de pouvoir d’achat des encaisses, celadiminue alors la consommation (effet inverse du précédent).24 Effets sur la répartition des revenus. L’inflation favorise lesemprunteurs, dont les dettes diminuent en pouvoir d’achat, doncles jeunes et les titulaires de revenus variables (salariés,commerçants) ; au détriment des prêteurs, des vieux et destitulaires de revenus fixes (retraités, familles)Ex : les 30 Glorieuses ; la Russie.La déflation elle profite aux prêteurs.L’inflation rampante des 30 glorieuses a coïncidé avec unepopulation jeune ; la désinflation avec son vieillissement ; cechangement d’attitude monétaire est-il lié à la structuredémographique ? Importance des anticipations dans lapropagation des déséquilibres monétaires.J.M. Keynes, 1919 : « Lénine avait certainement raison. Il n’est pasde moyen plus subtil de renverser les bases d’une société que decorrompre sa monnaie. Cela engage dans la destruction toutes lesforces occultes de la loi économique et d’une telle façon qu’il n’estpas un homme sur un million qui soit capable de le diagnostiquer ».25 : le Seigneuriage (Edmond Phelps). L’Etat tire parti del’inflation en tant qu’emprunteur ; il perçoit des impôts dont lavaleur nominale augmente et rembourse sa dette en monnaiedévalorisée. Carmen Reinhart2 appelle ce mécanisme « Répressionfinancière ». Le gouvernement contraint les banques et lesépargnants à financer sa dette, les rémunère à des taux d’intérêtnégatifs et les rembourse en monnaie dévaluée. L’inflation estaussi appelée impôt de guerre.L’Etat des pays ayant une monnaie internationale bénéficient duseigneuriage, ou valeur des billets circulant à l’étranger. Ex :2 C. Reinart, The liquidation of government debt, Peterson Institute for international Economics, 2011 18
  • 19. USA, la moitié des $ émis (Russie, pays arabes) soit 500 Mds de $ ;les BC détiennent 5 000 Mds de $ de bons du Trésor américain ouautres. Autant que les Etats-Unis n’ont pas eu à financer.La crise récente a accru l’endettement de l’Etat dans tous les pays,suscitant des anticipations d’inflation pour résorber la dette,surtout dans les pays anglo-saxons.§ 3 : Causes de l’inflation et de la déflation.31 Inflation par la création de monnaie excédentaire etfinancement monétaire du déficit public : fondée sur la Théoriequantitative de la monnaie (TQM). Milton Friedman : L’inflationest toujours et partout un phénomène monétaire ; les agentstransforment tout excès de création monétaire en inflation.Causes : les guerres, crises politiques et/ou l’hypertrophie dusecteur public (Amérique Latine) ; la résorber exige toujours lereflux des liquidités.L’évolution de M3 délivre peu d’information sur l’inflation àcourt terme car elle est instable ; mais à long terme, l’inflationreste un phénomène monétaire. Corrélation entre M3/PIB etInflation : 0,22 à trois mois ; 0,95 à 5 ans ; 1 à 10 ans. Inflationsdans l’immobilier par excès de crédit.Inflation courante dans les régimes dictatoriaux et populistes.Pays d’Amérique Latine vulnérables années 1970-80. Gros déficitsbudgétaires pour financer une administration pléthorique ou desprogrammes sociaux. Souvent suivies de stagnation économique.Courante aussi pour financer la guerre : dépense d’armement %dépense publique- Allemagne Nazie : 1933, 11% ; 1938, 59%) ; sans inflation- Guerre de Corée (années 1950) : 14% avec inflation- Guerre du Vietnam (années 1960) : 9,5% avec inflation- Guerre d’Irak (années 2000) : 4,2% tensions inflationnistesZone € début 2008. MM => + 12% ; laissait présager l’inflation àlong terme? A ralenti avec la crise financière.32 L’inflation keynésienne par excès de demande, lorsque lacroissance est supérieurs à la croissance potentielle et l’offre 19
  • 20. inélastique. Inflation des 30 glorieuses ; inflations detransition dans les Pecos ; inflation dans l’immobilier en France.33 L’inflation sociologique par la spirale prix salaires : 30glorieuses, résolution monétaire d’un conflit sociologique. Peutêtre déclenchée par une inflation importée. Ex : les inflations des30 glorieuses. Les indexations générales qui favorisaient cesinflations ont disparu ; mais subsistent les revenus administrés,SMIC, prestations familiales et retraites, indexés sur les prix.Graphique.34 Inflation importée ou par les coûts, due à un choc externeprovoquant une hausse du prix des produits importés. Peutprovenir :a) d’une augmentation des prix des matières premières et del’énergieb) d’une dévalorisation de la monnaie.Exemples : les guerres de Corée et du Vietnam ; les chocspétroliers 1973/79 ; la hausse des prix de l’énergie et matièrespremières et alimentation en 2007 qui a brutalement fait passerl’inflation dans la zone € de 2 à 4%.La plupart des dévaluations sont suivies d’une hausse des prix quien annule plus ou moins les effets. Ex : Italie années 1970.Argentine 2002 par dévaluation Peso et Brésil après chute dureal ; idem Turquie. La plus fréquente aujourd’hui.c) L’effet de second tour lorsque la hausse mécanique des prixentraîne celle des salaires et se généralise (spirale prix salaires parexemple). C’est la grande crainte après le choc pétrolier de 2007-08. Pour l’instant, pas d’effet de second tour. Tout dépendra desanticipations. Exemple : revendications salariales fortes enAllemagne en 2008 pour compenser la hausse des prix ; indexationdes salaires sur les prix en Italie et en Espagne, qui inquiètent laBCE.35 Effets des chocs pétroliers.Prix du pétrole/baril en $ nominal :1970 2$ Avant chocs 20
  • 21. pétroliers1973 13$ 1° choc pétrolier 2006 75$ Forte croissance1981 39$ 2° choc pétrolier 2008 100$ = prix réel 19801986 28$ Contre-choc pétrolier 2008 150$ 3° choc pétrolier ?2001 10 $ récession2008 Crise bancaire 2008 35$ 2° contre-choc pétrolier2010 Crise d’endettement public 2010 74 $ Niveau normal 08 2011 113$ ralentissementEffets doubles et contradictoires.a) Sur les prix. Hausse mécanique des prix internes des produitscomportant de l’énergie & matières premières d’où perte depouvoir d’achat. Déclenche l’effet de second tour si les ménagesexigent une hausse de salaire pour compenser leur perte depouvoir d’achat.Illustration : Inflation avant et après les chocs pétroliers, USA1973-74 : 8 à 12%1979-80 : 9 à 15%2004-06 : 3,5 à 4,3%b) Sur la croissance : Effet récessif, inverse ; transfert de pouvoird’achat des pays consommateurs aux pays producteurs (en 1973 :3,5% PIB ; en 2007/08 1 à 2% du PIB), donc diminution dupouvoir d’achat, donc de la demande.2007-2008, un nouveau choc pétrolier ? Le prix du pétrole a été x2 entre 2003-07 puis entre 2007-08. $ faible compense en partie lahausse nominale ; prix réel du pétrole 100$ le baril égal en termesréels (inflation déduite) = à son niveau de 1980.La composante énergétique du PIB a beaucoup diminué grâce auxéconomies d’énergie & à la croissance des services dans noséconomies. Importations d’énergie passées de 5 à 2,5% du PIB.Effet inflationniste a été plus fort dans les PED, et parrépercussion du coût de leurs importations avec fort % énergie etalimentation dans le PIB. 21
  • 22. Importations pétrole, %PIBM pétrole 1973 1974 2005 2007%PIBEtats-Unis 0,5% 1,5% 1,3% 2,1%Europe 1,3% 3,3% 1,6% 2,5%Différence entre les chocs de 1973-79, chocs d’offre exogènerésultant de la décision de l’OPEP de réduire la production(quotas de production par pays) pour augmenter le prix dupétrole, donc la rente pétrolière, et celui de 2007-08, choc dedemande endogène à une économie mondiale en forte croissance,résultant de la forte demande d’énergie aux USA et surtout enAsie. La dépendance des pays développés vis à vis de payspolitiquement instables (Arabie Saoudite, Iran/Irak, Russie,Venezuela…) accroît le risque de chocs et de rupturesd’approvisionnement futurs et devrait maintenir les prix à unniveau élevé.On a appris à réagir à de tels chocs et les anticipations d’inflationont disparu. Mais la hausse générale du prix des matièrespremières liée au développement de pays très peuplés (Chine &Inde) va exercer une pression durable à la hausse des prix partoutdans le monde.35 Création de nouvelles unités monétaires pour résorberl’inflation : - Franc français <= 100 anciens francs en 1958 - Real brésilien (nouvelle monnaie) années 1970 - Nouveau rouble <= 1000 anciens roubles 1998. - Lire turque <= 1 000 000 anciennes lires en 2005 - Leu roumain => Ron <= 10 000 anciens lei en 2005 - Bolivar vénézuélien <= 1 000 anciens bolivars en 2008 - $ Zimbabwe <= 1 000 anciens $ en 2008Conclusion sur l’inflation dans la sphère réelle. Elle a disparu àpeu près partout. Il ne subsiste presque pas de pays à inflation àdeux chiffres. 3 raisons. 22
  • 23. 1 Fin des anticipations d’inflation due à la politique des banques centrales (désinflation des années 1980 ; cibles d’inflation). 2 Mondialisation & concurrence internationale qui poussent les salaires & les prix industriels à la baisse et obligent les entreprises à répercuter leurs progrès de productivité par la baisse des prix plutôt que par la hausse des salaires. 3 Pression des nouveaux travailleurs des Pays émergents (Chine…) et des importations qui émoussent la capacité de revendication des salariés et la puissance des syndicats qui soutiennent leurs actions. Depuis 1985 la mondialisation a fait disparaître l’inflation dans le monde avec une rapidité surprenante. D’où : La Grande modération, 25 ans de surprenante stabilité des prix. Fin des spirales inflationnistes de ce fait. 4 Enfin le chômage en Europe qui limite les revendications salariales.Toutefois deux faits tempèrent cet optimisme.1 Le prix des matières premières, de l’énergie et de l’alimentationva rester élevé ; ces dépenses pèsent plus sur les revenusdisponibles des PED dont les salaires devraient augmenter pourcompenser et à cause des progrès de productivité.2 La pression déflatonniste due la mondialisation et à la baisse desprix industriels venant de la concurrence exercée par la Chine etle Sud Est asiatique pourrait diminuer avec la hausse des salairesdans ces pays (Chine). Mais elle subsistera à cause du décalageimportant de niveau de salaire entre les pays avancés et les autres.§ 4 : L’inflation dans la sphère financière & immobilière.Analysée par Keynes, et récemment par Robert Akerlof & RobertShiller3 .3R. Shiller, 2000, Irrational exuberance, 2009; Animal spirits, 2009, InternetG. Alerlof (Berkeley) & R. Shiller (Yale), 2009, Animal spirits, How psychology drives the economy, and why itmatters for global capitalism, Princeton University press. 23
  • 24. 41 définitions. Hausse du cours des actions et du prix del’immobilier non justifiée par leur valeur fondamentale. Coursdéconnectés des fondamentaux.Valeur de principe : somme actualisée des dividendes ou loyersfuturs anticipés. Pour les actions appréciation fondée sur le PER(rapport cours/bénéfice), pour les immeubles sur le rapport entreprix par m2 et loyers et le revenu des ménages. Formules.6 heuresImportance déterminante des anticipations. Anticipations autoréalisatrices et mimétiques (J.M. Keynes ; le Concours de beauté) :l’acheteur se détermine en fonction de l’appréciation qu’il portesur le comportement des autres acheteurs. Comportementmoutonnier (ordres de vente automatiques ; gestion collective desfonds). Keynes parle des Esprits animaux, terme repris par R.Shiller dans son dernier ouvrage (Animal spirits, 2009). Enfinfinancement des achats de titres/immeubles par endettement etachats spéculatifs (Hedge funds), M.Allais.2 périodes.a) Période haussière : la hausse génère les anticipations de hausseet les achats, qui à leur tour génèrent la hausse des prix au-delà detoute justification économique. La hausse provoque la hausse. Unebulle se forme. En 1996, Alan Greenspan parlait d’exubéranceirrationnelle sur la bourse américaine. Les boursiers parlent deBull market (marché de taureaux) et les théoriciens de Mania.Quand la hausse apparaît exubérante par rapport aux valeursfondamentales, le marché prend conscience du risque et les ventescommencent puis s’accélèrent lorsque les anticipationss’inversent.b) Période baissière ou éclatement de la bulle. Et alors, la baisseprovoque les ventes, qui accélèrent la baisse, au-delà des valeursfondamentales. La baisse provoque la baisse. Les boursiers parlentalors de Bear market (marché d’ours) et les théoriciens de Panic.Les crédits garantis par la valeur des actifs (actions ouimmeubles) accentuent ce phénomène (crédits hypothécairesrenouvelables ou renégociés dont le montant peut augmenter avecla valeur des actifs aux USA en particulier). 24
  • 25. Exemple : La bulle immobilière aux USA puis la crise dessubprime en 2007-08.A. Greenspan : « La tendance humaine innée à passer de l’euphorieà la peur semble bien enracinée… » L’histoire abonde en vaguesauto entretenues qui se reflètent dans le cycle des affaires.Illustration :Bear market : 1901/21 ; 1929/49 ; 1965/82Bull market : 1921/29 ; 1949/65 ; 1982/2000Les bulles financières aux USA depuis 1900 selon R. Schiller :1920-1929 ; 1987 ; 1995-2 001 ; les bulles immobilières récentes :au Japon 1993, depuis 2001 aux USA, RU et Espagne.Nombreuses bulles de ce type dans les économies émergentes parafflux puis retrait brutal des capitaux étrangers (Mexique 1982 ;SEA 1997).Graphiques.42 Causes des Bulles sur les marchés financiers et immobiliers.Analysées par Irving Fisher4 puis par P. Kindleberger5 , enfin parR. Shiller 6 et Paul Krugman7.Les bulles se produisent toujourslors d’une combinaison de deux facteurs :a) une politique de bas taux d’intérêt qui favorise les achatsd’actions et immobiliers financés par le crédit ;b) une rupture technologique majeure qui suscite de nombreusescréations d’entreprises et génère des anticipations non justifiées &déraisonnables de profits futurs.Ex : marché des tulipes en Hollande au XVII° siècle (1634-37) ; lesactions de la Compagnie des Indes eu 18° siècle ; les années 1920(électricité, transports) ; années 1990 (TIC). Depuis 1997 série debulles se succédant et éclatant les unes après les autres. Bulle destélécom et Internat en 1997/2003 (AT & T, British Telecom,4 Irving Fisher, Booms & depressions, 1922, The debt deflation, 19335 P. Kindleberger, Manias, Panics and Crashes : A history of Financial Crisis, Basic books, 19786 R. Shiller, Irrational Exuberance, 2000 & 2009; Animal spirits, 2009, voir son site InternetA. Greenspan, Le temps des turbulences, 2008G. Alerlof (Berkeley) & R. Shiller (Yale), 2009, Animal spirits, How psychology drives the economy, and why itmatters for global capitalism, Princeton University press. 2009.7 P. Krugman, Pour quoi les crises reviennent toujours, Seuil, 2009 25
  • 26. Alcatel-Lucent, France télécom…). Bulle bancaire 2003/09(Citigroup, Lehman Brothers, Fannie Mae & Freddie Mac…).Bulle des marchés pétroliers et matières premières 2006/08 puisbulles immobilières aux USA, RU, Irlande & Espagne éclatant en2008 (France, Allemagne et Japon non). Graphiques.Depuis 2000 ces bulles, et leur éclatement, se succèdent à unrythme accru à la faveur de la spéculation qui se portesuccessivement sur les marchés financiers, immobiliers, et dematières premières.La phase de gonflement de la bulle s’accompagne d’unecroissance rapide du crédit non expliquée par celle du PIB. AuxUSA, le dégonflement de la bulle financière en 2001 a déplacé lademande spéculative vers le marché immobilier et généré la bulleimmobilière. Quand les cours deviennent irréalistes, l’inversiondes anticipations déclenche la phase de dégonflement.Conformément au dicton : Trees never grow up to the sky (Lesarbres ne grimpent jamais jusqu’au ciel), elles finissent paréclater.Les bulles éclatent soit dans un krach boursier ou immobilier(1929, 1987, 1993, …) soit en se dégonflant lentement (2000, 2007-08) ; dans le premier cas elles provoquent une déflation :processus cumulatif de baisse des investissements & salaires,protectionnisme, chômage, baisse de la consommation…Ex : années 1930, les valeurs boursières ont baissé de – 82 % en3 ans aux USA, les prix de –20% aux USA, -30% en France ; laproduction industrielle de –45% aux USA, -30% en France ; leséchanges internationaux de –30 à –70% selon les destinations ; lechômage a atteint 25% aux USA, 33% en Allemagne, 20% enFrance.Quelques dates célèbres :1929 : Jeudi noir1987 : Lundi noir2008 : vendredi noir (10 octobre) déclenché par la faillite deLehman Borthers le 15 septembre.En 08 les indices boursiers ont baissé de janvier à octobre 2008 - Paris - 42% 26
  • 27. - NY – 34% - Londres - 40% - Tokyo – 42% - Effondrement bourse russeLa Fed, sous l’ère Grennspan (1987-2006) a engagé des relancessystématiques par une baisse des taux d’intérêt au premier signede récession, contribuant ainsi à nourrir des bulles inflationnistessuccessives. D’abord en 1996-2000 puis en 2001-2007, enfin en2008. Elle reste hantée par le souvenir de la déflation des années1930 et considère toujours le risque de déflation comme plusmenaçant et moins maîtrisable que celui d’inflation.Les BC devraient-elles agir pour les prévenir ?43 Effet de richesse ou effet revenu de l’inflation financière ouimmobilière (M. Friedman). Ces deux formes d’inflation exercentun double effet de richesse sur les ménages, les banques &entreprises : réduit leur taux d’épargne ; augmente leur capacitéd’endettement. Ces deux effets sont favorables à la consommationet se manifestent puissamment aux Etats-Unis. Les bullesaugmentent la valeur du patrimoine des ménages ; ils enconsomment une partie ou obtiennent du crédit supplémentairesur cette base. Incite à un excès d’endettement. Effet plus fort del’inflation des actifs immobiliers, plus diffusés dans les ménages.Illustration : USA bulle financière (96-2000) puis immobilière(2003-07), qui ont permis à la consommation d’augmenter plusvite que les revenus aux USA pendant toute la période etd’aggraver le déficit de la BPC. Ces deux effets jouent en sensinverse lors de l’éclatement des bulles comme en 2011.Ex Japon puis Allemagne : éclatement des bulles immobilières aumilieu années 1990, effet dépressif sur la demande. La baisse desprix immobiliser dans ces deux pays décourage la consommationdes ménages depuis 2000. Plus la propriété est diffusée, plus l’effetrichesse est fort.% ménages propriétaires : USA 70% ; France 55% ; Allemagne42%.% ménages détenteurs d’action & OPCVM actions en France :18% en direct & 4,5%. 27
  • 28. Eclatement de la bulle immobilière aux USA, ou dégonflementlent, à partir de l’été 2007 avec la crise des crédits immobiliersaccordés aux ménages pauvres et devenus non recouvrables parles banques (subprime morgages). L’effet de richesse jour à lahausse comme à la baisse.A l’effet de richesse il faut opposer l’effet d’éviction oud’exclusion des ménages non propriétaires ou qui ne peuventaccéder à la propriété ou au logement : prix d’achat ou loyerdevenus trop importants par rapport aux salaires. Les Françaissont plus sensibles à l’effet d’éviction qu’à l’effet de revenu.45 Effets de la déflation des bulles sur l’économie réelle .La déflation par la dette ;(Irving Fischer ; Kindleberger). La pertede valeur des actifs contraint les banques à constituer des réserveset donc à restreindre leur offre de crédit (credit crunch) et lesentreprises à limiter leur activité ou à débaucher du personnel.Les prix et l’emploi s’effondrent. La dette réelle augmente par labaisse des prix. Les ménages voient leur emploi, leur revenudiminuer et leur endettement augmenter alors que la valeurnominale de leur patrimoine baisse et que le pouvoir d’achat deleur dette augmente. Ils peuvent être contraints de vendre à perteleurs actions/logements. La dette augmente ainsi en % du revenu(par valorisation du pouvoir d’achat de la monnaie, baisse desprix au numérateur et baisse des revenus au dénominateur). Ladéflation de la bulle se répercute donc sur l’activité et les prix etpeut provoquer une déflation dans le secteur réel (debt deflation).Ex : années 1930, Japon années 1990.Propagation de la crise depuis 2007.§ 5 : Existe-t-il une inflation optimale ? Plus ou moins de 3% ?Distinguer : Inflation sous jacente (core inflation, hors prixcycliques : énergie, produits frais, variation TVA, tabac…) etinflation constatée. Graphiques. Dans tout pays l’inflation toléréedépend de la sociologie (information, conflits sociaux), du régimepolitique (populiste ou autocratique), et des structureséconomiques (+/- industrie ou services)Trop basse l’inflation peut dégénérer en déflation : A.Grennspan : « Une inflation aussi basse que 1% dans une société 28
  • 29. concurrentielle démocratique, comportant quelques traces depopulisme –y a-t-il un pays qui en soit exempt ?- ne peut êtredurable ». Il faut une certaine souplesse pour tenir compte desdifférences de productivité entre les régions et les secteurs et deschocs. Lorsque l’inflation tend vers 0 certains secteurs (services)ou pays (Allemagne) risquent de se trouver en déflation.Au-delà de 5% les risques de généralisation sont manifestes.L’optimum se situe donc entre les deux.51 Surestimation de l’inflation par les indices de prix pour uneraison technique : sous-estime le progrès technique. L’estimationde Boskin : +1% aux USA ; + 0,5% en Europe. Les ménages lasur-estiment aussi en Allemagne, France, Italie.52 Jugements fondés sur ce qui monte (loyers & charges, tabac,alimentation, énergie, services) plutôt que sur ce qui descend(produits industriels, transport) et pas sur la moyenne.Graphique FMI. Effet inflationniste introduction de l’euro ?« Effet arrondi » partiel et passager (café au bistrot passé de 5francs à 1 euro, soit 6,56 francs, soit + 30%).Les risques actuels d’inflation ou de déflation sont-ils crédibles ?Inflation ? Non à court terme. Niveaux actuels faibles partout.Graphique : l’inflation dans la zone €.Déflation ? Le FMI s’interroge (Olivier Blanchard, octobre2010) : Dans les conditions actuelles, la déflation est le risque quipersiste le plus. Le risque a augmenté récemment avec la perspectived’une activité ralentie8.Conclusion : On est passé de la stabilité du XIX° siècle àlinstabilité du XX° siècle. La politique monétaire maîtrise bienl’inflation dans la sphère réelle ; mais échoue face à l’inflationdans les sphères financière et immobilière ; elle ne peut riencontre la déflation, plus à craindre de ce fait.8 heures8 FMI, World Economic Outlook, 10 2010. 29
  • 30. Fin de l’inflation structurelle dans les pays OCDE depuis années1980 et PED depuis fin années 1990 : mondialisation &concurrence internationale, progrès rapides de productivité,anticipations de stabilité des prix générées par les politiques desbanques centrales.Perspectives de retour de l’inflation par 3 voies.1) Inflation importée par hausse des prix de l’énergie, desmatières premières et de l’alimentation à cause de la fortedemandes des PED très peuplés et de la spéculation qui sediffuserait (effet de second tour).2) Inflation par le financement monétaire de la guerre menée parles USA et de la dette sociale (retraites et santé) liée auvieillissement en Europe.3) Inflation rendue nécessaire pour dévaloriser la dette des Etatsaprès leur renflouement du système bancaire en 2008-09 et lefinancement des plans de relance. Ces politiques ont en effet faitbondir l’endettement des Etats ; le remboursement de cette detteprovoquerait un ralentissement de l’activité ; les USA résisterontmoins que l’UE à cette tentation de relâcher la politiquemonétaire et de tolérer plus d’inflation pour aider à résorber ladette. Kenneth Rogoff suggère qu’une inflation de l’ordre de 4 à6% pendant quelques années favoriserait la résorption des dettespubliques et faciliterait la croissance.Chapitre 4 : LES BANQUESSystème hiérarchisé : BC (Banques centrales) & IFM (Institutionsfinancières et monétaires ou banques de second rang).§ 1 : Banques centrales et politique monétaire.11 Organismes publics d’intérêt général dont les objectifs sontdéfinis par leurs textes fondateurs ou la pratique (Royaume Uni).Elles n’ont pas de rapports avec les agents non bancaires. Mettenten œuvre la politique monétaire et la politique de change ; créentla monnaie banque centrale et émettent les billets (BC nationales 30
  • 31. en Europe); gèrent les réserves de change ; interviennent sur lesmarchés monétaires ; définissent ou contrôlent la réglementationbancaire ; enfin sont prêteur en dernier ressort vis à vis desbanques de second rang, en leur fournissant des liquidités en casde crise. Rôle essentiel à long terme et en cas de crise de liquidité.Bilans des BCObjectifs généraux : stabilité monétaire et financière ; croissanceet emploi. Négociation des traités monétaires et choix du régimede change sont du ressort du gouvernement ; dans l’Unioneuropéenne du Conseil européen (Ecofin, rassemblant lesministres des finances des pays de la zone euro).Les grandes BC des pays développés (FED : 1913, BCE : 1999,BoJ (1882), BE (1694) sont indépendantes ; celles des PED non :Chine (BKoC), Russie, Inde qui restent sous contrôle duGouvernement.12 La structure de la FED: 12 Federal Reserve Banks, créée pourrestaurer la confiance après la crise de 1907, gère les réserves desbanques régionales ; un Board of gouvernors fédéral (7gouverneurs + les 12 Présidents des banques de réserve locales,pour 14 ans, non renouvelable) qui décide et met en œuvre lapolitique monétaire ; un président (Ben Bernanke) nommé par lePrésident des Etats-Unis (inamovible, 4 ans, renouvelable). UnComité de politique monétaire (FOMC) décidant à la majorité dela politique à engager. Pas d’objectif d’inflation (inflationtargeting), mais marge de confort 1/3%. Annonce le résultat de sesdélibérations ; rend compte 2 fois par an au Congrès ; publie sesdélibérations après 5 ans.La BoE, indépendante depuis 1998, dirigée par un Comité dePolitique monétaire de 9 membres. Le ministre des financesdéfinit l’objectif d’inflation à moyen terme (2% +/- 1%).13 Le Système européen de banque centrale de la zone € (SEBC)est fédéral. Depuis l’Union économique et monétaire (UEM) de1999 la Banque centrale européenne et la politique monétaire sontcommunes aux membres de la zone € : 17 pays. Comprend lespays de l’Union à 15 moins GB, Dk et Suède, plus Slovénie,Chypre et Malte, Slovaquie et Estonie. BCE : Francfort ; un 31
  • 32. Président, Jean Claude Trichet => Mario Draghi, et un vice-président, élu, inamovible 8 ans et non renouvelable ; structurefédérant les 17 BC nationales, avec Directoire (6 membres, met enœuvre la politique monétaire) et Conseil des gouverneurs (6 + 16gouverneurs nationaux, définit cette politique) ; rôle desreprésentants (intérêts de la zone, apatrides) ; fin de la zone markinstaurée par le SME ; les petits pays comptent plus de voix etl’Allemagne/Benelux, qui avaient dominé le SME, sont devenusminoritaires. Schéma du SEBC.Le système de paiement TARGET assure les paiements entre lessystèmes nationaux.La BCE est totalement indépendante, aucune instance politiquen’étant chargée de la contrôler. Les traités monétaires etéventuelles directions politiques prévues par les textes relèveraientdu Conseil Ecofin des ministres de la zone €.14 Les objectifs des banques centrales.Ceux de la FED sont l’emploi et la croissance, la stabilité des prix,la modération des taux d’intérêt à long terme et la stabilitéfinancière.Celui de la BCE lui est imposé par le traité de Maastricht : lastabilité des prix, et sous réserve de cet objectif principal,apporter son soutien aux politiques de l’Union (qui comprennentla croissance et l’emploi). Elle a défini la stabilité des prix comme« une inflation proche de, mais inférieure à, 2%, à moyen terme ».L’inflation est toujours restée proche de ce niveau depuis 2000,excepté en 2008 où elle l’a dépassé par effet des prix pétroliers.=> La FED a donc explicitement un objectif d’emploi et decroissance, la BCE implicitement.Les deux banques centrales n’ont pas d’objectif de changepuisque le $ et l’€ flottent. Lé définition de tels objectifs relèveéventuellement du Secrétariat au Trésor aux Etats-Unis (TimothyGeithner) et du conseil Ecofin (Jean Claude Juncker) en Europe.15 Les principes de la politique monétaireLa création monétaire affecte : 32
  • 33. 1) la valeur interne de la monnaie (pouvoir d’achat en biensnationaux), directement et souvent2) sa valeur externe (pouvoir d’achat en biens étrangers) enfin3) le financement de l’économie (accès au crédit, coût du crédit),donc indirectement l’économie réelle, l’offre et la demandeglobales.La politique monétaire a un rôle contra-cyclique à court terme,réduisant les fluctuations conjoncturelles ; à long terme, elle peutéviter l’inflation en décourageant les anticipations et lescomportements inflationnistes dans les secteurs financier et réel.Agit à court terme, sur le cycle, permettant de sortir desrécessions ou parfois les déclenchant en luttant contre l’inflation.Elle n’a pas d’effet à long terme, ni sur la croissance potentielle nisur l’emploi.16 La PM conventionnelle a deux fondements théoriques : actionfondée sur la Théorie quantitative de la monnaie, TQM : agir surla quantité de monnaie (QM) ; action fondée sur la théoriekeynésienne : agir sur les taux d’intérêt ; action éventuelle enfinsur le taux de change.En pratique, les trois actions sont liées : pour faire augmenter letaux d’intérêt, la BC diminue son offre de monnaie, donc laquantité de monnaie banque centrale ; et des taux d’intérêtaugmentant attirent les capitaux étrangers, donc font s’apprécierle taux de change de la monnaie nationale. Et vice versa.=> Les 2 types de PM comportant 3 éléments combinés :1) Politique expansive ou accomodante : accroissement de la QM,baisse du taux d’intérêt, dépréciation de la monnaie (taux dechange).2) Politique anti-inflationniste ou restrictive : baisse de lacroissance QM, hausse taux d’intérêt, appréciation de la monnaie.En principe, la PM est expansive en phase basse du cycle (poursortir de la récession) et restrictive en phase haute (pour prévenirl’inflation).Délais d’action : 18 mois à 2 ans aux USA ; 1 à 1,5 année enEurope. 33
  • 34. 17 : L’action sur les taux d’intérêt ou taux directeur de la BC1) La règle d’or de Paul A. Samuelson relative aux taux d’intérêtlong terme donc à l’influence sur l’investissement. Le tauxd’intérêt réel à long terme doit rester inférieur au taux decroissance du PIB. Elle est justifiée par la théorie et les modèles decroissance équilibrée. Le taux réel neutre à long terme est égal aupotentiel de croissance de l’économie et les investisseurs doiventpouvoir se financer à un taux d’intérêt inférieur à leursanticipations de rentabilité (en moyenne le PIB potentiel).Appliquée aux USA.Situation actuelle des trois zones.Règle de SamuelsonFin 2011 (1)Taux (2)Inflation Tx réel (1-2) PIB* Règle ? LT LTUSA 2 2,9% -0,9 + 2% ouiJapon 1 0% + 1% + 2,5% ouiZone € 1,8 2,6% -1,2% +1,2% oui2)La règle de John. Taylor , relative aux taux courts, donc aurefinancement des banques et à la trésorerie des ménages et desentreprises. Pragmatique, cette règle est fondée sur l’expérienceaméricaine des années 1980 et 1990. Elle stipule que le tauxd’intérêt directeur de la BC, nominal ou réel à court terme, doitêtre fonction de l’écart d’inflation/norme et de l’écart decroissance/potentiel (output gap). Le taux directeur de la BCinfluence tous les taux pratiqués dans l’économie.Formule de Taylor pour le taux directeur réel :Taux d’intérêt réel = taux neutre + 0,5(+PIB – PIB potentiel) +0,5 (P-Pcible).R = 2 + 0,5 (écart de croissance, output gap) + 0,5 (écartd’inflation)La banque centrale devrait donc répercuter sur son tauxdirecteur la moitié le l’écart de croissance et la moitié de l’écart 34
  • 35. d’inflation. En l’absence d’écart son taux directeur devrait être2%.Exemple théorique : Pib Potentiel +3%, objectif d’inflation 2%,croissance anticipée + 1% (faible) et inflation 1% =>r = 2 + 0,5 (1 - 3) (output gap) + 0,5 (1- 2) (écart d’inflation)r = 2 – 1 – 0,5r = 2 – 1,5 = 0,5 taux d’intérêt réel suggéré à la banque centralepar la règle de Taylor. Le taux est plus bas que 2 car la croissanceet l’inflation sont inférieures à la norme.Actuellement cette règle ne s’applique pas en situationexceptionnelle de crise. On ne sait plus quelle est la croissancepotentielle.Graphique : les taux directeurs des BC3) Les trappes à liquidité (Keynes) : quand l’inflation et les tauxd’intérêt sont bas, la politique monétaire n’agit plus sur lademande de crédit ; la BC perd alors tout pouvoir de réaction. Onentre dans la trappe à liquidité. Les taux d’intérêt réels (tauxdirecteur – inflation) peuvent devenir négatifs. Ceci explique queles BC craignent de maintenir longtemps leur taux d’interventionautour de 0, par crainte de perdre leur capacité de réaction.ex : le Japon 1993-2003. Quand le taux directeur de la BoJ est 0, sil’inflation est –1, le taux réel est +1%. En 2011 les taux directeurssont proches de 0, excepté celui de la BCE, donc la marge demanœuvre des BC est quasi-nulle. Ces taux réels sont négatifscompte tenu de l’inflation. La politique monétaire actuelle estdonc très laxiste et les banques centrales ont perdu toute capacitéd’agir sur les taux, à part la BCE, elles ne peuvent plus agir quesur les quantités. FED BCE BoJ BE (1)Taux 0,25 1,5 0 1%directeur(2)Inflation 3% 2,6% - 0,7% 4,3%(3)Taux - 2,75% - 1,1% + 0,7% - 3,3% 35
  • 36. réel= 1-218 Action sur les bulles ? Les BC avancent trois arguments pourne pas agir contre les bulles au moment de leur formation :a) comment les identifier avec certitude ?b) se concentrer sur la stabilité monétaire dans le secteur desbiens réels est la meilleure façon d’atteindre la stabilitééconomique ;c) l’arme des taux d’intérêts est trop brutale, en les augmentanton risque de casser la croissance. La FED & la BCE n’agissentdonc pas ex ante pour les prévenir, mais ex post pour limiter lesconséquences de leur éclatement en fournissant des liquidités auxmarchés. Au contraire, les BC d’Angleterre & d’Australie ontaugmenté leurs taux d’intérêt depuis 2005 pour lutter contre leurbulle immobilière.10 heuresAlan Greenspan, précédent président de la FED, est accuséd’avoir encouragé la formation des bulles financière puisimmobilière par sa politique de très bas taux d’intérêt au coursdes années 1990 & 2000. Le taux directeur de la FED a étéinférieur à celui suggéré par la règle de Taylor entre 2002 et 2006.Cette politique des grandes BC est asymétrique ; elle induit uneffet de Moral hazard (pousse au risque) en ne pénalisant pas lesspéculateurs pendant la période de constitution de la bulle, puis enles protégeant d’une partie du risque résultant de leurcomportement pendant son dégonflement.Ils sont donc gagnants dans les deux cas. Les plus grosses bulles sesont formées en période d’inflation faible, de bas taux d’intérêt etde croissance rapide de la quantité de monnaie : fin années 1920 etfin années 1990 aux USA ; début années 1990 au Japon. C’est ceque craignait la BCE avant la crise et qui a justifié sa prudence etses hésitations à baisser ses taux d’intérêt.19 Les politiques de sortie de la crise. Politiques conventionnelles1) et 2) et politiques non conventionnelles 3). 36
  • 37. 1) Injection de liquidités M0 à court terme (90 à 220 Mds selon lesjours) par FED, BCE, BoE et BoJ. Offre de liquidités banquecentrale illimitée actuellement (Quantitative easing ; QE). La FEDa repris ce genre d’opérations pour stimuler la croissance molle.La BCE s’est montrée la plus généreuse et offre encore desliquidités sans limites.2) Baisse coordonnée des taux d’intérêt directeurs (8 octobre puis8 novembre 2008) par 6 BC (USA, UE, RU, Can, Suède, Suisse).Japon & Chine apportant leur soutien. Depuis cette époque, lesBC maintiennent leur taux très bas, proche de 0 aux USA et auJapon. Ils sont 0,25% aux USA, 1,5% en zone €, 0 au Japon.Graphique taux BC.3) Financement monétaire du déficit public pour augmenter laliquidité et faire baisser les taux d’intérêt à long terme.(Quantitative easing). Elargissement des titres acceptés encontrepartie des apports de liquidités : des Treasury Bonds (Bonsdu trésor, à CT) et titres émis par les entreprises aux obligationsd’Etat à LT en particulier aux USA et en zone €. Les BC ont doncmonétisé le déficit de l’Etat. Aux USA afin de maintenir bas lestaux d’intérêt à long terme ; en Europe pour secourir les banquesayant prêté aux Etats en difficulté : Grèce… C’est contraire auxprincipes de la BCE.Cette action se voit bien dans le bilan des BC dont l’actif a doublé.La qualité du bilan des BC s’est détériorée. La BCE détient parexemple des obligations grecques non remboursables à 50% ouplus. Cette action facilite la poursuite du déficit et del’endettement. Elle a conduit les banques à constituer desréserves ; pas forcément à accorder plus de crédit aux entreprises,aux PME en particulier.Graphique : bilan BCLa FED a aussi participé à organiser et négocier le sauvetage decertaines banques en situation de faillite (Bear Stearns).1 10 Les régulateurs internationaux. 1 Le FMI (fonds monétaireinternational), né à Bretton Woods en 1944 pour réguler les tauxde change fixes ; mission achevée en 1973 ; sis à Washington ; 37
  • 38. présidé par Christine Lagarde. Vocation actuelle : contribuer àrégler les crises financières ou de change à l’échelleinternationale ; surtout orienté vers les PED jusqu’à la crise de2008. Il a, depuis, joué un rôle décisif dans les politiques de sortiede crise. Son rôle a été étendu à la régulation financière et aufinancement de l’économie mondiale, dont l’Europe. Sesressources ont été accrues : 500 Mds + 250 Mds $. Il pourraitrecueillir des fonds provenant de Chine, Russie … disposant decapitaux considérables (Chine : 3 200 mds de réserves de change).Ces pays exigeraient en contrepartie un droit de regard sur lagestion du FMI ? Or, actuellement, les décisions importantes seprenant à 85% des voix, les USA et les Européens ont un droit devéto de fait9. Ce que de nouveaux apporteurs de capitaux nepeuvent accepter.En contrepartie de ses apports de capitaux le FMI exige des plansde réorganisation des banques des équilibres macroéconomiques.Ex : le FMI fait partie de la Troïka qui contrôle le plan deredressement de la Grèce.2 La BRI (banque des règlements internationaux) est la banquedes banques centrales, sise à Bâle. Le Comité de Bâle définit lesrègles prudentielles des IFM et suit leur application. Bâle IIIactuellement.Ces deux organismes publient d’intéressants rapports sur lasituation monétaire ainsi que des banques de données.3)L’autorité européenne de supervision bancaire (EBA) doitcoordonner les régulations dans l’UE.§ 2 : Les Banques de second rang ou IFM. Les banquescommerciales ou de dépôt fournissent de la monnaie aux agentsnon bancaires ; leur rôle est donc essentiel au fonctionnement del’économie réelle. Elles gèrent un large réseau d’agences,recueillant des dépôts du grand public, elles accordent des créditsaux particuliers et aux entreprises. Ex : BNP-Paribas, Sociétégénérale, HSBC. Elles transforment et adaptent des dépôtsnombreux, à court terme et stables, en crédits à plus long terme et9 Quotas au FMI : USA 16,8%, Japon 6%, All 6%, Fce et RU 4,86, Chi,e 3,6%, Italie 3,2, Canada 2,9, …UE autotal 23%. 38
  • 39. plus risqués ; c’est le métier de base des banques de dépôt, latransformation. Elles sont donc intermédiaires entre prêteurs etemprunteurs. C’est l’intermédiation.Les banques d’affaires (Investment banks, corporate banking)soutiennent la création et la croissance des entreprises par leursservices, leurs crédits et en prenant des participations dans leurcapital (actionnaires) ; elles gèrent des portefeuilles de titres departiculiers et d’entreprises.21 Activités commerciales (gestion des moyens de paiement,intermédiation, transformation de terme). C’est un service publicgéré par un système capitaliste, mais régulé. Les banques doiventassurer la sécurité des dépôts et offrir des crédits aux entrepriseset consommateurs en contrepartie d’un titre de reconnaissance dedette. Enfin elles participent à financer le déficit public ensouscrivant des obligations d’Etat. La crise récente a montrécombien ces fonctions sont indispensables à la croissance. Cesbanques offrent aux déposants une sécurité fondée sur la masse etla régularité des dépôts ; en contrepartie elles supportent le risquede non remboursement des crédits qu’elles distribuent.Quand cette fonction de transformation se trouve bloquée onparle de credit crunch.22 Activités d’affaires (Corporate finance) ; services auxentreprises, interventions sur les marchés ; prises de participation,privatisations, prises de contrôle (Mergers & Acquisitions, M&A,OPA/OPE (ex Mittal Steel sur Arcelor), introductions en bourse ;…gestion d’actifs financiers (asset magagement)) et aussifinancement de l’Etat.Intégration en banques universelles, à la fois banques de dépôt etd’affaires, traditionnelles en Europe ou les banques de dépôt ontabsorbé des banques d’affaires (BNP-Paribas, Crédit Agricole-Crédit Lyonnais…), et partout (City Group-Bear Stearns…) lesbanques d’affaires se sont adossées à des banques de dépôt pourfaire face à la crise. 39
  • 40. 23 Activités spécialisées (logement, crédit à la consommation,exportation ; ex : BFCE (commerce extérieur) ; Dexia (prêts auxcollectivités locales).§ 3 : Bilans des banques.31 Ressources (courantes et stables) au passif ; rémunérées pardes taux d’intérêt créditeurs.32 Emplois à l’actif ; rémunérés par des taux d’intérêt débiteurs.Schémas. => Chaque jour une banque doit équilibrer son bilan en fonctiondes entrées de capitaux (dépôts…) et des sorties (crédits,placements…). Elle a donc un excédent/manque de liquidités ; elledoit les placer/emprunter soit auprès d’autres banques sur lemarché monétaire, soit auprès de la BC (prêteur en dernierressort). Si elle ne trouve pas les liquidités nécessaires elle est ensituation de faillite.33 Marge bancaire = marge de taux (débiteurs moins créditeurs),+ rémunération des services, + dividendes et plus/moins values –coûts de structure et d’intervention sur les marchés. Schéma desmarges de taux. Tableau et schéma.Marge d’intermédiationUSA 3,4%Esp/Ital 2,5%RU 2,3%All/France 1%34 Titrisation. Elle consiste à regrouper des titres représentatifsde crédits (actif) pour les vendre à des banques d’affaires ou desHedge funds (fonds de couverture ; hedge : couvrir) qui à leurtour émettent des obligations en contrepartie qu’elles placentauprès de fonds de créances (FCC : fonds communs de créances ;formes d’OPCVM). Surtout des CDO : Collateralized debtobligations, obligations adossées à des crédits bancaires.La titrisation permet de transformer des crédits clientèle (petitsmontants, risques individuels d’agents économiques) en 40
  • 41. obligations (gros montants, risque lié à la solidité del’établissement financier émetteur). Ces obligations sont notéespar des agences de notation ? Risque moindre en principe, sauf encas de crise financière généralisée ; alors, risque de système.La banque reçoit des liquidités, donc recouvre sa capacitéd’accorder de nouveaux crédits. Elle transfère le risque de nonremboursement des crédits cédés à l’acheteur. Ces opérationsréalisées à grande échelle sur des crédits hypothécaires (aulogement, garantis par une hypothèque sur le logement acheté)ont généré la crise des Subprime aux Etats-Unis en 2007. La crises’est généralisée car les risque ont été cédés à un grand nombre debanques européennes et asiatiques (obligations pourries).12 heuresActualité. La BCE a réduit son taux directeur de 1,5 à 1,25%.Formule de Taylor ? Les perspectives de croissance baissent dansla zone € de 1% environ (output gap) mais l’inflation, 3%, restesupérieure de 1 point à l’objectif de la BCE (écart d’inflation). Leformule suggère de réduire le taux directeur de 0,5% pourcorriger l’output gap, mais de l’augmenter de 0,5% pour corrigerl’excès d’inflation ; au total aucun changement. La BCE a donnéplus de poids à la croissance, et considéré que la hausse des prixest moins inquiétante car l’inflation sous-jacente est faible (effetde la hausse des prix des matières premières.Le G20 du 3 novembre. 1) Reconnaît : - La nécessité de relancer les économies, mais en laisse la responsabilité aux Etats. - Le besoin d’augmenter les ressources du FMI de 250 Mds $, mais comment ? Emprunts auprès d’Etats… Chine ? Création de DTS supplémentaires ? - Taxe sur les transactions financières ? Requis par les Européens, UE, et le Japon, mais pas les USA et RU. - Défini 29 banques systémiques, dont BNP, SG, CA, BPCE en France. Obligées d’augmenter leurs fonds propres (9%) ; mais sures d’obtenir l’aide des pouvoirs publics, donc effet de Moral hazard ? 41
  • 42. § 4 : Gestion des banques.41 Les 5 risques bancaires : liquidité (ne pas pouvoir fournir desliquidités à la demande de la clientèle), solvabilité (ne pas pouvoircouvrir à plus long terme les risques pris par ses activités), de taux(être en déficit durable par excès des taux débiteurs sur les tauxcréditeurs), de système (la faillite d’une ou quelques banquesmettant les autres en situation de faillite). Enfin parfois de change.Exemples.Les S&L (Saving & Loans institutions) américaines en 1980 puis1994. Recevaient des dépôts d’épargne populaire à court termesur comptes sur livrets rémunérés à 3% ; prêtaient créditshypothécaires à long terme à 6% ; marge 3% rémunératrice =>risque de taux. L’inflation a fait augmenter le taux servi sur lesdépôts au-delà de celui de leurs prêts ; à la fin des années 1980 lamajorité était en faillite. Les caisses d’épargne espagnoles sontdans la même situation aujourd’hui.Dexia. Banque Franco-Belge spécialisée dans le crédit auxCollectivités locales (financement d’une piscine pour uneMairie…). Elle a été contrôlée en 2008 par des organismes publicspour éviter une faillite. Risque de liquidité : Dexia a accordé descrédits à long terme pour des investissements souvent hasardeuxdes villes et régions, touchant un taux d’intérêt élevé, qu’ellefinance par des emprunts à court terme, à très bas taux d’intérêtdepuis quelques années. On dégage ainsi une marge de tauxélevée, mais dans cette transformation on prend un risque deliquidité. Le blocage des marchés monétaires l’empêche en 2011de trouver sur les marchés le financement de ses prêts à longterme venant à échéance et oblige à démanteler Dexia et à envendre les composants.Graphique Dexia.La crise de 2008-2011 a impliqué les risques de liquidité, desolvabilité et surtout de système. Les banques refusant de seprêter mutuellement se sont trouvées à court de liquidités ;certaines ont vu la valeur de leurs actifs s’effondrer et sontdevenues insolvables ; la faillite de Lehman Brothers le 15septembre 2008 a déclenché une panique bancaire et provoqué un 42
  • 43. grave risque d’effondrement en chaîne des grandes banquesaméricaines et européennes.42 : Les ratios prudentiels Mis en place à partir de 1988 par laBRI (Comité de Bâle), ils évoluent avec la situation des banques.Ils obligent les banques à structurer leur bilan afin d’éviter lesrisques. Par exemple à détenir autant d’actifs liquides que dedépôts à court terme : moins d’un mois. Ils consistent aussi àexiger un ratio de liquidité et un ratio de fonds propres (Capital +réserves) en fonction du volume et du risque des prêts.Bâle III : approuvé en 2010 par le G20, exigera que les banquesdétiennent en Capital + réserves 3% de leurs actifs,indépendamment de leurs risques, auxquels s’ajoutent desréserves de capital de 2,5% pour faire face au risque de système ;soit un total de 7% des fonds propres à respecter. Prendra effetd’ici 2019.L’UE exige actuellement que les banques détiennent 9% de fondspropres dès 2012. Le G 20 a augmenté de ratio de 1,5 à 2,5% pourles 29 banques systémiques. Ne change rien pour les banqueseuropéennes donc.Les banques d’affaires étaient soumises à des règles moinsstrictes : ratio de 3%. Elles rentrent dans le rang aujourd’hui.Mais les Hedge funds … y échappent toujours.Exemple : avec un ratio de 7%, une banque recevant 1€ de fondspropres peut accorder 14 € de crédit ; avec un ratio de 9% : 11 €.Une banque d’affaires, avec un ratio de 3%, peut placer 33 € pourun € de fonds stables apporté. C’est l’effet de levier. Il permet à labanque d’emprunter à bas taux d’intérêt et d’offrir des crédits oufaire des placements à plus fort rendement, donc de gonfler sesmarges.Les régulations bancaires sont parfois perverses. Elles peuventpousser au risque : Moral hazard. En considérant par exemple quela dette publique est sans risque : dette dite souveraine10 .Ce n’estpas vrai. L’histoire abonde de défauts publics dans tous les pays,excepté aux USA. La réglementation a ainsi incité les banques à10 Kenneth Rogoff : Cette fois c’est différent, Huit siècles de folie financière, Pearson, 2010 43
  • 44. financer les dépenses publiques au détriment des investissementsprivés, donc de la croissance, qui est leur métier de base.Surtout en zone € à considérer que la dette de tous les pays, Grèceou Allemagne et France, présente les mêmes risques.Autre exemple : en poussant les banques européennes àaugmenter rapidement leur ratio de solvabilité, le régulateur peutrendre très difficile le financement des Etats et des entreprises,avec le risque de déclencher une récession.43 Les indicateurs de performance : produit net bancaire,excédent brut d’exploitation, rentabilité des fonds propres,coefficient d’exploitation. Schéma. Vu.44 Comment une banque fait faillite ou perd son indépendance.Soit par insuffisance de liquidité soit par insolvabilité soit par effetdomino.1 Une banque de dépôt subissant des retraits de dépôts massifsvoit son bilan déséquilibré et doit se procurer d’autresressources ; si elle ne les trouve pas sur le marché monétaireauprès d’autres banques ou de la BC elle peut être contrainte à lafaillite ou à être reprise par une autre banque. Ex : Dexia. 2) Les débiteurs font défaut en nombre (crédits non remboursés ;clientèle devenue insolvable) et les actifs se déprécient ; larentabilité de la banque est compromise ; elle doit constituer desréserves ; le marché la sanctionne ; la valeur de ses obligationsémises ou de ses actions s’effondre ; elle devient insolvable ;faillite ou reprise.3) Les banques retirent les capitaux qu’elles déposenthabituellement dans leurs filiales ou correspondants ou refusentde se prêter mutuellement d’où effet domino de contraction desbilans bancaires. Les faillites ou reprises bancaires de l’automne2008 entraient dans l’un de ces trois cas ainsi que les difficultés de2011, les banques américaines ayant cessé de prêter aux banqueseuropéennes, surtout en $.Schéma : Effet des crises sur les bilans et parades.?? A lire seul. Ces mécanismes ont été accentués par : 44
  • 45. - l’exigence d’évaluer les actifs à leur valeur de marché (fair value) ; quand le marché baisse, ces valeurs ne reflètent plus la valeur fondamentale économique à long terme. Les actions certaines banques se sont ainsi effondrées de 80% (Lehamn Brothers). - Les ordres de vente à terme non couverts par des dépôts de garantie (vente de titres à prix fixés, dans l’espoir de les racheter à prix plus bas avant de les livrer) ont engendré une spéculation à la baisse. - La défiance généralisée qui a bloqué les marchés ; la faillite de Lehman Brothers a semé la panique et déclenché le risque de système puis la crise de la dette grecque en 2011.Pour enrayer le risque de système les Etats Européens, etAméricain, ont pris le contrôle total ou partiel de nombre debanques (USA, RU) ou les ont recapitalisées (France).45 La crise ? En réalité deux, peut-être trois crises successives. En2007-08 une crise bancaire due à la dépréciation des actifsimmobiliers des banques USA, souvent protégés par uneassurance, dans les bilans bancaires. Elle est d’origine américaine,par l’excès de crédits subprime (prêts immobiliers à risque) puis latitrisation des ces actifs pourris rachetés par les banqueseuropéennes en particulier. Les banques ont du réduire leursprêts, déclenchant ainsi une crise dans le secteur réel del’économie. Elle a engendré une recapitalisation (apport decapital) ou une nationalisation (contrôle du capital) de grandesbanques et assurances avec l’aide des Etats et des Banquescentrales qui a provoqué un endettement gigantesque des Etats (+30% de PIB supplémentaire, les amenant souvent près du seuiljugé néfaste à la croissance de 90% de dette publique ; exIrlande). Les pays ayant le plus bénéficié de leur entrée dans lazone euro (Irlande, Grèce et Espagne), grâce à une croissanceforte, mais déséquilibrée, sont aujourd’hui en panne decroissance. Le Portugal l’est depuis les années 2000.Puis en 2010-11, est apparue une crise de la dette souveraine(dette des Etats), menaçant de déclencher une nouvelle crisebancaire. Et non pas comme on l’a affirmé une crise de l’€. Ladette des Etats grec, puis Irlandais et Portugais en 2010, puis celle 45
  • 46. de l’Etat Américain en 2011, sont apparues impossibles àrembourser ou à refinancer sur les marchés à des taux d’intérêtraisonnables. Cette menace s’est matérialisée par la hausse destaux d’intérêt pour ces pays et par la dégradation de leur note parles agences de rating (2010 pour la Grèce, juillet 2011 pour lesEtats-Unis). Elle a déclenché à son tour des plans d’aide de la partdu FMI et de l’UE, surtout au bénéfice de la Grèce et du Portugal.Mais aujourd’hui les bilans bancaires restent lourdement chargésd’obligations d’Etats en difficulté, surtout Italie et Espagne,compte tenu de l’importance de ces pays dans la zone €.On craint une évolution comparable à celle des années 1930 ouaprès une crise du à l’éclatement d’une bulle boursière et unereprise encouragée par le New Deal de Roosevelt, premièrerelance keynésienne, la croissance a faibli en 1937-38, appelant unnouveau plan de relance, mais le plein emploi ne fut pas atteintavant la guerre de 1940.Menace d’une 2° crise bancaire ? Les dettes des Etats Grecs,Irlandais et Italien ou Espagnol sont en effet financées surtout parleurs banques nationales (Italie et Espagne), ce qui les empêche deprêter au secteur privé pour relancer la croissance. Mais aussi parles banques des grands Etats, BNP-Paribas, Dexia etCommezbank, Société générale ou Crédit agricole et Natixis,toutes ayant des actifs pubics, surtout Italiens.Ce qui explique l’inquiétude des Etats Allemands, Français ouAnglais vis-à-vis de cette dette. Si l’Italie faisait défaut, toutes lesgrandes banques européennes verraient leurs actifs se déprécier etune nouvelle crise par credit crunch menacerait la croissance dusecteur productif. 46 Comment recapitaliser (to Bail out )une banque ?4 Moyens pour augmenter le ratio de capital, donc diminuerl’effet de levier : action sur le numérateur ou le dénominateur duratio.- augmenter ses réserves en distribuant moins de dividendes(l’actionnaire paye, exige des bénéfices…) ;- faire une augmentation de capital en bourse, faisant appel à denouveaux actionnaires (difficiles si le cours boursier s’esteffondré…) 46
  • 47. - faire appel à l’Etat pour un prêt à long terme (France 2009) ou lefaire entrer au capital (nationalisation partielle ; le contribuablepaye alors) avec espoir de plus-value ; l’Etat exige en contrepartieun droit de contrôle sur la gestion et la distribution de bonus…Lesbanques françaises s’y refusent.- réduire les prêts (action sur le dénominateur), vendre des actifs,obligations par exemple ; alors les crédits à l’économiediminuent…Crédit crunch.L’UE a exigeant un ratio de fonds propres de 9% (capital +réserves) / (Crédits + opérations de marché), les banqueseuropéennes doivent être recapitalisées d’environ 100 Mds €. Dont10 Mds pour la France. Les banques françaises ont réalisé 11 Mdsde profits 1° semestre 2011, elles peuvent donc se recapitaliserfacilement, au détriment de leurs actionnaires… . 5 Mds pourl’Allemagne, et 30 Mds pour la Grèce… dont les banques nepeuvent financer.Jusqu’au milieu 2011 les crédits aux entreprises ont continué àcroître : + 5,5% sur un an. Mais toutes les banques réduisent leurbilan ; il faut donc s’attendre à un ralentissement du crédit àl’économie. Les Etats sont intervenus pour renflouer,(to bail out) les banques,fait exceptionnel dans le capitalisme anglo-saxon. Northern Rockpuis Bradford & Bingly ont été nationalisées au RU ; RBS (Royalbank of Scotland) contrôlée à 75%, Lloyds à 45%. Fannie Mae &Freddie Mac, puis AIG (1° assureur mondial) aux Etats-Unis en2008. Fortis (BNL) et Dexia (B &F) reprise à 50% environ par lesEtats du Benelux et par la France et la Belgique respectivement en2008. UBS en Suisse.En France, le gouvernement leur a apporté des fonds stables grâceà un emprunt obligataire du Trésor et des prêts aux banques à8% contre l’engagement de financer l’économie. Ces empruntsont été remboursés dans l’année 2009. L’intervention des BC et des Etats se justifie par le risque de système et la crainte d’un effet domino en cas de faillite dans des systèmes bancaires concentrés et interdépendants et/ou par l’importance économique des crédits accordés (Dexia spécialisée dans les collectivités locales). 47
  • 48. L’apport de fonds stables (Etat prêteur obligataire) fait supporter le coût au contribuable (sauf intérêts) ; l’intervention en capital (Etat actionnaire) le fait supporter aux autres actionnaires des banques (dilution du capital) avec espoir de gain pour le contribuable en cas de revente après appréciation.47 : La crise européenne de l’été 2011. Les dettes souveraines,publiques, de la Grèce, du Portugal, de l’Irlande… sont en partiefinancées par les Banques européennes. Les banques de ces paysne trouvent aucun argent frais sur les marchés. La perspective dedéfaut (non remboursement) d’une partie de ces titres publics afait s’effondrer le cours des banques des grands pays entre janvieret octobre 2011 : SG & CA -50%, BNP -45%, Natixis – 35%.Les pays de d’UE ont pris les mesures suivantes :- Création d’un Fonds Européen de stabilité financière (FESF)European financial stability facility (EFSF) doté de 440 Mds €pouvant racheter des obligations d’Etats endettés - demander aux banques de réduire de 50% la dette de la Grèce inscrite à leur bilan (100 Mds environ) - imposer un ratio de solvabilité de 9% dès 2012 - le faire financer par le privé si possible, sinon par les Etats (déjà eux-mêmes endettés…) et si non par le FESF. Les Etats pourront apporter leur garantie aux emprunts à long terme des banques.§ 5 : Les grands systèmes bancaires. Importance de l’histoire &des spécificités nationales. En particulier de la crise de 1929 auxUSA. 3 périodes :- 1930-80 : régulation et contrôle- 1980-2008 : dérégulation, primauté des marchés financiers etmondialisation- 2008… : retour de la régulation et de l’intervention de l’Etat.51 USA. Système peu régulé jusqu’à la crise de 1929. Profondecrise de défiance à l’égard de banques de petite dimension et trèsdiversifiées : run massif (retrait de capitaux : la moitié des 48
  • 49. banques firent alors faillite). => 2 Lois fondatrices des années1930 complétant les Lois anti-trust (Sherman act, 1870) ;- Glass-Steagall Act, 1933, (spécialisation banque commerciale oud’investissement) ;- Mac Faddern Act, 1927, (régionalisation). Régulateur assureurdes dépôts) :- activation du FDIC, fonds de garantie des dépôts (Federaldeposit insurance corporation, 1824).Puis, fin des contraintes et deregulation à la fin des années 1990 ;concentration et internationalisation ; régulation Loi Sarbanes-Oxley (2001).Naissance de banques de dimension mondiale (Citigroup, Bank ofAmerica, JP Morgan Chase).L’Amérique comptait cinq banques d’affaires dominantes dans lemonde jusqu’en 2008 : Goldman Sachs, Morgan Stanley, MerrillLynch, Bear Stearns et (Lehman Brothers) ; d’autres + plusmodestes : Lazard, Rothschild…Hedge funds (Fonds de contrepartie, spéculatifs ; opérant sur descrédits ou obligations à fort rendement mais à risque). Puissancedes Fonds de pensions (retraites) et Fonds d’investissement sur lesmarchés.En 2009, 130 banques ont fait faillite, contre 25 en 2008.La crise a conforté le modèle de la Banque universelle, seulecapable d’apporter des liquidités en cas de crise financière. Lesdernières banques d’affaires indépendantes ont demandé à êtresoumises aux règles en vigueur pour les banques de dépôt.La loi Dodd-Frank en 2010, dernière loi bancaire, interdit auxbanques de dépôt de faire des opérations spéculatives avec lesdépôts de la clientèle (pour compte propre seules autorisées) et deprendre des participations dans des hedge-funds. C’est un retourpartiel au Glass-Steagle act.Fréquences des faillites bancaires (Bank run) et d’établissementsspécialisés : S & L (caisses d’épargne) années 1980 & 1990, LTCM(Long term capital management, hedge fund, en 1998), souventrecapitalisées avec l’aide de la FED et de l’Etat fédéral au nom durisque de système. Pour les S & L, création d’une structure de 49
  • 50. défaisance (Resolution trust corporation), qui a porté puis revendules actifs dépréciés. Une procédure comparable a été utilisée par laSuède au début des années 1990 et par la France pour le CréditLyonnais. Crises récurrentes. La dernière en date est la crise descrédits subprime en 2007. La FED et le Trésor ont réagi en 2 temps.1) Par des opérations de sauvetage individuelles en organisant lareprise par une banque commerciale (Bear Stearns/JP MorganChase, Merrill Lynch/BK of America). Fannie Mae (créée àl’époque du New Deal par Roosevelt pour aider les ménages à seloger, privatisée années 1960) et Freddie Mac, sociétés privéescotées en bourse mais bénéficiant d’une garantie de l’Etataméricain pour les obligations qu’elles émettent, et refinançant lamoitié des crédits hypothécaires USA (1/3 PIB), ne pouvant faireface à leurs engagement, leurs réserves étant devenuesinsuffisantes, ont été nationalisés partiellement, le Trésoraméricain entrant dans leur capital au fur et à mesure de leursbesoins jusqu’à leur redressement. Ici aussi événementexceptionnel dans le capitalisme américain.Tous ces mécanismes et interventions publiques créent un Moralhazard, ou incitation au risque, puisque les profits tirés desopérations risquées sont conservés par la Banque alors qu’en casde faillite les coûts seront supportés par le contribuable. Maisl’interdépendance des banques crée un risque de système ;certaines sont Too big to fail, trop grandes pour faillir, leur chutepouvant enclencher le risque de système.14 heures Voir Société générale face au ratio de solvabilitéGraphiqueLes abus et escroqueries. Ils furent de trois ordres. - Influencer les cours sur les marchés par des ventes à terme d’opérateurs n’ayant pas à faire de dépôts de garantie assez élevés pour être dissuasifs ou ne disposant pas des titres vendus. Certains empruntaient les titres auprès d’assurances. Ils ont ainsi précipité la chute des cours de banques comme Lehman Brothers. 50
  • 51. - Le système de la pyramide du crédit. Bernard Madoff a réédité le système de Charles Ponzi, utilisé dans les années 1920, consistant à attirer des capitaux en les rémunérant à un taux élevé (8 à 12%), sans rapport avec celui du Marché monétaire. La rémunération des capitaux antérieurs étant prélevée sur les apports de capitaux nouveaux. Il aurait attiré 50 Mds de $. Les pigeons étant des individuels, des fondations célèbres (E. Wiesel, S. Spielberg…), des banques suisses, des collectivités locales…. L’une des plus grandes escroqueries de l’histoire financière par son ampleur. - Les bonus versés aux opérateurs sur les marchés (traders) qui les ont encouragés à spéculer à grande échelle et à orienter les fonds vers la finance au détriment du système productif. Ainsi les grandes banques USA ont versé 33 milliards $ aux traders en 2008 alors qu’elles affichaient des pertes de 80 milliards $ de pertes et ont reçu des aides de la FED ou du Gt de 175 Mds. - La spéculation contre leurs propres produits ou l’organisation du mensonge. Citibank, tout en vendant des produits toxiques montés par elle, spéculait pour en faire chuter le cours, après s’être assurée contre leur dépréciation. Procès en cours. Goldman Sachs a aidé le gouvernement Grec à masquer son déficit, public grâce à des produits sophistiqués, pour faciliter l’entrée dans la zone €.52 Allemagne. Banques universelles (Hausbanks) spécialisées dansles grandes entreprises dont elles sont aussi actionnaires :Deutsche Bank, Dresdner bank/Commerzbank. Faible rentabilité.Importance des caisses d’épargne publiques, décentralisées etspécialisées dans les PME. Difficultés d’adaptation aux réalitésanglo-saxonnes et européennes. Faible concentration. Pertes demarché des Hausbank au profit des Hedge funds et Fondsd’investissement.53 Japon : Banques de grande dimension ; forte concentration.Régime triangulaire de participations croisées entre trustsindustriels (hérités de la période historique), banques etassurances, maisons de commerce. Schéma. Protectionnisme & 51
  • 52. créances douteuses. Peu implantées à l’étranger et peu ouvertesaux implantations étrangères.54 France. Banques privées jusqu’à la 2° guerre mondiale =>BNP-Paribas, Société Générale ; Banque de France nationaliséeen 1936. Importance des nationalisations de 1945 et 1981 (80% del’activité bancaire nationalisée) ; circuits sectoriels privilégiés(Crédit Agricole; Crédit national ; Crédit foncier) distribuant lescrédits bonifiés pour la reconstruction et privilégiant lesentreprises d’Etat ; privatisations en 1996.Importance des grandes banques et du secteur mutualiste : CréditAgricole-CIB (CA-CIB ; après absorption du Crédit Lyonnais),BP-CE (Banques populaires-Caisses d’épargne, Crédit mutuel.Rôle de la CDC (Caisse des Dépôts et Consignations) centralise lesdépôts dans les caisses d’épargne et finance les investissements descollectivités locales ; gère le Fonds de prises de Participations del’Etat FPPE) & Natixis (banque d’affaires de la CDC). Emergencede La Banque postale en 2006.Réglementation (Ni-Ni, ni rémunération des dépôts, ni facturationdes services) et fin de l’exception française (concurrence etautorisation de rémérer les dépôts) en 2005 ; reste marginal dansla pratique. Distorsions de concurrence : Livrets A (intérêts nonsoumis à l’impôt) réservés à La Poste & Caisses épargne jusqu’en2009.=> 5 grandes banques françaises : BNP-Paribas ; Crédit Agricole-CIB ; Société générale ; BP-CE ; Natixis55 Chine : 4 grandes banques publiques de secteur : Big four :Industrial & Commercial Bk of China, ICBC, Bank of China,BoC, China Construction Bk, CCB, Agricultural Bk, AB, puis Bkof communication, BoCom, + nombreuses banques décentralisées,City Banks. Apparaissent dans le classement des 10 premièresmondiales. Système public sous-capitalisé, soutenant lesentreprises d’Etat sur instruction du gouvernement, plombé parles crédits irrecouvrables. S’ouvre à l’international (prises departicipations de HSBC, Royal Bk o Scotland, UBS…) ; créationd’un régulateur : China Banking regulatory commission, CBRC ;respect progressif des normes internationales imposé par OMC à 52
  • 53. partir de 2006. Les difficultés des banques asiatiques : faiblerentabilité, explosion du crédit, corruption dans certains cas,difficile confrontation avec les normes internationales.Graphique : les grandes banques mondialesBanques commerciales ou Banques d’affaires Fondsuniverselles 2011 d’investissementBank of America (USA) Goldman Sachs Blackstone USAJ.P. Morgan Chase (USA) Morgan Stanley KKR Kohlberg,HSBC (RU) Lazard Karvis, RobertsCitigroup (USA) Rothschild Carlyle USAMitsubishi Tokyo financial group (J) Starwood CapitalICBC (Chine) UBS CH (Taitinger) FBank of China BNP Paribas F Butler CapitalRoyal Bank of Scotland (RU) USA/FBNP Paribas (F) Eurazéo FBarclays (RU) Wendel FSantander central Hispano (E)Le secteur bancaire est beaucoup moins concentré aux USA où les10 premières représentent 50%des actifs, contre 87% en France et93%au RU.§ 6 : Conséquences de l’intégration européenne61 Principes du Marché unique : libre circulation des hommes,des capitaux, des biens et services & concurrence. Pour lesbanques : libre circulation des capitaux et fourniture de services ;unité d’établissement ; concurrence et transparence.62 Les 4 dynamiques d’intégration.Constitution de banques de dimension européenne ou mondialeHSBC/CCF (Royaume-Uni/France, 2000),Rapprochements pour créer des banques universelles et pourl’exploitation de synergies (Crédit Agricole/Indosuez/CréditLyonnais : Calyon, 2004 ; BNP/Paribas, Banquespopulaires/Caisses d’épargne & Natexis (BFCE, Crédit foncier,Natexis & Ixix => Natixis) ; BP-CE (Banques populaires &Caisses d’épargne) 2009. 53
  • 54. Bancassurance : banque + assurance (logique : mettre en communle réseau sous-exploité de la banque et les capitaux abondants del’assureur) : (Groupama/Société Générale ; ING/AETNA) ;Crédit agricole/Prédica ; AGF.BK) ; grandes ambitions sanssuite ? Allianz/Dresdner a échoué en Europe.§ 7 : Faut-il séparer les activités de dépôt et d’affaires ? Solutionproposée par M. Friedman qui suggérait des banques de dépôtgérant les instruments de paiement et les dépôts et accordant desprêts à court terme ; des banques commerciales disposant dedépôt à plus de 5 ans et accordant des crédits aux entreprises et aulogement ; des banques d’affaires prenant des participations dansdes entreprises et finançant les Etats avec leurs capitaux propres.Les Américains y reviennent avec la loi Dodd-Frank ; les Anglaisle proposent dans le rapport ? ; les Européens non. Des banquierscomme Jean Peyrelevade prônent cette solution.En fait autant des banques de dépôt comme Royal Bank ofScotland que des banques d’affaires comme Lehamn Brothers ontfait faillite.La question essentielle est celle des risques et de la responsabilité.Autrefois les gérants de banques d’affaires étaient responsablessur leur fortune propre en cas de défaillance de clientsimportants ; ils soupesaient donc les risques pris en prêtant ou enprenant des participations. Les banquiers d’affairesappartenaient souvent à des familles protestantes ou juives ayantune forte éthique professionnelle. Aujourd’hui ce sont des gérantsqui savent que leurs institutions sont Too big to fail (trop grandespour faire faillite), ils pensent que les pouvoirs publics leurviendront en aide en cas de faillite => Moral hazard, et qu’ils neseront pas financièrement responsables sauf rares exceptions =>encore moins jugés en cas de malversations. Enfin les bonus versésaux opérateurs de marché les ont incités à multiplier lesopérations risquées et rémunératrices –les deux sont liés- .§ 8 : Demande et Offre de monnaie. Ld = L1(Y/P) + L2(Tr),fonction croissante du revenu national et décroissante du tauxd’intérêt. Lo = MM, contrôlée par la BC. Formules intégrées dansles modèles macro-économiques IS/LM. 54
  • 55. Schéma. Ld = Lo => taux d’intérêt.Chapitre 5 : LES CREDITS.2 rappels importants. 1) distinguer le financement intermédié parles banques (ce chapitre) et direct sur les marchés (chapitresuivant). 2) La part respective des deux financements auxentreprises diffère aux USA et en Europe : 80% sur les marchésaux USA, 30% en Europe. Graphique.Les crédits sont accordés par les IFM qui se financent soit encollectant des dépôts soit sur le marché financier en émettant desobligations ou des actions. Besoins de financement : à court et longterme des entreprises & des ménages.Attention à la terminologie : un particulier fait un « emprunt »,pas un « crédit » ; il bénéficie d’un « prêt » ; Il est débiteur ; lebanquier est créancier ; le client paie des intérêts (agios) enfonction de la durée du crédit, de sa forme et des risques de nonremboursement qu’il présente.§ 1 : Crédits aux entreprises. 11 A court terme, crédit detrésorerie ou par découvert pour financer la trésorerie (décalagesentre dépenses et recettes) ; crédits commerciaux pour financerles délais de paiement (CMCC : crédit de mobilisation descréances commerciales) ; affacturage : financement et gestion ducompte client (factoring, Facto France).12 A moyen terme : crédit bail (leasing) pour financer leséquipements (camions, informatique, outils de production).13 A l’exportation : crédit documentaire accordé au fournisseurnational ; crédit acheteur accordé au client étranger. Risquesspécifiques : non paiement (10% des entreprises non payées à 1 anen Chine) et juridiction étrangère en cas de litige. Assurancescrédits (Euler-Hermes, Coface). Coface assure pour le compte del’Etat les grands contrats, dans les pays risqués, risque supportépar le budget de l’Etat, et à titre privé les entreprisesexportatrices. 55
  • 56. 14 : Crédit global d’exploitation (CGE), pour l’ensemble desbesoins.15 Création d’entreprise : capital risque (prise de participation +crédit + accompagnement) et micro-crédit (crédit inférieur à 5000€), Très petites entreprises & secteur informel ; initié parMuhammad Yunus, prix Nobel de la Paix, au Pakistan, et trèsutilisé en Asie ; Adie, France Initiative Réseau ; destiné auxpersonnes n’ayant pas accès au réseau bancaire classique, souventfemmes.§ 2 : Prêts aux particuliers.21 A court terme : prêts personnels (fondés sur le revenu) ;accordés par le banquier habituel, non affectés ; créditsrenouvelables (revolving).Crédits à la consommation, affectés, accordés par desétablissements spécialisés en général filiales de grandes banques etqui s’internationalisent (Cetelem, Sofinco, Sofinoga -1° & 3°filiales de BNP-Paribas, 2° filiale de Crédit Agricole-), pourfinancer les achats de biens durables (automobile, électroménager,informatique) ; on parle de ventes à tempérament. Le crédit à laconsommation joue un rôle déterminant dans la demande : 2/3ventes automobiles ; 40% VPC ; 25% distribution spécialisée aveccrédit ; grands constructeurs ayant leur propre structure definancement : Renault, VW… Formule coûteuse : taux plus élevéscar risque plus important.16 heures? Ex : achat d’un téléviseur à 1500 € ; avec crédit revolving à 16%intérêts de 428 € => coût total 1928 € ; avec prêt affecté à 9%, 153€ => coût total 1653 €.Risque de surendettement des ménages qui peuvent souscrireplusieurs crédits sur des lieux de vente différents. Un médiateurdu crédit contribue à résoudre les différends. La loi Lagarde tend 56
  • 57. à limiter les offres irresponsables des banquiers et lesurendettement des ménages.Les avances par découvert (+ cher). Idem entreprises.Avances par cartes de crédit. En Europe/France crédit accordépar la banque habituelle du bénéficiaire, marge bancaire 1%environ, remboursé en fin de mois par prélèvement sur le comptecourant. Risque limité. Parfois associé à carte de fidélité oudistribué par les grands magasins.USA : American Express ou Mastercard, crédits adossés à banqueuniverselle, mais aussi émetteurs spécialisés sans agences ; créditsans dépôt préalable ; le bénéficiaire reçoit un relevé et demandede remboursement en fin de mois ; taux nul si soldé ; si non soldé,transformé en crédit personnel renouvelable (revolving) à forttaux d’intérêt (>20%) ; souvent titrisés par établissementsprêteurs. Défaut de remboursement doublé (5 à 10%) depuis lacrise et le chômage. Ont largement contribué à la crise financière,car le risque a été disséminé quand ils sont devenus contrepartied’obligations (CDO) émises par des IFM spécialisées.22 A long terme : prêts au logement (CEL, PEL, prêtspersonnels) fondés sur le revenu du bénéficiaire. Le créditimmobilier est un produit d’appel et de fidélisation du client pourla banque. Il est garanti par une caution, une assurance ou unehypothèque. L’annuité (mensualité) doit être comparée parl’emprunteur à un loyer ; la part de remboursement, faible audébut, augmente avec le temps ; au contraire, la charge d’intérêt,forte au début, diminue avec le temps. La durée maximale desprêts a été allongée de 30 à 50 ans en 2006. Avantage : réduitl’annuité ou la mensualité, la rapproche d’un loyer. Inconvénient :augmente la charge d’intérêt et le risque. Tableau exemple.Intérêts à verser selon la durée et le tauxPrêt 100 000 €, Taux intérêt Mensualité Charge intérêtsdurée + avec durée - avec durée totale ++ avec durée15 ans 3,85% 762 € 37 240 €30 ans 4,40% 564 € 93 250 € 57
  • 58. 50 ans 5,10% 504 € 202 625 €23 Les prêts hypothécaires (mortgage loans, subprimes), fondés surle patrimoine (garantie immobilière; marché hypothécaire). Prêtsviagers hypothécaires , remboursables sur la succession et destinésà augmenter le revenu courant; crédit hypothécairerechargeable : avances liées aux valeurs immobilières, droit àl’emprunt reconductible après remboursement même partiel.Effets de richesse : augmentent le pouvoir d’achat ; tradition etexpérience anglo-saxonnes.Risques spécifiques de cet endettement : pour les pauvres, devoirvendre le logement principal, et pour les héritiers, voir s’envolerune partie de la succession. Risque de surendettement desménages moyens comme l’a montré la crise des subprimseaméricains.Ex : Les Subprime aux USA. On appelle crédit subprime (à tauxd’intérêt bas, mais révisable, et parfois remboursement différé)des prêts au logement accordés à des ménages pauvres et garantispar une hypothèque sur un logement censé s’apprécier. Initiés parle gouvernement Clinton (années 1990) pour améliorer l’accessionà la propriété des minorités. Le montant du prêt est lié à la valeurde l’immeuble plutôt qu’au revenu de l’emprunteur, d’où unrisque élevé de non remboursement en cas de baisse du marchéimmobilier. En période de bulle immobilière ces crédits ontpermis à une clientèle pauvre d’accéder en grand nombre aulogement et provoqué un effet de revenu favorable à la croissance.Mais quand le marché immobilier s’est retourné en 2006-07 lavaleur des maisons est devenue inférieure au montant desemprunts, rendant une partie de la clientèle insolvable, doncincapable de payer ses annuités d’emprunt.Les banques se sont dans un premier temps trouvées à court deliquidités puis certaines, dans un deuxième temps, insolvables. Lespremières faillites ont concerné des banques spécialisées dans lecrédit immobilier. Les ventes de logements et de titres ont faitbaisser la valeur de l’immobilier et éclater la bulle. 58
  • 59. 24 : La finance islamique (dite Charia compatible). Prohibe leversement d’intérêts (comme l’Eglise Catholique au Moyen Age),la spéculation et les placements illicites (jeu, alcool etprostitution). Selon ces principes, une banque accorde un créditau logement en achetant le bien, puis fixant ses conditions d’usagepar contrat, avec promesse d’achat à un prix final majoré de lamarge de la banque. Pour les entreprises, la banque achète leséquipements puis les revend au bénéficiaire en touchant unepartie du profit réalisé grâce à cet investissement. Formule prochedu leasing donc. Même principe pour les emprunts à long terme ;les obligations émises ne rapportent pas d’intérêt mais une partdu profit généré ; en cas de perte, aucune rémunération ; leprêteur participe donc au risque comme un actionnaire. Lesbanques pratiquant ces règles apportent des financements del’ordre de 700 Mds $ dans le monde.25 : Les comportements abusifs. De nombreux procès sont encours contre les produits dits « toxiques » proposés par lesbanques à des emprunteurs peu informés de leurs caractéristiquestechniques. Dont les CDO. Mais aussi des prêts à des particuliersofferts avec un programme immobiliers et dont lesremboursements, indexés sur le franc suisse…ont augmenté de20%. Ou encore des prêts offerts aux Collectivités locales,financés par des emprunts au Japon à taux 0, dont à tauxd’intérêt faible, mais variable, et remboursement indexé sur leyen, lequel s’est aussi apprécié. Plusieurs hommes politiqueslocaux, soucieux de leur propre mandature, ont ainsi mis endifficulté leur mairie…§ 3 : Hiérarchie des taux d’intérêt. Elle part du taux directeur dela BC qui situe le coût du refinancement des banques. D’où leTaux de base bancaire (TBB) et tous les autres taux selon lanature du crédit et le risque pris par le prêteur. Taux d’usure ;taux effectif global (TEG) plafonné. Graphique.Les Français sont peu endettés : encours crédit à laconsommation : 2150 € en France, 2800 € en Allemagne, 4300 auRU en 2004. L’encours des prêts à la consommation en % du 59
  • 60. revenu est stable autour de 18% depuis 2000 alors que celui desprêts au logement a augmenté de 30 à 45% pour les ménagesemprunteurs.Chapitre 6 : MARCHES DE CAPITAUX, TAUX DINTERETET TAUX DE CHANGE.Capacités et besoins de financement. Agents excédentaires +,prêteurs, et déficitaires -, emprunteurs, en liquidités et épargne.Offre et demande de capitaux à court terme (liquidités) et à longterme (épargne) se confrontent soit sur les marchés (Financementdirect) soit par l’intermédiaire des banques (Financementintermédié). Les taux d’intérêt à court et à long terme traduisentle coût des moyens de financement et contribuent à équilibreroffre et demande de capitaux sur les marchés.Différence fondamentale : pour financer les entreprises, lecapitalisme américain (anglo-saxon) fait plus appel au marché(80%) et le capitalisme européen plus au crédit bancaire (70%).Graphique : financement externe des entreprises aux USA et enEurope. Les crédits représentent seulement 50% du PIB aux USA,contre 100% au Japon et 110% dans la zone euro. Les Pecos fontencore largement appel à l’intermédiation bancaire. Le rôle desmarchés est donc prépondérant aux Etats-Unis.En Europe on distingue le capitalisme Rhénan (Allemand) faisantappel aux banques et le capitalisme Français, longtemps dominépar l’Etat, et qui évolue vers le modèle anglo-saxon. La crise de2008 remettra en cause ces modèles et augmente le rôle de l’Etaten tant qu’actionnaire dans le secteur bancaire et des assurances.La mondialisation est d’abord et surtout financière. Elle sematérialise par les prêts internationaux liés au commerceinternational, la diversification des portefeuilles des banques etdes entreprises, des particuliers, des fonds de pensions (retraite),les fusions/acquisitions d’entreprises, enfin l’UEM européenne.Ces facteurs ont provoqué et l’internationalisation et le 60
  • 61. développement accéléré des marchés de capitaux depuis 1990 quidébouche sur la crise financière de 2008.Les marchés : mondiaux, ils sont accessibles 24h/24, informationparfaite, réseaux de salles de marchés. Dominés par lestechniques, les pratiques et les règles comptables anglo-saxonnes.De plus en plus non localisés : réseaux mondiaux de salles demarché informatiques des grandes banques ou des intermédiaires.Sur les marchés les liquidités ou l’épargne s’échangent contre destitres de créance. Les marchés offrent s’échangent des titresstandard et permettent aux prêteurs de retrouver leur liquidité.L’emprunteur s’appelle l’émetteur (du titre émis enreconnaissance de l’emprunt), le prêteur, ou l’acheteur, le porteurdu titre émis.Schéma sur les marchés.Qualités des marchés ? La théorie financière des années 1980-90,Eugene Fama et Myron Scholes, a présenté les marchés financierscomme - plus efficients : centralisent instantanément toute l’information disponible et la traduisent dans les cours des titres et les taux d’intérêt ; - plus liquides ; tous les moyens de financement sont disponibles pour les emprunteurs ; - s’autorégulant, cest-à-dire capables de définir eux-mêmes leurs propres règles de prudence et de les faire prévaloir. En contrepartie ils sont plus volatils, moutonniers : risques debulles spéculatives et krachs accrus. Ces auteurs ont aussi montréque le rendement des actions était supérieur à tout autre(obligations, or…) : 6,8 à 9% à long terme. Cette théorie a conduità déréguler les marchés et justifié leur mondialisation.La crise de 2008-2009 a remis en cause ces affirmations, provoquéune l’intervention massive des Etats et le retour de laréglementation.Qualité de l’intermédiation bancaire ? Plus stable, mais risques deréseau, préférences politiques, sélectivité (grandes entreprises oupubliques). 61
  • 62. $ 1 : Le Marché monétaire : où s’échangent des capitaux à courtterme, J/J à moins de 1 an ; 7 ans pour le moyen terme. 2compartiments : le marché interbancaire réservé aux BC et auxIFM (J/J à 1 an) ; le marché élargi ouvert aux entreprises etautres opérateurs (J/J à 7 ans). Non localisé ; réseau de salles demarché.11 Intervenants : BC, banques et IFM, CDC, Etat, grandsentreprises. Chaque pays a son propre marché monétaire.Titres échangés : TCN (titres de créances négociables :reconnaissance de dette pouvant être revendus sur le marché :certificats de dépôt émis par les banques, billets de trésorerie émispar les entreprises, bons du Trésor émis par l’Etat. Aux USA :Commercial paper & Fed funds, treasury bonds). Ce marché estfondé sur une confiance réciproque entre banques. Schéma MMFonctions : refinancement des banques, mise en œuvre de lapolitique monétaire de la BC (prêteur en dernier ressort sur lemarché, régulateur), financement à court terme de l’Etat et desgrandes entreprises.Notation et agences : Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, évaluentles risques propres à chaque opérateurs et les notent. Ces notess’expriment par des lettres : AAA, AA, A, BBB…qui déterminentles primes de risques demandées sur le marché (taux d’intérêtplus élevés pour emprunter). En dessous de la note BB, les titressont considérés comme spéculatifs. Les agences de notation sontaujourd’hui mises en cause pour n’avoir ni repéré ni révélé lesrisques liés aux crédits subprime et à la titrisation et pour semer lapanique sur les marchés. Ils ont dégradé la dette américaine, et enEurope la dette grecque, Irlandaise, italienne… La France craintla perte de la note AAA.S & P : Débiteurs de haut rang, AAA : Allemagne, Autriche, Finlande, France, Pays-Bas,AAA- Etats-Unis (dégradés)Débiteurs de qualité AA : Belgique, Slovénie, Estonie, Espagne (dégradée) ; A : Italie(dégradée)Qualité inférieure BBB : Irlande, PortugalDette spéculative, CC : Grèce (dégradée)18 heures 62
  • 63. 12 Procédures d’intervention des BC à l’Open market (sur lemarché). Par appels d’offres ou pensions : lorsqu’elles veulentapporter des liquidités aux banques elles achètent des TCN, engénéral des titres d’Etat. Pour diminuer la liquidité elles envendent. Elles encadrent ainsi les taux d’intérêt du marchémonétaire autour de leur taux directeur.Les taux d’intérêt en Europe s’appellent : Euribor à 3 mois(Eurepean interbank borrowing rate), Eonia au J/J.Graphique : les taux d’intérêt de la BCE sur le MM.13 Le blocage des MM en 2008 et 2011. Engendré par la faillite deLehman Brothers, le 15 septembre 2008. Diffuse un doute sur lasolvabilité de l’ensemble des banques et provoque un refus brutaldes prêts interbancaires durant 1 mois. => Hausse des tauxd’intérêts (2 à 3 points de base/ taux directeurs) ; manque deliquidités. Refus des banques d’accorder des crédits nouveauximpossibles à refinancer pour elles => transmission de la crise deliquidité à l’économie réelle (crédit crunch).Pour restaurer la confiance, les BC sont intervenues commeprêteur en dernier ressort et les Etats ont apporté leur garantieaux prêts interbancaires. L’Etat devient alors la seule signaturecrédible en cas de crise de confiance : prêteur en dernier ressortlui-même.A nouveau blocage en 2011, mais cette fois les Etats, trop endettés,n’ont plus de marge d’intervention. La question se pose : la BCEdoit-elle devenir prêteur en dernier ressort pour les Etats eux-mêmes ? Réponse en suspens aujourd’hui.§ 2 : Le Marché financier, bourse (Stock exchange market) :marché des capitaux à long terme (3 à 15 ans ou plus). Les boursesont été réformées dans les années 1980 : retrait de l’Etat etdiminution de l’intermédiation. Les marchés boursiers sontlibéralisés, concurrentiels, mondialisés et la technologie les rendde +/+ rapides. La cotation à la criée centralisée (autour de laCorbeille, Palais Brongniart à Paris) disparaît au profit de lacotation assistée par ordinateur (décentralisée). Schéma MF.En France : Euronext avec Eurolist où les entreprises sont classéesselon leur taille (capitalisation >1Md€ ou Blue Chips ; 63
  • 64. 150m€<Cap.>1Md€ ; Cap<150m€. Aux USA : NYSE & Nasdaq(entreprises innovantes).Bourses, capitalisation et indicesCapitalisation 2011 IndiceMds $NYSE/Euronex/ USA 14 000 Dow Jones 30 S & P 500Tokyo SE/Osaka 3 900 Nikkei 225Nasdaq USA 4 000London SE 3 900 FTSE 100NYSE/Euronext* UE 3 700 CAC 40 Fr.Hong-Kong 2 700* Paris, Amsterdam, Bruxelles21 Intervenants : fonds de pension +, caisses de retraite +,assurances+, banques +/-, OPCVM actions & obligations +,Private equity funds (fonds d’investissement) +/-, Hedge funds, +,entreprises -, ménages particuliers +, Etat - . Pas les BC.22 Titres échangés .- Actions (stocks, equities) : part du capital de l’entreprise,l’actionnaire est propriétaire ; il participe au bénéfice (dividendes)et aux pertes (à concurrence de la valeur nominale de son action).Il n’a aucun droit à être remboursé. Il supporte le risque.- Obligations (bonds) : titres représentant un prêt à long termecontre intérêt ; l’obligataire est créancier et à droit à êtreremboursé de la valeur nominale d’émission à l’échéance.- Titres intermédiaires (droits de souscription d’actions ;obligations convertibles en actions…).Distinguer : Marché primaire ou des émissions (apportant desmoyens de financement à l’entreprise par introduction sur lemarché ou augmentation de capital) et marché de revente(permettant à l’actionnaire de recouvrer sa liquidité).Les emprunteurs à long terme sont également notés par lesagences de notation, entreprise, banques et Etats. 64
  • 65. 23 Fonctions : financement des entreprises, de l’Etat,introductions et privatisations, prises de contrôle (OPA & OPE),sanction mauvaise gestion, stratégie de croissance externe desentreprises, redistribution des risques ; placement de l’épargnedes particuliers et des collecteurs de capitaux (retraites,assurances & assurance vie, OPCVM…).Ex : la bourse a sanctionné la gestion aventureuse des banques : lecours de leurs actions s’est effondré de 30/50/70% ou plus lors dela crise (graphiques TD).La question du contrôle et de la stabilité du capital desentreprises : familial, actionnariat dispersé grand public, fonds depensions, banques d’affaires ?Ex : France, 43% du capital des entreprises cotées CAC 40 détenupar des fonds de pension étrangers ; USA 2/3 actions détenues parfonds collectifs (mutual funds).24 Facteurs agissant sur les cours (prix des titres sur le marché).Distinguer :- cours d’émission (nominal, apport en capital à l’entreprise) ;- cours du jour ; volume de titres échangé ;- capitalisation (cours du jour X volume titres cotés) ;Ex : 1000 actions émises à 100 € (cours d’émission), valantaujourd’hui 80€ (cours du jour) => la capitalisation sera 80 x 1000= 80 000 €.-Cours des obligations : évolution inverse de celle des tauxd’intérêt à long terme. Les investisseurs ayant le choix entreconserver une obligation ancienne, émise à C0 et rapportant letaux T0, et souscrire une obligation nouvelle rapportant le tauxTi, le cours de l’obligation ancienne doit varier et devenir Ci detelle manière que :C0 T0 = Ci Ti => Ci = (C0 x T0) / Ti. SchémaEx : obligation émise à 100 € rapportant 10% ; le taux d’intérêtsur le marché baisse à 5% ; l’obligation s’apprécie à (100X10)/5 =200 €. Quand les taux baissent, les obligations s’apprécient et viceversa. Aujourd’hui, les banques vendent les obligations d’Etat 65
  • 66. périphériques (Grèce, Irlande, Portugal) et depuis peu du cœur del’Europe (Italie, Belgique) => baisse du prix et hausse du tauxd’intérêt => emprunts Etat à 10 ans : 25% en Grèce, 10%Portugal, 8% en Irlande, 6,6% e, Espagne.Graphique : taux d’intérêt à long terme (TD) et primes de risquessouverains.-Cours des actions : en principe, la valeur d’une action = sommeactualisée des dividendes futurs anticipés, + anticipationsgénérales, croissance de la zone, du marché, de l’entreprises surson marché, ruptures technologiques, politique monétaire & tauxd’intérêt + rumeurs.Le rendement des actions est lié au risque. Plus un placement estrisqué plus il rapporte en principe.Ex : la baisse des actions depuis 1 an reflète l’incertitude desmarchés et les anticipations de récession, donc de baisse desprofits et dividendes, dans le futur proche => baisse des titres etvolatilité.Ex : Arcelor/Mittal – 56% ; Lafarge – 50% ; Veoliaenvironnement – 62% ; Peugeot – 57% ; exception Essilor + 6%.Mesure : par le PER (Price Earning Ratio = cours d’uneaction/dividende ou cours/bénéfice net par action.Graphique depuis 1995 : cours boursiers (+ TD).25 Lien entre les marchés d’actions et d’obligations.- Le PER se compare à l’inverse du taux d’intérêt sur lesobligations.Ex : PER = 20 => rendement = I/20 = 5% ; PER = 15 => 6,6%.Rendement respectif des obligations/actions. A long terme, lerendement réel actions > celui des obligations, mais + fortevariabilité des cours à court terme par effet des anticipations et àlong terme lié aux cycles économiques longs. Justifie la prime derisque versée à l’actionnaire : 4 à 5% en moyenne long terme.Aujourd’hui plus élevée.La différence entre le taux d’intérêt rapporté par les obligations etle rendement des actions reflète le risque supporté par 66
  • 67. l’actionnaire (prime de risque) tenant à la plus grande volatilitédes cours des actions et au risque de faillite.- Toute baisse du taux d’intérêt à long terme facilitel’investissement et provoque donc souvent une hausse des actions.Tableau depuis 1914.Ex : la préférence pour la sécurité (fly to security) depuis la crise :les détenteurs de capitaux se replient sur les valeurs refuge : or,dont le prix a explosé (TD), le franc suisse (qui s’apprécie) et lesobligations Allemandes dont le taux est historiquement bas. Lachute du cours des actions se traduit aussi par une hausse de leurrendement, qui toutefois ne compense pas la perte en capital.26 Les bourses sont elles-mêmes des sociétés cotées formant unoligopole. Les bourses mondiales sont dans une phase d’intenseconsolidation. Elles recherchent les économies d’échelle pourabaisser leur coût d’intervention, et l’internationalisation, pouraccroître la liquidité et réduire le coût d’accès au capital. Un vastemonopoly :- Fusion en 2006 du Chicago Mercantile exchange & ChicagoBoard of Trade (CME & CBOT).- Euronext a absorbé Liffe et devient un marché polycentriqueeuropéen.- Nasdaq possède 27% du LES et souhaite en acquérir le contrôle.- NSE a absorbé Euronext ; fusion en cours avec Deutsche Börse.- fusion Tokyo/Osaka en cours.=> Consolidation transatlantique générale avec Nasdaq/LES +NYSE + Euronext + D. Börse.27 La régulation des marchés boursiers. Les régulateurs sont pourl’instant nationaux, et les règles diffèrent USA/UE.- SEC (Securities and Exchange Commission), 1934, aux USA ;- AMF (Autorité des marchés financiers) en France. Ils doiventprotéger les investisseurs (transparence, information…), veiller aubon fonctionnement du marché, faciliter l’accès au capital desentreprises. La loi Dodd-Frank, 2010, a renforcé et étendu lespouvoirs de la SEC au contrôle des produits dérivés, des hedgefunds et des agences de notation… 67
  • 68. § 3 : Le Marché des changes. Forex (Foreign exchange market),comme le marché monétaire est un réseau de salles de marché.Importance : 4 000 Mds$/jour, à comparer à 12 100 Mds$ decommerce international annuel et 10 000 Mds de réserves dechange des BC en 2010. Porte sur liquidités, donc M1. Surtoutéchanges $/€ (30%) puis $/yen et $/£ (15% chacun).$ est monnaie véhiculaire (intermédiaire) opérations : pour seprocurer de la roupie indienne avec du real brésilien, on passe parle $. Donc le $ domine le marché depuis 1945, comme la £jusqu’alors.La majorité des transactions se fait à Londres (30%), contre 20%à New-York et 10% à Tokyo. Les Tch. varient quand O/D d’unedevise sont en déséquilibre.Enfin, le marché des devises est de plus en plus autonome,déconnecté des opérations commerciales : 500 Mds $ seulementd’opérations menées par des entreprises ou acteurs nonfinanciers. Les devises constituent un actif liquide demandé etéchangé en tant que tel. Les banques spécialisées sont le Deutschebank, l’UBS et la Barclays.31 Intervenants : BC, banques & IFM, importateurs etexportateurs, particuliers, OPCVM, par l’intermédiaire debanques et de courtiers. Les devises sont échangées à un taux dechange dépendant de l’offre et de la demande sur le marché.32 : Définitions et opérations : 1) Cotation au certain -£ et Euro.Ex : 1euro = 1,35 $ dollar.Cotation à l’incertain : autres monnaiesEx. : cotation du Yen => 1 $ = 0,83 Y (pour 100 yens); cotation du$ => 1£ = 1,58 $.Tableau des taux de change croisés (TD ou journal).2) Taux de change :- au comptant (du jour), nominal ou du marché ;- réel (déflaté des taux d’inflations respectifs) ;Ex : Taux réel X/Y = taux nominal X/Y x PX/PY. 68
  • 69. - effectif (pondérés par le volume respectif du commerceinternational) ;- à terme (taux de change fixé lors du contrat, livraison etrèglement au terme).Quand le Tch nominal ou effectif augmente, la compétitivitédiminue et vice versa. Les taux à terme révèlent les anticipationsd’évolution des devises par les opérateurs.Graphiques : taux de change nominaux, effectifs et réels desprincipales monnaies, FMI.33 -Les arbitrages : achats/ventes de devises pour tirer parti desdifférences de cotation d’une monnaie entre les marchés ;égalisent les taux de change d’une place à l’autre.Formule :Tch €/$ = Tch €/Y x Tch Y/$.1° exemple : €/Y = 1,14 Y/$ = 1,196=> Tch €/$ = 1,14 X 1,196 = 1,36 coté 1,36, pas d’arbitrages2° exemple : €/£ Tch €/£ = Tch €/$ x Tch $/£ €/$ = 1,36 $/£ = 0,624=> Tch €/£ = 1,36 x 0,624 = 0,848 coté 0,85, déclenche des arbitrages,achats d’€, transformés en £ en zone €, revendues à Londres avec unemarge de 0,85 – 0,848 = 0,002 soit 2 pour mille. 20 heuresPolitique monétaire. Depuis plusieurs mois les fonds monétairesaméricains, qui refinancent les crédits des banques européennesen dollar, ont réduit leur apport, les forçant à réduire leur offre decrédits en $ à la construction, l’espace, l’aviation… Les 6 BC(FED, BCE, BoJ, BoE, Canada, Suisse) coordonnées ont réduit lecoût de leurs opérations de swaps d’€/$ et annoncé prolonger d’unan leurs échanges de devises. La réaction des marchés a étéimmédiate car cette décision va faciliter les opérationsd’investissement et donc l’activité. Graphique : marchés du 30 11.33 Risque de change : 69
  • 70. Quand positon nette en devises sur le marché.- Position débitrice si dettes en devises > créances en devises –importateurs- ; ex : importateur de montres suisses devant lesrégler en franc suisse à 6 mois ; d’ici là le fs peut s’être apprécié…Graphique €/fs-position créditrice si créances > dettes en devises –exportateurs-Ex : exportateur de Cognac aux USA réglable à 6 mois en $ ; d’icilà le $ peut s’être déprécié. Graphique €/$Opérateurs commerciaux et spéculateurs sur les marchés à termesde devises : les opérateurs commerciaux cherchent à sedébarrasser de leur position de change ; ils la vendent ? Lesspéculateurs à en prendre une. Les seconds étant contrepartie despremiers contribuent à équilibrer le marché.Importateurs achètent devises à terme ou options d’achat ;Exportateurs vendent devises à terme ou achètent options devente. Ils cherchent à limiter leur perte et doivent trouver unecontrepartie.Termaillage : délais anormaux de paiement/règlement pour resteren position de change, donc spéculative. Importateur qui craintappréciation de la devise de règlement, accélère le règlement ;Exportateur qui anticipe appréciation de la devise de règlement,retarde de règlement.Ex : Crédits et risques de change. Le rapport d’enquêteparlementaire sur les crédits dits Toxiques accordés par Dexia ouBP-CE à des Collectivités locales (Département du Rhône, ville deSaint-Etienne, hôpitaux, HLM…) révèle plus de 400 organismesconcernés qui demandent réparation à Dexia sur 7 Mds et BP-CEpour 4,5 Mds. Du type : prêt indexé sur le franc suisse ou le yenjaponais. Ces prêts mettaient ces organismes en risque de change :ils reçoivent des ressources en € devant financer desremboursements ou des intérêts en monnaie étrangère. Ilsattaquent les banques. Mais qui est responsable : l’offreur quiprofite de l’asymétrie d’information ou l’emprunteur ignare desmécanismes financiers élémentaires ? Les deux tentent en tous casd’impliquer l’Etat.Formule : 70
  • 71. Tch. à terme X/Y = Tch. au comptant X/Y x (1+Taux intérêt Y)/(1+Taux intérêt X). Schéma.Anticipations de variation de Tch. : devises en report(anticipations de revalorisation) et en déport (anticipations dedévalorisation).35 Forte instabilité des taux change J/J, à CT, mensuels. Semesure par la volatilité du taux de change. Des monnaies peuventrester sur-évaluées ou sous-évaluées/PPA de 5 à 10 ans.Les anticipations de variations de taux de change => primes derisque. Taux d’intérêts plus élevés dans pays à monnaies faibles.Exemple actuel : livre turque, rand sud-africain, roupie indienne.36 Les mécanismes de la spéculation contre les devises.- Anticipation de dépréciation d’une monnaie ; emprunts danscette monnaie (dette nominale fixe), conversion dans une monnaieforte ($, euro) et attende de dévaluation ou dépréciation, pourracheter la monnaie initiale à bas taux de change et rembourser.Coût faible : intérêts sur quelques jours/mois ; gains potentielsélevés : espérance mathématique de gain = taux de dévaluation.Auto réalisateur : fait se déprécier la monnaie.- Anticipation d’appréciation : emprunt dans un pays à bas tauxd’intérêt (Japon) pour convertir en $, actions, obligationsbénéficiant d’anticipations d’appréciation ou à fort rendementdites de portage (carry trade). Fait s’apprécier la monnaie.Ex : carry trade du yen vers les $ canadien et australien à partir de2004 ayant fait se déprécier le yen ; le dénouement de cesopérations le fait s’apprécier depuis 2010.Politique BC contre la spéculation : 2 moyens d’action- augmenter les taux d’intérêt, avec le risque d’étouffer lacroissance,- vendre des devises pour stabiliser le cours de la monnaienationale, avec le risque d’épuiser ses réserves de change (faibles% opérations de change quotidiennes). Peu efficaces en régime detaux de change fixe. 71
  • 72. § 4 : Marchés à terme (futures) et d’options. Ce sont des marchésde produits dérivés dont la valeur est incertaine mais liée à unsous-jacent financier ou matériel servant d’échelle de valeur.Marchés à terme nés à Chicago, comme dérivés des marchés dematières premières, Chicago Mercantile Exchange market.Similitude entre risques et variabilité des matières premières &devises, puis actions. Fort risque de change lié au flottement du $(1971-73) puis aux chocs pétroliers et aux bulles sur les MF. Désirde céder ou acquérir des positions de change.=> International Money market de Chicago (1972, 1° marchétotalement informatisé, 24h/24) & Liffe (London InternationalFinancial futures) à Londres contrôlé par Euronext. Ces marchésfont le lien entre opérations financières au comptant et dansl’avenir, entre les MM, les MF et les marchés des changes.Fonctions : ils permettent de se couvrir contre les risques de perteen capital liées aux variations des cours des actions, des devises oudes taux d’intérêt ou de change. 3 opérations : - à terme : achat/vente à prix & volume fixés au comptant, livraison & règlement à terme ; achats à terme de pétrole, de devises…Graphique. - swaps : échange de créances en devises différentes, à taux d’intérêt fixe/variable, sur pays différents, à différents termes, pour diversifier/optimiser les portefeuilles de créances des banques & entreprises. Ex : swaps des banques centrales €/$ - CDS (Credit Default Swap) : échange d’un titre de créance (crédit, obligation) contre sa valeur en cas de défaut du débiteur. Ex : obligations grecques décotées de 50% sont- elles assurées ? pas tranché…Sont cotés sur le marché où ils mesurent les anticipations de défaut. Voir TD. Indiquent actuellement les risques de défaut, de non remboursement, des dettes d’Etats ou des banques. La valeur des CDS augmente alors ; les opérateurs les négocient sans posséder le titre concerné ce qui peut conduire à la spéculation, le détenteur du CDS étant incité à accélérer le défaut… d’un Etat par exemple. - options : droits d’achat et vente (Call, Put) d’une devise, action, obligation, à un cours fixé pendant une durée 72
  • 73. déterminée, date d’exercice au choix du détenteur de l’option, livraison & règlement à la date d’exercice de l’option. Graphique. - Ex : stock options attribuées aux créateurs d’entreprises ou aux cadres des grandes entreprises, pour les intéresser à la valorisation de la société. La formule de Black-Scholes permet d’attribuer une valeur à une option en fonction de la volatilité du marché. Graphique.§ 5 : Rôle des marchés dans la crise européenne d’endettementpublic. Ils ont révélé les facteurs de risque et contraint les Etats,les banques et les assurances à regarder la réalité en face puis àagir pour redresses la situation. Ils sonnent toujours la fin de larécréation.51 La crise des PIGS en 2010 (Portugal, Irlande, Grèce, Espagne)fut déclenchée en Grèce : découverte déficit public etdette>estimations => dégradation notation Etat Grec, hausse tauxd’intérêt et des CDS, difficultés à emprunter pour faire face auxdettes à court terme (remboursements emprunts, financement dudéficit de l’année). Contagion à l’ensemble de la zone €.53 Crise Irlande. Garantie du gouvernement aux dépôtsbancaires ; éclatement d’une bulle immobilière ; défauts deremboursement de crédits ; situation critique banques (AngloIrish bank…). Recapitalisation par gouvernement => déficitpublic – 32% PIB et besoin de financement en 2010. Dégradationdes notes par les agences ; hausse des taux intérêt. Apport 85 MdsFESF. Renforcement de la politique de rigueur budgétaire etredressement rapide aujourd’hui.54 Risques de contagion : Espagne, Italie ? Situation différentedans les Pigs. Grèce : hypertrophie secteur public, dette publique(180% PIB), fraude fiscale, banques fragiles, perte compétitivité…mais très petit pays. Portugal : perte compétitivité, dette 86%. 3petits pays. Espagne : autre dimension > trois autres ensemble. Post bulle,banques solides sauf Cajas (caisses d’épargne), dette faible (65%), 73
  • 74. endettement du secteur privé (ménages et immobilier), fortchômage, perte de compétitivité. Si crise espagnole, risqued’épuisement du fonds européen.Dans tous ces cas, dégradation de la note par les agences, haussetaux d’intérêt et des CDS sur les marchés, voire pays ne trouvantplus à emprunter, besoins de financement à court termeimportants. Risque de croissance négative ou très faible àl’avenir ; chômage brutal et lent à résorber (20% en Espagne,14% en Irlande, 10% au Portugal) rendant impossible toutremboursement dette publique ou privée grâce à l’impôt. =>risque de liquidité (difficulté à trouver du refinancement actuel)qui devient risque de solvabilité (incapacité de remboursement àl’avenir). Dette devra donc être réduite (hair cut) ?55 Qui doit, peut payerLe secteur public ? Donc les contribuables des Etats apporteurs decapitaux (Allemagne, France, Benelux…) ; forte oppositionAllemande. Financement monétaire prolongé (rachat de titres dela dette publique Etats faibles par BCE contre création demonnaie ? Contraire aux traités européens et aux exigences desAllemands ; effet de Moral hazard, encouragerait les dépensesinconsidérée des Etats déjà endettés. Les créanciers (Assureurscomme AXA ou Allianz, Bq…) qui verraient leur créance réduite(20 à 80% selon les pays ?). Transférera la crise en Allemagne etFrance ?=> Deux certitudes pour l’avenir. Première : les Etats mal gérés etendettés ne pourront plus emprunter sur les marchés à bas tauxd’intérêt ; ils devront redresser leur gestion et payer la prime derisque, très élevée ; cela bloquera leur croissance pour longtemps.Deuxième : une partie de cette dette ne sera jamais remboursée.Les assureurs et les banques doivent constituer des provisions àcette fin. Leur capacité d’action en sera réduite.Conclusion (§ 2 à 4). Les trois marchés (financier, changes,futures) organisent la négociation, la compensation, enfin lalivraison & le règlement des titres financiers, des devises, desfutures en continu dans l’ensemble des régions du monde, contrepaiement d’un coût d’intervention (fee, par titre ou par ligne, ou 74
  • 75. pour des blocs). Opérations de +/+ techniques et sophistiquées,exigeant fiabilité et rapidité, donc de lourds investissements. Ilsont quatre fonctions essentielles :. adapter capacités et besoins financement à court terme, épargneet investissement à long terme ; grand succès depuis 1990 : forteliquidité mondiale et bas taux d’intérêt ;. redistribuer les risques ; allés trop loin ; risque dissocié duprêteur et réparti sans évaluation ; crise des subprimes été 2007 ;crise de financement des Etats européens en 2010.. gestion des portefeuilles et des patrimoines ; développementinterne et externe, concentration des entreprises.. faire prendre conscience des déséquilibres structurels endéclenchant des crises de financement.Les marchés ont favorisé les opérations internationales et laredistribution mondiale des capitaux et des risques ; en ce sens ilsont repoussé l’ajustement aux déséquilibres financiers mondiaux(PBC américaine) rendus tolérables par leur développement.22 heuresSupplément actualité. Politique monétaire : le BCE a abaissé sontaux directeur pour la deuxième fois, à 1% ; elle a allongé la duréede ses apports de liquidités aux banques d’1 à 3 ans (donc au-delàdu monétaire à court terme strict) ; Elle acceptera plus de titresen contrepartie (collatéraux). Donc politique monétaire plusexpansive pour faire face à la menace de récession dans la zone € :croissance attendue par l’OCDE en 2012 0,2%.Les décisions du Sommet européen 8-9 décembre. Prises par 26pays/27 (Dk, 2 Baltes, Pologne, Hongrie… doivent consulter leurParlement). Opposition du RU qui veut faire échapper la City à larégulation bancaire et au contrôle de la Commission. - Aucun déficit public >3% du PIB ; sanctions automatiques en cas de dépassement ; excepté si les partenaires admettent un dépassement à une majorité de 85% (votes pondérés par les PIB respectifs). Et pas d’endettement > 60% PIB. La 75
  • 76. dette actuelle devra être réduite graduellement. On reprend donc les critères de Maastricht. - Chaque pays inscrira une Règle d’or dans sa constitution l’obligeant à un quasi-équilibre budgétaire (déficit structurel maximum, hors conjoncture, -0,5% PIB) sauf circonstances exceptionnelles. La Cour Européenne de Justice CEJ vérifiera la transcription de cette règle dans le Droit national de chaque pays. - Sommet zone € + alliés deux fois par an. Amorce de gouvernement fédéral ?Traité intergouvernemental => pas de révision des traitéseuropéens ; plus rapide ; mais quid en cas de changement degouvernement ?Reste en suspens le rôle de la BCE. Beaucoup voudraient lui voirjouer le rôle de prêteur en dernier ressort à l’égard des Etatsendettés comme elle le joue vis-à-vis des banques. La différenceest que ces Etats ont besoin de financement à long terme,( enmoyenne à 7 ans) alors que la BCE prête à court terme (- 1 anjusqu’alors). L’accord prévoir que les Etats solvables fourniront200 Mds au FMI (ce qui augmentera encore leur endettement)dont les ressources lui permettront de financer les Etatspériphériques. Mais les besoins de financement de l’Europeabsorberaient alors presque tous les moyens du FMI ! Pourcombien de temps ? Quid des pays émergents ? Quid en cas denouvelle crise ? Plus de marge d’action ?§ 5 : Taux d’intérêt : le taux d’intérêt rémunère la disponibilité ducapital dans le temps et le risque pris par le prêteur. Taux CT seforme sur MM ; Taux LT sur MF.51 définitions : Taux nominal, taux d’inflation et taux réel.Rappel : formule des intérêts composés :S0, placée au taux Tn, valeur future en t : St = S0 (1+Tn) t ;S0, valeur actuelle St disponible en t : S0 = St/ (1+Tn) tLe taux d’intérêt permet de faire le lien entre les valeurs présenteset futures. => 76
  • 77. Relation de Fisher :(1+Tn) = (1+Ti) x (1+Tr) ou Tn – Ti = TrSchémas.52 Courbe des taux (Yield curve) : en principe taux longssupérieurs aux taux courts <= prime de durée pour disposer ducapital.Iversion des taux d’intérêt : politique anti-inflationniste avecanticipations de réduction de l’inflation.Taux d’intérêt neutre réel r = n + g (taux de croissancedémographique + taux de croissance du progrès technique) estiméêtre compatible avec l’équilibre macroéconomique à long terme(règle d’or de F. Ramsey). Entre 3,5 et 5,5% ? En 2011, la courbedes taux européenne est normale. Graphiques. Tableau 3 zones :12 2011 Inflation T court T long T court T long nominal nominal réel réelUSA 3,2% 0, 25% 2% -2,95% - 1,2%Japon - 0,3 0,1% 1% 0,4% +1,3%Zone + 2,7% 1% 2% -1,7% - 0,7%euroRU + 4,4% 0,5% 2,23% -3,9% - 2,17%53 : Facteurs déterminant les taux d’intérêt.1 : Taux à court terme comprennent : l’inflation, une prime dedurée, prime de risque (taille de l’entreprise, publique/privée,nature de l’activité, risque pays) et une prime de rareté descapitaux liée aux besoins de liquidité des banques. Influence de lapolitique monétaire et des mouvements de capitaux. Politiques delutte contre la spéculation. Graphique taux à CT.Ex : taux d’intérêt d’un prêt pour 5 ans à une PME (avec un tauxde refinancement sur le MM au J/J de 1%) :3%, dont 77
  • 78. . coût de l’argent pour la banque (MM ou Bourse) : 1%. frais généraux bancaires (structure & personnel) 0,4%. coût du risque lié à la PME (variable) 0,8%. solde = marge de la banque (frais divers ; profit) 0,8%2 Taux à long terme = somme des anticipations de taux courts(emprunter à 5 ans, TLT, ou tous les ans, TCT, pendant 5 ans ?).Le choix dépendra des anticipations d’inflation. Les taux longscomprennent et reflètent donc les anticipations d’inflation ; puisils reflètent l’équilibre entre épargne et investissement et déficitspublics. Contiennent aussi une prime de risque. Exemple : tauxlongs en Irlande et au Portugal. L’écart de taux avec l’Allemagnerévèle le risque pris par les prêteurs ; il est si élevé qu’il étouffe lacroissance dans les pays périphériques.Les taux longs sont historiquement bas aux USA, au Japon et enAllemagne. Très élevés dans les Pigs en Europe.Graphique et tableauLe faible niveau actuel des taux longs : fin des anticipationsd’inflation, excédent de liquidité, politique monétaire laxiste auniveau mondial ? Les analyses diffèrent. Pour le FMI & Alan Greenspan, aucune explicationconvaincante : The bond market remains a conundrum (énigme).Pour Ben Bernanke, il y a un excès mondial de liquidité etd’épargne, a saving glut (excès, indigestion d’épargne).Les BC asiatiques qui disposent de réserves de change en placentune partie aux USA. Ils financent et encouragent le double déficitaméricain du budget public et du commerce extérieur. Cephénomène est accentué par les pétrodollars accumulés par lespays producteurs de pétrole depuis 2003 qui les placent aussi auxEtats-Unis.Les travaux du FMI distinguent 2 situations opposées. Dans lespays du Nord, l’épargne S et l’investissement I chutent depuis leschocs pétroliers et USA et certains Pigs en Europe ont un besoinde financement. L’épargne a diminué surtout USA & Japon. Dansles pays du Sud S & I augmentent depuis la même époque ; maisalors qu’I>S jusqu’à la crise financière de 1997 ; depuis, S>I ; ilsont une capacité de financement. 78
  • 79. § 6 : facteurs déterminant les taux de change sur les marchés. Ilssont très instables au jour le jour et à moyen terme.61 : La politique monétaire => anticipations d’inflation.Expansive (baisse taux d’intérêt …), elle suscite la défiance sur lamonnaie et sa dépréciation. Restrictive (hausse taux…) =>anticipation stabilisé monétaire, elle attire les capitaux et faits’apprécier la monnaie.62 Le solde de la balance des paiements courants. Excédentaire =>entrées de capitaux et appréciation de la monnaie (Japon,tendance du yuan). Et vice versa. Les pays en déficit voient leurmonnaie se déprécier (USA, RU).63 Le sur-ajustement par anticipations rationnelles : RudigerDornbush. Les anticipations de variations de Tch sontimmédiates ; elles réagissent tout de suite aux modifications de laPM ou des BPC alors que les ajustements de prix sont lentes(délais d’action de la PM) ; ces anticipations modifientimmédiatement l’offre/demande de devises et les taux de changevarient plus que ne le justifieraient les fondamentaux.Ex : + offre de monnaie => - taux intérêt => anticipations hausseprix => forte baisse du change, qui s’ajuste ultérieurement sil’inflation ne se manifeste pas. Ex ; USA 2010 ?Lorsque les ajustements de prix se sont réalisés, les taux de changese rapprochent de la PPA (parité de pouvoir d’achat). Cettethéorie explique le mouvement de balancier autour de la PPAconstaté pour la plupart des devises.64 2 catégories d’opérateurs sur les marchés. Chartistes &fondamentalistes. Les premiers achètent et vendent en fonction duprofil des taux de change à court terme (chart = graphique). Lesseconds se fondent sur les données économiques fondamentales.Quand les taux de change sont proches de la PPA, les chartistesdominent et le taux de change dépend des rumeurs, bruits… il estinstable et imprévisible. Le hasard en est meilleurs prédicteur quetout autre facteur ou tout modèle. 79
  • 80. Quand le taux de change s’éloigne de la PPA et s’approche desbandes de fluctuation +/- 20%/PPA, les fondamentalistesdominent le marché. Plus la différence/PPA grandit, plus laprobabilité de retour à la PPA augmente. Donc les taux évoluentdans la bande de fluctuation. Quand ils en sortent, lesanticipations s’inversent et/ou les BC interviennent (1985, 2000).Illustration : graphiques PPA +/- 20%.=> A court terme, taux change volatils et imprévisibles ; à longterme, dominés par PPA et BPC => risques pour la banque etl’emprunteur.CONCLUSION GENERALE et évaluation du cours. 80

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