La valutazione di una partecipazione che non remunera congruamente il capitale investito. Metodo UEC
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Valutazione delle quote sociali di una società industriale ai fini di una acquisizione.

Valutazione delle quote sociali di una società industriale ai fini di una acquisizione.
Metodo di valutazione usato: Criterio "Misto" patrimoniale-reddituale e confronto con l'EVA.

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La valutazione di una partecipazione che non remunera congruamente il capitale investito. Metodo UEC La valutazione di una partecipazione che non remunera congruamente il capitale investito. Metodo UEC Presentation Transcript

  • A cura di: Sebastian Cortese Riccardo TrovatoLa valutazione di una partecipazione chenon remunera congruamente il capitale investito, con il metodo misto Uec. La rivalutazione controllata dei cespiti. Caso tratto ed adattato da G. Pellati, L. Rinaldi. Casi svolti di valutazione di azienda. Il Sole 24 ore, Milano, 2008. Pianificazione Economico-Finanziaria Professori: Davide Rizzotti, Angela Greco
  • Società oggetto della valutazione: HY S.p.a● La società fa parte del gruppo HY, il quale da oltre 40 anni offre innovative soluzioni oleodinamiche, prevalentemente utilizzate nel campo della meccanizzazione agricola;● Si occupa della progettazione, produzione e vendita dei suoi prodotti così da proporsi come partner tecnico del cliente dalle prime fasi della progettazione delle macchine;● Si è caratterizzata per la capacità di cogliere le esigenze e le trasformazioni nel mercato, oltreché nelloffrire soluzioni specifiche per ogni tipologia di macchina e soluzioni personalizzate alle specifiche esigenze del cliente.
  • Società oggetto della valutazione: HY S.p.a● Lattività industriale del gruppo è dislocata in numerosi siti europei, in Usa, Cina e Taiwan. In Italia svolge lattività industriale presso la la sua sede legale;● Il gruppo persegue una strategia finalizzata al raggiungimento di una posizione di leadership sul mercato internazionale;● La società HY S.p.a è presente in numerosi segmenti del mercato delle macchine agricole, e si assicura la leadership in svariate nicchie di mercato che afferriscono a prodotti altamente specializzati.
  • Struttura amministrativo-contabile, scritture contabili e altra documentazione● La contabilità interna tenuta a mezzo di sistemi elettro- contabili, debitamente controllata dal collegio sindacale appare ordinata e priva di irregolarità tali da pregiudicarne lattendibilità;● La funzione contabile-amministrativa è anche seguita da consulenti esterni, che hanno eseguito periodici controlli e verifiche. In particolare, la società è oggetto di revisione da parte di apposita società;● La gestione del personale dipendente è affidata a uno studio professionale esterno.
  • Finalità della valutazione● Valutazione peritale volontaria (è quindi interesse dellazienda mettere a disposizione dati completi e corretti) delle quote rappresentative del 100% del capitale sociale, della HY S.p.a alla data del 01/01/ 2003;● Finalità: la quasi totalità delle azioni è stata oggetto di cessione in data 27/12/2002 ad un prezzo pari al valore contabile netto del patrimonio in data 31/12/ 2001; tuttavia il contratto di cessione prevede che tale prezzo sarà aggiustato al valore corrente della società in data 31/12/2002 (determinato nella presente perizia).
  • Sintesi dei principali dati patrimoniali ed economici degli ultimi esercizi Attività 1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)Imm. nette 4.715.085 5.127.020 6.341.261 5.700.972 5.853.692Imm. Immateriali 149.735 349.254 374.869 173.303 87.238Imm. Materiali 4.336.859 4.538.833 5.669.789 5.212.074 5.322.623Imm. Finanziarie 228.491 238.933 296.603 315.595 443.831Att. Circolante 13.825.637 13.419.839 17.050.783 20.214.171 22.283.007Magazzino 4.630.596 4.351.987 6.186.225 6.874920 6.231.662Crediti 9.069.344 8.982.264 10.246.284 13.280.484 15.952.192Att. FinanziarieDisp. Liquide 125.697 85.588 618.274 58.767 99.153Ratei e risconti 5.151 2.672 12.236 13.263 24.418Totale 18.545.873 18.549.531 23.404.280 25.928.406 28.161.117
  • Passività e patrimonio netto 1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)Netto 3.239.924 3.138.158 5.141.414 4.895.529 4.329.039Capitale sociale 1.477.067 1.477.067 1.487.200 1.500.000 1.500.000Riserva legale 295.413 295.413 295.413 297.440 297.440Riserva darivalutazione 274.811 274.811 1.903.955 1.918.155 1.918.155Altre riserve 1.098.882 1.203.074 1.250.611 1.557.305 1.598.232Util/perdita portatia nuovo (112.207) (112.207) (377.371)Utile/perdita 93.751 (112.207) 289.442 (265.164) (607.417)Passività 15.305.950 15.411.373 18.262.866 21.032.877 23.832.078F.rischi ed oneri 292.031 263.160 211.227 215.973 18.504F. Tfr 2.039.845 2.222.929 2.361.348 2.488.654 2.336.021Debiti 12.927.002 12.843.247 15.603.174 18.235.860 21.435.820Ratei e risconti 47.071 82.037 87.117 92.390 41.733Totale 18.545.873 18.548.531 23.404.280 25.928.406 28.161.117
  • Conto economico 1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)Valore della prod. 24.596.958 28.420.455 32.499.145 33.087.661 28.605.033Costo della prod. 23.858.109 28.113.829 31.416.210 32.731.017 29.043.567Proventi e onerifinanziari 315.606 (155.413) (140.692) (232.886) (386.861)Rettifiche divalore di att. Fin. (404) (289)Proventi e oneristraordinari (1.588) 127.076 68.790 (16.193) 14.359Utile anteimposte 598.110 278.289 1.011.033 107.276 (811.036)Imposte diesercizio 504.359 390.496 721.591 372.440 (203.619)Utile/perdita diesercizio 93.751 (112.207) 289.442 (265.164) (607.417)
  • Criteri di valutazione adottati La valutazione è fatta secondo il metodo “misto” patrimoniale-reddituale con stima autonoma dellavviamento; tale metodo:● Offre risultati apprezzabili e privi dei rilevanti margini di discrezionalità che caratterizzano altri metodi;● Permette di tener conto del maggiore o minore valore assunto dai beni autonomamente valutati rispetto alla capitalizzazione della capacità di produrre reddito riconosciuta al complesso aziendale, cioè del goodwill/badwill.
  • Criteri di valutazione adottatiIl modello in esame è anche utilizzato per scopi professionali difficilmente perseguibili con altri modelli. Le applicazioni più rilevanti sono:● Mezzo per una verifica reddituale semplificata delle stime patrimoniali analitiche, nei casi in cui queste sono necessarie(es. allapporto di unazienda in una società);● Metodo di rivalutazione controllata dei beni (rispetto allo scenario reddituale) ammortizzabili di aziende industriali;● Valutazione delle aziende in perdita (tema sul quale i modelli reddituali si rivelano sostanzialmente scoperti);
  • Nell’ottica del GIV talvolta è utile avere a disposizione un modello bi-variato, cioè un modello che ci permette diesprimere al meglio il valore dellazienda prendendo in considerazione sia le informazioni che possono emergeredai criteri reddituali e sia quelle dei criteri patrimoniali.Adottando un criterio patrimoniale semplice, sarà:K= C+[(P1+ P2+…)-( M1+M2+…)](1-t).Per la determinazione di K, l’Analisi Patrimoniale va a rettificare il valore dellattivo e del passivo tenendo contodei “valori correnti”, i quali potranno generare delle plusvalenze o minusvalenze, così da poter ottenere unpatrimonio netto rettificato (PNR).Con il criterio reddituale tiene conto esclusivamente della redditività dellazienda, quindi:valore dellazienda = redditività (lazienda vale in quanto produce redditi!);ovvero, il valore attuale dei flussi di redditi futuri dellazienda, cioè il Reddito Medio Normale Prospettico(Rmnp) verrà preso in considerazione per la determinazione del “sovrarredito” G.In conclusione, facendo un paragone di questi criteri/modelli, si può notare che:- il criterio patrimoniale, considera solo gli elementi patrimoniali e tralascia la capacità di realizzare redditi;- il criterio reddituale, considera la capacità di realizzare redditi ma prescinde da quella che è la strutturapatrimoniale.Si evince che, sia luno che laltro criterio lasciano dei "vuoti informativi", ed è per questo motivo che è stato usatoun “modello misto”.
  • Il modello «misto» patrimoniale-reddituale ci fornirà una valutazione bi-pesata data da: W=K+G (in relazione al caso in esame).- componente patrimoniale = K- avviamento complessivo pieno = G.Fatte queste premesse, la determinazione del Valore di Capitale Economico (W)dell’azienda si è svolta per mezzo di due fasi:● una valutazione patrimoniale analitica, con isolamento degli elementirelativi al capitale accessorio;● un’ autonoma determinazione del sovrarreddito (avviamento se esiste).Il risultato a cui si perverrà intende determinare il Valore di Partecipazioneespresso come dalla seguente formula: W = PNR + (Rmnp – i’PNR)/i + CA
  • IL PATRIMONIO NETTO RIVALUTATO (PNR)All’interno dell’ Analisi Fondamentale, il processo di “normalizzazione” ha comeobiettivo ripristinare i nessi dicausalità, facendo attenzione alla criticità della competenza economica.La normalizzazione fa parte dell’analisi correttiva dei dati contabili, esplicitandosi nelcaso in esame in una «neutralizzazione delle politiche di bilancio distorsive» (i processidi ammortamento, fondi rischi e oneri e rimanenze) e in una «eliminazione di ricaviestranei alla gestione» (i terreni, assunti come Costi Accessori).L’analisi patrimoniale ha, invece, come obiettivo la correzione e la stima delle attività edelle passività riferendole ad una data specifica di valutazione (per noi al 31/12/2002).Momento fondante dell’analisi patrimoniale è la “stima a valori correnti delle singoleposte di bilancio”.Per ogni voce di bilancio sarà esplicitato il criterio di valutazione, ricordando che si stafacendo riferimento ad un’azienda industriale.Dagli elementi patrimoniali sono stati estrapolati quelli non pertinenti allo svolgimentodell’attività operativa aziendale.Procediamo con ordine.
  • IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE e TERRENI:(impianti generici, specifici, attrezzature d’officina, macchine, autoveicoli, ecc.).La stima di queste fa riferimento a beni già in uso, e perciò non nuovi.Il valutatore ha trovato opportuno rivalutarli secondo il criterio di ricostruzione; atale risultato è stato applicato un deprezzamento stabilito in relazione al grado usurae obsolescenza tecnica.I (terreni) rappresentano la voce che si è decisa di stornare dallo S.P. per concorrerealla formazione del Capitale Accessorio. Ciò si è realizzato al fine di riportare lavalutazione alla gestione caratteristica della società in oggetto.PARTECIPAZIONI:Per le partecipazioni, in generale, si distinguono tra quelle di controllo e non dicontrollo, quotate e non quotate, di rilievo e non di rilievo.Ciò che rileva in questa sede è che la partecipazione si riferisce a società collegata,ritenuta strategica e per la quale si ritiene congruo il valore riportato in bilancio:capitale netto contabile.
  • CREDITI:I crediti sono rivalutati secondo il loro presunto valore di realizzo, mediantel’iscrizione di fondi svalutazione crediti.La società, però, accantona un fondo rischi su crediti che eccede l’aliquotafiscale del 5%, con l’ovvia esclusione dei crediti infragruppo.MAGAZZINO E SCORTE:(Materie Prime, Semilavorati e Prodotti finiti). L’azienda realizza unasvalutazione delle merci e dei prodotti finiti, a cui si aggiunge una valutazionedelle rimanenze al c.m.pond. Ciò produce una sottovalutazione delle rimanenzeda considerare in sede di normalizzazione del reddito.Avremo, così:
  • Attività B) Immobilizzazioni: € 19.947.077 B.I.) Immobilizzazioni Materiali nette rettificate: € 87.238 Il cui ‹valore contabile› coincide con la ‹valutazione corrente›. % ammortamento: 20% costo storico. B.II.) Immobilizzazioni Immateriali nette rettificate: € 19.416.008 B.II.1) Terreni (da stornare): € 422.986 v.”n.”cont. e 475.140 v.corr. B.II.2) Fabbricati: € 1.071.299 v.”n.”cont. e € 2.878.630 v.corr. % ammortamento: 3% costo storico. B.II.3) Impianti Generici: € 253.599 v.”n.”cont. e € 1.356.600 v.corr. % ammortamento: 10% costo storico. B.II.3) Macchin. & Attrezzat.: € 3.127.183 v.”n.”cont. e € 14.348.022 v.corr. % ammortamento: 10%, valore medio. B.II.4) Sistema Informativo: € 380.8246 v.”n.”cont. e € 290.886 v.corr. % ammortamento: 10% costo storico. (La rivalutazione riflette l’obsolescenza a cui questi tipi di bene sono suscettibili). B.II.5) Automezzi: € 25.584 v.”n.”cont. coincide col v.corr. % ammortamento: 25%, presupponendo una vita utile di 4 anni. B.II.6) Immobilizzazioni in corso: v.”n.”contt. coincide col v.corr. € 41.146 B.III.) Immobilizzazioni Finanziarie nette rettificate: € 443.831 B.III.1) Partecipazioni: v.”n.”cont. coincide col v.corr. € 25.584 B.III.2) Crediti su Imposte Tfr: € 87.309 v.”n.”cont. coincide col v.corr.C) Attivo Circolante: € 22.283.007 C.I) Rimanenze nette rettificate: v.”n.”cont. coincide col v.corr. € 6.231.662 C.II) Crediti Rettificati: (v.”n.”cont. congruo) € 15.952.192 C.II.) Disponibilità Liquide: (v.”n.”cont. congruo) € 99.153D) Ratei e Risconti Attivi: (v.”n.”cont. congruo) € 24.418
  • PassivitàB) Fondi per rischi e oneri: (v.”n.”cont. congruo) € 18.504C) TFR: (importo maturato congruo) € 2.336.021D) Debiti: (valutati al val.nom. con un 4%< ipass. ≈ c.o.d. <4,5%) € 21.435.820D) Ratei e Risconti Passivi: (v.”n.”cont. congruo) € 41.733Considerazioni nostre:Ciò che emerge da questa rivalutazione in maniera lampante è, per talune voci, l’usospropositato che l’azienda ha fatto degli (ammortamenti ammessi dalla normativafiscale) o talvolta di (ammortamenti anticipati).Il beneficio è quello di godere di quote di ammortamento superiori di quellenormalmente stabilite e quindi di gonfiare il valore di “costi non monetari” per abbassarequanto più possibile il reddito imponibile e di conseguenza l’imposizione fiscale.Si vede come il ‹valore netto contabile› sia notevolmente inferiore al ‹valore corrente› acause delle spropositate quote di ammortamento utilizzate, anche se i cespiti hanno,talvolta, una valutazione superiore a quella del costo storico.Il ragionamento viene ripreso in sede di normalizzazione del reddito, nella partededicata agli ammortamenti.
  • Il PNR risulterà dalla somma delle attività e passività analiticamente rivalutate Attività Imm. nette 19.947.077 Imm. Immateriali 87.238 Imm. materiali 18.940.868* Imm. Finanziarie 443.831 Att. Cicrolante 22.238.007 Magazzino 6.231.662 Crediti 15.952.192 Att. Finanziarie 443.831 Disp. Liquide 99.153 Ratei e Risonti 24.418 Totale 41.779.362 Passività 23.832.078 Fondi rischi e oneri 18.504 Fondo Tfr 2.336.021 Debiti 21.435.820 Ratei e risconti 41.733 PNR 17.947.284 * il valore non considera i terreni
  • Determinazione del reddito medionormale atteso (RMNA)● Si è fatto riferimento ai redditi attesi per gli anni 2003-2004- 2005 (stimati nel business plan predisposto dalla direzione) e si è fatta la media semplice dei redditi netti normalizzati relativi a quegli esercizi;● Lobiettivo della normalizzazione è la rettifica di valore, leliminazione o limputazione di componenti la cui presenza o assenza distorce la più attendibile e probabile misura del reddito atteso;● Nel valutare la congruità delle previsioni si è considerato che negli ultimi 2 esercizi la società ha modificato la struttura del sistema produttivo e della logistica, e dal 2000 ha introdotto la figura del “controller”→ +efficienza, + adattabilità alle esigenze dei clienti nella realizzazione dei loro prodotti, tutto ciò porta la stessa a prevedere risultati positivi dal 2003.
  • Nel processo di normalizzazione sono state tenute in conto le seguenti voci:● Risultati straordinari e/o componenti reddituali non ripetibili;● Componenti positive/negative di reddito connessi agli elementi patrimoniali non operativi o oggetto di valutazione autonoma;● Normalizzazione degli ammortamenti relativi alle immobilizzazioni materiali in uso al fine di tener conto del valore corrente degli stessi = eliminazione degli effetti distorsivi delle politiche di bilancio;● Ricalcolo delle imposte di competenza sulla base del nuovo reddito risultante dalla normalizzazione.
  • Rettifiche dei dati previsionali● RicaviNon si è proceduto a rettifiche;● Costi Rimanenze: Dato che la capogruppo impone una svalutazione a merci e prodotti finiti da aggiungersi al costo medio ponderato, ciò produce una sottovalutazione delle rimanenze iscritte. Si è proceduto pertanto allo storno dei maggiori accantonamenti, evidenziato solo per lanno 2003.
  • Rischi su crediti: In base alle direttive dellacapogruppo, la società accantona un fondo rischi sucrediti che eccede laliquota fiscale del 5% sui creditistessi, ciò determina un maggiore accantonamentoper il 2004 e il 2005. Tuttavia per motivi prudenzialinon si ritiene opportuno operare alcuna rettifica.Selling cost: Tra cui le commissioni pagate a societàdel gruppo per la vendita di prodotti. Si tratta di importicalcolati a valori di mercato che devono esserecorrisposti indipendentemente dallappartenenza algruppo, quindi non si sono operate rettifiche.
  • Other trading cost : Tra cui costi relativi a royaltiescorrisposte al gruppo. Si tratta di costi calcolati alvalore di mercato che devono essere corrispostiindipendentemente dallappartenenza al gruppo,quindi non si sono operate rettifiche.Costi amministrativi e generali: Comprendonocommissioni per servizi corrisposte alla capogruppoper circa €80.000 lanno. In via prudenziale si ritieneopportuno rettificare le stime su questa voce.I nuovi valori sono: 2003 1.032.000-80.000 952.000 2004 950.000-80.000 870.000 2005 900.000-80.000 820.000
  • DEPRECIATION:Come appurato in sede di analisi patrimoniale, la politica di ammortamenti della societàincide pesantemente sul risultato reddituale.Si ricorda come ciò è dipeso dall’abuso di ammortamenti realizzati secondo le “aliquotefiscalmente ammesse”, ma che non rispecchiano la vita utile dell’immobilizzazione. Pertanto: gli (ammortamenti anticipati) sono stati eliminati;gli (ammortamenti ordinari) sono stati rideterminati in funzione della vita economicaresiduale del cespite.Lo scopo è stato quello di ripristinare la competenza ai fini dell’«imposizionefiscale».La «correzione dell’incidenza fiscale sui risultati di bilancio» rappresenta, infatti,l’ultimo -last but not least - passaggio del processo di “normalizzazione”, cardinedell’analisi fondamentale.
  • Cosicché, ad es. se ai Macchinari, Attrezzature e Arredamenti erano stati imputati una percentuale diammortamento del 10%, il valutatore, attribuendo un valore corrente di € 14.348.022, ha ritenuto congruopoterli ammortizzare secondo una quota del 5%, affinché venisse rispettata la vita residua dei cespiti.Conseguenze:Ripetendo il meccanismo per tutti gli altri beni per i quali l’ammortamento era stato artificiosamentedistorto è stato possibile riallineare il reddito-prodotto al reddito-imponibile. Il risultato in termini dipagamento di imposta sarà un aumento delle imposte correnti – ovviamente, relativamente ai periodi dipiano definiti - in linea con le imposte di competenza.Tramite queste correzioni potrà osservarsi come l’azienda, effettivamente, non riesca a “remunerarecongruamente il capitale investito”.TAXIl budget è stato depurato dall’effetto fiscale. Il “reddito medio normalizzato” è stato cosìassoggettato all’effetto fiscale, con:un’aliquota IRPEG pari al 34%;un’aliquota IRAP pari al 4,25%.Dall’analisi si è già evidenziato come l’imposizione fiscale subita dall’azienda può ritenersiminore di quella determinata sul reddito normalizzato.
  • Normalizzazione del reddito (valori in migliaia di euro) 2003 2004 2005Risultato di esercizio -95 380 772Imposte desercizio 475 834 1.114Utile ante imposte 380 1.214 1.886NormalizzazioniStorno provision on risks 153 - -Storno ammortamenti civilistici suimmobilizzazioni materiali 1.572 2.116 2.257Storno Administrative and general cost 1.032 950 900Rettifica Ammortamenti figurativi suimm. Materiali rivalutati -1.351 -1.574 -1.810Rettifica Administrative and generalcost rettificati -952 -870 -820Reddito ante imposte normalizzato 834 1.836 2.413Imposte figurative su redditonormalizzato -586 -964 -1.174Reddito netto normalizzato 248 872 1.239Media 786
  • La determinazione autonoma del valore di Avviamento.I periti, al fine di determinare un valore economico che rispecchiasse anchele prospettive reddituali dell’azienda in considerazione, hanno determinatoun valore di avviamento. Per questo si è seguita la logica della«capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio»: A=(Rmnp – i’PNR)/i ‹eq.1›Dove:PNR: patrimonio netto rivalutato = € 17.947.284;Rmnp: reddito normalizzato prospettico= € 786.000;i’: tasso di redditività medio normale, riferibile sia al settore che allasituazione d’azienda; ovvero il c.o.e = 7%;i: tasso di attualizzazione del sovrarredito.Tale che:Badwill = (786.000 – 1.256.310) = -470.310
  • Guardando a questo approccio sorge immediatamente il dubbio sulla coerenza fra le ipotesi assuntedal valutatore relativamente alla capacità illimitata di produrre reddito (data la stabilità del settore, laleadership internazionale raggiunta, la fidelizzazione della clientela) e le constatazioni fatte in sededi analisi fondamentale.Una prima lacuna sorge nella mancata utilizzazione del tasso di attualizzazione “i”. Il valutatore sembra accorgersi delle incongruenze emergenti tanto da non comunicare se il tassovenga collegato alla situazione reddituale dell’azienda.Sappiamo, infatti, che:- se la situazione reddituale è negativa (azienda in perdita), sia più corretto considerare il tasso risk-free ;- se la situazione reddituale è positiva, si deve utilizzare il tasso risk-free aumentato del premio peril rendimento azionario, ciò per rendere coerente la situazione patrimoniale (oggettiva) a quellareddituale (di piano).Infatti con un avviamento positivo, è giusto che questo diminuisca al crescere di “i”, mentre con unbadwill si otterrebbe un effetto opposto.Cosicché i periti rinunciano ad attualizzarlo, smentendo di fatto le prospettive di rendimentoperpetuo fatte inizialmente.
  • In situazioni del genere sarebbe stato più opportuno adottare unaltra formula per la determinazionedell’avviamento (positivo o negativo che sia).E’ la «formula di attualizzazione dei redditi differenziali per n anni»:G/B = (R1 – i’PNR)v1 + (R2 – i’PNR)v2 + (R3 – i’PNR)v3 =(248.000-0,07*17.947.284)(1,04)-1 + (872.000-0,07*17.947.284)(1,04)-2 + (1.239.000-0,07*17.947.284)(1,04)-3 = € - 335.036:Almeno con questa formula siamo riusciti a contenere il Badwill, il quale, come si è prima visto, risultaancor più sproposito a causa dell’applicazione della formula a capitalizzazione illimitata.Questa, invece, assume come riferimento, non il reddito medio normale atteso, come fatto con laprecedente, ma una serie di dati analitici riferiti ai risultati di alcuni anni futuri.Questa scelta è la più opportuna in presenza di budget e piani formalizzati – esattamente come accade nelcaso in esame – che esprimano credibilmente i risultati degli esercizi futuri, sull’arco di n anni (per noin=3, [2003-2005]).Ciò rafforzerebbe, inoltre, la coerenza tra R≈WE (dato che si fanno previsioni per un periodo controllabiledelle capacità in essere dell’azienda) e K.L’esistenza di un Badwill è dimostrato, a sua volta, dalla “verifica reddituale delle stime patrimonialianalitiche”:il rendimento (R/K)%= 786.000/17.947.284 = 4,38% risultando inferiore al c.o.e.=i’=7% conferma unrendimento inferiore al costo del capitale proprio!
  • Il valutatore mette addirittura in dubbio la “validità della rivalutazione dei beni strumentali”,asserendo che producendosi un badwill viene a mancare il presupposto teorico per procedere ad unarivalutazione dei cespiti, in quanto alle plusvalenze della rivalutazione deve seguire una correzionein diminuzione del PNR a mezzo di badwill.La considerazione che “l’azienda non sembra in grado di remunerare congruamente i mezzi propri”- così come risultano dalla rivalutazione – porta a realizzare una Rivalutazione Controllata deiCespiti, così che questa venga ridotta in misura pari al badwill.Il risulato di questa correzione porta ad una riduzione del PNR:PNR’ = PNR – (rivalutazione cespiti in diminuzione) = 17.947.284 – 4.348.022 = 13.599.262.Il meccanismo utilizzato è stato quello di diminuire il valore rivalutato corrente a mezzo diripartizione del badwill fra i cespiti e di conseguenza il valore delle quote di ammortamento.Diminuendo le (quote di ammortamento/costi non monetari) si potrà determinare un Rmnp di valoresuperiore.Infatti:Rmnp’ = (R’n+R’n+1+R’n+2)/3 = (392+1.016+1.382)/3 = 930 mila euro.
  • La nuova valutazione del sovrareddito.Alla luce di questi ulteriori aggiustamenti, sarà:Badwill = (Rmnp’ – i’PNR’) = (930.000 – 0.07*13.599.262) = € -21.949.Data l’esiguità del valore di badwill così determinato, si ritiene che il valoredell’azienda possa prescindere dall’eventuale sovrarredito, t.c.: W= [K+(G/B=0)] = K.Il Capitale Accessorio.Si ricorda come i “terreni” (voce B.II.1) siano stati stornati dalle‹immobilizzazioni materiali› in quanto per gli stessi esiste già un contrattopreliminare di vendita e quindi non concorrano alla determinazione del risultatodi gestione.
  • Conclusioni della ValutazioneRicordando che il Patrimonio Netto, nella Bozza di Bilancio del 31/12/2002, è di € 4.329.039 si avrà che: W = PNR’ + CA = 13.599.262 + 475.140 = € 14.074.402tale che, il maggior valore attribuito alla società ammonta a:Maggior Valore = W- PNC = € 14.074.402 - 4.329.039 = € 9.745.363.Su di questo si dovrà applicare la “variabile fiscale”, con un’aliquota ammessa dalla teoria ancheinferiore alla metà attualmente applicata al reddito imponibile (1/2*38,25%)≈15%, ciò in quanto siritiene che i beni oggetto di eventuale plusvalenza saranno invece utilizzati sino alla fine della loro vitautile. Pertanto:Variabile Fiscale = 9.745.363*0,15 = € 1.461.804.Il valutatore giunge così ad attestare un valore patrimoniale complessivo della società conferita alla HYs.p.a., alla data 1/1/2003, ai sensi della finalità della perizia, di euro { 14.074.402 - 1.461.804} =12.612.598.Dal momento che l’acquisto riguarda n° 1.499.895 azioni delle 1.500.000 esistenti, e fatte leapprossimazioni sul badwill, si attesta una valore di acquisto ritenuto “congruo” arrotondabile a €12.600.000.
  • Ulteriori approfondimenti (confronto fra Badwill e EVA):Secondo una nostra impressione il valutatore ha perso di oggettività,presumibilmente anche per cercare di non deprimere eccessivamente ilvalore di acquisizione della società, in considerazione delle prospettiva diredditività positiva realizzabile negli anni di piano, subito dopo il passaggio diproprietà (o forse grazie a questo). Forse sarebbe stato il caso poter accertare la capacità di remunerare ilcapitale investito attraverso l’uso dell’EVA, così da giustificare l’eventualebadwill del periodo di cessione.Infatti, molti degli indicatori di performance trascurano la differenza esistentetra reddito e sovrareddito.- Con un EVA > 0, significa che lazienda sta creando ricchezza dopo averremunerato i fornitori di capitale (creditori e soci);- invece, con un EVA < 0, anche se lazienda con i ricavi di competenzariesce a coprire i costi di competenza, significa che essa sta distruggendovalore.
  • Sarà, nello specifico:EVA = NOPAT – WACC *CDove:NOPAT = reddito operativo (useremo quello normalizzato da attualizzare al 1° gennaio2003), dopo le imposte: [(-95+380+772)mila €]/3*(0.6175)*(1+rf:4 %)-n=3 =217.565*(1+0.04)-3 = € 190.650;WACC = costo medio ponderato dei capitali investiti:{[E/(D+E)]*c.o.e.+[D/(D+E)]*c.o.d.*(1-t)} = {[4.329.039/(21.435.820+4.329.039)]*7% +[21.435.820/(21.435.820+4.329.039)]*4,25%*[1-(0.34+0.425)]} = 3,12%;C = capitale investito: [capitale circolante + capitale fisso]=[(Attivo Circolante – Debiti) +(Immobilizzazioni Nette)] =[(22.283.007 – 21.435.820) + (5.853.692)] =€ 6.700.879.Cosicché, otteniamo:EVA = 190.650 – 0.03125*6.700.879 = 190.650 – 209.067 = € - 18.415.
  • Considerando le approssimazioni e il fatto che non avevamo informazioniprecise sul costo del debito nonché sulla modalità con la quale si è determinato ilc.o.e. (riferimenti al β ed eventuali aggiustamenti, ERP di settore, nonché lostesso tasso rf), riteniamo congrua la valutazione finale fatta dal valutatore nellarideterminazione del BadWill.Si noti infatti come il valore dell’Eva qui trovato differisca dal Badwill di unpaio di migliaia di euro. Nonostante l’azienda in definitiva non riesca aremunerare sufficientemente il capitale investito possiamo ritenere anche noicongruo, alla luce degli aggiustamenti del valutatore e della verifica apportata, ilvalore attribuito alle quote sociali.
  • Ringraziamo tuttiper la pazienza