2008 Review & 2009 Outlook


Published on

A review of major factors that will impact 2009, our view of markets\' prospects.

  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

2008 Review & 2009 Outlook

  1. 1.   Review of 2008 & Outlook for 2009    PART 1: DEFLATION  ECONOMICS   The argument for deflation goes something like this:   Deflation or Hyperinflation?  i.  Unserviceable debt leads to distressed sales,     ii. distressed sales leads to price declines, and  A former boss once told me that every moment  iii.  Such declines destroy pricing of most if not all  presents a choice to either invest or consume.  I  commodity‐like goods.    interpreted his remark as a “friendly needle” to get back  _____________________________________________  to work and did so, somewhat embarrassed that I’d let  ΅ Therefore, in the great unwind of excessive debt  a little polite conversation with co‐workers turn into a  accumulation; deflation is the most likely course for the  full blown aimless “bull‐session” that went on far too  economy.  long.  The realization of over‐consumption often begins  with embarrassment and regret. This experience is a  To test the validity of this argument, we should examine  microcosm of the state of the U.S. economy today.    if there are supporting facts for the premises and if the  There is too much debt and too many steps between  conclusion is logical given these facts.  First, we look for  the payment of debt and the proceeds disbursement to  evidence that debt is unserviceable and if so, where we  the ultimate lenders.   What passed as reasonable debt  are in the process of reducing levels to levels that can  management and financial innovation is now correctly  be serviced.  viewed as errant and irresponsible.  Unserviceable debt ultimately shows up in    delinquencies on payment which roll into non‐payment  The answer to a period of too much consumption is to  and finally re‐possessions and charge‐offs.  Delinquency  “get busy” with finding ways to create additional value  data from the Federal Reserve’s Bank Charge Off and  in order to pay off those obligations.  Households need  Delinquency Rates shows residential real estate  to start businesses that create jobs, which innovate the  delinquencies at 5.11% for 3Q2008, the highest rate  economy with better goods and services, or find as  recorded and rocketing up from levels in the 1%‐2%  many jobs as each person can handle in order to  rate over the last four quarters by ever larger jumps in  provide a level of income that exceeds consumption  the rate each quarter.  In other words, the news  and debt service resulting in a reasonable savings rate.   became shockingly bad and then got to numbing levels  However, the answer most economists seem to obsess  of accelerating deterioration in the third quarter, the  over is to figure out how to stiff the lenders.  This comes  latest data point.  This may be the biggest reason  in two flavors: refuse to pay (i.e. default, leading to  economists are saying there is no silver lining.  deflation as assets are sold) or pay with debased funny‐ money (i.e. hyperinflation).    The purpose of this article is to explore the premises  and conclusions for deflation and hyperinflation to  determine their plausibility as we look to 2009.     
  2. 2. U.S. RESIDENTIAL MORTGAGE DELINQUENCY  HOUSEHOLD ECONOMICS   RATE Billy and Sue Average have a monthly income of $4,000 and  pay $938 per month in financial obligations split between  their house ($610) their truck ($200) and their personal debt  such as credit cards ($129).  If the rate they are paying on  their house is 6% on a conventional 30 year mortgage, then  we figure their mortgage is for just over $100,000.   If they  refinance at the fixed rate available on December 18, 2008 of  5.19% on a conventional 30 year mortgage, their monthly  costs for their house drops to $557 before any refinancing  costs.  Thus so far, the Federal Reserve’s actions create a  potential $50 benefit or 1.25% benefit in their monthly    budget.  This can easily get squeezed out by more punitive  terms on their credit cards.  If the other mortgage owners in  The historical levels of debt in relation to income may  the United States did the same thing, they’d lower the overall  signal where we are in the process of unwinding debt.   Financial Service Obligation ratio from 14.0% to 13.14%.   We look to the Federal Reserve’s Household Debt and  Thus, current rates are very helpful, but a drop of another  Financial Obligation Ratios to gauge debt in relation to  1.0% in mortgage rates is probably needed to achieve more  income.  The news here is grim: homeowner’s  sustainable debt service, absent changes in take home pay.  household financial obligations took 18.17% of income  However, before we give up on Billy and Sue, we should  at 4Q2006 the peak, compared to 3Q2008 figure of  remember that their cost of filling the truck with about 85  17.64%, an average since 1980 of 15.42% and a low of  gallons of fuel per month fell from about $350 to $150.   13.33%.  (If those numbers look low, it is because it  They’ll likely spend a portion of this windfall but save most of  includes approximately 1/3 of households that own  it because they weren’t able to sleep when it cost $350 per  their homes free and clear and have numbers near  month to keep the truck going and they’re anxiety is above  zero.)  In other words, if getting back to the long term  average.   Our postulate that consumers react to windfall  average is the goal, then we are less than 20% done  mostly with savings is a departure from the past and strictly a  with the task of getting there through September 30th,  hunch.  We base our hunch on the increase in credit card  debt as gasoline prices rocketed upward and believe savings  2008.       rates for most households went negative.  We also view the    spike in delinquencies by an unheard of 1.0% to 5.1% in  3Q2008 as related to this and likely to moderate.  FINANCIAL OBLIGATIONS OF US HOMEOWNERS AS A  PERCENTAGE OF EARNINGS  Moving to the next two premises, we need to see that  distressed sales lead to price declines and that those    declines begin to affect most goods.  More specifically,  we need to see general price declines that show up in  consumer prices, not in financial markets or in the  prices of investments such as housing. (There seems to  be no argument that housing and financial asset price  deflation has occurred.)   The Department of Labor’s  monthly Consumer Price Index for All Consumers Fell  1.7% in November 2008 versus the previous month and  rose 1.1% compared to November 2007.  The entire  decline from the previous month related to energy  costs, which fell 17%.  Thus, based on the facts available    today, a generalized deflationary environment has not  yet occurred.   
  3. 3. CONCLUSION REGARDING DEFLATION  be absorbed by the economy.   The result is either  mis‐investment into unproductive activities that  Deflation is limited to basic commodities, that  create future bad debt charge offs, or the Federal  consumers will not react so much to stimulus plans as  Reserve is simply “pushing on a string” cutting rates  they will to lower debt service costs, and that the road  with no discernable positive effect on subsequent  from a propensity to consume beyond one’s means to  activity, as General Bonkers indicates in the  fiscal rectitude will be a long one.  We haven’t seen a  following news flash:  data point that proves out any notion that the rise  problems servicing debt has stabilized, but we found  some solace in looking at an average couple’s monthly  budget and the cost of gasoline, which swung to their  favor in the past few months.  That said, the economy  (like me and perhaps others) has been over‐indulging  and has decided to stop it.  It may make us cranky and  uncomfortable, but we shouldn’t lose sight that we just  started doing a good thing that has real benefits.  PART 2: HYPERINFLATION    The argument for Hyperinflation is often some variant  (Though irreverent and at times grossly offensive,  of the following:  The Onion is a must read in these anxious times!)    i>  Inflation is always and everywhere a monetary  The chart below shows that monetary base has  phenomenon  grown but on the surface casts doubt on the  ii> A massive increase in the monetary base has  contention that it is out of control. It is updated to  occurred  November 30, 2008.  __________________________________________  NARROW MONEY (M1) GROWTH YEAR ON YEAR,  ΅ Therefore, as the economy fails to absorb the  S.A.  slosh of money in the financial system,  hyperinflation is inevitable.  The first premise is a quote from Milton Friedman in  A Monetary History of the United States, 1967‐ 1960.  Those who accept the statement are most  likely in the Monetarist or the Austrian school of  economic thought, while those that reject it are in  the Keynesian school.  A Keynesian believes    government spending and actively managing  monetary policy smoothes out the gyrations of  The main problem with growth in high single digits  capitalism’s business cycles and adds value.   presently is that it has to be compared to economic  Friedman’s view is that such government  growth rates (about ‐6.0% for the 4Q2008) to  interference distorts and prolongs the adjustment  determine how much money growth will be  process and subtracts value in part by destabilizing  absorbed into the economy and how much will  money as a store of value.   slosh into either financial markets (creating asset  bubbles) or the real economy (creating inflation).    I am most closely aligned to the Austrian School,  This is a huge point (not my own), worth reading  concerned that narrow money growth that cannot   
  4. 4. several times to take it in.  Dr. Frank Shostak of MF  CONCLUSION ON HYPERINFLATION:   Global pointed this out to me and then showed me  NOT NOW HONEY, I HAVE A HEADACHE  the calculations behind it.  My tests of his statement  showed it has uncanny ability to precede turns.  We’ve changed our thinking about hyperinflation  Furthermore, a look at his past newsletters shows  twice now.  Once thinking it was imminent as the  they scream sell and buy signals that precede major  government announced ever more fiscal stimulus  market turns. However, as a trading rule, the  coupled and massive monetary stimulus, then  instability around the time lag between this signal  thinking it was impossible because of all the slack  and economic and market turns makes its practical  (i.e. output gap.)   It is not imminent unless the  use difficult for me to implement.  In a long/short  capital markets unfreeze.  Slack does not make  world, the market can indeed remain irrational  hyperinflation impossible because the Great  longer than you can stay solvent.  For those of you  Inflation of the 1970s we studied over Christmas  who want to give it a go, you should realize the M1  break had periods of considerable slack.  money stock figure has to be modified into a Pool of  We have a considerable headache of managing  Funding figure and the time lags to the economy  through a lack of liquidity to pay down or service  and financial markets are different.  I’m not about  debt that has to be worked through before the  to tell you how to replicate that because I wouldn’t  Keynesian policy mix of today, vitiated by changing  want to jeopardize Dr. Shostak’s business.  What I  propensity to consume and collapsing monetary  will say is the model makes a ton of sense and  velocity shows its pernicious effects on money as a  converted me to the Austrian school of thinking.  store of value.  For now, take two aspirin and get  We look at the monetary base intuitively using facts  plenty of rest.     that suggest a temporary  preference for holding    money balances rather than a spring‐loaded signal  that the economy is about to begin spending down    those balances with new investments and  consumption.  We look at bank balance sheets we    conclude they are still lending, but mostly to    Commercial & Industrial borrowers who used to  borrow money in the commercial paper and    corporate bond markets, and who had the foresight  to negotiate letters of credit for scenarios such as    this.  For everyone else, credit has tightened and    those who can hoard precautionary cash balances.   It is only when the freeze up of credit markets    dissipates that we need to worry about an economy  spring‐loaded for inflation.   So the time lag    between excess money growth and future    distortions to markets and the economy is, in our  view, especially unpredictable at this time.               
  5. 5. The present trailing 12 months P/E of 16.8 X (Index 863,  Equity Market Outlook  trailing earnings of $51.37 to June 2006) looks better  than recent history, but still quite far from the levels  Valuation  that suggest a multi‐year bull market can be built from  it.   Price/Earnings Ratio  The preceding chart also illustrates why we think value  The equity market, as represented by the Standard &  investing on a top down basis is often frustrating.   Poors 500 Index, is not attractive on the basis of trailing  Imagine you correctly concluded in December of 1974  12 months earnings.  The table below compares the  that the market was absurdly valued at 7.71 times  market Price/earnings ratio to available history from  trailing earnings.  By December of 1978, the market was  Standard & Poor’s:  trading at 7.79 times, and in March of 1980 it would  reach 6.68 times earnings.  So for five years and a slew  Standard & Poors 500 Index Valuation of lost clients or a lost job, you’d have to endure an  unrewarding market before being proven spectacularly  50.0 40.0 correct for the next 20 years.  30.0 20.0 10.0  If we look to forecasts of earnings, the table below  0.0 shows the projected Price/earnings ratio is attractive  1 2/3 1 /19 3 6 1 2/3 1 /19 3 9 1 2/3 1 /19 4 2 1 2/3 1 /19 4 5 1 2/3 1 /19 4 8 1 2/3 1 /19 5 1 1 2/3 1 /19 5 4 1 2/3 1 /19 5 7 1 2/3 1 /19 6 0 1 2/3 1 /19 6 3 1 2/3 1 /19 6 6 1 2/3 1 /19 6 9 1 2/3 1 /19 7 2 1 2/3 1 /19 7 5 1 2/3 1 /19 7 8 1 2/3 1 /19 8 1 1 2/3 1 /19 8 4 1 2/3 1 /19 8 7 1 2/3 1 /19 9 0 1 2/3 1 /19 9 3 1 2/3 1 /19 9 6 1 2/3 1 /19 9 9 1 2/3 1 /20 0 2 1 2/3 0 /20 0 5 based on bottom up (i.e. each company in the S&P 500  is forecast, with the resulting forecasts summed and  Quarterly from 1937 to June 2008 adjusted to an index forecast) operating earnings but  based on top‐down forecasts (i.e. models of the  12 MO P/E 10 year Average   economy and other factors are used to project total  The P/E ratio based on trailing earnings has to be used  index earnings) the market still looks unattractive:  with caution because earnings become depressed in  STANDARD & POOR'S INDEX SERVICES recessions and rise unsustainably at peaks.   Nevertheless, I was surprised to find that trailing P/E as  S&P 500 EARNINGS AND ESTIMATE REPORT a Global Asset Allocation rule worked almost equally as  well as forecast P/E in allocating capital to foreign  Data as of the close of: 12/23/2008 markets.  As I ruminated on that, I came to two  S&P 500 close of: 863.16 Dividend yield (last 12 months: Nov,'08) 3.30% judgments:  Dividend yield (indicated rate) 3.09% 1. What is true for many of the parts does not  have to be true for the whole.  If the index is  OPER AS REPORTED OPER well diversified, the cross currents of  EARNS EARNS EARNS company/industry fundamentals and the law of  P/E P/E P/E large numbers seem to produce an aggregate  (ests are (ests are (ests are bottom signal that is useful.  up) top down) top down)   2. A market whose earnings are depressed  because of falling earnings can be just as  ESTIMATES dangerous as one whose price appreciation  12/31/2009 10.49 20.43 14.89 looks excessive in relation to earnings power.   09/30/2009 11.47 21.04 15.65 The risk of adverse events such as bankruptcy  06/30/2009 12.34 21.35 15.39 and the impact of exogenous shocks are much  03/31/2009 12.89 19.75 14.49 greater in the falling earnings market.  12/31/2008 13.20 17.96 13.84   09/30/2008 (99% actual) 13.32 18.78 13.32 Source: Standard & Poor’s   
  6. 6. We view the bottom up forecasts as less reliable in a  Economic Momentum  recessionary environment because stock analyst  forecasts are largely fed by corporate executives, who  One of the best indicators of future economic  are loathe to guide to numbers that might lead one to  momentum is the OCED Leading Economic  question their financial position in relation to bank  Indicators.  Brian Gendreau of ING showed me a  covenant violations.  In the bull market of the 1990s, it  particular method of working with this data that is  was more accurate to use the bottom up forecasts.  historically a useful prediction tool for Global  Tactical Asset Allocation.  Based on his  DIVIDEND YIELD  methodology, the economic momentum of the  United States shows accelerating deterioration.   Dividend yield is a more fashionable way of looking  There is simply no let up in the indicators that turn  valuation lately because the dividend yield of the  first that suggest the economy will stop  market now exceeds the yield on 10 year US  contracting.  Germany is simply falling off a cliff,  Treasury bonds for the first time in 50 years.  If we  deteriorating much more rapidly than the United  use a simple one stage dividend discount model we  States.  Japan’s rate of deterioration is only slightly  find:  worse, while the United Kingdom and Canada are  Price (863) = ($26.67/Required Return, S&P 500  –  about equal in the rate of sliding indicators.   Growth rate in dividend to perpetuity)  Perhaps the most worrying series I found in this  If we assume a growth rate into perpetuity of  data is that China is sliding even faster than  about 4%, a long run Nominal GDP growth  Germany.  The risk to social unrest is significant  forecast, we can solve for the Required Return,  and building.  The implications for investment  S&P 500 to compound at 7.09%.  That compares to  would be that China’s large reserve balances of US  a present 10 year US Treasury yield of 2.07%  bonds could be at risk as they spend whatever  making the Equity Risk Premium 5.02%.   That’s not  resources are available to mitigate the impact of  a bad level relative to history and suggests long  the slowdown on the ruling party’s power.  Already  term investors will get rewarded.  However, the  a large (16 trillion renminbi) fiscal stimulus package  level of the Equity Risk Premium looks unattractive  has been announced, but like the US, they may  when looking at investment corporate bond  employ “ad hoc” solutions that grow in size.  spreads (2.68% spread for Aaa debt, 6.05% spread  Pool of Funding Analysis  for Baa debt), and preferred stocks yielding high  single digits to, well, yields that suggest a dividend  Narrow money measures of the near term  cut is just around the corner.   It is therefore not  prospects for the economy suggest that help is on  surprising that Mohammed El‐Arian of PIMCO  the way, but it will take several months before it  suggests “going up the balance sheet” (i.e.  begins to transmit into the economy.  The current  investment in corporate bonds instead of direct  rate of money expansion year on year coupled with  equity investments.)  Going long preferred and  declining Nominal GDP suggests that large money  corporate bonds and shorting stock may become a  balances are being accumulated that will ultimately  very popular trade.  find their way back into markets.  Narrow money  In conclusion, despite a sizable sell‐off, the  supply (the Pool of Funding) growth began to  argument for owning stocks based on valuation is  accelerate in the summer of 2008 and has  weak.  There are plenty of remaining risks and  continued to do so ever since.  Prior to that, the  other alternatives may have a better risk‐reward  pool of funding was highly stressed, suggesting  trade off.  negative returns. If the time lags hold to historical  levels, the year would pan out with a weak first     
  7. 7. quarter, a remainder of 2009 that has fits and  Conclusion  starts of improvement, and significant ramping  upward returns in the final quarter of 2009 and  We hope that by providing several angles on the  into the first quarter of 2010.  It sounds like a good  current state of play in the equity market that we  script!  provided perspective that may be of interest to  you.  As always, we continue to invest using our  Technical Analysis  trading rules that are technical in nature.  We  thank our investors for their continued trust in us  Trend analysis is producing positive returns  and will continue to work to earn that trust again  because investors are still catching up to the new  in 2009.  reality of global debt deleveraging.  However, our  read of oscillators suggests there has been an    overreaction to recent negative news.  Moreover,  Respectfully Yours,  the risk of a painful reversal for trend followers is  high because the distance between current market    levels and the long term trend lines is too great.   David F. Cooley, CFA     Patrick J. Kennedy  Our proprietary combination of these indicators  suggests remaining in cash for the near term.     We are optimistic that we’ll spend a significant    portion of 2009 on the long side while occasionally  selling into rallies during the “base building”    process that markets often go through before    beginning a sustainable rally.  One of the risks we  face in 2009 deals with how we respond to    movements near our trend line or whether  markets have a large “melt‐up” scenario that    catches us short.  One of the opportunities we face    in 2009 could come from sideways motion that  works well with the oscillator tools we use to    measure entry and exit points.  This review and summary should not be viewed as a    solicitation offer or construed as investment advice.   The contents of this article are views and opinions    presented by FirstPoint Advisors and their principals.   Please visit our website for further information on our    firm and investment strategies:  www.firstpointadvisors.com    Contact Information:    FirstPoint Advisors  2244 Wooster Road  Cleveland, OH 44116    Phone:  (440) 356‐1884  Fax:  (440) 356‐1869    Email:  info@firstpointadvisors.com