I mercati OTC dei derivati: analisi del processo di regolamentazione in Unione Europea

3,730
-1

Published on

Published in: Economy & Finance
0 Comments
3 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

No Downloads
Views
Total Views
3,730
On Slideshare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
0
Actions
Shares
0
Downloads
107
Comments
0
Likes
3
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

I mercati OTC dei derivati: analisi del processo di regolamentazione in Unione Europea

  1. 1. ALMA MATER STUDIORUM · UNIVERSITÀ DI BOLOGNA _________________________________________________ SCUOLA DI ECONOMIA, MANAGEMENT E STATISTICA Corso di Laurea Magistrale in Economia e Diritto I MERCATI OVER-THE-COUNTER DEI DERIVATI: analisi del processo di regolamentazione in Unione Europea Tesi di Laurea in Diritto delle Società e dei Mercati dei Capitali Relatore: Chiar.mo Prof. Marco Lamandini Presentata da: Carlo Signor matricola: 0000644359 Controrelatore: Chiar.mo Prof. Francesco Tundo II Sessione Anno Accademico 2012-2013
  2. 2. Sommario 1 Introduzione .............................................................................................................. 3 2 La ratio di un intervento legislativo ........................................................................... 5 2.1 Inquadramento storico: la crisi e il riassetto strutturale dei mercati finanziari 5 2.2 Gli strumenti derivati: le fattispecie contrattuali .............................................. 7 2.3 Descrizione dei mercati OTC dei derivati: organizzazione, contratti ed operatori ..................................................................................................................... 10 2.4 Mercati di capitali, derivati e derivati OTC: struttura e dimensioni ................ 12 2.5 Le funzioni dei derivati OTC: hedging, arbitrage, speculation ......................... 16 2.6 I benefici dei mercati OTC: “Why allow any OTC derivatives trading?” .......... 17 2.7 Le criticità dei mercati OTC .............................................................................. 20 2.7.1 2.7.2 Market Risk ............................................................................................... 23 2.7.3 Systemic Risk ............................................................................................. 24 2.7.4 3 Counterparty Risk e Operational Risk ....................................................... 21 Fenomeni di asimmetria informativa e moral hazard ............................. 25 Margini di intervento regolamentare: analisi della letteratura scientifica ............ 27 3.1 Soluzioni per mercati OTC più sicuri ................................................................ 27 3.2 Il Central Clearing ............................................................................................. 28 3.2.1 Il Central Clearing nei mercati OTC ........................................................... 31 3.2.2 Implicazioni di rischio sistemico: i vantaggi del Central sul Bilateral Clearing 33 3.2.3 Profili critici delle CCP nei mercati OTC .................................................... 37 3.3 Promozione del trading in sistemi di negoziazione organizzati....................... 39 3.4 La standardizzazione dei derivati OTC ............................................................. 42 3.4.1 Il caso dei bespoke derivative ................................................................... 45 3.4.2 Implicazioni derivanti dal maggior utilizzo di prodotti standardizzati ..... 46 3.5 Data Reporting in Trade Repository ................................................................. 47 3.6 Le conclusioni del dibattito e le sfide collegate alla compensazione centralizzata nei mercati OTC ..................................................................................... 48 1
  3. 3. 4 La nuova regolamentazione dei mercati OTC .......................................................... 51 4.1 Gli accordi internazionali .................................................................................. 51 4.2 Legislative History in European Union.............................................................. 54 4.2.1 La revisione della MiFID ............................................................................ 54 4.2.2 La nuova disciplina dei mercati OTC dei derivati: il Regolamento EMIR .. 57 4.2.3 Il Regolamento EMIR nel dettaglio............................................................ 61 4.2.4 L’implementazione dell’EMIR attraverso RTS ed ITS ................................ 66 4.2.5 Gli obblighi dell’EMIR declinati dalle RTS .................................................. 69 4.2.6 Criticità incontrate nell’iter legislativo ...................................................... 71 4.3 Considerazioni sulla Cross-border regulation dei derivati OTC ........................ 73 4.4 Le incertezze interpretative della RRD applicata ai derivati OTC ..................... 78 4.5 “Where do we stand?”...................................................................................... 81 4.5.1 I prossimi impegni delle autorità comunitarie .......................................... 81 4.5.2 Valutazione d’efficacia delle norme implementate a livello internazionale 82 4.5.3 Il progresso nel perseguimento degli obiettivi G-20 ................................. 84 5 Considerazioni conclusive ........................................................................................ 89 6 Bibliografia ............................................................................................................... 92 2
  4. 4. 1 Introduzione L’economia moderna è complessa e articolata. Essa si basa sul costante flusso dei finanziamenti e sul contemporaneo ordinato funzionamento di tutti gli istituti che in essa operano. Si può affermare che, dal canto suo, il sistema finanziario sia l’impianto idraulico dell’economia: come l’impianto idraulico di una casa, anche il sistema finanziario, quando funziona viene dato per scontato, ma nel momento in cui si guasta i danni possono essere enormi.1 Negli ultimi anni questo sistema complesso ed essenziale della finanza è stato seriamente danneggiato. A partire dall’agosto 2007 le tensioni nel sistema finanziario sono andate aumentando in ondate successive fino al definitivo crollo strutturale, dando luogo ad una delle peggiori crisi economiche che hanno sconvolto la società contemporanea. Il sistema finanziario e l’intero sistema delle relazioni economiche si fonda sulla fiducia, ma a partire dal fallimento di Lehman Brothers, il 15 settembre 2008, questa fiducia è andata irrimediabilmente persa. Per riacquisirla, i policy-maker hanno dovuto riconsiderare i presupposti teorici su cui l’intera infrastruttura economicofinanziaria poggiava prima del collasso. I legislatori hanno speso le loro energie nella ricerca di soluzioni di natura strutturale, capaci di ridare stabilità all’intero sistema economico. Per fare ciò, si sono dovute rintracciare le fonti di rischio sistemico connesse alle principali componenti del sistema finanziario: gli strumenti finanziari, i mercati, gli intermediari. Di queste, sono oggetto specifico dello studio i mercati over-the-counter di derivati. L’autore, in primis, approfondisce le criticità intrinseche nei meccanismi di funzionamento di tali mercati, cercando di definirne la natura, l’organizzazione, il funzionamento e, soprattutto, identificarne l’entità di rischio. In secondo luogo, la trattazione prosegue, analizzando e confrontando le posizioni degli esperti, con una disamina delle possibili soluzioni regolamentari capaci di aumentare la sicurezza e la resilienza di questi specifici mercati. In ultima fase, vengono discusse le decisioni intraprese dai leader internazionali ed il percorso normativo che, dall’immediato post-crisi, è in corso d’opera. Una particolare 1 Banca dei Regolamenti Internazionali, 79° Relazione Annuale, cap. I, Risanamento, ripresa, riforma, 2009. 3
  5. 5. attenzione è stata dedicata all’iter legislativo dell’Unione Europea, sia nel merito dell’analisi specifica della nuova disciplina introdotta, sia nell’ambito del percorso e dibattito che è stato intrapreso. Gli obiettivi della trattazione sono quelli di: x Riordinare ed approfondire da un punto di visto della dottrina economicogiuridica le problematiche connesse ai mercati OTC dei derivati; x Studiare le soluzioni economiche più efficaci in un ottica di messa in sicurezza di tali mercati, richiamando la letteratura scientifica; x Valutare l’applicazione normativa di queste soluzioni, con una prima analisi dei risultati sin qui ottenuti e anticipare le prossime fasi che attendono i policymaker. 4
  6. 6. 2 La ratio di un intervento legislativo 2.1 Inquadramento storico: la crisi e il riassetto strutturale dei mercati finanziari Corre il maggio 2008 quando JP Morgan, su indicazione della Federal Reserve, procede all’acquisizione di Bear Sterns, evitandone il fallimento. Il successivo default di Lehman Brothers sarà poi l’evento chiave che darà avvio al meccanismo di autodistruzione dei mercati finanziari e del conseguente contagio dell’economia reale. È il 2013 e l’economia globale deve ancora riprendersi pienamente. I policy-maker hanno cercato di contrastare la congiuntura negativa tramite politiche fiscali e monetarie, senza rendersi inizialmente conto dell’entità di quella che si è poi rivelata una “tempesta perfetta” che ha raso al suolo il sistema economico globale.2 Ora ci si è resi conto della necessità di operare attraverso la costruzione di un nuovo assetto normativo di regolamentazione dei mercati finanziari orientato ad evitare il ripetersi di tali eventi. Nonostante le loro incontestate virtù, i mercati hanno fallito sotto alcuni aspetti fondamentali. È ormai chiaro che all’accrescere delle dimensioni e della complessità del sistema finanziario bisogna accompagnare un insieme più articolato di regole per garantirne il corretto funzionamento.3 Gli incentivi individuali e l’autoregolamentazione hanno i loro limiti. L’esistenza di un’economia sommersa dimostra che i mercati possono auto-organizzarsi, ma solo se le transazioni restano semplici e di dimensioni contenute. Aldilà di questo ambito, diventano necessario regole e regolatori.4 Tuttavia, nell’assicurare che il sistema finanziario moderno, ormai decisamente decentrato, operi in modo sicuro ed efficiente non è sufficiente ricorrere ad uno schema operativo fondato su una maggior regolamentazione e maggior accentramento. Piuttosto, il punto di riferimento a cui il legislatore deve porre attenzione deve essere la volontà di perseguire una migliore regolamentazione e una migliore vigilanza, che 2 Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011. 3 Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di crisi, 2009. 4 McMillan, Reinventing the bazaar: a natural history of markets, W. W. Norton, 2002. 5
  7. 7. inducano il settore privato a rafforzare gli incentivi, la gestione del rischio e il governo societario. Costruire un sistema finanziario perfetto, a prova di crisi5, non è possibile. Vi si oppongono due ostacoli: l’innovazione, indispensabile al progresso e i limiti della comprensione umana, specie per quanto riguarda la complessità di un universo finanziario decentrato. È altresì vero che migliorando le politiche macroeconomiche, la regolamentazione e la sua applicazione nonché gli assetti di governance e la gestione del rischio nel settore privato, si può ottenere una struttura più resistente. Un solido quadro di riferimento per la stabilità finanziaria deve contemplare, da un lato, politiche macroeconomiche destinate a contrastare le bolle dei prezzi delle attività e i cicli del credito, dall’altro, politiche macroprudenziali in cui le autorità di regolamentazione e di vigilanza adottino una prospettiva sistemica. La base di partenza per costruire un quadro di ampio respiro che salvaguardi la stabilità finanziaria consiste nell’individuare le fonti di rischio sistemico.6 La crisi ha rivelato la presenza di rischi sistemici connessi alle principali componenti del sistema finanziario: gli strumenti, compresi crediti, titoli di debito e di capitale e prodotti derivati; i mercati, dalle contrattazioni bilaterali over-the-counter (OTC) alle borse organizzate; gli intermediari, incluse banche società mobiliari, compagnie assicurative e fondi pensione. Individuare, misurare e mitigare i rischi sistemici insiti in tutte e tre le componenti permette di istituire un perimetro regolamentare robusto, con molteplici strati di protezione contro le crisi future. C’è la necessità di migliorare la sicurezza degli strumenti finanziari: l’opacità, la complessità e la quantità stessa di alcuni strumenti possono generare rischi sistemici. C’è la necessità di perfezionare le infrastrutture regolamentari dei mercati finanziari, incapaci di auto-correggersi, al fine di limitare le interconnessioni tra soggetti e il rischio contagio in caso di inadempienze o default. 5 Un sistema capace di mantenere un normale stato di funzionamento anche nell’eventualità di disfunzioni. 6 BRI, 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di crisi, 2009. 6
  8. 8. Per perseguire tali obiettivi è fondamentale ridefinire il funzionamento degli strumenti derivati e ristrutturare l’assetto regolamentare che disciplina i mercati dei derivati. I mercati OTC dei derivati, in particolare, hanno contribuito all’alimentarsi del rischio sistemico che ha poi successivamente portato al collasso il mondo finanziario.7 La complessità dei contratti, la limitata trasparenza dei mercati, l’insito incentivo distorto all’eccessivo risk-taking da parte degli operatori, sono le criticità fondamentali che hanno contraddistinto i mercati OTC dei derivati.8 Allo stesso tempo il diffuso ed accresciuto uso dei derivati OTC ha provocato un significativo aumento dell’effetto leva e dell’interconnessione tra gli esponenti di mercato.9 Riprendere in mano le problematiche connesse a tali strumenti e a tali mercati è fondamentale in un ottica di ri-modellazione delle infrastrutture dei mercati finanziari e di garanzia di una maggior sicurezza sistemica. 2.2 Gli strumenti derivati: le fattispecie contrattuali In fase preliminare è necessario dare una generale definizione degli strumenti finanziari derivati per poi procedere, secondo un iter logico, con l’analisi delle criticità dei mercati dei derivati e dei mercati OTC per meglio cogliere la ratio alla base degli interventi regolamentari. I mercati dei derivati sono diventati sempre più importanti nel mondo della finanza e degli investimenti e, sebbene vengano nominati ripetutamente a livello mediatico e nel dibattito pubblico, spesso vengono ancora identificati come oggetti misteriosi, se non addirittura mistici.10 7 Financial Stability Board, FSB Report, Implementing OTC Derivatives Market Reforms, 25 ottobre 2010. 8 Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Federal Reserve Bank of New York staff reports, Research Paper no. 2046. 9 Commissione Europea, Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets, COM(2009)332 fin. Del 3 luglio 2009. 10 Il basso livello di alfabetizzazione finanziaria dei risparmiatori ed investitori è una delle cause del crearsi della bolla finanziaria poi successivamente esplosa nel 2007 (vedi BRI 78° Relazione Annuale, cap. VI, I mercati finanziari, 2008). 7
  9. 9. La prima domanda che bisogna dunque porsi è su cosa effettivamente siano i derivati. In breve, i derivati ricavano il proprio nome dalla principale caratteristica che li contraddistingue, ovvero l’evidenza che il prezzo di tali titoli “deriva” dal valore di mercato di un’attività sottostante, detta underlying.11 I derivati si distinguono in primis in funzione della natura dell’attività sottostante: avremo dunque i commodity derivative da un lato, collegati alle merci, ed i financial derivative, dall’altro, collegati ad attività finanziarie.12 Le finalità primarie di tali strumenti sono di copertura da rischi di oscillazione dei prezzi e, nel solo caso dei derivati finanziari, anche opportunità di investimento. Il mercato dei derivati, nonostante la sua dimensione e complessità, è composto prevalentemente da future, forward, opzioni e swap.13 I future sono contratti a termine il cui standard prevede che le controparti si impegnino nello scambio di una certa attività finanziaria ad un determinato prezzo, con consegna e regolamento alla scadenza del contratto stesso14. I forward richiamano la fattispecie contrattuale dei future, essendo anch’essi accordi per comprare o vendere un’attività ad una certa data futura, per un certo prezzo. Tuttavia, a differenza dei future, non vengono trattati in borsa (exchange-traded) ma bensì nei mercati OTC.15 Le opzioni si distinguono in due tipologie: call e put. Una call option dà al portatore il diritto di comprare un’attività entro una certa data per un certo prezzo. Una put option dà al portatore il diritto di vendere un’attività entro una certa data, per un certo prezzo. 11 Definizione di Borsa Italiana Spa. 12 I commodity derivative sono legati ad attività reali, quindi generalmente materie prime come petrolio, oro, caffè, grano, mentre i derivati finanziari hanno generalmente come sottostante titoli di stato, indici di borsa, azioni quotate, tassi di interesse, valute. 13 14 Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011. Nei principali testi di finanza i future vengono definiti come dei contratti a termine in cui la controparte assume l’obbligo di comprare (posizione lunga) o vendere (posizione corta) un dato quantitativo di una specifica attività sottostante (underlying) ad una certa data futura e a un prezzo prestabilito (prezzo a termine o prezzo future). 15 Hull, Fondamenti dei mercati di futures e opzioni, Pearson 2011. 8
  10. 10. Il prezzo indicato nel contratto è detto strike price.16 Le opzioni danno al compratore il diritto e non l’obbligo di fare qualcosa. Questo aspetto distingue, fondamentalmente, le opzioni dai future e dai forward in cui entrambe le controparti sono invece vincolate all’adempimento. Infine ci sono gli swap, tra i più moderni strumenti di finanziamento delle imprese. I primi swap infatti sono stati negoziati all’inizio degli anni Ottanta. Da allora il mercato è cresciuto molto rapidamente. Gli swap si ritagliano un ruolo particolarmente importante in questa trattazione poiché concorrono a delineare la dimensione del mercato dei derivati OTC17. Si tratta di contratti di natura atipica. Sono accordi privati tra due società per scambiarsi dei futuri pagamenti. L’accordo definisce le date un cui i pagamenti vengono scambiati e il modo in cui devono essere calcolati. Di solito, la loro determinazione viene effettuata in base al futuro valore di un tasso d’interesse, un tasso di cambio o qualche altra variabile di mercato.18 Tra gli swap meritano una menzione particolare i credit default swap (CDS), non solo uno strumento finanziario derivato che ha avuto un ruolo centrale nella recente crisi finanziaria19, ma anche uno strumento che si contraddistingue per una serie di caratteristiche peculiari rispetto agli swap tradizionali. Il CDS, infatti, è uno swap che ha la funzione di trasferire il rischio di credito, quindi è fondamentalmente uno strumento di copertura.20 La differenza rispetto agli altri swap deriva dal fatto che il CDS non è uno contratto che si basa su flussi di cassa periodici, ma è piuttosto un contratto di assicurazione contro determinati eventi creditizi.21 16 se l’opzione può essere esercitata solo alla scadenza avremo le cosiddette “opzioni europee”, mentre se il possessore detiene la possibilità di tale esercizio in qualunque momento entro la data di scadenza, avremo le “opzioni americane”. 17 La nascita dei mercati OTC dei derivati è datata agli inizi degli anni Ottanta quando IBM e World Bank stipulano un interest rate swap. 18 Si distinguono diverse tipologie di operazione di swap sulla base dei flussi finanziari scambiati: interest rate swap, currency swap, commodity swap, credit default swap. 19 Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2010. 20 In un tipico CDS, il compratore paga un premio assicurativo al venditore che si impegna a rimborsare di una specifica somma nel caso in cui il cosiddetto credit event abbia luogo su uno strumento di debito sottostante. 21 L’esempio classico di credit event è il borrower default. 9
  11. 11. 2.3 Descrizione dei mercati OTC dei derivati: organizzazione, contratti ed operatori La totalità del mercato globale dei derivati può essere distinto in un due macrosettori che fanno riferimento ai mercati in exchange trading ed i mercati OTC.22 La prima differenza tra le due tipologie di mercati è il modo in cui i contratti vengono negoziati. Nei mercati exchange traded, i buyer e i seller tendenzialmente piazzano gli ordini attraverso i loro broker che, successivamente, si dirigono presso un formale mercato organizzato, la borsa, che funge da mercato centrale in cui tutti gli ordini vengono raccolti e sottoscritti. Non tutte le negoziazioni dei derivati però si svolgono in borsa. Un’importante alternativa alle borse è rappresentata dai mercati OTC, conosciuti anche come mercati fuori borsa o mercati paralleli. I mercati OTC vengono usati spesso come sinonimo di mercati non regolamentati, ovvero mercati la cui disciplina non trova fondamento in un sistema di regole organiche.23 In questi mercati le transazioni sono tipicamente bilaterali, poiché coinvolgono direttamente solo due partecipanti al mercato.24 I mercati OTC sono una sorta di network di dealer che non si incontrano fisicamente ma sono collegati tra loro per mezzo di telefoni e computer. Le negoziazioni si svolgono 22 La stragrande maggioranza dei derivati è scambiata sui mercati OTC (Dati Bank for International Settlements 2012). 23 Il TUF disciplina i c.d. “scambi organizzati di strumenti finanziari” e come chiarito dalla Consob, l’espressione individua un “insieme di regole e di strutture, anche automatizzate, che consente in via continuativa o periodica di raccogliere e diffondere proposte di negoziazione di strumenti finanziari e di dare esecuzione a dette proposte con le modalità previste dal sistema” Comunicazione Consob n. 98097747 del 24-12-1998 attuativa dell’art. 78 TUF 24 Ci si riferisce alla disciplina pre-riforma: un cliente che vuole entrare nei mercati OTC dei derivati deve recarsi dal suo broker-dealer, il quale contratta con un altro broker-dealer rappresentante di un altro cliente. Di solito una delle due parti è un trader che lavora per un’istituzione finanziaria e l’altra è anch’essa un’istituzione finanziaria, un tesoriere, un gestore di un fondo. Spesso, nel caso dei prodotti più diffusi, le istituzioni finanziarie agiscono da market maker, mantenendo proposte in acquisto e in vendita per i partecipanti al mercato durante tutto lo svolgimento delle contrattazioni. 10
  12. 12. per telefono piuttosto che sul floor di una borsa.25 I mercati OTC si distinguono dai mercati regolamentati, e exchange traded, per le fattispecie contrattuali che vengono negoziate: i derivati OTC sono spesso strumenti finanziari non standardizzati che possono essere personalizzati dalle controparti in fase di negoziazione. Questo permette naturalmente lo scambio di una varietà infinita di strumenti finanziari, tra i quali si distinguono i già citati CDS. Questi strumenti derivati hanno acquisito notevole notorietà a causa del quasi collasso di American International Group (AIG), leading seller di questi specifici strumenti, nella fase di esplosione della bolla finanziaria del tardo 200726. In realtà, però, come già detto, i CDS sono solo un tipo di derivati di credito. E i derivati di credito sono solo una tipologia di derivati OTC. Infatti i mercati OTC dei derivati includono un’ampia gamma di complessi strumenti finanziari. Tra questi gli interest rate swap costituiscono la maggior parte dei derivati OTC27. I mercati OTC dei derivati si possono suddividere in diverse categorie, funzionali alle differenti strutture contrattuali di derivati: Interest rate product, Foreign exchange product, CDS, Equity derivative, Commodity derivative e altre varietà. Queste categorie includono un’ampia gamma di prodotti che vanno dai Collateralised obligations packaged as securities (tra questi le Subprime mortgage obligation) ai pure vanilla swap, versione non regolamentate di contratti future.”28 Nonostante questo primo tentativo di classificazione dei derivati OTC, alla fine risulta molto complicato effettuare un’elencazione puntuale di tali strumenti finanziari in 25 Negli anni, anche le transazioni all’interno di questo tipo di trading facility si sono evolute ed automatizzate ed i market makers hanno oggigiorno linee dirette che consentono comunicazioni istantanee tra di loro e con i loro maggiori clienti. Un investitore può in tempo reale verificare il prezzo dei vari dealers ed avere una percezione del mercato non diversa da quella che avrebbe osservando il listino di un mercato regolamentato. (vedi Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, Giappichelli, 2008) Ormai buona parte dei derivati OTC già quota su mercati che hanno adottato sistemi di online brokerage per facilitare i loro trading (electronic brokering system). Questo sistema automaticamente collega ordini di acquisto e vendita in modo da eseguire lo scambio e per questa ragione sono considerati dal legislatore veri e propri trading facility multilaterali ed in parte regolamentati (Direttiva 2004/39/EC – MiFID). 26 Baker, Regulating the invisible: the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010. 27 Dati Bank for International Settlements, BIS, Quarterly review, 2012. 28 Terrence A. Duffy, executive chairman di CME Group Inc. 11
  13. 13. quanto spesso sono prodotti altamente variabili29 e appartenenti a segmenti di mercato particolarmente soggetti a innovazione di ingegneria finanziaria. Un ragionamento del genere può essere fatto anche per i soggetti che partecipano alle transazioni di tali strumenti. Infatti la varietà degli istituti che concorrono a negoziare in tali mercati OTC è speculare a quella degli strumenti finanziari stessi. Tendenzialmente si tratta di soggetti altamente sofisticati e qualificati, tra i quali si distinguono istituzioni finanziarie quali banche, compagnie assicurative, hedge fund, asset manager, corporation multinazionali e entità governative. 2.4 Mercati di capitali, derivati e derivati OTC: struttura e dimensioni Ai fini della trattazione è fondamentale dare uno sguardo alla dimensione dei mercati dei derivati e, in particolare, dei mercati OTC dei derivati, in modo da comprendere il livello di distribuzione e diffusione degli strumenti posti in analisi, per poi meglio riconoscere l’entità dei rischi e le problematiche a loro connessi. I mercati finanziari in generale e quelli in cui vengono negoziati i derivati sono cresciuti rapidamente nell’ultimo decennio ed ora coinvolgono un ampio volume di denaro.30 Questo senza dubbio è un aspetto positivo se si pensa al mercato finanziario come strumento capace di sostenere la crescita economica. Tuttavia, è altresì vero che i mercati finanziari e soprattutto gli investitori si comportano in maniera irrazionale e a volte quasi schizofrenica: l’evidenza empirica ha ampiamente dimostrato la tesi secondo cui i mercati finanziari, seguendo un andamento pro-ciclico31, in una fase di rallentamento del ciclo economico concorrono anch’essi a deprimere maggiormente l’economia, aggravando la recessione. 29 Si tratta di contratti tra privati, le cui clausole, conseguentemente, sono flessibili rispetto alle fattispecie contrattuali tipiche. 30 Jackson-Miller, Comparing G-20 reform of the over-the-counter derivatives markets, CRS Report for Congress, 2013. 31 BRI, 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di cris, 2009. 12
  14. 14. Partendo da questi presupposti di macroeconomia risulta intuitiva la necessità di mantenere un certo grado di controllo dei volumi dei mercati finanziari onde evitare l’insostenibilità del sistema. Analizzando i dati pubblicati da International Monetary Fund (IMF) e Bank for International Settlements (BIS), nei suoi consueti Quarterly Review, si è in grado di comprendere le dimensioni che i mercati dei capitali, dei derivati e dei derivati OTC hanno raggiunto negli ultimi decenni. Figura 1. Relative size of global derivatives market (in U.S. billions of dollars) 600,000 500,000 400,000 Official reserves 300,000 GDP 200,000 100,000 0 Total assets Derivatives Total assets GDP Official reserves Derivatives Fonte: Jackson-Miller, Comparing G-20 reform of the OTC derivatives market, 2013, rielaborazione degli autori. La figura 1 mostra la relativa dimensione del mercato globale dei derivati, mettendolo a confronto con la totalità degli asset mondiali, del prodotto interno lordo mondiale (GDP nella figura) e delle riserve ufficiale globali. Vengono prese in considerazione, oltre all’ammontare totale, le varie situazioni regionali di Eurozona, Gran Bretagna, Stati Uniti e Giappone. Si evince come il volume totale del mercato globale dei derivati, in termini di notional value, tenda a schiacciare tutte le altre maggiori categorie in maniera trasversale, ma 13
  15. 15. questa discrepanza risulta di maggior rilievo nella regioni degli Stati Uniti e dell’Eurozona. Tabella 1. Selected indicators of the Size of the Global Capital Markets, 2011 (in billions of U.S. dollars) Bonds, equities, and bank assets OTC derivatives Gross domestic product (GDP) Total official reserves Total Stock market capitalization Debt securities Bank assets Total OTC foreign exchange derivatives OTC interest rate derivatives World $69,899 10.650 255,855 47,089 98,388 110,378 567,447 63,349 504,098 European Union 16,426 468 82,251 8,530 31,548 42,172 NA NA NA Euro Area 13,118 316 58,874 4,586 24,976 29,311 207,937 23,235 184,702 United Kingdom 2,431 79 19,055 3,266 4,839 10,950 50,390 7,023 43,367 United States 15,076 137 63,976 15,640 33,700 14,635 215,925 54,061 161,864 Japan 5,866 1,258 31,666 3,540 15,369 12,756 80,480 13,661 66,819 Emerging market 25,438 6,944 44,553 9,771 9,240 25,542 NA NA NA Fonte: Global Financial Stability Report, International Monetary Fund, October 2012. Statistical Appendix, Table 1; Quarterly Review, Bank for International Settlements, September 2012, Tables 20b e 21b) La tabella 1, invece, mostra come il commercio globale dei soli OTC Foreign Exchange Derivative e in OTC Interest Rate Derivative ammontasse a fine 2011 a 567 trilioni di dollari, approssimativamente nove volte il prodotto interno lordo mondiale attestato a 70 trilioni di dollari.32. In aggiunta si registra come, nel 2011, il notional value totale dei derivati scambiati in mercati OTC si attestasse al doppio del valore totale di tutti gli stock, i bond e gli asset bancari negoziati nei capital market. Gli Stati Uniti, con il Pil più elevato di ogni altro paese (e quasi pari al Pil dell’Eurozona) si distinguono anche 32 Questi dati non includono il commercio di Equity Derivatives e Commodity-Linked Derivatives, che spingerebbero ulteriormente in alto tali numeri. 14
  16. 16. per avere le più alte quote di OTC Interest rate derivative e Exchange rate derivative scambiati nel 2011 in termini di notional value. Tabella 2. Global OTC Derivatives Markets (amounts outstanding, in trillion of U.S. dollars) Notional amounts outstanding Gross market value June Dec. June Dec. June Dec. June Dec. 2010 2010 2011 2011 2010 2010 2011 2011 Grand total $582.2 601.0 706.9 647.8 24.7 21.3 19.5 27.3 Foreign exchange 53.1 57.8 64.7 63.3 2.5 2.5 2.3 2.6 Interest rate contracts 451.8 465.3 553.2 504.1 17.5 14.7 13.2 20.0 Equity-linked 6.3 5.6 6.8 6.0 0.7 0.6 0.7 0.7 Commodity contracts 2.9 2.9 3.2 3.1 0.5 0.5 0.5 0.5 Credit-default swaps 30.3 39.5 46.5 42.6 1.8 1.5 1.4 2.0 contracts contracts Fonte: Quarterly Review, Table 19, Bank for International Settlements, June 2012. Posto il confronto dimensionale tra mercati dei capitali, mercati dei derivati e mercati OTC dei derivati, è interessante dare ora una prima valutazione dell’entità del rischio connessa ai derivati OTC osservando i notional amount attesi in relazione al valore lordo di mercato (gross market value). Alla fine del 2011, il notional amount totale atteso dei derivati OTC ammontava a 647.8 trilioni di dollari, orientativamente meno dell’8% dei 706.9 trilioni di dollari registrati nel giugno 2011. Il notional amount, conosciuto anche come reference amount si riferisce al valore degli asset sottostanti il contratto derivato.33 Dalla descrizione delle precedenti tabelle e figure risulta evidente, dalla dimensione dei mercati dei derivati e dei derivati OTC, la loro natura sistemica e la conseguente considerevole entità di rischio a loro connessa. 33 Il notional amount permette di misurare le dimensioni totali del mercato, ma non rappresenta l’ammontare realmente soggetto al rischio. Il gross market value rappresenta la somma dei valori assoluti di tutti i contratti aperti, o il replecement cost dei contratti stessi anziché degli asset sottostanti. Quindi il gross market value è tendenzialmente più basso del notional amount outstanding, ma è ritenuto uno buon stimatore dell’effettivo ammontare di denaro a rischio nelle transazioni di derivati. 15
  17. 17. 2.5 Le funzioni dei derivati OTC: hedging, arbitrage, speculation “In essence, derivatives are complex financial contracts in which one party pays another party if “something” happens in the future.”34 Da questa definizione degli strumenti derivati si può comprendere quali siano le ragioni che spingono i soggetti finanziari ad operare in tali mercati: hedging, speculation e arbitrage. x L’hedging poggia sull’esigenza di copertura del rischio, esercitando la cosiddetta risk-neutralisation function di tali strumenti.35 I derivati sono utilizzati come risk management tool, permettendo l’esercizio di un’attività imprenditoriale coperta da eventuali rischi di mercato futuri. Un pratica di hedging è per esempio l’uso da parte delle istituzioni finanziarie di fixed for floating interest rate swap per tutelarsi dall’interest rate risk.36 I derivati sono estremamente popolari come risk management tool, tanto che l’International Swaps and Derivatives Association37 (ISDA) stima che il 94% delle 500 più grandi società ricorrano a contratti derivati per scopi di gestione del rischio.38 34 Baker, Regulating the invisible: the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010. 35 L’hedging è in definitiva la stipula di una polizza assicurativa contro le movimentazioni dei prezzi di mercato. 36 L’interest rate risk è un serio problema per numerose istituzioni finanziarie in quanto i loro tassi passivi sono spesso variabili mentre i tassi che le banche guadagnano sui loro asset sono fissi. Questa disparità sui tassi può portare a perdite significative nel caso in cui i tassi di mercato balzino in alto improvvisamente. 37 ISDA, fondata nel 1985, è un’associazione impegnata nel rendere i mercati OTC dei derivati più sicuri ed efficienti. Oggi ISDA si compone di oltre 800 membri da 60 paesi. Tra i membri vi è un’ampia varietà di operatori nel mercato OTC dei derivati, tra cui corporation, investment manager, organizzazione governative e sovranazionali, compagnie assicurative, banche regionali e internazionali. A loro si aggiungono le componenti fondamentali dell’infrastruttura del mercato OTC come exchange, clearing house, repository, consulenti legali, società di revisione e altre società di servizi. ISDA opera al fine di ridurre il counterparty credit risk, incrementare la trasparenza e sviluppare le infrastrutture operative dell’industria dei derivati OTC. 38 Press Release, International Swaps and Derivatives Association, Over 94% of the World’s Largest Companies use derivatives to help manage their risks, according to ISDA survey (Apr. 23, 2009). 16
  18. 18. x Speculation: mentre le hedging strategy sono funzionali alla riduzione dell’esposizione al rischio, il soggetto che si pone su una posizione speculativa prende il rischio scommettendo sulle future condizioni di mercato. Gli speculatori cercano di prevedere la direzione di determinati prezzi di mercato o l’accadimento di determinati eventi.39 x Infine l’arbitrage, o arbitraggio, è un comportamento che guarda all’andamento dei prezzi di asset uguali o simili nei diversi mercati finanziari. Questi da un punto di vista teorico dovrebbero avere lo stesso prezzo, mentre in pratica hanno un costo diverso: gli arbitrauger scommettono sull’eventuale convergenza di prezzo. 2.6 I benefici dei mercati OTC: “Why allow any OTC derivatives trading?” I derivati OTC permettono di perseguire importanti obiettivi economici. I derivati OTC sono contratti bilaterali e questa loro natura contrattuale li distingue dai prodotti derivati regolamentati in exchange trading per via del loro basso livello di standardizzazione. Basso livello di standardizzazione che si accompagna ad un alto grado di specializzazione e possibilità di personalizzazione dei contratti in fase di negoziazione. Si tratta di una qualità fortemente richiesta sui mercati finanziari da parte degli operatori, soprattutto in chiave di gestione e copertura del rischio. Una flessibilità funzionale alla natura stessa dei rischi economici che, tendenzialmente, non sono standard. Un modo per individuare i vantaggi derivanti dall’utilizzo di derivati in mercati OTC è ipotizzare quali sarebbero le ripercussioni in chiave economica se tali mercati fossero trasformati tutti in exchange traded. Questa tipologia di analisi è ben effettuata dagli economisti Darrell Duffie (Stanford University), Ada Li e Theo Lubke (Federal Reserve 39 L’uso dei derivati a fini speculative è stata una delle principali cause delle ingenti perdite derivanti dall’utilizzo dei derivati (per esempio il quasi collasso di AIG). 17
  19. 19. Bank of New York) in un loro Research Paper del 2010.40 Vengono identificati fondamentalmente tre vantaggi competitivi dei derivati scambiati in mercati OTC: x derivati OTC che completano il menu di risk management tool, x derivati OTC come strumenti di promozione dell’innovazione finanziaria, x derivati OTC come strumenti per creare liquidità, dando stabilità al sistema. In primo luogo, senza OTC trading, alcuni derivati che non sono scambiati attivamente cesserebbero di esistere e, di conseguenza, gli investitori e le company operanti avrebbero a disposizione un menu di derivati più ristretto.41 Questo comporterebbe una limitata possibilità di personalizzare i contratti in funzione dei propri bisogni specifici e disincentiverebbe la business initiative in certi settori oppure gli investitori rimarrebbero unhedged.42 Con i derivati scambiati in mercati OTC, le aziende sono, dunque, in grado di modellare la politica di gestione del rischio in funzione dei loro effettivi rischi finanziari e di business e, allo stesso tempo, possono adottare una più ampia diversificazione del rischio rispetto agli strumenti finanziari tradizionali.43 In secondo luogo, senza OTC trading, si perderebbe la funzione dei mercati OTC di incubatrice di nuovi prodotti finanziari, lo sviluppo di nuove tipologie di derivati sarebbe soffocato sul nascere, limitando il potenziale dell’innovazione finanziaria di spingere la crescita economica. 40 Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Stanford GSB Research Paper no. 2046, Rock Center for Corporate Governance Working Paper no. 70, “Why allow any OTC derivatives trading?”, 2010. 41 L’Exchange trading, visto come soluzione alternativa al mercato OTC, si rivelerebbe particolarmente costoso, anche solo pensando alla necessità di creare (set-up) un exchange trading per ogni nuovo tipo di derivato. Senza sufficiente trading, questi costi di set-up non potrebbero venir coperti da commissioni su trading e brokerage. 42 Rimanere unhedged è pericoloso in quanto un fallimento nella copertura di certi rischi potrebbe portare alla bancarotta dell’impresa e magari ad un eventuale contagio e danno sistemico. Alla meglio porterebbe all’assunzione di costi derivanti da sofferenze finanziarie. 43 Per esempio i derivati di credito permettono un più dettagliato trasferimento del credit risk rispetto agli strumenti di credito tradizionali. 18
  20. 20. I derivati sono visti come strumenti che completano i mercati finanziari 44 ed i derivati OTC in particolare, se confrontati a quelli scambiati in exchange trading, essendo personalizzabili, svolgono la funzione di incentivo all’innovazione finanziaria.45 “Dealers innovate and costumize in the OTC derivatives market”46. Lo sviluppo di nuovi derivati può comportare costi importanti, considerando quelli da product design, pricing, risk-management technology, consulenza legale, integrazione in sistemi di trade processing, settlement e clearing. Ne consegue che i dealer sperino di ricavare un profitto dal loro investimento in product development attraverso tariffe imposte ai clienti o rendite associate all’intermediazione tra buyer e seller. Il dealer diventa market maker impegnandosi a mantenere un certo livello di liquidità nel mercato dei derivati e aumentandone il livello dei diversi mercati sottostanti.47 Allo stesso tempo contribuisce a perfezione l’accuratezza di determinati prezzi di mercato.48 In definitiva è una questione di incentivi. Ulteriori vantaggi derivanti dall’utilizzo dei derivati scambiati in mercati OTC sono: x la possibilità di una diversificazione degli investimenti di portafoglio altamente specializzata e flessibile; x l’aumento delle capacità creditizie delle banche, facilitando un successivo aumento della capacità di prestito e di esercizio della leva finanziaria49; x la garanzia alle imprese di una maggior flessibilità nella disposizione del credito di controparte dei derivati OTC di natura bilaterale rispetto all’exchange trading50; 44 Huang, A normative analysis of new financially engineered derivatives, Southern California Law Review, University of Colorado, 2000. 45 Questo tema sarà oggetto di dibattito nel proseguo della trattazione. 46 Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Stanford GSB Research Paper no. 2046, Rock Center for Corporate Governance Working Paper no. 70, “Why allow any OTC derivatives trading?”, 2010. 47 48 Hull, Options, futures, and other derivatives 2 (7th edition 2008). Per esempio gli spread sui CDS trasmettono informazioni sull’outlook di mercato di uno specifico rischio di credito. 49 Vale per determinati derivati ed in particolare per quelli di credito. 50 Le imprese sostengono che questo tipo di flessibilità sia cruciale in un’ottica di gestione efficiente del loro capitale. Perdere questo tipo di flessibilità potrebbe avere un impatto negativo significativo sulle 19
  21. 21. x Infine, benefici economici indiretti: sono visti come strumenti che contribuiscono alla crescita finanziaria prima ed economica poi, e alla creazione di posti di lavoro altamente qualificati e specializzati. 2.7 Le criticità dei mercati OTC Nel paragrafo precedente si è parlato di derivati OTC, in qualità di contratti bilaterali, come strumenti di innovazione finanziaria e non solo. Richiamando il contributo di Duffie-Li-Lubke si è cercato di descrivere al meglio la ratio alla base del ricorso a mercati OTC di derivati e al loro ruolo all’interno dell’intera infrastruttura dei mercati finanziari con l’obiettivo di giustificarne l’esistenza. Duffie-Li-Lubke, nel loro Research Paper, hanno voluto sottolineare l’esigenza di fare una riflessione più obiettiva della questione relativa ai derivati OTC, prima di procedere, in modo azzardato, ad una “regolamentazione selvaggia”.51 Seguendo coerentemente tale approccio, è opportuno, dunque, specificare con precisione le criticità di tali mercati e soprattutto le diverse nature di rischio che si portano appresso, cercando di coinvolgere più posizioni possibili. In realtà, infatti, diversi esperti si schierano su idee diametralmente opposte a quelle di Duffie-Li-Lubke sulla necessità di mantenere un segmento del mercato dei derivati in OTC: la Professoressa Lynn Stout dell’UCLA Law School afferma che l’aspetto innovativo dei derivati OTC, infatti, è spesso illusorio, ridimensionando il ruolo di promotori di innovazione finanziaria di tali strumenti. Il Professor Frank Partnoy della San Diego Law School fa notare come i derivati OTC siano spesso usati x per creare un’eccessiva leva finanziaria (con conseguente rischio sistemico), x per bypassare i confini regolamentari, x per limitare l’information disclosure. In definitiva i derivati OTC vengono accusati di essere strumenti utilizzati per obiettivi distorti. loro operazioni di business, in quanto riallocherebbe in maniera inefficiente le risorse. In sostanza perdere tale flessibilità aumenterebbe il costo totale dell’attività imprenditoriale. 51 L’autore ha voluto richiamare questo contributo perché ne condivide il ragionamento di fondo. 20
  22. 22. La letteratura scientifica ha individuato diverse criticità legate alla fattispecie contrattuale e regolamentare dei derivati OTC che permettono questo tipo di comportamenti. Criticità che poi vanno a costituire il razionale alla base degli interventi legislativi di regolamentazione di tali mercati. Criticità strettamente connesse alle diverse nature assunte dal rischio legato a tali specifici rapporti contrattuali. Il problema fondamentale dei mercati OTC dei derivati è la mancanza di trasparenza. I mercati OTC infatti sono caratterizzati normalmente dall’assenza di quotazioni ufficiali e da un’informativa meno trasparente sulla quotazione dei diversi prodotti.52 La mancanza di informazione sulle posizioni e sulle esposizioni dei singoli soggetti investitori ed il ramificarsi degli scambi e delle relazioni sul mercato 53 ha reso arduo il compito delle autorità di vigilanza e dei supervisor di individuare i rischi. 2.7.1 Counterparty Risk e Operational Risk La prima criticità è connessa dunque alla stessa natura negoziale dei derivati OTC: sono contratti bilaterali. Al contrario dei mercati organizzati con organismi centrali di compensazione e garanzia54, i mercati con negoziazioni bilaterali non sono standardizzati relativamente ad importi unitari, scadenze e margini di garanzia degli scambi. Generalmente la garanzia varia secondo la natura della controparte. Il problema deriva dal fatto che questi margini possono dimostrarsi, per esempio in caso di crisi di liquidità, un’insufficiente rete di protezione per il mercato.55 52 Le informazioni riguardanti i contratti stipulati al loro interno sono disponibili solo per le parti che sottoscrivono il contratto. 53 Gli scambi bilaterali tendenzialmente comportano un aumento della complessità e delle interconnessioni sul mercato. La moltiplicazione dei contratti avviene perché i grossi istituti finanziari che fungono da market makers per arginarsi dal rischio di un’esposizione sul mercato non chiudono in contratto a rischio ma ne aprono un altro o diversi altri di copertura. (vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010) 54 Conosciuti anche come Central Clearing Counterparties (CCP): questa soluzione organizzativa sarà approfondita nel secondo capitolo attraverso un confronto delle diverse soluzione gestionali dei mercati dei derivati. 55 IMF, Making OTC derivatives safer: the role of central counterparties, 2010. 21
  23. 23. Gli scambi bilaterali inaspriscono quei rischi che la dottrina identifica principalmente come counterparty risk, o rischio di controparte, e operational risk, o rischio operativo.56 I contratti sui derivati legano due controparti per l’intera durata del contratto che può variare, secondo il tipo di prodotto e del segmento del mercato da qualche giorno, come nel caso dei derivati su cambi valuta, fino ad alcune decine di anni per certi derivati sui tassi di interesse. Durante tutto questo periodo le parti in un contratto costruiscono le loro attese secondo l’evoluzione nel tempo dei rispettivi diritti ed obblighi contenuti nel contratto. Il rischio di controparte è il rischio che una controparte risulti inadempiente prima della data prevista per l’esecuzione del contratto.57 Il rischio operativo interessa le eventuali perdite derivanti dall’inadeguatezza o dalla disfunzione di procedure, risorse umane e sistemi interni, oppure da eventi esogeni.58 Nel rischio operativo è compreso il rischio legale ovvero il prezzo che gli investitori pagano per avere un elevato grado di flessibilità sui mercati OTC, mentre sono esclusi i rischi strategici e di reputazione.59 Il livello di rischio operativo è inversamente proporzionale al livello di standardizzazione esistente sul mercato, perciò maggiore è la standardizzazione dei contratti e minore è il rischio operativo. Quindi i derivati OTC, per la loro natura soffrono di un rischio operativo molto elevato. 56 Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010. 57 Il rischio da controparte si differenzia da quello di credito, pure essendone una sua sottospecie, poiché a differenza di quest’ultimo che nasce da un contratto a prestazioni corrispettive, il primo nasce da un finanziamento. Inoltre mentre nel rischio di credito la probabilità di perdita è unilaterale, perché incombe solo sulla banca finanziatrice, nel rischio di controparte è bilaterale, potendo il valore di mercato della transazione finanziaria essere positivo o negativo per entrambe le parti. (vedi Costi, L’ordinamento bancario, Bologna, Il Mulino, ed. 2007). 58 Tra questi, le perdite derivanti da frodi, errori umani, interruzioni dell’operatività, indisponibilità dei sistemi, inadempienze contrattuali, catastrofi naturali. 59 Costi, L’ordinamento bancario, Bologna, Il Mulino, ed. 2007. 22
  24. 24. 2.7.2 Market Risk Un altro rischio derivante dai derivati scambiati su mercati OTC è il rischio di mercato, o market risk. Il rischio di mercato è quel rischio che, in caso di adverse price movement del sottostante del derivato, attribuisce delle perdite all’impresa che ha investito in tali strumenti derivati.60 Il livello di market risk derivante dalla posizione dell’impresa su un determinato derivato é funzionale a diverse variabili e può rivelarsi un serio rischio per la tenuta dell’impresa stessa.61 La prima variabile che concorre a determinare il prezzo di un derivato è legata alle condizioni di mercato dell’underlying e, di conseguenza, l’estensione del rischio di mercato di uno swap è prevalentemente determinato dal rischio del mercato del sottostante.62 Nonostante il market risk dell’underlying sia una determinante fondamentale del livello di rischio, questo può essere anche mitigato, o ulteriormente aggravato, da altre variabili: la sensibilità di prezzo, o price sensitivity, di un derivato e la liquidità del mercato dei derivati. La sensibilità di prezzo è la misura dello scostamento del valore di un derivato conseguente ai cambiamenti avvenuti nel mercato del sottostante. Diversi fattori concorrono a influenzare tale processo, tra cui si distinguono i termini del contratto, la maturità del contratto e il livello di leverage. Proprio quest’ultimo viene percepito come quel determinante fondamentale che fa aumentare i rischi di mercato a livelli inaccettabili.63 La seconda determinante del market risk è la liquidità dello strumento, che si può definire come la possibilità di acquistare o vendere degli asset velocemente senza avere un effetto significativo sul prezzo. 60 Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011. 61 Il rischio di mercato è tendente a zero se si considera l’intero mercato, poiché per ogni dollaro/euro perso su uno contratto derivato, la controparte guadagna un dollaro/euro. Quindi non ci sarà mai una perdita come risultato del rischio di mercato. 62 Per esempio se un’impresa sottoscrive CDS su junk bond, questa sarà esposta ad un più alto rischio di mercato rispetto ad aver offerto CDS su bond da entità con più alti ratings di credito. 63 Il leverage è uno strumento con il quale gli investitori riducono il costo iniziale dei loro investimenti ed aumentano la loro quota ed influenza di un mercato con una quantità limitata di liquidità. 23
  25. 25. In un mercato illiquido, un’impresa può trovarsi nella situazione in cui deve svendere i propri asset per liberarsi velocemente dalla propria posizione. La liquidità del mercato dei derivati incide sul market risk associato al derivato poiché se un mercato è illiquido, questo prolungherà il tempo necessario per abbandonare una posizione in perdita, esponendo l’impresa a crescenti perdite o aumentandone i costi di una rapida uscita. Nel calcolo del rischio di mercato è fondamentale far riferimento all’intero bilancio di un’impresa. Infatti il market risk può essere ampiamente ridimensionato se non addirittura eliminato ricorrendo all’hedging. Tuttavia anche l’hedging può risultare uno strumento inefficace nel momento in cui si presenta il cosiddetto correlation or basis risk. Il basis risk è il rischio che la correlazione tra due prezzi possa cambiare. Questo fenomeno può essere causato sia da inefficienze presenti nel mercato dei derivati, che comporta una correlazione imperfetta tra valore del derivato e underlying, sia da mutamenti nella correlazione storica tra hedged e hedging position. 2.7.3 Systemic Risk Il rischio sistemico è il rischio che i problemi di un istituto o di un mercato si trasmettano ad altri istituti e mercati contagiando l’intero sistema finanziario e trasformando perdite isolate in perdite a livello globale. Una sorta di effetto-domino alimentato dalle forti interconnessioni del moderno sistema economico e finanziario mondiale. Questo fenomeno si è potuto sperimentare proprio durante l’ultima crisi finanziaria: il collasso del mercato dei mutui subprime statunitensi é stato il detonatore della bomba che ha fatto crollare l’intero sistema finanziario ed economico globale, nonostante si trattasse soltanto di un piccolo segmento dei mercati finanziari internazionali.64 Il rischio sistemico nei mercati OTC dei derivati è stato identificato dai legislatori come uno dei più significativi market failure che giustificano interventi di regolamentazione di tali settori.65 Infatti il rischio sistemico collegato al commercio di derivati OTC può 64 BRI, 78a Relazione Annuale, cap. VI, I mercati finanziari, 2008. 65 Baker, Regulating the invisible:the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010. 24
  26. 26. creare esternalità negative a causa del possibile fallimento dei partecipanti dovuto al mancato rientro dai costi associati all’attività di scambio di derivati. La disciplina di mercato vorrebbe che i soggetti imprudenti nel risk-taking, nell’incapacità sopravvenuta di onorare i contratti derivati, dichiarassero bancarotta, tuttavia il rischio è che il private cost del fallimento di tale istituzione finanziaria sia di gran lunga inferiore ai social cost che ne deriverebbero a livello sistemico.66 I derivati OTC sono i primi a contribuire al rischio sistemico. Rischio sistemico che è strettamente collegato al precedentemente descritto, counterparty risk. Il rischio di credito, infatti, associato all’attività di scambio dei derivati OTC può creare enormi esternalità negative dovute all’eccessiva estensione di rischio per le singole istituzioni finanziarie e le interconnessioni tra controparti. 2.7.4 Fenomeni di asimmetria informativa e moral hazard “The key problem facing markets today is information….Information problems…..are the root of most every financial crisis known to history.”67 L’asimmetria informativa e la carenza informativa hanno contribuito al crollo del sistema finanziario nel 2008 dopo una serie di turbolenze.68 Una mancanza di informazione, come per esempio un deficit informativo tra controparti, end-user, regolatori, ebbe conseguenze drammatiche per le controparti e per i regolatori col collasso di Lehman Brothers.69 Il regolatore si mostrò impotente dal momento che, effettivamente non era in grado di acquisire una visione completa e realistica delle esposizioni in derivati OTC di Lehman Brothers.70 66 Il fallimento di un soggetto inefficiente contribuisce a rendere il mercato stesso più giusto ed efficiente e a disincentivare comportamenti opportunistici con potenziali danni per i competitor virtuosi e/o per i consumatori. 67 Mason, The (continuing) information problems in structured finance, Journal of Structured Finance, Spring 2008. 68 Un’analisi più approfondita a sostegno di tale affermazione é reperibile in Schwarcz, Disclosure’s failure in the subprime mortgage crisis, Utah Law Review, 2008. 69 Questo fallimento informativo portò ad una perdita totale della fiducia degli investitori, e giocoforza dei mercati, che congelarono i flussi di credito e costrinsero l’istituto finanziario al fallimento. 70 Baker, Regulating the invisible: the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010. 25
  27. 27. L’asimmetria informativa è un grosso problema che contraddistingue il mercato OTC dei derivati. Le parti possono stipulare contratti bilaterali molto complessi con clausole estremamente articolate senza alcun obbligo di information disclosure. Quest’opacità è particolarmente pericolosa dal momento che le controparti non possono conoscere l’esposizione dei potenziali contraenti e conseguentemente valutare equamente il rischio di credito a cui vanno incontro sottoscrivendo tali contratti. Tale situazione muta il vantaggio di stipulare contratti ad hoc, tipico dei derivati OTC, modellati a seconda dei propri rischi, in un ulteriore rischio: essere soggetti a comportamenti opportunistici. Con l’aumento della complessità degli strumenti e l’opacità informativa di tali mercati, si crea terreno fertile per comportamenti fraudolenti orientati a nascondere la vera entità del rischio o la vera esposizione della controparte: ha luogo il fenomeno del moral hazard di chi sfrutta un vantaggio informativo per trarne beneficio a danno della controparte. Il problema però è che in tale sistema il danno privato subito dalla controparte può, per struttura e funzionamento del mercato OTC dei derivati71, trasformarsi in rischio sistemico. 71 I partecipanti del mercato spesso non internalizzano completamente il rischio delle loro transazioni in derivati OTC e, in caso di fallimento, provocano esternalità negative il cui assorbimento deve farsi carico la società. 26
  28. 28. 3 Margini di intervento regolamentare: analisi della letteratura scientifica 3.1 Soluzioni per mercati OTC più sicuri A seguito della recente crisi finanziaria, i derivati scambiati su mercati OTC sono stati indicati come i responsabili dell’incremento del rischio sistemico.72 I mercati OTC dei derivati sono stati definiti complessi, opachi e proni all’abuso da parte dei market participant che avrebbero assunto irresponsabilmente alti livelli di rischio. Nonostante i derivati non fossero riconducibili alle cause principali della crisi, è stato dimostrato come le debolezze infrastrutturali di tali mercati abbiano contribuito ad aggravare l’entità della crisi.73 I fallimenti nella gestione del rischio, nella corporate governance e nella vigilanza hanno permesso ad alcuni operatori del mercato di assumere rischio eccessivo nel ricorso a tali strumenti. La complessità e la limitata trasparenza del mercato hanno incentivato comportamenti di eccessivo risk-taking dovuti all’impossibilità da parte dei regolatori di avere una visione chiara del funzionamento dei derivati OTC.74 D’altro canto, sono già stati descritti i benefici derivanti dai derivati OTC, quando utilizzati responsabilmente: tra i quali la possibilità di ricorrere a strumenti di risk management di elevata qualità, la possibilità di “testare” nuovi strumenti finanziari facendo da volano all’innovazione finanziaria, l’immissione di un alto livello di liquidità all’interno del sistema che garantisce precisione e stabilità dei prezzi. I regolatori, di concerto con gli esperti e gli operatori, sembrano tuttavia essere stati generalmente concordi sulla necessità di procedere alla ricostituzione di un assetto istituzionale del sistema finanziario che in fase di brusco rallentamento dell’economia dia maggiori garanzie di stabilità. 72 Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Federal Reserve Bank of New York staff reports, Research Paper no. 2046. 73 Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011. 74 BRI 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di crisi, 2009. 27
  29. 29. Tale percorso di ristrutturazione è strettamente connesso alla necessità di procedere alla ridefinizione dei meccanismi fondamentali di funzionamento dei mercati dei derivati ed in particolare dei derivati complessi quali quelli scambiati, per la loro natura, in mercati OTC. Il sentiero tracciato a partire dall’immediato post-crisi del 2007 ha coinvolto numerosi autori che si sono spesi con impegno nella ricerca delle soluzioni più efficaci per ridare la dovuta sicurezza al sistema finanziario ed il conseguente riacquisto della fiducia degli investitori. Le soluzioni che la letteratura scientifica ha indicato come le più funzionali ad un mercato OTC più sicuro sono: x Incentivazione e maggior utilizzo di exchange or electronic trading platform per i derivati;75 x Ricorso al Central Clearing Counterparty (CCP)76 per i contratti derivati OTC; x Introduzione di superiori margini di garanzia per gli strumenti non liquidati con CCP o scambiati in Exchange trading;77 x Maggior trasparenza attraverso pre e post-trade reporting e ricorso a Trade Repository (TR) nella raccolta dei dati relativi alle transazioni in mercati OTC, con conseguente superiore potere di controllo per il regolatore.78 3.2 Il Central Clearing Il fulcro su cui ha poggiato il dibattito scientifico è senza dubbio l’introduzione della compensazione centralizzata in sostituzione della compensazione bilaterale. Le transazioni che hanno luogo nei mercati finanziari, una volta concluse, vengono trasferite a quella che viene generalmente definita l’infrastruttura di post-trading. Il processo in questione inizia con il riscontro della transazione e si conclude con il suo regolamento. Quest’ultimo comporta in genere il trasferimento del corrispettivo in 75 Anche Organised trading facility (OTF). 76 Anche compensazione centralizzata. 77 Si parla in particolare dei bespoke derivative che più avanti nella trattazione saranno debitamente approfonditi. 78 Brown-Cleary, Impact of the global financial crisis on OTC derivatives in structured debt transactions, Capital Market Law Journal, Vol. 5, No. 2., pag. 218. 28
  30. 30. denaro a fronte della consegna di un’attività o di uno strumento finanziario79. Nei moderni sistemi finanziari il regolamento avviene nell’ambito di infrastrutture apposite come i sistemi di pagamento all’ingrosso, i sistemi di regolamento titoli e le central clearing. La concezione e il funzionamento delle infrastrutture di post-trading hanno importanti implicazioni per la stabilità finanziaria, in quanto tali infrastrutture possono agire da canale di propagazione delle turbative tra gli operatori del mercato finanziario. Viste da una prospettiva diversa, esse possono costituire un importante strumento per attenuare i rischi derivanti dalle interconnessioni tra operatori e ridurre il rischio di contagio. La crisi finanziaria ha messo in risalto rilevanti carenze nel modo in cui importanti derivati OTC erano trattati nella fase di post-trading. Molte di queste transazioni non venivano adeguatamente segnalate e le esposizioni bilaterali tra controparti non erano assistite da garanzie reali sufficienti.80 Si è visto come le autorità mondiali abbiano individuato la necessità di procedere con modifiche significative nell’infrastruttura di post-trading al fine di ridurre il rischio sistemico derivanti da tali criticità strutturali. Rischi sistemici che possono essere ridimensionati attraverso la sostituzione delle contrattazioni bilaterali con un sistema imperniato su una controparte centrale.81 La situazione ante-riforma prevedeva, dunque, un tendenziale ricorso alla bilateral clearing nella fase di post-trading per i mercati OTC dei derivati.82 Nella compensazione bilaterale tuttavia sono stati individuati diversi punti deboli.83 Punti deboli di carattere infrastrutturale che riconducono ai rischi insiti nella natura dei mercati OTC: operativi, di controparte, e di sistema. 79 Per esempio un derivato. 80 BRI, 81° Relazione Annuale, cap. V, Riforma della regolamentazione finanziaria: progressi, criticità, prospettive, 2011. 81 BRI, 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di crisi. 82 Un sistema bilaterale è un sistema che calcola saldi bilaterali per ogni compensazione bilaterale di partecipanti al sistema (il saldo è dato dalla differenza tra debiti e crediti) (Vedi Renzo Costi, Il mercato mobiliare, Giappichelli Editore, 2010, VI Edizione). 83 Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010 29
  31. 31. Una prima criticità della compensazione bilaterale è l’infrequente valutazione delle esposizioni84 che naturalmente può condurre una controparte, in caso di repentini movimenti dei prezzi dei sottostanti, all’obbligo di dover ripristinare enormi scoperti sugli affidamenti messi a garanzia dell’operazione (margin call) che a loro volta possono portare al collasso finanziario della società, se questa non possiede la liquidità necessaria per ricostituire i margini minimi o non riesce a prenderla in prestito per via del conseguente deterioramento del suo credito.85 Un altro limite deriva dal fatto che il bilateral clearing prevede che ogni parte conduca la propria valutazione del derivato e del rischio associato a questo. Visti i grossi limiti qualitativi dei modelli di valutazione del rischio utilizzati dalle banche, questa disciplina ha contribuito solo a creare differenti visioni e differenti valutazioni tra le controparti86. Infine, la maggior parte delle transazioni bilaterali esistenti su derivati OTC non adotta cautele di tipo delivery versus payment87, bensì prevede che la controparte disponga un affidamento a garanzia della copertura di un margine minimo di variazione (maintenance or variation margin) delle posizioni di trading assunte, ma non del margine iniziale richiesto per aprire la posizione (initial margin).88 La previsione di un termine per l’adempimento determina il sorgere di un rapporto di natura finanziaria che, 84 Mentre la valutazione di questi strumenti e lo scambio delle garanzie sono di norma giornalieri per i maggiori dealer, la stessa diventa settimanale e a volte anche mensile se sono coinvolti istituti minori. 85 86 Il più volte citato caso di AIG è esemplificativo di questa criticità. Queste, oltre ad aver provocato una distorsione informativa, hanno portato a dispute legali per risarcimenti e ritardi nelle compensazioni (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010). 87 Ovvero contestuale adempimento delle obbligazioni di entrambe le parti. 88 Mentre il margine iniziale serve a coprire potenziali perdite future quando una posizione viene presa ed è calcolato assumendo la peggior perdita riportabile in uno o due giorni di scambi, il margine di variazione consiste in fondi o garanzie in affidamento per coprire variazioni negative su posizioni aperte ed è generalmente minore. Il margine iniziale è invece presente nei mercati con CCP o broker principale con funzioni di CCP. La mancanza di un margine iniziale in una relazione bilaterale tra due dealer è dovuta al fatto che entrambe le parti dovrebbero dare garanzie per lo stesso ammontare, poiché entrambe sono esposte al rischio di controparte (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010). 30
  32. 32. in conformità a regole di gestione sana e prudente, richiede a ciascuna parte di valutare il grado di solvibilità dell’altra allo scopo di tutelarsi contro eventuali inadempimenti. Il livello del margine di variazione dipende dalla qualità del credito della controparte. Gli istituti non finanziari o governativi non sono generalmente obbligati a depositare garanzie per le loro esposizioni. Questo però ha sostanzialmente ridotto le garanzie necessarie per l’ammontare dei rischi incorsi con le esposizioni in derivati OTC sui mercati.89 3.2.1 Il Central Clearing nei mercati OTC Quando la compensazione avviene con controparte centrale questa assume in modo originario posizioni derivanti dal contratto concluso attraverso un processo che è definito nel diritto anglosassone come novation.90 La novation, o novazione, si contraddistingue per la trasformazione di un contratto tra due controparti iniziali di uno scambio di derivati OTC (la parte che trasferisce lo strumento, transferor, che fuoriesce dal contratto, e la parte rimanente) in un nuovo contratto tra la parte rimanente ed una terza parte (transferee), la CCP.91 La CCP offre servizi fondamentali nello scambio di derivati ed in particolare nell’ingresso degli operatori nel mercato tra cui calcolare i saldi e garantire l’adempimento dei corrispettivi.92 La CCP, posizionandosi tra 89 Secondo il sondaggio ISDA sui margini nel 2010, l’86 per cento degli operatori dichiara di accordarsi con livelli di garanzie determinati sulla base dei rating ricevuti dalle maggiori agenzie, mentre solo il 12 per cento di usare gli spread dei CDS. Circa 3.2 miliardi di dollari sono stati usati come collateral per operazioni in derivati OTC, coprendo il 69 per cento dell’esposizione al credito (Vedi ISDA, ISDA margin survey 2010, disponibile su www.isda.org). 90 Il processo è più complesso rispetto alla novazione quale regolata agli art. 1230 e seguenti del codice civile (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010). 91 La CCP subentra dunque nel contratto tra le controparti e le obbligazioni originarie del primo contratto cessano di esistere per essere sostituite da quelle derivanti dai contratti tra controparti e gestore (da CPSS, New Development in clearing and settlement arrangements for OTC derivatives, March 2007 BIS). 92 Nella sottoscrizione di un contratto derivato l’operatore corrisponde un initial margin nei confronti della CCP e quotidianamente un variation margin. 31
  33. 33. controparti nel mercato OTC dei derivati, salvaguarda entrambe dal potenziale reciproco default.93 La CCP, esercitando la multilateral netting94, permette una significativa riduzione dei rischi di controparte, dei rischi operazionali95. Inoltre, i trader, risultando esposti solo al counterparty risk nei confronti della CCP e di conseguenza risparmiando risorse nella valutazione e gestione del rischio degli altri market participant (compito assegnato alla CCP) riduce i costi di transazione.96 Affidarsi a Payment system o Securities settlement system, ed in particolare alle CCP, permette quindi un incremento tangibile dell’efficienza operativa.97 Si possono individuare tre fondamentali funzioni delle CCP: x Risk mitigation e Risk mutualisation: attraverso la novation, solitamente una procedura automatica, la CCP diventa una sorta di controparte universale per tutti i contratti. Ne consegue che ogni market participant, piuttosto di monitorare e occuparsi del rischio di credito (counterparty risk) individualmente con ogni controparte, si limita a preoccuparsi del rischio di credito della CCP. Questo riduce drasticamente i costi di monitoraggio, incentivando il trading anonimo e incrementando la liquidità del mercato98. Il counterparty risk della CCP è mitigato attraverso l’accumulo di un fondo derivante da margini di garanzia e 93 Duffie-Zhu, Does central clearing counterparty reduce counterparty risk?, 2010, Stanford University. 94 Il multilateral netting, o compensazione multilaterale, si basa sulla somma di tutte le net position dei partecipanti al mercato. Il sistema multilaterale determina un solo saldo per ogni partecipante. Il saldo risulta dalla somma di tutte le operazioni a debito e a credito effettuate da quel partecipante con tutti gli altri. 95 I dati disponibili su BIS Quarterly Review 2009 indicano che ricorrendo alla compensazione multilaterale per nuovi CDS si riduce l’esposizione nozionale lorda di approssimativamente il 90 per cento. Ne consegue che se più controparti ricorressero alle CCP I benefici attesi sarebbero addirittura più ampi. 96 I trader che operano in un mercato centrally-cleared sono indifferenti all’identità degli altri dealer (vedi Evanoff-Russo-Steigerwald, Policymakers, researchers and practitioners discuss the role of central counterparty, FED Chicago 2006). 97 Bliss-Papathanassiou, Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economc implications, march 2006. 98 La liquidità di mercato era uno dei cavalli di battaglia a favore della non regolamentazione dei mercati di OTC derivative. 32
  34. 34. requisiti di capitale, funzionali a neutralizzare l’effetto del default di un operatore sulla CCP. Anche i contratti bilaterali gestiti da market dealer prevedono collateral, e qualche volta requisiti di capitale, per mitigare il default risk della controparte, ma difettano, a differenza della CCP, del risk mutualisation.99 x Information disclosure: quando un operatore influente fallisce in un mercato di derivati bilaterally cleared, non è immediata la consapevolezza delle perdite: chi le assorbe, quando sono cospicue, quali controparti dell’operatore fallito ne subiscono le conseguenze. Questa incertezza viene mitigata quando un'unica controparte (la CCP) è responsabile dell’allocazione della perdita all’interno dell’intero mercato.100 x Immissione di liquidità nel mercato: Le CCP semplificano le fasi di entrata ed uscita dal mercato degli operatori. L’entrata è facilitata dall’anonimato al trading: ogni market participant si deve solo preoccupare che la sua controparte sia stata autorizzata al commercio dalla CCP. L’uscita è anch’essa facilitata da enforceable netting rule, che permettono al market participant di cambiare posizione senza particolari difficoltà di trasferimento dei saldi. In mercati di derivati con compensazione bilaterale non viene garantita la stessa dinamicità di entrata ed uscita degli operatori.101 3.2.2 Implicazioni di rischio sistemico: i vantaggi del Central sul Bilateral Clearing Come precedentemente detto, un aspetto che sta particolarmente a cuore ai regolatori è la minimizzazione dei rischi sistemici collegati al mercato dei derivati OTC. Nel definire quale metodo di derivative clearing sia più efficace nella riduzione del rischio sistemico, bisogna guardare a diversi indicatori: 99 Quando una controparte della CCP è inadempiente, la perdita al netto dei margini di garanzia di tale operatore viene assorbita dal fondo dei margini di tutti gli altri market participant, evitando il contagio. Questo valore aggiunto della CCP è stato riconosciuto già in sede di definizione di Basilea II. 100 101 Tale considerazione presuppone che la CCP sia market neutral. Bliss-Papathanassiou, Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economic implications, march 2006. 33
  35. 35. x La probabilità del fallimento di un dealer; x Il costo del fallimento; x I meccanismi di contagio del fallimento di un market participant agli altri operatori. Si possono considerare diversi scenari di default che possono causare ripercussioni a livello sistemico: x Il fallimento di un’impresa che conduce al knock-on failure di altre società.102 x Il fallimento di un’impresa che porta al crearsi di asimmetrie informative tali da bloccare il trading, impedendo ai partecipanti di modificare la propria posizione in funzione delle condizioni avverse del mercato e di limitare le perdite.103 x Il fallimento di un importante market participant che necessita di un’immediata ridefinizione dei contratti non adempiuti in condizioni di stretta delle liquidità e market breakdown.104 x Shock di mercato di natura esogena che portano al default di diverse imprese in maniera simultanea.105 Nel primo caso per esempio, il rischio sistemico è mitigato dalla riduzione del rischio di default di un singolo market participant. La regolamentazione dei requisiti di capitale e una supervisione prudenziale contribuiscono al perseguimento di tale obiettivo. Tuttavia il costo di riduzione del rischio di default da parte delle singole imprese è tale da limitare questo tipo di approccio. L’infrastruttura e i meccanismi di funzionamento dei mercati sono fondamentali nel contenere il fallimento di singoli operatori. Maggiore è la capacità dei sistemi finanziari di assorbire i default delle singole imprese, minore saranno i costi della vigilanza e degli eventuali salvataggi in chiave sistemica per i 102 Il Knock-on systemic risk si basa su un’ampia concentrazione di esposizioni bilaterali, tali per cui il default di un’impresa può portare all’immediata insolvenza di un’altra. 103 Questo rischio è connesso all’incapacità dei market participant di comprendere appieno il network tra le esposizione di controparte. 104 Questo rischio è connesso ai costi di transazione nella ristrutturazione del portfolio degli investimenti, dovuto al fallimento dei contratti precedentemente sottoscritti. 105 Nonostante la fonte del rischio sia esogena, la stessa capacità di assorbire tali shock attraverso l’individuazione delle esposizioni, la limitazione delle asimmetrie informative, la mitigazione delle perdite è una funzione derivante dall’infrastruttura del mercato finanziario. 34
  36. 36. regolatori. I mercati dei derivati hanno sviluppato efficaci strumenti di mitigazione del counterparty risk. Questi includono collateral, protezione legale sugli stessi collateral, legal enforceable netting agreement, contratti standardizzati. Questi meccanismi hanno effetti positivi sostanzialmente simili sia in realtà di bilateral cleared derivatives market che in central cleared derivatives market. Tuttavia le CCP permettono di ottenere ulteriori vantaggi a fronte di alcuni potenziali svantaggi. 3.2.2.1 I vantaggi delle CCP I vantaggi, letti in chiave di mitigazione dei rischi sistemici, derivanti dall’introduzione della compensazione centralizzata nei mercati dei derivati sono: x La riduzione della probabilità di fallimento individuale degli operatori del mercato attraverso l’imposizione di best practice nella gestione del rischio ed in particolare del counterparty risk.106 È altresì vero che la CCP non impedisce il fallimento in sé del dealer, ma è in grado, attraverso l’introduzione di un sistema infrastrutturale apposito, di assorbire il rischio contagio di tale default.107 In definitiva la compensazione centralizzata minimizza la probabilità che l’insolvenza di un market participant causi il fallimento di altri operatori. x La riduzione della probabilità di fallimenti di mercato dovuti ad asimmetrie informative occorse in seguito al default di un importante market participant. Diversamente dal mercato a compensazione bilaterale, il default di una singola impresa in un mercato centrally-cleared non spinge le controparti a rinegoziare contratti e ridefinire i portafogli al fine di tutelarsi dal market risk, aumentandone conseguentemente l’entità. 106 Bliss-Papathanassiou, Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economic implications, march 2006. 107 Attraverso l’introduzione di margini e requisiti di garanzia, la compensazione centralizzata riduce la probabilità di un’immediata propagazione delle perdite di un membro del mercato insolvente ai membri solventi. Nell’ipotesi in cui le perdite dell’insolvente eccedano le riserve di garanzia accumulate, tale eccesso si diffonde nel mercato. La CCP mutualizza le perdite e, se le clausole contrattuali sono sufficientemente robuste da garantire un certo livello di liquidità, assorbe il default meglio che in un sistema bilaterally-cleared. 35
  37. 37. x La drastica riduzione dell’incertezza nel mercato: la CCP, in qualità di controparte per tutti gli operatori, è capace di conoscere tutte le posizioni assunte dai diversi dealer. Lo stesso non si può dire in un mercato bilaterally-cleared, in cui ogni market participant non è in grado di dare un giudizio preciso del counterparty risk assunto dalla controparte con altri dealer. x Il ridimensionamento dei rischi legali. La compensazione centralizzata mette a disposizione un forum centrale in cui i market participant concentrano le loro attività. Le regole definite in maniera accentrata dalla CCP limitano potenziali conflitti giurisdizionali, inoltre disimpegnano i dealer dall’occuparsi di tali problematiche. Figura 2: Compensazione bilaterale e compensazione tramite CCP Compensazione bilaterale A x B x Movimenti complessi di garanzie x F Rete di esposizioni verso controparti Potenziale effetto domino in caso di fallimento di un dealer E C D Central Clearing Compensazione centralizzata A F Central Clearing E C Sistema a raggiera con garante centrale x Movimenti di garanzie da/verso CCP x B x CCP capitalizzata per resistere al fallimento di un dealer D Elaborazione personale dell’autore. 36
  38. 38. 3.2.3 Profili critici delle CCP nei mercati OTC È altresì vero che, sebbene l’introduzione di controparti centrali per le compensazioni di operazioni su derivati OTC riduca drasticamente il rischio di default sistemico conseguente al fallimento di un dealer, la CCP diventa essa stesso potenziale fonte di rischio. Il rischio quindi non sarebbe eliminato ma, bensì, trasferito dagli investitori alla CCP.108 Inoltre, la CCP riduce senza dubbio il rischio, distribuendo la perdita di un’eventuale controparte “fallita” tra i suoi membri, ma, così facendo, disincentiva fortemente le controparti a preoccuparsi della qualità del credito. L’introduzione della compensazione centralizzata minerebbe l’efficienza di mercato.109 In un mercato con compensazione centralizzata tutte le controparti sono uguali e la CCP è garante allo stesso modo per tutte le loro obbligazioni. Se il contagio, in caso di default, è scongiurato, anche l’interesse del dealer a monitorare la solvibilità di una controparte è attenuato.110 Uno dei maggiori critici dell’introduzione della compensazione centralizzata nei mercati dei derivati OTC è Craig Pirrong della University of Houston. Nell’articolo “The economics of clearing: netting, asymmetric information, and the sharing default risks through a central counterparty” del 2009, egli effettua un’analisi approfondita sulle implicazioni derivanti dall’adozioni delle CCP in mercati dei derivati OTC. In particolare l’autore sostiene, contrariamente alla dottrina dominante, che l’asimmetria 108 Anche il fatto di prevedere più di una CCP sui mercati OTC per evitare di accentrare tutti i rischi in una sola entità (per un’analisi più approfondita di questa soluzione si veda Duffie-Zhu, Does a CCP reduces counterparty risk?, Stanford University, 2010) potrebbe mostrarsi controproducente. Infatti, sebbene il rischio sistemico sia ulteriormente ridotto, la situazione concorrenziale che si creerebbe tra soggetti privati con scopo di lucro potrebbe andare a discapito della severità dei requisiti che le controparti sono tenute a rispettare per negoziare in derivati, come ad esempio i margini iniziali di garanzia e i margini di variazione. Senza dubbio, una corsa al ribasso di questi margini proposta dalle CCP per acquisire maggiori clienti sarebbe rovinosa per il sistema (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010). 109 Il legislatore nella sua scelta è soggetto al trade-off tra sicurezza ed efficienza di mercato. 110 Un istituto finanziario con margini di solvibilità superiori alla media del mercato avrà solo da perdere a fare trading attraverso controparti. 37
  39. 39. informativa sarebbe aggravata nei mercati con compensazione centralizzata rispetto a quella bilaterale. Questo si spiegherebbe con il fatto che i dealer in questi ultimi mercati sarebbero maggiormente in grado di valutare e dunque prezzare il rischio di un derivato anche perché avrebbero un maggiore incentivo a farlo. Il risultato potrebbe essere l’assegnazione alle clearinghouse111 dei derivati troppo rischiosi da compensare con relazioni bilaterali con l’effetto controproducente rispetto all’obiettivo di rendere il mercato OTC più sicuro.112 Pirrong riserva dubbi sull’opportunità di introdurre la CCP nei mercati in cui si scambiano “derivati troppo rischiosi” e particolarmente complessi.113 Al termine della sua analisi, sancisce che non esiste evidenza empirica che giustifichi un’imposizione regolamentare attraverso clearinghouse, ma piuttosto che i costi privati derivanti dall’introduzione delle CCP per derivati di credito e altri prodotti esotici eccedono i benefici privati derivanti dal ricorso al bilateral clearing.114 Altri profili critici connessi all’introduzione delle CCP nel mercato dei derivati OTC sono relativi alla trasparenza: le ulteriori regole di information disclosure che accompagnano l’uso di clearinghouse rischiano di minare ulteriormente l’efficienza del mercato115: la vasta asimmetria tra le parti, difficilmente arginabile con semplici obblighi di comunicazione, ha spinto parte della dottrina a dubitare fortemente dei benefici di una maggiore trasparenza.116 In definitiva, ulteriori regole a favore della trasparenza avrebbero semplicemente l’onere di aggiungere costi di comunicazione e 111 Anche stanze di compensazione. 112 Gregory, Counterparty credit risk: the new challenge for global financial markets, Chichester Wiley 2010. 113 Pirrong si riferisce a mercati in cui si scambiano prodotti esotici e soprattutto CDS. 114 Pirrong, The economics of clearing: netting, asymmetric information, and the sharing default risks through a central counterparty, University of Houston, 2009. 115 Si pensi alla valutazione anche di un singolo CDO, senza considerare un intero portafoglio di questi investimenti: si richiede l’analisi di tutta una serie di informazioni di natura giuridica e finanziaria che variano dalla valutazione del rischio di default o di estinzione prematura di un grande numero di prestiti cartolarizzati all’analisi di ogni eventuale clausola di credit enhancement prevista nelle varie tranches del CDO cartolarizzate, oltre alla stima del potenziale rischio di controparte dato dall’esame dei vari investitori che hanno sottoscritto il CDO. 116 Schwarz, Disclosure’s failure in the subprime mortgage crisis, Utah Law Review, 2008. 38
  40. 40. compliance agli istituti finanziari, con il potenziale risultato di guidare il mercato all’uso di forme di organizzazione meno efficienti.117 Infine, non bisogna sottovalutare il particolare status delle CCP che, pur svolgendo un ruolo di interesse pubblico per la loro funzione di gestori del rischio nel mercati finanziari, mostrano generalmente un assetto proprietario privato, poiché membri della CCP sono le singole banche dealer.118 Ciò pone le clearinghouse in potenziale conflitto di interessi. Ad oggi le CCP già esistono per determinati settori del mercato dei derivati, per i quali esse si assumono il rischio delle compensazioni.119 Ricorrere agli scambi con controparti centrali, comporterebbe che le CCP sarebbero, da un lato, private della loro discrezionalità ad accettare i rischi da correre e, dall’altro, messe davanti all’opportunità di incrementare i propri guadagni assumendo nuovi rischi con la consapevolezza però di non pagare in caso di perdite poiché la loro “importanza sistemica” genererebbe grossi rischi per il mercato in caso di default.120 In definitiva, la certezza dello Stato come finanziatore of last resort potrebbe incentivare comportamenti opportunistici (moral hazard) da parte delle CCP che altro non sono che organi privati organizzati in attività con scopo di lucro. 3.3 Promozione del trading in sistemi di negoziazione organizzati Lo scambio di derivati può essere effettuato attraverso una varietà di canali riconducibili ad uno spettro che va dalle negoziazioni multilaterali a quelle bilaterali. 117 Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010 118 Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010. 119 Ad esempio per gli scambi di interest rate swaps, sono esistite CCP per oltre una decina d’anni e nel mercato dei futures and options anche per più di cento. Per un approfondimento della storia delle CCP nei mercati finanziari si veda Pirrong, The economics of clearing: netting, asymmetric information, and the sharing default risks through a central counterparty, University of Houston, 2009. 120 CPSS, New Development in clearing and settlement arrangements for OTC derivatives, March 2007 BIS. 39
  41. 41. Ad un’estremità si avranno scambi basati completamente sulla negoziazione multilaterale con regole stringenti e ben definite, mentre dall’altro si avrà un trading fondato completamente sulla negoziazione bilaterale tra due market participant, in cui l’unica restrizione sugli strumenti oggetto della negoziazione e sull’esecuzione della transazione sarà il comune accordo tra le parti.121 Tra queste due estremità si possono riscontrare modelli organizzativi che coniugano elementi presi sia dal multilateral che dal bilateral trading.122 Il termine OTC denota, come già indicato, modelli di trading lontani da quelli di regulated exchange, benché in alcune circostanze si possano individuare dei punti in comune con tali infrastrutture123. È altresì vero che le stesse exchange and electronic platform possono essere regolamentate in modalità diverse a seconda della giurisdizione di appartenenza: ciò è connesso alle differenti tipologie di operatori, e alle loro diverse esigenze, di strumenti finanziari e di mercati.124 Se questa flessibilità è dunque, da un lato, un aspetto positivo in quanto permette di strutturare i confini regolamentare in funzione delle dimensioni e della struttura di un determinato mercato di derivati, dall’altro lato, può rivelarsi controproducente nel momento in cui diventa strumento di arbitraggio regolamentare. I sistemi di negoziazione organizzati, nei vari modelli che possono assumere, presentano determinate caratteristiche capaci di risolvere una serie di problemi relative ai derivati OTC. Le peculiarità chiave di tali modelli organizzativi includono un alto 121 122 FSB, Implementing OTC derivatives market reforms, 25 ottobre 2010. Per esempio, alcuni sistemi di negoziazione sono di natura multilaterale ma, allo stesso tempo, mancano di regole formali tipiche delle exchange regolamentate. Allo stesso modo, un sistema in cui opera un singolo dealer che ammette come partecipanti diversi propri clienti, ma non é catalogabile tra le exchange platform poiché non permette l’interazione e la concorrenza di prezzi tra i partecipanti. Alcuni sistemi facilitano la contrattazione bilaterale attraverso, per esempio, l’ottimizzazione dei processi post-trade, ma non supportano la pre-trade transaparency. 123 124 Per esempio i dealer trading platform. Per esempio, nello scambio di equity, alcune platform sono disegnate per dare una limitata trasparenza per il pubblico: questo risponde ai bisogni di alcuni participant che scelgono di comprare e/o vendere su large position. Altre organized platform, invece, assicurano un alto livello di trasparenza sulle contrattazioni e sui prezzi rispondendo alle esigenze di chi preferisce essere certo di ottenere prezzi concorrenziali. 40
  42. 42. livello di standardizzazione richiesto125, un alto livello di trasparenza pre-trade e posttrade e processi di esecuzione altamente automatizzati. La trasparenza é un problema particolarmente sentito nei mercati OTC126. Una maggior trasparenza nei mercati finanziari si ottiene introducendo attività di reporting presso i regolatori e presso il pubblico, dei dettagli completi delle transazioni eseguite (posttrade transparency) e la pubblicazione delle informazioni relative a quote e ordini delle transazioni (pre-trade transparency). Le exchange trading facility si basano generalmente su norme che garantiscono sia la pre-trade che la post-trade transparency a tutti i market partecipant, sia il reporting delle transazioni ai regolatori e, in alcuni casi, al pubblico. Differenza sostanziale rispetto ai mercati OTC di derivati che, invece, offrono a terzi limitata pre-trade transparency.127 Garantire la pre- e la post-trade transparency significa permettere un’immissione di liquidità nel mercato tale per cui alcuni market participant possano beneficiare del più alto livello qualitativo dei prezzi con conseguente benefici di efficienza del mercato128. In aggiunta, l’interazione tra i market participant che ha luogo nelle organised platform permette un alto grado di affidabilità del pricing che può essere utilizzato per la quantificazione e valutazione dei rischi. Allo stesso tempo bisogna considerare che, nel caso di large trading, la trasparenza post-trade derivante dal ricorso ad organised platform può avere un effetto negativo 125 Questione approfondita lungo la trattazione. 126 Vedi cap. 1, par. 7,”Le criticità dei mercati OTC”. 127 Tendenzialmente, un customer, al fine della negoziazione, chiede a diversi dealer informazioni sulle quote di prezzo, informazione che rimane riservata. Alcuni organized platform offrono funzioni requestfor-quote (RFQ) in cui il cliente richiede quote di uno strumento a diversi dealer contemporaneamente, permettendo al cliente di negoziare con il dealer da lui scelto (vedi FSB, Implementing OTC derivatives market reforms, 25 ottobre 2010, nota 53). 128 Un regime di trasparenza ben definito, che, tra gli altri fattori, tiene conto delle specifiche individuali del mercato e dei suoi operatori, è capace di garantire alta precisione nella determinazione del prezzo (Vedi Technical Committee of the IOSCO, Report on trading of OTC derivatives, Febbraio 2011). 41
  43. 43. sulla liquidità e, allo stesso tempo, la trasparenza pre-trade rischia di far lievitare i costi a causa di limitata informazione.129 Si deduce che le caratteristiche strutturali e dimensionali del mercato, la qualità dei dealer operanti nel mercato, la natura degli strumenti finanziari scambiati, hanno un significativo effetto sull’efficacia delle organised platform. È dunque compito del regolatore individuare quale forma di organised platform, e quindi quale livello di intervento normativo, deve essere introdotta affinché il mercato in questione sia efficiente. Bisogna tener conto di quale grado di trasparenza sia sufficiente e quale sia l’abilità dei market participant di immettere e di accedere alla liquidità del mercato.130 La determinazione di quale organised platform trading sia appropriato può dipendere dall’aumento di benefici che le organised platform possono garantire in relazione all’aumento della standardizzazione, del central clearing e del reporting in TR. 3.4 La standardizzazione dei derivati OTC L’introduzione di nuovi sistemi di organizzazione dei mercati OTC dei derivati necessita di un passaggio preliminare: la standardizzazione dei prodotti derivati che vengono scambiati in tali mercati. Una sufficiente standardizzazione, infatti, é prerequisito essenziale per il ricorso a organised platform quali exchange or electronic platform e central clearing, strumenti che la dottrina dominante, finora, indica come utili al fine di incrementare la sicurezza dei mercati OTC. Benché la definizione di contratto standardizzato possa essere interpretato in senso stretto come quel contratto i cui termini contrattuali siano standard, un contratto che si riveli anche idoneo al central clearing, o all’organised platform trading, necessita di una più precisa analisi. 129 Questi costi possono comunque essere mitigati ricorrendo, per esempio, ad esenzioni sui requisiti di trasparenza. 130 O anche se le dimensioni del mercato siano sufficientemente elevate da supportare diverse tipologie di platform per rispondere alle esigente dei diversi tipi di trader, o così piccole che una sola platform risulti sufficiente. 42
  44. 44. In realtà, aumentare il livello di standardizzazione all’interno di mercati OTC dei derivati, di per sé, ha numerosi benefici, aldilà che essi siano funzionali all’introduzione di CCP o organised platform nell’organizzazione di tali mercati. Questa soluzione, infatti, permette di migliorare il funzionamento del mercato: x Facilitando il ricorso a procedure automatizzate per le transazioni; x Incrementando la fungibilità dei contratti che consentono maggior liquidità di mercato; x Migliorando le procedure di valutazione e la gestione del rischio; x Garantendo maggior affidabilità delle informazioni; x Riducendo problemi di coordinamento delle negoziazioni; x Promuovendo il reporting to TR. Se invece si vuole determinare quali debbano essere i requisiti necessari affinché un contratto derivato OTC sia standard e adatto al central clearing, bisogna considerare: x Il grado di standardizzazione dei termini contrattuali e dei processi operazionali di un prodotto; x Le dimensioni e il livello di liquidità del mercato del prodotti in questione; x La disponibilità di precise ed affidabili pricing source.131 Si è già discusso su come la centralizzazione del counterparty credit risk management dei derivati OTC presso una CCP sia, per la dottrina maggioritaria, uno strumento chiave per il perseguimento dell’obiettivo di mitigazione del rischio sistemico del mercato OTC. In definitiva la standardizzazione dei contratti che regolano i derivati avrebbe senza dubbio il merito di ridurre le complessità di tali prodotti, e di tali mercati, che, secondo alcuni, sono alla base delle ingenti perdite degli istituti di credito.132 A livello di dibattito dottrinale ci si è posti tuttavia il problema di quali possano essere le implicazioni derivanti dalla standardizzazione in toto degli strumenti derivati. Oltre alla complessità operativa di catalogazione dei diversi strumenti le obiezioni volte a ridimensionare l’efficacia di tale intervento poggiano le basi sui possibili effetti collaterali. Innanzitutto non sembra possibile ipotizzare una standardizzazione di tutte le 131 “General considerations for clearing OTC derivatives products”, Annex 1, RCCPS. 132 Hull, OTC derivatives and central clearing: can all transaction be cleared?, Financial Stability Review, 2010. 43

×