SlideShare a Scribd company logo
1 of 16
Download to read offline
Vrapci i golubovi – Empirijska analiza odluka o
bankrotstvu ili reorganizaciji u Republici Srbiji
Branko Radulović*
<bradulovic@ius.bg.ac.rs>

Apstrakt: Razmatramo faktore koji utiču na
tri odluke koje se donose tokom stečajnog postupka – odluku da se podnese plan reorganizacije, odluku o bankrotstvu stečajnog dužnika
i odluku da se odbaci plan. Koristimo relativno
veliki uzorak od preko 500 stečajnih dužnika
u Srbiji za koje je stečajni postupak pokrenut
nakon usvajanja novog Zakona o stečaju 2010.
godine. Rad pokazuje da odluka o podnošenju
plana zavisi pre svega od karakteristika samog
dužnika, odluka o reorganizaciji/stečaju kako
od karakteristika dužnika, tako i od strukture
poverilaca, dok odluka o potvrđivanju plana
zavisi delimično od svojinskog oblika dužnika i
uloge banaka i/ili obezbeđenih poverilaca.

Abstract: We examine three decisions taken in
the course of bankruptcy proceedings - whether to submit a plan, whether to liquidate a
debtor, and whether to accept the plan. We use
relatively large sample of more than 500 insolvent debtors in Serbia for which bankruptcy
proceedings commenced after the adoption of
the new Law on Bankruptcy in 2010. We show
that the decision to submit a plan depends predominantly upon characteristics of the debtor,
the decision to reorganize/liquidate the debtor
depends both on characteristics of the debtor
and the composition of creditors, while the decision to approve the reorganization plan depends partly on the „ownership” of the debtor
and on the role of the banks and/or secured
creditors.

Ključne reči: stečaj, bankrotstvo, reorganizacija, logit.

Key words: bankruptcy, liquidation, reorganization, logit.

JEL KLASIFIKACIJA: G33, K22.

1. Uvod
Poput većine drugih zakonodavstava, i u Republici Srbiji stečajni postupak se može sprovesti bankrotstvom ili reorganizacijom.1 Pod bankrotstvom se podrazumeva namirenje
poverilaca prodajom celokupne imovine stečajnog dužnika, odnosno stečajnog dužnika
kao pravnog lica, dok se pod reorganizacijom podrazumeva namirenje poverilaca prema
usvojenom planu reorganizacije (redefinisanjem dužničko-poverilačkih odnosa, statusnim promenama dužnika ili na drugi način predviđen planom reorganizacije).2
Odluka o načinu sprovođenja stečajnog postupka, u načelu, treba da zavisi od toga da
li je poslovanje dužnika održivo tako da obezbedi povoljnije kolektivno namirenje po*

	 Pravni fakultet, Univerzitet u Beogradu. Zahvaljujem se Agenciji za licenciranje stečajnih upravnika na
ustupljenim podacima. Za analizu podataka korišćen je program Stata 32/SE version 11.2 for Windows.
Podaci korišćeni u analizi dostupni su na www.ius.bg.ac.rs/radbra.
1
	 Termin bankrotstva u zakonskoj regulativi Republike Srbije koristi se u užem smislu i približno odgovara
terminu stečajna likvidacija, koji se koristi u stručnoj literaturi i jednom broju drugih zakonodavstava.
2
	 Vid. Zakon o stečaju („Sl. glasnik RS”, br. 104/2009).

79
verilaca.3 U tom smislu, jedan od osnovnih ciljeva stečajnog okvira predstavlja donošenje adekvatnih odluka o bankrotstvu odnosno reorganizaciji stečajnog dužnika. Slično
terminima koji se koriste u statistici, i u stečajnoj literaturi obično se razlikuju dva tipa
pogrešnih odluka. Greška tipa I nastaje kada su dužnici čije poslovanje nije održivo,
umesto da odmah odu u bankrotstvo, spašeni usvajanjem plana reorganizacije. Na taj
način neefikasni dužnici prolongiraju svoje poslovanje na račun poverilaca. Greška tipa
II nastaje kada su održiva preduzeća likvidirana postupkom bankrotstva umesto da budu
reorganizovana. U oba slučaja, stečajna literatura takve greške naziva greškama filtriranja.4
Uobičajeno se smatra da stečajni sistemi naklonjeni dužnicima stvaraju veći broj grešaka tipa I. Obrnuto, stečajni sistemi naklonjeni poveriocima često rezultiraju neefikasnom
likvidacijom dužnika.5 Poslednjim izmenama stečajnog okvira u Republici Srbiji učinjen je pokušaj ka stvaranju balansa između interesa poverilaca i dužnika.6 Za dobijanje
odgovora na pitanje da li je taj balans ostvaren biće potrebno da protekne još nekoliko
godina kako bi se utvrdilo u kojoj meri su usvojeni planovi reorganizacije i sprovedeni,
odnosno da bi se utvrdio broj pogrešnih odluka tipa I.
Jedan od ključnih elemenata stečajnog okvira je način donošenja odluke o bankrotstvu,
odnosno reorganizaciji. Postoje različiti pristupi donošenju te odluke. U nekim zemljama, odluka se donosi nakon pokretanja postupka, dok se u drugim zemljama ona donosi
simultano sa odlukom o pokretanju stečajnog postupka.7 Pojedine zemlje imaju čak i
potpuno odvojene postupke i zahteve u pogledu bankrotstva (stečajne likvidacije) i reorganizacije.8
S obzirom na to, da u trenutku pokretanja postupka nije uvek moguće dati konačnu
ocenu održivosti poslovanja dužnika, donošenje odluke podrazumeva nekoliko koraka.
Uobičajeno se odluka o bankrotstvu donosi tek nakon što se razmotre finansijski izveštaji i utvrdi da nema izgleda da reorganizacija uspe. Pored ove mogućnosti, odluka o
bankrotstvu se može doneti i nakon što poverioci odbace predloženi plan reorganizacije,
odnosno ako usvojeni plan reorganizacije nije ispunjen.9 Prihvatanjem plana reorganiza3

	 Ipak, treba biti pažljiv prilikom iznošenja ovakvog stava, jer se i reorganizacijom (usvajanjem
likvidacionog plana reorganizacije) može doći do istog ishoda. Vid. opširnije Lubben (2007).
4
	 O stečaju kao mehanizmu filtriranja koji treba da omogući zatvaranje neefikasnih dužnika vid. White
(1994).
5
	 Naravno, greška II tipa nije vidljiva poput greške tipa I, jer se u slučaju greške prvog tipa za dužnika
nakon neuspešne reorganizacije ponovo pokreće stečajni postupak.
6
	 Vid. Radulović (2010).
7
	 Na primer, u SAD ukoliko dužnik pokreće stečajni postupak, on prilikom pokretanja vrši i inicijalni izbor
između bankrotstva (stečajne likvidacije) i reorganizacije.
8
	 U slučaju simultanog pokretanja i izbora postupka ili njihove podvojenosti, može doći do problema
usled usporenja postupka ili uvećanih troškova (na primer, u slučaju da neusvajanje plana reorganizacije
zahteva pokretanje novog postupka ili u slučaju da je pokretanje postupka reorganizacijom učinjen kako
bi se prolongiralo pokretanje postupka bankrotstvom). Vid. UNCITRAL (2005), str. 17–20.
9
	 Prema čl. 162 Zakona o stečaju, plan reorganizacije se podnosi najkasnije 90 dana od dana otvaranja
stečajnog postupka. Produženje roka do 60 dana može biti odobreno na osnovu predloga za produženje. U
slučaju da je plan podnet u roku, predlagač može da zatraži dodatni rok do 60 dana za izmenu podnetog
plana reorganizacije. U poređenju sa drugim stečajnim okvirima, period za podnošenje plana u Republici
Srbiji je prilično restriktivan.

80
cije, poverioci često preuzimaju rizik da usled njegovog neispunjenja njihovo namirenje
bude i niže u odnosu na bankrotstvo. Time odluka o bankrotstvu ili reorganizaciji često
podseća na izbor između „vrapca u ruci ili goluba na grani”.
Ova dilema, prema stečajnom pravu Republike Srbije razrešava se u najvećem broju
slučajeva na prvom poverilačkom ročištu ili po isteku propisanog roka za podnošenje
plana reorganizacije. Prvo poverilačko ročište se zakazuje rešenjem o otvaranju stečajnog postupka i održava se najkasnije u roku od 40 dana od dana otvaranja stečajnog
postupka. Na ročištu se odluka donosi nakon rasprave o izveštaju o ekonomsko-finansijskom položaju stečajnog dužnika i proceni stečajnog upravnika da li postoji mogućnost
reorganizacije stečajnog dužnika. U slučaju da stečajni poverioci za čija potraživanja
se učini verovatnim da iznose više od 70% ukupnih potraživanja stečajnih poverilaca
odluče, da se stečajni postupak odmah nastavi bankrotstvom stečajnog dužnika, stečajni
sudija donosi rešenje o bankrotstvu. U suprotnom, takvo rešenje se donosi po isteku propisanog roka za podnošenje plana reorganizacije, odnosno na ročištu na kome predloženi
plan nije usvojen.
Ovaj rad ima nekoliko praktičnih implikacija. Pre svega, s obzirom na veliki broj stečajeva, interes kako poverilaca, tako i dužnika i stečajnih upravnika je da što bolje razumeju
u kojim okolnostima je realno očekivati usvajanje plana. Pravovremenim odustajanjem
ili pristupanjem izradi plana moguće je sprečiti nepotrebne troškove, odnosno sprečiti
bankrotstvo kao možda manje efikasan način sprovođenja stečajnog postupka. Posebno
pitanje predstavlja i efekat unapred pripremljenih planova reorganizacije (UPPR). S obzirom na to, da je primena UPPR-a izuzetno atraktivna za dužnike, moguća implikacija
je da će „kvalitetniji” dužnici iskoristiti pogodnosti (između ostalog nema imenovanja
stečajnog upravnika, manji su direktni i indirektni troškovi stečaja, dok je postupak
znatno brži), te da će u „konvencionalnom” stečajnom postupku razlike između dužnika
za koje se stečaj sprovodi bankrotstvom ili reorganizacijom, biti veoma male ili čak
neznatne.
Razmatranje se ne fokusira samo na karakteristike dužnika, već i na strukturu poverilaca i njihove različite podsticaje. Slično analizi datoj u Fisher i Martel (1995; 2009),
odluku o reorganizaciji i bankrotstvu u ovom radu posmatramo kao dvostepenu. U prvoj
fazi donosi se odluka da li da se plan podnese, dok se u drugoj fazi donosi odluka da
li da se plan prihvati ili ne. Pored toga, rad koristi veoma veliki uzorak, koji je gotovo
jednak populaciji svih stečajnih postupaka za koje postoje raspoloživi podaci na osnovu
ekonomsko-finansijskih izveštaja, koje pripremaju stečajni upravnici. Analiza obuhvata
preko 500 stečajnih postupaka otvorenih tokom 2010. i 2011. godine, odnosno sve postupke za koje postoje raspoloživi podaci i u kojima je likvidaciona vrednost imovine
procenjena na preko 10 miliona dinara.
U drugom delu dajemo pregled relevantne literature i razmatramo zaključke donete na
osnovu empirijskih istraživanja. U trećem delu prikazujemo osnovne karakteristike
uzorka. U četvrtom delu pored opisa primenjenih modela, dajemo i pregled rezultata. U
petom delu zaključujemo.

81
2. Pregled literature
Najveći broj empirijskih istraživanja u oblasti stečaja bavi se razmatranjem determinanti troškova stečajnog postupka, odstupanjem od pravila prioriteta namirenja i predviđanjem nastupanja stečaja, odnosno donošenja odluke o stečaju.10 Zanimljivo je da je
broj radova koji razmatra samu odluku o izboru načina sprovođenja stečajnog postupka
(nasuprot odluke o pokretanju stečaja) relativno skroman. Pri tome, veći broj radova u
ovoj oblasti posvećen je ili analizi izbora između vansudskog restrukturiranja i sudske
reorganizacije ili pitanju efikasnosti reorganizacije u odnosu na stečajnu likvidaciju.11
Rasprava se uglavnom bavi problemom kasnog pokretanja stečaja, pri čemu je jedan deo
kritičara reorganizacije zastupao stav da se znatan deo dužnika ne likvidira na vreme,
dovodeći u pitanje korisnost reorganizacije kao načina sprovođenja stečaja.12 Literatura o
izboru između stečajne likvidacije i reorganizacije je znatno manja i ovom delu daćemo
kratak, ali gotovo potpun pregled empirijskih analiza koje su se bavile ovim problemom.
Prema svojoj nameri Tucker i Moore (1999) imaju sličan cilj ovom radu. Oni razmatraju
odluku o izboru između stečajne likvidacije i reorganizacije na malom uzorku od 30
malih i srednjih preduzeća u SAD. Rad je, s obzirom na stečajno pravo SAD, fokusiran
isključivo na odluku dužnika u vezi izbora između stečajne likvidacije i reorganizacije.
Dobijeni rezultati ukazuju da očekivanja u pogledu veličine direktnih troškova stečaja
utiču na odluku dužnika da podnesu zahtev za stečajnu likvidaciju, dok se dužnici opredeljuju za reorganizaciju i pored viših troškova, ako smatraju da je poslovni ambijent u
sektoru u kome dužnik posluje povoljan. Pored veoma malog uzorka, rad ima i niz drugih nedostataka. Pre svega rad razmatra samo dva faktora koji utiču na odluku dužnika i
zanemaruje pregovore i konflikte između dužnika i poverilaca, odnosno različitih grupa
poverilaca. U slučaju složenijeg mehanizma pokretanja, u kome odluka ne zavisi samo
od dužnika, ova studija za naše potrebe ima neznatnu vrednosti.
Pored SAD, pojedini autori bavili su se i drugim zemljama. Helwege i Packer (2003)
razmatraju izbor između sudske likvidacije i reorganizacije u Japanu, pri čemu je fokus
na bliskom odnosu banaka i dužnika u kontekstu stečajnog okvira naklonjenog poveriocima. Kao objašnjavajuće promenljive autori koriste rezultate poslovanja, veličinu
stečajnog dužnika, odnos duga u obliku zajmova i obveznica u odnosu na ukupna potraživanja, odnos materijalne i ukupne imovine, broj zaposlenih i izabrane geografske i
makroekonomske promenljive.
U svom prvom radu Fisher i Martel (1995) analiziraju uzorak od 338 planova reorganizacije u Kanadi.13 Autori pre svega razmatraju uspešnost stečaja kao mehanizma za
filtriranje dobrih od loših dužnika. Rad predstavlja rezultate logit modela u pogledu odluke o reorganizaciji na osnovu podataka iz planova reorganizacije, pri čemu se poseban
naglasak stavlja na tzv. ugovorne promenljive (stepen povraćaja u slučaju likvidacije,
stepen povraćaja u slučaju reorganizacije i učešće namirenja u gotovini) i promenljive
10

	 U svim navedenim oblastima literatura je izuzetno obimna. Za kratak pregled vid. White (2007), str.
1040–1042, opširnije vid. Jones (1987).
11
	 Vid. npr. Gilson et al. (1990) ili Jostarndt & Sautner (2010).
12
	 Vid. npr. Morrison (2007) ili Franks & Torous (1989).
13
	 Od tog broja poverioci su odmah odbacili oko 25 procenata, a 20 procenata planova nije bilo ispunjeno
nakon usvajanja.

82
koje opisuju učešće obezbeđenih poverilaca i složenost procedure usvajanja aproksimirane periodom od pokretanja do razmatranja plana. Rad zaključuje da usvajanje plana
zavisi od učešća gotovinskog namirenja kao znaka finansijske održivosti dužnika i učešća obezbeđenih potraživanja. Autori smatraju da je razlog zašto veće učešće obezbeđenih potraživanja uvećava izglede za usvajanje plana, pre svega u boljoj informisanosti
obezbeđenih poverilaca o održivosti poslovanja dužnika.
U drugom radu Fisher i Martel (2009) na osnovu podataka o 640 stečajnih dužnika u
Kanadi, testiraju odluku o načinu sprovođenja stečaja bankrotstvom ili reorganizacijom.
Njihovi nalazi potvrđuju teorijske zaključke date u Bulow i Shoven (1978) i White (1989)
prema kojima verovatnoća usvajanja plana reorganizacije raste sa veličinom „slobodne”
imovine, stopom otpisa duga i veličinom stečajnog dužnika.14 S druge strane, likvidacija
je izvesnija u slučaju rasta likvidacione vrednosti stečajnog dužnika.15 Oni takođe navode da teorijski okvir koji proističe iz navedenih radova ne daje potpunu sliku u pogledu
donošenja odluke o reorganizaciji.
Franks i Sussman (2005) svoju analizu vrše na uzorku od 542 mala i srednja preduzeća
u finansijskim teškoćama u Velikoj Britaniji. Posebnu pažnju posvećuju ulozi banaka i
njihovoj dominantnoj poziciji u pogledu likvidiranja ili restrukturiranja dužnika. Jedan
od efekata koji naglašavaju je da banke usled toga što se oslanjaju na svoje obezbeđenje,
postaju lenje.
Blazy et al. (2010) razmatraju faktore koji utiču na odluke nakon što preduzeća nisu u
stanju da ispunjavaju svoje novčane obaveze. Odluke se odnose na mogućnost da poverioci i dužnici sporazumno redefinišu dužničko-poverilačke odnose ili da se to učini
sudskim putem pokretanjem stečajnog postupka. Na osnovu uzorka koji obuhvata 386
preduzeća i 735 kreditnih linija, u Francuskoj, autori koriste sekvencijalni logit model
kako bi razmotrili hipoteze u vezi značaja koordinacionog problema između poverilaca
i informacionog problema u odnosu poverilaca i dužnika na proces donošenja odluka.16

3. Podaci
U radu se koriste podaci prikupljeni na osnovu izveštaja stečajnih upravnika o ekonomsko-finansijskom položaju stečajnog dužnika.17 Izveštaji obuhvataju informacije o ekonomsko-finansijskom stanju stečajnog dužnika na dan otvaranja stečajnog postupka. Na
14

	 „Slobodna” imovina.
	 Fisher & Martel (2009) testiraju efekat sedam promenljivih na odluku u vezi načina sprovođenja stečaja:
vrednost neobezbeđenih potraživanja, vrednost „slobodnih” sredstava, likvidaciona vrednost imovine
obezbeđenih poverilaca, smanjenje vrednosti potraživanja, razliku u transakcionim troškovima između
reorganizacije i likvidacije, neizvesnost budućih prihoda stečajnog dužnika i veličinu stečajnog dužnika.
16
	 Blazy et al. (2010) razmatraju četiri hipoteze. Prva hipoteza razmatra značaj pregovaračke moći u odnosu
na koordinacioni problem poverilaca. Prema drugoj hipotezi, banka zahteva informacije o profitabilnosti
projekta i pouzdanosti menadžera kako bi pristupila [vansudskom] sporazumu. Prema druge dve hipoteze
verovatnoća pregovora raste sa učešćem banaka, dok nivo obezbeđenja pozitivno utiče na verovatnoću
bankrotstva.
17
	 Način izveštavanja detaljno je utvrđen Nacionalnim standardom br. 3 o izveštaju stečajnog upravnika o
ekonomsko-finansijskom položaju stečajnog dužnika i Nacionalnim standardom br. 2 o popisu imovine,
proceni vrednosti i početnom stečajnom bilansu stečajnog dužnika (vid. Pravilnik o utvrđivanju
nacionalnih standarda za upravljanje stečajnom masom, „Službeni glasnik RS” 13/2010).
15

83
osnovu predočenih informacija stečajni poverioci odlučuju o načinu sprovođenja stečajnog postupka. Stečajni upravnik izrađuje izveštaj na osnovu svih raspoloživih informacija u momentu izrade izveštaja i odgovoran je za tačnost i sveobuhvatnost prikazanih
podataka. Stečajni upravnici su dužni da Agenciji za licenciranje stečajnih upravnika
(ALSU) dostavljaju početni stečajni bilans sa izveštajem o ekonomsko-finansijskom položaju stečajnog dužnika (član 109, st.3 Zakona o stečaju).
I pored toga što u Srbiji postoji veoma kvalitetna baza podataka u pogledu stečajnih
postupaka, raspoloživi podaci imaju niz ograničenja. Prvo ograničenje je to što nisu
obuhvaćeni svi stečajni postupci. S obzirom na to, da ALSU vrši nadzor nad stečajnim
upravnicima, nedostaju podaci u postupcima u kojima nije došlo do imenovanja stečajnih upravnika, tj. postupci u kojima su dužnici podneli unapred pripremljene planove
reorganizacije. Drugo ograničenje, odnosi se na nepotpunost ili netačnost prikupljenih
podataka.18 S obzirom na to, da se u narednom periodu očekuje unapređenje postojeće
baze, neki od ovih nedostataka biće otklonjeni, ali trenutno predstavljaju bitno ograničenje.19
Pošto se slučajevi sa neznatnom ili malom imovinom po pravilu završavaju bankrotstvom bez prethodnog predlaganja plana reorganizacije, nisu obuhvaćeni slučajevi u kojima je procenjena imovina manja od 10 miliona dinara. Prethodno su eliminisani svi
slučajevi vođeni prema starom zakonu.20 Od preostalih 684 izveštaja za 113 slučajeva
nije bilo moguće utvrditi da li će se postupak nastaviti bankrotstvom ili reorganizacijom
zbog toga što rok za podnošenje plana reorganizacije nije istekao, a odluka o započinjanju bankrotstva u trenutku prikupljanja podataka još nije bila doneta. Od preostalog 571
izveštaja eliminisano je dodatnih 52, jer su uočene greške u izveštajima ili su izveštaji
bili nepotpuni. Konačan uzorak sadrži 519 izveštaja o stečajnim dužnicima, od čega je u
164 slučaja podnet plan reorganizacije (vid. tabela 1). Od toga je usvojeno 69 postupaka,
odbačeno 51, dok je plan podnet, ali odluka nije doneta u preostalih 45 postupaka.
U ukupnom broju, u samo 31 postupku kao stečajni upravnik je imenovan Centar za
stečaj Agencije za privatizaciju, dok je 210 postupaka inicirano usled dugotrajne nesposobnosti plaćanja (takozvani „automatski stečaj”), odnosno situacija u kojoj su dužnici
imali blokirane račune tri, dve ili jednu godinu u zavisnosti od godine u kojoj je stečaj
pokrenut.21
18

	 Pored grešaka prilikom unosa ili neunošenja nekih podataka, dodatno ograničenje odnosi se na podatke
koji ne predstavljaju deo zahtevanog unosa. Ovde pre svega mislimo na nedostatak podataka koji su
korišćeni u drugim studijama. Na primer, Gilson et al. (1990) posebnu pažnju pridaju nematerijalnim
ulaganjima odnosno imovini. Oni u analizi izbora između vansudske i sudske reorganizacije smatraju da
veće učešće nematerijalnih ulaganja daje preimućstvo vansudskoj reorganizaciji. Na sličan način, Tucker
& Moore (1999) koriste ovaj argument u korist sudske reorganizacije u odnosu na stečajnu likvidaciju.
Sličnu promenljivu, koja opisuje nematerijalna ulaganja, bilo bi poželjno koristiti i u slučaju empirijske
analize stečajnih postupaka u Srbiji. Ipak, ekonomsko finansijski izveštaji po pravilu ne obračunavaju
celokupnu vrednost nematerijalne imovine (procenjena vrednost u pogledu prava korišćenja zemljišta
nije iskazana), te ovu promenljivu nismo koristili u empirijskoj analizi.
19
	 Jedan od nedostataka koji će biti otklonjen odnosi se na klasifikaciju dužnika prema industrijskim
sektorima. Takođe, uočene greške u nekolicini izveštaja, takođe će biti otklonjene, čime će se uzorak
neznatno uvećati.
20
	 Od početka primene novog Zakona o stečaju zaključno sa 30. aprilom 2012. godine.
21
	 Vid. Radulović (2010).

84
Objašnjavajuće promenljive su uslovno podeljene u dve grupe. Prvu grupu čine objašnjavajuće promenljive koje opisuju samog dužnika. U tu grupu su uključene promenljive koje opisuju veličinu dužnika (logaritamska vrednost ukupne aktive navedene u
ekonomsko-finansijskom izveštaju i broj zaposlenih), učešće stalne imovine; svojinsku
strukturu dužnika (da li je dužnik društveno preduzeće, odnosno da li je stečajni upravnik Agencija za privatizaciju), likvidnost dužnika (da li je za dužnika zbog dužine trajanja blokade računa pokrenut tzv. automatski stečaj, odnosno stečaj u slučaju trajnije
nesposobnosti plaćanja) i finansijski rezultat (izražen u broju godina, od poslednje tri u
kojima je dužnik poslovao sa gubitkom). Drugu grupu objašnjavajućih promenljivih čine
promenljive koje opisuju nesolventnost dužnika i strukturu dugovanja. Nesolventnost
je izražena kao prezaduženost, kao odnos ukupnih potraživanja i ukupne imovine.22
Promenljive koje opisuju strukturu dugovanja su odnos obezbeđenih prema ukupnim
dugovanjima i odnos potraživanja banaka u ukupnim dugovanjima dužnika. Pored pomenutih promenljivih korišćene su i veštačke promenljive za teritoriju, odnosno privredne sudove. Osim teritorijalnog aspekta koji utiče na samog dužnika, percepcija dužnika i
poverilaca o stavu određenog privrednog suda prema reorganizaciji može bitno da utiče
na odluku da se plan pripremi ili da se od njega odustane. U poslednjih nekoliko godina,
primetno je da neki sudovi sa više blagonaklonosti pristupaju planovima reorganizacije.
U tabeli 1, dat je kratak pregled najvažnijih korišćenih podataka. S obzirom na to, teorijski modeli ukazuju da odluka u pogledu reorganizacije odnosno bankrotstva ne zavisi
samo od finansijskih pokazatelja, već i od strukture poverilaca, date su ključne promenljive iz obe grupe.

22

	 Nakon razmatranja različitih izraza za potrebe modela koristimo obrnuti odnos, odnosno ne merimo
nesolventnost (odnos između potraživanja i imovine), već pokrivenost potraživanja imovinom
(solventnost).

85
Tabela 1.
Deskriptivna statistika
Ukupna imovina u 000 rsd
Ukupna dugovanja u 000
rsd
Učešće banaka u ukupnim
potraživanjima
Nije
Zaposleni
podnet Solventnost (ukupna
plan
imovina/ukupna dugovanja)
Obezbeđena potraživanja
pokrivena likvidacionom
vrednošću
% stalne imovine
Ukupna imovina u 000
RSD
Ukupna dugovanja u 000
RSD
Učešće banaka u ukupnim
Podnet potraživanjima
Zaposleni
plan
Solventnost (ukupna
imovina/ukupna dugovanja)
Obezbeđena potraživanja
pokrivena likvidacionom
vrednošću
% stalne imovine
Ukupna imovina u 000
RSD
Ukupna dugovanja u 000
RSD
Učešće banaka u ukupnim
potraživanjima
Ukupno Zaposleni
Solventnost (ukupna
imovina/ukupna dugovanja)
Obezbeđena potraživanja
pokrivena likvidacionom
vrednošću
% stalne imovine

Prosek Medijana
210,000
60,600

Sd
N Min.
Max.
477,000 355 10,100 3,950,000

373,000

91,400

742,000 355

0.32

0.22

0.32 355

0.00

1.00

2.66

0.00

7.93 355

0.00

55.00

1.28

0.73

2.02 355

0.01

22.24

0.19

0.03

0.27 355

0.00

1.73

0.76

0.95

0.35 355

0.00

1.00

336,000

109,000

723,000 164 11,000 7,490,000

475,000

107,000

966,000 164

0.28

0.18

0.30 164

0.00

1.00

9.94

0.00

51.92 164

0.00

632.00

1.85

0.97

3.07 164

0.06

22.26

0.17

0.04

0.24 164

-0.21

0.96

0.36 164

0.00

1.00

1,671 7,060,000

2,480 6,740,000

0.68

0.85

250,000

71,900

569,000 519 10,100 7,490,000

405,000

98,200

820,000 519

0.31

0.21

0.31 519

0.00

1.00

4.96

0.00

30.04 519

0.00

632.00

1.46

0.78

2.41 519

0.01

22.26

0.19

0.03

0.26 519

-0.21

1.73

0.73

0.93

0.35 519

0.00

1.00

1,671 7,060,000

4. Model i empirijski rezultati
U ovom delu analiziramo tri odluke koje se donose u toku stečajnog postupka: (1) u pogledu podnošenja plana; (2) u pogledu konačnog ishoda, odnosno u vezi sa bankrotstvom
ili reorganizacijom i (3) o izglasavanju plana reorganizacije.
S obzirom na to, da je reč o preliminarnoj analizi, zadržaćemo se na najjednostavnijim
tehnikama, odnosno koristimo jednostavne logit modele.

86
4.1 Odluka o podnošenju plana
Od stupanja na snagu novog Zakona o stečaju, u odnosu na broj otvorenih stečajnih
postupaka, učešće stečajnih postupaka u kojima se priprema i stavlja na glasanje plan,
je oko 10%.23 U ovom delu razmatramo faktore koji objašnjavaju u kojim okolnostima
dužnici, poverioci ili stečajni upravnici donose odluku o pripremi i podnošenju planova
reorganizacija. Drugim rečima, interesuje nas da li stečajni sistem funkcioniše tako da
dolazi do autoselekcije dužnika u pogledu podnošenja planova, kao i određivanja faktora
koji imaju presudan uticaj na odluku o podnošenju plana.
U modelu zavisna promenljiva je binarna i uzima vrednosti 1 u slučaju da je podnet
plan reorganizacije (odnosno nula, ako to nije učinjeno). Kao objašnjavajuće promenljive
koristimo niz promenljivih, koje su opisane u prethodnom delu. Prva grupa promenljivih odnosi se na veličinu i druge karakteristike dužnika. Pri tome se očekuje da je
verovatnoća podnošenja plana jača za veća preduzeća, ali manja za preduzeća koja su
u dužem periodu imala loše poslovne rezultate (sa negativnim finansijskim rezultatom
u poslednje tri godine pred pokretanje stečajnog postupka) ili probleme sa likvidnošću
(u slučaju kada je pokrenut takozvani automatski stečaj) ili su bila prezadužena. Pored
tih, uključujemo promenljivu koja opisuje svojinsku strukturu dužnika, pri čemu očekujemo da je malo verovatno da će za takva preduzeća biti podnet plan. Konačno, niz
promenljivih opisuje strukturu dugovanja. Što je veće učešće obezbeđenih poverilaca ili
komercijalnih banaka manja je verovatnoća podnošenja plana.
U formiranju modela korišćeno je više testova specifikacije modela kvalitativne zavisne promenljive (izostavljanje relevantne objašnjavajuće promenljive, adekvatne transformacije objašnjavajuće promenljive). Takođe, kvalitet modela procenjen je primenom
većeg broja pokazatelja.24
Tabela 2 sadrži četiri modela, pri čemu četvrti sadrži i veštačke promenljive privrednih
sudova koje nisu prikazane. U sva četiri modela veličina dužnika iskazana kao vrednosti
imovine i broj zaposlenih ima očekivan predznak i statistički je značajna.25 S obzirom
na kvalitet portfelja Agencije za privatizaciju, ne očekuje se da je za veći broj preostalih
društvenih preduzeća moguće podneti plan reorganizacije. I u ovom slučaju, u skladu
sa hipotezom predstavljenom u tabeli, predznak je negativan, pri čemu je u dva modela statistički značajna (pri p<0.1) u drugom i četvrtom modelu. Prethodno poslovanje
dužnika izraženo u broju godina u kojima je dužnik nije iskazao dobit (u prethodne tri
godine), takođe odgovara očekivanom znaku i statistički je značajno. Prema usvojenoj
hipotezi učešće stalne imovine ima negativan predznak, jer u tom slučaju izgledi da
plan bude i usvojen su veoma mali, zbog „pristrasnosti” poverilaca i njihove namere
da se ta imovina proda. Iako se može formirati i suprotna hipoteza prema kojoj se plan
podnosi kako bi se ili stalna imovina bolje iskoristila nakon usvajanja plana, ili kako bi
se privremeno odložila prodaja u okolnostima kada su cene nepokretnosti veoma niske,
23

	 Do kraja aprila 2012. registrovana su 232 postupka (uključujući i unapred pripremljene planove
reorganizacije) u kojima je pripremljen plan reorganizacije.
24
	 Stata dokument koji sadrži sve modele dostupan je na www.ius.bg.ac.rs/radbra.
25
	 Za neprekidne promenljive proverene su pretpostavke o linearnosti i izvršene odgvarajuće transformacije
promenljivih. Promenljiva broj zaposlenih je transformisana tako što je izvršeno korenovanje njenih
vrednosti.

87
očigledno da rezultati sugerišu da to nije slučaj u protekle dve godine primene stečaja u
Republici Srbiji.
Konačno, u pogledu strukture dugovanja, ni učešće obaveza prema bankama, ni učešće
obezbeđene u ukupnoj imovini nisu statistički značajne. Ovo se može objasniti činjenicom da razlučni poverioci, a delimično i komercijalne banke ne igraju veliku ulogu na
samom početku stečajnog postupka kada je reč o planu reorganizacije. S obzirom na to,
da plan podnosi najčešće dužnik, onda odluka o podnošenju u najvećoj meri zavisi od
procene dužnika da li plan ima šanse, odnosno da li se podnošenjem plana može ostvariti neki drugi cilj.
Prikazani modeli tačno predviđaju ishod između 70 i 72 procenata, pri čemu prema
informacionim kriterijumima prvi (i najjednostavniji) model ima značajnu prednost izbora.
Tabela 2.
Podnošenje plana reorganizacije
HIPOTEZE MODEL 1 MODEL 2 MODEL 3 MODEL 4
0.341*
0.367*
0.354*
0.399*
+
-1.74
-1.85
-1.74
-1.81
0.130**
0.121**
0.120**
0.140**
(Zaposleni)½
+
-2.14
-1.99
-1.97
-2.14
-0.797
-0.865*
-0.857
-0.923*
Agencija za privatizaciju
(-1.54)
(-1.65)
(-1.63)
(-1.69)
0.318
0.29
0.278
0.401
Automatski stečaj
?
-1.4
-1.26
-1.21
-1.61
Poslednje tri godine
-0.238**
-0.243**
-0.247**
-0.246**
(-2.06)
(-2.10)
(-2.13)
(-2.00)
poslovanja sa gubitkom
-1.102*** -1.061***
-1.051*** -0.918***
(Učešće stalne imovine)2
(-3.81)
(-3.62)
(-3.41)
(-2.81)
(Solventnost)½
-0.616*** -0.592*** -0.541*** -0.551***
?
(-3.72)
(-3.56)
(-3.25)
(-3.21)
(imovina / obaveze)½
Učešće razlučnih u ukupnim
0.861*
1.021*
+
-1.66
-1.86
obavezama
Učešće obaveza prema
-0.292
-0.416
-0.567
(-0.84)
(-1.10)
(-1.40)
bankama
Učešće obezbeđene u
-0.768
-0.981
(-1.24)
(-1.51)
ukupnoj imovini
Privredni sudovi
NE
NE
NE
DA
-1.676
-1.82
-1.804
-2.123
Konstanta
(-1.02)
(-1.09)
(-1.05)
(-1.12)
Racio verodostojnosti LR
56.98 (7)
57.69 (8)
60.47 (10) 88.25 (25)
Pseudo R 2
0.088
0.0891
0.0934
0.136
(McFadden-ov indeks)
N
519
519
519
519
AIC
606.5
607.8
609
611.3
BIC
640.6
646.1
655.8
721.8
Procenat tačnih
69.36%
69.56%
69.94%
72.25%
predviđanja modela
Log Imovina

* p<.10, ** p<.05, *** p<.01
AIC je Akaike informacioni kriterijum selekcije modela, BIC je Bayesov informacioni kriterijum, pri čemu
niža vrednost označava bolji model.

88
4.2. Odluka o reorganizaciji i bankrotstvu
Druga odluka koju posmatramo je odluka o reorganizaciji i bankrotstvu. Kako smo naveli u uvodnom delu, odluka o bankrotstvu može biti doneta kako na samom početku
na poverilačkom ročištu, tako i nakon isteka roka za podnošenje plana ili na ročištu na
kojem se odlučuje o usvajanju plana.
U odnosu na prethodnu odluku broj stečajnih postupaka je nešto manji i obuhvata 474
postupka. U nekim postupcima za koje je stečaj otvoren nije istekao rok za podnošenje
plana, ili je plan podnet, ali još uvek nije stavljen na glasanje, tako da nije bilo moguće
utvrditi konačan ishod odluke o reorganizaciji ili bankrotstvu. U odnosu na treću odluku, broj postupaka je znatno veći jer u ovom slučaju obuhvatamo sve postupke u kojoj
je doneta konačna odluka u pogledu izbora načina sprovođenja stečajnog postupka. I u
ovom slučaju zavisna promenljiva je binarna i uzima vrednosti 1 u slučaju da je usvojen
plan reorganizacije (odnosno nula, ako je proglašeno bankrotstvo).26 Tabela 3 prikazuje
rezultate četiri modela, pri čemu poslednji sadrži i „regionalne” veštačke promenljive za
sudove.27 Za veći broj koeficijenata očekujemo isti predznak kao i u slučaju prethodne
odluke.
Na osnovu rezultata možemo da zaključimo da na odluku o reorganizaciji, sasvim očekivano, utiče veličina preduzeća. U odnosu na druge studije, mi smo se opredelili da veličinu preduzeća izrazimo ne samo kao vrednost imovine, već i brojem radnika. Razlog
za ovakav pristup je što je jedan broj dužnika u prethodnom period gotovo u potpunosti
obustavio poslovne aktivnosti, pri čemu je ostala relativno značajna imovina (medijana
korišćenih podataka za broj zaposlenih je nula). U takvim slučajevima, iako je reč o značajnoj imovini, verovatnoća sprovođenja mera reorganizacije je veoma mala. Drugim rečima, da bi reorganizacija bila izgledna potrebno je imati oba faktora proizvodnje. To se
jasno vidi iz dobijenih rezultata u kojima je broj zaposlenih značajna determinanta ove
odluke. Očekivani predznaci dobijeni su i za promenljive koje opisuju finansijski položaj
dužnika – nivo solventnosti i broj godina u kojima je dužnik neposredno pre stečajnog
postupka poslovao sa gubitkom, čime je potvrđena hipoteza prema kojoj verovatnoća
usvajanja plana zavisi od prethodnog poslovanja stečajnog dužnika. Za promenljivu koja
opisuje da li je za dužnika pre otvaranja postupka, stečaj pokrenut usled dugotrajne nesposobnosti plaćanja („automatski stečaj”), nismo bili u mogućnosti da navedemo očekivani predznak. S jedne strane, reč je o dužnicima koji su duži period imali problema
sa nelikvidnošću. S druge strane, jedan deo tih dužnika je i pored činjenice da su im
računi bili blokirani „normalno” poslovao, odnosno obavljao poslovne aktivnosti. Rezultati pokazuju ne samo da je predznak pozitivan, već je i statistički značajan. Moguće
objašnjenje je da je novi zakon naterao jedan deo dužnika da pokuša sa reorganizacijom,
kako bi svoje poslovanje mogli normalno da obavljaju.
Tabela sadrži i nekoliko hipoteza kojima se usvajanje plana čini manje verovatnim, ako
su ispoljeni konfliktni interesi između obezbeđenih i neobezbeđenih poverilaca. Prva
hipoteza je da se verovatnoća usvajanja plana smanjuje sa učešćem razlučnih poverilaca.
26

	 Pri formiranju modela korišćeno je više testova specifikacije modela kvalitativne zavisne promenljive, dok
su za neprekidne promenljive proverene pretpostavke o linearnosti i izvršene odgvarajuće transformacije
promenljivih. Takođe, kvalitet modela procenjen je primenom većeg broja pokazatelja, od kojih samo
nekolicinu navodimo u tabeli.
27
	 U tabeli nismo prikazali detaljne rezultate za privredne sudove.

89
U Tabeli 3 vidimo da, ako se posmatra struktura dugova stečajnog dužnika, visoko učešće imovine pod teretom, odnosno nad kojom postoji razlučno pravo, značajno smanjuje
verovatnoću usvajanja plana.28 Ovaj rezultat je u skladu sa očekivanjima, jer se u takvim
okolnostima poverioci pre opredeljuju za brže unovčavanje imovine, nego za pružanje
šanse stečajnom dužniku.
Pored efekata učešća obezbeđenih potraživanja, modeli razmatraju na koji način uloga
banaka utiče na verovatnoću usvajanja plana reorganizacije. Očekivani negativan predznak predstavlja hipotezu prema kojoj se sa većim značajem uloge banaka kao poverilaca smanjuje verovatnoća reorganizacije. I u ovom slučaju dobijen je očekivani negativni
predznak, pri čemu značaj učešća duga prema bankama delom zavisi od izabranog modela. Moguće objašnjenje za negativan stav bankarskog sektora prema reorganizacijama
je u skladu sa teorijom, koja predviđa da obezbeđeni poverioci preferiraju stečajnu likvidaciju u odnosu na reorganizaciju.29 U tom slučaju, banke (ako su razlučni poverioci) ne
žele da podrže plan, već vrše pritisak da se namire putem bankrotstva. S druge strane,
ukoliko su banke neobezbeđeni poverioci, moguće objašnjenje negativnog stava komercijalnih banaka je u tome što su one u svojim bilansima već otpisale potraživanja prema
dužniku, pa su zadovoljne bilo kojim nivoom namirenja i ne žele da imaju dodatne troškove u vezi sa stečajnim postupkom (liquidation bias).
Pored uticaja karakteristika samog dužnika i različitih karakteristika strukture dugovanja dužnika, poslednji model testira hipotezu značaja regiona, odnosno privrednog
suda za ishod stečajnog postupka. Tri privredna suda su statistički veoma značajna i
imaju pozitivan efekat na verovatnoću usvajanja plana reorganizacije – Čačak, Sombor
i Novi Sad.30 U područjima tih sudova postojeća infrastruktura daleko je bolje razvijena
kako za pripremu, tako i za usvajanje planova nego u drugim delovima Republike Srbije.
Takođe, usled organizacije rada sudova, veoma je bitno da li postoje „specijalizovane”
stečajne sudije (na primer u Čačku) ili je reč o sudijama koje imaju daleko veći broj oblasti koje pokrivaju (na primer u Beogradu).
Svi prikazani modeli imaju veoma visok procenat tačnih predviđanja između 85 i 86
procenata. Takođe, lako se može uočiti da su rezultati u skladu sa očekivanjima, te da
je u velikoj meri odluka u pogledu reorganizacije i bankrotstva uslovljena prethodnom
odlukom o podnošenju plana.

28

	 Ovde je reč o očekivanom stvarnom namirenju razlučnih poverilaca, odnosno odnosu likvidacione
vrednosti imovine pod teretom i iznosa obezbeđenog potraživanja.
29
	 Vid. Morrison (2007).
30
	 U Republici Srbiji ima 16 privrednih sudova (Beograd, Novi Sad, Niš, Kragujevac, Subotica, Kraljevo,
Zaječar, Sombor, Sremska Mitrovica, Pančevo, Zrenjanin, Požarevac, Čačak, Valjevo, Užice i Leskovac).

90
Tabela 3.
Reorganizacija vs Bankrotstvo
HIPOTEZE MODEL 1 MODEL 2
0.549**
0.261
Log Imovina
+
-2.24
-0.95
0.198***
(Zaposleni)½
+
-2.65
-1.591
-1.527
Agencija za privatizaciju
(-1.52)
(-1.45)
0.684**
0.713**
Automatski stečaj
?
-2.07
-2.13
Poslednje tri godine
-0.411*** -0.403**
(-2.65)
(-2.56)
poslovanja sa gubitkom
-0.623
-0.713*
2
(Učešće stalne imovine)
+
(-1.64)
(-1.83)
Solventnost
0.122***
0.137***
+
-2.62
-2.88
(imovina / obaveze)
Učešće razlučnih u ukupnim
1.508**
1.562**
+
-2.17
-2.22
obavezama
Učešće obaveza prema
-1.010*
-0.849
(-1.85)
(-1.54)
bankama
-2.569**
-2.657**
Učešće obezbeđene u
(-2.51)
(-2.55)
ukupnoj imovini
Privredni sudovi
NE
NE
-4.996**
-2.962
Konstanta
(-2.48)
(-1.34)
Racio verodostojnosti LR
47.65 (9)
54.45 (10)
Pseudo R 2
0.121
0.138
(McFadden-ov indeks)
N
474
474

MODEL 3
0.328
-1.21
0.192***
-2.61
-1.543
(-1.46)
0.781**
-2.35
-0.414***
(-2.64)
-0.661*
(-1.73)
0.152***
-3.14

474

452

AIC

365.7

360.9

363.5

355.5

BIC
Procenat tačnih
predviđanja modela

407.3

406.7

405.1

458.3

86.08%

86.08%

85.65%

85.62%

-0.515
(-0.98)
-1.328*
(-1.67)
NE
-3.494
(-1.61)
49.87 (9)
0.127

MODEL 4
0.417
-1.39
0.238***
-2.86
-1.502
(-1.38)
0.844**
-2.23
-0.466***
(-2.65)
-0.598
(-1.41)
0.110**
-2.17
2.085***
-2.64
-1.260**
(-2.03)
-3.505***
(-3.12)
DA
-4.307*
(-1.76)
80.78 (24)
0.209

* p<.10, ** p<.05, *** p<.01

4.3. Odluka o usvajanju plana reorganizacije
Poslednja razmatrana odluka odnosi se na usvajanje ili odbacivanje plana reorganizacije.
U ovom delu nećemo se zadržavati na detaljnom opisivanju modela i promenljivih, već
ćemo odmah razmatrati dobijene rezultate. Ukupan broj postupaka u ovom slučaju znatno je manji (119 postupaka) i obuhvata samo one postupke kod kojih je doneta konačna
odluka o načinu sprovođenja stečajnog postupka.
Nijedna promenljiva koja opisuje veličinu preduzeća nije statistički značajna. Vrednost
imovine preduzeća ima čak negativni predznak. Rezultat možemo objasniti prethodnom
selekcijom, jer se već prilikom odluke o podnošenju plana vrši filtriranje od strane podnosilaca. Pošto se efekat veličine ispoljava prilikom donošenja prve odluke, taj efekat
nije presudan prilikom odlučivanja o samom planu.

91
Tabela 4.
Usvajanje plana reorganizacije
Log Imovina
(Zaposleni)½
Agencija za privatizaciju
Automatski stečaj
Poslednje tri godine
poslovanja sa gubitkom
Solventnost
(imovina / obaveze)
Učešće obaveza prema
bankama
Učešće obezbeđene u
ukupnoj imovini
Privredni sudovi
Konstanta
Racio verodostojnosti LR
Pseudo R 2 (McFadden-ov
indeks)
N
AIC
BIC
Procenat tačnih predviđanja
modela

HIPOTEZE MODEL 1 MODEL 2
-0.453
-0.342
+
(-1.12)
(-0.98)
0.124
+
-1.25
-2.037*
-2.148*
(-1.68)
(-1.77)
0.663
0.635
?
-1.41
-1.36
-0.378
-0.394*
(-1.57)
(-1.65)
0.273*
0.270*
+
-1.78
-1.84
-0.821
-1.314*
(-1.09)
(-1.90)
-1.24
(-1.17)
NE
NE
4.41
3.689
-1.38
-1.3
21.65 (8)
18.34 (6)
0.134
119
158.3
183.3
66.39%

0.113
119
157.6
177
65.55%

MODEL 3
0.0767
-0.86
-2.100*
(-1.74)
0.666
-1.41
-0.377
(-1.57)
0.241*
-1.68
-0.868
(-1.16)
-1.524
(-1.50)
NE
0.904
-1.52
20.38 (7)
0.126
119
157.5
179.8
68.91%

MODEL 4
-0.477
(-1.19)
0.137
-1.4
-1.885
(-1.56)
0.736
-1.58
-0.367
(-1.52)
0.277*
-1.79
-1.629*
(-1.65)
NE
4.348
-1.36
20.45 (7)
0.126
119
157.5
179.7
66.39%

* p<.10, ** p<.05, *** p<.01

Rezultati prikazani u tabeli 4 jasno pokazuju da je verovatnoća usvajanja plana za društvena preduzeća (preduzeća u portfelju Agencije za privatizaciju) veoma mala. Ovaj
rezultat ukazuje na to, da je verovatan način rešavanja preostalih preduzeća u portfelju
Agencije za privatizaciju, bankrotstvo, a ne reorganizacija. Uspešnost poslovanja ima
očekivani znak, ali je statistički značajno samo u jednom modelu. I u ovom slučaju možemo koristiti slično objašnjenje. Ispoljavanje uticaja finansijskog rezultata u prethodnom periodu na odluku o usvajanju plana reorganizacije izostaje usled efekta autoselekcije u prvom koraku. Jedina promenljiva koja je statistički značajna u svim prikazanim
modelima je nivo solventnosti izražen kao odnos ukupne imovine i ukupnih potraživanja od stečajnog dužnika.
Rezultate u pogledu efekta učešća obaveza prema bankama i učešća obezbeđene u ukupnoj imovini možemo objasniti na način na koji je to učinjeno u delu koji objašnjava uticaj ovih varijabli na odluku o reorganizaciji. Privredni sudovi su ovog puta izostavljeni
pre svega zato što veći broj pokazatelja ukazuje na lošiji kvalitet modela u odnosu na
modele prikazane u tabeli 4. Konačno, treba napomenuti da je za potpuno razmatranje
odluka o usvajanju plana reorganizacije poželjno koristiti i niz podataka sadržanih u
planu reorganizacije (predloženi stepen namirenja, brzina namirenja, itd.).

92
5. Zaključak
Ovaj rad predstavlja prvi korak analize odlučivanja u stečajnom postupku u Srbiji. Rezultati ukazuju da postoje značajne razlike između dužnika za koje se podnosi plan i
dužnika kod kojih se odmah donosi odluka o sprovođenju stečaja bankrotstvom. Pored
toga data su potencijalna objašnjenja banaka i obezbeđenih (razlučnih) poverilaca prilikom glasanja. Takođe se pokazuje da se i konačni ishod i odluka o usvajanju plana može
objasniti kako karakteristikama samog dužnika, tako i sastavom poverilaca. Dok je novi
stečajni okvir u Srbiji formiranjem novih podsticaja ostvario cilj u pogledu povećanja
broja stečajnih postupaka u kojima se podnosi plan reorganizacije, konačna ocena uspešnosti novog zakona još uvek nije moguća. Za sada se čini da samo u malom broju stečajnih postupaka koji se sprovode reorganizacijom, ima značajnih odstupanja u pogledu
karakteristika dužnika i strukture njegovih poverilaca. Ipak, moguće je da će ovaj rast
broja podnetih i usvojenih planova dovesti do povećanja greške II tipa.
Rad je moguće poboljšati na dva načina. Prvo, iako veoma detaljna, postojeća baza podataka ne sadrži neke od potencijalno važnih objašnjavajućih promenljivih. Drugo, pristup
u ovom radu moguće je modifikovati tako da se stečajni postupak posmatra ne statički,
već dinamički – kao sekvencijalna igra u kojoj poverioci na poverilačkom ročištu prvo
odlučuju između bankrotstva ili pregovora o eventualnom usvajanju plana reorganizacije. Nakon prve faze, kada se opredele za pregovore, sledi odluka u vezi samog plana, koji
može biti izglasan ili odbačen. U drugom radu, sledeći dinamički (sekvencijalni logit)
pristup iznet u Blazy et al. (2012), testiramo nekoliko hipoteza kako bismo analizirali
kako koordinacija i pregovaračka moć poverilaca i karakteristike dužnika utiču na verovatnoću da će plan biti izglasan.

Literatura
Barthélémy, F. et al. (2009), „What discount rate should bankruptcy judges use? Estimates from Canadian reorganization data”, International Review of Law and Economics, Vol.29, Pp.67–72.
Blazy, R. et al. (2010), „The Choice between Informal and Formal Restructuring: The
Case of French Banks Facing Distressed SMEs”, LARGE Working Paper No. 201015, http://ssrn.com/abstract=1980780 [Pristup: 08/04/12]
Bris, A. et al. (2006), „The Costs of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter
11 Reorganization”, The Journal of Finance, Vol.61, Pp.1253-1303.
Bulow, J.I. & Shoven, J.B. (1978), „The Bankruptcy Decision”, Bell Journal of Economics, Vol.9, Pp. 437-456.
Casey, C. et al. (1986), „Discriminating Between Reorganized and Liquidated Firms in
Bankruptcy”, The Accounting Review, Vol.61 Pp. 249-262.
Fisher, T.C.G. & Martel, J. (1995), „The Creditors’ Financial Reorganization Decision:
New Evidence from Canadian Data”, Journal of Law, Economics, and Organization, Vol.11 Pp. 112–126.
Fisher, T.C.G. & Martel, J. (2009), „An Empirical Analysis of the Firm’s Reorganization
Decision”, Finance, Vol.30, Pp. 121–149.

93
Franks, J.R. & Torous, W.N. (1994), „A Comparison of Financial Recontracting in Distressed Exchanges and Chapter 11 Reorganizations”, The Journal of Financial Economics, Vol.35, Pp. 349–370.
Franks, J.R. & Sussman, O. (2005), „Financial Distress and Bank Restructuring of Small
to medium Size UK Companies”, Review of Finance, Vol.9, Pp.65–96.
Gilson, S.C. et al. (1990), „Troubled Debt Restructurings”, The Journal of Financial
Economics, Vol.27, Pp. 315–353.
Helwege, J. & Packer, F. (2003), „Determinants of the Choice of Bankruptcy Procedure
in Japan”, Journal of Financial Intermediation, Vol.12, Pp. 96–120.
Hotchkiss, J. et al. (2008), „Bankruptcy and the Resolution of Financial Distress” in
Espen Eckbo, B. (ed.) (2008), Handbook of Empirical Corporate Finance, Volume II
(Handbooks in Finance), North Holland, Amsterdam, Pp. 230–286.
Jones, E. (1987), „Current Techniques in Bankruptcy Prediction”, Journal of Accounting
Literature, Vol. 6, Pp. 131–164.
Jostarndt, P. & Sautner, Z. (2010), „Out-of-Court Restructuring Versus Formal Bankruptcy in a Non-Interventionist Bankruptcy Setting”, Review of Finance, Vol. 14,
Pp. 623–668.
Lubben, S.J. (2007), „Business Liquidation”, American Bankruptcy Law Journal, Vol.81.
Morrison, E.R. (2007), „Bankruptcy Decision making: An Empirical Study of Continuation Bias in Chapter 11”, Journal of Law and Economics, Vol.50, Pp. 381–419.
Nojković, A. (2007), „Modeli diskretne zavisne promenljive: pregled metodologije i primenjenih istraživanja”, Ekonomski anali, Vol. 22, Pp. 55–92.
Radulović, B. (2009), „Novi zakon o stečaju – logika odsustva kolektivne akcije”, u Fokus: Kvartalni izveštaj o institucionalnim reformama, CLDS, Beograd, Pp. 33–38.
Scott Long, J. & Freese, J. (2001), Regression Models for Categorical Dependent Variables using Stata, Stata Press, College Station, Texas.
Tucker, J. W. & Moore, W. T., (1999), „Reorganization versus Liquidation Decisions for
Small Firms”, Financial Practice and Education, Vol., Pp. 70–76.
UNCITRAL (2005), Legislative Guide on Insolvency Law, United Nations, New York.
White, M.J. (1989), „The Corporate Bankruptcy Decision”, Journal of Economic Perspectives, Vol.3, Pp. 129–151.
White, M.J. (1994), „Corporate Bankruptcy as a Filtering Device”, Journal of Law, Economics and Organization, Vol.10, Pp. 268–295.
White, M.J. (2007), „Bankruptcy Law” in Polinsky, A.M. & Shavell, S. (eds.) (2007),
Handbook of Law and Economics, Volume II, Elsevier, Amsterdam, Pp. 1016–1072.

94

More Related Content

Vrapci ili golubovi - Empirijska analiza odluka o bankrotstvu ili reorganizaciji u Republici Srbiji

  • 1. Vrapci i golubovi – Empirijska analiza odluka o bankrotstvu ili reorganizaciji u Republici Srbiji Branko Radulović* <bradulovic@ius.bg.ac.rs> Apstrakt: Razmatramo faktore koji utiču na tri odluke koje se donose tokom stečajnog postupka – odluku da se podnese plan reorganizacije, odluku o bankrotstvu stečajnog dužnika i odluku da se odbaci plan. Koristimo relativno veliki uzorak od preko 500 stečajnih dužnika u Srbiji za koje je stečajni postupak pokrenut nakon usvajanja novog Zakona o stečaju 2010. godine. Rad pokazuje da odluka o podnošenju plana zavisi pre svega od karakteristika samog dužnika, odluka o reorganizaciji/stečaju kako od karakteristika dužnika, tako i od strukture poverilaca, dok odluka o potvrđivanju plana zavisi delimično od svojinskog oblika dužnika i uloge banaka i/ili obezbeđenih poverilaca. Abstract: We examine three decisions taken in the course of bankruptcy proceedings - whether to submit a plan, whether to liquidate a debtor, and whether to accept the plan. We use relatively large sample of more than 500 insolvent debtors in Serbia for which bankruptcy proceedings commenced after the adoption of the new Law on Bankruptcy in 2010. We show that the decision to submit a plan depends predominantly upon characteristics of the debtor, the decision to reorganize/liquidate the debtor depends both on characteristics of the debtor and the composition of creditors, while the decision to approve the reorganization plan depends partly on the „ownership” of the debtor and on the role of the banks and/or secured creditors. Ključne reči: stečaj, bankrotstvo, reorganizacija, logit. Key words: bankruptcy, liquidation, reorganization, logit. JEL KLASIFIKACIJA: G33, K22. 1. Uvod Poput većine drugih zakonodavstava, i u Republici Srbiji stečajni postupak se može sprovesti bankrotstvom ili reorganizacijom.1 Pod bankrotstvom se podrazumeva namirenje poverilaca prodajom celokupne imovine stečajnog dužnika, odnosno stečajnog dužnika kao pravnog lica, dok se pod reorganizacijom podrazumeva namirenje poverilaca prema usvojenom planu reorganizacije (redefinisanjem dužničko-poverilačkih odnosa, statusnim promenama dužnika ili na drugi način predviđen planom reorganizacije).2 Odluka o načinu sprovođenja stečajnog postupka, u načelu, treba da zavisi od toga da li je poslovanje dužnika održivo tako da obezbedi povoljnije kolektivno namirenje po* Pravni fakultet, Univerzitet u Beogradu. Zahvaljujem se Agenciji za licenciranje stečajnih upravnika na ustupljenim podacima. Za analizu podataka korišćen je program Stata 32/SE version 11.2 for Windows. Podaci korišćeni u analizi dostupni su na www.ius.bg.ac.rs/radbra. 1 Termin bankrotstva u zakonskoj regulativi Republike Srbije koristi se u užem smislu i približno odgovara terminu stečajna likvidacija, koji se koristi u stručnoj literaturi i jednom broju drugih zakonodavstava. 2 Vid. Zakon o stečaju („Sl. glasnik RS”, br. 104/2009). 79
  • 2. verilaca.3 U tom smislu, jedan od osnovnih ciljeva stečajnog okvira predstavlja donošenje adekvatnih odluka o bankrotstvu odnosno reorganizaciji stečajnog dužnika. Slično terminima koji se koriste u statistici, i u stečajnoj literaturi obično se razlikuju dva tipa pogrešnih odluka. Greška tipa I nastaje kada su dužnici čije poslovanje nije održivo, umesto da odmah odu u bankrotstvo, spašeni usvajanjem plana reorganizacije. Na taj način neefikasni dužnici prolongiraju svoje poslovanje na račun poverilaca. Greška tipa II nastaje kada su održiva preduzeća likvidirana postupkom bankrotstva umesto da budu reorganizovana. U oba slučaja, stečajna literatura takve greške naziva greškama filtriranja.4 Uobičajeno se smatra da stečajni sistemi naklonjeni dužnicima stvaraju veći broj grešaka tipa I. Obrnuto, stečajni sistemi naklonjeni poveriocima često rezultiraju neefikasnom likvidacijom dužnika.5 Poslednjim izmenama stečajnog okvira u Republici Srbiji učinjen je pokušaj ka stvaranju balansa između interesa poverilaca i dužnika.6 Za dobijanje odgovora na pitanje da li je taj balans ostvaren biće potrebno da protekne još nekoliko godina kako bi se utvrdilo u kojoj meri su usvojeni planovi reorganizacije i sprovedeni, odnosno da bi se utvrdio broj pogrešnih odluka tipa I. Jedan od ključnih elemenata stečajnog okvira je način donošenja odluke o bankrotstvu, odnosno reorganizaciji. Postoje različiti pristupi donošenju te odluke. U nekim zemljama, odluka se donosi nakon pokretanja postupka, dok se u drugim zemljama ona donosi simultano sa odlukom o pokretanju stečajnog postupka.7 Pojedine zemlje imaju čak i potpuno odvojene postupke i zahteve u pogledu bankrotstva (stečajne likvidacije) i reorganizacije.8 S obzirom na to, da u trenutku pokretanja postupka nije uvek moguće dati konačnu ocenu održivosti poslovanja dužnika, donošenje odluke podrazumeva nekoliko koraka. Uobičajeno se odluka o bankrotstvu donosi tek nakon što se razmotre finansijski izveštaji i utvrdi da nema izgleda da reorganizacija uspe. Pored ove mogućnosti, odluka o bankrotstvu se može doneti i nakon što poverioci odbace predloženi plan reorganizacije, odnosno ako usvojeni plan reorganizacije nije ispunjen.9 Prihvatanjem plana reorganiza3 Ipak, treba biti pažljiv prilikom iznošenja ovakvog stava, jer se i reorganizacijom (usvajanjem likvidacionog plana reorganizacije) može doći do istog ishoda. Vid. opširnije Lubben (2007). 4 O stečaju kao mehanizmu filtriranja koji treba da omogući zatvaranje neefikasnih dužnika vid. White (1994). 5 Naravno, greška II tipa nije vidljiva poput greške tipa I, jer se u slučaju greške prvog tipa za dužnika nakon neuspešne reorganizacije ponovo pokreće stečajni postupak. 6 Vid. Radulović (2010). 7 Na primer, u SAD ukoliko dužnik pokreće stečajni postupak, on prilikom pokretanja vrši i inicijalni izbor između bankrotstva (stečajne likvidacije) i reorganizacije. 8 U slučaju simultanog pokretanja i izbora postupka ili njihove podvojenosti, može doći do problema usled usporenja postupka ili uvećanih troškova (na primer, u slučaju da neusvajanje plana reorganizacije zahteva pokretanje novog postupka ili u slučaju da je pokretanje postupka reorganizacijom učinjen kako bi se prolongiralo pokretanje postupka bankrotstvom). Vid. UNCITRAL (2005), str. 17–20. 9 Prema čl. 162 Zakona o stečaju, plan reorganizacije se podnosi najkasnije 90 dana od dana otvaranja stečajnog postupka. Produženje roka do 60 dana može biti odobreno na osnovu predloga za produženje. U slučaju da je plan podnet u roku, predlagač može da zatraži dodatni rok do 60 dana za izmenu podnetog plana reorganizacije. U poređenju sa drugim stečajnim okvirima, period za podnošenje plana u Republici Srbiji je prilično restriktivan. 80
  • 3. cije, poverioci često preuzimaju rizik da usled njegovog neispunjenja njihovo namirenje bude i niže u odnosu na bankrotstvo. Time odluka o bankrotstvu ili reorganizaciji često podseća na izbor između „vrapca u ruci ili goluba na grani”. Ova dilema, prema stečajnom pravu Republike Srbije razrešava se u najvećem broju slučajeva na prvom poverilačkom ročištu ili po isteku propisanog roka za podnošenje plana reorganizacije. Prvo poverilačko ročište se zakazuje rešenjem o otvaranju stečajnog postupka i održava se najkasnije u roku od 40 dana od dana otvaranja stečajnog postupka. Na ročištu se odluka donosi nakon rasprave o izveštaju o ekonomsko-finansijskom položaju stečajnog dužnika i proceni stečajnog upravnika da li postoji mogućnost reorganizacije stečajnog dužnika. U slučaju da stečajni poverioci za čija potraživanja se učini verovatnim da iznose više od 70% ukupnih potraživanja stečajnih poverilaca odluče, da se stečajni postupak odmah nastavi bankrotstvom stečajnog dužnika, stečajni sudija donosi rešenje o bankrotstvu. U suprotnom, takvo rešenje se donosi po isteku propisanog roka za podnošenje plana reorganizacije, odnosno na ročištu na kome predloženi plan nije usvojen. Ovaj rad ima nekoliko praktičnih implikacija. Pre svega, s obzirom na veliki broj stečajeva, interes kako poverilaca, tako i dužnika i stečajnih upravnika je da što bolje razumeju u kojim okolnostima je realno očekivati usvajanje plana. Pravovremenim odustajanjem ili pristupanjem izradi plana moguće je sprečiti nepotrebne troškove, odnosno sprečiti bankrotstvo kao možda manje efikasan način sprovođenja stečajnog postupka. Posebno pitanje predstavlja i efekat unapred pripremljenih planova reorganizacije (UPPR). S obzirom na to, da je primena UPPR-a izuzetno atraktivna za dužnike, moguća implikacija je da će „kvalitetniji” dužnici iskoristiti pogodnosti (između ostalog nema imenovanja stečajnog upravnika, manji su direktni i indirektni troškovi stečaja, dok je postupak znatno brži), te da će u „konvencionalnom” stečajnom postupku razlike između dužnika za koje se stečaj sprovodi bankrotstvom ili reorganizacijom, biti veoma male ili čak neznatne. Razmatranje se ne fokusira samo na karakteristike dužnika, već i na strukturu poverilaca i njihove različite podsticaje. Slično analizi datoj u Fisher i Martel (1995; 2009), odluku o reorganizaciji i bankrotstvu u ovom radu posmatramo kao dvostepenu. U prvoj fazi donosi se odluka da li da se plan podnese, dok se u drugoj fazi donosi odluka da li da se plan prihvati ili ne. Pored toga, rad koristi veoma veliki uzorak, koji je gotovo jednak populaciji svih stečajnih postupaka za koje postoje raspoloživi podaci na osnovu ekonomsko-finansijskih izveštaja, koje pripremaju stečajni upravnici. Analiza obuhvata preko 500 stečajnih postupaka otvorenih tokom 2010. i 2011. godine, odnosno sve postupke za koje postoje raspoloživi podaci i u kojima je likvidaciona vrednost imovine procenjena na preko 10 miliona dinara. U drugom delu dajemo pregled relevantne literature i razmatramo zaključke donete na osnovu empirijskih istraživanja. U trećem delu prikazujemo osnovne karakteristike uzorka. U četvrtom delu pored opisa primenjenih modela, dajemo i pregled rezultata. U petom delu zaključujemo. 81
  • 4. 2. Pregled literature Najveći broj empirijskih istraživanja u oblasti stečaja bavi se razmatranjem determinanti troškova stečajnog postupka, odstupanjem od pravila prioriteta namirenja i predviđanjem nastupanja stečaja, odnosno donošenja odluke o stečaju.10 Zanimljivo je da je broj radova koji razmatra samu odluku o izboru načina sprovođenja stečajnog postupka (nasuprot odluke o pokretanju stečaja) relativno skroman. Pri tome, veći broj radova u ovoj oblasti posvećen je ili analizi izbora između vansudskog restrukturiranja i sudske reorganizacije ili pitanju efikasnosti reorganizacije u odnosu na stečajnu likvidaciju.11 Rasprava se uglavnom bavi problemom kasnog pokretanja stečaja, pri čemu je jedan deo kritičara reorganizacije zastupao stav da se znatan deo dužnika ne likvidira na vreme, dovodeći u pitanje korisnost reorganizacije kao načina sprovođenja stečaja.12 Literatura o izboru između stečajne likvidacije i reorganizacije je znatno manja i ovom delu daćemo kratak, ali gotovo potpun pregled empirijskih analiza koje su se bavile ovim problemom. Prema svojoj nameri Tucker i Moore (1999) imaju sličan cilj ovom radu. Oni razmatraju odluku o izboru između stečajne likvidacije i reorganizacije na malom uzorku od 30 malih i srednjih preduzeća u SAD. Rad je, s obzirom na stečajno pravo SAD, fokusiran isključivo na odluku dužnika u vezi izbora između stečajne likvidacije i reorganizacije. Dobijeni rezultati ukazuju da očekivanja u pogledu veličine direktnih troškova stečaja utiču na odluku dužnika da podnesu zahtev za stečajnu likvidaciju, dok se dužnici opredeljuju za reorganizaciju i pored viših troškova, ako smatraju da je poslovni ambijent u sektoru u kome dužnik posluje povoljan. Pored veoma malog uzorka, rad ima i niz drugih nedostataka. Pre svega rad razmatra samo dva faktora koji utiču na odluku dužnika i zanemaruje pregovore i konflikte između dužnika i poverilaca, odnosno različitih grupa poverilaca. U slučaju složenijeg mehanizma pokretanja, u kome odluka ne zavisi samo od dužnika, ova studija za naše potrebe ima neznatnu vrednosti. Pored SAD, pojedini autori bavili su se i drugim zemljama. Helwege i Packer (2003) razmatraju izbor između sudske likvidacije i reorganizacije u Japanu, pri čemu je fokus na bliskom odnosu banaka i dužnika u kontekstu stečajnog okvira naklonjenog poveriocima. Kao objašnjavajuće promenljive autori koriste rezultate poslovanja, veličinu stečajnog dužnika, odnos duga u obliku zajmova i obveznica u odnosu na ukupna potraživanja, odnos materijalne i ukupne imovine, broj zaposlenih i izabrane geografske i makroekonomske promenljive. U svom prvom radu Fisher i Martel (1995) analiziraju uzorak od 338 planova reorganizacije u Kanadi.13 Autori pre svega razmatraju uspešnost stečaja kao mehanizma za filtriranje dobrih od loših dužnika. Rad predstavlja rezultate logit modela u pogledu odluke o reorganizaciji na osnovu podataka iz planova reorganizacije, pri čemu se poseban naglasak stavlja na tzv. ugovorne promenljive (stepen povraćaja u slučaju likvidacije, stepen povraćaja u slučaju reorganizacije i učešće namirenja u gotovini) i promenljive 10 U svim navedenim oblastima literatura je izuzetno obimna. Za kratak pregled vid. White (2007), str. 1040–1042, opširnije vid. Jones (1987). 11 Vid. npr. Gilson et al. (1990) ili Jostarndt & Sautner (2010). 12 Vid. npr. Morrison (2007) ili Franks & Torous (1989). 13 Od tog broja poverioci su odmah odbacili oko 25 procenata, a 20 procenata planova nije bilo ispunjeno nakon usvajanja. 82
  • 5. koje opisuju učešće obezbeđenih poverilaca i složenost procedure usvajanja aproksimirane periodom od pokretanja do razmatranja plana. Rad zaključuje da usvajanje plana zavisi od učešća gotovinskog namirenja kao znaka finansijske održivosti dužnika i učešća obezbeđenih potraživanja. Autori smatraju da je razlog zašto veće učešće obezbeđenih potraživanja uvećava izglede za usvajanje plana, pre svega u boljoj informisanosti obezbeđenih poverilaca o održivosti poslovanja dužnika. U drugom radu Fisher i Martel (2009) na osnovu podataka o 640 stečajnih dužnika u Kanadi, testiraju odluku o načinu sprovođenja stečaja bankrotstvom ili reorganizacijom. Njihovi nalazi potvrđuju teorijske zaključke date u Bulow i Shoven (1978) i White (1989) prema kojima verovatnoća usvajanja plana reorganizacije raste sa veličinom „slobodne” imovine, stopom otpisa duga i veličinom stečajnog dužnika.14 S druge strane, likvidacija je izvesnija u slučaju rasta likvidacione vrednosti stečajnog dužnika.15 Oni takođe navode da teorijski okvir koji proističe iz navedenih radova ne daje potpunu sliku u pogledu donošenja odluke o reorganizaciji. Franks i Sussman (2005) svoju analizu vrše na uzorku od 542 mala i srednja preduzeća u finansijskim teškoćama u Velikoj Britaniji. Posebnu pažnju posvećuju ulozi banaka i njihovoj dominantnoj poziciji u pogledu likvidiranja ili restrukturiranja dužnika. Jedan od efekata koji naglašavaju je da banke usled toga što se oslanjaju na svoje obezbeđenje, postaju lenje. Blazy et al. (2010) razmatraju faktore koji utiču na odluke nakon što preduzeća nisu u stanju da ispunjavaju svoje novčane obaveze. Odluke se odnose na mogućnost da poverioci i dužnici sporazumno redefinišu dužničko-poverilačke odnose ili da se to učini sudskim putem pokretanjem stečajnog postupka. Na osnovu uzorka koji obuhvata 386 preduzeća i 735 kreditnih linija, u Francuskoj, autori koriste sekvencijalni logit model kako bi razmotrili hipoteze u vezi značaja koordinacionog problema između poverilaca i informacionog problema u odnosu poverilaca i dužnika na proces donošenja odluka.16 3. Podaci U radu se koriste podaci prikupljeni na osnovu izveštaja stečajnih upravnika o ekonomsko-finansijskom položaju stečajnog dužnika.17 Izveštaji obuhvataju informacije o ekonomsko-finansijskom stanju stečajnog dužnika na dan otvaranja stečajnog postupka. Na 14 „Slobodna” imovina. Fisher & Martel (2009) testiraju efekat sedam promenljivih na odluku u vezi načina sprovođenja stečaja: vrednost neobezbeđenih potraživanja, vrednost „slobodnih” sredstava, likvidaciona vrednost imovine obezbeđenih poverilaca, smanjenje vrednosti potraživanja, razliku u transakcionim troškovima između reorganizacije i likvidacije, neizvesnost budućih prihoda stečajnog dužnika i veličinu stečajnog dužnika. 16 Blazy et al. (2010) razmatraju četiri hipoteze. Prva hipoteza razmatra značaj pregovaračke moći u odnosu na koordinacioni problem poverilaca. Prema drugoj hipotezi, banka zahteva informacije o profitabilnosti projekta i pouzdanosti menadžera kako bi pristupila [vansudskom] sporazumu. Prema druge dve hipoteze verovatnoća pregovora raste sa učešćem banaka, dok nivo obezbeđenja pozitivno utiče na verovatnoću bankrotstva. 17 Način izveštavanja detaljno je utvrđen Nacionalnim standardom br. 3 o izveštaju stečajnog upravnika o ekonomsko-finansijskom položaju stečajnog dužnika i Nacionalnim standardom br. 2 o popisu imovine, proceni vrednosti i početnom stečajnom bilansu stečajnog dužnika (vid. Pravilnik o utvrđivanju nacionalnih standarda za upravljanje stečajnom masom, „Službeni glasnik RS” 13/2010). 15 83
  • 6. osnovu predočenih informacija stečajni poverioci odlučuju o načinu sprovođenja stečajnog postupka. Stečajni upravnik izrađuje izveštaj na osnovu svih raspoloživih informacija u momentu izrade izveštaja i odgovoran je za tačnost i sveobuhvatnost prikazanih podataka. Stečajni upravnici su dužni da Agenciji za licenciranje stečajnih upravnika (ALSU) dostavljaju početni stečajni bilans sa izveštajem o ekonomsko-finansijskom položaju stečajnog dužnika (član 109, st.3 Zakona o stečaju). I pored toga što u Srbiji postoji veoma kvalitetna baza podataka u pogledu stečajnih postupaka, raspoloživi podaci imaju niz ograničenja. Prvo ograničenje je to što nisu obuhvaćeni svi stečajni postupci. S obzirom na to, da ALSU vrši nadzor nad stečajnim upravnicima, nedostaju podaci u postupcima u kojima nije došlo do imenovanja stečajnih upravnika, tj. postupci u kojima su dužnici podneli unapred pripremljene planove reorganizacije. Drugo ograničenje, odnosi se na nepotpunost ili netačnost prikupljenih podataka.18 S obzirom na to, da se u narednom periodu očekuje unapređenje postojeće baze, neki od ovih nedostataka biće otklonjeni, ali trenutno predstavljaju bitno ograničenje.19 Pošto se slučajevi sa neznatnom ili malom imovinom po pravilu završavaju bankrotstvom bez prethodnog predlaganja plana reorganizacije, nisu obuhvaćeni slučajevi u kojima je procenjena imovina manja od 10 miliona dinara. Prethodno su eliminisani svi slučajevi vođeni prema starom zakonu.20 Od preostalih 684 izveštaja za 113 slučajeva nije bilo moguće utvrditi da li će se postupak nastaviti bankrotstvom ili reorganizacijom zbog toga što rok za podnošenje plana reorganizacije nije istekao, a odluka o započinjanju bankrotstva u trenutku prikupljanja podataka još nije bila doneta. Od preostalog 571 izveštaja eliminisano je dodatnih 52, jer su uočene greške u izveštajima ili su izveštaji bili nepotpuni. Konačan uzorak sadrži 519 izveštaja o stečajnim dužnicima, od čega je u 164 slučaja podnet plan reorganizacije (vid. tabela 1). Od toga je usvojeno 69 postupaka, odbačeno 51, dok je plan podnet, ali odluka nije doneta u preostalih 45 postupaka. U ukupnom broju, u samo 31 postupku kao stečajni upravnik je imenovan Centar za stečaj Agencije za privatizaciju, dok je 210 postupaka inicirano usled dugotrajne nesposobnosti plaćanja (takozvani „automatski stečaj”), odnosno situacija u kojoj su dužnici imali blokirane račune tri, dve ili jednu godinu u zavisnosti od godine u kojoj je stečaj pokrenut.21 18 Pored grešaka prilikom unosa ili neunošenja nekih podataka, dodatno ograničenje odnosi se na podatke koji ne predstavljaju deo zahtevanog unosa. Ovde pre svega mislimo na nedostatak podataka koji su korišćeni u drugim studijama. Na primer, Gilson et al. (1990) posebnu pažnju pridaju nematerijalnim ulaganjima odnosno imovini. Oni u analizi izbora između vansudske i sudske reorganizacije smatraju da veće učešće nematerijalnih ulaganja daje preimućstvo vansudskoj reorganizaciji. Na sličan način, Tucker & Moore (1999) koriste ovaj argument u korist sudske reorganizacije u odnosu na stečajnu likvidaciju. Sličnu promenljivu, koja opisuje nematerijalna ulaganja, bilo bi poželjno koristiti i u slučaju empirijske analize stečajnih postupaka u Srbiji. Ipak, ekonomsko finansijski izveštaji po pravilu ne obračunavaju celokupnu vrednost nematerijalne imovine (procenjena vrednost u pogledu prava korišćenja zemljišta nije iskazana), te ovu promenljivu nismo koristili u empirijskoj analizi. 19 Jedan od nedostataka koji će biti otklonjen odnosi se na klasifikaciju dužnika prema industrijskim sektorima. Takođe, uočene greške u nekolicini izveštaja, takođe će biti otklonjene, čime će se uzorak neznatno uvećati. 20 Od početka primene novog Zakona o stečaju zaključno sa 30. aprilom 2012. godine. 21 Vid. Radulović (2010). 84
  • 7. Objašnjavajuće promenljive su uslovno podeljene u dve grupe. Prvu grupu čine objašnjavajuće promenljive koje opisuju samog dužnika. U tu grupu su uključene promenljive koje opisuju veličinu dužnika (logaritamska vrednost ukupne aktive navedene u ekonomsko-finansijskom izveštaju i broj zaposlenih), učešće stalne imovine; svojinsku strukturu dužnika (da li je dužnik društveno preduzeće, odnosno da li je stečajni upravnik Agencija za privatizaciju), likvidnost dužnika (da li je za dužnika zbog dužine trajanja blokade računa pokrenut tzv. automatski stečaj, odnosno stečaj u slučaju trajnije nesposobnosti plaćanja) i finansijski rezultat (izražen u broju godina, od poslednje tri u kojima je dužnik poslovao sa gubitkom). Drugu grupu objašnjavajućih promenljivih čine promenljive koje opisuju nesolventnost dužnika i strukturu dugovanja. Nesolventnost je izražena kao prezaduženost, kao odnos ukupnih potraživanja i ukupne imovine.22 Promenljive koje opisuju strukturu dugovanja su odnos obezbeđenih prema ukupnim dugovanjima i odnos potraživanja banaka u ukupnim dugovanjima dužnika. Pored pomenutih promenljivih korišćene su i veštačke promenljive za teritoriju, odnosno privredne sudove. Osim teritorijalnog aspekta koji utiče na samog dužnika, percepcija dužnika i poverilaca o stavu određenog privrednog suda prema reorganizaciji može bitno da utiče na odluku da se plan pripremi ili da se od njega odustane. U poslednjih nekoliko godina, primetno je da neki sudovi sa više blagonaklonosti pristupaju planovima reorganizacije. U tabeli 1, dat je kratak pregled najvažnijih korišćenih podataka. S obzirom na to, teorijski modeli ukazuju da odluka u pogledu reorganizacije odnosno bankrotstva ne zavisi samo od finansijskih pokazatelja, već i od strukture poverilaca, date su ključne promenljive iz obe grupe. 22 Nakon razmatranja različitih izraza za potrebe modela koristimo obrnuti odnos, odnosno ne merimo nesolventnost (odnos između potraživanja i imovine), već pokrivenost potraživanja imovinom (solventnost). 85
  • 8. Tabela 1. Deskriptivna statistika Ukupna imovina u 000 rsd Ukupna dugovanja u 000 rsd Učešće banaka u ukupnim potraživanjima Nije Zaposleni podnet Solventnost (ukupna plan imovina/ukupna dugovanja) Obezbeđena potraživanja pokrivena likvidacionom vrednošću % stalne imovine Ukupna imovina u 000 RSD Ukupna dugovanja u 000 RSD Učešće banaka u ukupnim Podnet potraživanjima Zaposleni plan Solventnost (ukupna imovina/ukupna dugovanja) Obezbeđena potraživanja pokrivena likvidacionom vrednošću % stalne imovine Ukupna imovina u 000 RSD Ukupna dugovanja u 000 RSD Učešće banaka u ukupnim potraživanjima Ukupno Zaposleni Solventnost (ukupna imovina/ukupna dugovanja) Obezbeđena potraživanja pokrivena likvidacionom vrednošću % stalne imovine Prosek Medijana 210,000 60,600 Sd N Min. Max. 477,000 355 10,100 3,950,000 373,000 91,400 742,000 355 0.32 0.22 0.32 355 0.00 1.00 2.66 0.00 7.93 355 0.00 55.00 1.28 0.73 2.02 355 0.01 22.24 0.19 0.03 0.27 355 0.00 1.73 0.76 0.95 0.35 355 0.00 1.00 336,000 109,000 723,000 164 11,000 7,490,000 475,000 107,000 966,000 164 0.28 0.18 0.30 164 0.00 1.00 9.94 0.00 51.92 164 0.00 632.00 1.85 0.97 3.07 164 0.06 22.26 0.17 0.04 0.24 164 -0.21 0.96 0.36 164 0.00 1.00 1,671 7,060,000 2,480 6,740,000 0.68 0.85 250,000 71,900 569,000 519 10,100 7,490,000 405,000 98,200 820,000 519 0.31 0.21 0.31 519 0.00 1.00 4.96 0.00 30.04 519 0.00 632.00 1.46 0.78 2.41 519 0.01 22.26 0.19 0.03 0.26 519 -0.21 1.73 0.73 0.93 0.35 519 0.00 1.00 1,671 7,060,000 4. Model i empirijski rezultati U ovom delu analiziramo tri odluke koje se donose u toku stečajnog postupka: (1) u pogledu podnošenja plana; (2) u pogledu konačnog ishoda, odnosno u vezi sa bankrotstvom ili reorganizacijom i (3) o izglasavanju plana reorganizacije. S obzirom na to, da je reč o preliminarnoj analizi, zadržaćemo se na najjednostavnijim tehnikama, odnosno koristimo jednostavne logit modele. 86
  • 9. 4.1 Odluka o podnošenju plana Od stupanja na snagu novog Zakona o stečaju, u odnosu na broj otvorenih stečajnih postupaka, učešće stečajnih postupaka u kojima se priprema i stavlja na glasanje plan, je oko 10%.23 U ovom delu razmatramo faktore koji objašnjavaju u kojim okolnostima dužnici, poverioci ili stečajni upravnici donose odluku o pripremi i podnošenju planova reorganizacija. Drugim rečima, interesuje nas da li stečajni sistem funkcioniše tako da dolazi do autoselekcije dužnika u pogledu podnošenja planova, kao i određivanja faktora koji imaju presudan uticaj na odluku o podnošenju plana. U modelu zavisna promenljiva je binarna i uzima vrednosti 1 u slučaju da je podnet plan reorganizacije (odnosno nula, ako to nije učinjeno). Kao objašnjavajuće promenljive koristimo niz promenljivih, koje su opisane u prethodnom delu. Prva grupa promenljivih odnosi se na veličinu i druge karakteristike dužnika. Pri tome se očekuje da je verovatnoća podnošenja plana jača za veća preduzeća, ali manja za preduzeća koja su u dužem periodu imala loše poslovne rezultate (sa negativnim finansijskim rezultatom u poslednje tri godine pred pokretanje stečajnog postupka) ili probleme sa likvidnošću (u slučaju kada je pokrenut takozvani automatski stečaj) ili su bila prezadužena. Pored tih, uključujemo promenljivu koja opisuje svojinsku strukturu dužnika, pri čemu očekujemo da je malo verovatno da će za takva preduzeća biti podnet plan. Konačno, niz promenljivih opisuje strukturu dugovanja. Što je veće učešće obezbeđenih poverilaca ili komercijalnih banaka manja je verovatnoća podnošenja plana. U formiranju modela korišćeno je više testova specifikacije modela kvalitativne zavisne promenljive (izostavljanje relevantne objašnjavajuće promenljive, adekvatne transformacije objašnjavajuće promenljive). Takođe, kvalitet modela procenjen je primenom većeg broja pokazatelja.24 Tabela 2 sadrži četiri modela, pri čemu četvrti sadrži i veštačke promenljive privrednih sudova koje nisu prikazane. U sva četiri modela veličina dužnika iskazana kao vrednosti imovine i broj zaposlenih ima očekivan predznak i statistički je značajna.25 S obzirom na kvalitet portfelja Agencije za privatizaciju, ne očekuje se da je za veći broj preostalih društvenih preduzeća moguće podneti plan reorganizacije. I u ovom slučaju, u skladu sa hipotezom predstavljenom u tabeli, predznak je negativan, pri čemu je u dva modela statistički značajna (pri p<0.1) u drugom i četvrtom modelu. Prethodno poslovanje dužnika izraženo u broju godina u kojima je dužnik nije iskazao dobit (u prethodne tri godine), takođe odgovara očekivanom znaku i statistički je značajno. Prema usvojenoj hipotezi učešće stalne imovine ima negativan predznak, jer u tom slučaju izgledi da plan bude i usvojen su veoma mali, zbog „pristrasnosti” poverilaca i njihove namere da se ta imovina proda. Iako se može formirati i suprotna hipoteza prema kojoj se plan podnosi kako bi se ili stalna imovina bolje iskoristila nakon usvajanja plana, ili kako bi se privremeno odložila prodaja u okolnostima kada su cene nepokretnosti veoma niske, 23 Do kraja aprila 2012. registrovana su 232 postupka (uključujući i unapred pripremljene planove reorganizacije) u kojima je pripremljen plan reorganizacije. 24 Stata dokument koji sadrži sve modele dostupan je na www.ius.bg.ac.rs/radbra. 25 Za neprekidne promenljive proverene su pretpostavke o linearnosti i izvršene odgvarajuće transformacije promenljivih. Promenljiva broj zaposlenih je transformisana tako što je izvršeno korenovanje njenih vrednosti. 87
  • 10. očigledno da rezultati sugerišu da to nije slučaj u protekle dve godine primene stečaja u Republici Srbiji. Konačno, u pogledu strukture dugovanja, ni učešće obaveza prema bankama, ni učešće obezbeđene u ukupnoj imovini nisu statistički značajne. Ovo se može objasniti činjenicom da razlučni poverioci, a delimično i komercijalne banke ne igraju veliku ulogu na samom početku stečajnog postupka kada je reč o planu reorganizacije. S obzirom na to, da plan podnosi najčešće dužnik, onda odluka o podnošenju u najvećoj meri zavisi od procene dužnika da li plan ima šanse, odnosno da li se podnošenjem plana može ostvariti neki drugi cilj. Prikazani modeli tačno predviđaju ishod između 70 i 72 procenata, pri čemu prema informacionim kriterijumima prvi (i najjednostavniji) model ima značajnu prednost izbora. Tabela 2. Podnošenje plana reorganizacije HIPOTEZE MODEL 1 MODEL 2 MODEL 3 MODEL 4 0.341* 0.367* 0.354* 0.399* + -1.74 -1.85 -1.74 -1.81 0.130** 0.121** 0.120** 0.140** (Zaposleni)½ + -2.14 -1.99 -1.97 -2.14 -0.797 -0.865* -0.857 -0.923* Agencija za privatizaciju (-1.54) (-1.65) (-1.63) (-1.69) 0.318 0.29 0.278 0.401 Automatski stečaj ? -1.4 -1.26 -1.21 -1.61 Poslednje tri godine -0.238** -0.243** -0.247** -0.246** (-2.06) (-2.10) (-2.13) (-2.00) poslovanja sa gubitkom -1.102*** -1.061*** -1.051*** -0.918*** (Učešće stalne imovine)2 (-3.81) (-3.62) (-3.41) (-2.81) (Solventnost)½ -0.616*** -0.592*** -0.541*** -0.551*** ? (-3.72) (-3.56) (-3.25) (-3.21) (imovina / obaveze)½ Učešće razlučnih u ukupnim 0.861* 1.021* + -1.66 -1.86 obavezama Učešće obaveza prema -0.292 -0.416 -0.567 (-0.84) (-1.10) (-1.40) bankama Učešće obezbeđene u -0.768 -0.981 (-1.24) (-1.51) ukupnoj imovini Privredni sudovi NE NE NE DA -1.676 -1.82 -1.804 -2.123 Konstanta (-1.02) (-1.09) (-1.05) (-1.12) Racio verodostojnosti LR 56.98 (7) 57.69 (8) 60.47 (10) 88.25 (25) Pseudo R 2 0.088 0.0891 0.0934 0.136 (McFadden-ov indeks) N 519 519 519 519 AIC 606.5 607.8 609 611.3 BIC 640.6 646.1 655.8 721.8 Procenat tačnih 69.36% 69.56% 69.94% 72.25% predviđanja modela Log Imovina * p<.10, ** p<.05, *** p<.01 AIC je Akaike informacioni kriterijum selekcije modela, BIC je Bayesov informacioni kriterijum, pri čemu niža vrednost označava bolji model. 88
  • 11. 4.2. Odluka o reorganizaciji i bankrotstvu Druga odluka koju posmatramo je odluka o reorganizaciji i bankrotstvu. Kako smo naveli u uvodnom delu, odluka o bankrotstvu može biti doneta kako na samom početku na poverilačkom ročištu, tako i nakon isteka roka za podnošenje plana ili na ročištu na kojem se odlučuje o usvajanju plana. U odnosu na prethodnu odluku broj stečajnih postupaka je nešto manji i obuhvata 474 postupka. U nekim postupcima za koje je stečaj otvoren nije istekao rok za podnošenje plana, ili je plan podnet, ali još uvek nije stavljen na glasanje, tako da nije bilo moguće utvrditi konačan ishod odluke o reorganizaciji ili bankrotstvu. U odnosu na treću odluku, broj postupaka je znatno veći jer u ovom slučaju obuhvatamo sve postupke u kojoj je doneta konačna odluka u pogledu izbora načina sprovođenja stečajnog postupka. I u ovom slučaju zavisna promenljiva je binarna i uzima vrednosti 1 u slučaju da je usvojen plan reorganizacije (odnosno nula, ako je proglašeno bankrotstvo).26 Tabela 3 prikazuje rezultate četiri modela, pri čemu poslednji sadrži i „regionalne” veštačke promenljive za sudove.27 Za veći broj koeficijenata očekujemo isti predznak kao i u slučaju prethodne odluke. Na osnovu rezultata možemo da zaključimo da na odluku o reorganizaciji, sasvim očekivano, utiče veličina preduzeća. U odnosu na druge studije, mi smo se opredelili da veličinu preduzeća izrazimo ne samo kao vrednost imovine, već i brojem radnika. Razlog za ovakav pristup je što je jedan broj dužnika u prethodnom period gotovo u potpunosti obustavio poslovne aktivnosti, pri čemu je ostala relativno značajna imovina (medijana korišćenih podataka za broj zaposlenih je nula). U takvim slučajevima, iako je reč o značajnoj imovini, verovatnoća sprovođenja mera reorganizacije je veoma mala. Drugim rečima, da bi reorganizacija bila izgledna potrebno je imati oba faktora proizvodnje. To se jasno vidi iz dobijenih rezultata u kojima je broj zaposlenih značajna determinanta ove odluke. Očekivani predznaci dobijeni su i za promenljive koje opisuju finansijski položaj dužnika – nivo solventnosti i broj godina u kojima je dužnik neposredno pre stečajnog postupka poslovao sa gubitkom, čime je potvrđena hipoteza prema kojoj verovatnoća usvajanja plana zavisi od prethodnog poslovanja stečajnog dužnika. Za promenljivu koja opisuje da li je za dužnika pre otvaranja postupka, stečaj pokrenut usled dugotrajne nesposobnosti plaćanja („automatski stečaj”), nismo bili u mogućnosti da navedemo očekivani predznak. S jedne strane, reč je o dužnicima koji su duži period imali problema sa nelikvidnošću. S druge strane, jedan deo tih dužnika je i pored činjenice da su im računi bili blokirani „normalno” poslovao, odnosno obavljao poslovne aktivnosti. Rezultati pokazuju ne samo da je predznak pozitivan, već je i statistički značajan. Moguće objašnjenje je da je novi zakon naterao jedan deo dužnika da pokuša sa reorganizacijom, kako bi svoje poslovanje mogli normalno da obavljaju. Tabela sadrži i nekoliko hipoteza kojima se usvajanje plana čini manje verovatnim, ako su ispoljeni konfliktni interesi između obezbeđenih i neobezbeđenih poverilaca. Prva hipoteza je da se verovatnoća usvajanja plana smanjuje sa učešćem razlučnih poverilaca. 26 Pri formiranju modela korišćeno je više testova specifikacije modela kvalitativne zavisne promenljive, dok su za neprekidne promenljive proverene pretpostavke o linearnosti i izvršene odgvarajuće transformacije promenljivih. Takođe, kvalitet modela procenjen je primenom većeg broja pokazatelja, od kojih samo nekolicinu navodimo u tabeli. 27 U tabeli nismo prikazali detaljne rezultate za privredne sudove. 89
  • 12. U Tabeli 3 vidimo da, ako se posmatra struktura dugova stečajnog dužnika, visoko učešće imovine pod teretom, odnosno nad kojom postoji razlučno pravo, značajno smanjuje verovatnoću usvajanja plana.28 Ovaj rezultat je u skladu sa očekivanjima, jer se u takvim okolnostima poverioci pre opredeljuju za brže unovčavanje imovine, nego za pružanje šanse stečajnom dužniku. Pored efekata učešća obezbeđenih potraživanja, modeli razmatraju na koji način uloga banaka utiče na verovatnoću usvajanja plana reorganizacije. Očekivani negativan predznak predstavlja hipotezu prema kojoj se sa većim značajem uloge banaka kao poverilaca smanjuje verovatnoća reorganizacije. I u ovom slučaju dobijen je očekivani negativni predznak, pri čemu značaj učešća duga prema bankama delom zavisi od izabranog modela. Moguće objašnjenje za negativan stav bankarskog sektora prema reorganizacijama je u skladu sa teorijom, koja predviđa da obezbeđeni poverioci preferiraju stečajnu likvidaciju u odnosu na reorganizaciju.29 U tom slučaju, banke (ako su razlučni poverioci) ne žele da podrže plan, već vrše pritisak da se namire putem bankrotstva. S druge strane, ukoliko su banke neobezbeđeni poverioci, moguće objašnjenje negativnog stava komercijalnih banaka je u tome što su one u svojim bilansima već otpisale potraživanja prema dužniku, pa su zadovoljne bilo kojim nivoom namirenja i ne žele da imaju dodatne troškove u vezi sa stečajnim postupkom (liquidation bias). Pored uticaja karakteristika samog dužnika i različitih karakteristika strukture dugovanja dužnika, poslednji model testira hipotezu značaja regiona, odnosno privrednog suda za ishod stečajnog postupka. Tri privredna suda su statistički veoma značajna i imaju pozitivan efekat na verovatnoću usvajanja plana reorganizacije – Čačak, Sombor i Novi Sad.30 U područjima tih sudova postojeća infrastruktura daleko je bolje razvijena kako za pripremu, tako i za usvajanje planova nego u drugim delovima Republike Srbije. Takođe, usled organizacije rada sudova, veoma je bitno da li postoje „specijalizovane” stečajne sudije (na primer u Čačku) ili je reč o sudijama koje imaju daleko veći broj oblasti koje pokrivaju (na primer u Beogradu). Svi prikazani modeli imaju veoma visok procenat tačnih predviđanja između 85 i 86 procenata. Takođe, lako se može uočiti da su rezultati u skladu sa očekivanjima, te da je u velikoj meri odluka u pogledu reorganizacije i bankrotstva uslovljena prethodnom odlukom o podnošenju plana. 28 Ovde je reč o očekivanom stvarnom namirenju razlučnih poverilaca, odnosno odnosu likvidacione vrednosti imovine pod teretom i iznosa obezbeđenog potraživanja. 29 Vid. Morrison (2007). 30 U Republici Srbiji ima 16 privrednih sudova (Beograd, Novi Sad, Niš, Kragujevac, Subotica, Kraljevo, Zaječar, Sombor, Sremska Mitrovica, Pančevo, Zrenjanin, Požarevac, Čačak, Valjevo, Užice i Leskovac). 90
  • 13. Tabela 3. Reorganizacija vs Bankrotstvo HIPOTEZE MODEL 1 MODEL 2 0.549** 0.261 Log Imovina + -2.24 -0.95 0.198*** (Zaposleni)½ + -2.65 -1.591 -1.527 Agencija za privatizaciju (-1.52) (-1.45) 0.684** 0.713** Automatski stečaj ? -2.07 -2.13 Poslednje tri godine -0.411*** -0.403** (-2.65) (-2.56) poslovanja sa gubitkom -0.623 -0.713* 2 (Učešće stalne imovine) + (-1.64) (-1.83) Solventnost 0.122*** 0.137*** + -2.62 -2.88 (imovina / obaveze) Učešće razlučnih u ukupnim 1.508** 1.562** + -2.17 -2.22 obavezama Učešće obaveza prema -1.010* -0.849 (-1.85) (-1.54) bankama -2.569** -2.657** Učešće obezbeđene u (-2.51) (-2.55) ukupnoj imovini Privredni sudovi NE NE -4.996** -2.962 Konstanta (-2.48) (-1.34) Racio verodostojnosti LR 47.65 (9) 54.45 (10) Pseudo R 2 0.121 0.138 (McFadden-ov indeks) N 474 474 MODEL 3 0.328 -1.21 0.192*** -2.61 -1.543 (-1.46) 0.781** -2.35 -0.414*** (-2.64) -0.661* (-1.73) 0.152*** -3.14 474 452 AIC 365.7 360.9 363.5 355.5 BIC Procenat tačnih predviđanja modela 407.3 406.7 405.1 458.3 86.08% 86.08% 85.65% 85.62% -0.515 (-0.98) -1.328* (-1.67) NE -3.494 (-1.61) 49.87 (9) 0.127 MODEL 4 0.417 -1.39 0.238*** -2.86 -1.502 (-1.38) 0.844** -2.23 -0.466*** (-2.65) -0.598 (-1.41) 0.110** -2.17 2.085*** -2.64 -1.260** (-2.03) -3.505*** (-3.12) DA -4.307* (-1.76) 80.78 (24) 0.209 * p<.10, ** p<.05, *** p<.01 4.3. Odluka o usvajanju plana reorganizacije Poslednja razmatrana odluka odnosi se na usvajanje ili odbacivanje plana reorganizacije. U ovom delu nećemo se zadržavati na detaljnom opisivanju modela i promenljivih, već ćemo odmah razmatrati dobijene rezultate. Ukupan broj postupaka u ovom slučaju znatno je manji (119 postupaka) i obuhvata samo one postupke kod kojih je doneta konačna odluka o načinu sprovođenja stečajnog postupka. Nijedna promenljiva koja opisuje veličinu preduzeća nije statistički značajna. Vrednost imovine preduzeća ima čak negativni predznak. Rezultat možemo objasniti prethodnom selekcijom, jer se već prilikom odluke o podnošenju plana vrši filtriranje od strane podnosilaca. Pošto se efekat veličine ispoljava prilikom donošenja prve odluke, taj efekat nije presudan prilikom odlučivanja o samom planu. 91
  • 14. Tabela 4. Usvajanje plana reorganizacije Log Imovina (Zaposleni)½ Agencija za privatizaciju Automatski stečaj Poslednje tri godine poslovanja sa gubitkom Solventnost (imovina / obaveze) Učešće obaveza prema bankama Učešće obezbeđene u ukupnoj imovini Privredni sudovi Konstanta Racio verodostojnosti LR Pseudo R 2 (McFadden-ov indeks) N AIC BIC Procenat tačnih predviđanja modela HIPOTEZE MODEL 1 MODEL 2 -0.453 -0.342 + (-1.12) (-0.98) 0.124 + -1.25 -2.037* -2.148* (-1.68) (-1.77) 0.663 0.635 ? -1.41 -1.36 -0.378 -0.394* (-1.57) (-1.65) 0.273* 0.270* + -1.78 -1.84 -0.821 -1.314* (-1.09) (-1.90) -1.24 (-1.17) NE NE 4.41 3.689 -1.38 -1.3 21.65 (8) 18.34 (6) 0.134 119 158.3 183.3 66.39% 0.113 119 157.6 177 65.55% MODEL 3 0.0767 -0.86 -2.100* (-1.74) 0.666 -1.41 -0.377 (-1.57) 0.241* -1.68 -0.868 (-1.16) -1.524 (-1.50) NE 0.904 -1.52 20.38 (7) 0.126 119 157.5 179.8 68.91% MODEL 4 -0.477 (-1.19) 0.137 -1.4 -1.885 (-1.56) 0.736 -1.58 -0.367 (-1.52) 0.277* -1.79 -1.629* (-1.65) NE 4.348 -1.36 20.45 (7) 0.126 119 157.5 179.7 66.39% * p<.10, ** p<.05, *** p<.01 Rezultati prikazani u tabeli 4 jasno pokazuju da je verovatnoća usvajanja plana za društvena preduzeća (preduzeća u portfelju Agencije za privatizaciju) veoma mala. Ovaj rezultat ukazuje na to, da je verovatan način rešavanja preostalih preduzeća u portfelju Agencije za privatizaciju, bankrotstvo, a ne reorganizacija. Uspešnost poslovanja ima očekivani znak, ali je statistički značajno samo u jednom modelu. I u ovom slučaju možemo koristiti slično objašnjenje. Ispoljavanje uticaja finansijskog rezultata u prethodnom periodu na odluku o usvajanju plana reorganizacije izostaje usled efekta autoselekcije u prvom koraku. Jedina promenljiva koja je statistički značajna u svim prikazanim modelima je nivo solventnosti izražen kao odnos ukupne imovine i ukupnih potraživanja od stečajnog dužnika. Rezultate u pogledu efekta učešća obaveza prema bankama i učešća obezbeđene u ukupnoj imovini možemo objasniti na način na koji je to učinjeno u delu koji objašnjava uticaj ovih varijabli na odluku o reorganizaciji. Privredni sudovi su ovog puta izostavljeni pre svega zato što veći broj pokazatelja ukazuje na lošiji kvalitet modela u odnosu na modele prikazane u tabeli 4. Konačno, treba napomenuti da je za potpuno razmatranje odluka o usvajanju plana reorganizacije poželjno koristiti i niz podataka sadržanih u planu reorganizacije (predloženi stepen namirenja, brzina namirenja, itd.). 92
  • 15. 5. Zaključak Ovaj rad predstavlja prvi korak analize odlučivanja u stečajnom postupku u Srbiji. Rezultati ukazuju da postoje značajne razlike između dužnika za koje se podnosi plan i dužnika kod kojih se odmah donosi odluka o sprovođenju stečaja bankrotstvom. Pored toga data su potencijalna objašnjenja banaka i obezbeđenih (razlučnih) poverilaca prilikom glasanja. Takođe se pokazuje da se i konačni ishod i odluka o usvajanju plana može objasniti kako karakteristikama samog dužnika, tako i sastavom poverilaca. Dok je novi stečajni okvir u Srbiji formiranjem novih podsticaja ostvario cilj u pogledu povećanja broja stečajnih postupaka u kojima se podnosi plan reorganizacije, konačna ocena uspešnosti novog zakona još uvek nije moguća. Za sada se čini da samo u malom broju stečajnih postupaka koji se sprovode reorganizacijom, ima značajnih odstupanja u pogledu karakteristika dužnika i strukture njegovih poverilaca. Ipak, moguće je da će ovaj rast broja podnetih i usvojenih planova dovesti do povećanja greške II tipa. Rad je moguće poboljšati na dva načina. Prvo, iako veoma detaljna, postojeća baza podataka ne sadrži neke od potencijalno važnih objašnjavajućih promenljivih. Drugo, pristup u ovom radu moguće je modifikovati tako da se stečajni postupak posmatra ne statički, već dinamički – kao sekvencijalna igra u kojoj poverioci na poverilačkom ročištu prvo odlučuju između bankrotstva ili pregovora o eventualnom usvajanju plana reorganizacije. Nakon prve faze, kada se opredele za pregovore, sledi odluka u vezi samog plana, koji može biti izglasan ili odbačen. U drugom radu, sledeći dinamički (sekvencijalni logit) pristup iznet u Blazy et al. (2012), testiramo nekoliko hipoteza kako bismo analizirali kako koordinacija i pregovaračka moć poverilaca i karakteristike dužnika utiču na verovatnoću da će plan biti izglasan. Literatura Barthélémy, F. et al. (2009), „What discount rate should bankruptcy judges use? Estimates from Canadian reorganization data”, International Review of Law and Economics, Vol.29, Pp.67–72. Blazy, R. et al. (2010), „The Choice between Informal and Formal Restructuring: The Case of French Banks Facing Distressed SMEs”, LARGE Working Paper No. 201015, http://ssrn.com/abstract=1980780 [Pristup: 08/04/12] Bris, A. et al. (2006), „The Costs of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization”, The Journal of Finance, Vol.61, Pp.1253-1303. Bulow, J.I. & Shoven, J.B. (1978), „The Bankruptcy Decision”, Bell Journal of Economics, Vol.9, Pp. 437-456. Casey, C. et al. (1986), „Discriminating Between Reorganized and Liquidated Firms in Bankruptcy”, The Accounting Review, Vol.61 Pp. 249-262. Fisher, T.C.G. & Martel, J. (1995), „The Creditors’ Financial Reorganization Decision: New Evidence from Canadian Data”, Journal of Law, Economics, and Organization, Vol.11 Pp. 112–126. Fisher, T.C.G. & Martel, J. (2009), „An Empirical Analysis of the Firm’s Reorganization Decision”, Finance, Vol.30, Pp. 121–149. 93
  • 16. Franks, J.R. & Torous, W.N. (1994), „A Comparison of Financial Recontracting in Distressed Exchanges and Chapter 11 Reorganizations”, The Journal of Financial Economics, Vol.35, Pp. 349–370. Franks, J.R. & Sussman, O. (2005), „Financial Distress and Bank Restructuring of Small to medium Size UK Companies”, Review of Finance, Vol.9, Pp.65–96. Gilson, S.C. et al. (1990), „Troubled Debt Restructurings”, The Journal of Financial Economics, Vol.27, Pp. 315–353. Helwege, J. & Packer, F. (2003), „Determinants of the Choice of Bankruptcy Procedure in Japan”, Journal of Financial Intermediation, Vol.12, Pp. 96–120. Hotchkiss, J. et al. (2008), „Bankruptcy and the Resolution of Financial Distress” in Espen Eckbo, B. (ed.) (2008), Handbook of Empirical Corporate Finance, Volume II (Handbooks in Finance), North Holland, Amsterdam, Pp. 230–286. Jones, E. (1987), „Current Techniques in Bankruptcy Prediction”, Journal of Accounting Literature, Vol. 6, Pp. 131–164. Jostarndt, P. & Sautner, Z. (2010), „Out-of-Court Restructuring Versus Formal Bankruptcy in a Non-Interventionist Bankruptcy Setting”, Review of Finance, Vol. 14, Pp. 623–668. Lubben, S.J. (2007), „Business Liquidation”, American Bankruptcy Law Journal, Vol.81. Morrison, E.R. (2007), „Bankruptcy Decision making: An Empirical Study of Continuation Bias in Chapter 11”, Journal of Law and Economics, Vol.50, Pp. 381–419. Nojković, A. (2007), „Modeli diskretne zavisne promenljive: pregled metodologije i primenjenih istraživanja”, Ekonomski anali, Vol. 22, Pp. 55–92. Radulović, B. (2009), „Novi zakon o stečaju – logika odsustva kolektivne akcije”, u Fokus: Kvartalni izveštaj o institucionalnim reformama, CLDS, Beograd, Pp. 33–38. Scott Long, J. & Freese, J. (2001), Regression Models for Categorical Dependent Variables using Stata, Stata Press, College Station, Texas. Tucker, J. W. & Moore, W. T., (1999), „Reorganization versus Liquidation Decisions for Small Firms”, Financial Practice and Education, Vol., Pp. 70–76. UNCITRAL (2005), Legislative Guide on Insolvency Law, United Nations, New York. White, M.J. (1989), „The Corporate Bankruptcy Decision”, Journal of Economic Perspectives, Vol.3, Pp. 129–151. White, M.J. (1994), „Corporate Bankruptcy as a Filtering Device”, Journal of Law, Economics and Organization, Vol.10, Pp. 268–295. White, M.J. (2007), „Bankruptcy Law” in Polinsky, A.M. & Shavell, S. (eds.) (2007), Handbook of Law and Economics, Volume II, Elsevier, Amsterdam, Pp. 1016–1072. 94