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Mercado De Carbono
 

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ESTADO DEL MERCADO DEL CARBONO

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  • Resumen de transacciones de AAUs a la fecha (Fuente: Point Carbon) World Energy Solutions, basado en los Estados Unidos, ofrece 15 MM de AAUs checos (Oct 09) En su primera transacción, Portugal adquirirá 4 MM de AAUs de Latvia (Oct 09) Checos venden 5MM de AAUs a España (Oct 09) Checos venden 3.5MM de AAUs a Austria (Oct 09) Japón compra 1.5MM de AAUs de Latvia (Oct 09) República Checa vende 20MM de AAUs (Sep 09) España compra 5MM de AAUs de Latvia (Sep 09) Estonia busca compradores para 85.19MM de AAUs (Ago 09) Casi 100MM de EUAs han sido vendidos en ocho transacciones públicas desde Septiembre 2009 (Ago 09)
  • - Around 1.5 Gt of probability adjusted AAUs will come to the market in the 2008-12 period from Bulgaria, Hungary, Latvia, Poland, Romania, and Ukraine. (Point Carbon, 2008). - According to WB State and Trends of the Carbon Market report, the potential surplus of AAUs is around 7.3 Gt. - Acute shortage in carbon project finance still affecting projects early in the pipeline that have not yet secured capital

Mercado De Carbono Mercado De Carbono Presentation Transcript

  • O   C   T   U   B   R   E     2   0   0   9 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O J.P. MORGAN ENVIRONMENTAL MARKETS
  • Spanish Esta presentación ha sido preparada para uso exclusivo interno del Cliente de J.P. Morgan al que se ha remitido, incluyendo sus filiales o subsidiarias (en adelante designados como “la Compañía”), con el fin de asistir a la compañía en la evaluación preliminar sobre la viabilidad de una posible transacción o transacciones, sin que conlleve el derecho a revelar la información que en ella se contiene, en todo o en parte, a un tercero. Esta presentación se entenderá, en todo caso, sujeta a discusión posterior y deberá considerarse en unión de la descripción oral proporcionada a la Compañía por J.P. Morgan. En ningún caso se permite la revelación del contenido de la presentación sin el previo consentimiento por escrito de J.P. Morgan. La información que se contiene en la presentación está basada en las previsiones de negocio que se nos han proporcionado y refleja las actuales condiciones y apreciaciones a esta fecha, las cuales están en constante cambio. Las opiniones y apreciaciones de J.P. Morgan aquí contenidas deberán tomarse a efectos meramente informativos y considerarse como meramente indicativas. En la elaboración de esta presentación se ha asumido como precisa y completa, sin verificación adicional, la información de uso público o aquélla proporcionada por la Compañía. Asimismo, nuestros análisis no podrán en ningún caso considerarse como una valoración de los activos, capital o negocio de la Compañía u otra entidad, sin que J.P. Morgan responda del valor que pudiera recibirse en una eventual transacción, ni de las implicaciones legales, fiscales o contables derivadas de la ejecución de cualquier transacción. A no ser que expresamente se haya contemplado en este documento, la información contenida en el mismo no tendrá en cuenta los efectos de una eventual transacción o transacciones que impliquen un cambio de control en la compañía, que pudieran implicar cambios significativos en su valor u otros efectos. Las políticas internas de J.P. Morgan prohíben a sus empleados proponer, directa o indirectamente, a una Compañía un análisis favorable o un específico precio de transacción, u ofrecer un cambio en cualquiera de los anteriores en contraprestación a la promesa de futuros negocios o de compensaciones de cualquier índole. Del mismo modo, se prohíbe a los analistas recibir compensación por involucrarse en negocios de Banca de Inversión, salvo cuando dicha participación se dirija a favorecer el beneficio de los inversores. J.P. Morgan es el nombre comercial empleado en los negocios de Banca de Inversión desarrollados por JPMorgan Chase & Co. y las entidades de su grupo en todo el mundo. Los negocios sobre valores, préstamos sindicados, asesoramiento financiero y otros derivados de la actividad de Banca de Inversión se desarrollan por las siguientes entidades: J.P. Morgan Securities Inc., J.P. Morgan Plc, J.P. Morgan Securities Ltd. y otras entidades debidamente autorizadas pertenecientes al Grupo en Asia-Pacífico. Préstamos, derivados y otros negocios relacionados con la actividad de Banca Comercial se desarrollan por JPMorgan Chase Bank N.A. Los miembros del equipo de trabajo de J.P. Morgan serán empleados de cualquiera de las entidades antes mencionadas. Esta presentación no constituye ni habrá de interpretarse como compromiso alguno para ninguna entidad de J.P. Morgan de suscribir valores o proporcionar o ampliar crédito o cualquier otro servicio. E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
      • Como un gran banco global, tenemos un compromiso de largo plazo con el medio ambiente – la crisis económica pasará, pero el la crisis climática es un problema de largo plazo
      • El cambio climático y las medidas de mitigación a ser adoptadas generarán tanto oportunidades como impactos para los negocios en el largo plazo – la parte principal de nuestro negocio servir las necesidades de nuestros clientes, incluyendo el facilitarles la compensación de sus obligaciones bajo cualquier regimen climático y tomar las oportunidades que se presenten
      • Poseemos un negocio global en commodities energéticos, íntimamente ligados al carbono – no es posible desligar el precio de la energía del precio del carbono
      • Poseemos sistemas de manejo de riesgos muy sofisticados – buscamos la calidad y cubrir los riesgos de mercado para minimizar el impacto de rieesgos asociados a la entrega
      • Los clientes de J.P.Morgan desean hacer negocios con y confían en nosotros
        • Se han establecido contratos de compra a pedido con grandes utilities Europeas
        • Hemos entrado en acuerdos de manejo de activos de carbono de largo plazo con dueños y desarrolladores de proyectos de calidad
      • También servimos al mercado de pre-cumplimiento y responsabilidad social empresarial al proveer VERs de muy alta calidad asociados a proyecto de cocinas mejoradas y eficiencia energética
    ¿Porqué estamos involucrados? 1 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • Plataforma Global de J.P. Morgan Environmental Markets Objetivos de J.P. Morgan Environmental Markets
      • A través de la originación, trading y distribución de certificados con atributos ambientales, el equipo de J.P. Morgan Environmental Markets brinda asistencia a sus clientes para desarrollar las oportunidades y enfrentar los desafíos relacionados con las regulaciones ambientales, incluyendo los gases de efecto invernadero
      • Equipo de profesionales con presencia dedicada en seis continentes, con vasta experiencia y expertise en todos los aspectos relacionados a proyectos y productos de mercados ambientales, incluyendo el desarrollo de programas de neutralización de emisiones de carbono
      • Contraparte de largo plazo con activos bajo administración por $2.2 trilones , calificada AA- (Fitch)
    Risk & Trading Management Circle 2 Distribución primaria y garantizada de CERs a inversionistas y compradores regulados en Europa y Japón, VERs en Europa, Japón, Norteamérica, Australia y otros nuevos mercados, y RGGIs, CFIs y RECs an Norteamérica. SALES Inversiones estratégicas a través de la cadena de valor del carbono para capitalizar oportunidades en Mercados Ambientales. Trabajamos de cerca com companías en los mercados emergentes para crear CERs, ERUs y VERs. Equipos en Londres, Washington DC, Nueva York, Nairobi, Ankara, Mumbai, Sydney y Santiago Originación Inversiones principales Ventas, Marketing y Estrategia Trading de EUAs/CERs bajo el EU ETS, y de RGGIs y CFIs en Norteamérica; transacciones estructuradas; swaps Plataforma Global con capacidades probadas desde originación hasta distribución Trading & risk management 2 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O J.P. Morgan Environmental Markets trading, originación y actividades recientes J.P. Morgan Environmental Markets
  • J.P. Morgan es un líder reconocido en la industria del trading y marketing en energía 2007 Energy Risk Energy Derivatives House of the Year 2008 Risk Derivatives House of the Year 2007 Energy Risk Deal of the Year 2008 Energy Risk Structured Products House of the Year 2006 Energy Risk US Natural Gas House of the Year 2006 Energy Risk Energy Derivative House of the Year 2005 Energy Risk Energy Risk Manager of the Year J.P. Morgan Environmental Markets obtained the 2009 Energy Risk award for Innovation of the Year for the provision of energy services to the poor by providing carbon finance for Efficient Cooking Stoves in Uganda 2009 Energy Risk Electricity US House of the Year 2009 Energy Risk Precious Metals House of the Year 3 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O 2007 International Finance Review Commodities Derivatives House of the Year
  • Mensajes del año 2008
      • El mercado de carbono enfrentaría una creciente incertidumbre relacionada con los efectos esperados de la crisis económica hacia finales de 2008, impactando fuertemente los precios debido a una menor demanda global y a la entrada al mercado de transacciones de AAUs para abaratar los costos de cumplimiento.
        • Hasta la fecha, Point Carbon ha publicado transacciones por 240MM AAUs, y todavía hay más por venir.
      • La profunda caída de los precios se revirtió con el inicio de la recuperación económica, pero lejos de los niveles vistos antes de la crisis.
        • Con la crisis, los precios de CERs cayeron en un 67% desde el máximo histórico de EUR 23 en Julio 2008 a un mínimo de EUR 8 en Febrero 2009. Con la recuperación, el precio ha oscilado entre los EUR 12 y 13.5.
      • Se esperaba entrada USA, Australia y Nueva Zelanda al mercado global de carbono, pero esto todavía no ha sucedido debido principalmente a presiones económicas.
    4 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • Análisis de Oferta y Demanda en período Kyoto Fuente: New Energy Finance, Sep 2008 Sep 2008: Oferta de CER/ERU vs Demanda por AAU/CER/ERU
      • Oferta de CERs
        • Cuellos de botella en la Junta Ejecutiva y un mayor escrutinio de la adicionalidad y la aplicación de los protocolos de monitoreo están afectando tanto el registro como la tasa de emisión de CERs
        • Suspensión de SGS sigue afectando la oferta
      • Entrada al mercado de los AAUs
        • A la fecha, unos 240 millones de AAUs han sido transados, y más están por venir.
        • Entre 850 y 1,700 millones de AAUs podrían entrar al mercado durante el período de Kyoto (Point Carbon, 2009).
      • Crisis económica está reduciendo la oferta de CERs esperados a 2012
        • Escasez aguda de financiamiento a proyectos de carbono todavía está afectando proyectos
        • Proyectos registrados emitirán menos CERs debido a disminución de producción
      • Surgimiento de sistemas de trading en Nueva Zelanda, Australia y USA
      • Precios del carbón, gas y petróleo
      • Nuevos sectores: Aviación e industria naviera
    Key Drivers 5 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • Análisis de Oferta y Demanda en período Kyoto Fuente: New Energy Finance, Sep 2009 Key Drivers Sep 2009: Oferta de CER/ERU vs Demanda por AAU/CER/ERU Si la oferta esperada ha bajado, y la demanda esperada se ha mantenido relativamente constante, ¿porqué esto no se ha traducido en un alza sustancial de los precios de los CERs? El mercado ha suplido el desbalance existente entre oferta y demanda mediante la adquisición de AAUs. Oferta esperada se ha reducido desde 2.4 Gt a 1.6 Gt 6 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
      • Oferta de CERs
        • Cuellos de botella en la Junta Ejecutiva y un mayor escrutinio de la adicionalidad y la aplicación de los protocolos de monitoreo están afectando tanto el registro como la tasa de emisión de CERs
        • Suspensión de SGS sigue afectando la oferta
      • Entrada al mercado de los AAUs
        • A la fecha, unos 240 millones de AAUs han sido transados, y más están por venir.
        • Entre 850 y 1,700 millones de AAUs podrían entrar al mercado durante el período de Kyoto (Point Carbon, 2009).
      • Crisis económica está reduciendo la oferta de CERs esperados a 2012
        • Escasez aguda de financiamiento a proyectos de carbono todavía está afectando proyectos
        • Proyectos registrados emitirán menos CERs debido a disminución de producción
      • Surgimiento de sistemas de trading en Nueva Zelanda, Australia y USA
      • Precios del carbón, gas y petróleo
      • Nuevos sectores: Aviación e industria naviera
  • *Dec delivery EUA/CER Spread (€/t) Spread (%) CER Dec (€/t) EUA Dec(€/t) Fuente: J.P. Morgan, datos hasta 19 de Octubre, 2009 Máximo histórico 7 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • *Dec delivery EUA/CER Spread (€/t) Spread (%) CER Dec (€/t) EUA Dec(€/t) Fuente: J.P. Morgan, datos hasta 19 de Octubre, 2009 Máximo histórico Mínimo crisis 8 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • *Dec delivery EUA/CER Spread (€/t) Spread (%) CER Dec (€/t) EUA Dec(€/t) Fuente: J.P. Morgan, datos hasta 19 de Octubre, 2009 Precios de CERs están bastante estables después de la crisis, y se espera que continúen moviéndose en el rango EUR 12.00 a 13.50. Máximo histórico Mínimo crisis 9 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • ¿Qué hay que mirar en el futuro?
      • En la actualidad, todos los ojos están puestos en las negociaciones de Copenhague a realizarse en Diciembre y al progreso de la legislación Americana, más que en el funcionamiento del mercado en sí, el cual ya ha demostrado la solidez y profundidad necesarias para soportar una crisis global, asociada a un nivel de incertidumbre elevado para el post-Kyoto.
      • De manera de analizar el “estado del mercado del carbono”, no basta con mirar los niveles de actividad actuales, sino que además en necesario hacer un análisis del balance de oferta/demanda esperado para el futuro.
    10 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
    • Sobreoferta (créditos REDD)
    • Límites más estrictos al uso de créditos en el EU ETS
    • Falta de acuerdo internacional para el post 2012
    • Metodologías adicionales
    • Compras de AAUs por soberanos; más que suficiente para cubrir déficit de Kyoto 1
    • Emisiones de países Anexo I más bajas de lo esperado
    • Fugas de carbono
    • Nuevos sectores (aviación, navieras)
    • Nuevos participantes
      • Australia: ETS cubriría 450 Mt por año
      • NZ
    • Acuerdo post 2012
    • Junta Ejecutiva CDM
      • Registro más lento de proyectos
      • Suspensión de DOEs
    • Aceptación de créditos internacionales en una posible participación norteamericana
    • Nuevos esquemas de trading
    • Exclusión de gases industriales en el post 2012
    “ Drivers” del mercado de carbono 1 El rango más probable de oferta de AAUs está entre las 850 y 1,700 millones de toneladas durante el período de Kyoto (Point Carbon, 2009). De acuerdo al informe “State and Trends of the Carbon Market” del Banco Mundial, el potencial total de AAUs es cercano a 7,300 millones de toneladas. 11 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • ¿De dónde vendrá la demanda por créditos en el futuro? Fuente: New Energy Finance, October 2009 Detalle demanda hacia 2020 (Fuente: NCF, 2009)
      • En la actualidad, la señal de precio está asociada a una demanda proveniente de los países signatarios del protocolo de Kyoto, y está estimada en un nivel de 3 Gt para el período 2008-2012, o 0.6 Gt/año.
      • Hacia 2015, Estados Unidos se transformará en el mercado más relevante, a medida que el mercado vaya evolucionando. El precio de los créditos de carbono van a estar muy influidos por las circunstancias especiales de ese país.
    12 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • Cuadro comparativo Kerry/Boxer y Waxman/Markey: ¿Cómo ha evolucionado la legislación? 13 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O   Kerry/Boxer Waxman/Markey Metas: 20% al 2020, 83% al 2050. 17% al 2020, 83% al 2050. Cobertura: Todos los productores de electricidad, importador/productor “upstream” de combustible. Todos los productores de electricidad, importador/productor “upstream” de combustible. Asignación de permisos: No contiene provisiones para los volúmenes de asignación libre. Provisiones detalladas. Créditos: 2 mil millones de toneladas/año: División 75% domésticos, 25% internacionales. El límite internacional puede ser incrementado a 1.25 mil millones de toneladas/año. 2 mil millones toneladas/año: División 50% domésticos, 50% internacionales. El límite internacional puede ser incrementado a un máximo de 1.5 mil millones toneladas/año. Sectores: La captura y destrucción de metano de rellenos sanitarios y minas de carbón son elegibles como créditos hasta por lo menos 2020. La captura y destrucción de metano de rellenos sanitarios, minas de carbón y sistemas de gas natural no son elegibles como créditos. Regulador de créditos: No se han identificado, pero la EPA poseería autoridad sobre ciertas acciones. EPA y USDA poseerían autoridad sobre sectores agrícola y forestal. Regulador mercado carbono: No se nombra a regulador. FERC regula mercado spot, CFTC regula derivados (carbono y energía).
  • Demanda Americana: Los créditos internacionales son una fuente clave para lograr los objetivos de reducción
      • De acuerdo a conclusiones de análisis económico preliminar de la propuesta de Kerry-Boxer:
        • Límite doméstico de utilización de créditos de carbono de 1.5 GtCO2/año no se alcanza todos los años
        • Límite internacional de utilización de créditos de carbono de 0.5 GtCO2/año se alcanza todos los años (no hay claridad de si la EPA espera demanda por todo el monto)
        • EPA tiene espacio para aumentar límite internacional a 1.25 GtCo2/año en caso de que oferta doméstica sea insuficiente. Según nuestro análisis, la oferta doméstica no superaría los 0.6 GtCO2/año, por lo que la demanda por créditos internacionales será significativa.
      • El proceso para ser elegible para exportar créditos de carbono a EUA es complejo (acuerdos bilaterales, requerimientos técnicos, etc.). Países que posean acuerdos de libre comercio podrían beneficiarse en gran medida.
    14 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • Demanda Americana: Los créditos internacionales son una fuente clave para lograr los objetivos de reducción
      • ¿Qué tipo de créditos internacionales son favorables?
        • Waxman-Markey favorece secuestración biológica
          • Relativamente económica y grandes volúmenes (20% de emisiones globales son causadas por deforestación)
          • Menos preocupación desde el punto de vista de la competitividad económica, es decir de financiar tecnologías de mitigación en el extranjero
        • Créditos asociados a mitigación estarán sujetos a escrutinio basado en el país de origen, y se podría requerir estándares más altos en países de industrialización rápida
        • Créditos de países más desarrollados estarán por lo tanto sujetos a estándares ambientales más altos
    15 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • Estado actual de las negociaciones post Kyoto
      • El establecimiento de compromisos de reducción dependerán del progreso de la legislación norteamericana. Es altamente improbable que esté aprobada por el parlamento a tiempo para la reunión de Copenhagen.
      • Protocolo de Kyoto (y mecanismos flexibles incluyendo CDM) seguirán vigentes, pero además se agregarán otros instrumentos bajo el marco de la Convención.
      • Establecimiento de nuevos mecanismos: Acreditación de REDD, enfoque sectorial con acreditación a reducciones por sobre una línea de base basada en Acciones Nacionales de Mitigación Apropiadas (NAMA por sus siglas en Inglés)
      • Reformas sustanciales al CDM y JI: Proceso de apelación, líneas de base estandarizadas, sector forestal (excepto REDD), aprobación automática de adicionalidad para proyectos pequeños, posible inclusión de CCS.
    16 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • Temas de conflicto en las negociaciones de Copenhagen
      • Arquitectura legal del acuerdo
        • El resultado más probable es la redacción de dos acuerdos paralelos
          • Actualización Protocolo de Kyoto (nuevas metas, reforma CDM)
          • Nuevo acuerdo bajo la Convención (financiamiento para adaptación, mitigación y transferencia tecnológica)
        • Todavía no hay claridad de dónde estarían los mecanismos sectoriales y las metas de Estados Unidos
      • Metas cuantitativas: Dependerán de la evolución de la legislación norteamericana
      • Compromisos para países en desarrollo: Depende del nivel de financiamiento que los países desarrollados estén dispuestos a comprometer y de los compromisos que adopte USA
      • Mecanismos flexibles
      • Financiamiento para actividades en países en vías de desarrollo, probablemente basado en contribuciones voluntarias
    17 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • ¿Cuáles serán las fuentes más importantes de créditos de carbono en el largo plazo?
      • Eficienca Energética
      • Cambios de combustible
      • Emisiones fugitivas (carbón, petróleo y gas)
      • Transporte
      • Energías renovables (biomasa, hidro, eólica)
      • Desechos (animales, rellenos sanitarios, aguas servidas)
      • Procesos industriales (plantas existentes)
      • Secuestración de carbono en los suelos
      • Restauración de humedales
      • Manejo forestal
      • Procesos industriales (nuevas plantas)
      • Energía nuclear
      • Secuestración de carbono en los océanos
      • Deforfestación evitada
    18 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
  • Conclusiones
      • Las perspectivas globales para la continuidad del mercado de carbono son muy buenas, pero la incertidumbre sobre los niveles esperados de oferta y demanda aún persisten.
      • Para el período Kyoto, las caídas en la oferta esperada de CERs han sido compensadas por caídas en la demanda esperada cancelándose de esta manera los impactos en el precio.
      • Para el post- Kyoto, se espera un nivel de demanda por créditos de carbono del orden de 800 Mt/año. La oferta de créditos de carbono , y si esta oferta es suficiente para satisfacer la demanda, es todavía muy incierta y dependerá del tipo de instrumentos disponibles, entre los cuales destacan CDM, REDD y la acreditación sectorial.
    19 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O
        • Santiago de Chile
        • Fernando Cubillos
        • Head of Latin America Origination
        • Email: [email_address]
        • Matias Steinacker
        • Latin America Origination
        • Email: [email_address]
        • Teléfono: +56 2 4255251
    J.P.Morgan Environmental Markets Latin America - Contactos
    • ¿Porqué J.P.Morgan Environmental Markets?
      • Nuestra gente – un equipo de originación muy experimentado y de gran reputación
      • Nuestro alcance global – presencia dedicada en 6 continentes
      • Nuestra fortaleza financiera – un balance sólido y calificación de crédito AA
      • Nuestra filosofía – first class business in a first class way
    • J.P.Morgan Environmental Markets es la plataforma de excelencia para facilitar la decarbonozación de la economía
    20 E   L     E   S   T   A   D   O     D   E   L     M   E   R   C   A   D   O     D   E   L     C   A   R   B   O   N   O