1. Relatório técnico Pine: CDI versus TJLP, volatilidade versus
tendência
25 de Julho de 2012
Ao contrário do período que antecedeu a crise de 2008, quando a maior preocupação do
banco central brasileiro era o excessivo crescimento econômico e a conseqüente aceleração
inflacionária, o foco das atenções governamentais está voltado atualmente para o
enfraquecimento do PIB e dos investimentos brutos privados. As duas variáveis estão, junto
com a desaceleração da inflação medida pelo IPCA, entre as principais forças por trás da
queda da Selic e, por conseguinte, do CDI, o que fica evidente por meio dos dois gráficos a
seguir.
Selic, crescimento do PIB e variação dos investimentos brutos
30 10 Investimento bruto Selic média anual
25% 30%
Investimento bruto
8
25 20% Selic média anual 25%
6 15%
20 20%
4 10%
15 15%
2 5%
10%
10 0%
0
-5% 5%
5 -2
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-10% 0%
2013/15
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Selic em 12 meses (eixo esq.)
Variação % anual do PIB (eixo dir.)
Fonte: Banco Central e IBGE; elaboração e projeções: Pine Research
Os dois gráficos acima deixam bem claro que o governo enxerga a queda da Selic como uma
das formas de estímulo ao crescimento do PIB, principalmente via ampliação dos
investimentos brutos privados e do crédito corporativo.
Nesse contexto, a variação do CDI, fortemente correlacionada às alterações da Selic, não fica
atrás. O CDI anualizado vem convergindo progressivamente para perto de 7,5% que, de acordo
com as nossas projeções (e com a grande maioria do mercado), é a parada final da Selic em
2012. As duas taxas devem permanecer nesse patamar por um bom tempo, enquanto os
investimentos brutos privados e o PIB não mostrarem taxas de crescimento mais robustas,
perto de 10% e de 4,0%, respectivamente.
Quando a história é estimular o PIB via investimentos privados, a TJLP também entra na
equação. Afinal de contas, se existe uma taxa de juros de referência para os investimentos
privados, que são decisões de longo prazo, ela deve ser a menor e a mais estável possível.
Sem dúvida, a TJLP tem esse papel.
O seu patamar atual em 5,5% ao ano é o menor historicamente e, de acordo com a primeira
figura a seguir, a TJLP (anualizada) se assemelha a uma linha de tendência do CDI (também
anualizado). Isso confirma a estabilidade da TJLP frente ao CDI, que pode também ser
constatada por meio das medidas de volatilidade das duas curvas descritas na segunda figura
abaixo.
1

2. CDI e TJLP: tendências e respectivos níveis de volatilidade
13 4.5
26 4.0
12
23 3.5
11
21 3.0
10
2.5
9 18
2.0
8 16
1.5
7 13 1.0
6 11 0.5
0.0
5 8
jul-06
fev-07
ago-03
ago-10
nov-08
dez-05
jan-03
jan-10
mar-04
mar-11
jun-09
abr-08
out-04
out-11
mai-05
mai-12
set-07
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
TJLP % anual (eixo esq.) Desvio-padrão % CDI (12 meses)
CDI % em 12 meses (eixo dir.) Desvio-padrão % TJLP (12 meses)
Fonte: Banco Central; elaboração e estimativas: Pine Research
As razões para uma diferença tão significativa de volatilidade residem, simultaneamente, na
persistência da inflação anual ao consumidor no intervalo entre 4,5% e 5,5%, na conseqüente
discrepância (positiva) entre a média em doze meses da inflação medida pelo IPCA e o atual
centro da meta de inflação (4,5%) e, finalmente, na diferença (também positiva) entre as
expectativas de inflação doze meses à frente e o centro da meta.
O primeiro gráfico a seguir confirma como os desvios da inflação efetiva ao consumidor e das
suas expectativas de inflação doze meses à frente em relação ao centro da meta influenciam
a trajetória do CDI e a sua volatilidade, ainda mais quando ambas as medidas são comparadas
aos mesmos parâmetros da TJLP.
Trajetórias do CDI e da TJLP frente aos desvios do IPCA vis-à-vis o centro da meta
30 10 13 10
12
8 8
25
11
6 6
20 10
4 9 4
15 8
2 2
7
10
0 0
6
5 -2 5 -2
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
CDI % em 12 meses (eixo esq.) TJLP % anual (eixo esq.)
Desvio % da meta de inflação (eixo dir.) Desvio % da meta de inflação (eixo dir.)
Fonte: Banco Central; elaboração e estimativas: Pine Research
Ou seja, o risco de desvio positivo tanto das expectativas de variação do IPCA quanto da
inflação efetiva ao consumidor com relação ao centro da meta de inflação desenha o piso
2

3. para o CDI entre 7,0% e 7,5% e a possibilidade de que ele suba, acompanhando a eventual
elevação da Selic para 8,5% a partir de 2014. Esse cenário só seria possível se o PIB brasileiro
voltasse a crescer perto de 4,0%, a crise europeia perdesse força e, finalmente, se a inflação
brasileira ao consumidor voltasse a rodar entre 5,5% e 6,0%. No caso específico da inflação
medida pelo IPCA, o seu fortalecimento acompanharia: (i) a expansão da demanda doméstica,
(ii) a aceleração da variação positiva dos preços das commodities agrícolas e não-agrícolas em
resposta ao maior crescimento econômico mundial, (iii) o recrudescimento da inflação de
serviços domésticos que sempre acompanha o crescimento real mais rápido da demanda
doméstica.
A TJLP, por seu turno, cuja função é o financiamento e o estímulo à indústria doméstica de
bens de capital, incluindo caminhões, tratores e máquinas agrícolas, tende a permanecer no
intervalo entre 5,0% e 5,5% no longo prazo. O objetivo é promover a expansão real anual da
formação bruta de capital fixo em 10%, mesmo que ônus fiscal desse subsídio em relação às
taxas de juros de mercando custe mais de R$5,0 bilhões por ano aos cofres do governo
federal.
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine
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4. Disclaimers
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