1) O IPCA-15 de janeiro deve aumentar 0,81%, acima das estimativas anteriores, levando a taxa em 12 meses para 5,9%. 2) A Ata do Copom deve reconhecer que a inflação está mais alta do que o esperado e mostrar projeções piores tanto no cenário de referência quanto no de mercado. 3) As operações de crédito em dezembro devem mostrar aumento no estoque total e nas concessões, com aceleração esperada nos desembolsos do BNDES.

1. Calendário Econômico Pine: um olho no peixe, outro na Ata do Copom
21 de Janeiro de 2012
BRASIL
IPCA-15 - janeiro
O índice de janeiro deverá avançar 0,81%, acima do último IPCA-15 (0,69%) e do IPCA (0,70%).
Se confirmada a nossa estimativa, a taxa acumulada em 12 meses passará de 5,8% para 5,9%,
maior patamar desde fevereiro de 2012; é importante perceber que, dessa forma, a leitura
terá acumulado o quarto mês de elevação consecutiva.
Entendemos que se existe algum risco para a nossa estimativa é de surpresa negativa em
termos de maior inflação. Temos observado a aceleração nos preços dos alimentos,
acompanhada de pressões importantes de serviços. Além disso, sazonalmente, diversos preços
controlados são reajustados no início de trimestre e do ano; o governo federal tem trabalhado
para adiar parte dos reajustes (a exemplo dos transportes públicos junto aos governos
estaduais e municipais), o que deve adiar para o 2T13 este foco de pressão. De qualquer
forma, o núcleo de difusão (número de itens em elevação, primeiro gráfico abaixo) tem vindo
bastante acima de sua média histórica, o que reduz a validade de apontar “culpados”
específicos dentro do índice.
Interessa saber que os IPCs têm surpreendido negativamente e deverão permanecer em níveis
altos ao longo de boa parte do 1S13. De fato, projetamos a leitura em 12 meses do IPCA-15
acima de 6,0% até o final do 3T13, devendo romper o teto da meta (hoje em 6,5%) ao final do
1T13 e do 2T13. A desaceleração ao longo do 2S13 viria na esteira (i) das medidas de
desonerações da energia, (ii) da descompressão de serviços com a desaceleração da massa de
rendimentos e (iii) do bom comportamento dos alimentos em um ano de baixo crescimento
mundial e boas perspectivas de diversas safras (como soja).
Núcleo de difusão do IPCA-15
70%
Difusão
65%
60%
55%
50%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Média desde 2003 2012
Fonte: IBGE; PINE Macro & Commodities Research
Ata do COPOM – janeiro
A Ata do Copom, que será divulgada na quinta-feira deverá conter quatro pontos que
merecem toda a atenção:
1. O reconhecimento de que a inflação está mais alta do que o esperado (ou desejado)
pelo banco central (BC);
2. As projeções resultantes do modelo do BC no âmbito tanto do cenário de referência
quanto de mercado;

2. 3. A identificação da evolução do nível de atividade econômica aquém do almejado;
4. A retirada do termo “não linear” da expressão “convergência não linear” do IPCA no
comunicado.
O ponto (1) será importante para a identificação da visão do Copom sobre a recente
deterioração inflacionária: (1.1) se o estado atual da aceleração inflacionária é temporário
(ou seja, resultante de choques de oferta provenientes dos alimentos in natura e/ou das
cotações das commodities comercializadas internacionalmente) ou relativamente duradouro
(a exemplo da inflação de serviços e alimentação fora do domicílio, como restaurantes e
lanches); (1.2) consequentemente, a visão do BC se a inflação do IPCA acumulada em 12
meses está perto está no pico (ou perto dele).
A nossa opinião é que o BC deve estar considerando a alta recente da inflação como um
fenômeno de curto prazo, portanto sujeito aos usuais choques de oferta que se dissipam
relativamente rápido, e o pico da inflação compreendido no período entre dezembro de 2012
e o final do 1T13. De acordo com as simulações que inferimos do último Relatório de Inflação
do BC, este parece ser o caso.
IPCA em 2013: Projeções do BC versus Pine Macro Research
7,0%
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
1T13 2T13 3T13 4T13
Modelo do BC - RI 4T12 Pine
Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research
O gráfico acima mostra as projeções trimestrais que inferimos do modelo de metas de
inflação no cenário de referência do BC, contido no último Relatório de Inflação. Elas
claramente contrastam com as nossas projeções trimestrais não só no nível de inflação em
2013 como um todo, mas também no pico da inflação ao longo do ano. A projeção do BC para
o ano deve fechar perto de 5,0% e a nossa contempla o encerramento do ano com um IPCA
acumulado igual a 5,6%. Quanto ao pico da inflação em 2013, a aceleração inflacionária do
IPCA acumulado em 12 meses a partir do 2S12 e os fortes números do 4T12, junto com as
nossas projeções para o 1T13 e 2T13, produzem os picos que esperamos para a inflação ao
consumidor em 6,6% (acima do teto da meta de 6,5%) em março e junho de 2013. Esse
resultado difere do pico de inflação do IPCA que o BC enxerga especificamente no 1T03.
O ponto (2) está relacionado ao ponto (1), mas seria interessante notar a diferença entre as
simulações para trajetória do IPCA resultante do cenário de mercado (que embute,
possivelmente, câmbio mais desvalorizado do que o atual e a Selic levemente mais elevada)
contra o cenário de referência do BC (que assume a taxa de câmbio em seu patamar atual e a
Selic em 7,25%). Infelizmente não dá para ver essa diferença na Ata do Copom, mas somente
no próximo Relatório de Inflação do BC (no final do 1T13); portanto, teremos que nos
contentar com as indicações na Ata da provável piora da inflação ao consumidor tanto no
cenário de referência quanto no de mercado entre o 1T13 e o 1T14.

3. Valerá a pena checar também as hipóteses do BC para os preços administrados, necessárias à
simulação da inflação nos cenários de referência e de mercado. Um número igual a 2,4%,
levemente abaixo de nossa perspectiva, embute a queda de tarifa de energia de 17,7% e
nenhum aumento do preço da gasolina. No caso das nossas projeções, nós contamos com uma
queda da tarifa média de energia elétrica de 11,0%, mesmo levando em conta o despacho de
elevação de produção das térmicas e, consequentemente, de aumento gradual da tarifa de
energia elétrica ao longo do ano, após a redução anunciada pelo governo em fevereiro e
implementada a partir de março. A nossa expectativa de inflação de preços administrados
comporta um reajuste de 7% da gasolina, mas assumindo redução de PIS-Cofins na refinaria e
aumento da mistura de etanol, de 20% para 25%, na gasolina. Isso minimizaria o impacto sobre
o IPCA acumulado no final do ano.
O ponto (3) servirá para perceber a variável de atividade econômica que está sob a mira do
BC. Há algumas variáveis candidatas à variação da atividade aquém do projetado: (a) os
fracos resultados do índice de atividade do BC (IBC-Br) de outubro e novembro, os quais
registraram variações mensais (dessazonalizadas) de 0,4% em ambos os meses, gerando um
crescimento (extrapolado) no 4T12 de 0,6% contra o 3T12, cuja expansão média trimestral do
IBC-Br atingiu 1,0%. O IBC-Br do 4T12 tende, portanto, a ficar abaixo da perspectiva
anualizada do BC, propalada em meados do 3T do ano passado, igual a 4,0%; (b) o fraco
crescimento real trimestral do PIB no 3T12, de apenas 0,6% (influenciado pela queda dos
investimentos brutos e dos serviços financeiros, de 1,9% e de 1,3%, respectivamente), bem
abaixo da mediana das projeções (1,1%) e do IBC-Br do penúltimo trimestre do ano passado;
(c) da baixa variação percentual dos indicadores antecedentes da indústria já divulgados
(embalagens, papel e papelão ondulado, tráfego de autoveículos e caminhões nas estradas,
consumo de energia elétrica e os dados da Anfavea), cujas variações reais mensais
(dessazonalizadas) em novembro e dezembro são predominantemente negativas contra
variações positivas em outubro.
Finalmente, o ponto (4), sobre a retirada do termo “não linear” da expressão “convergência
não linear” no comunicado da semana passada, pode receber algum detalhamento do BC na
Ata. Ao excluir a não linearidade da convergência do IPCA para o centro da meta, o BC parece
enxergar, como ressaltamos no item (1.2), o pico da inflação no 1T13 e, após isso, a sua
(lenta) convergência, talvez linear, para o centro da meta.
Á luz das nossas projeções no gráfico acima, não há convergência linear até a metade do
ano. O pico da inflação ocorre tanto em março quanto em junho, seja pelo efeito base mais
fraca do primeiro trimestre do ano passado, seja em função da inflação mais pressionada no
1T13 como explicitamos nas projeções de curto e longo prazo descritas no gráfico acima.
Portanto, a retirada do termo “não linear”, em nossa opinião, representada uma tentativa do
BC de auto aliviar um pouco a pressão sobre os seus próprios ombros ao não se comprometer
com a temporalidade da convergência do IPCA para o centro da meta ao longo do ano
calendário. Aliás, essa é uma sábia decisão, pois a inflação ao consumidor está mostrando
uma trajetória projetada bem pior no primeiro quadrimestre de 2013 em relação ao mesmo
período do ano passado.
Operações de Crédito - dezembro
Nessa sexta-feira, o BC divulgará sua nota à imprensa sobre as operações de crédito em
dezembro. Da última divulgação sabemos que, até o mês de novembro, o estoque total
atingiu R$ 2.304 bilhões, representando uma alta nominal mensal de 1,5% (frente a
outubro/12) e anual de 16,1%. Segundo cálculos do BC, a relação crédito/PIB veio de 52,2%
para 52,6% no mês passado. Da mesma forma, o fluxo de crédito medido pela média diária de
concessões ampliou-se para R$ 9,7 bilhões/dia útil; contudo, tanto as concessões à pessoa
jurídica quanto à pessoa física ainda buscam “romper” os patamares médios observados
recentemente.
Olhando o saldo total pela atividade econômica do tomador como porcentagem do PIB, o
crédito à habitação se mantém como grande destaque. De fato, há cinco meses consecutivos
o crédito habitacional/PIB renova sua máxima pós-Plano Real. O crédito ao setor de serviços
continua se destacando na esteira do novo perfil da economia brasileira, enquanto o crédito
para a indústria, que vinha enfraquecido desde a virada do semestre, também aponta alguma
melhora (ainda que pequena).

4. O crédito proveniente do BNDES, diretamente ou via repasses, interrompeu a melhora
observada em outubro. No entanto, é interessante lembrarmos que até novembro (último mês
que o BNDES atualizou seus números), nós observamos a retomada das consultas e
enquadramentos junto ao banco, bem como das aprovações, o que sugeriria a eventual
elevação no futuro próximo nas suas concessões de crédito. A defasagem que existe entre
consultas/enquadramentos até o desembolso, passando pela aprovação do crédito, a qual
leva de um a dois meses, explica a aparente contradição dos dados. Assim, devemos observar
alguma aceleração no crédito concedido pelo BNDES no curto prazo. Os dois gráficos abaixo
confirmam isso, principalmente o segundo que mostra a regressão entre aprovações (variável
independente) e desembolsos (variável dependente e defasada em um a dois meses).
Indicadores de crédito do BNDES: principais etapas até a concessão
490
jan/03= 100
440
390
340
290
240
190
140
90
2008
2009
2010
2011
2012
Consultas Enquadramento
Aprovação Desembolso
Fonte: BC e BNDES; PINE Macro & Commodities Research
Aprovações e desembolsos: cresc. de aprovações atingiria 3,0% em dezembro
Aprovações (número índice)
300
jan/03 = 100
250
200
150
R² = 95,5%
100
Desembolsos (número índice)
50
50 100 150 200 250 300 350
Fonte: BC e BNDES; PINE Macro & Commodities Research

5. De acordo com os dados acima, os desembolsos cresceriam entre 2,5% e 3,0% em dezembro
em relação a novembro, o que representa uma aceleração substancial contra novembro
(queda real de 1,3%) e também comparada com a média acumulada entre janeiro e novembro
de 2012 (0,24%) e em 12 meses até novembro do ano passado (-0,10%).
Por fim, de modo geral os dados divulgados em novembro ainda apontam melhora qualitativa
do crédito. A taxa média de juros para as operações de crédito referenciais reduziu-se
novamente, para 28,9% ao ano, renovando a mínima histórica desde o inicio da série; mais
interessante, observou-se a primeira queda da taxa de inadimplência após quatro meses
consecutivos na sua máxima histórica (5,9%).
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Pine Pine

6. Estimativa
Horário País Indicador Data Consenso Anterior
PINE
Segunda-feira, 21/01/2013
08:00 Brasil IGP-M (2ª prévia) jan/13 0,34% 0,38% 0,68%
14:00 UE Reunião: Ministros das Finanças - Zona do Euro - - - -
Terça-feira, 22/01/2013
06:00 Z. Euro Reunião: Ministros das Finanças (EU-27) - - - -
11:30 EUA Índice de Atividade Nacional (CFNAI) dez/12 - - 0,10
13:00 EUA Sondagem Industrial - Richmond jan/13 5,0 4,0 5,0
13:00 EUA Vendas de Moradias Usadas (MoM - a.s.) dez/12 1,8% 1,2% 5,9%
16:00 Z. Euro Discurso: Mario Draghi - - - -
Quarta-feira, 23/01/2013
08:00 Brasil IPC-S (3ª Quadrissemana) jan/13 0,93% 0,98% 0,73%
09:00 Brasil IPCA-15 jan/13 0,81% 0,81% 0,69%
10:30 Brasil Transações Correntes dez/12 -USD5,5B -USD6,3B -USD6,2B
10:30 Brasil Investimento Estrangeiro Direto dez/12 USD3,8B USD4,1B USD4,6B
12:00 EUA Preços Residenciais (MoM - a.s.) nov/12 - 0,50% 0,50%
12:30 Brasil Fluxo Cambial Semanal 18/jan - - USD338M
13:00 EUA Sondagem Industrial - Chicago jan/13 - - 51,6
13:00 Z. do Euro Confiança do Consumidor (Preliminar) jan/13 - -26,0 -26,5
23:45 China Sondagem Industrial PMI (Preliminar) jan/13 - - 51,5
- Brasil Índice de Confiança do Empresário Industrial (ICEI) jan/13 - - 57,4
Quinta-feira, 24/01/2013
06:30 Alemanha Sondagem Industrial PMI (Preliminar) jan/13 - 46,8 46,0
06:30 Alemanha Sondadem Serviços PMI (Preliminar) jan/13 - 52,0 52,0
07:00 Z. do Euro Sondagem Industrial PMI (Preliminar) jan/13 - 46,6 46,1
07:00 Z. do Euro Sondagem Serviços PMI (Preliminar) jan/13 - 48,0 47,8
07:00 Z. do Euro Sondagem PMI (Preliminar) - Índice Composto jan/13 - 47,5 47,2
08:30 Brasil Ata do Copom jan/13 - - -
11:00 Brasil Arrecadação Federal dez/12 BRL95B BRL103,4B BRL83,7B
11:30 EUA Jobless Claims jan/13 - 360 Mil 335 Mil
13:00 EUA Indicadores Antecedentes (MoM - a.s.) dez/12 0,5% 0,4% -0,2%
14:00 EUA Sondagem Industrial - Kansas City jan/13 - - -2,0
23:35 China Indicador do Sentimento dos Negócios jan/13 - - -
Sexta-feira, 25/01/2013
07:00 Alemanha Clima dos Negócios jan/13 - 103,0 102,4
PIB (Preliminar) (QoQ) -0,1% 0,9%
07:30 R. Unido dez/12 -
PIB (Preliminar) (YoY) 0,0 0,0%
10:30 Brasil Nota à Imprensa: Operações de Crédito dez/12 - - -
13:00 EUA Vendas de Novas Moradias (MoM - a.s.) dez/12 2,5% 2,1% 4,4%
- Brasil Sondagem Industrial jan/13 - - -
Na semana
- Brasil Caged (Emprego Formal) dez/12 -355,2 Mil -401,5 Mil 46,1 Mil

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