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  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueL’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueMémoire de master 1 : BANQUE-FINANCE Sous la direction de M. Eric NASICA Présenté par M. SECK BABACAR 2011║2012 1 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risque SOMMAIRE :INTRODUCTION……………………………………………………….. …………………1I-Présentation du capital risque et ses modalités de sortie………………………………..2I-1- Présentation du capital investissement et ses différentes catégories ………………...2I-2 : Cycle d’investissement et sortie sur les marchés financiers ………............................4I-2-1 : Le Cycle d’investissement…………………………………………………………….4I-2-2 : La sortie via l’introduction en Bourse……………………………………………….7II Analyse empirique du lien existant entre marchés financiers et l’investissement encapital-risque …………………………………………………………………………………9II-1 : Présentation des données………………………………………………………..…….9II-2 Evolution du nombre de sorties des sociétés américaines de capital-risque sur lesmarchés financiers…………………………………………………………………………..11II-3 Montants investis par le capital-risque………………………………………………..13A- Le volume des investissements du capital capital-risque américain……………….....13B- Le volume des investissements du capital capital-risque en France………………….16Conclusion……………………………………………………………………………………20 2 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risque Références :AFIC (2006a), Rapport sur l’Activité du Capital-investissement en France, Année 2005,Etude AFIC et Pricewaterhousecoopers.Black B. & Gilson R., [1998], «Venture Capital and the Structure of Capital Markets:Bank versus Capital Markets», Journal of Financial EconomicsBlack B. & Gilson R., [1999], «Does Venture Capital Require an Active Stock Market? »,Journal of Applied Corporate FinanceThe determinants of venture capital funding: evidence across countries Leslie A. Jeng a,),Philippe C. WellsDriving Forces of Venture Capital Investments in Europe: A Dynamic Panel Data Analysis byAndrea Schertler June 2003Rapport sur lactivité du Capital Investissement en France - Année 2006 - Etude AFIC etPricewaterhouseCoopersHarvard Business Review june 2010LE CAPITAL INVESTISSEMENT EN EUROPE : QUELLE PHYSIONOMIE À TERMEPOUR CE MARCHÉ EN CROISSANCE ACCÉLÉRÉE ? Fabrice PANSARD. Juin 2007Gompers P., Lerner J. (2000), "Money Chasing Deals? The Impact of Fund Inflows on PrivateEquity Valuation", Journal of Financial Economics 3 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risque"Le capital-risque est aujourdhui un îlot de tranquillité dans un océan de perturbations boursières",Christophe Chausson, président de Chausson Finance INTRODUCTION :Le capital investissement joue un rôle prépondérant dans le développement de l’activitééconomique. Pour les entreprises qui ne font pas appel public à l’épargne, il s’agit d’unsoutien non négligeable pour le financement de leur développement et ce pour toute leurdurée de vie. De ce fait, il concoure radicalement, à la promotion de l’entrepreneuriat par lacréation d’entreprises innovantes, au renouvellement du tissu économique et par ricochet à lacroissance.En effet, l’activité de capital investissement réside substantiellement par des prises departicipations dans le capital de PME non cotées. Cette prise de participation peut notammentse faire de manière minoritaire ou majoritaire dans le dessein de leur bailler des fonds duranttout leur cycle de vie tant dans leur phase de démarrage, de croissance, de transmission, quedans une situation de redressement.Il s’exerce par l’intermédiaire de quatre segments que sont : le capital-risque dans la phase dedémarrage de lactivité, le capital développement dans l’optique de soutenir la croissance delentreprise, le capital-transmission ou LBO enfin le capital retournement pour apporter auxsociétés en difficulté une nouvelle dynamique par des retraits de capitaux propres financés parun accroissement de lendettement.En effet le capital risque qui fait l’objet de notre étude peut être considéré comme une sourcede fonds en provenance d’investisseurs professionnels à destination de jeunes entreprisesinnovantes ou « start-up », à forte capacité innovatrice et qui ont une capacité rapide decroissance. Le capital risque permet ainsi d’améliorer substantiellement le financement des«start-up» et permet à ces entreprises de croitre, mais l’horizon temporel de l’investissementest limité entre trois et dix ans au maximum.En effet, la compréhension du cycle du capital-risque est fondamentale pour bien comprendrel’influence des marchés financiers sur son activité. « To understand the venture capitalindustry, one must understand the whole venture cycle. The venture capital cycle starts withraising a venture fund; proceeds through the investment in, monitoring of, and adding valueto firms; continues as the renews itself with the venture capitalist raising additional funds » 4 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risque(Gompers et Lerner, 2001). Selon ces deux auteurs, l’activité de capital-risque s’analysecomme un cycle d’investissement comprenant trois grandes phases : la première phasecorrespond à la levée de fonds, ensuite la phase d’investissement proprement dit et in fine lasortie qui se caractérise soit par une introduction en bourse (IPO 1), ou négocié dans le cadre d’une procédure de type fusion acquisition.Cette dernière phase constitue donc une étape très importante pour l’évaluation de la valeurcréée par l’entreprise de capital-risque laquelle valeur permettrait l’acquittement des sommesavancées par les investisseurs institutionnels durant la phase de levée de fonds etl’appréciation de la pertinence des procédures de sélection et de contrôle. Ensuite un autreélément non moins important apprécié par la phase de sortie c’est l’issue du cycled’investissement. En effet, « Le marché du capital-risque s’autoalimente en partie. Lessuccès d’aujourd’hui préfigurent le volume des ressources financières futures. L’accueilfavorable réservé aux jeunes pousse, que ce soit par l’entrée sur le marché financier ou parle rachat par une grande entreprise, oriente de nouveaux fonds vers cette activité et amèneles capital-investisseurs à investir dans de nouveaux projets ». Dixit Dubocage 2004. End’autres termes, une nouvelle levée de fonds aux fins de mettre en œuvre un nouveau cycled’investissement sera occasionnée par les performances réalisées en t.Cependant, de quelle manière les marchés financiers influencent le nombre d’opérations et lavaleur des montants levés par les sociétés de capital risque ?Pour répondre à cette question, nous allons dans un premier temps présenter lefonctionnement du capital risque et ses différentes modalités de sortie (I) et enfin analyserstatistiquement, l’influence réelle des marchés financiers sur ce secteur par une observationempirique des tendances (II). I- Présentation du capital risque et ses modalités de sortie : I-1- Présentation du capital investissement et ses différentes catégories : ► Capital-investissement au sens large : Durant leur cycle de vie, les entreprises font face à plusieurs possibilités de financement, lesquels financement peuvent intervenir durant les premières phases de leur cycle de vie. C’est là qu’intervient le capital risque qui est un des éléments du capital investissement.1 Une introduction en bourse (en anglais initial public offering, IPO) est une opération financièreconduite par une société de bourse et par divers conseils (banquier daffaires, commissaires auxcomptes, avocat daffaires, etc.) qui permet la cotation dune entreprise sur un marché boursier. Sourcewikipédia. 5 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risque Par définition, le capital investissement est un moyen de financement en fonds propres et quasi fonds propres des entreprises qui ne sont pas introduites en bourse et pour toute leur existence. L’activité de capital investissement se décline autour de trois grands métiers : le capital risque dont le la mission est de permettre le financement de la création et le développement de nouvelles entreprises, notamment dans les nouvelles technologies ; le capital développement qui permet d’accompagner la croissance des entreprises et enfin le capital transmission qui concoure au financement des firmes déjà établies 2(cf. graphique).Figure 1 : ► Capital risque stricto sensu :Le capital risque qui fait l’objet de notre étude est utilisé dans le cadre de financement dejeunes entreprises innovantes. Ces sociétés sont principalement spécialisées dans les nouvellestechnologies et souvent dans les premières phases de leur développement pour la majeurepartie. Ainsi, il devient plus que nécessaire une mobilisation d’importantes ressources dansl’optique de financer l’extension de leurs produits, ou pour certaines d’ente elles, lefinancement de leur croissance, dont l’intermédiation financière traditionnelle ne peut pas2 Cette décomposition est celle retenue par lAssociation française des investisseurs en capital (AFIC). AuxEtats-Unis, on oppose souvent le venture capital, qui regroupe le capital risque et le capital développement, etles buyouts, qui correspondent aux opérations de capital transmission. 6 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risquesatisfaire. Quand bien même elles seraient considéraient comme des entreprises dont lesindicateurs laissent apparaître qu’elles aient un fort potentiel de croissance, il n’en demeurepas moins qu’elles présentent un risque important pour les potentiels créanciers eu égard àleurs actifs incapables de fournir des garanties nécessaires dans l’intention d’emprunter del’argent parce qu’étant généralement incorporels. De ce fait, la pertinence de faire appel aucapital risque devient plus que essentiel pour pallier à cet impair. Par voie de conséquence,l’activité de capital-risque peut être assimilée à une forme d’intermédiation financière carenglobant ses qualités essentielles. Dans la même veine, trois principaux acteurs entrelesquels circulent un certain nombre de flux font évoluer ce mode d’ «intermédiation ». Eneffet, le premier type d’acteur qui se trouve être les fonds ont pour principal rôle la captationdes promesses d’apports et constituent de la même manière le lieu de dépôts des capitauxappelés avant leur utilisation par les gestionnaires des sociétés de capital-risque, lesquellessociétés sont l’éponyme des acteurs de deuxième type et administrent ces fonds dans le but definancer les entreprises choisies. Ces dernières représentent le troisième acteur. Cependant quand bien même ils seraient souvent minoritaires les actionnaires font preuved’une implication très forte dans la politique de l’entreprise.En effet, l’étude de ce type de financement fait jaillir trois éléments distinctifs que sont le seedcapital communément appelé sous le vocable de capital d’amorçage et comme son noml’indique, permet le financement de la recherche et le développement d’un concept initialdonc intervient ou début de l’activité de la start-up. Cette levée de fonds a pour but de prouverla faisabilité du projet. Ensuite vient le capital-création second rôle du capital risque etconstitue le financement du développement du produit. Il constitue le « premier tour detable »3. Enfin, on la phase de post création ou phase de première croissance (« early stage »)ou la phase de financement de la société post amorçage. En l’espèce, l’entreprise peut déjàjustifier d’un produit fini.I-2 : Cycle d’investissement et sortie sur les marchés financiers :I-2-1 : Le Cycle d’investissement :3 Le tour de table financier consiste à mobiliser et à organiser autour d’un projet lesdifférentes sources de financement permettant de donner à la structure qui le porte uneassise financière suffisamment solide pour qu’il soit mené dans de bonnes conditions. 7 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueLe private equity4 est analysé par la doctrine comme étant une activité cyclique (Gompers etLerner, 2001 ; Kaplan et Schoar, 2005 ; Ljungqvist et Richardson, 2003 ; Axelson et al.2007). L’analyse sous ce prisme permet de mieux cerner l’influence des marchés financierssur l’activité du capital risque (cf. figure 2). Ce cycle comporte trois phases :Première phase : c’est celle de la levée de fonds des capital-risqueurs auprès d’agentséconomiques voulant investir dans des sociétés en développement qui ne font pas l’objetd’une introduction en bourse. La nature de cet investissement peut être diverse et variée carpouvant être des dépenses en R&D, de la construction d’un prototype, d’une rédaction d’unbusiness plan et tutti quanti.Deuxième phase : cette deuxième étape quant à elle constitue l’investissement au sens strictou l’investissement de post création et de développement. Mais, cela ne se fait pas sanscondition car il faudrait que le projet en question soit économiquement viable. En d’autrestermes il faudrait primo que le bien soit techniquement réalisable et enfin qu’il y’ait unedemande réelle. De ce fait, le capital-risqueur accompagne l’apport des fonds par une mise enplace des procédures de contrôle visant à limiter le risque de son portefeuille ainsi que lesconflits d’intérêts susceptibles de naître dans le cadre de la relation d’agence l’unissant auxdirigeants de l’entreprise financée (Battini, 2005).4 Le terme anglais private equity désigne les titres financiers de sociétés (notamment les actions pourles sociétés de capitaux, ou les parts sociales pour les sociétés de personnes) qui ne sont pas cotéessur un marché, par opposition à public equity, qui désigne des titres qui ont fait lobjet de procéduresde cotation publique sur un marché. Source: wikipédia 8 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueTroisième phase: Cette phase correspond à la sortie. Cependant, cette sortie est renduedifficile à cause de l’absence de cotation sur un marché pouvant rendre la cession des titres àtout moment. Donc quatre modalités de sortie s’offrent aux capitaux investisseurs. La plusconnue c’est la cotation en bourse. Elle est envisageable lorsque les marchés financiers ont lapossibilité d’absorber des sociétés de petite taille comme au Royaume Uni avec l’AlternativeInvestment Market5. La seconde alternative en matière de sortie et qui est d’ailleurs la plususitée est la vente à un industriel. Ensuite, la vente à un autre investisseur, le cas échéant àtravers d’un LBO constitue la troisième possibilité de possibilité de sortie. Et enfin, ladernière alternative qui s’offre au capital-risqueur est la cession de ses parts à l’équipe demanagement.Empiriquement, la présence d’un marché de capital investissement bien organisé ainsi quel’existence de marchés financiers forts au travers de ses marchés spécialisés (NouveauMarché, NASDAQ6) ayant la capacité d’absorber les introductions en bourse explique lapluralité des choix de sortie.En effet, la hiérarchie qu’on remarque sur les modes privilégiés de sortie n’est pas fortuite car,les entreprises les plus performantes utilisent l’introduction en bourse, celles qui sont moinsdynamiques sont cédées via une fusion acquisition, et les investissements non productifs ouqui ont fait l’objet d’un échec verront leurs sorties repoussées. Donc, les introductions enbourses semblent à bien des égards, être le mode de sortie le plus « glamour » au regard desinvestisseurs et le plus prisé car offrant plus d’avantages tant sur le plan des rendements quesur le plan de la réputation (cf. figure 3).5 Ce marché a été créé afin daccueillir des PME. Ces dernières peuvent accéder à ce marché soit viaun placement privé (P.P) soit en faisant Appel public à lépargne (A.P.E). Dans les deux cas lautoritéde marché anglaise (Financial Services Authority) nest jamais impliquée. En effet, seul le nominatedAdvisor est garant du processus.6 Le NASDAQ, sigle de National Association of Securities Dealers Automated Quotations, est ledeuxième plus important, en volume traité, marché des États-Unis, derrière le New York StockExchange, et le plus grand marché électronique dactions du monde. Lindice NASDAQ, aussi appeléle NASDAQ, est lindice boursier qui mesure la performance du marché dactions NASDAQ. Source :NASDAQ.com 9 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueFigure 3 : Les différents modes de sortie du capital-investissement (Delage, Horizon Croissance, 2005)I-2-2 : La sortie via l’introduction en Bourse :L’apparition des nouvelles technologies a coexisté avec une période exceptionnellementeuphorique sur les marchés financiers laissant dans l’ombre les autres possibilités de sortie etpermettant le financement de cette « nouvelle économie » par le capital investissement aumilieu des années 90.Les opérations d’introduction en bourse ne se font pas sans conséquence sur capitalinvestissement. En effet, ces opérations sont le résultat de la cyclicité du capitalinvestissement et plus précisément du capital risque. Les études empiriques témoignent du faitque les opérations de cotation en bourse sont des activités très pro-cycliques. Cela est du aufacteur timing qui est un élément important pour ne pas dire indispensable pour ce genred’activité. Donc en présence de marchés financiers atone, un nombre infime d’entreprises sontenclin à s’introduire à bourse contrairement à une période où les marchés financiers par uneforte liquidité. Dans cet état de fait les introductions en bourse se suivent.En d’autres termes, le dynamisme du capital risque est consubstantiel à un marché financierdéveloppé. Plus la valorisation boursière est importante plus les sorties par IPO sont 10 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueimportantes pour les investisseurs. Par ailleurs, pour illustrer nos propos on a remarqué unéchec dans certains pays qui tentaient une instauration d’un modèle de capital investissementà l’américaine eu égard à des marchés financiers pas matures et peu développés : « Othercountries have openly envied the U.S venture capital market and have unsuccessfully soughtto replicate it. We offer an explanation for this failure: We argue that a well developed stockmarket that permits venture capitalists to exit through an initial public offering (IPO) iscritical to the existence of a vibrant venture capital market » (Black et Gilson 1999).Si on se réfère sur la doctrine économique nous remarquons que l’adoption d’une liaisonpositive existant entre les flux vers le capital-risque et la situation prévalant sur les marchésfinanciers est la thèse la mieux partagée chez les économistes. Les résultats d’un nombreimportant d’études ont depuis peu corroboré les travaux les Black et Gilson sur la placeindispensable des marchés financiers dans l’expansion du capital risque. Selon Jeng et Wells(2000), l’augmentation de volume d’IPO a un effet positif sur la demande et l’offre de capital-risque. En effet, sous le prisme de la demande, les entrepreneurs ont une propension à créer denouvelles entreprises tant que ce mode sortie existe. Dans la même veine, la sortie par IPOvaut aussi son pesant d’or du côté de l’offre par le fait que la plupart des apporteurs de fondssont plus enclins à fournir des capitaux aux capital-risqueurs s’ils subodorent unerevalorisation importante par une introduction en bourse. Selon les travaux de travauxGompers, les valorisations observées sur les marchés à partir du moment où elles sonthaussières, révèlent que les entreprises en question sont sur un marché potentiellement enforte croissance. Il s’agit de l’approche traditionnelle par le Q de Tobin7, qui fait dépendrel’investissement des firmes du différentiel entre le cours de marché et la valeur deremplacement de leur capital. Cela est la conséquence de la prise de participation desinvestisseurs dans le capital tant des sociétés cotés en bourse que celles qui ne sont ne pas surle marché.Dans le même ordre d’idée, la sortie via les marchés financiers comparativement aux autresmodes de sorties (cf. supra) est plus rémunératrice pour les fonds d’investissement en capital-risque raison pour laquelle elle est désignée comme étant « la voie royale » pour les sorties7 Le Q de Tobin est une théorie des choix dinvestissement élaborée en 1969 par léconomiste James Tobin.Cette théorie définit un ratio Q tel que Un Q supérieur à 1 signifie quelentreprise en question a intérêt à augmenter son stock de capital fixe (donc à investir), car laugmentation dela valeur boursière sera supérieure au montant investi. Source : wikipédia 11 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqued’investissement par Schwienbacher (2006). Nonobstant, quand bien même la sortie par IPOserait désignée étant la « voie royale » en matière de sortie grâce à son rendement supérieur,la sortie par acquisition pourrait être dans certains cas plus efficiente notamment dans le casoù la cession de la start-up à une holding au sein de laquelle l’activité de production et/ou dela promotion seront mieux effectuée. De plus, cette sortie n’a pas que des desseins purementfinanciers, car elle est parfois utilisée par certains investisseurs comme un instrument demarketing aux fins de capter de nouveaux investissements à l’occasion des prochains tours definancement. En outre, pour le dirigeant de la start-up l’introduction en bourse lui confère desavantages allant au-delà du la maximisation du profit de nature purement pécuniaire en lepermettant d’élargir le cercle des actionnaires, de modifier sa structure de financement.Surtout un aspect non moins important qu’apporte la sortie par IPO est l’amélioration de lanotoriété de l’entreprise sur le plan financier et commercial, en particulier un apport decrédibilité à l’international.De ce fait, la sortie via les marchés financiers (IPO) est par nature souple et très pratique carprocurant au dirigeant-fondateur une certaine autonomie substantiellement sur le plan de lagestion vis-à-vis des nouveaux actionnaires ainsi qu’une opportunité d’accroitre les ressourcesfinancières propres de la société en exerçant de potentiels stock-options en dehors del’horizon du Lock-up8 II- Analyse empirique du lien existant entre marchés financiers et l’investissement en capital-risque :II-1 : Présentation des donnéesDans le cadre de notre analyse statistique nous avons utilisé comme bréviaire le VentureExpert qui est un produit actuellement commercialisé par la société Thomson Financial Data.En effet, cette base de données est ce qui se fait de mieux dans la recherche d’informationsstatistiques sur le capital-risque et de manière plus large sur le capital investissement. Ceproduit offre deux possibilités dichotomiques de consultation : la première se fait via unlangage informatique normalisé de requête SQL qui donne la possibilité de consulter toutesles informations existantes dans la base interrogée. Ensuite par le canal du web, système8 Période durant laquelle un investisseur (ou l’émetteur), qui vient de céder des titres (ou d’en émettre),sest engagé à ne pas en céder ou à en émettre de nouveaux sur le marché. Elle fait souvent suite à uneintroduction en bourse ou à une augmentation de capital réservée. Elle dure en général de 3 à 9 mois.Dans la constitution dun partenariat une clause de Lock up existe parfois dans le pacte dactionnaire afindempêcher les partenaires de sortir rapidement et de pérenniser ainsi le partenariat. Source Vernimmen 12 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risquequ’on a utilisé dont la consultation s’effectuant naturellement sous des formats préétablis nepermettant que l’accès à des informations non exhaustives. Etant confronté à cet état de faitsomme toute rédhibitoire pour la réalisation de notre étude, nous avons décidé d’établirdirectement une relation épistolaire avec la société Thomson Reuters et plus précisément avecLauren Herman qui est chargée de la publication sur les sociétés de capital-risque dansl’optique d’avoir des informations plus exhaustives et plus récentes pour mener à bien notreétude. Son apport a été sans faille car c’est de par les liens qu’il nous a transmis que notretravail s’est essentiellement axé.Notre étude se porte sur un panel de données concernant les sociétés de capital-risqueaméricaines couvrant la période allant de 2004 au premier trimestre de 2012. Cette base dedonnées met en exergue le nombre total de start-up ayant l’objet de sortie sur les marchésfinanciers (IPO), le montant moyen des rachats. De la même manière elle nous renseigne surles sorties pars fusion-acquisition tant sur le nombre d’opérations réalisées que sur leursvaleurs moyennes (cf. tableau). 13 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueII-2 Evolution du nombre de sorties des sociétés américaines de capital-risque sur lesmarchés financiers: De prime abord, l’analyse du tableau fait sortir deux tendances lourdes corroborantainsi nos observations théoriques essentiellement inspirées de la doctrine cest-à-dire une fortefluctuation d’une année sur l’autre donnant le sentiment d’une dynamique cyclique et parl’influence de l’instabilité des marchés financiers.En effet, si on analyse le nombre de sorties des sociétés de capital risque par une introductionen bourse entre 1984 et le premier trimestre de 2012 on se rend compte d’une évolution endents de scie. Les périodes fastes sont celles coïncidant avec les situations euphoriques sur lesmarchés financiers notamment dans les moments de constitutions de bulles financièrescomme la bulle internet de la fin des années 90. En effet, au regard de notre courbe, on serend compte du démarrage d’un cycle haussier au début des années 90 et qui connaitra sonapogée en 1996 avec 276 introductions en bourse. Cette période de hausse coïncide avec celleoù on constatait de fortes valorisations des valeurs technologiques sur les marchés financiersavec une déconnexion de la valeur réelle des actions par rapport à la valeur de marché.L’introduction en Bourse de Netscape, l’une des start-up les plus prometteuses à l’époque estl’exemple patent pour en témoigner. D’ailleurs même c’est le jour de l’introduction de cettesociété en Aout 1995 qui marque la naissance de la bulle internet. En effet, dès le premier jourde cotation l’action l’action de Netscape s’envole passant de 28 USD à 75 USD avant d’êtreévaluée à la clôture à 58,25 USD ce qui représente une hausse de 108% le jour de sonbaptême de feu dans la sphère des sociétés estampillées « sociétés cotées ». Depuis cette datel’indice du NASDAQ n’a cessé de grimper, alors qu’il était en 1000 points le jourd’introduction en bourse de Netscape, il a était multiplié par 5 en 5 ans et culminait à plus de5000 points en 2000 (cf. annexe).L’éclatement de cette bulle en Avril 2000 rendit les sorties de start-up sur les marchésboursiers de plus en plus rares d’où le rythme baissier de notre graphique entre cette périodejusqu’en 2004. De plus comme en témoigne la courbe l’année 2007 était aussi marquée parune forte croissance des marchés financiers américains avec la bulle immobilière d’où unnombre relativement important de sorties de start-up via les marchés financiers. Nonobstantavec la faillite de Lehman Brother le 15 septembre 2008 laquelle faillite impactait tout lesystème financier mondial et par ricochet la sortie des sociétés de capital-risque sur ce marchéatteignant ainsi les plus bas niveaux avec aucune sortie enregistrée pour le premier et ledernier trimestre de la même année. 14 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risque Evolution du nombre de sortie des sociétés de capital-risque par IPO 300 nombre de sorties 250 200 150 100 50 0 86 90 96 07 84 88 2 94 05 9 11 9 0 19 19 19 19 19 19 20 20 20 19 20 périodesSource : Calcul personnel sur la base de données de Venture Expert. Par ailleurs, si on fait une comparaison pour la même période entre les sortiespar IPO et les sorties par fusion-acquisitions on se rend compte que cette dernière constitueplus qu’une alternative crédible pour les capital-risqueurs. En effet, on se rend compte que lessorties par fusions acquisitions sont nettement supérieures que celles exercées sur les marchésfinanciers. Cependant, on se rend compte qu’elles évoluent de la même manière et qu’enpériode de turbulence sur les marchés financiers, comme en 2008 les sociétés de capital-risque privilégient les sorties par fusion-acquisition au détriment des marchés financiers. En outre comme on le remarque sur la courbe d’évolution l’année 2010 a vu le capital-risque américain s’être requinqué à la suite du dynamisme des marchés. On observe pour lestrois premiers semestres de cette année une augmentation importante des IPO de l’ordre de 40sorties soit 333% par rapport au dernier semestre de 2009. Cependant malgré cette évolutionobservée sur les deux périodes, elle n’atteint pas les niveaux des années 90 à cause durallongement des durées d’investissement. En effet, la sortie par introduction en bourse étaiten moyenne de 4 à 5 ans au milieu des années 90, alors que maintenant les fondsd’investissement en capital-risque restent au minimum 8 ans en moyenne avant d’envisagerun IPO ce qui provoque une nette diminution de sorties en bourse.Mais, cette diminution n’est pas rédhibitoire pour les fonds d’investissement en capital risqueparce que le retour sur investissement augmente linéairement avec les tempsd’investissements. L’exemple plus patent et le plus au fait de l’actualité économico-financièreest l’introduction en bourse de Facebook le 18 Mai 2012. Cette société crée avec du capital 15 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risquerisque a du rester 9 ans avant d’entrer dans le panthéon des entreprises cotées bourse enbourse. Cette longue période d’expectance du champion des réseaux sociaux lui a valu unevalorisation de 100 milliards USD alors que l’IPO de Google en 2004 n’tait que de 28milliards USD.De plus, l’autre élément non financier, mais trouvant sa source à la crise de 2001, c’est laréglementation prudentielle avec « Sarbanes-Oxley Act »9. Cette loi encadre de manière plusdrastique les introductions en Bourse dont la conséquence est la revalorisation des coûts desortie par IPO ce qui incite les manageurs des fonds d’investissement à attendre que lesentreprises soient plus matures avec une rentabilité de leur investissement pouvant compenserles couts élevés de l’introduction en bourse. comparaison entre sortie par IPO et sortie par M&A des sociétés de capital-risque américaines 500 450 400 350 volume 300 Total M&A deals 250 200 Number of IPO 150 100 50 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012- 1 périodeSource: Calcul personnel à partir de Venture-expert.II-3 Montants investis par le capital-risque : A- Le volume des investissements du capital capital-risque américain :Si on analyse de volume des investissements du capital risque américain entre la naissance decette forme d’investissement jusqu’à nos jours on se rend compte d’une grande différenceentre ces deux périodes quant aux montants des fonds levés. En effet, la courbe montre que lecapital risque n’a commencé à écrire ces lettres de noblesse réellement qu’à partir des années9 « Sarbanes-Oxley Act », Aux États-Unis, la loi de 2002 sur la réforme de la comptabilité des sociétéscotées et la protection des investisseurs est une loi fédérale imposant de nouvelles règles sur la comptabilité etla transparence financière. Elle fait suite aux différents scandales financiers révélés dans le pays aux débuts desannées 2000, tels ceux dEnron et de Worldcom. Le texte est couramment appelé loi Sarbanes-Oxley, du nom deses promoteurs le sénateur Paul Sarbanes et le député Mike Oxley. Ce nom peut être abrégé en SOX, Sarbox,ou SOA. 16 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risque90, car ces à partir des cette période que les fonds levés commencent vraiment à croitre etdeviennent sans commune mesure comparable à ceux observés dans les années 70. En effet,deux raisons principales permettent d’expliquer ce phénomène. La première tient du fait qu’ily’a un réel contraste entre les niveaux d’activité économique constatés entre les deuxpériodes. Les années 70 étaient une période de récession aux Etats-Unis, alors que l’activitééconomique et financière américaines battait en plein régime vers les années 90. En effet, lapolitique économique trop accommodante de la Réserve fédérale américaine conjuguée àl’ouverture des marchés de télécommunications ont entrainé une frénésie des investisseurs surles valeurs technologiques ce qui a favorisé les sommes astronomiques levées vers cettenouvelle économie. Ainsi, rien qu’entre 1998 et 2001, les investissements vers les start-up denature technologique ont été multipliés par cinq représentaient plus de 150 milliard USD auquatrième trimestre de cette année, soit 40% du montant total investi tout secteur confondus.Avec l’éclatement de la bulle internet, on constate un ralentissement de l’activité en 2001 cequi a fait chuter de moitié le montant des investissements. Cela s’explique par le fait que lesfonds fondent leur investissement sur la capacité du marché à établir une bonne perspective decroissance. Mais durant les phases de forte volatilité sur les marchés en l’occurrence avec lacrise de 2001 qui a amoindri les possibilités de sorties mais aussi provoqué la baisse descotations, les fonds sont naturellement amenés à ralentir leurs velléités d’investir. Cet état defait est observé entre 2002 jusqu’en 2004, où l’activité de capital-risque a connu fortralentissement. En 2004, le marché a connu une légère augmentation et ce jusqu’à la crise dessubprimes des 2008 comme en témoigne la courbe ci-dessus. L’année 2008, constitue uneannée de forte décroissance du capital risque aux Etats-Unis tant sur le montant des capitauxinvestis que sur le nombre de projets soutenus. Le volume du capital risque passe de 32milliards USD en 2007 à 27 milliards en 2008 puis 18,4 milliards USD en 2009. De la mêmemanière an niveau de sortie cette baisse s’est nettement ressentie fondamentalement en ce quiconcerne les sorties en Bourse. En 2009, les sorties par IPO financées par le capital risqueaccusent une baisse historique de 62% par rapport à son niveau de 2007 et n’a représenté que15.2 milliard USD.L’autre fait marquant montré par la crise de 2008 étant le redéploiement des investissementspar secteur. En effet, au sortir de la crise, les sociétés de capital risque ont accordé le plus grosde leurs investissements aux secteurs de la santé, de la communication et de l’environnement.Désormais les services informatiques basés sur internet, l’instrumentation médicale etl’industrie des énergies alternatives deviennent les nouveaux chouchous des capital-risqueurscar aspirant plus de 70% des investissements. Nonobstant, cette concentration sectorielle des 17 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueinvestissements ne se fait pas sans conséquence désastreuse car rendant plus vulnérables lessociétés de capital risque aux retournements cycliques du marché. Dans la même veine,l’autre élément important qui justifie cette concentration des investissements sur les secteurstechnologiques est du au fait que le retour sur investissement est plus rapide par rapport auxautres secteurs tel que les biotechnologies dont le seuil de rentabilité s’étale généralement surun horizon temporel un peu plus long tout en étant associés à des risques élevés.Cependant, le secteur des logiciels arrive en pole position parmi ceux qui attirent le plusgrands nombre de prise de participation. Cela s’explique par le fait que le temps dedéploiement de la levée des fonds est plus court et n’exige pas un gros investissement. A celas’ajoute un risque d’échec moindre ce qui semble intéressant pour les investisseurs averses aurisque.Par ailleurs, on observe aussi aux Etats-Unis depuis la crise des subprimes une réductionsubstantielle du montant des investissements laissant ainsi dans l’expectative quant aufinancement près de 5000 start-up du secteur des biotechnologies. En outre, comme on peutl’apercevoir dans notre courbe ce n’est qu’à partir du deuxième trimestre de 2010 que leschoses semblent reprendre dans le bon sens eu égard principalement au fait que les grandessociétés pharmaceutiques américaines utilisent dorénavant un nouveau modèle de Rechercheet développement appelé communément sous le vocable de « modèle 2.0de la R&D ». Lebouleversement engendré par ce nouveau modèle de par l’externalisation de la rechercheessentiellement en ce qui concerne les premières phases de développement des traitementsopérés par les « Big Pharmas » favorisent les jeunes entreprises innovantes du secteur. Cesdernières rivalisent d’ingéniosité et d’originalité dans le dessein de séduire les grands groupespour se voir confier certaines de leurs activités de recherche.En outre l’autre influence opérée par l’effondrement des marchés financiers de 2008 et quedurant la phase de reprise notamment en 2010, les « technologies propres » constituent le seuldomaine d’activité qui se taille la part léonine des investissements levés laissant mêmefantasmé les plus optimistes sur une éventuelle naissance de « bulle » tant le nombre et levolume d’affaires étaient importants. En effet pour les trois premiers trimestres de 2010, les« cleantechs » se sont faits la part belle de 3,1 milliards USD soit 18% du montant total desinvestissements contre seulement 9% en 2007. Dans la même optique, 72% desinvestissements levés par le capital risque outre atlantique sont alloués en 2010 aux énergiesrenouvelables et aux biofuls. Les raisons qui expliquent la « ruée vers les technologiespropres » sont à regarder dans le plan de relance entrepris keynésienne entrepris parl’administration Obama au lendemain de la crise, lequel plan envisagé la création d’un vaste 18 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueréseau moderne de distribution d’électricité « intelligent » dit « smartgrids10 » qui tenaientcompte de la production d’énergies alternatives.Toujours dans la même lancée de justification de la corrélation existante entre marchésfinanciers et le « venture capital » on observe selon les données de Thomson Reuters qu’entre2005 et 2010 qui sont les deux périodes de reprises des marchés financiers suite aux deuxdernières crises majeurs de Wall Street, les secteurs qui aiguisent l’appétence des capital-risqueurs aujourd’hui étaient relégués au second plan jadis. Pour preuve le secteur desénergies avant 2005 représentait 5% contre un peu plus de 15% du montant total desinvestissements en 2010. Dans le sens inverse on observe au même moment une réduction deprès de 50% de la part des investissements consacrés au secteur des télécommunications etdes systèmes d’information. Pour ce qui est du secteur des logiciels et des sciences de la vie,on a observé une relative stabilité des capitaux levés.Par ailleurs, la courbe d’évolution du financement des start-up américaines emprunte la mêmetrajectoire de celle observée dans l’hexagone.Courbe d’évolution des montants investis dans le capital risque américainSource : Venture Expert B- Le volume des investissements du capital capital-risque en France :L’analyse de l’évolution de montants investis par le capital-risque français suit un cyclecaractérisé par des périodes d’expansion et des phases de récession comparativement aux10 Le smart grid est une des dénominations dun réseau de distribution délectricité « intelligent » quiutilise des technologies informatiques de manière à optimiser la production, la distribution, laconsommation ainsi que de mieux mettre en relation loffre et la demande entre les producteurs et lesconsommateurs délectricité. Source wikipedia 19 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueEtats-Unis. Cependant, quand bien même que cette activité serait dépendante de l’évolutiondes marchés boursiers, elle l’est moins qu’outre atlantique. L’analyse de ce graphique montredes investissements conséquents entre 1998 à 2000 avec un pic atteignant la barre de 1,5milliards d’euros de fonds levés pour la seule année 2000. Selon l’indicateur chaussonFinance11, les montants investis au deuxième semestre 2000 diminuent de 24%. La baisseétait si frappante et spectaculaire que pour la première fois depuis 1998, la valeur des capitauxlevés par les fonds d’investissement était inférieure par rapport aux semestres précédents. Parconséquent cette baisse observée durant le deuxième semestre de l’année 2000, anéanti lahausse linéaire faite par le capital-risque français depuis cinq semestres, laquelle hausse faitpasser le montant des capitaux investis de 100 millions d’euros en 1998 à 1,5 milliards audeuxième semestre de 2000. En effet, d’après les statistiques publiées par chausson finance,les financements portaient sur 225 start-up françaises au cours de ce semestre contre 263 aucours des six premiers mois de la même année. Cependant, cette baisse observée durant cedeuxième semestre de l’année 2000 est l’arbre qui cache la forêt car elle occulte le faite quesur l’ensemble de l’année les sommes levées avaient atteint un niveau record avec uneprogression historique de 250% par rapport l’année précédente. Globalement toujours pour lamême source 489 start-up ont bénéficié de ces fonds contre 281 l’année précédente. De plusl’investissement moyen entrepris par start-up augmente sur le même horizon de 52%. Cesinvestissements ont le plus profité aux entreprises innovantes du secteur de la santé et destélécoms.Nonobstant, si on se focalise uniquement sur les investissements liés à l’internet, on s’aperçoitd’une perte de plus de 50% pour cette période. Comme aux États-Unis, la mauvaise santé desmarchés financiers et la diminution des entrées en Bourse ont négativement impactées lesstart-up internet. La frénésie observée des fonds d’investissement en capital-risque sur cesecteur durant le premier semestre laissait maintenant place au secteur traditionnellementrecherché par le capital-risque : la technologie. Nous avons observé une baisse de 56% desinvestissements sur le commerce électronique et les contenus internet alors que le secteursanté/biotech restait stable ce qui fait que la baisse n’a pas été de même ampleurcomparativement aux Etats-Unis où elle a été plus importante.Ensuite avec l’éclatement de la bulle internet qui a aussi influencé les marchés financierseuropéens, on observe une diminution régulière et ininterrompue de ce montant et ce jusqu’audeuxième semestre de 2003 période à laquelle on a vu s’estompé cette spirale baissière avec à11 LIndicateur Chausson Finance recense les investissements réalisés chaque semestre par les sociétés de capital-risque françaises, dans des start-up françaises et européennes du domaine des nouvelles technologies. 20 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risquela clef une hausse de 27% représentant ainsi la plus forte progression d’un semestre sur l’autredepuis 2000. Pour l’ensemble de l’année 2003, le montant des sommes allouées aux sociétésde capital risque s’évalué à 483 millions d’euros, laquelle somme était destinée à 391entreprises. Mais le montant moyen investi par entreprise est stable et s’établissait à l’époqueà 1,2 millions d’euros.En France la conséquence de l’éclatement de la bulle spéculative des années 2000 sur lesvaleurs technologiques a eu pour effet une nouvelle redistribution des cartes en ce quiconcerne les secteurs financés. En effet, au regard des statistiques durant le deuxièmesemestre de 2003 on a remarqué que le secteur de la santé a supplanté celui de l’internetcomme premier secteur d’investissement. Le montant de des sommes levées pour ce secteurreprésente 32% du montant total des investissements. Ce secteur devient concomitamment lepremier secteur en ce qui concerne le quantum des montants investis et celui qui atteste de laplus forte progression avec 26% de plus par rapport à l’année précédente. Ensuite vient enseconde position des secteurs qui aiguisent l’appétence des investisseurs en capital-risque, lesecteur des Logiciels avec une progression de 9%. En ce qui concerne le secteur de l’internetet des ventes en ligne (e-commerce), il a accusé d’une forte baisse de l’ordre de 43% et nereprésente désormais que 3% du total des investissements. Au même moment on s’aperçoitd’une augmentation des volumes alloués au secteur des télécoms d’où sa nette progressionévaluée à 18% (cf. graph) Répartition par secteur dactivité Biotechnologies Télécom Medical DevicesInternet & e- Biotechnologies 14% commerce 26% Logiciels 3% Autres Internet & e- commerce TélécomAutres Medical Devices 22% 6% Logiciels 29%Source calcul personnel à partir de l’indicateur chausson finance Dans la même veine, l’autre aspect soulevé par la reprise suite à l’éclatement de labulle internet et à l’effondrement des marchés financiers est l’impact des investissements surles stades de développement des start-up. En effet, comme tout début de reprise de l’activité 21 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueéconomique après une période de soubresaut, les investisseurs deviennent naturellement plusaverses au risque. La période d’aversion au risque que traversent durant la reprise lesmanagers des fonds de capital-risque ainsi que la nécessité de consolider leurs lignesd’investissements ultérieures passés, font que ces derniers accordent leur priorité auxdeuxièmes et troisièmes tours de tables. Avec une somme globale estimée à 181 millionsd’euros, les capitaux investis sur ces tours “late stage” représentent encore plus de 2/3 desinvestissements. Cette reprise continue en effet, jusqu’à la crise de crise financière de 2008 période àlaquelle on a remarqué une légère baisse des capitaux investis dans le capital risque enFrance. Les capitaux levés au premier semestre de cette année sont de l’ordre de 470 millionsd’euros soit une baisse de 17% par rapport au dernier semestre. Cette baisse nous paraitsomme toute dérisoire eu égard à l’ampleur de la crise dans laquelle baignait la financeoccidentale mais aussi comparait la chute des investissements aux Etats-Unis pour la mêmepériode. Ce qui montre donc la faible corrélation du capital risque français au cycle boursier.Ceci est d’autant plus frappant que le capital risque français enregistre une progression de18% au second semestre 2008 avec 556 millions d’euros d’investissements. Cela atteste de larobustesse de ce secteur et sa bonne résistance à la volatilité des marchés financiers malgré lefait qu’il soit moins mature que le capital-risque américain.Aussi c’est durant l’année 2008 que les investissements du capital-risque français dépassaientla barre historique des 1 milliards d’euros d’investissement pour la première fois depuis huitans. Conclusion : 22 Mémoire de master 1
  • L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risqueA la lumière de notre étude on a vu que le capital risque constitue l’épine dorsale dufinancement de l’innovation que ça soit aux Etats-Unis ou en France. Cela est d’autant pluspéremptoire que selon le « Wall Street Journal », les américains trouvent en son inventeur lefrançais Georges Doriot12 comme l’une des dix personnalités qui ont changé le monde desentreprises au siècle précédent.Comme nous l’avons remarqué au travers de notre analyse, le capital risque arrive a subsistéet s’est renforcé d’avantage malgré l’extrême volatilité des marchés financiers eu égardnotamment à sa capacité d’adaptation à toutes ses vicissitudes. Ainsi, la conjoncture observéesur les places financières américaines et françaises entrainera sans doute les sociétés de capitalà coopérer davantage dans le but d’une mutualisation des risques et d’un renforcement pouravoir la capacité de pouvoir encaisser les contrecoups des marchés financiers en perpétuelrecomposition. Donc ce bouleversement entrainera sans doute comme l’a prédis le HarvardBusiness Review dans son édition de Juin 2010, l’entrée en jeu des nouvelles plateformes dumobile et du « cloud computing » qui intéresse déjà plus de 35% des dirigeants des plusgrosses firmes mondiales.12 Georges Doriot (Georges Frédéric Doriot), connu aux États-Unis sous le nom de Georges F. Doriot (24septembre 1899, Paris 17e – 2 juin 1987, Boston) est un professeur de management et inventeur du capital-risque. 23 Mémoire de master 1