Libro bianco sul terzo settore estratto borsa sociale.pages

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Libro bianco sul terzo settore estratto borsa sociale.pages

  1. 1. SOSTENERE CONCRETAMENTE LʼECONOMIA CIVILE ATTRAVERSO LA CREAZIONE DI UN MERCATO DI CAPITALI PER IMPRESE A FINALITÀ SOCIALE Davide Dal Maso, Davide Zanoni1. Premessa Il presente contributo non ha un carattere scientifico, non sviluppa unʼipotesi teorica, ma dàconto di un progetto in essere, i cui esiti non sono, a tuttʼoggi, scontati. Negli ultimi mesi, infatti, si èlavorato sullʼidea di un mercato finanziario dedicato alle Imprese a finalità sociale (Ifs), conlʼobiettivo di creare uno strumento che consenta lʼincontro tra la domanda e lʼofferta di capitali«responsabili» e quindi offra a imprese con una spiccata vocazione sociale di approvvigionarsi dirisorse a condizioni particolari. Il che non significa, come vedremo, delimitare unʼarea protetta persoggetti deboli, ma valorizzare i benefici generati da questo tipo di imprese in tutta la lorocomplessità. Lʼiniziativa, i cui risultati verranno di seguito descritti, consiste in un progetto di ricerca esperimentazione che tiene insieme elementi di approfondimento teorico con una fase di interventoconcreto [Dal Maso et al., 2009]. In altri termini, si è cercato da un lato di sviluppare il concetto diIfs, soggetto esistente in nuce nella prassi e del tutto nuovo al nostro ordinamento, e dallʼaltro didefinire regole e condizioni per il lancio di un mercato finanziario, chiamato borsa sociale, in cuipossano essere scambiati titoli emessi dalle Ifs. Il progetto ha beneficiato finora di un supportodelle regioni Toscana e Lombardia, e ha prodotto uno studio di pre-fattibilità che sta evolvendo inun tentativo di implementazione. Lʼidea di un mercato finanziario dedicato a Ifs nasce da una serie di considerazioni di base, inparte riconducibili allʼevidenza empirica, in parte assunte come presupposti, un poʼapoditticamente. Un primo elemento è rappresentato dal fatto che la cultura economica e giuridica che haportato allʼattuale assetto dellʼordinamento propone una netta separazione tra, usando unasemplificazione, impresa for profit e impresa non profit, legando il riconoscimento dellʼuna odellʼaltra vocazione alla natura giuridica dellʼorganizzazione. Da un lato, le società (libro V del
  2. 2. Codice civile), il cui obiettivo principale è la creazione di valore economico, dallʼaltro, associazioni,fondazioni e comitati (libro I del Codice civile), che realizzano scopi di varia utilità sociale e per iquali le attività economiche, nella misura in cui vengano ammesse, sono in qualche modoresiduali. In altri termini, si determina una relazione necessaria tra i fini e le forme. Lʼidea di unasocietà per azioni senza scopo di lucro viene percepita come eversiva e, nei fatti, si realizza solo invia eccezionale. Il recente decreto sullʼimpresa sociale ha invero aperto una nuova prospettiva, maimponendo limiti tali, come si vedrà più avanti, da comprometterne le possibilità di successo. Questa impostazione deriva da un approccio teorico che affida la responsabilità della cura deibeni comuni essenzialmente allo stato, che agisce come regolatore dei mercati (dove invece siproduce la ricchezza), e come redistributore delle risorse generate appunto da questi e in parte«scremate» attraverso la fiscalità. Solo in tempi recenti, grazie alle elaborazioni teoriche maturateattorno al concetto di sussidiarietà, si è cominciato ad ammettere lʼipotesi che anche soggettiprivati, operanti nel mercato, possano collaborare con le istituzioni pubbliche al perseguimento diobiettivi sociali, ma pur sempre nelle forme tipiche della partecipazione sociale, non dellʼimpresa dicapitali [sul concetto di economia civile, si veda, tra gli altri, Bruni e Zamagni, 2004]. In questo contesto, la società cooperativa costituisce la «terra di mezzo», in quanto società dipersone che sviluppa unʼattività economica e che si configura come soggetto non profit per lalimitazione alla distribuzione degli utili. Non è un caso che le varie forme di imprenditorialità socialesi siano finora realizzate proprio attraverso questo istituto. Tuttavia, lʼesistenza della societàcooperativa risolve solo in parte i problemi generati dalla rigidità del sistema. Lʼimpresa «classica», peraltro, è diventata oggetto di una riflessione teorica e, soprattutto,laboratorio per un gran numero di esperimenti riconducibili tutti sotto lʼombrello definitorio della«responsabilità sociale dʼimpresa». In questa sede, non vale la pena soffermarsi sui punti di forzae di debolezza di questa proposta culturale [Sacconi, 2005], ma non vi è dubbio sul fatto che essarappresenti una evoluzione positiva del concetto neoclassico di impresa capitalistica piuttosto cheunʼidea di impresa «nuova». Lʼattenzione alla qualità delle relazioni con gli (altri) stakeholders,infatti, si giustifica nella misura in cui garantisca un beneficio per quello principale, cioè loshareholder. Lo stakeholder non è un fine in sé, ma uno strumento per sostenere, nella miglioredelle ipotesi, la continuità dellʼimpresa. In altri termini, allo scopo di perseguire il proprio obiettivoprincipale nel tempo, cioè il vantaggio economico (e che, secondo alcuni, è addirittura lʼunicoobiettivo legittimo), lʼimpresa può avere convenienza a ridurre i margini di profitto che potrebbealtrimenti offrire agli azionisti, e distribuire varie forme di utilità anche agli altri portatori di interesse.
  3. 3. Questo perché lavoratori, clienti, o fornitori possono essere maggiormente incentivati a mantenereo incrementare i propri investimenti specifici nellʼorganizzazione, in funzione del vantaggio che nericavano. Il beneficio sociale dellʼattività dellʼimpresa for profit, che certamente esiste, e in alcunicasi può arrivare a essere significativo, è un «sottoprodotto» dellʼattività principale, non certolʼobiettivo primo. Senza voler qui arrivare a conclusioni definitive sulla portata e sul significato dellapratica della corporate social responsibility, cioè la sovramenzionata responsabilità socialedʼimpresa, è possibile affermare che non è dalla sua applicazione, anche nelle forme più avanzate,che nascerà un nuovo tipo di impresa, in grado di proporre un modello di economia alternativa. Di qui la necessità di immaginare forme di imprenditorialità radicalmente diverse da quelleattuali. In questo senso, lʼidea dellʼIfs cerca di coniugare quegli elementi dellʼimpresa di capitaleche ne fanno un sistema di produzione straordinariamente efficiente con il portato valorialedellʼorganizzazione non profit. NellʼIfs, quindi, il rapporto tra mezzi e fini è rovesciato rispetto aquanto accade nellʼimpresa for profit classica: nellʼimpresa capitalista, la funzione obiettivo èrappresentata dal profitto, e il rispetto delle norme giuridiche ed etiche costituisce il vincolo cui èsottoposta; nellʼIfs, accade il contrario: lʼobiettivo è la creazione di valore sociale, lʼequilibrioeconomico-finanziario è il vincolo. Tuttavia questo modello – ecco lʼelemento di novità –, non èincompatibile con la natura delle società di capitali: è possibile, cioè, pensare a organizzazioni cheesercitino unʼattività dʼimpresa attraverso la forma della società di capitali, ma determinino lapropria missione nel senso della produzione di valore sociale per la comunità. In altre parole, lʼidea, per certi versi eterodossa, è che anche attraverso la libera iniziativaprivata, realizzata nel mercato e non ai suoi margini, si possano produrre beni comuni. Che anchelʼimpresa possa creare benefici sociali, non come sottoprodotto, ma come risultato voluto eperseguito di una missione dichiarata. E che, infine, questa idea sia perfettamente compatibile conle logiche del mercato, della concorrenza e della efficienza gestionale. La recente operazione di quotazione allʼAim Italia – il mercato di Borsa italiana dedicato allepiccole e medie imprese italiane ad alto potenziale di crescita – della società editoriale Vitarappresenta un esempio calzante di come i termini della questione stiano evolvendo. Vita è unasocietà per azioni le cui quote, fino a metà del 2010, erano tutte nelle mani di un gruppo diorganizzazioni non profit espressione della società civile. Di fronte alla necessità di provvedere deicapitali per finanziare un progetto di sviluppo, Vita ha deciso di rivolgersi al mercato. Ha raggiuntorapidamente gli obiettivi fissati allʼinizio del collocamento e può ora accingersi agli investimenti cheaveva pianificato. La quotazione non ha snaturato la sua missione (il cui perseguimento è garantito
  4. 4. dalla larga maggioranza in capo ai soci storici) né, presumibilmente, produrrà delle pressioni daparte degli altri investitori nella direzione di una gestione più aggressiva – visto che la società hadichiarato che, comunque, non distribuirà dividendi. A ben vedere, anche la più recente produzione normativa in materia cerca di superare quelleche sono state definite le «colonne dʼErcole della cooperazione sociale» [Iris Network, 2010], cioèdi contemplare forme di imprenditorialità sociale diverse da quella cooperativa. La legge delega188/05 e il successivo decreto delegato 155/06 prevedono infatti la possibilità di attribuire laqualifica di impresa sociale a una più vasta gamma di forme giuridiche, comprese quellecommerciali [Randazzo, 2006]. La disciplina, tuttavia, è talmente limitante in termini di oggettodellʼattività e di vincoli alla gestione da far sembrare questo istituto più unʼevoluzione del modelloassociativo che dellʼimpresa in senso proprio. Non è un caso che questa riforma abbia prodottoesiti tanto deludenti: sono infatti assai poco numerose le organizzazioni che hanno deciso dirientrare in questo nuovo quadro giuridico. Il legislatore del 2006 sembra quindi aver intuito la necessità di unʼinnovazione, muovendosinella direzione giusta, ma in modo ancora timido, senza arrivare a proporre un vero salto diqualità. Non è peraltro necessario che sia lo stato a farlo; anzi, lʼesperienza dimostra come sia neiterreni del privato che si realizza lʼinnovazione sociale. Peraltro, come ha argomentato A. Propersi (cfr. il cap. VIII del presente volume) anche intermini di strumenti di governance le organizzazioni del Terzo settore potrebbero mutuare formulee strumenti tipici delle società commerciali. Opportunamente adattate, talune prassi sviluppatenellʼambito delle imprese for profit si possono rivelare utili anche per enti di natura diversa,soprattutto per il governo dei processi di pianificazione strategica e di controllo interno. La domanda che a questo punto potrebbe sorgere è perché occorra ibridare due modelli chefinora hanno coesistito, mantenendo ciascuno una chiara riconoscibilità. La risposta può esserericavata dallʼosservazione del mercato, nel senso dellʼevoluzione della domanda e dellʼofferta dibeni e di servizi con un contenuto sociale: negli ultimi anni, la domanda di beni è certamentecresciuta ed è ragionevole ipotizzare che aumenterà ancora. Per converso, questa domanda, realee potenziale, non viene oggi soddisfatta completamente né potrà esserlo in futuro finchérimarranno inalterate le condizioni attuali. E ciò perché da un lato le imprese for profit classichesoffrono di un deficit di credibilità politica, dallʼaltro le organizzazioni del non profit classicomancano di risorse e di mezzi sufficienti per proporsi come soggetti autorevoli nel mercato.
  5. 5. Il problema che rende la proposta di una borsa sociale quasi temeraria è che si vuole creare unmercato per soggetti che (ancora) non esistono, o meglio che ancora non hanno chiarariconoscibilità pur operando con logiche e finalità proprie delle Ifs. Per converso, la convinzione èche ci siano tutte le condizioni per innescare un circolo virtuoso e avviare forme nuove dieconomia civile. Da questo punto di vista, la creazione del mercato finanziario dedicato puòcostituire un catalizzatore, cioè un fattore di accelerazione di un processo latente. Nellʼordine, le questioni che si cercherà di affrontare sono: 1. come possano essere concretamente definite quelle che abbiamo chiamato Imprese a finalità sociale, cioè non solo quali caratteristiche debbano avere, ma anche in quali ambiti dovrebbero operare e a quali mercati dovrebbero rivolgersi; 2. quali siano i bisogni finanziari delle Ifs e se e come un mercato borsistico possa soddisfarli, e in quali condizioni; 3. quali possano essere gli investitori disposti a fornire capitali alle Ifs; 4. come dovrebbe realizzarsi lʼincontro della domanda e dellʼofferta di capitali, cioè quali debbano essere le regole di funzionamento del mercato. Prima di entrare nel merito di ciascuna questione, è utile proporre una breve analisi delleiniziative realizzate o in progettazione a livello internazionale che abbiano promosso o cercato dipromuovere un mercato di capitali per soggetti simili allʼImpresa a finalità sociale.2. Uno sguardo al panorama internazionale Lʼidea di un mercato italiano di capitali per Ifs nasce anche da alcune interessanti esperienze inambito internazionale che hanno come obiettivo la costruzione di mercati finanziari in grado difavorire lʼinvestimento in attività economiche a forte valenza socio-ambientale. Queste esperienzehanno caratteristiche molto diverse fra loro ma possono essere considerate elementi di un unicomercato globale di social capital. Si tratta di piattaforme di scambio on-line o di vere e proprieborse che facilitano il contatto e la transazione tra investitori e Imprese a finalità sociale; loscambio può avvenire in termini di finanziamento diretto a progetti specifici o tramite lʼacquisto diquote (azioni) di partecipazione al capitale di rischio. Alcune iniziative sono già in una fase avanzata di sviluppo, se non già operative, altre sonoancora a uno stadio embrionale. I progetti operativi attualmente sono di vario tipo e si possono
  6. 6. differenziare per tipologia di ritorno garantito agli investitori: nei primi modelli, meno sofisticati, siprevedeva la possibilità di un ritorno esclusivamente sociale, ma in seguito sono nate alcune realtàche permettono di ottenere anche un ritorno economico sul capitale. Tra i primi si annoverano i progetti Bvs&a - Bolsa de valores sociais y ambietais, in Brasile,promosso da Bovespa, la borsa di San Paolo, e SA Social Investment Exchange (Sasix), unprogetto dʼinvestimenti in ambito sociale posto in essere dallʼorganizzazione sudafricanaGreaterGood South Africa, finalizzati alla raccolta di fondi per il finanziamento di progetti specifici,che hanno in qualche modo innovato il modello tradizionale di filantropia, conferendo maggiorrendicontazione e trasparenza ai progetti, condizioni necessarie per attrarre un maggior numero didonatori. I risultati di Bvs&a e di Sasix – rispettivamente di 2,4 milioni di euro e di 1,95 milioni diraccolta – sono stati soddisfacenti, soprattutto considerando che rappresentano unʼideapionieristica in questo campo. Altri casi interessanti che rientrano in questa tipologia di mercatosono: GiveIndia (in India); HelpArgentina (in Argentina); GlobalGiving (promosso daunʼorganizzazione con sede a Washington, negli Stati Uniti), Conexión Colombia (in Colombia);GreaterGood South Africa (per il Sudafrica), MissionFish (unʼorganizzazione statunitense che, dal2003, promuove raccolte di fondi attraverso il portale eBay), BetterPlace (una piattaforma tedescadi donazioni on-line); Rang De (promosso da unʼorganizzazione non profit indiana); Wokai (unapiattaforma di microfinanza on-line, ideata da unʼéquipe statunitense, nata per promuovere leiniziative delle popolazioni rurali in Cina); GiveMeaning (un portale web di fund raising gestito dauna fondazione canadese). Esperienze successive, quali la statunitense Kiva e Gexsi (The Global Exchange for SocialInvestment), fondata nel Regno Unito, pur simulando in misura inferiore il mercato borsistico,rappresentano un passo in avanti rispetto a Bvs&a e a Sasix, in quanto consentono il ritiro dellaquota conferita. I risultati maggiori sono stati raggiunti da Kiva, la quale ha raccolto in cinque annilʼequivalente di 49 milioni di euro. Negli ultimi tempi sono stai sviluppati veri e propri mercati borsistici, alcuni dei quali sono giàstati lanciati sul mercato. Ci riferiamo, in particolare, al London Social Stock Exchange Ltd, nelRegno Unito, al Sasix, e al Social Stock Exchange Asia (SSXA), la prima vera e propriaesperienza di borsa sociale lanciata sul mercato asiatico. Tali iniziative si differenziano dalleprecedenti in quanto non quotano i singoli progetti delle organizzazioni, ma le organizzazionistesse, permettendo loro lʼacquisto di azioni o quote. Lʼaspetto forse più interessante di tutte queste esperienze è il potenziale di sviluppo insito nella
  7. 7. creazione di un mercato unico per capitali e imprese sociali, ovvero in una rete estesa dipiattaforme/borse che accresca le opportunità di investimento e i volumi di scambio. È quantostudiato nellʼambito del progetto GSIX (The Global Social Investment Exchange), promosso dalGreater Good South Africa Trust group e sostenuto dalla Fondazione Rockfeller. Il progetto èfinalizzato appunto alla definizione di un mercato unitario che rafforzi le iniziative locali erappresenti un soggetto istituzionale di riferimento. Il quadro di riferimento è dunque molto interessante e dinamico: almeno da un punto di vista«macro», esistono tutti i presupposti per dare piena operatività al mercato italiano ancorandolo adaltri sistemi di scambio.3. Un mercato di capitali «responsabili»: perché e come Il punto più critico della proposta di una borsa sociale nel contesto nazionale, come accennato,sta nel fatto che non esiste una domanda già esplicitata in termini chiari da parte dei soggettipotenzialmente interessati a partecipare al mercato, ma che piuttosto essa si fondi su una serie diassunti. Occorre quindi analizzare puntualmente questi ultimi per verificarne la fondatezza, eperché, dalla loro solidità, dipende la credibilità complessiva del progetto. La prima serie di questioni afferisce alle organizzazioni che, una volta lanciato il mercato,dovrebbero intervenirvi come emittenti, cioè le Imprese a finalità sociale.3.1. Dal lato della domanda di capitaleDefinizione di Impresa a finalità sociale Il progetto di borsa sociale presuppone lʼesistenza di una domanda e di unʼofferta di capitaliche possano essere utilizzati per obiettivi di natura mista, al contempo finanziari e sociali. Le duedimensioni non sono in totale contrapposizione: possono essere integrate, attraversolʼindividuazione di un punto di equilibrio. In verità, ogni attività umana è il risultato di una pluralità dipulsioni: il lavoro, lʼimpresa, lo scambio vengono realizzati certamente per generare un ritorno ditipo economico. Tuttavia, sarebbe sbagliato affermare che questo ritorno sia lʼunico obiettivo di chili intraprende: sempre, in misura più o meno grande, si ricerca anche una componente sociale,così come può accadere che dalle relazioni interpersonali si generi una qualche forma di utilitàpratica oltre alla gratificazione di aspettative di tipo affettivo o, genericamente, sociale. In altreparole, tra la relazione totalmente interessata e quella totalmente disinteressata alla dimensione
  8. 8. economica cʼè una serie di possibili gradi intermedi che si sviluppano senza soluzione dicontinuità. LʼIfs si pone quindi più o meno a metà di questa scala, tra il for profit puro e il non profitpuro. È bene rimarcare che, da un punto di vista giuridico, lʼIfs non rappresenta una categoria che siaggiunge alle forme di organizzazione oggi previste dallʼordinamento. Si tratta piuttosto di unaqualifica che può essere attribuita a soggetti, più precisamente a società, che decidano di darsiuna missione sociale e realizzino unʼattività dʼimpresa avendo come principale obiettivo lagenerazione di valore sociale e perseguano lʼequilibrio economico e finanziario in quantopresupposto per assicurarne la continuità. Quindi, le Ifs non sono affatto organizzazioni non profit,quanto piuttosto imprese che offrono un dividendo misto, risultante di componenti economiche(profitto calmierato), sociali e ambientali. Naturalmente, il punto è dimostrare lʼesistenza del valoresociale, e definire una metodologia credibile per misurarlo. Come si diceva, esiste un mercato, vasto e crescente, di beni e di servizi a elevato contenutosociale che gli attuali operatori, sul lato dellʼofferta, non sono in grado di soddisfare. Per dimostrarequesta affermazione risulta utile riprendere la definizione di Ifs e approfondirne alcuni aspetti didettaglio.I mercati per le Imprese a finalità sociale In ordine allʼesistenza, alle dimensioni, e alle caratteristiche di una domanda oggi solo in partedefinita, e in larga misura ancora latente, si registrano numerose evidenze empiriche chetestimoniano il consolidarsi di una serie di tendenze coerenti tra loro. Esse si esprimono sul pianodelle scelte di acquisto, negli stili di vita e negli orientamenti politici e dʼopinione. Questi processi dicambiamento sociale sono accelerati dalla accessibilità alle informazioni e dalla loro rapidità dicircolazione, che facilita lʼaumento di consapevolezza da parte dellʼopinione pubblica. Una prima linea è quella secondo cui il concetto di qualità atteso da parte di utenti econsumatori non si limiti alle caratteristiche intrinseche del prodotto-servizio, ma venga esteso sinoa ricomprendere anche gli impatti ambientali e sociali del processo condotto per realizzarlo. In altreparole, un «buon» capo di abbigliamento, per esempio, non è solo quello che propone un equorapporto tra qualità e prezzo, ma quello che, altresì, è stato prodotto nel rispetto delle regole atutela dellʼambiente, dei diritti dei lavoratori, e così via. Naturalmente, per regole si intendono siaquelle giuridiche sia quelle etiche, con la consapevolezza del valore relativo del loro significato. Di
  9. 9. questo fenomeno si sono prontamente accorti numerosi operatori che hanno lanciato nuoveiniziative imprenditoriali o ne hanno convertito di esistenti nel campo della salvaguardiaambientale, dellʼagricoltura biologica, dei trasporti e dellʼedilizia sostenibili, delle energierinnovabili, del riciclo di materiali, del commercio equo e solidale, dei gruppi di acquisto solidali,dellʼeducazione, della cultura, del turismo responsabile, della finanza e degli investimentisostenibili. Tuttavia, non è solo il campo di attività che determina il carattere «sociale» diunʼimpresa, bensì anche le modalità operative (missione, politiche, sistemi di gestione, ecc.) inbase alle quali essa viene esercitata. La finalità sociale può essere propria non solo diunʼorganizzazione che opera, per esempio, nel campo del risparmio energetico, ma anche di una«normale» attività produttiva o commerciale che sia esercitata con lʼobiettivo di generare valoresociale: unʼazienda agricola che operi in unʼarea controllata dalla criminalità organizzata cercandodi sottrarsi alle logiche mafiose e offrendo delle opportunità di promozione sociale, per esempio,potrebbe essere un buon esempio di Ifs. Un secondo ambito è quello che si va creando a seguito della riforma dei sistemi di welfarepubblico. Nel nostro paese (lʼesempio vale per tutte le economie avanzate, soprattutto in Europa),il Libro bianco sul futuro del modello sociale. La vita buona nella società attiva1, pubblicato, amaggio 2009, dal ministero del Lavoro e delle Politiche sociali, indica tra i principi guidalʼimportanza del ruolo sussidiario della famiglia, dellʼimpresa (sia non profit che for profit) e di tutti icorpi intermedi, dellʼeconomia sociale di mercato, in unʼottica di superamento della rigidadistinzione tra pubblico e privato. Partendo dalle tendenze demografiche in atto, il testo consideragli scenari critici che si prospettano per la sostenibilità della spesa sociale nel nostro paese. Siosserva come lʼinvecchiamento della popolazione determinerà un aumento esponenziale dellaspesa previdenziale e sanitaria, circostanza che richiede di «rivisitare, attraverso la formula dellasussidiarietà, quella forma di governance per cui il monopolio statale sulle decisioni di spesa suiservizi sociali ha spesso favorito gli interessi dei fornitori anziché quelli dei destinatari». Inquestʼottica, lʼattore pubblico « (…) invece di essere il monopolista della erogazione è chiamato adeterminare le linee guida degli interventi e assicurare il controllo sulla qualità dei servizi». NelLibro bianco del ministero del Lavoro e delle Politiche sociali si arriva a proporre «il superamentodella distinzione tra pubblico e privato attraverso il riconoscimento alle formazioni sociali di unasoggettività di rilievo pubblico anche nella programmazione dei servizi». Il tema del superamento1Il Libro bianco è consultabile e scaricabile dal sito del ministero del Lavoro e delle Politiche sociali al link: http://www.lavoro.gov.it/NR/rdonlyres/376B2AF8-45BF-40C7-BBF0-F9032F1459D0/0/librobianco.pdf.
  10. 10. della distinzione tra ruolo del settore pubblico e di quello privato è ulteriormente ribadito laddove sigiudica come un grave errore lʼadozione di una visione del welfare che ne ha interpretato losviluppo «sulla contrapposizione tra pubblico e privato, ove ciò che era pubblico venivaassiomaticamente associato a «morale» perché si dava per scontato che fosse finalizzato al benecomune, e il privato a «immorale» proprio per escluderne la valenza a fini sociali». E ancora, nelLibro bianco: «Per farsi carico delle persone e dei loro bisogni si rende necessario, in molticontesti, il coinvolgimento di organizzazioni diverse che cooperino, attraverso la combinazione didiverse capacità e competenze, nella progettazione ed erogazione dei servizi. Si tratta di favorire,in chiave sussidiaria, lo sviluppo di reti di servizio (partecipate da operatori pubblici e privati, profite non profit) capaci di bilanciare aspetti di competitività e di collaborazione, nella ottica dimigliorare efficacia ed efficienza dei servizi. Lʼattore pubblico, da unico erogatore di servizi, diventa ora, mediante i regimi di autorizzazionee accreditamento definiti nella Legge Biagi, il soggetto che favorisce la crescita e lo sviluppo sulterritorio del mercato dei servizi». Un ruolo di primo piano viene quindi riconosciuto al Terzo settore«[…] soggetto flessibile e particolarmente adeguato a inserirsi nella nuova organizzazione deiservizi e del lavoro nellʼera post-industriale […]». Sicché «enormi, e in parte non ancora esplorate,sono dunque le potenzialità del Terzo settore, nella rifondazione del nostro sistema sociale […]».In particolare, un ruolo strategico è attribuito anche al mondo cooperativo, «sintesi tra sviluppoimprenditoriale, economico e sociale […]». Insomma, un esplicito richiamo al ruolo dei soggetti chegià oggi sono protagonisti dellʼeconomia sociale, e una sollecitazione a quello che il privato – forprofit e non profit – dovrà assumere nel welfare sociale di mercato prossimo venturo. Non èirragionevole immaginare, quindi, che si possano delineare significative opportunità per nuovioperatori del sociale. Allʼinterno di questo quadro di riferimento, si apre uno spazio di granderilevanza, sotto il profilo sia qualitativo che quantitativo, per unʼeconomia civile modernamentesussidiaria, sostenibile e aperta alla sfida dellʼinnovazione sociale [Becchetti, 2010]. Un terzo ambito in cui le Ifs potrebbero operare con successo è quello dei servizi pubblicilocali, dalla fornitura di energia elettrica e di gas, alla gestione dei servizi idrici integrati o del ciclodei rifiuti, ai servizi di trasporto e mobilità, fino alla gestione di infrastrutture. Nel tempo, si è passatida un sistema in cui le amministrazioni pubbliche garantivano questi servizi in prima persona aquello attuale, in cui la gestione è stata trasferita in capo a società di natura privatistica, e la cuiproprietà può essere pubblica, privata o mista. In alcuni casi, porzioni più o meno ampie del capitale di queste società sono state cedute a
  11. 11. soggetti finanziari o industriali, o addirittura collocate sui mercati, attraverso la quotazione in borsa.È evidente come, se da un lato la trasformazione in società per azioni può aver reso più efficientile strutture aziendali, agendo sul piano delle procedure e degli stili manageriali, per converso laprivatizzazione del capitale (che rappresenta la vera soluzione di continuità) ha finito in molti casicon lʼinfluenzare la missione stessa delle imprese, che è passata dal servizio al cittadino incondizioni di economicità alla creazione di valore per gli azionisti attraverso la fornitura di servizi aicittadini. Questa situazione conduce inevitabilmente a frizioni tra parti portatrici di interessidivergenti, composte solo grazie al fatto che, gestendo queste società i servizi spesso in condizionidi monopolio naturale o di concorrenza limitata, non hanno dovuto confrontarsi con un contestorealmente competitivo, circostanza che avrebbe esacerbato le contraddizioni. Un esempioemblematico della problematicità di questo stato delle cose è rappresentato dalla polemicascatenatasi qualche tempo fa attorno alla qualità dei servizi di Amsa (lʼAzienda milanese serviziambientali) in materia di pulizia della città. Come riportato su «Il Corriere della Sera» del 13novembre 2009: «Per alcuni, politici e tecnici, lʼinizio del decadimento del servizio va fatto risalire aun passaggio preciso: lʼincorporazione di Amsa nel gruppo A2A, nato il primo gennaio 2008 dallafusione di Aem S.p.a Milano e Asm S.p.a Brescia. Fino a quel momento, ricordano in azienda,lʼinput del comune allʼAmsa (prima con il sindaco Gabriele Albertini e poi allʼinizio del mandatodellʼattuale sindaco Letizia Moratti) era stato di chiudere il bilancio con utili modesti ma di riversaretutte le efficienze realizzate sul servizio. Ora la situazione è diversa: il comune ha un peso ridottonellʼassetto societario, circa il 27%, e non è difficile immaginare che le indicazioni degli azionistisiano cambiate. Amsa lo scorso anno ha fatto 16 milioni di euro di utili e la previsione per lʼanno incorso è di 21. Fin qui tutto bene, se non fosse che […] la città è sporca». Ancora, dalla stessafonte: «Gli utili devono essere allʼultimo posto – rincara lʼassessore Maurizio Cadeo, che gestisce irapporti con lʼazienda Amsa di via Olgettina – prima devono essere garantite qualità, efficienza eflessibilità». Una affermazione del genere tranquillizza certamente i cittadini (in quanto utenti deiservizi di Amsa), ma probabilmente preoccupa o irrita gli altri azionisti, che peraltro rappresentanola maggioranza del capitale di una società quotata in borsa. Appare evidente la contraddizione trauna missione formalmente orientata al servizio alla comunità e una struttura proprietaria chespinge per la massimizzazione del profitto. Il fatto che la situazione richieda un intervento diriforma è testimoniato anche dal successo della raccolta di firme per il referendum sulla cosiddettaprivatizzazione dellʼacqua, che ha dimostrato la forte sensibilità dei cittadini su questo fronte.Tuttavia, a ben vedere, da dove nasce il problema? Non tanto dalla natura della società, quanto
  12. 12. dalle divergenti aspettative degli azionisti: infatti, non tutti gli investitori, solo perché tali,condividono i medesimi obiettivi; ce ne possono essere alcuni (come la amministrazioni locali)interessati alla continuità dellʼimpresa, altri (come taluni investitori istituzionali) alla crescita divalore del titolo nel lungo periodo, altri ancora (come gli investitori speculativi) al ritorno nel brevetermine. Ecco che, allora, la quotazione in un mercato specifico, dedicato a imprese che dichiarinoe perseguano una missione innanzitutto sociale, finisce col selezionare gli investitori in base allanatura dei loro obiettivi e riduce la contrapposizione tra interessi. Un investitore con un obiettivo(anche) sociale può accettare lʼidea che unʼazienda di trasporto pubblico locale, per esempio,riduca i propri margini per mantenere attive delle linee poco o per nulla profittevoli, ma chemantengono un legame con una comunità remota, che, senza quel collegamento, rimarrebbeisolata. La questione, come abbiamo già accennato e meglio diremo avanti, riguarda quindi lamisurazione del valore sociale di questo servizio, al fine di dimostrare agli azionisti che la lororinuncia a una parte della componente economica dellʼinvestimento è stata bilanciata dallaproduzione di un beneficio per la comunità.
  13. 13. Il vantaggio competitivo delle Imprese a finalità sociale Dopo aver fornito una prima definizione di Ifs e dopo aver indicato una serie di ambiti in cuiesse potrebbero operare con successo, occorre spiegare perché le Ifs potrebbero riuscire megliodelle imprese for profit tradizionali o delle altre organizzazioni non profit. Su questo argomento, visono, allʼinterno di questo volume, altre riflessioni, lucide e calzanti, supportate da argomentazioniche partono da teorie solide (si veda in questo volume, ad esempio, il contributo di I. Colozzi sulla«distintività» come elemento di valorizzazione delle imprese dellʼeconomia civile). Per parte nostra,si ritiene che una possibile risposta sia collegata allʼosservazione di due fattori: la natura dei beni edei servizi oggetto di scambio, e la scalabilità dei modelli di business a essi collegati. Come si diceva, il carattere sociale delle Ifs non è determinato tanto o solo dal tipo di prodotto/servizio offerto, quanto più dal fine (cui si collegano intimamente mezzi e risorse) per cui questivengono realizzati. La medesima attività – per esempio la cura di un anziano – può essere fattaper motivi puramente economici (lo stipendio per la badante, la retta per la casa di riposo) o permotivi non economici, bensì sociali, in senso ampio (la relazione affettiva). Per conseguenza, nelprimo caso lʼanziano curato (anche bene, non è questo il punto) diventa il mezzo per un fine altroda lui. Nei due casi, anche la più banale delle operazioni assume un senso e un valore diverso eciò perché sono in gioco beni relazionali. Questa rappresentazione ovviamente semplificaoltremodo la realtà: le motivazioni possono essere miste (non è detto, per esempio, che la badanteo lʼinfermiere della casa di cura siano necessariamente privi di alcun legame affettivo conlʼanziano), ma, in ultima analisi, la prevalenza dellʼuna o dellʼaltra componente finisce coldeterminare la natura della relazione. Ora, non vʼè dubbio sul fatto che il modello di servizioproposto dal non profit abbia teso a enfatizzare il valore della relazione rispetto a quello delcorrispettivo economico e viceversa, per i soggetti for profit. Se lʼobiettivo di unʼimpresa chegestisce una residenza per anziani è quello di ricavare da questa attività il massimo profittopossibile, chi ne ha la responsabilità è portato ad aumentare i ricavi, per esempio cercando dialzare le tariffe o forzando lʼerogazione di prestazioni anche non necessarie, oppure a ridurre icosti, per esempio utilizzando materiali di scarsa qualità o impiegando personale con bassequalifiche, o a contenere i rischi, per esempio evitando di accogliere ospiti con limitata capacità direddito. Probabilmente, questa tensione finirà con lʼinfluenzare anche la relazione con i dipendenti,che potrebbero trasferire la loro insoddisfazione nel modo in cui, per esempio, si rapportano con ipazienti. E tutto questo senza incorrere in violazioni esplicite di norme di legge o contrattuali.
  14. 14. Semplicemente, il manager sarà inevitabilmente portato a privilegiare gli interessi del gruppo cuisente di dover rispondere in prima istanza, cioè gli azionisti. Lʼesperienza peraltro dimostra come,in una situazione del genere, la prevenzione di comportamenti opportunistici sia possibile solo acosto di un sistema di controllo non sempre efficace e comunque molto costoso. Quindi, possiamoaffermare che la formula che prevede lʼassenza di scopi di lucro, per definizione, funzioni meglio aifini della qualità della relazione col beneficiario del servizio. Questa circostanza si realizza peraltroanche in ambiti in cui la componente relazionale è meno evidente: nellʼacquisto di un prodottoalimentare biologico, per esempio, la relazione è quasi esclusivamente commerciale; nondimeno, ilgrado di fiducia che può ottenere un fornitore che sia animato da obiettivi meramente lucrativi èevidentemente minore rispetto a quello che riesce a garantirsi uno che abbia una forte e dichiaratamotivazione intrinseca. Come detto, insomma, lʼimpresa for profit «pura» che si qualifichi comesocialmente responsabile è, in generale, meno credibile, perché utilizza la leva sociale comemezzo e non come fine e quindi strumentalizza la relazione con i propri interlocutori. Per converso, proprio questi soggetti portatori di un capitale fiduciario e di reputazione di cosìgrande valore, difettano di mezzi e di risorse per candidarsi a svolgere un ruolo da protagonisti nelmercato. Oggi, il mondo del Terzo settore inteso in senso ampio – dal volontariato allacooperazione sociale – appare complessivamente inadeguato. Esso è caratterizzato dallapresenza di una moltitudine di operatori, mediamente molto piccoli, poco coordinati tra loro,spesso privi di strumenti manageriali avanzati, dotati di risorse materiali, finanziarie e culturali nonallʼaltezza di una sfida che appare fuori dalla loro portata. Questi operatori difendono (per certiversi molto giustamente) il proprio portato identitario, e si dimostrano sospettosi verso forme dicontaminazione con gli strumenti dellʼeconomia di mercato. Realizzano una funzione ditestimonianza fondamentale, ma sembrano volersi limitare a svolgerla per quel che è, senzacogliere il potenziale di cambiamento che si potrebbe realizzare tentando un salto di scala. Lostesso Forum nazionale del Terzo Settore, nel Libro verde del Terzo settore. Le sfide dellʼItalia cheinveste sul futuro, pubblicato a giugno del 2010, stigmatizza la delicata fase di transizione delmovimento, e individua alcune importanti prospettive strategiche per uscire da una situazione diempasse politica e organizzativa attraverso una «nuova stagione costituente». La situazione, nel suo complesso, presenta le caratteristiche di un circolo vizioso: si profilalʼopportunità di una domanda ampia e in crescita, che rischia di rimanere insoddisfatta perchéquelli che avrebbero le capacità imprenditoriali e le risorse per coglierla mancano della credibilitànecessaria e, viceversa, quelli che lʼavrebbero difettano delle prime.
  15. 15. Lʼidea dellʼIfs propone, quindi, una sintesi felice del buono dellʼuno e dellʼaltro modello: da unlato, ha la natura giuridica della società commerciale e quindi è adatta allʼesercizio dellʼattivitàimprenditoriale nella sua forma più limpida, può accedere al mercato dei capitali, si presta a unacrescita di scala; dallʼaltro, conserva le motivazioni intrinseche dellʼorganizzazione non profit,essendo la missione orientata non alla massimizzazione del profitto, ma alla creazione di valoresociale. La proposta dellʼIfs non viene formulata «contro» il Terzo settore né «contro» lʼeconomiacapitalista: può rappresentare unʼevoluzione per entrambi. Lʼauspicio, infatti, è che non solopossano nascere soggetti del tutto nuovi che si vogliano dare questa struttura, ma anche cheoperatori che oggi utilizzano le forme tradizionali di organizzazione aziendale vogliano convergereverso il modello dellʼIfs. Da questo punto di vista, borsa sociale si pone un ambizioso obiettivo dicivilizzazione del mercato, cioè di trasformazione di meccanismi consolidati verso forme nuove,orientate a fini non egoistici. Oltre a offrire una soluzione per specifici problemi finanziari, ilsuccesso di borsa sociale potrebbe avviare un percorso di cambiamento più vasto, contaminandogli «altri» mercati e innescando processi di imitazione orientati a modelli più virtuosi. Si potrà obiettare che le forme attraverso cui lʼeconomia sociale ha operato sino a oggi,tipicamente, quelle dellʼassociazione e della cooperativa, siano per loro natura più democratiche(basandosi sul principio «una testa, un voto»), e quindi riescano meglio a esprimere lacomponente di promozione della persona umana che è insita nellʼidea di unʼimpresa a finalitàsociale. Nelle società di capitali (che si basano, nella migliore delle ipotesi, sul principio«unʼazione, un voto»), invece, il potere di ultima istanza sta nelle mani di chi ha la maggioranzadelle quote. In unʼottica di democrazia economica, quindi, il modello delle organizzazioni dipersone offrirebbe un quadro più favorevole. Ciò è senzʼaltro vero, però, a ben vedere, più in teoriache in pratica. Anzitutto, lʼesperienza ci dimostra come in realtà le cooperative e le associazioni –sia le piccole sia, per motivi e con modalità diversi, le grandi – possano essere gestite in modotuttʼaltro che democratico, in più, da un punto di vista fattuale, non esistono ostacoli insuperabiliallʼapplicazione di regole democratiche alle società di capitale. La partecipazione deglistakeholders, infatti, dipende più dalle regole autonome dellʼorganizzazione (a partire dallo statuto)che dalle norme dellʼordinamento giuridico generale. Gli stili di gestione e i sistemi di corporategovernance2 dipendono solo in parte dagli assetti proprietari, e possono essere anche fortemente2 È lʼinsieme di regole, relazioni, processi e sistemi aziendali che definiscono la distribuzione dei diritti e delleresponsabilità tra i partecipanti (dirigenti, amministratori, azionisti, dipendenti e altre parti interessate) alla vita di unasocietà.
  16. 16. orientati in un senso o nellʼaltro, previo lʼaccordo dei soggetti che collaborano alla realizzazione delsistema-impresa. Peraltro, abbiamo affermato pocʼanzi che la qualifica di Ifs rappresenta unattributo delle società di capitale, quindi non tanto un dato che si acquisisce una volta per tutte, inbase a una dichiarazione dʼintenti, quanto piuttosto una circostanza la cui sussistenza deve esserecontinuamente provata, attraverso una serie di dimostrazioni verificabili. Si può naturalmente discutere se lʼidea dellʼIfs così come qui definita sia la migliore possibile,ma occorre anche considerare i rischi del criticarla senza proporre alternative e finendo per nonfare alcunché. Lʼevoluzione del mercato, per amore o per forza, avverrà comunque, perché letendenze sopra delineate sono ormai nelle cose. Il pericolo è che questi nuovi mercati venganocoperti dai soggetti «sbagliati». Già oggi, per fare un esempio, le gare per la fornitura di servizi nelsettore socio-sanitario bandite dalla pubblica amministrazione pongono requisiti di partecipazionesempre più stringenti e richiedono i livelli di efficienza gestionale tipici di soggetti che realizzanoeconomie di scala. Le piccole cooperative sociali, che hanno svolto in passato e continuano asvolgere un ruolo di innovazione sociale importante, rischiano di venire tagliate fuori e di vedersisopraffare da grandi operatori for profit che hanno a disposizione risorse inimmaginabili per loro.Alla fine, anche il favore di cui il Terzo settore ha in qualche modo beneficiato (a volte anche soloin nome del «politicamente corretto») non potrà più garantire condizioni di vantaggio o di privilegio.Occorrerà perciò concorrere nel mercato, con gli strumenti del mercato, ma – e qui risiede il fattoredi vantaggio competitivo fondamentale – mantenendo le finalità sociali dellʼimpresa, circostanzache qualifica lʼoperatore e distingue i servizi e i prodotti che offre.I bisogni finanziari delle Ifs e i fattori di resistenza alla quotazione Per le Ifs, così come per qualsiasi tipo di impresa, un buon equilibrio finanziario è dato da unmix di capitale di rischio, di debito a lungo e di debito a breve termine. Ciascuna di queste forme difinanziamento risponde a determinate esigenze dellʼimpresa, che a propria volta dipendono dallanatura della sua attività, dalla fase di sviluppo che sta attraversando e, soprattutto, dai suoiobiettivi strategici. Se è fondato uno dei presupposti di partenza del nostro ragionamento, e cioèche il mercato potenziale delle Ifs non sia una nicchia per operatori politicamente orientati, ma unaporzione importante del mainstream, allora la prospettiva da sostenere è una strategia di crescitaduratura. Di qui la necessità di dotarsi di provviste consistenti di capitale di rischio. Uno degli effetti dei fenomeni di globalizzazione dei mercati è proprio il premio alle economie discala; questo non significa che sia auspicabile la nascita di multinazionali del sociale, ma che i
  17. 17. fattori che hanno consentito la sopravvivenza delle forme imprenditoriali del non profit fino a oggi(specializzazione, radicamento territoriale, cura delle relazioni locali) non saranno più sufficienti inun quadro di concorrenza allargata, in cui contano anche le dimensioni. Le Ifs, siano essi soggettidel tutto nuovi o risultato della trasformazione di soggetti esistenti (for profit o non profit) dovrannoquindi dotarsi di robusti mezzi finanziari propri se vorranno giocare un ruolo da protagonisti nelmercato. Per ragioni diverse, né il credito bancario né il debito, né tantomeno lʼautofinanziamentopossono soddisfare efficacemente questo bisogno. In verità, lʼeccessivo ricorso al credito a breveè un problema più generale che riguarda quasi tutte le piccole e medie imprese italiane, che sonomediamente sottocapitalizzate sia rispetto al giro dʼaffari che sviluppano, sia alle esigenze dicrescita richieste dal mercato. È di tutta evidenza che il problema dellʼequity stia nel fatto che al possesso delle quote sonocollegati i diritti di voto in assemblea, cosa che, ovviamente, ha un impatto sul governo societario.Gli imprenditori italiani, sociali o meno che siano, hanno sempre visto con sospetto la presenza diinvestitori esterni nel capitale della «propria» impresa. In società in cui non cʼè per nulla o quasidistinzione tra proprietà e gestione, manca la cultura dellʼazione guidata da strategie formalizzate econdivise, ispirata da principi di trasparenza e verificata dallʼapplicazione di regole di accountability(cioè di responsabilità, intesa come rendiconto sulle attività svolte, condivisione e capacità difornire prestazioni). Questi limiti si ritrovano addirittura accentuati nelle diverse forme diorganizzazioni sociali oggi operanti, per il fatto che la nobiltà della missione è stata talvoltautilizzata come alibi per giustificare lʼinefficienza, lʼopacità, il familismo. Per altri versi, nel non profititaliano, i richiami a una gestione più manageriale dellʼorganizzazione sono stati visti come unapericolosa deriva aziendalista, la cui applicazione non poteva che snaturare la missione sociale. Inultima analisi, imprenditori for profit e manager del non profit, per una ragione o per lʼaltra,preferiscono la protezione di una confortante autoreferenzialità ed evitare di realizzare una misura,come lʼaccesso al mercato dei capitali, che invece in molti casi sarebbe salutare per lʼimpresa. Daquesto punto di vista, la proposta di una borsa sociale si pone anche come sfida, nella prospettivadi unʼevoluzione del mercato nel senso di una maggiore efficienza e di una maggiore trasparenza. Come detto in precedenza, al momento le Ifs rappresentano più un riferimento a cui tendereche una realtà ben definita, ma esistono tuttavia diversi soggetti caratterizzati da un sistemagestionale responsabile e dallʼesercizio di attività specifiche che potrebbero rientrare in questadefinizione, o comunque evolvere verso il modello in questione. Ci riferiamo in particolare a tre tipologie di imprese: Ifs di capitali, Ifs cooperative, e Ifs derivate
  18. 18. da Organizzazioni non profit (Onp). Le Ifs di capitali sono società per azioni che possono accedere al mercato delle partecipazionial capitale solo a seguito di una valutazione rigorosa del modello gestionale e degli impatti socio-ambientali generati dallʼattività. La trasformazione di una impresa tradizionale in una Ifs puòapparire un passaggio semplice, come fosse una certificazione, ma in realtà si tratta di unaprofondo cambiamento della cultura e del modello aziendale. Le azioni emesse da imprese socialidevono avere caratteristiche uniformi e standardizzate e soprattutto non avere formalità dicessione che ne impediscano il trasferimento in modo efficiente e immediato. Le quote di società aresponsabilità limitata non sono quotabili, in quanto non sono rappresentate da titoli di credito epotenzialmente sono diverse tra di loro, dato che le caratteristiche vengono decise volta per voltadai soci, e non sono scambiabili liberamente a causa delle formalità richieste per la loro cessione. Una seconda tipologia di Ifs potrebbe derivare dalle cooperative che svolgono attività ad altovalore sociale, e da cooperative sociali di tipo A e B. Anche in questo caso è necessaria unatrasformazione molto importante che intacchi la natura stessa del modello cooperativo, ovverolʼeliminazione dal proprio statuto del divieto alla distribuzione degli utili ai soci. In linea di principiole cooperative sociali, istituite dalla l. 381/1991, sono enti non profit che non hanno come obiettivola distribuzione del reddito ai soci quanto piuttosto il perseguimento dellʼinteresse generale dellacomunità attraverso la realizzazione della missione produttiva. Tuttavia, al pari delle cooperativeordinarie, una cooperativa sociale può prevedere entro certi limiti la distribuzione di una quota diutili ai propri soci (art. 8, l. 59/1992). Nelle cooperative è prevista poi la figura del socio sovventorei cui conferimenti sono rappresentati da azioni trasferibili e il cui trattamento in sede didistribuzione o di liquidazione degli utili può essere favorito dallo statuto (remunerazione superioreagli altri soci fino al 2%). Lo stesso trattamento spetta ai possessori delle azioni di partecipazionecooperative che possono essere emesse per finanziare progetti di sviluppo e investimentopluriennali. Tali azioni sono offerte anche al pubblico e anchʼesse garantiscono al portatore unaremunerazione maggiorata del 2% rispetto a quella delle quote o delle azioni dei soci dellacooperativa. Grazie a queste caratteristiche, le cooperative sociali sono lʼunico soggetto del Terzo settoreche possa accedere direttamente al mercato azionario, almeno da un punto di vista teorico. Pertutte le organizzazioni senza scopo di lucro e tutte le imprese del mondo non profit che svolgonoattività commerciale o non commerciale, ma che sono accomunate dal divieto di distribuzionedellʼutile, lʼaccesso diretto al mercato «azionario» di capitale sociale sembra precluso. Per le
  19. 19. associazioni e le fondazioni che non sono costituite in forma societaria o che comunque nonpossono ripartire il capitale sociale in quote alienabili e negoziabili, lʼaccesso è negato perdefinizione. Tuttavia, è possibile ipotizzare una soluzione che porti a una terza tipologia di Ifs, ovvero lacostituzione di società-veicolo, cioè unʼimpresa di capitali le cui quote o azioni siano inmaggioranza delle Organizzazioni non profit (Onp). In questo modo, la nuova società diventa lostrumento operativo per le attività economiche promosse dallʼOnp. Per non incorrere nei limiti postiallʼattività commerciale delle Onlus, il capitale della società potrebbe essere aperto anche allapartecipazione di altri investitori, fermo restando che opportune previsioni statutarie assicurino allaOnp il controllo sulla strategia e sulle scelte operative fondamentali. La società- veicolo cosìformata avrebbe le caratteristiche per accedere al mercato dei capitali, e quindi rientrare nelpercorso virtuoso che abbiamo identificato per le Ifs. Non cʼè dubbio sul fatto che questo tipo di operazioni possa presentare profili di una certaproblematicità per le Onp più piccole: lo sforzo e il costo per mettere in moto un processo di talecomplessità, infatti, si giustificano solo nel caso di iniziative dalla consistente portata economica.Questo ostacolo potrebbe essere superato attraverso la creazione di consorzi di Onp prossime perscopo o per natura: così facendo, ciascuna, in proporzione al proprio impegno, potrebbe poiutilizzare la società-veicolo come strumento per le proprie attività e per lʼapprovvigionamento dicapitale. Né va nascosto il rischio che si creino le condizioni, se le cose non vanno per il versogiusto, di conflitto tra le Onp partner, che potrebbero riflettersi negativamente sulla governance e,alla fine, sullʼoperatività della Ifs di cui sono socie. Si tratta di un rischio che va affrontato e gestitose è vero, come argomenta A. Propersi in questo stesso volume, che occorre pensare a nuovicanali di finanziamento per il Terzo settore, a fronte di una crisi strutturale delle forme di cui si eraservito fino a tempi recenti.3.2. Dal lato dellʼofferta di capitale Naturalmente, il successo di borsa sociale dipende in misura importante anche dalla volontàdegli investitori di parteciparvi. Quindi, la questione che si pone è se esista unʼofferta di capitalecorrispondente. A questo fine, occorre verificare sia la coerenza degli obiettivi dei potenzialiinvestitori con quelli del mercato, sia la consistenza delle masse teoricamente necessarie o anchesolo sufficienti per assicurarne lʼefficiente funzionamento.
  20. 20. Con riferimento al primo punto, è utile prendere a riferimento il fenomeno del cosiddettoinvestimento responsabile o sostenibile. Si tratta dellʼintegrazione di considerazioni di tipoambientale, sociale, di governo societario o etico (in inglese, Environment, Social andGovernance, da cui lʼacronimo ESG, cui a volte si aggiunge la E di Ethics) nelle scelte diinvestimento. In altre parole, lʼinvestitore non guarda solo ai fondamentali economici e finanziari,alle prospettive di rischio e di rendimento atteso e alle altre variabili tipiche, ma prende in esameanche le politiche e i risultati delle società oggetto di analisi in ordine a una serie di criteri, dettiappunto (e non del tutto correttamente) extra-finanziari. Questi investitori possono essere motivatida spinte di natura morale (nel senso che non vogliono che i loro denari siano utilizzati perfinanziare attività considerate inaccettabili dal punto di vista etico) o da valutazioni di tipoopportunistico (nel senso che ritengono le imprese che gestiscono con attenzione le variabili ESG-E meno esposte a taluni tipi di rischio o più pronte a cogliere le opportunità di un mercato incambiamento) o da un bilanciamento delle due. Il ragionamento è del tutto speculare, mutatismutandis, a quello che si faceva con riferimento al mercato dei beni e dei servizi. Senza analizzarequi in modo approfondito le caratteristiche del fenomeno [Landier e Nair, 2008), può bastare direche esso è ormai uscito ben oltre la nicchia della testimonianza e si propone come stile di gestionefinanziaria pienamente integrato nel sistema mainstream [Eurosif, 2010]. Per certi versi, tuttavia,proprio in questo sta il suo limite: così come la corporate social responsibility rappresentaunʼevoluzione dei modelli capitalistici di gestione dellʼimpresa, ma non ne mette in discussione ifondamenti, lʼinvestimento responsabile è unʼevoluzione della pratica dellʼinvestimento di cui, però,non intacca i presupposti. Si tratta cioè di un ampliamento del numero e della qualità delle variabilida prendere in considerazione nella valutazione della profittabilità futura dei titoli di una società, lacui importanza relativa dipende dalla misura in cui ciascuna è in grado di influenzarne laperformance. Da questo punto di vista, perciò, non è da questa forma di investimento che ci si puòaspettare una rivoluzione del modo di fare impresa, anche se non cʼè dubbio che essa abbiafortemente contribuito a rendere lʼeconomia più attenta alle aspettative della società sui temiambientali e sociali. Per sostenere le Ifs, che invece si candidano a innovare radicalmente i modelli di business,occorre rifarsi a un concetto più recente e, se è consentito il termine, più «estremo», cioè quello diimpact investment, che comprende ogni forma di investimento profittevole che volutamente generiun beneficio sociale misurabile. Questa definizione, che guarda soprattutto agli output, cioè airisultati, dellʼattività oggetto di investimento, mette in luce tre punti fondamentali, che
  21. 21. rappresentano le caratteristiche distintive rispetto ai modelli correnti di investimento responsabile:la profittabilità, la volontà degli effetti sociali e la loro misurabilità. Il primo aspetto chiarisce che cisi muove comunque nella logica della gestione finanziaria e non della filantropia. Quando si dicevache le Ifs devono operare nel mercato, sʼintendeva, appunto, che del mercato devono rispettare leregole, una delle quali è che il rischio dellʼinvestitore va remunerato. Ciò non vuol dire chelʼinteresse dellʼinvestitore sia lʼunico o il principale obiettivo dellʼimpresa, ma che la creazione di unplusvalore economico non può essere negletta. Il secondo punto è forse il più significativo, nelsenso che segna una chiara discontinuità con le pratiche di corporate social responsibility: infatti,in un certo senso qualsiasi attività economica genera un effetto sociale, se non altro per il fatto checrea occupazione, che permette allʼindividuo di partecipare alla soddisfazione dei bisogni dellacomunità attraverso la contribuzione fiscale, che si alimenta un indotto di forniture, eccetera. Maquesti sono, come si diceva, dei sottoprodotti dellʼattività dʼimpresa, non il risultato di un obiettivoperseguito in modo esplicito. Sullʼimportanza, infine, della misurabilità dellʼimpatto sociale vale lapena spendere ancora qualche parola. Lʼinvestimento «di impatto» è, in un certo senso, la forma più avanzata di investimentoresponsabile. Questo non significa, tuttavia, che esso sia riservato a investitori militanti. Peridentificare gli attori dellʼofferta, occorrerà individuare tra gli investitori che si sono dati dellepolitiche di gestione finanziaria sostenibile quelli più orientati alla dimensione sociale rispetto aquella economica, immaginando che, anche in questo caso, ci sia una continuità che lega a unestremo quelli totalmente speculativi, e allʼaltro quelli totalmente «etici». O meglio, per esprimere ilmedesimo concetto in termini diversi, ipotizzando che vi siano soggetti che sono disposti aorientare la totalità del proprio patrimonio verso un investimento con valenze sociali, altri che losono per una parte più o meno ampia di esso, altri ancora che non lo sono per nulla. Dal punto di vista dellʼidentità di questi investitori, entrambe le macrocategorie in cuitipicamente si segmenta il mercato, quelle degli investitori istituzionali e degli investitori retail3 ,possono essere teoricamente interessate ad acquisire quote di Ifs. Tra i primi, un ruolo particolarepotrà essere giocato da quelli che hanno essi stessi una natura non profit, come le fondazioni (inparticolare, quelle di origine bancaria) o gli enti religiosi. Da questo punto di vista, rileva il concettodi mission related o program related investment: si tratta di investimenti che offrono rendimentiattesi più bassi di quelli di operazioni puramente finanziarie, ma che producono degli effetti3 Un investitore istituzionale è un operatore economico (società o ente) che effettua considerevoli investimenti in manierasistematica e cumulativa, disponendo di ingenti possibilità finanziarie proprie o affidategli; un investitore retail, invece, èun operatore in beni dʼinvestimento che agisce per proprio conto, un individuo che investe il proprio patrimonio.
  22. 22. coerenti con gli obiettivi dellʼorganizzazione. Così, per esempio, una fondazione per la ricercascientifica potrebbe, oltre che investire il proprio patrimonio secondo logiche tradizionali e poiutilizzare i profitti per finanziare a fondo perduto dei progetti specifici proposti da terzi, investiredirettamente nel capitale di questi enti e sostenerli fornendo loro risorse per una stabile crescita dilungo periodo. Lʼesito di questa operazione è quindi un dividendo misto, prodotto di unacomponente economica e di una componente sociale (data, in questo caso, dallo sviluppodellʼorganizzazione finanziata e dalla sua accresciuta capacità di produrre studi di valore). Dalpunto di vista della fondazione, il risultato è comunque positivo o neutro, poiché il patrimonio vieneconservato o, auspicabilmente, incrementato, e si realizza un beneficio in linea con la suamissione. Quantomeno, verrebbe evitata la contraddizione potenziale (invero abbastanzaprobabile, soprattutto nel caso di investimenti passivi in indici generici) per cui lʼinvestimento fattosecondo logiche puramente finanziarie finisca con lʼaiutare imprese che gestiscano attività i cuieffetti siano contrari agli obiettivi della fondazione. Naturalmente, per altri investitori istituzionali che invece abbiano ricevuto dai propri mandantiun obiettivo di natura puramente finanziaria (comʼè il caso dei fondi pensione, il cui scopo è gestireil risparmio previdenziale degli aderenti al fine di offrire loro la pensione più lata possibile),lʼinvestimento in Ifs sarebbe più difficile da giustificare. Il vincolo più complesso da gestire per un investitore istituzionale è quello della liquidità deititoli delle Ifs, e quindi della possibilità reale di garantirsi strategie di uscita a condizioni nonsfavorevoli in caso di necessità. Il vantaggio dellʼinvestimento in società a grande capitalizzazionesta anche nel fatto che, al netto delle condizioni generali del mercato, è sempre possibile venderela propria partecipazione avendo quasi la certezza che vi sia un acquirente interessato asubentrare. Questa circostanza potrebbe non verificarsi in una borsa sociale con un limitatonumero di emittenti e di investitori e quindi con un modesto volume di scambi. Il problema, checertamente esiste, può essere circoscritto, se non eliminato, attraverso una serie di accorgimenti,come il contenimento della quota di patrimonio investita in titoli a rischio di illiquidità, ladistribuzione dellʼinvestimento su un numero di titoli relativamente ampio, la sottoscrizione diopzioni di vendita avendo come controparte il primo collocatore (sul ruolo dello sponsor, si vedaoltre), lʼapertura del mercato secondario agli investitori retail. Nel campo degli investitori privati retail, famiglie non high net worth, che non possiedono cioèun patrimonio netto alto, valgono in buona misura le considerazioni svolte sopra circa la crescentedomanda di beni e di servizi ad alto valore sociale aggiunto: se è vero che è in aumento la quota di
  23. 23. consumatori interessati alle componenti ambientali e sociali dei propri acquisti, è probabile cheessi stessi siano disposti a investire una quota, anche relativamente contenuta, dei propri risparminelle società che li producono. Una ulteriore possibilità di attirare investitori individuali verso le Ifs èla dimensione locale dellʼimpatto che alcune di esse possono produrre. Nel caso di societàconcentrate su servizi a valenza territoriale, come per esempio quelli erogati nel settore delleutilities (elettricità, gas, acqua, telefonia, ecc.), o della sanità, o anche dellʼeducazione edellʼanimazione culturale, il fatto di poter beneficiare, direttamente o indirettamente, o comunque ditoccare con mano i risultati generati nella comunità, rappresenta un incentivo al sostegno di questeimprese. Si può creare un legame virtuoso, alimentato anche in questo caso da un dividendomisto, il che costituisce unʼinteressante prospettiva di partecipazione e di democrazia economicareale. Sia per lʼuna categoria sia per lʼaltra è difficile azzardare stime quantitative. Dal nostro punto divista, gli studi sulla teorica disponibilità degli investitori ad avvicinarsi a forme alternative digestione finanziaria (tipicamente basati su interviste) non sono particolarmente affidabili, in quantospesso viziati dal rischio di risposte che, non essendo impegnative, vengono date con lʼobiettivoimplicito di compiacere lʼintervistatore e di apparire più politicamente corretti di quanto non si sia inrealtà. Sembra più utile, allo scopo di valutare la sostenibilità di borsa sociale, porre la questione intermini opposti, cioè domandarsi quanto risparmio sia necessario per assicurare la copertura deiprimi collocamenti e un adeguato numero di scambi nel tempo. Dalle prime valutazioni svolte insede di ricerca, si è stimato che il funzionamento di borsa sociale possa reggersi con alcunedecine di Ifs quotate nellʼarco di circa cinque anni dallʼavvio, con un flottante complessivo prossimoa 200 milioni di euro. Anche negli scenari più pessimistici, questa cifra, che rappresenta unafrazione decimale del risparmio gestito italiano, appare tuttʼaltro che impossibile da raggiungere.Va peraltro sottolineato che questo risultato non è lʼobiettivo (che sarebbe affatto modesto), bensìla soglia minima per la sostenibilità della macchina necessaria alla gestione del mercato. Livelli discala superiore potrebbero facilmente essere raggiunti se il meccanismo dimostrerà di funzionaree di produrre i risultati attesi a beneficio di tutti i soggetti che vi partecipano. La sollecitazione allʼinvestimento in Ifs può passare attraverso lʼutilizzo di leve diverse nelmercato istituzionale e retail. Nel primo caso, la questione è, prima di tutto, politica. I problemitecnici, come quelli del rischio di underperformance (che avviene quando il rendimentodifferenziale di un investimento rispetto a un indice preso a riferimento risulta negativo), o diilliquidità, possono essere gestiti in un modo o nellʼaltro; quello che però non può mancare è una
  24. 24. scelta a priori che dia una copertura complessiva alle scelte operative. Non perché le tesisopraesposte non siano sostenibili dal punto di vista teorico, quanto perché propongonounʼinnovazione degli schemi logici entro cui ci si è mossi nel passato e quindi richiedono unaesplicita dichiarazione di volontà. Per quanto riguarda i risparmiatori privati, invece, il fattoredeterminante sarà probabilmente il ruolo che vorrà giocare la distribuzione. Nel mercato finanziarioitaliano, infatti, le scelte di investimento dei piccoli investitori, in un contesto di modestaeducazione finanziaria, sono fortemente orientate dalle reti di vendita (di banche, assicurazioni epromotori finanziari). Si pone un problema di capacità di questi intermediari di trasferire il valoreinnovativo dellʼinvestimento in Ifs e, dallʼaltro, creare un sistema di incentivo che quantomeno nonrenda particolarmente penalizzante il collocamento di titoli di Ifs rispetto ad altri strumenticoncorrenti.4. Il funzionamento di borsa sociale Il modello di borsa sociale si configura come un mercato di strumenti finanziari dedicati, in cuisi scambiano prevalentemente partecipazioni (titoli azionari) di Ifs, ma non si esclude la possibilitàche titoli ibridi di quasi-equity e obbligazioni convertibili4 possano essere quotati in un secondomomento. Nel corso dello studio di prefattibilità già citato, alcuni degli esperti coinvolti hanno espressodelle perplessità al riguardo, ritenendo più facilmente percorribile lʼipotesi di un mercato per titoli didebito. La preferenza per un mercato azionario risponde a due esigenze: a. la soddisfazione deibisogni finanziari più impellenti delle Ifs; b. la prospettiva di una vasta partecipazione di investitoriprivati retail. A nostro avviso, il solo ricorso al finanziamento con emissioni di titoli di debito non è adeguatoa soddisfare i bisogni finanziari delle Ifs, in quanto richiede il pagamento costante di interessi suldebito contratto. Questo vincolo può mettere a dura prova le casse di una Impresa a finalitàsociale con limitate capacità finanziarie, inoltre non contribuisce a risolvere il problema strutturaledi sottocapitalizzazione. Occorre sottolineare che il possesso di un titolo di debito non attribuisce4 Per quasi-equities sʼintendono quegli strumenti finanziari il cui rendimento per colui che li detiene si basaprincipalmente sui profitti o sulle perdite dellʼimpresa destinataria, e che non sono garantiti in caso di cattivo andamentodelle imprese; diversamente, lʼobbligazione convertibile è un titolo di debito il cui rimborso può avvenire, a discrezionedel sottoscrittore, attraverso la consegna di titoli di altra specie e di uguale valore.
  25. 25. diritti decisionali o di amministrazione della società, ma è un prestito contratto dalla medesima,dunque lascerebbe invariata la proprietà riducendo le resistenze che si presentano in caso diequità. In linea teorica, le obbligazioni possono essere emesse da società per azioni e da società aresponsabilità limitata. A differenza del vecchio art. 2486 c.c., infatti, che vietava alla società aresponsabilità limitata lʼemissione di obbligazioni, il nuovo art. 2483 c.c. stabilisce che «se lʼattocostitutivo lo prevede, la società a responsabilità limitata può emettere titoli di debito […]». Lastessa opportunità di emettere titoli obbligazionari è riconosciuta alle cooperative dallʼart. 2526 chesancisce che «lʼatto costitutivo può prevedere lʼemissione di strumenti finanziari secondo ladisciplina prevista per le società per azioni e stabilisce i diritti di amministrazione e patrimonialiattribuiti ai loro possessori e le eventuali condizioni per il trasferimento di tali strumenti». Tuttaviapermane una sostanziale incompatibilità della scala dimensionale richiesta per lʼemissione diquesti strumenti finanziari con lʼistituito dellʼImpresa a finalità sociale. Le obbligazioni potrebberoessere adeguate solo nei casi di imprese mature che abbiano consolidato il proprio business avalenza sociale e che siano in grado di garantire il pagamento di interessi e il rimborso del capitalericevuto. Dal punto di vista degli investitori, questi titoli potrebbero soddisfare esigenze di investitorisensibili ai temi sociali e ambientali, ma allo stesso tempo essere avversi a profili di rischio troppoelevati. Tuttavia – ecco il secondo punto – la sottoscrizione di tali titoli è possibile esclusivamenteda parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali(banche, sim, sicav, ecc.), e cioè da parte di soggetti in grado di compiere unʼeffettiva valutazionedel rischio e della solvibilità della società; successivamente, le obbligazioni possono anche esserealienate a risparmiatori che non siano investitori professionali, soci o non soci, e anche adipendenti della società, tuttavia si sottolinea che chi trasferisce i titoli risponde della solvenzadella società nei confronti degli acquirenti che non siano a loro volta investitori professionali o socidella società. Tutte le altre categorie di enti non profit (diversi dalle società e dalle cooperative) potrebberoricorrere a strumenti di finanziamento alternativi, alcuni dei quali, purtroppo, stentano ancora aprendere piede. Ci riferiamo in particolare ai titoli di solidarietà, un valore mobiliare caratterizzatodal fatto che i fondi raccolti mediante emissione e offerta al pubblico devono essere destinatiobbligatoriamente ed esclusivamente al finanziamento di Onlus. Purtroppo questi titoli non hanno ancora risposto alle esigenze di finanziamento del settore non
  26. 26. profit, e dovranno essere modificati per facilitarne unʼeffettiva applicazione. In attesa di sviluppi inquesta direzione, resta il fatto che non esistono al momento strumenti di debito per Organizzazioninon profit che possano essere collocati e scambiati su un mercato dedicato. Per tornare alle caratteristiche del mercato di borsa sociale e al ruolo dei diversi soggetticoinvolti, occorre sottolineare che borsa sociale è stata pensata come una Multilateral tradingfacility (Mtf), cioè un mercato non regolamentato istituito ai sensi della direttiva MiFid5 .Lʼespressione «non regolamentato» può trarre in inganno, nel senso che può dare lʼidea di unmercato lasciato a se stesso; in realtà, la disciplina che lo regola è assai rigorosa e completa;lʼassenza di regolamentazione riguarda il fatto che lʼammissione dei titoli e lʼaccesso a talemercato non sono assoggettati alla vigilanza diretta della Consob, pur dovendo essere conformi airequisiti minimi da essa stabiliti mediante il proprio regolamento emesso ai sensi dellʼart. 77-bis delTesto unico della Finanza. Una Mtf è, in larga misura, molto simile a un mercato finanziariotradizionale, in cui vengono scambiati titoli emessi da società o stati o altri soggetti autorizzati afarlo. Il modello cui si è pensato per borsa sociale è il risultato di una sintesi di altre due Mtf operantiin Italia, il Mac (Mercato alternativo del capitale) e lʼAim (Alternative Investment Market). Si tratta didue mercati relativamente simili lʼuno allʼaltro (il primo sviluppato autonomamente dagli operatoriitaliani, il secondo importato a seguito della fusione tra Borsa Italiana e London Stock Exchange, laborsa britannica), entrambi rivolti a piccole e medie imprese. Nessuno dei due, in verità, haottenuto particolare successo, il che dovrebbe far sorgere qualche dubbio sullʼopportunità direpliche, ma le ragioni del loro parziale fallimento sono legate ad alcuni fattori che non dovrebberoripresentarsi nel caso di borsa sociale. In altre parole, non è a causa del modello in sé, ma di altrecircostanze che il progetto non ha funzionato del tutto. Borsa sociale, in questo caso, seguendo lʼesempio del Mac, beneficerà del contributo di duedistinte entità: una società di gestione e una società di promozione. La prima è lʼeffettivaproprietaria del mercato, la controparte degli emittenti quotati e la responsabile ultima nei confrontidelle autorità di vigilanza. La seconda ha il compito di attirare le Ifs e gli investitori verso il mercato,e collabora alla definizione delle regole del mercato, ponendosi come garante politica della5 La direttiva 2004/39/CE sui mercati degli strumenti finanziari, conosciuta con lʼacronimo inglese MiFid (Market inFinancial Instruments Directive), è stata recepita nel nostro ordinamento attraverso il d.lgs. 164 del 17/9/2007, che hamodificato il Testo unico della Finanza, e la successiva normativa secondaria emessa da Consob, la commissionenazionale per le società e la borsa.
  27. 27. missione di borsa sociale. La ragione per cui si è pensato a questo sistema è che i requisiti fissatiper la società di gestione in termini di capitale, struttura organizzativa, sistemi informativi,infrastrutture e altro sono particolarmente elevati e quindi costosi. Non si giustifica la creazione diuna entità ad hoc visto il volume atteso di scambi, anche nellʼipotesi più ottimistica. Per converso,nessuna delle società di gestione attualmente operanti sembra avere la capacità di approcciare unsettore così poco conosciuto e dai contorni ancora così incerti come quello delle Ifs. È sembratoperciò efficace affiancare a un soggetto che abbia già la struttura adatta alla gestione di una Mtf, eche sia in grado di svolgere in modo neutrale le funzioni più tecniche, un altro che conosca lepeculiarità degli operatori e sia da essi riconosciuto come credibile e affidabile. Il ruolo della società di gestione è in larga misura definito dallʼordinamento e non richiedeparticolari commenti in questa sede. Più complesso quello della società di promozione, su cui valela pena spendere qualche parola. La società di promozione Pro-borsa sociale (Pbs) sarà, come abbiamo detto, il garante difronte al vasto mondo dellʼeconomia civile e alla società in generale della genuinità della propostapolitica e del rigore con cui verrà realizzata. Pbs dovrà contribuire incisivamente alla definizionedelle regole di quotazione (listing rules), e prevenire comportamenti opportunistici da parte degliemittenti e degli investitori, preservando il capitale di reputazione indispensabile per alimentare lafiducia degli attori coinvolti nel suo funzionamento, indispensabile per la continuità nel tempodellʼimpresa. Pbs potrà intervenire nel merito della gestione del mercato indirettamente, peresempio accreditando i soggetti specializzati nella valutazione e nellʼaccompagnamento delle Ifsalla quotazione, e quindi verificandone le competenze e la credibilità, stabilendo quali metodologiedebbano essere utilizzate allo scopo. Il problema che Pbs dovrà affrontare e risolvere è, dunque,quello delle regole che caratterizzano questo mercato come unico e ontologicamente diverso daimercati finanziari tradizionali. Per coerenza, Pbs dovrà costituirsi essa stessa come Ifs, ponendosilʼobiettivo di sostenibilità sia in termini economici (e quindi la generazione di un plusvalore cheremuneri lʼinvestimento dei soci), sia sociali, e avrà una compagine societaria rappresentativa deiprincipali stakeholders: amministrazioni locali (in particolare amministrazioni regionali), fondazionidi origine bancaria, associazioni di imprese, centrali cooperative, banche e altri operatori finanziari. Intorno allʼasse portante costituito dai due soggetti principali, si collocano gli altri attori delmercato, quali i soggetti che svolgono funzioni di accompagnamento e di garanzia. In particolare,ai fini del funzionamento di borsa sociale, servirà lʼintervento di un soggetto specializzato che sifaccia garante, di fronte alla comunità degli investitori, della solidità del progetto imprenditoriale, e
  28. 28. di un soggetto che accerti la capacità dellʼimpresa candidata alla quotazione di produrre valoresociale in misura sufficiente a considerarla Ifs. La figura cui tendere è quella di un esperto conanche competenze socio-ambientali, quella che in altri contesti è stata chiamata Snomad, cioèsocial nominated advisor. A oggi esistono pochissimi soggetti che abbiano queste caratteristiche ecapacità: da un lato ci sono le agenzie di rating sociale, che tendenzialmente non si esprimonosugli aspetti di natura finanziaria, e dallʼaltro banche, sim e altre organizzazioni simili che,viceversa, sanno poco o nulla di aspetti sociali e ambientali. Sono evidenti i rimandi allecaratteristiche della figura del revisore sociale evocata da A. Propersi in questo stesso volume (cfr.infra) che, sia pure in un contesto diverso e con funzioni differenti, comunque richiama acompetenze e professionalità molto simili. In attesa di un progresso della situazione (che, peraltro,non dovrebbe tardare ad arrivare), occorre immaginare due percorsi valutativi indipendenti, equindi lʼintervento di un soggetto simil-sponsor e di un valutatore sociale. Gli uni e gli altri, in ognicaso, dovranno essere in qualche modo accreditati da Pbs, al fine di assicurare che abbiano tuttele competenze e i requisiti necessari. I soggetti accreditati dovranno garantire la trasparenzainformativa nei confronti degli investitori, stimolare lʼattenzione da parte della società al rispettodelle regole derivanti dallʼessere quotata, massimizzandone i benefici, e – più in generale –mantenere la qualità e la reputazione del mercato sociale.1. La valutazione delle Imprese a finalità sociale In fase di ammissione, unʼimpresa candidata dovrà predisporre un documento che riporti leinformazioni utili per gli investitori relative allʼattività della società, agli azionisti, ai dati economico-finanziari, e soprattutto che riporti la valutazione di responsabilità sociale del modello di gestione edi efficacia nella creazione di valore sociale, elementi imprescindibili per qualificare unʼimpresacome Ifs. Ai fini della partecipazione a borsa sociale, e dunque per essere riconosciuta comeImpresa a finalità sociale, unʼimpresa verrà infatti valutata attraverso una due diligence, cioè unainvestigazione sullʼaffidabilità economico-sociale. È questo un punto nodale del progetto. La creazione di borsa sociale non può prescindere dauna chiara definizione della tipologia di imprese che possono essere quotate e da una rigorosavalutazione della performance economica e sociale attesa. Se lʼIfs cui si rivolge questo mercatorappresenta un equilibrio virtuoso tra produzione di valore economico e creazione di valoresociale, è necessario garantire allʼinvestitore tutte le informazioni per misurarne lʼefficienza e
  29. 29. lʼefficacia con la massima trasparenza. Il tema della valutazione è stato affrontato anche da altri in questo volume (si veda il contributodi I. Colozzi). Nellʼambito del nostro studio di fattibilità, abbiamo a nostra volta impostato unsistema che è sembrato coerente con le esigenze di un mercato borsistico, sia pure sui generis. Icriteri per regolamentare lʼaccesso alla borsa sociale sono stati identificati da alcune metodologiedi riferimento per la corporate social responsibility. In particolare, il modello di valutazione inquestione è articolato su due livelli di analisi: • unʼanalisi del sistema di gestione, che deve essere in grado soddisfare criteri di responsabilità sociale e di efficienza economica; • unʼanalisi della produzione di valore sociale e ambientale, che deve essere coerente con la missione e proporzionato alle risorse impiegate. Il primo livello è assimilabile a unʼaudit, ovvero a unʼanalisi dei sistemi e dei processi internisecondo due chiavi di lettura. La prima è lʼassunzione di responsabilità nei confronti di tutti gli attoriinteressati allʼattività di impresa (gli stakeholders), la seconda è lʼefficienza economica nellagestione delle attività. Ogni ambito di indagine viene declinato in più criteri, ciascuno dei qualiarticolato in un set di indicatori. I punteggi attribuiti a ogni indicatore vanno a comporsi allʼinterno diun sistema che produce una media ponderata secondo lʼimportanza dei diversi aspetti ambientali esociali nei vari ambiti di attività delle Ifs. Il valore finale che si ottiene per ogni ambito è unpunteggio da 0 a 100. Allʼinterno di questo range sono state identificate quattro classi di qualità. Il secondo livello di analisi riguarda la produzione di valore sociale, misurato come ilcambiamento indotto nel contesto di riferimento. Come unʼimpresa for profit viene valutata per lacapacità di generare profitto, così una Ifs viene valutata per il grado di efficacia nel raggiungimentodi un certo scopo dichiarato. La valutazione quantitativa degli impatti che lʼimpresa è in grado digenerare è necessaria a stimare il social return, il ritorno sociale, che è un rendimento aggiuntivorispetto al ritorno economico tradizionale. I valori numerici permettono di calcolare degli indici diritorno sociale dellʼinvestimento e di riformulare il profilo rischio/rendimento su più dimensioni. Lametodologia di valutazione della performance sociale si ispira alla teoria del cambiamento, ovveroal modo in cui lʼorganizzazione ha determinato un mutamento nella società. Una Ifs può crearevalore in modo efficiente ed efficace se utilizza al meglio i mezzi di produzione (input) e se generadei risultati (output) che determinano impatti positivi per i beneficiari (diretti) e per il resto dellacomunità (indiretti). Per misurare lʼefficienza del processo, i risultati vengono valutati in rapporto alle risorse
  30. 30. impiegate (tempo, denaro, lavoro, materiali), mediante il calcolo di output/input ratio; per misurarelʼefficacia dellʼattività di impresa, gli impatti diretti e indiretti vengono rapportati agli obiettivigenerali. Il criterio guida è la coerenza con la missione intesa come lʼidentificazione di un problemasociale e ambientale cui cercare di porre rimedio mediante lʼapplicazione di strumenti idonei o laproduzione di determinati beni e servizi. I mezzi impiegati, i risultati e gli impatti sono espressi daindicatori che vengono misurati e riportati a un valore monetario tramite lʼuso di proxy. A titolo diesempio, una cooperativa sociale che ha come finalità lʼinserimento lavorativo di determinatisoggetti, impiega le risorse misurabili in unità di tempo o costi (affitto sale, materiali, ecc.) persvolgere dei corsi di riqualificazione professionale; i risultati sono misurati dal numero dipartecipanti ai corsi, mentre gli impatti sono valutati in termini di posti di lavoro creati per ibeneficiari. Per ottenere un valore monetario dellʼimpatto che indica il valore totale dei beneficigenerati, il numero di posti di lavoro viene moltiplicato per il costo unitario del lavoro. Lʼespressione degli indicatori in unità monetarie permette il calcolo di indici di rendimentosociale quali il Social Return on Investment della New Economic Foundation (NEF), espressionedel rapporto tra benefici totali e valore dellʼinvestimento. La performance sociale viene misuratadallʼandamento di questi indici nel corso degli anni. I valori calcolati per unʼimpresa vengonoconfrontati con i valori indice di tutte le altre imprese che operano nel medesimo settore in mododa ottenere unʼindicazione comparata (benchmarking).4.2. La sostenibilità economica del mercato In termini di sostenibilità economica del mercato e di Pbs, le voci di ricavo e di costo sonorappresentate dalle quote di ammissione (admission fees), dalle quote annuali (annual fees)versate dalla società emittente, e dalle quote annuali di accreditamento dei soggetti che affiancanolʼIfs nel processo di quotazione. I costi attesi sono rappresentati da personale, sede e informationtechnology, comunicazione e marketing. In ordine ai ricavi derivanti dalle admission e dalle annual listing fees, si stima che il numero diIfs quotate possa arrivare a circa 70 nel giro di sei anni, periodo entro il quale è previsto il punto dipareggio di bilancio. Peraltro, il peso relativo dei costi di quotazione sul valore dellʼoperazionedipende in larga parte dallʼammontare del flottante: qualora lʼIfs decida di mettere sul mercato unaquota poco significativa del proprio capitale, lʼincidenza dei costi fissi sarà maggiore e quindi il
  31. 31. vantaggio rispetto ad altre forme di finanziamento inferiore. Questo numero di società ammesse appare sufficiente a garantire la copertura dei costi anchedel gestore del mercato il quale, come detto, avendo già tutte le infrastrutture materiali eimmateriali necessarie, dovrà sostenere solo costi marginali, a parte quelli tecnici e amministrativiconnessi allʼattivazione. Non abbiamo immaginato ricavi per il gestore direttamente derivanti dallenegoziazioni, che non si prevede saranno troppo frequenti: lʼinvestimento in Ifs non ha obiettivispeculativi e quindi non si giustificano operazioni intra-day, che durino quindi un giorno soltanto.Lʼaltra fonte di ricavo per Pbs è rappresentata dalla gestione del meccanismo di accreditamentodei soggetti specializzati nella valutazione delle imprese candidate alla quotazione. Anche inquesto caso, abbiamo stimato che possano essere interessati a partecipare un numero limitato dioperatori (circa venti nellʼarco dei sei anni oggetto di previsione). Naturalmente, esso è fortementecorrelato al numero di Ifs quotate e alla quota di mercato che riusciranno ad accaparrarsi e amantenere i first mover, cioè i pionieri dellʼoperazione. Se il numero di questi soggetti accreditatifosse inferiore alle aspettative e quindi insufficiente a garantire entrate adeguate, potrebbe essereadottato un meccanismo che preveda il pagamento a Pbs di una quota variabile in relazione alnumero di attestazioni di conformità rilasciate alle Ifs.5. Le questioni chiave ancora aperte A questo punto della progettazione restano ancora aperte alcune questioni rilevanti che nepossono condizionare lo sviluppo. La prima concerne la natura giuridica delle imprese candidate a diventare Ifs e i relativi vincoliallʼemissione di titoli (in particolare, di debito) o alla trasferibilità delle quote di capitale. Per lesocietà di capitale, la questione non si pone, poiché non hanno particolari vincoli, se non quellodella scala dimensionale, che possano limitare il loro accesso al mercato dei capitali. Molto diversoè il discorso per i soggetti del mondo non profit, a partire dalle cooperative fino ad arrivare alleOnlus. In questi casi esistono limitazioni di ordine giuridico e culturale che dovranno esseresuperate, sia con interventi normativi che con attività di informazione e formazione. La figura giuridica dellʼimpresa sociale non fornisce, allo stato attuale, un riferimento utile acostruire un quadro unitario entro il quale ricondurre le diverse fattispecie di imprese che svolgonoattività a forte valenza sociale. In particolare, per le imprese che si qualificano come «impresesociali» vige il divieto assoluto alla distribuzione degli utili che rappresenta un vincolo alla
  32. 32. partecipazione al mercato di capitale poiché tende ad azzerare il valore economico dellʼazionedetenuta da un possibile investitore (il prezzo di unʼazione riflette il valore scontato dei profittiattesi). Questo non sarebbe un problema se il mercato fosse solo di tipo primario, poichélʼesistenza di investitori istituzionali potrebbe garantire lʼacquisto delle azioni di Ifs anche se essenon garantiscono un utile atteso. Tuttavia, nel caso di un mercato anche secondario, ovvero doveè possibile rivendere le azioni, il prezzo rifletterà le aspettative sugli utili e dunque il rischio èlʼazzeramento del loro valore. In queste condizioni lʼexit strategy per lʼinvestitore istituzionalesarebbe molto complicata, e il mercato risulterebbe del tutto illiquido. Lʼesistenza di un mercatosecondario crea dunque un vincolo (poiché presuppone che le azioni offrano un dividendo) maoffre anche maggiori opportunità per migliorare il funzionamento del mercato. Lʼapertura agliinvestitori retail aumenta la possibilità di rivendere le azioni e offre ai risparmiatori lʼoccasione dipartecipare indirettamente allʼattività di imprese che hanno un forte impatto sociale. Non è daescludere che possano esserci risparmiatori che, in ragione della dimensione eticadellʼinvestimento, siano disposti a rinunciare in parte alla remunerazione del capitale investito. Collegata alla scelta sul tipo di mercato è la questione della dimensione dei soggettipartecipanti. Non cʼè dubbio che borsa sociale, per come è stata progettata, possa rappresentareunʼopportunità solo per soggetti che realizzino un giro dʼaffari di alcuni milioni di euro. Per quelliche rimangono al di sotto della soglia, il problema delle fonti di finanziamento rimane intatto. Aquesto limite è collegata la necessità di pensare ad altri strumenti finanziari che possanosoddisfare la domanda di capitali di Ifs che, per una ragione o per lʼaltra, non possano accederealla borsa. In particolare, occorre lavorare alla creazione di veicoli di private equity e di venturecapital sociale. In ogni caso, e qui veniamo alla questione più importante per il funzionamento di borsa sociale,molto dipenderà dal modello di pricing. Se questo rispecchierà lʼapproccio tradizionale chedefinisce il prezzo dellʼazione solo in ragione del profilo di ricavi attesi, i problemi di cui sopra nontroveranno facile soluzione. Se, invece, sarà possibile definire e adottare un modello di pricinginnovativo che quantifichi il valore sociale generato, allora il prezzo delle azioni di Ifs rispecchierà ilvalore atteso dei ricavi ma anche il valore dei benefici sociali e ambientali che lʼimpresa sarà ingrado di produrre. Un corollario del prezzo è rappresentato dal rischio, forse solo teorico, che delle Ifs possano inrealtà rivelarsi molto profittevoli (per esempio per aver trovato una soluzione particolarmenteefficace a un bisogno sociale diffuso). In questa situazione, alcuni ritengono che comunque la
  33. 33. distribuzione di utili debba essere limitata. Esistono solidi argomenti sia a favore che contro lʼideadel tetto, che vanno ulteriormente investigati.6. Implicazioni di «policy» e proposte La creazione di borsa sociale non richiede, di per sé, alcun intervento di tipo normativo. Ilmercato, infatti, può essere attivato allʼinterno del quadro regolamentare esistente.Lʼidentificazione delle imprese che possono parteciparvi si basa su una definizione delle lorocaratteristiche che viene assunta dalle stesse in sede di autoregolazione (statuto), e verificata dalgestore del mercato nellʼambito di un rapporto privatistico. È lecito chiedersi se un intervento delregolatore pubblico, ancorché non necessario, sia opportuno. A nostro avviso, è più utile che silasci il tempo al mercato di elaborare le proprie regole e di sperimentare i propri modelli inautonomia. Una eventuale disciplina pubblica potrebbe, in fase iniziale, inibire lo sviluppo diiniziative creative di innovazione sociale, ingessandole prima che abbiano trovato una formastabile. Dopo un certo periodo di tempo, invece, una volta definito un assetto in cui gli operatori siriconoscano e stigmatizzati i rischi di comportamenti opportunistici, una normativa che dia maggiorcertezza al quadro venutosi a creare offrirebbe a tutti maggiori garanzie. Non vʼè dubbio, tuttavia, che, qualora dovesse maturare in tempi brevi lʼipotesi di una riformacomplessiva del settore, anche attraverso un riscrittura del Libro I del Codice civile, potrebbe aversenso un intervento organico volto a disciplinare le varie espressioni di impresa sociale chevengono esercitate o di cui si dibatte, tra cui lʼIfs. In particolare, una riforma di alto profilo dovrebbeaffermare la possibilità di utilizzare lʼistituto delle società di capitali anche per finalità diverse dallucro degli azionisti. Un intervento che, per quanto di natura molto tecnica e puntuale, potrebbe fare la differenza intermini di successo della borsa sociale, è la modifica dellʼinterpretazione dellʼAgenzia delle Entrate,contenuta nella circolare 59/E del 31/10/2007, in base alla quale le Onlus non possono possederequote di controllo in società di capitali. Si tratta di una imposizione di discutibile base giuridica (nonsi trova accenno alla questione nel d.lgs. 460/97 sulla disciplina fiscale degli enti non commerciali,che ha istituito le Onlus), fondata sul timore di possibili evasioni fiscali. La norma è coerente conlʼimpostazione che abbiamo criticato in premessa, secondo cui i mondi for profit e non profitdevono rimanere chiaramente separati tra loro, anche attraverso la diversificazione delle formegiuridiche degli enti mediante cui si realizza lʼattività. In verità, la natura dellʼattività e la proprietà
  34. 34. del soggetto che la esercita sono questioni distinte. La natura non lucrativa di unʼorganizzazionenon implica necessariamente il rifiuto dello strumento della società commerciale, per perseguirelʼobiettivo dellʼutilità sociale. È certamente sensato evitare il rischio che una Onlus diventi unaholding finanziaria; ma non si comprende perché una fondazione Onlus che persegua fini diprotezione per lʼambiente, per esempio, non possa gestire unʼarea protetta attraverso una societàcontrollata per intero o in maggioranza, se questa forma risulta più efficace. Un altro dei possibili percorsi a disposizione è una profonda revisione della legge sullʼimpresasociale. Un intervento del genere potrebbe sembrare prematuro, dato che il decreto legislativo155/2006 è in vigore da poco più di quattro anni, ma i risultati prodotti sinora lasciano prefigurareun elevato rischio di fallimento: il numero di imprese sociali registrate è, a oggi, ridicolmente basso,cosa che legittima a ritenere che lʼimpostazione adottata non risponda alle aspettative e alleesigenze degli operatori. Unʼimpostazione diversa richiederebbe peraltro una legge ordinaria,essendo il decreto n.155 emesso in forza di legge delega (la 188/2005), che ha fissato i principi e icriteri direttivi. Lʼutilità di un percorso tanto complesso si giustificherebbe con lʼobiettivo di evitarefraintendimenti tra le definizioni di impresa sociale ai sensi del d.lgs. 155/06 e Impresa a finalitàsociale, «inventata» per la borsa sociale. A ogni buon conto, per aumentare la domanda potenzialedi imprese quotabili, sarebbe auspicabile la sostituzione del divieto assoluto di distribuzione degliutili per le imprese sociali con un sistema che sia in grado di limitarla. Lʼimposizione di un tetto alladistribuzione dellʼutile, come previsto per le cooperative sociali, permetterebbe di non stravolgerela ratio dellʼimpresa sociale, cioè la conservazione di eventuali plusvalori allʼinterno del circuitoaziendale, e di fornire allo stesso tempo lʼincentivo di una remunerazione economica oltre chesociale. Un tema che periodicamente riemerge è quello della disciplina fiscale. Nel caso di specie,potrebbe aver senso riflettere su una norma che riconosca dei vantaggi sia alle Imprese a finalitàsociale sia agli investitori che si avvicinano al mercato. Una qualche forma di beneficio potrebberappresentare lo stimolo per vincere lʼinerzia iniziale e creare le condizioni per il superamento dellefasi di sviluppo di borsa sociale. Una volta tagliati i primi traguardi e raggiunta una condizione distabilità, incentivi o premi risulterebbero meno giustificabili e peraltro meno necessari.

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