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10 riesgo pais_tmar

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  • 1. Costo de Capital y Riesgo País: Análisis de algunos enfoquespara el ajuste de la tasa de descuento en países emergentes. Lilia Mendieta León Magister en Finanzas, ESPOLEn la evaluación de proyectos o valoración de empresas siempre se necesita una tasade descuento (conocida también como Tasa Mínima Atractiva de Retorno) para calcularel valor presente de los flujos de caja futuros. O para comparar la Tasa Interna deRetorno (TIR) de dichos flujos.Según un estudio de John R. Graham y Campbell R. Harvey (Duke University)publicado en el 2001, el 73.49% de los responsables de las finanzas en EEUU usan elModelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) para determinar el costo de capital.El CAPM originalFue desarrollado por William Sharpe, ganador del premio Nóbel de Economía en 1990,y John Lintner entre los años 1964 y 1965, tomando como base la Teoría de Selecciónde Portafolio desarrollada por Harry Markowitz en 1959 con quien Sharpe compartió elNóbel del 90.Sin entrar en detalles de su derivación, el modelo plantea que el retorno esperado (oexigido) de un activo i debe ser una función lineal de su riesgo no diversificable, ya quepartiendo de la premisa que los individuos tienen un portafolio de mercado diversificado,el mercado sólo debería premiar el riesgo que no es posible evitar por medio de ladiversificación del portafolio. Este riesgo es conocido también como riesgo sistemáticoy representado por el parámetro βi (Beta) que se calcula a partir de la covarianza entrelos retornos de los precios del activo i con respecto a los retornos de las cotizaciones deun índice bursátil (que representa al portafolio diversificado).Ecuación del CAPM: E(Ri) = Rf + βi (E(Rm)-Rf) http://licamefinanzas.blogspot.com 1
  • 2. Donde: E(Ri): Retorno esperado del activo “i”. Rf : Tasa libre de riesgo de la economía (rendimiento en títulos del Tesoro de los EEUU) PRM = E(Rm) - Rf : Prima por Riesgo de Mercado. Es el exceso de retorno del portafolio de Mercado (típicamente de un índice bursátil) sobre la tasa libre de riesgo. Se suele usar los exceso de retornos históricos. βi : Riesgo no diversificable, o sistemático, del activo i, donde βi = σim /σ2m , σim es la covarianza del retorno del activo i con el retorno del portafolio de mercado y σ2 m es la varianza del retorno del portafolio de mercado. También se calcula con datos históricos, aplicando una regresión lineal.Un beta de 1.5 para una acción significa que el retorno de ésta por encima de la tasalibre de riesgo, denominado exceso de retorno, se espera que sea 1.5 veces el excesode retorno del portafolio de mercado (por que así se ha visto históricamente). Porejemplo, si el exceso de retorno del mercado es 10%, entonces se espera, en promedio,que el exceso de retorno de la acción sea 15%. Cuando los betas son mayores que 1se dicen que dichas acciones son más volátiles que el mercado en promedio. Betasmenores a 1 corresponden a acciones menos volátiles que el mercado. Betasnegativos son típicos en activos con retornos opuestos a los del mercado.Empíricamente se ha mostrado que el oro tiene beta negativo. En todo caso, note quesiempre se interpreta con respecto al mercado.Problemas con el CAPM en Mercados de Valores poco desarrolladosComo muchos críticos, también considero que en el caso de mercados de valores pocodesarrollados, la aplicación del modelo original tiene limitaciones. Estas sonprincipalmente: (1) la imposibilidad de estimar el beta a partir de precios históricos en lamisma economía, y (2) la imposibilidad de calcular la prima por riesgo de mercado apartir de índices bursátiles locales; en ambos casos por falta de presencia bursátilde los títulos lo que genera series de precios sin movimientos durante varios http://licamefinanzas.blogspot.com 2
  • 3. días, o semanas, sin que eso implique necesariamente que las expectativas sobre lostítulos no hayan cambiado durante dichos periodos.En el primer caso se suele recurrir a betas referenciales de la industria que se ajustansegún el apalancamiento financiero, apalancamiento operativo, y los impuestos a losque está expuesta la empresa evaluada.Para el segundo problema hay algunas alternativas: ajustar el CAPM o utilizarmodelos diferentes, que siguen siendo debatibles como el mismo CAPM.Ajustes al CAPM para reflejar diferencias en riesgo de mercadoEn un documento reciente (Septiembre-Octubre 2008) Aswath Damodaran (New YorkUniversity) hace una exposición de formas en que se puede ajustar el Modelo CAPMpara determinar el costo patrimonial en países con mercados de valores pocodesarrollados. Siempre se parte teniendo como referencia la prima por riesgo históricade un mercado desarrollado como el de Estados Unidos. Luego se realiza el ajuste alpaís donde se encuentra la empresa o proyecto evaluado.Entre los modelos que se exponen hay algunos que utilizan volatilidades relativas delmercado accionario que se esté evaluando con respecto al estadounidense. Así, unmercado que tiene una volatilidad igual a 1.2 veces la volatilidad del mercado accionarioestadounidense, debería tener una prima igual a 1.2 veces la prima estadounidense.También está un modelo que agrega el riego país al CAPM (dividido para 100 y enporcentaje, por ejemplo: riesgo país de 700 puntos = 7%).Los modelos con volatilidades no se pueden utilizar en el caso ecuatoriano porquenuestro en mercado accionario los índices bursátiles muestran poco movimiento por lapoca presencia bursátil de los títulos que los conforman (por ejemplo, apenas 9 títulosconforman el índice bursátil de la Bolsa de Valores de Guayaquil). Esto resultaría enuna volatilidad baja, sin que eso implique necesariamente que el riesgo sea bajo. Quedacomo alternativa el agregar el riesgo país al CAPM. http://licamefinanzas.blogspot.com 3
  • 4. Sin embargo, por ser un indicador muy volátil puede darse el caso de que en momentoscon riesgo país muy alto sobredimensionemos la tasa de descuento, lo que implicaríacastigar mucho los flujos futuros y concluir que los proyectos evaluados tienen VANnegativo.Damodaran sugiere la alternativa de utilizar el promedio de los Spreads (diferencial enel rendimiento de la deuda soberana de un país X con respecto al rendimiento de losbonos del tesoro de los EEUU) de países con deudas soberanas de similarescalificaciones a la del país donde se encuentra la empresa o proyecto evaluado. Lascalificaciones de riesgo son más estables que el riesgo país.¿Por qué no es bueno sumar el riesgo país a la tasa?Debo reconocer que es práctico observar el riesgo país y sumarlo a la tasa. Pero casoscomo el ecuatoriano me obligó a revisar más el tema. Sumar un riesgo país enmomentos en que llegó a estar alrededor de los 6000 puntos (60%!!!!) a la tasa dedescuento no tiene sentido. No creo que haya negocio lícito que enfrente tanto riesgocomo el que tienen los tenedores de deuda ecuatoriana.Aunque no lo menciona Damodaran, voy a desarrollar los argumentos por los queconsidero que agregar el riesgo país no siempre es la mejor vía de incorporar losriesgos en una valoración:A) El riesgo país conceptualmente debe reflejar situaciones políticas o económicas específicas de cierto país que imposibilitan el pago de créditos o compras de bienes o servicios a inversionistas o agentes extranjeros. Como vemos, es un concepto amplio. Factor político puede ser la decisión de un gobierno de no pagar cierta deuda, no porque no tenga plata, sino porque la considera ilegítima. O que restrinja la salida de capitales de manera que las empresas no puedan hacer pago a ciertas obligaciones. Factor económico específico de un país puede ser que una devaluación de la moneda local imposibilite el pago de parte de alguna obligación en moneda extranjera. O que un gobierno sufra por la caída de sus ingresos http://licamefinanzas.blogspot.com 4
  • 5. petroleros de manera que sus recursos sean insuficientes para pagar parte de sus obligaciones externas, o que decida reestructurarla.Pregunta de reflexión 1: ¿todo proyecto se ve afectado por los factores políticos yeconómicos contenidos en el riesgo país? O siendo más específico, si el proyecto sedesarrolla en el Ecuador, para vender productos a los residentes en Ecuador ¿meafectan los factores agrupados en el riesgo país? La típica respuesta del economista es“depende”. Aquí también cabe.Citaré parte de un ejemplo de un artículo sobre Riesgo País, escrito por Daniel Lemus yGustavo Solórzano, profesores de la ESPOL. Supongamos que estamos en el caso deun gobierno que se ve afectado por la caída de sus ingresos petroleros. Para poderhacer frente a sus obligaciones externas y cubrir el gasto público, sube los impuestos,afectando a todas las empresas.Pero otro escenario hipotético es que el ahorro interno le alcance para compensar lareducción de los ingresos y que no haya efectos negativos para la empresa o elproyecto evaluado.Por eso la respuesta es depende, ya que hay escenarios en que sí y otros en que no.B) El típico indicador de riesgo país que los mercados toman como referencia (calculado por JP Morgan) se limita a medir el diferencial (spread) en el rendimiento de la deuda soberana de una país X con respecto al rendimiento de los bonos del tesoro de los EEUU. Esto tiene un nombre y se denomina Riesgo Soberano, que es algo menos amplio que el Riesgo País.Pregunta de reflexión 2: ¿todo proyecto desarrollado en el Ecuador se ve afectado porque el Ecuador deje de pagar la deuda soberana?Es probable que sí. De hecho, hace poco se conoció en la prensa de empresas que norecibieron crédito de sus proveedores extranjeros por el alto “riesgo país”. Eso implicaun mayor costo para la empresa, porque deberá buscar otro financiamiento para lacompra de sus insumos o materiales. Obviamente, estoy citando un caso extremo http://licamefinanzas.blogspot.com 5
  • 6. como el de Ecuador, que seguramente tiene asustados a muchos agentes extranjerosque comercian con empresas ecuatorianas.Pero es probable que también existan casos en los cuales el hecho de que los bonosecuatorianos hayan bajado de precio no haya influido en nada en la situación dealgunas empresas ecuatorianas.Conclusiones y Recomendaciones:Mis conclusiones son: Los factores de riesgo país no influyen de igual manera a todas las empresas o proyectos. Incluir el riesgo país en las tasas de descuento podría sobreestimar como subestimar las tasas. El indicador visible de riesgo país (el de JP Morgan) refleja realmente el riesgo soberano y puede dejar fuera ciertos factores que también forman parte del riesgo país. Si no es lo mejor usar el riesgo país en la tasa, peor aún lo es usar un indicador incompleto.Mi recomendación es no incluir el riesgo país en la tasa y alternativamente usar elenfoque de la consultora McKinsey, aplicado en países emergentes, que se resume dela siguiente manera: Plantear escenarios futuros sobre eventos riesgosos que puedan afectar a la empresa y asignarles probabilidades de ocurrencia. También puede existir un escenario en que las cosas vayan bien. Esto se podría hacer con panel de expertos. En cada escenario proyectar los flujos de caja de la empresa o proyecto. Descontar los flujos con una TMAR sin el ajuste de riesgo país. Si los flujos son nominales se puede agregar a la tasa obtenida con el CAPM un diferencial de inflación esperada entre Ecuador y Estados Unidos para reflejar la expectativa adicional de inflación. http://licamefinanzas.blogspot.com 6
  • 7. Calcular el VAN esperado (promedio de VAN de cada escenario ponderado porsus respectivas probabilidades). Si los escenarios malos son bien probables oafectan bastante al flujo de caja (es decir, hay riesgos altos), eso se reflejará enun VAN esperado bajo o negativo.Sacar las conclusiones de conveniencia o no del proyecto con el VAN esperado. http://licamefinanzas.blogspot.com 7