CNAM - DESS FINANCE D’ENTREPRISE 2002 / 2004 -                                          MEMOIRE DE FIN D’ETUDES           ...
Enjeux de la Titrisation            Résumé            Les taux d’endettement élevés des entreprises ont conduit au dévelop...
Introduction                                                                                                p. 5          ...
2 / 2 / 1 Description de la structure                                                             p. 22            2 / 2 /...
Annexes            Annexe 1 : Structure financière            Annexe 2 : Les intervenants            Annexe 3 : FCC à comp...
Introduction            Historique de la titrisation            La titrisation est une technique de financement reposant s...
Chapitre 1 La titrisation une nouvelle source de financement                  Chapitre 1 / 1 Motivations et principes de t...
1 / 1 / 2 Caractéristiques de la titrisation            - Description du montage            Elle consiste à monétiser un p...
Les autorités de surveillance ou de tutelle : Le processus général de la titrisation est surveillé par l’Autorité des     ...
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• Privilégié les engagements ayant la pondération en fonds propres la plus basse,                • Tarifié leurs produits ...
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En complément, afin de mesurer le gain de coût par rapport à une émission classique, on compare le coût de la           ti...
Le coût de la titrisation est inférieur à celui d’une émission classique.            L’écart de notation entre une émissio...
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1 / 3 / 1 Mortage Back securities MBS            - Pass-through securities            Dans ce cas les flux générés par les...
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1 / 3 / 3 La titrisation synthétique            Par titrisation synthétique on désigne des opérations dans lesquelles il n...
Comme dans un contrat d’assurance la franchise correspond au risque conservé par l’acheteur de la protection,            l...
Chapitre 2 La Titrisation des créances commerciales de France Télécom            En 2001, France Telecom décide de lancer ...
•    Le montage doit permettre de dé-consolider les créances commerciales titrisées ainsi que la dette levée              ...
commerciales. Elles sont constituées des consommations facturées et non facturées de téléphone fixe détenues            pa...
2 / 2 / 2 Aspects comptables, juridiques et fiscaux à la date de l’opération            La dé-consolidation est effective ...
Impact de l’opération sur les soldes intermédiaires de gestion et les ratios en French GAAP, US GAAP et            traitem...
Concernant la récupération de la TVA sur les créances impayées sous le régime de TVA sur les débits, la            récupér...
2 / 3 Fonctionnement et mécanismes de financement            2 / 3 / 1 Fonctionnement de la structure            -Modalité...
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La titrisation est une technique de financement reposant sur l’émission de titres adossés à des actifs financiers,
c’est dire des créances issues de contrats de prêt, de contrat de location, ou de la vente de biens et services
(créances commerciales). Elle consiste, via un véhicule ad hoc à « transformer ces actifs détenus par une
entreprise ou une institution financière en titres ou instruments négociables ». C’est à la fois une technique de
financement, de transfert de risques et de gestion de bilan.

La titrisation introduite en France par la loi n°88 – 1201 du 23 décembre 1988 avait pour objectif initial de
permettre aux établissements de crédit français de respecter le ratio Cooke. Dans un premier temps utilisé par
les banques, c’est aujourd’hui un instrument de déconsolidation et d’optimisation du bilan auquel peuvent avoir
recours toutes les sociétés.

Nous verrons, en étudiant la titrisation de créances commerciales que France Télécom a réalisées en 2001, en
quoi cette opération de déconsolidation lui a permis d’assainir son bilan et de se refinancer à moindre coût.

Nous montrerons dans un premier temps qu’une telle opération présente de nombreux avantages pour les
sociétés et les établissements financiers, ce qui a justifié du fort développement de la titrisation en Europe dans
les années 2000.
Ensuite nous nous attacherons à présenter les étapes de la mise en place de l’opération, les caractéristiques des
actifs, leur périmètre, la structure financière, les divers traitements comptables et fiscaux ainsi que l’impact sur
la notation sur France Télécom.
Dans un dernier chapitre, nous montrerons quelles sont les retombées de la titrisation pour la société. Une
structure innovante « à l’époque », une source de fonds parfaitement adaptée au profil spécifique de France
Télécom qui a participé à l’assainissement de son bilan bien que son image auprès des agences de rating et des
investisseurs ne s’en soit pas trouvée modifiée.

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  1. 1. CNAM - DESS FINANCE D’ENTREPRISE 2002 / 2004 - MEMOIRE DE FIN D’ETUDES Enjeux de la Titrisation SOPHIE GUEMENE VINCENT ADE Directeur de mémoire : BERNARD FLAVENDess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 1 Ade -1-
  2. 2. Enjeux de la Titrisation Résumé Les taux d’endettement élevés des entreprises ont conduit au développement de techniques de déconsolidation dès la fin des années 70. La titrisation, qui consiste à monétiser un portefeuille d’actifs par le biais d’une structure d’accueil relève de ces techniques. Différents intervenants sont nécessaires au montage de l’opération tels que : le cédant, les intermédiaires financiers, les agences de notation …. Au centre de l’opération se trouve le Fond Commun de Créances dont l’objet est d’acquérir les titres tout en procédant à des émissions sur le marché afin de se refinancer. Bénéficiant d’un régime fiscal particulier, cette structure permet la mise en place d’un certain nombre de garanties visant à la protection des investisseurs sans jamais éliminer totalement les risques pris par ces derniers. Du point de vue de l’entreprise, la titrisation est utilisée en vue d’améliorer la structure du bilan et permet d’obtenir de meilleures conditions de financement. Pour les établissements de crédit, cette technique permet en plus de transférer et de segmenter les risques tout en élargissant la base d’investisseurs. Ces derniers, trouvent, au travers de ces opérations, la possibilité d’investir dans de nouveaux produits souvent mieux adaptés à leurs besoins de placements. On oppose généralement deux techniques de titrisation les « pass-through securities » et les « pay-through securities ». En fonction de la nature des flux titrisés des produits particuliers sont utilisés. Enfin, certaines opérations, comme la titrisation synthétique, ne transfèrent aucune créance mais seulement les risques via un dérivé de crédit. En 2001, France Télécom a annoncé un vaste programme de titrisation de ses créances commerciales. Evoluant dans un contexte bien particulier, le groupe visait à assouplir ses moyens de financements sans augmenter sa dette, tout en composant avec une notation dégradée. Le montage mis en place a porté sur une structure FCC unique dans laquelle seules les sources de financement variaient. Les aspects comptables de l’opération montrent que la titrisation est dé-consolidante en normes françaises et US GAAP et, sous certaines conditions, en IAS. Sur le plan fiscal, la transaction est neutre en terme d’IS et de TVA. Afin de faciliter le placement et de limiter le risque de défaut du re-couvreur, les parties ont fait appel à deux agences de notation. Le montage utilisé permet le rechargement du FCC avec de nouvelles créances par le biais d’un seul flux net mensuel. L’opération s’appuie sur un mode de financement mixte combinant la possibilité d’une émission d’ABS sur le marché des capitaux et d’un refinancement sur le marché des ABCP. France Télécom a dû arbitrer la proportion de chaque mode de financement en fonction des avantages et inconvénients de chacun. L’opération s’est avèrée être une opportunité pour France Télécom. La qualité supérieure de ses actifs par rapport à sa signature lui a permis de réduire ses coûts de financement. Suite à l’opération, la proportion de fonds propres dans le total bilan s’est accrue alors que la notation n’a pas été relevée. L’opération a également permis de faire évoluer certaines pratiques internes tant sur le plan de la gestion que du système d’information ou des outils de reporting.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 1 Ade -1-
  3. 3. Introduction p. 5 Chapitre 1 La titrisation une nouvelle source de financement p. 6 1 / 1 Motivations et principes de titrisation p. 6 1 / 1 / 1 Titrisation un instrument de désintermédiation et de déconsolidation p. 6 1 / 1 / 2 Caractéristiques de la titrisation p. 7 1 / 1 / 3 Les risques associés aux opérations de titrisation p. 11 1 / 2 Principaux attraits de la titrisation p. 11 1 / 2 / 1 Améliorer la structure du bilan p. 11 1 / 2 / 2 Coût d’une opération de titrisation p. 12 1 / 2 / 3 Avantages pour les établissements de crédit, les entreprises et les investisseurs p. 15 1 / 3 Différentes techniques de titrisation p. 16 1 / 3 / 1 Mortage Back Securities MBS p. 17 1 / 3 / 2 Asset Backed Securities p. 17 1 / 3 / 3 Titrisation synthétique p. 19 Chapitre 2 La Titrisation des créances commerciales de France Télécom p. 21 2 / 1 Objectifs de l’opération p. 21 2 / 1 / 1 Contexte de France Télécom fin 2000 p. 21 2 / 1 / 2 Objectifs de France Télécom p. 21 2 / 1 / 3 Financement souple p. 21 2 / 2 Description du montage p. 22Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 2 Ade -2-
  4. 4. 2 / 2 / 1 Description de la structure p. 22 2 / 2 / 2 Aspects comptables, juridiques et fiscaux à la date de l’opération p. 24 2 / 2 / 3 La notation p. 26 2 / 3 Fonctionnement et mécanismes de financement p. 27 2 / 3 / 1 Fonctionnement de la structure p.27 2 / 3 /2 Les mécanismes de financement p. 28 2 / 3/ 3 Avantages et contraintes des financements proposés p. 29 2 / 4 Coûts et marges de l’opération p. 30 2 / 4 / 1 Marges et stratégie de placement p. 30 2 / 4 / 2 Coût indicatifs de l’opération p. 30 Chapitre 3 Une fois l’opération mise en place p. 32 3 / 1 Retombées pour France Telecom p. 32 3 / 1 / 1 L’impact sur la notation de la société n’est pas celui escompté p. 32 3 / 1 / 2 Contribution de la titrisation au désendettement de France-Télécom p. 33 3 / 2 Impact positif sur la gestion interne de France Telecom p. 33 3 / 2 / 1 Des méthodes de gestion plus efficaces p. 33 3 / 2 / 2 Un reporting adapté aux exigences de la titrisation p. 34 3 / 2 / 3 De nouvelles méthodes d’audit et d’archivage p. 35 Conclusion p. 37Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 3 Ade -3-
  5. 5. Annexes Annexe 1 : Structure financière Annexe 2 : Les intervenants Annexe 3 : FCC à compartiments Annexes 4 : Rechargement opération fin de mois / en cours de mois Annexes 5 : Sortie de l’opération Annexe 6 : Profil investisseurs dans la titrisation de France Telecom Annexe 7 : Coût indicatif d’une opération de € 3 Md Annexe 8 : Tableau de flux de trésorerie de France Télécom au 31/12/2001Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 4 Ade -4-
  6. 6. Introduction Historique de la titrisation La titrisation est une technique de financement reposant sur l’émission de titres adossés à des actifs financiers, c’est dire des créances issues de contrats de prêt, de contrat de location, ou de la vente de biens et services (créances commerciales). Elle consiste, via un véhicule ad hoc à « transformer ces actifs détenus par une entreprise ou une institution financière en titres ou instruments négociables ». C’est à la fois une technique de financement, de transfert de risques et de gestion de bilan. La titrisation introduite en France par la loi n°88 – 1201 du 23 décembre 1988 avait pour objectif initial de permettre aux établissements de crédit français de respecter le ratio Cooke. Dans un premier temps utilisé par les banques, c’est aujourd’hui un instrument de déconsolidation et d’optimisation du bilan auquel peuvent avoir recours toutes les sociétés. Nous verrons, en étudiant la titrisation de créances commerciales que France Télécom a réalisées en 2001, en quoi cette opération de déconsolidation lui a permis d’assainir son bilan et de se refinancer à moindre coût. Nous montrerons dans un premier temps qu’une telle opération présente de nombreux avantages pour les sociétés et les établissements financiers, ce qui a justifié du fort développement de la titrisation en Europe dans les années 2000. Ensuite nous nous attacherons à présenter les étapes de la mise en place de l’opération, les caractéristiques des actifs, leur périmètre, la structure financière, les divers traitements comptables et fiscaux ainsi que l’impact sur la notation sur France Télécom. Dans un dernier chapitre, nous montrerons quelles sont les retombées de la titrisation pour la société. Une structure innovante « à l’époque », une source de fonds parfaitement adaptée au profil spécifique de France Télécom qui a participé à l’assainissement de son bilan bien que son image auprès des agences de rating et des investisseurs ne s’en soit pas trouvée modifiée.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 5 Ade -5-
  7. 7. Chapitre 1 La titrisation une nouvelle source de financement Chapitre 1 / 1 Motivations et principes de titrisation 1 / 1 / 1 Titrisation instrument de désintermédiation et de déconsolidation - La désintermédiation bancaire La titrisation s’inscrit dans l’essor du marché de titres et de la désintermédiation bancaire. Jusqu’au début des années 1980, les marchés financiers étant relativement peu développés, l’essentiel du financement des investissements des entreprises (environ 85%) se faisait par recours au crédit bancaire. Toutefois, face à la forte montée des taux d’intérêts, les entreprises ont mené une politique active de désendettement et d’augmentation de leur capacité d’autofinancement. En 2001, les crédits bancaires ne constituaient plus que 41% des financements des entreprises soit 1,122.7 Milliards d’euros. Dans le même temps, l’encadrement du crédit s’est relâché et la déréglementation a permis l’ouverture du marché financier à l’ensemble des agents économiques avec l’apparition de nouvelles contreparties tels que les OPCVM et les fonds cantonnés, liés au développement de l’assurance-vie, gérés par les sociétés d’assurance. Les prêteurs et les emprunteurs ont donc eu la possibilité de se confronter sur les marchés de capitaux. Cependant, même si le marché financier est ouvert à tous les agents économiques en tant qu’emprunteurs les principaux intervenants restent l’Etat et les établissements financiers pour 90% des émissions et en tant qu’investisseur avec 70% des détentions. Les entreprises non notées, non investement grade ou ne disposant pas de shadow rating sont méconnues des investisseurs. Cette diminution du rôle des banques en tant que prêteur a été contrebalancée par le développement de leur activité de banque de marché ou de leur fonction de conseil en ingénierie financière afin d’assister les entreprises dans la gestion optimale de leur bilan. - L’importance des financements hors bilan Alors qu’à la fin des années 70, les taux d’endettement étaient très élevés, des techniques de déconsolidation ont donc été développées pour « sortir du bilan » la dette des entreprises et des établissements financiers qui pesaient sur leur capacité à financer de nouveaux investissements. La defeasance est une forme de gestion du haut de bilan destinée à éliminer un engagement constituant un passif en individualisant, dans une structure autonome, un actif garantissant le paiement de cet engagement. La titrisation est un moyen de financement déconsolidant. Les actifs sont sortis du bilan pour présenter une vision plus favorable et maintenir, ou améliorer, la notation de la société dans la mesure où celle-ci dépend fortement du niveau d’endettement mesuré, par exemple, par le rapport entre la dette à moyen ou long terme et les fonds propres Les liquidités perçues suite à la cession des actifs refinancent la dette ayant permis l’investissement. C’était l’objectif d’Unibail lors de l’opération de titrisation de €820 Mio réalisée en décembre 2003 après l’acquisition de « Cœur Défense ».Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 6 Ade -6-
  8. 8. 1 / 1 / 2 Caractéristiques de la titrisation - Description du montage Elle consiste à monétiser un portefeuille d’actifs détenu par un originateur en le logeant dans une structure d’accueil (Special Purpose Vehicule / SPV en droit anglo-saxon ou Fond Commun de Créance / FCC en droit français). Ce FCC finance le portefeuille d’actifs grâce au produit de l’émission des titres obligataires placés auprès d’investisseurs institutionnels. La structure d’accueil émet sur des marchés nationaux et internationaux des titres à moyen ou long terme (Asset Backed Securities) ou à court terme (Asset Backed Commercial Paper). Le FCC a généralement une vocation unique distincte, ce n’est pas une entité en exploitation et il ne compte pas d’employés. Les investisseurs qui ont acquis les titres sont remboursés et rémunérés sur la base des revenus générés par les actifs. Ils disposent comme unique garantie pour leur capital et les paiements d’intérêts, des futurs cash-flows des actifs cédés. Pour palier l’insuffisance de cash-flows éventuels, des mécanismes d’amélioration du crédit et de la liquidité, comme par exemple un swap ou une ligne de liquidité stand by, sont mis en place. Ils visent à optimiser la notation des titres proposés aux investisseurs au meilleur niveau possible. - Principaux intervenants L’arrangeur : c’est la plus souvent un établissement financier ayant pour charge de trouver des cédants et des investisseurs potentiels. Il structurera l’opération pour pouvoir répondre aux objectifs du cédant et pour rendre la transaction suffisamment attractive afin d’être en mesure de la placer auprès des investisseurs,soit sous la forme d’un placement public avec syndication éventuelle de l’émission, soit sous la forme d’un placement privé. Le cédant : C’est un établissement financier ou une entreprise. La société de gestion : Le FCC est géré par une société commerciale (dans le cadre de la loi française il s’agit d’une société spécialisée dans la gestion de FCC, agréee par la COB). Elle représente l’intérêt des investisseurs détenteurs des titres. La société de gestion s’assure de l’exécution de l’achat des créances en conformité avec l’acte de cession, vérifie l’encaissement par le recouvreur des flux financiers générés par les actifs, gère la trésorerie de l’entité ad-hoc dans l’attente de son allocation aux ayants droit (investisseurs, rehausseur de crédit, recouvreur, société de gestion..) et/ou au rachat d’actifs dans le cas d’une structure rechargeable. Elle tient la comptabilité du FCC et la soumet à son commissaire aux comptes. Elle a en outre une mission d’information vis-à-vis des autorités de surveillance et des investisseurs. Enfin, c’est elle qui vérifie le déroulement de la procédure d’obtention de la notation. Le gestionnaire des créances : Il assure pour le compte de la Société de Gestion le recouvrement ordinaire et contentieux des sommes dues par les débiteurs. C’est en général au cédant que cette mission est confiée, de façon à ne pas altérer sa relation avec ses clients (débiteurs) Le dépositaire : Dans le cadre de la loi française, c’est un établissement de crédit chargé de s’assurer de la détention des actifs par le FCC et de contrôler la régularité des opérations effectuées par la société de gestion. Les agences de notation : (Moody’s, Fitch …) Elles sont spécialisées dans l’évaluation des instruments de taux (obligations, titres subordonnés, crédits…) proposés aux investisseurs sur les marchés financiers par différents émetteurs (entreprises, banques ou sociétés spécialement créées pour émettre des titres comme c’est le cas de la titrisation. A chaque émission est attribuée une note qui traduit le niveau de la perte escomptée que risquent de supporter les investisseurs en achetant l’émission considérée. En ce qui concerne la titrisation,. l’évaluation des parts émises par le FCC prend en considération non seulement les risques financiers liés aux comportements des débiteurs des créances acquises par la FCC mais également la solidité juridique du montage ainsi que la capacité du gestionnaire des créances à assurer le recouvrement ordinaire et contentieux des sommes dues par les débiteurs. Les rehausseurs de crédit : Il s’agit le plus souvent de banques ou d’assureurs, qui interviennent pour la mise en place des garanties internes ou externes qui permettront aux émissions d’obtenir la note maximale que l’agence de notation peut leur attribuer. L’agent payeur : Il a un rôle d’exécution. Il est chargé de s’occuper des paiements à effectuer aux différents ayants droit (investisseurs notamment).Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 7 Ade -7-
  9. 9. Les autorités de surveillance ou de tutelle : Le processus général de la titrisation est surveillé par l’Autorité des Marchés Financiers Schéma de titrisation - Le Fond commun de créances (FCC) ou Special Purpose Vehicule SPVDess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 8 Ade -8-
  10. 10. Le véhicule de titrisation est un Fond Commun de Créances. C’est une entité ad-hoc appelée Special Purpose Vehicule en droit anglo saxon SPV. Sa seule raison d’être est l’émission de titres, privés ou publics, en vue du financement de l’achat des actifs. Mode de fonctionnement des FCC Le fonds Commun de Créances, a pour objet exclusif dacquérir des créances et démettre des parts représentatives de ces créances. C’est une copropriété dépourvue de la personnalité morale. Le FCC est constitué à linitiative conjointe dune société de gestion et dun dépositaire, dont les fonctions et les responsabilités sont strictement définies par la loi et comparables à celles qui s’appliquent aux OPCVM. L’établissement financier ou l’entreprise cédant continue d’assurer la relation commerciale avec les clients cédés. Ces derniers ne sont souvent pas informés de la cession et continuent de se libérer valablement des leurs obligations entre les mains du cédant. Cest lui, en effet, qui est chargé du recouvrement des créances, aussi longtemps du moins que sa situation financière ne laisse pas craindre un risque de défaillance éventuel ou de blocage des sommes collectées pour le compte du FCC. Lors d’une opération de titrisation, et si les créances quil détient sont dune maturité relativement courte, le FCC peut acquérir de nouvelles créances après sa constitution (rechargement). Pour cela, soit il utilisera, la trésorerie générée par les créances remboursées à leur échéance, soit il émettra de nouvelles parts sur le marché. Cependant, le rachat de créances et/ou la réémission de parts ne doivent pas affecter le niveau de sécurité dont bénéficient les porteurs de parts déjà émises. Cette possibilité de recharger le FCC ou d’émettre de nouvelles parts permet dallonger considérablement la durée de vie dun FCC, et de rentabiliser ainsi sur une période plus longue les frais de mise en place de la titrisation. La cession de créances à un FCC se fait selon un mode simplifié, dérogatoire au droit commun et néanmoins extrêmement efficace. Lentreprise remet au FCC un simple bordereau. De ce point de vue, la loi sest largement inspirée de la cession Dailly. La cession prend effet entre les parties et est opposable aux tiers à la date apposée sur le bordereau. Lorsque les créances sont garanties par des sûretés personnelles ou réelles, la remise du bordereau entraîne de plein droit le transfert de ces sûretés au FCC, et lopposabilité de ce transfert aux tiers, sans quil soit besoin dautres formalités. En particulier, aucune publicité foncière nest nécessaire pour transférer au FCC les éventuelles hypothèques attachées aux créances cédées. Les atouts du FCC Sur le plan fiscal, le FCC est exonéré dimpôt sur les sociétés. En outre, les porteurs de parts ne sont pas considérés fiscalement comme les membres dune copropriété : ils ne sont pas imposés à hauteur de leur quote- part dans les bénéfices du FCC, mais sur les produits versés sur les parts quils détiennent. Le FCC nest pas assujetti à la TVA. Le FCC est de plus en plus utilisé dans les opérations « simples » car les formalités sont légères, il permet la cession de créances en bloc et de créances futures. Il est possible de cantonner les actifs dans des compartiments. Chaque compartiment est créé indépendamment des autres, il détient des actifs déterminés, il peut emprunter séparément et tient sa propre comptabilité. Les évolutions récentes En 1998, le régime légal de titrisation a été modifié. Désormais, les FCC peuvent avoir recours à l’emprunt, dans deux cas distincts. • En premier lieu, le cédant peut se permettre de financer un besoin temporaire de liquidités. Ce sera notamment le cas si, du fait de retards de paiement constatés sur les créances, le FCC ne peut pas faire face aux paiements dus aux porteurs de parts et aux tiers. Ce sera aussi le cas si le FCC émet des parts à court terme en représentation de créances à long terme. Dans ce cas, une ligne de liquidité permet de pallier l’hypothèse où il ne pourrait émettre de nouvelles parts pour rembourser les précédentes venues à échéance. • En deuxième lieu, le FCC pourra emprunter pour constituer un substitut de garantie. Cet emprunt aura alors pour objet de couvrir les risques de défaillance de débiteurs de créances, et prendra la forme d’un emprunt subordonné. Celui-ci peut être consenti par l’établissement qui lui a cédé les créances.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Guémené Vincent 9 Ade -9-
  11. 11. - Le réhaussement du crédit Lors d’une opération de titrisation, le portefeuille cédé n’est jamais à l’abri d’une détérioration de sa qualité qui se répercuterait sur celle des titres. Le FCC peut bénéficier de facilités bancaires ou de polices d’assurance. Il doit présenter aux investisseurs des garanties certifiant sa capacité à faire face aux éventuels aléas sur le portefeuille. Afin d’assurer la performance des titres, le FCC bénéficiera d’un réhaussement de crédit. Il peut s’agir d’un surdimensionnement du portefeuille, de l’émission de tranches subordonnées ou de l’engagement de tiers garants. Ces protections des investisseurs, mises en place dès l’origine, sont un indicateur de la proportion de risque transferée au marché, l’investisseur n’étant touché par la détérioration des actifs qu’après épuisement des protections Les agences de rating interviennent en amont de la transaction pour estimer dans un premier temps le taux de perte pouvant affecter les actifs dans différentes hypothèses de défauts d’autant plus sévères que la notation souhaitée pour l’émission est élevée. En l’absence de protection cette perte potentielle affectant les actifs se répercuterait sur les titres émis. Il s’agira donc, dans un second temps, de déterminer le niveau de protection dont la mise en jeu réduira la perte escomptée supportée par l’émission proposée aux investisseurs à un niveau correspondant à la notation souhaitée. Les garanties d’une opération de titrisation peuvent être internes, issues des flux financiers générés par les actifs ou externes, apportées par des tiers et s’ajoutant éventuellement aux premières. Les garanties internes les plus courantes sont le surdimensionnement, la subordination et le fond de réserves. Le surdimensionnement L’établissement de crédit ou l’entreprise cède un montant de créances supérieur aux disponibilités reçues en contre partie. La différence est une garantie en cas de défaillance des actifs. La subordination Elle consiste en l’émission de plusieurs catégories de parts : des parts prioritaires dites « senior » et des parts subordonnées qui supportent en priorité le risque de défaillance. • La part « Senior » est notée entre AAA et AA. Elle bénéficie du réhaussement de crédit maximum.dans la mesure où ses droits à intérêt et à remboursement sont réglés en premier. • La tranche subordonnée, dont le paiement est postérieur au paiement des tranches prioritaires, supporte en premier les pertes du FCC. Par ailleurs, sa maturité est plus longue et sa notation moins bonne. De ce fait, le rendement est souvent plus intéressant. Le fond de réserve Il s’agit de disponibilités conservées par la structure dans laquelle la société de gestion pourra puiser pour assurer les paiements prioritaires en cas d’insuffisance de cash flows liés aux défaillances. Cette réserve peut être soit créée initialement en investissant une partie du produit de l’émission dans des actifs sans risque, soit constituée au cours du temps en conservant dans la structure les excédents d’intérêts éventuels au lieu de les reverser au cédant Les garanties externes sont données par une partie tierce à l’opération de titrisation. Surety Bond Un surety bond est une garantie émise par une compagnie d’assurance notée destinée à payer les sommes dues aux investisseurs prioritaires en cas d’insuffisance de cash flows liées aux défauts. L’émission bénéficiant de cette garantie aura alors la notation du garant (triple A en général). Les assureurs ne donnent ce type de garanties que pour des émissions qui sans la garantie seraient sub- investment grade (BBB ou équivalent). Cette garantie peut comporter une franchise : Dans ce cas la compagnie d’assurance n’assurera les paiements aux investisseurs au titre de sa garantie que si les pertes cumulées venaient à dépasser un certain niveau. LesDess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 10 Sophie Guémené Vincent Ade - 10 -
  12. 12. premières pertes « first loss) devront donc être couvertes par ailleurs (un fonds de réserve et/ou des parts subordonnées par exemple voir ci-dessus) Une garantie tierce ou une garantie maison mère Un établissement tiers promet de rembourser un montant maximum de pertes après un montant de franchise déterminé. 1 / 1 / 3 Les risques associés aux opérations de titrisation Les titres émis exposent les investisseurs à de multiples risques : défaillance de l’un des intervenants, conflits d’intérêts, perturbation du rythme des flux financiers, remboursements anticipés des créances. - Le risque de remboursement anticipé ou de réinvestissement Les créances cédées au FCC lorsqu’il s’agit de prêts ont un profil d’amortissement déterminé. Cependant, elles sont assorties d’une option de remboursement anticipé. Pour les prêts à taux fixe, la fréquence d’exercice de cette option par les débiteurs dépend de l’évolution des taux d’intérêt. En période de baisse, les débiteurs ont tout avantage à rembourser leur prêt par anticipation et à en souscrire un nouveau bénéficiant de conditions de marché plus favorables. Les frais occasionnés par la renégociation de la dette sont couverts par le gain de taux d’intérêt. Ces remboursements anticipés réduisent la valeur des titres adossés aux crédits. Lors de l’étude du portefeuille à titriser, déterminer le taux de probabilité de remboursement anticipé permet d’évaluer la durée de vie moyenne des titres. Cette dernière affecte le taux de rendement du placement car le capital perçu doit être réinvesti avec des taux d’intérêts inférieurs à ceux existants au moment du placement initial. C’est le risque de réinvestissement. - La défaillance du débiteur et des intervenants Les actifs transférés au FCC ont un certain niveau de probabilité de défaillance. Ce risque est évalué lors de la notation et de l’émission des tranches. C’est un risque lié au crédit mais aussi aux conditions de marché dont les variations ne peuvent pas toujours être prises en compte dans la notation. Plusieurs entités interviennent dans une titrisation et chacune d’entre elle peut faire défaut au cours de l’opération. Ce risque est accentué dans la mesure où un même intervenant peut être en charge de diverses fonctions dans la structure de la titrisation. - Le risque de liquidité Pour une émission, le risque de liquidité est mesuré par sa capacité à être échangé sur le marché à n’importe quel moment à un prix approchant sa valeur intrinsèque. Un niveau de liquidité faible se traduit par un spread élevé entre les cotations à l’achat et à la vente sur le marché secondaire. Cet écart mesure le risque de liquidité pour les investisseurs qui souhaiteraient mobiliser leurs titres avant leur maturité. 1 / 2 Principaux attraits de la titrisation Source de financement par les marchés de capitaux, la titrisation présente de nombreux avantages aussi bien du point de vue du cédant, de l’investisseur que du point de vue économique. 1 / 2 / 1Améliorer la structure du bilan - Ratio de Solvabilité (ou économie de fonds propres) Les accords de Bâle imposent aux institutions financières le respect du ratio de solvabilité (ratio Cooke). Les fonds propres doivent représenter un minimum de 8% de l’encours pondéré en fonction de leur nature des crédits accordés. Pour répondre à cette contrainte, les banques ont modifié leurs activités:Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 11 Sophie Guémené Vincent Ade - 11 -
  13. 13. • Privilégié les engagements ayant la pondération en fonds propres la plus basse, • Tarifié leurs produits en tenant compte de l’impact sur le ratio Cooke, • Promu les activités n’ayant pas d’impact sur leurs fonds propres. Les établissements bancaires ont aussi cherché à augmenter leur capitalisation en : • Consolidant leurs fonds propres, • Réduisant le montant de leurs engagements. Le renforcement des fonds propres peut être effectué par un accroissement de la part des bénéfices mis en réserve ou, par des augmentations de capital. Ces dernières sont, coûteuses et ne peuvent, en réalité, se répéter indéfiniment. En sortant de son bilan, pour les titriser, les actifs les plus exigeants en fonds propres, la banque améliore son ratio de solvabilité car elle diminue l’encours de crédit. La cession des actifs à un véhicule ad hoc est souvent partielle et parfois sans recours sur l’établissement cédant. Par ailleurs, sans que les actifs eux-mêmes soient transférés, certains de leurs risques peuvent l’être, par l’utilisation de dérivés de crédit, les Credit Default Swap (CDS), qui réduisent ainsi l’une des composantes principales de risque. - Rentabilité des fonds propres Pour un montant de capital et un total d’actifs identique, l’établissement financier cédant, peut augmenter sa capacité à distribuer du crédit et à diversifier son activité. La multiplication des transactions au moyen de la titrisation lui permet d’accroître sa rentabilité et ce, quelle que soit sa taille financière, ce qui a un impact immédiat sur le rendement de ses fonds propres Les ratios de liquidité : Ils contraignent la banque à respecter un équilibre en terme de durée entre l’actif et le passif. Ainsi pour horizon donné à court terme ou à moyen terme, elle devra avoir suffisamment d’actifs arrivant à maturité pour faire face aux remboursements de sa dette arrivant à échéance à la date considérée. Par construction, la titrisation d’un portefeuille satisfait pleinement à cette exigence. 1 / 2 / 2 Coût d’une opération de titrisation De nombreux intervenants participent à la réalisation d’une opération pour la structurer, la placer, rehausser son crédit et la gérer au cours du temps d’où des frais de montage plus élevés que pour une émission classique. Ce supplément de coût, en particulier celui lié aux mécanismes de réhaussement de crédit trouvera une compensation dans le taux de l’émission titrisée puisque que celle-ci sera assortie le plus souvent d’une meilleure notation que celle d’une émission obligataire classique. Taux d’émission Au moment du lancement d’une émission classique ou d’une titrisation, et pour des conditions de marchés financiers données, le taux offert aux investisseurs est défini par une marge s’ajoutant au taux sans risque des obligations d’Etat de même maturité. La marge dépend principalement du risque propre de l’émission mesuré par sa notation. Dans le cas de la titrisation cette marge, liée à la notation, peut être légèrement augmentée pour tenir compte de la liquidité réduite qui peut résulter de la complexité du produit et/ou d’un montant d’émission jugé insuffisant pour organiser le marché secondaire. Exemples de marges sur une titrisation de créances de crédit automobiles.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 12 Sophie Guémené Vincent Ade - 12 -
  14. 14. Coûts de l’opération Au delà de la remunération des investisseurs et par rapport aux autres opérations de financement, la titrisation entraîne des coûts spécifiques liés notamment à la création de l’émetteur (FCC) , à sa gestion et à son fonctionnement nécessitant du personnel qualifié. Les principales composantes du coût d’une opération de titrisation sont les suivantes : • Les frais de constitution évalués entre 0,1% et 0,25% de l’encours des créances cédées ; • La commission d’arrangeur comprise entre 0,15% et 0,35% de l’encours ; • La commission de garantie et de placement des titres qui représente 0,25% à 0.5% du montant nominal des parts émises ; • Les frais de gestion liés au fonctionnement du fonds commun de créances sont estimés entre 0,15% et 0,30% de l’encours des créances cédées ; • La rémunération des agences de notation. A ces coûts externes récurrents peuvent s’ajouter, lors de la première opération, des charges internes correspondant par exemple à l’adaptation des systèmes informatiques, à la modification éventuellement nécessaire des procédures administratives et comptables pour suivre les encaissements des créances cédées et en rendre compte. L’importance des coûts spécifiques internes engendrés par la mise en place d’une première opération est une incitation à utiliser cette technique comme un moyen de financement récurrent plutôt de façon occasionnelle afin de pouvoir les amortir sur une durée et des volumes accrus. Exemple de frais initiaux et récurrents sur une opération de titrisation de crédits automobilesDess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 13 Sophie Guémené Vincent Ade - 13 -
  15. 15. En complément, afin de mesurer le gain de coût par rapport à une émission classique, on compare le coût de la titrisation à celui d’un emprunt bancaire supposé possible, ce qui n’est pas toujours le cas. Schématiquement on aboutit à 2 situationsDess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 14 Sophie Guémené Vincent Ade - 14 -
  16. 16. Le coût de la titrisation est inférieur à celui d’une émission classique. L’écart de notation entre une émission classique et l’émission titrisée se traduit par une différence de marge suffisante pour compenser et au-delà les coûts spécifiques de la titrisation. Dans ce cas, le bien fondé économique de l’opération de titrisation n’a même pas à prendre en compte l’amélioration de la structure du bilan qu’elle induit. Le coût de la titrisation est supérieur à celui d’une émission classique (surcoût S) Dans ce cas pour justifier l’intérêt du recours à la titrisation il faut valoriser l’économie de fonds propre qu’elle induit. Cette valorisation est très subjective : elle dépend de la situation de l’entreprise et de son objectif de rentabilité du capital. Une économie de fonds propres a plus ou moins de valeur suivant que la situation du cédant en matière de fonds propres est plus ou moins serrée. Dans une situation tendue la valorisation de l’économie de fonds propres peut compenser un surcoût de la titrisation de l’ordre de 0,60%. 1 / 2 / 3 Avantages pour les établissements de crédit, les entreprises et les investisseurs - Pour le cédant Etablissement de crédit Les banques réalisent des opérations de titrisation pour améliorer la gestion de leur bilan, leur position de liquidité et diversifier leurs sources de financements. C’est une réponse idéale au besoin de capitalisation et de rentabilité des établissements de crédit sans pour autant faire disparaître leur fond de commerce. Segmenter et transférer les risques Les établissements financiers ont été les premiers à avoir recours à la titrisation afin de réduire le risque de taux, de liquidité et surtout le risque crédit lié à leur portefeuille de prêts. La banque réalisait et assumait toutes les étapes de l’octroi au suivi des prêts. • Demande de prêt d’un tiers (particulier ou entreprise), • Etude de la structure financière du demandeur, • Mise en place des conditions du prêt, • Refinancement du prêt sur le marché, • Perception des intérêts et remboursement du capital, • Suivit de la solvabilité du client, gestion des impayés, • Supporte le risque représenté par l’emprunteur. Dans le cadre d’une titrisation, ces phases sont réparties entre le cédant et le cessionnaire. Le processus est démantelé et les niveaux de risques sont pris en charge par les porteurs de parts, les garanties et les porteurs de lignes de crédit subordonnées. Ainsi,, un établissement financier cherchera à se défaire des actifs les plus risqués qui ont une notation moindre et à conserver en portefeuille les actifs de meilleure qualité. Trouver de nouveaux investisseurs Le FCC émet les titres sur les marchés financiers locaux et étrangers permettant de ce fait à l’établissement financier cédant d’élargir la base de ses investisseurs. - Pour les entreprises La titrisation présente des attraits comparables à ceux qu’y trouvent les établissements bancaires, avec un poids particulier accordé à la possibilité d’alléger le bilan ainsi qu’à la diversification des sources de financement à court terme dans la mesure où les entreprises ne peuvent accéder directement au marché monétaire interbancaire et peu nombreuses sont celles dont la notation leur permet de recourir au marché financier dans de bonnes conditions. De ce point de vue, la titrisation présente un grand avantage pour mobiliser le crédit inter- entreprises qui pèse lourdement sur le besoin en fond de roulement et limiter le niveau de risque y afférent.. Il est donc intéressant de céder une partie du poste clients à un FCC et de disposer en contrepartie de liquidités immédiates.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 15 Sophie Guémené Vincent Ade - 15 -
  17. 17. Nouvelle source de financement . En comparaison des crédits bancaires ou des diverses formes de recours aux marchés de capitaux, la titrisation facilite la levée de fonds à moindre coût dans la mesure où via un FCC, les titres émis auront un meilleur rating que le sien et donc des taux d’intérêts moins élevés.. La signature est fondée sur les actifs cantonnés dans le FCC et non sur celle du cédant. Amélioration de la gestion interne La titrisation est un outil de gestion interne. La relation commerciale entre le débiteur initial et le cédant n’est pas modifiée. Lorsque les créances sont vendues sans recours, le cédant continue d’être le seul interlocuteur des clients. Par son mandat de recouvrement et de gestion, il est toujours responsable de l’encaissement des créances. La grande variété des actifs titrisables permet aux établissements financiers comme aux entreprises de bénéficier immédiatement des liquidités d’un contrat, d’une transaction ou d’un investissement sans en attendre le terme. Ainsi certains originateurs cédent-ils à un FCC leurs actifs, immédiatement après leur acquisition, pour qu’ils soient financés hors bilan jusqu’à leur échéance. - Pour les investisseurs : Possibilité d’investir dans de nouveaux produits mieux adaptés aux besoins Les valeurs mobilières issues d’une titrisation constituent un moyen de diversifier un portefeuille dans des produits peu risqués qui présentent une alternative aux obligations et/ ou aux High Yield. A notation égale, il y a un gain certain en termes de rémunération Par ailleurs, Les FCC émettent sur le marché local et international ce qui donne aux investisseurs un accès à des produits issus de structures innovantes. La qualité du crédit, la maturité des titres, les garanties, les échéances de remboursements et le réajustement de la notation des tranches permettent de répondre aux besoins très spécifiques des investisseurs. Cette flexibilité est un atout majeur de la titrisation. D’autre part, ce marché a gagné en transparence. L’accumulation de données historiques permet de perfectionner les modèles et de faciliter la comparaison avec d’autres types de marchés. En effet, les ABS sont des structures de plus en plus standardisées, et linformation de plus en plus abondante permet une connaissance plus approfondie du sous-jacent, une plus grande compréhension du risque et facilite le choix entre les diverses structures. Investir sur des titres bénéficiant de toute une série de garanties La loi française prévoit que les titres émis par le FCC soient couverts contre les risques de défaillance des débiteurs. Par ailleurs, si le cédant souhaite que les tranches obtiennent les notes maximales telles que définit par l’agence de notation, il structure la transaction en incluant des garanties internes et externes. Ce sont des assurances pour les investisseurs Investir dans des titres bénéficiant d’une bonne liquidité Les titres issus de la titrisation entrent en concurrence directe avec les émissions des institutionnels. Ces taux avantageux sont directement liés à la qualité de crédit du FCC. Les spreads sont souvent en dessous du LIBOR dans le cas d’émission à taux variables. Chapitre 1 / 3 Différentes techniques de titrisation Dans cette opération de transformation, on oppose généralement les «pass-through securities» et les «pay- through securities».Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 16 Sophie Guémené Vincent Ade - 16 -
  18. 18. 1 / 3 / 1 Mortage Back securities MBS - Pass-through securities Dans ce cas les flux générés par les créances encaissés par le FCC sont reversés à l’investisseur le plutôt possible. Cette forme de titrisation, qui est la première apparue sur le marché, et qui ne transforme pas les flux des créances convient bien à la titrisation des créances hypothécaires. Dans les structures « pass through », les remboursements anticipés encaissés étant reversés au détenteur du titre, celui-ci verra donc la durée de son investissement diminuer en période de baisse des taux et augmenter dans le cas contraire. Un remboursement accéléré peut se traduire par un manque à gagner, liés aux intérêts futurs sur la durée restant à courir. Cette incertitude quant au rythme de remboursement justifie alors un taux d’intérêt à l’émission supérieur à celui des obligations classiques (remboursables in fine) ayant la même notation et une maturité comparable. Malgré un taux accru, certains investisseurs institutionnels particulièrement attentifs à la durée de leur placement seront réticents à investir dans ces structures, leur préférant des formules « pay through ». - Pay-through securities Dans ces structures les flux provenant des créances seront retraités avant versement aux investisseurs pour leur proposer des titres moins sensibles au risque de taux dû aux remboursements anticipés. Comme dans les CMO (Collateralized Mortgage Obligations) différents mécanismes peuvent être mis en œuvre : • Swap dans lequel le FCC reçoit de sa contrepartie un taux variable en échange du taux fixe reçus des créances. Les titres servent alors un taux variable d’où un risque de taux fortement réduit puisque leur rémunération suivra l’évolution du marché. • Tranching : plusieurs catégories de parts sont émises ayant des maturités différentes dont certaines absorbent les remboursements anticipés, de façon à ce que les autres n’en soient pas affectées. • Replacement à l’intérieur de la structure des liquidités excédentaires dans l’attente de leur paiement aux investisseurs selon le rythme initialement prévu. 1 / 3 / 2 Asset Backed securities Sous l’appellation ABS (Asset Back Securities) sont regroupées les transactions adossées à diverses classes d’actifs : Les comptes à recevoir sur cartes de crédits, les différentes formes de crédits à la consommation, le leasing d’avions, d’automobiles, de matériel, les créances commerciales (elles servent en particulier de sous- jacent à des programmes d’émissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou ABCP), les prêts étudiants. En fait, un portefeuille de créances ne peut être titrisé que s’il est possible de l’évaluer précisément et s’il procure des cash-flows suffisamment récurrents. Pour que des actifs soient titrisés, ils doivent présenter une certaine homogénéité. Il faut disposer en outre d’un volume minimum d’actifs, de l’ordre de €100Mio pour un programme ABCP et € 150Mio pour une opération d’obligations à plus long terme. - CLO (Collateralized Loan Obligation) Dans les CLO l’actif d’adossement est constitué de prêts bancaires aux entreprises. Des transactions d’un volume important peuvent être obtenues avec un nombre de créances relativement faible (de l’ordre de la centaine) des montants comparables n’étant qu’avec les grands nombres (de l’ordre de 100 fois plus) lorsque les débiteurs sont des particuliers. L’approche de l’évaluation du risque s’en trouve modifiée. Dans les cas des grands nombres, le comportement du portefeuille est analysé de façon statistique alors pour les petits nombres chaque créance doit être évaluée.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 17 Sophie Guémené Vincent Ade - 17 -
  19. 19. Exemples de CLO La titrisation de loyers et de redevances de crédit-bail Bien que le crédit bail soit par de nombreux aspects assimilable à une opération de crédit, les établissements de crédit ne sont pas les seuls à proposer ce service. Un F C C qui acquiert des loyers de crédit bail peut également acquérir la créance du bien loué. Dans le cadre du crédit bail mobilier, le cédant peut se défaire de la totalité de la valeur économique de l’immeuble, c’est à dire, les loyers attendus ainsi que le prix de la vente de l’immeuble à l’expiration du contrat. • Si le souscripteur du contrat de crédit bail règle ses loyers jusqu’à l’échéance et à terme décide d’acquérir le bien, le FCC recevra tous les flux de loyers ainsi que le prix d’acquisition final. Le cédant n’aura plus aucun droit de regard sur les créances puisqu’il les aura cédées intégralement. • Dans le cas ou le souscripteur du contrat de crédit bail décide de ne pas exercé son option d’achat au terme du contrat, le FCC recevra tous les flux de loyers et le cédant vendra le bien et le prix de vente sera transféré au FCC. • Dans le cas où le souscripteur du contrat de crédit bail fait défaut ou ne va pas au terme de son contrat, le FCC percevra les flux de loyers au fur et à mesure de leur paiement et le cédant vendra le bien et le prix de vente sera transféré au FCC. La titrisation de créances douteuses Le FCC a la possibilité d’acquérir des créances immobilisées, douteuses ou litigieuses. Cependant, afin d’assurer la complète protection des investisseurs, les parts ne peuvent être détenues que par le cédant, des investisseurs qualifiés ou des investisseurs qui ne sont pas résidents. La cession aura lieu pour la valeur nette comptable des créances donc après les éventuelles provisions. La titrisation de créances futures Une créance future correspond à une prestation qui n’a pas encore été effectuée mais pour laquelle un contrat a été signé. Deux cas de figure se présentent : • La prestation est payée avant qu’elle ne soit réalisée. - Une prime d’assurance : L’assuré règle la prime mais la prestation n’est effectuée que lorsque la garantie est mise en jeu. - Des abonnements téléphoniques, eau, électricité Les abonnements sont réglés en début de période et leur paiement conditionne la mise en service de la prestation. • La prestation n’est pas payée mais un contrat de livraison avec un échéancier de réalisation et de paiement a été signé. - Des prévisions de chiffre d’affaire - Des contrats de mise en place d’infrastructure • La titrisation est parfois utilisée sur des de flux futurs de royalties pour des artistes ou des clubs sportifs. (revenus publicitaires et revenus télévisés). La Cession de créance peut être faite par la loi Dailly « créances résultant d’un acte déjà intervenu ou à intervenir, mais dont le montant et l’exigibilité ne sont pas encore déterminés ». Les montages de titrisation utilisant la cession par bordereau Dailly peuvent prévoir le financement des créances futures. - CBO Les Collateralized Bond Obligation sont des structures similaires aux CLO seuls le sous-jacent est un portefeuille d’obligations et non des prêts bancaires. .Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 18 Sophie Guémené Vincent Ade - 18 -
  20. 20. 1 / 3 / 3 La titrisation synthétique Par titrisation synthétique on désigne des opérations dans lesquelles il n’y a pas cession des créances ni refinancement de celles-ci. La transaction consiste à transférer à une contrepartie, tout ou partie du risque du débiteur initial via un dérivé de crédit. Dans son principe le dérivé de crédit consiste dans un contrat (Credit Defaut Swap) passé entre deux entités (en général des banques) portant sur le risque de crédit d’un tiers débiteur appelé entité de référence, par lequel les contractants vont définir les situations du débiteur ou « événements de crédit » pouvant se traduire par une perte, préciser les méthodes d’évaluation de la perte liée à chaque événement de crédit et s’entendre sur les modalités de sa répartition entre eux Un dérivé de crédit s’analyse comme un contrat d’assurance, dans lequel le détenteur du risque sur le débiteur initial est acheteur d’une protection auprès d’une contrepartie, le vendeur de la protection Le prix d’achat de la protection correspond à une prime d’assurance versée au vendeur de la protection qui en cas d’événement de crédit indemnisera l’acheteur du montant du sinistre c’est à dire de la perte convenue dans ce cas et selon les modalités prévues. On parle de titrisation synthétique lorsque le dérivé de crédit ne porte pas sur un seul risque mais sur un portefeuille de risque concernant plusieurs entités de référence (débiteurs). Dans la plupart des titrisations synthétiques les entités de référence sont le plus souvent des entreprises parfois des pays émergents. Le nombre de lignes du portefeuille est relativement réduit (autour de la cinquantaine), les actifs de références étant soit des prêts (il s’agira alors d’un CLO synthétique) soit des obligations (CBO ou CDO synthétique). Par rapport à une titrisation classique une transaction synthétique comporte plusieurs avantages. Elle permet un ajustement précis de la protection puisque l’on peut jouer sur plusieurs paramètres : la définition des événements de crédit : Certaines situations qui devraient être prises en considération dans une titrisation classique même si elles sont très peu probables pourront être exclues de la garantie. Les événements de crédit susceptibles d’activer la protection peuvent être soit internes à la société : restructuration, changement d’actionnaire, graves difficultés de gestion, dégradation de la notation, faillites…, soit externes : risque pays, marasme dans le secteur d’activité. le montant (notionnel) de risque à couvrir pour chaque entité de référence. Cette possibilité est très utile lorsque les entités de références sont des entreprises car en général elles disposent auprès de leur banque de lignes de crédit qui ne sont que partiellement utilisées. En jouant sur le notionnel la banque pourra couvrir son risque à hauteur de ses engagements que ceux-ci aient ou non donné lieu à tirage La mise en place d’une titrisation synthétique est plus simple et moins coûteuse puisqu’il n’y a pas de FCC à créer et à gérer ; la gestion des actifs de référence est allégée puisqu’ils ne sont pas cédés et que les mouvements de fonds sont limités au paiement de la prime par l’acheteur de la protection, et au règlement des sinistres par la contrepartie Comme la titrisation classique, la titrisation synthétique peut être structurée cest-à-dire comporter plusieurs niveaux de protection jouant de manière séquentielle et se traduisant par autant de dérivés de crédit. Schématiquement la perte potentielle susceptible d’affecter le portefeuille de référence sera répartie en plusieurs tranches Une franchise correspondant aux premières pertes.(de l’ordre de 1%à 2 % du montant du portefeuille) Une tranche intermédiaire ou junior supportant les pertes après que la franchise soit épuisée et dans la limite d’un plafond fixé (de l’ordre de 8% à 10% du montant du portefeuille) Une tranche senior dont le notionnel est égal au montant du portefeuille diminué de la franchise et de la tranche junior supportant les pertes éventuelles après épuisement des 2 premières protections.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 19 Sophie Guémené Vincent Ade - 19 -
  21. 21. Comme dans un contrat d’assurance la franchise correspond au risque conservé par l’acheteur de la protection, les tranches junior et senior étant souscrites par des tiersDess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 20 Sophie Guémené Vincent Ade - 20 -
  22. 22. Chapitre 2 La Titrisation des créances commerciales de France Télécom En 2001, France Telecom décide de lancer un appel d’offre visant à trouver des partenaires pour mener une opération de titrisation de ses créances commerciales. Chapitre 2 / 1 Objectifs de l’opération 2 / 1 / 1 Contexte de France Télécom fin 2000 Durant l’année 2000, France Télécom a poursuivi sa stratégie d’expansion au travers d’un nombre significatif d’acquisitions et d’investissements dans le domaine de la télécommunication 3ème génération. Ces opérations ont entraîné et continueront à engendrer une forte augmentation de la dette additionnelle. En conséquence, le ratio dette nette sur EBITDA qui était de 1,5 au 31/12/1999 a atteint 5,6 au 31/12/2000. La dette nette de France Télécom est de € 61 Milliards en 2000 contre €14,6 Milliards à fin 1999. L’objectif de France Télécom, sur une période de 3 années, est de réduire sa dette en maintenant un niveau d’EBITDA élevé, en poursuivant sa politique de cession d’actifs immobiliers non stratégiques ainsi que le rachat d’actions de Vodafone. Le ratio dette nette sur EBITDA devant alors être réduit à 2,5 en 2003. Courant 2000, France Télécom a vu sa notation dette long terme dégradée par S&P passant de AA à A avec un « negative outlook ». De la même manière Moody’s a réduit la note de A1 à A2. Les agences de notations ont, avant tout, considéré la forte augmentation de la dette long terme de France Télécom. Bien que la société ait annoncé sa volonté de monter dans le capital d’Equant, les agences ont décidé de ne pas détériorer plus la notation si France Télécom réussisait à réaliser des opérations visant à réduire sa dette dans les 12 à 18 mois. 2 / 1 / 2 Objectifs de France Télécom L’objectif principal de France Télécom est de maintenir sa notation afin de conserver ses conditions financières favorables sur le marché obligataire. Ceci n’est possible que dans la mesure où France Télécom réalise son programme de vente d’actifs immobilier et d’émission d’actions. Une titrisation s’inscrit bien dans ce processus de réduction de dette et apportera une plus grande flexibilité au bilan. La présentation de cette titrisation au marché obligataire ainsi qu’aux agences de notation, aux analystes et aux investisseurs est l’un des aspects fondamentaux de l’opération. France Télécom doit ménager les investisseurs obligataires car l’accès à ce marché est l’une de ses principales sources de financements court moyen terme. 2 / 1 / 3 Financement souple • France Telecom recherchait une source de financement qui n’augmente pas sa dette et n’entraîne pas de détérioration de sa notation. Par ailleurs, la société devait continuer à avoir accès au marché obligataire. La solution la plus souple répondant à ces besoins a été la mise en place d’une opération de titrisation de créances commerciales. • Au niveau de la structure bilantielle de France Télécom, la réduction de la dette financière nette qui était pénalisant pour maintenir une notation acceptable et conserver l’accès au marché obligataire. • Pas de diminution de l’EBITDA et maintient au minimum au niveau actuel. • Accès à de nouveaux investisseurs européens par le marché des Asset Backed Securities. • Prise en compte des contraintes liées aux systèmes d’information. Neutralité de l’opération pour la clientèle de France Télécom. La structure doit permettre de conserver inchangée la gestion commerciale des débiteurs et des clients tout en étant stable, souple et simple. • Les coûts de refinancement, ainsi que les coûts internes de mise en œuvre doivent être minimisés.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 21 Sophie Guémené Vincent Ade - 21 -
  23. 23. • Le montage doit permettre de dé-consolider les créances commerciales titrisées ainsi que la dette levée tout en assurant une totale sécurité sur le plan juridique et fiscal. 2 / 2 Description du montage La proposition du consortium porte sur une structure FCC unique dans laquelle seules les sources de financement doivent varier, laissant à France Télécom le choix du mode de financement. 2 / 2 / 1 Description de la structure -La transaction La structure dispose d’un mode de financement mixte combinant la possibilité d’une émission d’Asset-Backed Securities (ABS) sur le marché des capitaux et d’un refinancement sur le marché des Asset-Backed Commercial Paper (ABCP). Le portefeuille d’abonnements téléphoniques de France Télécom est cédé à un Fond Commun de Créances à la date du closing. Ce Fond Commun de Créances financera cette acquisition par l’émission de titres répartis entre différentes tranches. Les titres seront soit des ABS soit des ABCP. Ils seront vendus en priorité à des investisseurs institutionnels et à un conduit ABCP. France Télécom rachètera les titres subordonnés ainsi que les « seller’s interest note », ces derniers devant absorber les fluctuations du portefeuille. Les titres seniors ABS auront une maturité de 5 ans et seront rembourés à la fin de la période de revolving. Les titres ABCP seront émis pour une année mais seront renouvelables tous les 3 mois. Sachant qu’en cas de rembousement anticipé de titres, la note de France Télécom sera dégradée sub investement grade. Schéma de la structure Annexe 1 : Schéma de la structure financière Slide 1 -Périmètre de l’opération Les abonnements téléphoniques forment un portefeuille diversifié de France Télécom. Il recouvre 35 millions de consommateurs en France (particuliers et professionnels). France Télécom a choisi de titriser ces créancesDess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 22 Sophie Guémené Vincent Ade - 22 -
  24. 24. commerciales. Elles sont constituées des consommations facturées et non facturées de téléphone fixe détenues par France Telecom sur ses clients. En France, il y a 16 services centraux chargés de préparer et d’envoyer les factures aux clients tous les deux mois et de contrôler les paiements. Les consommateurs disposent de 15 jours pour régler leur facture. Le véhicule retenu est une structure unique, un Fond Commun de Créances à compartiments. Elle permettra la cession de l’intégralité des créances détenues par France Télécom sur le périmètre de ses directions régionales en France métropolitaine. Les créances se répartissent en deux catégories, à savoir : • Les factures émises non réglées correspondant : - à la facturation de la consommation téléphonique des abonnés entre la date de facturation précédente et la date de facturation considérée, - à la facturation de l’abonnement et autres services téléphoniques pour la période courant entre la date de facturation considérée et la date de facturation suivante. • Le cut-off correspondant à la consommation non facturée des abonnés de chaque direction régionale, ce dernier n’étant pas individualisé par abonné. - Liste et présentation des différents intervenants Annexe 2 – Les intervenants slide 1 -Composition du FCC Dans le principe de la titrisation, le FCC comprend à son actif le portefeuille de créances cédées et des liquidités, et à son passif des parts senior (commercialisées dans le cadre dun placement public ou privé), des parts juniors subordonnées, un surdimensionnement fonction de lhistorique de performance des créances et de lobjectif de notation du portefeuille, et un fonds de réserve mobilisé en cas dincident de paiement du cédant. Dans le cadre de l’opération de titrisation de France Télécom, la répartition actif/passif du FCC est la suivante : A l’actif du compartiment Intégralité des créances de France Télécom, incluses dans le périmètre considéré, et ce, quelles soient éligibles ou non au financement par titrisation. Au passif du compartiment Différentes catégories de parts figurent au passif, à savoir : • Les parts seniors : - Parts ABS à moyen terme émises directement auprès d’investisseurs des marchés des capitaux. - Parts ABCP à court terme, souscrites par des conduits de titrisation. • Les parts Cédants représentatives de la fraction des créances éligibles non refinancées par les investisseurs. • Les parts subordonnées représentatives du surdimensionnement dynamique. Elles couvrent les parts seniors contre le risque de perte et de dilution des créances. Elles permettent de ne pas avoir à différencier les encaissements sur créances éligibles des encaissements sur créances inéligibles. Le FCC peut comporter plusieurs compartiments indépendants. Chaque compartiment donne lieu à lémission de parts représentatives des actifs du fonds qui lui sont attribués. Cette forme de structure ouvre la possibilité à France Télécom de céder d’autres portefeuilles tout en les finançant par des émissions similaires. Cependant, chaque compartiment fait l’objet d’une gestion séparée. Annexe 3 - FCC à compartiments slide3Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 23 Sophie Guémené Vincent Ade - 23 -
  25. 25. 2 / 2 / 2 Aspects comptables, juridiques et fiscaux à la date de l’opération La dé-consolidation est effective pour les créances cédées que ce soit en normes Françaises ou en US GAAP. En revanche, en IASC, cette déconsolidation n’est réalisable que sous certaines conditions. Le montage juridique entourant l’opération a cherché à simplifier le fonctionnement de la structure pour lui donner un maximum de transparence. En particulier, l’opération est neutre pour France Télécom sur le plan fiscal aussi bien du point de vue de la TVA que de l’IS. -Aspect comptable Traitement comptable en normes françaises, à la date de l’opération Le traitement comptable de l’opération, selon les normes françaises, conduit à dé-consolider les créances entrant dans le périmètre. « En droit comptable Français, un FCC ne doit pas et ne peut pas être consolidé par une entreprise commerciale, quels que soient par ailleurs le montage et les risques que celle-ci peut conserver dans les actifs qu’elle a transféré à ce fond » • Les créances cédées sortent du bilan puisque ces dernières doivent être cédées par France Télécom au FCC entraînant ainsi un transfert de propriété. • Comptabilisation des parts cédant. Ces dernières sont classées en valeurs mobilières de placement et comptabilisées à l’actif du bilan de France Télécom pour leur valeur de souscription. • Comptabilisation des parts subordonnées représentatives du surdimensionnement et des créances inéligibles. Ces parts doivent être comptabilisées en valeurs mobilières de placement à l’actif du bilan. Il est à noter qu’il faut comptabiliser une provision pour dépréciation, considérée comme une charge financière, en cas de défaut sur les créances mais aussi pour matérialiser les frais financiers et coûts de l’opération. Traitement comptable en normes US GAAP, à la date de l’opération, Comme pour les normes françaises, le traitement comptable selon les normes US GAAP conduit à dé- consolider les créances concernées par l’opération. Le FCC répond à la définition de « qualifying SPE » et ne doit donc pas être consolidé. Il y a stricte équivalence entre la perte de contrôle d’un actif entraînant sa sortie du bilan et la non consolidation de l’entité ad hoc correspondante si la cession est faite à un « qualifying SPE », ce qui est le cas dans la structure proposée. • Les créances cédées de France Télécom sortent du bilan consolidé de France Télécom car il a été prouvé que le contrôle du SPE échappe à France Télécom et que des investisseurs externes indépendants du cédant ont pris au moins 10 % des parts bénéficiaires de la SPE. • Les parts cédants doivent être comptabilisées en valeurs mobilières de placement. • Les parts subordonnées sont classées en valeurs mobilières de placement et comptabilisées à l’actif de France Télécom pour leur valeur de souscription. D’autre part, comme dans le cas des normes françaises, il faut comptabiliser une provision pour dépréciation, considérée comme une charge financière, en cas de défaut sur les créances mais aussi pour matérialiser les frais financiers et coûts de l’opération. Traitement comptable en normes IASC, à la date de l’opération Il peut être indiqué que la titrisation est dé-consolidante si la totalité (ou une part substantielle) du risque de crédit attaché aux créances transférées est pris en charge ou assuré par des tiers, par exemple sous forme de souscription, par eux, de parts subordonnées. Dans cette hypothèse, le FCC n’étant pas une entité contrôlée par le cédant, le critère relatif à la non conservation par le cédant de la majorité des risques résiduels inhérents aux créances transférées serait satisfait.(SIC 12 et norme 39)Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 24 Sophie Guémené Vincent Ade - 24 -
  26. 26. Impact de l’opération sur les soldes intermédiaires de gestion et les ratios en French GAAP, US GAAP et traitement IASC : L’opération n’a eu aucun impact sur le chiffre d’affaire de France Télécom, cependant, selon les French GAAP, une amélioration potentielle de L’EBITDA a été constatée. Ce phénomène est dû à la transformation du résultat d’exploitation lié à la dépréciation relative aux créances cédées, en charges financières. L’opération a conduit à constater des coûts de financements liés à la transaction tout en amenant une baisse du coût de financement moyen. D’autre part, une amélioration du besoin en fond de roulement a été constatée ainsi qu’une amélioration du ratio dette / fonds propres, suite à l’apport de trésorerie générée par la transaction. -Aspect juridique L’opération vise à organiser la cession de trois types de créances (cf. 2 / 2 / 1 ) qu’elles résultent d’actes déjà intervenus ou à venir et ces cessions seront opposables aux tiers dès la remise du bordereau. FT s’est assuré de pouvoir : • Céder l’intégralité du périmètre visé, y compris le cut-off • Procéder à l’opération avec un contrat de cession cadre ainsi qu’un bordereau unique au moment du lancement. • Céder quotidiennement des créances avec rapprochement mensuel. • S’abstenir de prendre des participations dans les structures de financement de l’opération. -Traitement fiscal L’impact de la fiscalité se concentre essentiellement sur les problématiques d’IS et de TVA. Impact de la structure en matière d’IS S’agissant de la cession des créances, le profit ou la perte résultant d’une cession est un élément d’actif net, cependant, cette cession s’effectue au pair, FT, ne constate ni gain ni perte lors de cette cession. S’agissant du cut-off, la comptabilisation et cession de ce dernier en fin de mois écarte tout risque d’imposition d’un produit égal au montant de la cession du cut-off. S’agissant des provisions existantes sur les créances, ces dernières ont été reprises lors de la cession. FT passera une provision d’un montant équivalent à la dépréciation des parts subordonnées. S’agissant des commissions de montage et de placement, leur contrepartie a été la mise en place immédiate de l’opération de titrisation. La jurisprudence admet la déduction immédiate des charges même si les prestations ont un impact sur les résultats des exercices ultérieurs (CE 29 Juillet 1998, n° 149517 CAA Paris 9/03/2000 n° 97-1927). S’agissant des parts cédant, le coupon est imposé comme des revenus de créances, imposables au taux de droit commun soit 36,43 %, au moment des faits. S’agissant des parts cédant, les plus values sur les cessions de parts du FCC étant exclues du régime des plus values à long terme, elles doivent être imposées au taux de droit commun. S’agissant des parts subordonnées, ces dernières ne distribuent pas de coupon. Par symétrie avec le régime des plus values, les moins values de remboursement des parts subordonnées (liées notamment au paiement des frais et charges d’intérêt) sont déductibles au taux de droit commun. Impact de la structure en matière de TVA Concernant la TVA sur le produit des créances cédées, cette dernière est exigible, cependant en vertu de la lettre DLF à L’AFB du 8 novembre 1999, la TVA n’est exigible qu’au paiement de la créance. Le paiement du prix de cession n’a donc pas rendu la TVA afférente aux créances exigibles. France Télécom est resté le redevable légal de la TVA, la titrisation n’a eu aucun effet vis à vis de sa gestion par France Télécom. Concernant le régime de la TVA applicable à la cession des créances, l’article 261 C-1 exonère de TVA les cessions de créances, aucun profit de cession n’a donc été soumis à TVA.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 25 Sophie Guémené Vincent Ade - 25 -
  27. 27. Concernant la récupération de la TVA sur les créances impayées sous le régime de TVA sur les débits, la récupération est possible (272-1 CGI) sur les créances irrécouvrables pour le propriétaire des créances. Concernant le régime de TVA relatif aux différentes commissions, ces dernières ont été soumises à TVA à la différence des commissions de placement et de gestion du FCC exonérées de TVA. 2 / 2 / 3 La notation Deux agences de notation ont été retenues (Moody’s et Standard & Poor’s) afin de faciliter le placement et donc de réduire la marge consentie aux investisseurs. L’objectif était d’atteindre un niveau AAA/ Aaa de l’ensemble des parts senior vendues aux investisseurs par limitation ou suppression du commingling risk. Ce dernier représente le risque en cas de défaut du recouvreur. Certaines sommes détenues par celui-ci et appartenant au FCC, non encore reversées, doivent être prises dans la masse. -Commingling risk Commingling. Le cédant collecte généralement les sommes à recevoir sur son propre compte. En effet, le débiteur final peut avoir 2 créances, lune titrisée et lautre non, mais il réglera les deux directement au cédant. Le cédant reverse le lendemain au FCC les sommes collectées au titre des créances titrisées au FCC. Cela pose le risque de "Commingling" cest à dire de mélange des comptes du cédant avec ceux du FCC. Ce risque est limité car si la moindre anomalie survient ou si le cédant commence à être en mauvaise santé financière, le SPV peut, de plein droit, notifier au débiteur final de payer directement les sommes dues au FCC. Il se matérialise en cas « d’évènement cédant ». Le risque de crédit pour les investisseurs porte sur les fonds collectés par France Télécom et les paiements en transit lors du temps nécessaire à la réorganisation du recouvrement. Afin d’obtenir un AAA stable et non dépendant de la note France Télécom, le montant de ce risque est limité à la substitution à tout moment des encaissements à l’achat de nouvelles créances au FCC, provoquant ainsi l’ajustement mécanique des parts cédant. La mise en place, lors de cette opération, de comptes d’affectation spéciale permet d’identifier les sommes comme appartenant économiquement au FCC et limite ainsi le commingling risk sur tous les supports de paiement en cas d’interruption anticipée de la transaction. -Rehaussement de crédit dynamique Ce dernier a été calculé en faisant des simulations de multiple de pertes et dilutions historiques basées sur la méthodologie développée par les agences de notation et adaptée à l’actif sous-jacent. Il est représenté par des parts subordonnées non souscrites par France Télécom -Triggers Les agences de notation ont imposé l’introduction de triggers afin de protéger les investisseurs. Des risques émanant des évènements cédants tels que la diminution des parts cédant en deçà d’un minimum en pourcentage des créances éligibles, une dégradation de la note France Télécom ou encore une non performance de France Télécom, un non paiement des sommes dues au FCC et défaut. Mais également des risques émanant des évènements portefeuille tels que les mauvaises performances du portefeuille ou une augmentation des créances inéligibles au delà d’un seuil fixé. Le déclenchement de ces triggers constitue des cas d’amortissements anticipés des parts senior et donc une dégradation de la notation de France Télécom.Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 26 Sophie Guémené Vincent Ade - 26 -
  28. 28. 2 / 3 Fonctionnement et mécanismes de financement 2 / 3 / 1 Fonctionnement de la structure -Modalités de la cession initiale des créances La cession des créances a eu lieu à leur valeur nominale, sans plus ou moins value de cession pour leur montant TTC qu’il s’agisse des factures ou du cut-off. FT s’est vu régler du nominal des créances nées au moment de l’opération, le règlement de celles à naître n’est intervenu qu’à la date du rechargement immédiatement postérieur à leur naissance. La cession s’est accompagnée d’un bordereau de cession indiquant la description précise du périmètre de titrisation à savoir la Direction Régionale de France Telecom concernée ainsi que la nature des créances cédées. D’autre part FT s’est engagé à conserver une piste d’audit permettant l’individualisation à tout moment des créances concernées. Enfin, pour les créances nées au moment de la cession, FT a remis un état précisant la répartition par Direction Régionale entre facture et cut-off. -Rechargement du FCC en créances La structure a opté pour un rechargement continu, ainsi toute somme recouvrée par FT au bénéfice du FCC, au titre des créances cédées, a été utilisé par le FCC pour racheter des créances. Cette technique a eu pour avantage de réduire au maximum le commingling risk. De plus, possible sur le plan juridique, une telle fréquence de rechargement ne s’est accompagnée d’aucune complexité dans les échanges d’informations puisque, grâce au mécanisme du bordereau de cession unique à la date de cession initiale, le rechargement s’est effectué sur la base d’un simple état récapitulatif mensuel comprenant : • Les encaissements de la période sur les créances, quelle que soit leur date de cession au FCC. • Le montant TTC des nouvelles factures émises pendant le mois considéré. • Le solde du cut-off à la fin du mois. Un seul flux financier net entre FT et le FCC est échangé chaque mois au titre du rechargement du mois : Encaissements – (Nouvelles factures + Variation de cut-off) Annexes 4 – Rechargement opération en fin de mois - Rechargement opération en cours de mois slides 4 et 5 -Sortie de l’opération La sortie de l’opération ne nécessite pas de marquage des créances, d’après le principe suivant : Les encaissements permettent d’amortir les parts selon l’allocation de flux prévue, toutefois la cession des créances continue à l’identique de la période de rechargement (100% des créances du périmètre de la titrisation) mais France Telecom seul souscrit les parts représentatives des nouvelles cessions (les parts cédant). Une telle sortie ne provoque pas de re-consolidation de l’opération car ce mécanisme est resté optionnel pour France Telecom. Annexes 5 – Sortie de l’opération slides 6 et 7Dess Finance d’entreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - 27 Sophie Guémené Vincent Ade - 27 -

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