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2014 China Gold Market  Progress and Prospects World Gold Council Chinese
 

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    2014 China Gold Market  Progress and Prospects World Gold Council Chinese 2014 China Gold Market Progress and Prospects World Gold Council Chinese Document Transcript

    • 中国黄金市场: 进展与前景
    • 中国报告 关于世界黄金协会 世界黄金协会是黄金行业的市场拓展机构。协会的工作涉 及投资、金饰、科技以及政府事务多个领域,我们旨在黄金 行业发挥领军作用,并促进与支持黄金需求。 基于对市场的准确洞察,我们致力于开发与黄金 关联的解 决方案、服务与市场。我们在不同核心市场和领域创造黄 金需求的结构性变化。我们通过研究洞悉全球黄金市场, 帮助人们更好地理解黄金财富保值的特性以及它在满足社 会与环境需求中的重要角色。世界黄金协会会员来自全球 领先及最具前瞻性的黄金矿业公司。 关于本报告 世界黄金协会委托贵金属见解有限公司(Precious Metals Insights,简称PMI)引领了一项研究,展望在中期内(就本 报告而言是指2014至2017年)中国黄金需求的前景,并撰 写这份报告详细说明其调查结果。贵金属见解有限公司创 始人兼董事总经理菲利普·克拉普维克(Philip Klapwijk) 是一位纵横黄金市场的行家里手,他曾担任GFMS的执行 主席和汤森路透GFMS的全球金属分析主管,积累了丰富 的经验,并在中国黄金市场和世界黄金协会方面具备广泛 的专业知识,此项研究可以说是这些知识的一次全面展示。 在此项研究过程中,贵金属见解有限公司和世界黄金协会 共同与深圳、上海和北京的一些主要黄金市场参与者进行 了一系列深入的访谈。此外,该报告还借鉴了世界黄金协会 最近几年所进行的广泛的消费者调查,其中包括: • 2011年进行的针对超过10000名中国消费者与黄金首饰 关系的综合使用和态度研究(TNS)。 • 2013年5月至2014年3月的一次定期研究,一系列调查询 问了许多中国消费者对未来12个月黄金价格的展望以及 他们的黄金首饰购买意向(Kadence)。 • 针对1000名中国消费者的调查,以了解哪些因素会促使 他们购买黄金首饰和金条(TNS)。 有赖于贵金属见解有限公司和世界黄金协会的集体智慧, 再结合广泛的消费者研究与行业专业知识,最终实现了详细 而精辟的分析。 除非另外说明,否则所有照片均由刘源(音译) 女士在北京以及陈春先生在上海拍摄。所有照 片的版权归摄影师和世界黄金协会所有。 目录 概要 01 介绍 01 主要结论 02 中国发展中城市展望 04 经济发展与黄金市场 06 介绍 06 黄金市场的控制和取消管制 07 经济发展与黄金需求 09 中国黄金年表 10 珠宝 15 介绍 15 市场和产品结构 17 推动需求的各个因素 20 展望 24 投资 29 介绍 29 推动需求的各个因素 34 展望 38 工业需求 40 概述 40 电子 41 装饰用途 42 展望 42 官方部门 44 介绍 44 历史与现状 45 供应 49 介绍 49 矿山生产 50 废料供应 53 中国市场的黄金‘盈余’ 56 术语表 58 主要预期假设 60
    • 介绍 2013年,中国占全球私营部门黄金需求的26%(图1)1 。 中国消费者和投资者利用较低的价格增加了珠宝首饰 和金条的购买量,这两者的消费量共计259吨:如今, 中国已成为世界上最大的珠宝首饰和实物黄金投资市 场。这些事实说明,在某种程度上,中国已成为全球黄 金需求的主要推动力。本报告探讨了促使中国成为世界 领先之黄金国家的各项因素,并审视了未来中国黄金需 求的情况。 概要 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 1: GFMS 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 1 基于珠宝,金条及金币消费,不包括生产商的减持对冲 01
    • 中国报告 主要结论 2013年,中国的黄金需求令人叹为观止。珠宝购买者和金条 投资者都充分利用了国内黄金价格迅速及大规模的下跌2 。 他们将标杆提升至一个非常高的水平 – 私营部门在珠宝 消费、投资和工业应用方面的需求达到创纪录的1,132吨3 。 我们预计2014年将是巩固的一年。2013年的价格突然下跌 意味着中国的一些消费者已经在2013年大量购买珠宝和金 条,这可能会限制2014年的需求增长。交易的扩张可能也 有望放缓,特别是在额外的制造能力方面。然而,较低的国 内金价应该能够支持消费者的购买,特别是24克拉珠宝。 从中期来看实物黄金需求很可能会进一步增长,这由多个 因素推动,其中包括: • 实际收益的增长将创造更多潜在消费者,他们也具有更 大的消费能力,尤其是在所谓的三、四线城市4 。从现在到 2020年,安永5 估计,中产阶级家庭的数量将从3亿增至 5亿。 • 巨大的私人储蓄进一步使消费者有能力增加他们对黄金 的购买。中国家庭的银行户口估计总值为7.5万亿美元6 , 而家庭整体分配到黄金的资金为3,000亿美元7 ,相比而 言微不足道。此外,国内黄金价格将极有可能在未来几年 内保持吸引力,并处于负担得起的水平。 • 中国人传统上对黄金的热爱以及消费者对价格前景的乐 观展望(图2),应促使所有来源的私营部门需求到2017 年时攀升到至少1,350吨8 。 这一预测也存在风险。中国在从投资和出口拉动的增长模 式转为更加平衡(私人消费发挥更大作用)的模式过程中 面临着重要的挑战。虽然这种经济转型带来的风险不容小 觑,在平衡这个过程时应该促使消费者呈现相当高水平的 支出,这应该有利于珠宝行业。尽管GDP增长率可能会有 所下降,私人消费占经济的比重预计将会上升。对于大多 数人来说,“纯金”物品(占珠宝需求的绝大部分)将继续 成为婚礼、节日等送礼场合必不可少的购买物件。目前,很 少有迹象表明,作为装饰和储蓄的一种形式,24克拉珠宝 吸引广大公众的独特魅力正在减弱。 16% 23% 60% 1% TNS 2013 12 1000 2: 12 2 上海黄金交易所AU(T&D)2013年1月4日开市至2013年12月31日收市下跌29% 3 这符合中国黄金协会的预期:1,176.4吨 4 请参阅术语表对1、2、3及4线城市的定义 5 安永新兴市场中产阶级增长数据 6 中国央行2013年6月末数据 7 基于贵金属见解有限公司估计的10,000吨投资和珠宝首饰库存 8 贵金属见解有限公司
    • 未来几年,黄金的投资需求前景可能乍一看似乎有点不太 有利,特别是金融部门的自由化进程可能会降低黄金的吸 引力。黄金投资无疑受益于中国有限的储蓄替代形式选 择。这一情况将有所改变。但很显然地,金融体系的改革将 是渐进的。举例来说,资本管制不太会在2017年之前取消。 也许更重要的是,中国投资者的黄金持有量(2013年9年 底总值约770亿美元9 ),与他们的银行存款、股票、房地产 和其他资产相比,价值非常小。因此,黄金投资需求仍有相 当大的增长潜力,尤其是在各大银行承诺开拓市场的大环 境下。 如果没有当局的鼓励,中国的黄金需求可能不会蓬勃发展。 大量民众拥有黄金被认为是提升国家整体财富的一种形 式。它还有助于吸收经济领域的现金和限制货币供应快 速增长带来的通胀影响,并与中国的巨额国际收支顺差 相挂钩。 中国已成为世界上最重要的实物黄金市场。它既是黄金的 头号生产国,也是第一消费大国。而且,中国还是世界上最 大的黄金进口国。上海黄金交易所及上海期货交易所也确 立了自己的区域领导,以及全球黄金交易系统中主要参与 者的牢固地位。市场上充斥着中国官方可能购买黄金的言 论。但是,黄金以中国为中心的现象是否会一直继续下去? 本报告的结论是,中国黄金市场的发展是稳固的,持续的 和长期的。即使一路走来偶有挫折,中国庞大的人口和持 续快速的经济增长,更重要的是,其根深蒂固的黄金文化 将确保未来的许多年里,黄金市场将继续聚焦中国。 9 贵金属见解有限公司,基于中国消费者所拥有的金条和金币存量 一位顾客在北京中国黄金的旗舰店浏览24克拉黄金首饰 02_03
    • 中国报告 10 世界银行;国家统计局。 11 国家统计局,管理和预算美国办事处。 12 安永会计师事务所,“新兴市场中产阶级的增长”。 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 新疆 西藏 拉萨 这张图描述中国一小部的一至四线城市。 中国城市化发展 过去30年来,中国经历了人口从农村向城镇和城市迁移的 浪潮。在1980年代,31%的人口生活在农村;现在这一数据 为52%10 ,中国目前已拥有超过140个人口规模百万以上的 城市- 相比之下,美国有52个人口规模百万以上的城市11 。 中国的经济增长和繁荣的城镇人口,带动了中国中产阶层 的迅速发展。 很久以来,一线城市(北京、上海、广州、深圳)一直是中国 中产阶层的集中地。但是,随着中国经济的发展以及中产阶 层的壮大,其他城市也日益繁荣。许多的二线城市都是得 益于中国第十二个五年规划(2011-2015年)的省会城市, 其发展获得了国家政策的支持。 展望未来,大量的三线和四线城市也会经历中产阶层的不 断壮大,而这个群体的财富和消费也会继续增加。这些城 市都将受益于中国不断增长的国内贸易,改善的交通基础 设施以及政府支持直接投资的政策。 中国要从投资主导型经济转变为消费型经济不会没有困 难,但前进的方向是明确的:中国的中产阶层人口到 2020年预计将从3亿增加到5亿12 ,中国的财富将越 来越多地在全国以及整个人口中共享。 正如本报告所述,尽管前方可能存在经济风险, 但这些因素都在支撑黄金的中期需求,我们预 计中国的黄金消费量到2017年将至少为1350吨。
    • 青海 甘肃 内蒙古 宁夏 四川 云南 贵州 重庆 陕西 广西 广东 湖南 海南 福建 江西 湖北 河南 山西 河北 北京 辽宁 吉林 黑龙江 安徽 江苏 山东 浙江 上海 天津 海拉尔 郑州 包头 准格尔旗 沈阳 北京 廊坊 唐山 天津 太仓 张家港 上海 余姚诸暨 义乌 瑞安 宁海 宿迁 滨州 泉州 石狮 深圳 江门 成都 西宁 昆明 重庆 惠州 增城 广州 哈尔滨 04_05
    • 中国报告 过去20年来,中国的经济发展一直是分析师和媒体评论 的焦点。它已经从一个贫穷的欠发达国家转变为一个主 要的贸易国,其财富发展迅速,增长前景也颇为乐观。 中国的黄金市场也方兴未艾。它已经从一个不起眼的参 与者演变成为一个庞大而日益成熟的市场。 介绍 三十年来,中国已经从一个贫穷的发展中国家成为一个日 益繁荣的“中等收入”国 1978年,中国刚刚从文化大革命的动荡中缓过劲来。它当 时还是一个人口众多,但非常贫穷的国家,其绝大多数公 民(超过70%)都是在地里干活的农民13 。然而,就在同一 经济发展与黄金市场 年,中国在邓小平的领导下,走上了经济改革的道路,这一 政策直到今天仍在继续。从那时起,中国发生了翻天覆地 的改变。亿万人民摆脱了贫困;大部分人口都已居住在城 市;中国的经济跻身全球第二,并已成为一个“中上等收 入”国家(图3)14 。 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 GDPGDP 2013 3: GDP GDP 13 世界银行 14 世界银行
    • 与此同时,中国已经逐步发展成为世界上最大的黄金消费 和生产国。中期内收入和公众储蓄的增长,将支持黄金首 饰和投资需求的增长 中国黄金市场从几乎不存在发展为世界最大的实物黄金生 产和消费国。1950年,’新中国’禁止黄金私有制,将黄金 行业归于国家控制。仅仅五十年后,中国人民银行(央行) 放弃了其对黄金采购、分配和价格的垄断。从那以后的十 年中,私营部门对珠宝的需求增长迅猛,最近,投资黄金的 热潮也不断高涨。 中国的经济增长正在放缓。然而,即使在2014至2017年间下 降到保守的平均值6%(如本报告之需求预测所使用的), 消费者仍将有更多的可支配收入花在珠宝消费方面。事 实上,由于中国正在经历经济转向消费的再平衡过程,消 费者整体开支的增长速度很可能将超过整体国内生产总值 (GDP)。同样地,虽然中国的高储蓄率预计将会下降,但 是巨额公众储蓄将只会由于经济扩张而越聚越多。这意味 着,黄金投资需求将有大量的增长空间。只有出现严重的 经济衰退(或许是受到严重影响经济增长的“信贷泡沫” 破灭),才会使中国经济和黄金需求的积极前景出现不明 朗因素。 黄金市场的控制和取消管制 新中国迅速将黄金市场置于国家的严格控制之下 胜利后的共产党在1949年掌握了国家政权,而这时的中国 已被八年抗日战争以及共产党和国民党之间的内战折磨得 满目疮痍。人们迫切需要稳定经济和解决过去十多年一直 困扰中国的恶性通货膨胀。新领导班子的经济政策的中心 要点是推出新的货币。内战期间,许多不同的货币在国内 流通,因此这个新的国家货币应该是价值交换和存储的唯 一手段,这是非常必要的。高通胀损害了当地货币的角色, 以至于大部分贸易都是通过易货或使用黄金和白银的方式 进行。黄金和白银,连同外币均为计价的媒介,以及保持金 融财富的主要手段。为了提高货币改革的机会,就有必要消 除这种竞争。因此,政府开始限制贵金属和外汇的活动, 这最终导致1950年彻底禁止私人使用黄金、白银和外国货 币。同样地,私人进行的所有黄金和白银的进口和出口都 被禁止。所有贵金属活动将由国家通过中国人民银行(央 行)进行控制。 自1978年以来的经济改革在中国人民银行的严密控制下 逐步重新建立了一个黄金市场。中国人民银行垄断的结束 以及上海黄金交易所的成立,从2002年起加速了黄金市场 的发展 经济改革的初始阶段只实施了非常谨慎的市场开放,主要 表现为珠宝首饰制造能力的增长方面,特别是在深圳经济 特区。事实上,中国人民银行在中国黄金和白银市场的中心 角色是由1983年的《金银管理条例》所确定的。该条例规 定央行负责中国黄金统购分销的管理、监督和控制。央行 也明确负责管理中国的黄金储备。 上海城隍珠宝店中显示的上海黄金交易所的价格信息 06_07
    • 中国报告 20世纪90年代,中国央行的管理逐渐适应市场,以使其更 加高效。这在本地制造商金属供应量增加和转入一个更加 以市场为基础的黄金定价体系方面尤为明显。然而,直到 2001年,中国才表明了央行对以下事务控制的结束:国内 价格设置;开采黄金和废料的收购;以及向制造商销售精 炼黄金15 。取而代之的,价格将通过即将建立的上海黄金交 易所(SGE)来确定16 ,而中国人民银行将是SGE的创始人 和主要利益相关者。所有精炼黄金将必须在上海黄金交易 所出售,该交易所也将是行业和金融机构购买黄金的唯一 市场17 。同样地,所有黄金进口都必须通过上海黄金交易所 进行。上海黄金交易所于2002年10月开始交易。2003年, 金银制品运作业务许可证制度被废除,2004年,自1950年 以来第一次允许私人拥有和交易金条,这些都进一步实现 了黄金的自由化。 中国实现黄金的完全“自由市场”仍然有很长的路要走, 但它正逐渐朝着这方向迈进 中国黄金市场仍然处于国家间接控制之下。市场机制已经 实施,私人黄金交易在很大程度上也已经不受束缚。然而, 特别是在中国和国际市场接口方面还存在实质性障碍。这 是可以理解的,因为中国的资本流动和外汇市场上存在着 严格的控制。事实上,如果黄金市场上的所有其他限制得 以解除,中国人民银行对货币和资本流动、以及对汇率运作 和货币政策的控制将被完全削弱。因此,进一步自由化将 由前文提及的更广泛的经济目标来决定,从而是此等发展 步伐很可能是缓慢而稳定的。“一鸣惊人”的改革方式不太 可能实现。相反,人们可以预期类似的,逐步地转而具有更 大的开放性。例如,上海黄金交易所计划在新成立的上海自 由贸易区推出一个“国际板”,或交易平台。这将为海外投 资者提供一个平台,使他们可以直接交易其产品和推出新 产品。从长远来看,上海黄金交易所计划与主要贸易体系整 合,这将是黄金市场开放的又一重要步骤。 中国2014年春节前夕,在老凤祥金店购买黄金的拥挤人群。 15 世界黄金协会和中国人民银行在2000年共同委托国务院发展研究中心研究中国黄金市场应如何发展。 16 世界黄金协会积极参与上海黄金交易所的早期筹备工作,郑良豪先生,世界黄金协会远东区董事总经理, 仍然担任其国际顾问委员会的委员。 17 只有上海黄金交易所或伦敦金银市场协会认可的精炼厂允许在上海黄金交易所进行交易。 他们所有产量必须出售给交易所。黄金出售给交易所是不需要支付17%的增值税。
    • 经济发展与黄金需求 中国是当今世界第二大经济体和领先的贸易国。经济的 快速增长已呈现了一些负面影响,这些影响目前正在解 决之中 1978年,中国的人均收入停留在大约200美元18 。去年,这 一数字已上升到不少于6,850美元,相当于42,000多元人 民币(图4)。1980年,GDP的30%来自农业,人口的69%为 农村居民。2012年的同一数字分别约为8%和48%19 。 仅在过去十年里,中国经济就增长了140%20 。根据世界银 行的数据,中国生活水平低于每天2美元(2005年购买力 平价)的人口比例从1994年的78%降至2009年的27%。 今天的中国不仅是世界上人口最多的国家,而且已经成为 全球第二大经济体和主要贸易国。 经济增长并非一直不会带来某些不利的后果。中国正在努 力解决极快的工业化和城市化现象,以及日益庞大的汽车 拥有量对环境的影响 – 中国目前是世界上最大的汽车生 产国和消费国21 。各大城市也聚集了成千上万的移民,他们 当中大部分没有正式居民的权利。此外,还有其他一些影 响,有人将之视为全球金融危机之后的一种“畸形发展” 的经济模式,主要倚赖固定资产投资作为经济增长的推动 力。这其中就包括住房建设热潮,过多的基础设施项目中 有许多将永远不会展示经济回报。大幅增加的债务水平和 金融压制政策已导致影子银行爆炸性增长。这些发展是相 互联系的,并有可能在中国演变成一个重大的金融危机, 并可能深刻地影响到实体经济。 中央政府深知这些危险的存在,并期待通过金融体系自由 化和经济的再平衡,摆脱对投资的过度依赖,并促使私人 消费发挥更大的作用,从而减轻这些危险。 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 4: GDP 18 国家统计局 19 世界银行;国家统计局 20 国际货币基金组织 21 中国汽车工业协会 08_09
    • 中国报告 中国黄金年表 恶性通货膨胀时期 中国从文革中走出 共产党上台 中国人民银行 《金银管理条例》 发布 黄金产业处于 国家控制之下, 金条被禁止 官方人民币实际有效汇率 与掉期市场(半免)汇率 统一。外汇调剂中心被全 国银行间外汇市场取代 黄金首饰的增值税 从10%减半至5% 试行推出新的珠 宝价格结构。原 材料成本与劳动 力成本分开 中国人民银行深圳分行开 始从三家外资金融机构进 口黄金:瑞银、汇丰和天达 1947 19951948 19961950 19981949 1978 1983 1994 政策时间表 过去70年来,中国黄金市场经历了巨大的变化。 1950年,金条被禁止;五十年后,国家才开始放开 市场。如今,中国的黄金市场,尽管仍受到监管, 但正变得越来越开放和成熟。此时间表重点介绍 了这一过程中的一些重大里程碑事件。
    • 首批外资银行成为上海黄金交易 所会员:汇丰、ScotiaMocatta、 澳新银行、瑞银和渣打银行 十月 上海黄金交 易所正式开 始实际交易 对金条正式解除禁令 十二月 银行之间的柜台跨行 交易获准并通过上海 黄金交易所结算 十二月 两家外资银行首 次被授予黄金进 口许可:澳新银行 和汇丰银行。中国 成为世界上最大 的黄金消费国 世界黄金协会与国民经济研究所 发布“中国黄金市场:改革开放: 一些基本想法和方向” 1999 世界黄金协会与中国人民共和国国务 院发展研究中心发布“开放中国黄金市 场的新时代:相关政策研究和建议” 又有四家银行被授予黄金进 口许可:兴业银行、深圳发展 银行、民生银行和上海银行 中国黄金协会成立 八月 国家物价局正式取消零售价格控制 十月 上海黄金交易所试运行 交通银行被授予黄金进 口许可。澳新银行和汇 丰银行成为首批获准在 上海期货交易所交易黄 金期货的外资银行 2000 20112001 20122004 20132002 2008 20102007 中国成为世界上最 大的黄金生产国 10_11
    • 中国报告 转变经济模式需要一定的时间,并可能导致一些过渡性的 不稳定。在未来,消费将成为增长的重要推动力,但中国人 首先需要减少储蓄规模。 经济模式转型的过程正在间歇性地推进。试图限制信贷增 长的同时不得不平衡其他目标,例如地方政府、国有企业 和民营企业的偿债能力。有人担心,信贷紧缩可能会导致 失业率跳升和住房市场崩溃。然而,这种“走走停停”的政 策收紧和放松信贷可能只会在将来导致更严重的问题:资 产负债表所暴露的风险正变得更为严重,而不是随着时间 的推移得到完善。有资料显示,整体信贷增长的势头在过 去几年里远未被遏制,而是不断猛增(图5)。因此,“硬着 陆”的可能性正在增加,在未来几年里忽视这一情况将是 非常不明智的。尽管如此,本报告所载列的2014至2017年 珠宝首饰、投资和工业需求预测,是基于较为非恶性的情 况,即金融风暴在这四年期内会受到遏制,不会对GDP增 长水平造成太大影响。 尽管由于私人消费发挥更大的作用,中国经济最终会变得 更强和更加均衡,但实现这一目标的进程不会特别容易,因 为过度投资和信贷增长过快会存在一些遗留问题(图6)。 不论出现任何情况,很显然地,GDP和工业生产的增长率 将进一步下降。这不仅是因为GDP的基数较高,而且也因 为投资领域的大量资源输出将低于过去的表现。再加上投 资回报不断减少,出口也变得更加成熟,某些行业甚至会出 现活力下降的情况。因此,中国的经常账户盈余会进一步 下降。虽然消费最终将大规模消除经济疲弱,但目前它由 于公众极高的储蓄率而受到抑制,这在很大程度上是新的 社会和人口现状的产物。 高储蓄是在缺乏全面社会福利制度时及预计未来支出增加 的一种理性反应 中国经济已经历了大规模的经济结构调整,并涉及大量国 有企业(SOE)的关闭。上世纪90年代,数千万劳工失去了 工作。此外,这些国有企业提供的社会保障变成地方政府 的责任,它们缺乏基础设施和资源来履行此种责任。 5: 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
    • 30 35 40 45 50 55 60 6: GDP 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 医疗保健(钱需要在患者与医生之间转手)的有效私有化 需要人们有更多的储蓄。而且,它与中国面临的人口挑战情 况颇为类似。如今,一对父母一般只有一个孩子在他们晚年 的时候照顾他们。正如前文所述,他们的工作单位 通常不 再存在,无法为他们提供一个安全网22 。推动高储蓄率的其 他因素包括住房和婚姻。许多城市的住房成本不断攀升, 成为工薪阶层的主要负担。在某些情况下,房屋定价甚至完 全超出市场水平。婚姻的成本也有所上涨,并将可能进一步 增加,因为男女比例进一步扩大,女性稀缺抬高了新郎及其 家庭所面临的“彩礼”金额23 。与其他国家相比(表1),这些 因素部分解释了中国为什么会存在高储蓄率。 表1:国民总储蓄:国际视角 1990 (占GDP的百分比) 2012 (占GDP的百分比) 中国 39.2 51.4 印度 23.6 32.6 韩国 37.6 30.3 美国 18.7 20.3 英国 16.6 14.6 国际货币基金组织WEO 22 工作单位(Danwei)是中国人对就业场所的命名。 23 男性对女性的过剩导致了男性之间求偶竞争的加剧,这往往需要他们能够提供舒适的住宿和(在某些情况下)精美的珠宝。 12_13
    • 中国报告 出现更多储蓄。如果这一情况导致人民币价值下跌,则将 提高本地黄金价格,打击购买力,从而抑制珠宝需求的总 量。同样地,房屋价格大幅下跌也可能产生负面的财富效 应和减少珠宝方面的支出。 金融危机的影响可能最初会影响黄金的投资需求,因为它 会减少许多其他资产的价值,甚至迫使投资者出售一些黄 金以筹集现金。这将呈现类似全球金融危机第一阶段的结 果;投资者抛售黄金去满足全球市场崩盘所引致的保证金 要求和其他财务承诺。然而,随后的黄金需求之增加很可 能“高于趋势”,正如2009至2012年在许多西方国家发生 的一样。这种情况的出现有两方面因素, 一是受金融危机本身的推动,造成转向更为安全的黄金; 而是当局实施大规模的货币宽松政策,以应对紧急情况, 这将反过来提高投资者的通胀预期。此外,虽然任何危机 引发的人民币价值下跌将会使黄金更加昂贵,这种影响 (至少在投资市场上)可能会由于需求上升(令到国内黄 金价格上涨)的拉动下而被抵销。 黄金需求的经济前景比较乐观,但也存在风险,特别是如 果严重的金融危机影响到“实体经济”。我们认为,任何金 融危机的二次效应都很可能刺激更多的黄金投资需求 未来几年经济艰难的重新平衡的艰难和人口结构的变化, 将为黄金市场带来混杂不清的局面。重大利好黄金市场将 在未来私人消费开支方面发挥更大的作用。消费在GDP中 的较高份额应该能够抵消整体GDP增长率的下降(这一 预测假定2014至2017年的平均年增幅将为“低于预期” 的6%,部分是因为“信用危机”的负面影响)。然而,在一 定程度上,可支配收入上升的正面影响将受到居高不下的 储蓄率之抑制,因为政府需要很长的时间才能完成一个令 人信服的社会福利安全网。但是,尽管结婚高峰期会带来 一些额外的阻力,珠宝首饰需求在中期内应该是适度积极 的。即使是在2013年高基数的情况之下24 ,消费支出预计将 每年以高个位数的速度增长,这将巩固珠宝需求的进一步 增长。主要的风险是严重的金融危机蔓延到“实体经济”。 这可能会打击黄金珠宝需求,因为失业率将上升,家庭也将 24 麦肯锡季刊:中国中产阶级图谱。作者Dominic Barton,Yougang Chan和Amy Jin
    • 珠宝 珠宝构成中国黄金需求的基石,2013年达669吨,占所有 私营部门黄金需求的比例接近60%。其增长受到收入增 加、新兴中产阶级和城市化进程的支持。展望未来,黄金 首饰需求可能会遇到一些威胁,但我们预期它会继续增 长,到2017年至少达到780吨。 介绍 中国已经成为世界头号珠宝市场,过去十年的规模翻了近 三倍。 中国70%以上的珠宝制造都是在南方城市深圳进行的25 , 而三十年前这里还只是一个330,000人口的小镇。它直到 最近才从邓小平的新开放措施中受益。目前深圳人口超过 1,000万26 ,已经成为一个国际知名的经济大都市。深圳的 成长可以说是中国珠宝市场的一个很好的比喻,从毫不起 眼到成为世界最大的珠宝制造和消费国 (以量计算)。 二十年前,中国的黄金珠宝需求仅为300多吨。20世纪90 年代初的GDP增长、较高的收入以及非常重要的一点;储 蓄者苦苦寻找能够对冲通胀,从而保护他们新积累财富的 方法;这些因素使黄金珠宝消费呈现激增态势。正如官方 CPI指数所计量的,通货膨胀在1993至1995年27 间上升到 两位数的水平,而24克拉黄金首饰当时则代表了公众少数 可用的避险工具之一,尤其是考虑到同一时期银行存款实 际利率为负的情况(图7)。 * GFMS 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 7: * -5 0 5 10 15 20 25 % * ( ) 25 深圳市黄金珠宝协会 26 深圳市统计局 27 国家统计局 14_15
    • 中国报告 1998至2003年价格回归稳定,加上实际利率有所上升,而 且由于亚洲金融危机导致中国GDP增长急剧下降,黄金珠 宝首饰需求滑落至200吨的水平。然而,业界在这段时间摩 拳擦掌,后来事实也证明这是一个快速发展的时期。这一 点从供给方面的发展来看尤为明显,许多新的制造商不断 涌现,特别是在深圳。珠宝零售店铺及专柜也在这个时期 纷纷开业(主要是在一、二线城市)。 在过去的十年中,中国珠宝市场发生了日新月异的变化。就 黄金需求而言,这意味着由2004年的224吨上升至去年的 669吨,翻了近三倍(图8)。更令人印象深刻的是,黄金首 饰支出上升了接近6倍。2013年中国超越印度,成为世界最 大的珠宝消费和制造国。此外,去年中国占全球珠宝需求 的比例不低于30%。如下所述,这种巨大的扩张得益于经 济、人口、文化等因素的综合影响。 0 50 100 150 200 250 0 100 200 300 400 500 600 700 800 8: GFMS 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 ( ) ( , ) ( , 2013 , ) 一款如意挂件,象征着吉祥如意
    • 市场和产品结构 深圳是全球最大的黄金珠宝首饰制造中心,占中国生产 超过70%。2013年724吨制造产品中超过85%被运往国 内市场 时至今日,中国拥有世界最大的珠宝生产基地,并建立了大 规模的工厂,它们消耗的黄金比著名的意大利金链制造商 全盛时期所消耗的还要多很多。2013年,中国珠宝首饰生 产商的数量进一步飙升,以应对创纪录的需求和24克拉产 品暂时性的利润率上扬。仅在深圳一地,估计有近4,000家 正规制造商,这还不包括成千上万的小作坊和独立工匠。 根据汤森路透GFMS的数据,中国的黄金首饰制造于2013 年跃升至724吨,比上年同期增长31%。超过85%的制造产 品被运往国内市场28 。二十一世纪初期向美国和欧洲的出 口大幅增加。尽管2008年金融危机爆发后,出口量有所下 降,但最近由于这些市场的复苏又呈现回升态势(第49页 (供应章节)将详细讨论交易流量)。 很大一部分交易都是与香港之间进行的。通常,中国大陆 会通过香港特别行政区(SAR)进口18克拉金(主要是意 大利)和一些宝石产品。中国出口的产品则主要是面向西 方市场的18克拉珠宝(大部分由设在番禺市的港资公司制 造)或运往香港本地的24克拉珠宝。香港珠宝销售的很大 份额,尤其是24克拉和镶钻物品,均由来自国内的旅客购 买。香港的免税价格较低,特别是珠宝镶嵌首饰。而且,香 港的主要珠宝品牌在销售优质钻石和其他宝石方面拥有很 好的声誉。 中国目前有约100,000家珠宝零售店,它们的存货大多以 24克拉产品为主 中国珠宝消费的热潮一直伴随着零售网点数量极快速的增 长。第一波热潮是针对一、二线城市的富有人群,但最近几 年的扩张则一直集中在中国近600座三、四线城市29 。许多 商店的专营权都隶属于周大福和六福等香港大型零售商或 本地重量级品牌,如老凤祥和中国黄金集团等。举例来说, 中国黄金集团在短短几年时间里已经建立了2,200间门店。 此外,还有许多较小的以区域群体为重点的店铺,以及北京 著名的菜百等大型卖场和珠宝制造商所拥有的零售链。店 铺数量的增长与中国各大城市百货公司和商场数量的大幅 增加齐头并进。各百货公司的珠宝专柜通常不会少于五个, 新型商场也会设置几个著名品牌代表的网点。 北京菜百金店 28 贵金属见解有限公司 29 国家统计局;德勤 16_17
    • 中国报告 中国市场以24克拉纯金产品为主(图9)30 ,约占85%的市 场份额。2013年,这一市场份额继续增加,去年’淘金热’ 的珠宝部分完全基于对24克拉物品的需求。这种“纯金” 首饰(“足金”)几乎完全是按重量出售。商店会为客户所 选择的物品称重,再乘以上海黄金交易所每日现货价格的 每克重量,然后增加一些人工费用和零售利润的提价。无 品牌纯金物件最终的零售价通常会比物品所含金属价值高 出15%-20%。市场平衡通过18克拉金(在中国称为K金)和 镶石产品来完成31 。18克拉金市场很大的一个份额来自婚 礼戒指,其中“白金”与铂金形成了激烈竞争。此外,特别是 在一线城市,18克拉时尚首饰也拥有健康的市场,其上端 的大部分为意大利进口的产品。珠宝镶嵌属于18克拉珠宝 首饰的一个类别,在中国结合了钻石和更昂贵的彩色宝石, 也正变得越来越受欢迎,但是起点很低。(注:宝石并非主 要材料价值的珠宝通常会被归入普通K金类别。) 中国还拥有世界最大的铂金和银饰市场,年轻人正在寻找 负担得起的时尚设计,这使得银饰需求渐趋增涨。 珠宝领域更广泛的竞争还包括铂金和白银(钯已经退出了 竞争)。此外,人造或时装(镀金)珠宝在中国也是一项大 生意,不仅拥有大量的出口,而且在国内年轻消费者中的需 求也越来越多。在利润方面,这与18克拉黄金高级时装产品 产生竞争,但两者是截然不同的市场,具有完全不同的价格 点。更昂贵的品牌人造珠宝首饰在中国仍然没有什么吸引 力,处于这些高价位的消费者希望拥有“货真价实的”精品 克拉珠宝。 在结婚戒指、镶钻及纯白金产品方面,白色18克拉金和铂金 首饰之间存在直接竞争。长期以来,铂金因为其更高的纯 度比白色K金更具优势(999比750),传统上具有较高的价 格,国际铂金协会也花费了大笔资金进行了有效的营销活 动。然而,2011年下半年铂金价格趋于低迷,2012黄金的 强劲走势,再加上缩减和低效的营销费用,白色K金趁机收 复了部分失地。 24K 85% K 12% 3% 9: 2013 30 贵金属见解有限公司 31 贵金属见解有限公司基于交易来源的估计
    • 最近几年,银饰在中国的表现非常突出。根据汤森路透 GFMS的数据,在过去的十年中,制造业需求几乎增长了两 倍,2012年达到1,762吨32 。在本地消费方面,银饰过去仅在 少数民族中流行,而如今已远远超出这一范围。质量更高、 更为时尚、并且通常镀铑的产品,在精打细算的年轻消费 者群体中销路非常好。这在一定程度上可能会蚕食低端白K 金产品的市场,但来自银饰的竞争与出现在美国和某些欧 洲市场的竞争毫无类似之处。 整体而言,在珠宝首饰消费方面,黄金的数量少于银饰,这 并不令人吃惊,但铂金与黄金相比就相形见绌了。纵观珠宝 中所含金属的价值,黄金占据着主导地位,估计2013年的 市场份额接近87%(图10)33 。 “纯金”首饰是一种独特的产品,可以同时满足装饰和投 资需求。研究证实了它对年轻消费者的吸引力 铂金、银饰或人造珠宝与24克拉珠宝之间的竞争是非常有 限的,至少在中期内将继续保持这种情况。“纯金”首饰的 地位非常牢固,因为它是在售的唯一被认为是一种投资形 式的珠宝首饰。但是,从长远来看,一些年轻的消费者可能 会更青睐于K金、其他“白色金属”珠宝或镶嵌宝石的首饰。 举例来说,在上海一种趋势已经相当明显,一些年轻的当 地女性小康消费者正在放弃24克拉珠宝而转向这些类别。 28% 70% 2% GFMS 10: (a) 2013 (b) 2013 87% 6% 7% 32 汤森路透GFMS白银协会2012年数据(最新数据) 33 贵金属见解有限公司基于汤森路透GFMS的数据和交易来源的估计 18_19
    • 中国报告 同期的黄金珠宝支出实质上增长了500%35 。虽然这种突出 表现意味着受到其它因素的影响,但其在珠宝市场上的正 面影响得益于中国经济取得的巨大进步。经济增长不仅使 亿万中国人摆脱了贫困36 ,而且也有助于创造足够的财富来 推动广泛的商品和服务消费热潮。中国的人均GDP已增至 逾42,000元人民币(约7,000美元)37 。然而,社会群体和地 区之间的国内收入分配很不平等。这意味着,有相当数量 的中国人之收入是平均的好几倍。事实上,界定为家庭收入 大于50,000元人民币的“中产阶层”已接近3亿人,并预测 到2020年将增至5亿人38 。这些人群有足够的可支配收入购 买价值较高的非必要物品,如珠宝和奢侈品等。这组富有 个体的绝对价值及消费能力均已大大提升。此外,在中国 经济发展历来落后于北京和繁荣的东部沿海地区的地方, 如西部和东北,该群体的规模也有所增加。 但是,夸大消费者总体转向其他珠宝类别的速度将是大错 特错的。首先,“纯金”首饰拥有量的水平仍然很低,即使 目前每年的需求量相当高。其次,在中国消费者心目中,黄 金总是与黄色相关联的 -“白色”贵金属的吸引力要想达 到同样的地位,还有很长的路要走。中国市场在这方面完 全不同于日本和德国,在这些国家,“白色外观”具有很强 的跨世代吸引力。最后,制造商都对行业面临的人口挑战了 如指掌,并非常积极地发展全新风格的24克拉珠宝,以期 吸引年轻的消费者。事实上,自2011年起,世界黄金协会在 中国进行了全面的使用和态度研究,该研究表明,尽管年轻 消费者在体验不同种类的珠宝首饰方面更为开放,但“纯 金”产品仍然可以轻松成为最被看好的类别(图11)。 推动需求的各个因素 过去30年里,中国从贫困农村向繁荣城市的转型创造了新 的中产阶级,经济的增长则产生了数以亿计的新消费者 过去十年里,中国的经济增长达到惊人的140%34 。然而, 这一数字与黄金珠宝支出相比显得黯然失色,据估计, 34 国际货币基金组织 35 贵金属见解有限公司 36 基于官方失业率和联合国劳动年龄人口数字,我们估计,1990年和2010年间就业人数增加了2亿左右 37 国际货币基金组织;世界银行 38 中国社会科学研究所;国家统计局,安永新兴市场中产阶级增长报告 % 11: 12 24K 2011 TNS 13,212 5 10 15 20 25 30 0
    • 制造能力和零售店的大幅扩张为珠宝需求的爆发性增长提 供了基础 这种零售扩张的重要性不应被低估。虽然宣称供应方面的 发展已经带动了市场略显夸张,但它们提供了这种情况发 生的必要基础却是事实。此外,特别是在十年前几乎存在 零售珠宝店的一些地方,新的门店不断开业,相应地刺激了 需求。除了为消费者提供了一个购买黄金首饰的途径之外, 零售基础设施的发展本身也直接创造了额外的制造需求。 这是因为新开门店需要库存。通常在三、四线城市的商店 可能需要人民币400-600万元的库存量42 。虽然这只相当于 每间门店约20公斤,但这一近似初始库存的数字需要乘以 近几年在中国设立的成千上万的新门店。同样地,生产基 地的扩大可以服务当地市场,仅在深圳一地就有近4,000家 正规厂家43 ,各大公司的在制品库存和批发贸易库存使黄金 量越来越大。这也是中国黄金盈余的部分原因,将在第49 页(供应章节)中进行更详细的讨论。 需求已经从劳动年龄人口大幅增加和结婚人数的上升中获 益:我们估计,婚礼需求占黄金消费量的40% 除了上文提及的城市化进程之外,劳动年龄人口的上升也 刺激了中国的珠宝消费(至2011年),并与结婚人数的增 长息息相关。联合国的数据显示,劳动年龄人口(指那些年 龄在15-59岁的人士)从1990年的7.23亿跃升至2010年的 9.44亿。就业率分析表明,这一时期有额外2亿人找到了工 作,结合更多已就业人士和更高的平均收入,这些因素支 撑着珠宝首饰消费者数量的增长。联合国的数据预计2015 年15-59岁年龄组的人数将达到9.38亿,2020年为9.29 亿,2025年则为9.08亿。因此,尽管这一支持将会渐趋减 弱,但这种情况直到21世纪20年代才会显现,并将通过收 入的增加予以抵消。 在过去的几十年中,中国已经从一个主要的农业社会转向 城市社会。1980年,农业占中国GDP的30%,其份额现在 已经不足10%39 。这种转变在人们生活场所方面更为明显。 二十年前,70%的人口居住在农村,而如今城市居民已逾 50%40 :超过6亿人居住在城市里。虽然大多数这些新的城 市居民是普通工人,并将他们收入盈余的很大一部分寄回 仍留在家乡的家庭成员,但他们中有越来越多的人已经扎 根在城市,并在当地花钱。其中比较富裕的一些将成为新 的黄金首饰消费者。这在许多方面都是城市化和收入增长 的一个进程。而这一进程始于深圳,三十多年前这里作为 “试验场”,选择了实行新的经济政策。随后,深圳模式蔓 延到中国其他地区,并促使中国内部经济快速发展。重庆、 成都和武汉等二线城市也成为地区生力军,其财富增长已 经反映在激增的珠宝需求中。 一个方兴未艾的中产阶级群体也正在全国近600座三、四 线城市崛起,他们连同富裕的本地企业家,正在较大的省 级和县级人口中形成黄金首饰的新需求。事实上,过去几 年大多数24克拉黄金需求的增长都出现在这些三,四线城 市,其中近140座拥有超过100万居民41 。 24克拉手镯展柜。 39 世界银行 40 世界银行 41 国家统计局 42 世界黄金协会;交易来源 43 深圳黄金珠宝协会称有超过3600家珠宝公司和5000名个体珠宝商在深圳注册。 20_21
    • 中国报告 0 2 4 6 8 10 12 14 12: 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0 100 200 300 400 500 600 据估计,中国24克拉珠宝消费中有近40%与婚礼有关44 。 在三、四线城市,这一比例将会更高。适婚年龄人数的增 长,加上总体财富的增加,带动了传统婚礼套件和戒指等珠 宝首饰的销售。通常情况下,结婚三件套(普通话称为结婚 三件套)可能包括项链/吊坠/手链、戒指及耳环的组合。 手镯在中国南方特别受欢迎,那里的婚礼套件通常为五件, 而不是三件。根据中国大陆官方数据(包括香港、澳门和台 湾的数字),自过去十年的中期以来,结婚人数已经增加了 60%,2012年底达1,320万人45 。这无疑对24克拉黄金在过 去十年的需求增长作出了重要贡献(图12)。 有人可能会认为,鉴于中国面临的人口挑战,珠宝消费的 这一支柱将来会有所削弱。这样的观察是正确的,但数据 表明,人口结构不良的影响将主要在21世纪20年代才会显 现,而不是在2015至2017年期间。根据联合国的数据,女 性在20-29岁年龄组中的人数在2005年总计为9,800万, 这一数字于2010年上升至1.15亿,预计2015年将达到1.14 亿,2020年为8,900万,2025年为7,300万。 黄金的社会角色并不仅仅局限于婚姻;它往往是其他重要 家庭聚会和节假日的送礼基础。馈赠动机是因为黄金具有 很高的价值 在中国传统婚礼中,黄金占据重要的地位,这是其文化重要 性的显著体现。然而,黄金由来已久的吸引了超越了婚姻的 特定范围。举例来说,婴儿降生是另一个许多人有义务赠送 黄金的社交场合。中国农历新年(又称春节)是全国最重要 的节日,这期间一直都会看到与礼品有关的珠宝和饰物采 购呈现增长趋势,后者通常会采用与新的农历年相关的动 物造型。情人节近年来已经成为业界日历上的一个重要日 子,它和已经稳住根基的母亲节一样,成为购买黄金首饰的 重要场合。 44 贵金属见解有限公司;世界黄金协会,交易来源 45 民政部
    • 总体而言,中国人传统上把黄金作为货币的一种形式。事实 上,普通话中黄金的“金”字也是钱的代名词。当涉及到购 买珠宝背后的动机时,这是一个重要的事实。在亚洲,纯 22或24克拉珠宝的买家心目中都毫无疑问地认为他们购买 的是黄金,以及可以佩戴的精美饰品。价值观在印度和中国 等市场显得非常重要的,在这些地方,低提价购买的品质 非常高的纯克拉或“纯金”物品,占黄金首饰消费的大多 数。因此,当地黄金价格的水平和走向通常对珠宝消费有重 要的影响。2013年的时候,这一点非常明显,当年四月突然 暴跌的价格在中国引发了极不寻常的购买热潮。消费者认 为这是一次绝无仅有的机会,可以用非常优惠的利率将人 民币换成黄金。当然这也是制定礼物或婚礼采购计划的一 次大好时机。尤其是大家的共识是黄金价格最终一定会变 得更高。 世界黄金协会消费者调查表明,消费者仍然非常热衷于 “纯金”首饰 有人可能会认为,2013年下半年令人失望的价格走势打破 了这种乐观情绪以及公众购买“纯金”首饰的意愿。事实似 乎并非如此。2013年底代表世界黄金协会进行的一项广泛 的消费者调查表明46 ,中国人民继续认为“纯金”首饰是一 种货币形式,很少有迹象表明这种传统的态度将很快发生 改变。当被问及是否赞同24克拉黄金首饰“……既是一种 投资,又是一种时尚物品”这种说法时,不低于80%的人表 示同意,而不同意的只有4%(16%不持有任何观点)。在所 有受访者中的同意水平非常强劲。 此外,对未来需求的支持也很强劲:另外一项针对超过 10,000名中国消费者的独立调查显示47 ,年龄在18岁至 27岁之间的人群中有76%也肯定了“纯金”首饰的投资状 况。大多数受访者计划在未来12个月维持或增加他们对 24克拉黄金珠宝的消费(分别为44%和35% -图13)。 对于那些计划增加支出的人来说,其主要动机是他们预计 24克拉珠宝将会长期保值,而且他们预计将有较高水平的 可支配收入。 46 TNS于2013年12月代表世界黄金协会调查了1,000名中国消费者 47 Kadence从2013年5月至2014年2月调查了超过12,000名中国消费者 44% 35% 15% 5% 1001 2014 1 13: 12 12 22_23
    • 中国报告 展望 在2013年惊人的需求量增长之后,2014年可能是巩固的一 年,虽然这在很大程度上将取决于国内黄金价格的走势。 中期内实际收入和购买力的预期增加将支持珠宝首饰消费 的增长 继去年超乎寻常的表现之后,2014年珠宝消费的增长有可 能会放缓。2013年的增长如此巨大,今年出现一定程度的 巩固态势不会令人吃惊。在一定程度上这是因为有些购买 将会提到议事日程上来。2014年,黄金消费者将多为提前 购买为婚礼或其他重要活动做准备,而不是以交易为主。 各大珠宝店的24克拉库存也将周转的非常快。当然,这在 很大程度上将取决于2014年的国内黄金价格。价格快速、 大幅的下降可能会像去年一样鼓励新一波的购买浪潮,尽 管有人疑虑这种购买潮不会太过强烈,因为未来价格的预 期可能不像上一次那样如此亮眼。而且,虽然中国消费者在 很大程度上不受2012年上涨黄金价格的影响,但是如果金 价走高,可能引发对于珠宝首饰的“预算约束”,这将比任 何更高价格预期具有更强大的影响力。这种情况下的需求 可能会从2013年的创纪录水平有所回落(图14)。 另一个下行风险是中国由于快速扩张的信贷存在“信贷危 机”的风险,这将反过来抑制GDP增长和消费支出。当然, 虽然本报告的中期预测也涵盖了其对GDP增长和当地黄金 市场造成的一定影响,但是我们无法确定有关“信贷泡沫” 破灭的时间和影响。在这里,我们必须牢记,马年是一个适 合结婚的吉祥年份(这是一个“双春年”,而且农历闰九月 也对婚姻非常有利),再加上消费者的收入今年的增长率 将接近10%,除非出现重大的经济困境。考虑到所有这些 因素,审慎的做法是假设2014年的消费量或多或少将保持 持平。 展望2015至2017年的需求前景,很可能市场会出现不错的 增长。这一预测的主要原因是消费者购买力的增加。保守 假设,实际收入增长每年平均为7.5%,这在中期的复利效 应将比2013年高出三分之一。因此,除非有重大的、意外的 经济衰退,否则我们很难不对中期内中国消费者购买力的 增长持乐观态度。 0 5 10 15 20 25 30 35 14: 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 GFMS 0 100 200 300 400 500 600 700 800
    • 当涉及珠宝首饰消费时,价格预期以及价格的实际水平和 方向是需要考虑的其他因素。珠宝首饰的平均提价将于 2015至2017年期间适度上升;这可能会略微削弱黄金支出 当然,价格在中期内会是影响正收入效应预测的一个关键 因素。其他考虑因素将缓和价格或预算的影响。其中之一 是消费者的价格预期,因为较高或较低的价格预期(所有 其他因素也一样)往往会在利润上造成或大或小的迫切要 求。另一方面,很多买家(特别是婚礼时)要求所选择的首 饰符合某些外观和尺寸方面的条件。这通常会实现稳定的 黄金购买量,不论黄金价格水平如何。不过,如果黄金价格 大幅提高或降低,这无疑是一个重要的考虑因素,并很可 能会比上述讨论的收入效应产生更大的影响。 由于零售和制造市场竞争激烈,针对现货价格的平均提价 往往非常低(一个显著例外是去年四月至九月的表现)。这 在未来几年可能会发生变化,提价也可能会上升,但平均提 价上升至足以在中期内由大量黄金首饰支出“稀释”的机 会并不大。首先,当涉及到基本的24克拉产品时,庞大的产 能和零售层面的激烈竞争将阻止利润率实现任何有意义的 增长。其次,业界很难以每件的基础出售更精致的24克拉 产品。例如,大多数3D硬金(新的电铸24克拉产品)硬度和 18K金相同,但仍以重量为基准出售。而且,虽然特殊产品 可以更高的每克提价按重量出售,它只会继续占很小的 “纯金”市场份额。第三,可以预期18克拉和宝石镶嵌首饰 的销售增长,因为更年轻、更具时尚意识的购买者青睐于 这些产品。不过,在上海这样一线城市的有钱的年轻都市 精英,并不能代表三、四线城市的广大年轻消费者。较为保 守的口味在这些地方占主导地位,即使在18-25岁年龄组亦 是如此。再者,持续扩大的三、四线城市“首次购买者”的 纯24克拉需求,将使“纯金”首饰继续保持在产品结构中 的份额。 小金条设计用作中国春节的馈赠礼品。镀金马雕是常见的新年吉祥礼品。 24_25
    • 中国报告 其他类别的消费支出可能会占有黄金首饰的一些市场份 额,但仅限于边际。24克拉珠宝将面临来自金融资产日益 激烈的竞争,虽然这并不是一个新现象 非珠宝类支出的竞争,是制定中期或长期需求预测时必须 考虑的另一个领域。奢侈品、节假日和手机通常被视为珠 宝明显的竞争对手。然而,当涉及到中国时,本地交易来源 对于来自这些来源的竞争保持出奇的乐观,至少在未来几 年将是如此(这个观点得到上述讨论的世界黄金协会消 费者调查结果的支持)。这主要是因为消费者认为24克拉 珠宝首先是一种独特的产品,可以出于装饰和投资之目的 进行购买;其次,它在婚礼和其他社交场合具有传统的重 要性。“纯金”首饰不只是唯一争夺消费者钱包的产品, 尽管这在很大程度上对较小的镶嵌珠宝及K金首饰类别而 言是千真万确的,因为这些类别主要考虑的是装饰作用。 对于中期来说,至少这种乐观看法似乎是正确的。尽管如 此,明智的假设是,上述提及的其他支出类别将可能出现 利润损耗,而且随着时间的推移,这种效果将渐趋明显。然 而,2015至2017年,黄金首饰需求的抑制效果应该是相当 有限的。 “纯金”首饰未来将面临的金融资产竞争也值得检审(第 29页(投资章节)更详细地探讨了这种现象,因为与珠宝首 饰相比,它与投资具有更大的相关性)。如本章前面所讨论 的,中国对24克拉物品的需求,在很大程度上受到金融因 素的推动,以及大众认识到在极端情况下“纯金”首饰可以 很容易地兑换现金。因此,越来越多的可用性及其他金融资 产表现更好的潜力可能会带来一定的需求。然而,这似乎将 在很大程度上取决于金融工具的类型。举例来说,只有少 数珠宝消费者拥有股票。 1千克礼品金条和200克金条。
    • 实际利率转正将是对“纯金”首饰需求的一个更直接的 威胁 对珠宝消费较大的影响可能来自银行存款实际利率转为 正值。这会影响到更大比例的人口,代表着24克拉黄金首 饰的竞争更加直接。然而,即使在这种情况下,出现的影响 可能也不会过于极端。银行提供的所谓理财产品(WMP) 通常支付6%以上的利率,并已蓬勃发展,因为金融中介机 构、富有储户和信贷匮乏的人士已经找到方法来规避官方 对利率和贷款的控制。根据中国银行业监督管理委员会的 数据,这些产品的超常增长在2013年9月底超过人民币9万 亿元(1.6万亿美元),并没有终止“纯金”首饰需求的繁荣。 此外,当涉及到利率自由化对普通储户的影响时,当局容许 这种快速发展,或在任何情况下利率将被允许纯粹按照市 场力量浮高的可能性不大。其可能造成的任何影响,均不太 可能影响到有限接触银行的农村储户,黄金很可能继续成 为他们的首选储蓄形式。 直到2004年,中国仍不允许个人购买黄金投资金条。金币 和馈赠金条是绕过这些限制的一个并不算完美的手段。立 法的变化给了银行一个机会,可以创造适合大众市场的黄 金产品。在短短几年内,金条需求呈现爆炸式增长,2013 年预计采购额不低于366吨。而24克拉珠宝的大部分买家 都在购买同时满足装饰和投资条件的产品,少数人的动机 将主要是投资。这一群体可能会购买提价较低的金条。通 过主要银行以超过其含金量的低利润率出售的,并具有回 购担保的标准重量投资金条,无疑是比24克拉珠宝更“高 效”的黄金投资形式,如果不考虑审美情趣的话。随着越来 越多的银行分行开始提供金条,以及越来越多的珠宝零售 商也开始销售这些产品,预期一些潜在的“纯金”首饰买家 将转向投资金条。 24克拉黄金结婚礼品首饰——新娘佩戴的欧洲皇冠风格发饰和发针。 26_27
    • 中国报告 零售和(特别是)制造能力将在未来几年不断扩张,并减少 其对市场增长的支持 与过去几年相比,“供给面”的扩张之支撑性因素将大大减 少。新增门店的疯狂步伐有可能将有所放缓。也许比这更重 要的是,零售层面的竞争加剧将“淘汰”财政上薄弱的参与 者。此外,预测交易整合的步伐将加大,尤其是区域连锁的 兼并和收购。然而,即使零售扩张将不再过于狂热,珠宝货 架在三,四线城市仍有一定的上升空间。再者,业内人士有 一个共识,即从较低水平起步的网上黄金首饰销售将迅速 发展。事实上,世界黄金协会正积极寻求支持这个市场,并 于2013年8月推出lovegold.cn网站,大获成功。 当涉及到制造基地时,2015至2017年的扩张有可能将更 为有限,甚至有可能会继去年激增的产能之后出现一些萎 缩。因此,总的来说,珠宝业的“供给面”还是应该以适度 积极的速度发展,以适应珠宝制造的需求,无论是在制造 产品提供给消费者方面还是在更高的交易库存层面。 珠宝消费量到2017年将进一步上升,尽管同期的GDP增长 和消费支出可能会表现不佳。消费量预计将达到780吨, 这将比当前2013年的数据上升近17% 综上所述,与2010至2013年相比,珠宝消费增长的中期 前景极有可能将显著放缓。而在较早的四年期间需求轻 松超越GDP增长,消费支出也普遍上涨,预期在未来四年 珠宝首饰消费将弱于这些数据。一个重要原因是基数效 应:2013年是不平凡的一年。但是,除此之外,未来数年的 条件可能不如2010至2013年那么有利。与2011至2012年 相比,相对较低的人民币黄金价格和实际收入增长将支持 需求增长,但这种交易扩张将放缓,珠宝竞争在利润方面 也将有所增加(尤其是黄金)。预测还意识到,GDP增长可 能将低于目前共识的每年7%左右水平(取而代之的是年平 均增幅6%)。这是因为从投资和出口拉动型经济会转向更 加以消费者为推动的模式导致不少成本,从而降低增长速 度。虽然从长远来看,这个过程的最终结果很可能是有利于 珠宝需求的,但是转型可能会造成不稳定。特别是,在未来 四年的某个时候,中国的“信贷泡沫”有可能会破裂,这将 导致显著的经济阻力。 尽管将面临上文列出的所有挑战,2014至2017年的珠宝需 求预测仍然显示了良好的增长趋势。2017年,消费量有望 达到785吨,比2013年的高水位上升17%多一点(预测增 长幅度为20%左右)。由于2013年的超高基准和2014年的 有限增长前景,2017年“仅仅”比当前估计增加了116吨, 而中国去年的珠宝消费量为669吨。与此相比,2010年和 2013年之间增加了216吨,而2006至2009年期间录得的增 长为132吨。
    • 投资 由于2004年中国政府允许进行黄金投资,金条和金币的 需求从少之又少的10吨暴增至2013年的397吨。这一惊 人的增长与中国储户相对有限的投资选择有关。它也反 映出投资者拥有多元化资产的愿望,以摆脱对波动的股 市、流动性不足的财产和实际银行存款利率为负值的环 境。据我们判断,中期前景是非常积极的,需求到2017年 可能达到近500吨,尽管我们预期在此期间2014年将是 巩固的一年。 介绍 1950至2004年,黄金投资在中国得到有效的禁止。时至今 日,中国已成为世界最大的金条市场,这有一部分是因为各 大银行成功的发展举措 2004年,中国人民银行(央行)自1950年以来首次授权私 人之间可以购买和销售黄金。从这一历史性决定出台后的 十年里,中国已成为世界上最大的黄金市场。2013年,国内 投资者估计买入397吨金条和金币,占全球投资需求的约 23%(图15)。 * GFMS 15: * * ( ) 0 50 100 150 200 250 300 350 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 28_29
    • 中国报告 数据显示,中国的投资在市场自由化的最初是相当温和的。 产品开发和国内精炼厂网络的建立,以及银行充分利用新 制度花了相当长的一段时间。同样地,投资者需要被说服 投资于金条的优点,因为与珠宝不同,中国已经有几代人 未曾接触过黄金了。事实上,直到2005年底,中国工商银行 (ICBC)和上海黄金交易所才为私人投资者推出了首款现 货交易产品 – 金行家。随后在2006年12月,中国黄金集 团(CNGG)推出首个金条投资项目,根据上海黄金交易所 的价格进行交易,并保证回购48 (即使到了今天,金条的回 购仍限定于提供这种服务的网点或银行分支机构,虽然其 数量正在不断壮大)。与此同时,一系列金条开始出现在珠 宝店内,其中大部分是针对礼品市场,并因此以相对较高的 提价销售。真正的投资金条市场发展需要一段时间,在这 一方面,各大主要银行,特别是工行,通过其分行网络在发 展必要的基础设施时起到了关键的作用,并向其客户推广 了各种规模的品牌投资金条。 人们现在已经能够通过越来越多的银行分支机构和珠宝店 购买全系列的9999投资金条。黄金市场以投资金条为主 导,但高价格“馈赠金条”也有一定的市场 目前,全方位的小型金条投资主要通过成千上万的银行分 行提供给投资者,珠宝店以及最近的互联网也参与其中。 这些产品包括从1克到1千克的9999金条,以高于上海黄金 交易所的价格出售。据报道,最受欢迎的是50克和100克的 金条。在中国,金币传统上远不如金条流行,而且也没有那 么普及,但一个例外是中国的熊猫金币,往往会看到在市场 上出售(中国的金币总制造量于2013年达到39吨,虽然其 中有一些已经出口)。提供给中国消费者实物投资产品的 第三类是“馈赠金条”。这些是仍以9999金生产的金条,通 常采用标准尺寸,但也包括传统的两金重量。它们具有引人 瞩目的精美做工和图案,并因此脱颖而出。就图案而言,象 征春节的符号特别流行,例如今年农历新年期间,马成为了 人们偏爱的动物。虽然“馈赠金条”主要通过珠宝店发售, 但有些银行也提供这类产品。馈赠金条通常按克出售,但与 同等重量的投资金条相比,存在相当高的现货价格价差。 按重量计价的金条市场越来越以投资金条为主,因为国内 投资者更偏好于这些品牌产品较低的提价、标准化以及安 全度。由于政府推出的反腐败计划,馈赠金条的份额也在 2013年大幅度下降。事实上,人们认为馈赠金条数量的绝 对值去年已经有所下降,而不仅仅是其占整体金条市场的 份额。各种估计之间存在很大的不同,但贵金属见解有限 公司判断,馈赠金条在2013年占366吨金条市场的份额不 到20%。应该指出的是,投资金条需求有相当一部分实质 上也是出于馈赠之目的,无论是家庭还是社交场合。 48 世界黄金协会
    • 黄金积累计划自2009年12月推出以来已被证明是颇受欢 迎的,而2013年7月推出的黄金ETF则没有达到人们的预期 银行的承诺,也是黄金累积计划(GAP)在中国成功发展 的一个必要条件。2009年12月,中国工商银行(与世界黄 金协会支持)推出了第一个GAP,面向对在银行定期积累 一定量黄金感兴趣的普通储户,他们希望最终以金条形式 受领这种贵重金属。工行的GAP已经被证明是非常受欢迎 的,而该银行继续在其全国各地的17,125间分行推出了该 产品。从那之后,其他四大银行和北京著名的菜百等一些 大型珠宝零售商也推出了类似的GAP。有人认为,全国这些 GAP产品的黄金总量目前已经至少超过60吨49 。 2013年6月,中国证券监督管理委员会批准两个以上海为 基地的资产管理公司 – 华安和国泰推出国内黄金ETF产 北京金融区 49 世界黄金协会 50 晨星评级 品。他们耗费了大量时间设计黄金ETF产品,希望其既能够 吸引投资者,同时又尊重禁止证券直接链接到实物商品的 金融立法。最终找到的解决办法是将ETF与上海黄金交易 所买卖的现货黄金合约相挂钩,而不是直接链接到金库里 的金条。2013年7月18日,华安和国泰黄金ETF在上海证券 交易所推出,作为托管银行,中国建设银行和中国工商银 行负责支持该产品的现货金属。该ETF产品的份额以人民 币报价,每份代表1克黄金的百分之一。对于这两种基金来 说,最低投资额均为300,000份(相当于3千克),最高年度 管理费为50个基点。2013年底,华安基金的规模为2.4吨, 国泰基金为0.4吨50 。这两种基金的规模自七月份推出之后 均有所下降。最近,一家设在深圳的名为易方达基金的资 产管理推出了ETF。许多市场人士预计这一市场将会出现 增长。 30_31
    • 中国报告 中国投资者至今都仍偏爱拥有实物金条,而不是“纸产品” ,但当中国开始发展更大和更复杂的机构投资者基础的时 候,后者可能会被证明是比较成功的选择 很显然地,基金的规模都没有达到预期 – 初始融资的目 标是华安20-30亿人民币,国泰则为16亿人民币。这一部分 是由于这些产品是针对机构和高净值私人投资者推出的。 目前看来,利空黄金价格走势,以及2013年大部分时间里 高知名度“西方”ETF黄金持有量的下降,可能阻止了此等 潜在投资者。现在回想起来,这些中国产品并没有在一个良 好的时机推出。随着连续多年特别差的股市表现,一般投 资者普遍不信任股市,这也就不会对此等基金有任何的帮 助,毕竟它也是证券的一种。此外,在过去几年里,富裕投 资者的注意力一直集中在财富管理产品(WMP)之上,其 提供有吸引力的优惠和感知低风险,无论对错,多数投资 者都认为国有银行的WMP最终会由政府包销)。再者,这 些黄金ETF产品市场反应不佳之后,资产管理公司已经将 注意力转移至其他基金。 另一个原因也可能是这种类型的证券化工具可以说是“实 物”和“纸质”黄金的结合,从根本上而言并不适合目前的 中国市场,这是由当前活跃的黄金投资者类型和他们通常 拥有的对风险的认知所决定的。中国的大多数希望拥有黄 金的投资者都想直接持有实物黄金,因为他们缺乏对第三 方托管人的信任。这就是为什么中国的绝大多数黄金投资 是直接购买金条实物,尽管GAP和其他 黄金储蓄计划获 得了成功(GAP和同类产品热销的原因是它们灵活方便, 更关键的是,它们是由大型国有银行提供及在市场上销售 的)。虽然迄今为止黄金ETF的表现不佳,但是随着中国发 展出更复杂的机构投资者基础,黄金ETF有可能将开始吸 引更多的资本流入,不仅是来自专门的黄金或大宗商品基 金,还包括黄金类型证券作为工具寻求投资组合多样化的 管理公司。 上海城隍珠宝店的顾客。
    • 黄金投机性投资,特别是通过上海期货交易所进行的相关 投资,亦于近年大幅增长 不同类型的私人投资者或投机者都活跃在“纸”黄金市场 上,无论是上海黄金交易所,还是更值得注意的上海期货交 易所(SHFE)。根据定义,即使是通过中介进入这些市场, 投资者也需要庞大和相对复杂的规模。他们通常也根据短 期价格预期占据有利位置。不同于投资者通常进行长期性 投资的实物黄金,这些属于交易活跃的黄金市场而不是“ 买入并持有”型。如下文所述,这些市场最近几年一直在蓬 勃发展,并经历了营业额的显著跃升。黄金是一种具有极 高知名度和流动性,并能够进行国际交易的资产,中国的投 机者越来越热衷于通过国内交易所、甚至伦敦或纽约的商 品交易所交易黄金。与ETF等产品相比,这些市场提供了成 本更低,更合理的黄金投机手段。 上海期货交易所于2008年开始交易1千克黄金合约。由于推 出夜间交易时间,交易量在2013年呈现爆炸性增长,据估 计达到40,176吨。这虽然远远超过东京商品交易所去年的 营业额12,225吨(图16)51 ,但仍然使上海期货交易所与纽 约商品交易所的152,000吨存在相当的距离。上海期货交 易所拥有200名成员,其中80%为期货商(FCM)52 。独立 私人投资者不能直接交易,但是可以通过FCM的经纪账户 进行。上海期货交易所的大部分黄金期货交易来自私人投 资者通过其期货经纪发出的指令。目前中国只有两种期货 基金,都是在2012年推出的,但另外16个期货经纪已获准 申请资产管理牌照。据了解,他们的客户将是高净值私人 投资者。 16: 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 GFMS 51 汤森路透GFMS 52 上海期货交易所. 32_33
    • 中国报告 很显然地,上海期货交易所已经为非常多的中国投资者投 机黄金价格提供了一个重要平台。更多管理期货基金的设 立,将可能进一步扩大直接或间接交易黄金期货客户的 数量。但这还不足以蚕食大量国内实物黄金投资市场的需 求,因为长(或短)期货合约持有人的动机通常与实物黄金 买家有很大的不同。同样地,相比寻求长期资本安全和增 值的大多数实物金条和金币的购买而言,期货的投资期限 往往是非常短期的。 通过会员银行代理黄金交易,上海黄金交易所也拥有非常 大量的私人投资者活动 上海黄金交易所于2002年10月30日开业。它是中国唯一的 实物黄金交易市场,所有的“新黄金”必须在交易所出售。 自从开始交易现货以及随后的现货-递延黄金合约之后,上 海黄金交易所的营业额增长显著。它已成为中国投资者交 易黄金的一个重要平台,他们可以通过在交易所的会员商 业银行开户来完成交易。2007年7月,开始允许个人投资者 通过商业银行中介机构交易Au9999金及Au100克合约 (在此之前中国工商银行有一个试点项目,但1千克的最小 批量对于私人投资者来说是一个不利因素)。到2010年, 当时的交易所理事长王喆表示,交易所约有180万名个人投 资者,占上海黄金交易所黄金交易的19%。同一年,上海黄 金交易所买卖达到5,715吨。到2013年,它已发展至10,701 吨53 。言下之意是,在此期间,私人投资者可能倾向于增加 他们在上海黄金交易所的交易量。近年来,此等通过上海黄 金交易所成员金融机构进行的代理黄金交易一直得到大力 推动,并为投资者提供低成本交易手段,而且可选择采取实 物交割的形式。目前,个人投资者可以交易上海黄金交易所 的所有黄金合约,Au9999和Au100g合约的交易门槛只有 100克。实物交割最少为100克,1千克或3千克,视合同情况 而定54 。但是,很显然地,大多数私人投资者交易与实物交 割毫无关联,而是要利用价格进行投机。 推动需求的各个因素 供给方面基础设施的发展,使公众可以获取相关产品,这一 直是投资需求增长必不可少的推动力 对于中国投资市场的发展来说,供应方面的发展已经变得 非常重要。如果不是银行和其他类似CNGG等机构对这个 市场发展的承诺,就可能会出现需求停滞在很低水平的情 况。落实到位的基础设施,以及这些利益相关者创造出来 的产品和多个实例中来自世界黄金协会的支持,已在短时 间内改变了中国的黄金投资市场。目前中国的投资者可以 通过电话、互联网和超过100,000间银行分支机构55 购买 金条。中国越来越多的珠宝店估计已达100,000多间56 ,现 在它们也提供投资和馈赠金条。而这个网络仍在持续增 长,使中国之前没有黄金交易的很多地区都开始出现金条 产品。 由于过去曾经出现的恶性通货膨胀所引发的动荡,中国人 对通货膨胀具有根深蒂固的恐惧感。20世纪90年代的通货 膨胀导致金条的非官方需求有所增加 不过,投资需求的热潮不可能仅仅是由于上述提及的“供 应推动”。在2004年开放市场之前很久,中国就已经存在 黄金的潜在需求。这从20世纪90年代的金条需求就可以明 显看出来,尽管政府对这类活动颁布了禁令,其需求在某些 年份仍达到相当显著的数字水平。还应当重申的是,在此期 间,“纯金”首饰是许多国内投资者希望对冲通胀的最佳可 用黄金工具(图8)。 53 汤森路透GFMS 54 上海黄金交易所 55 世界黄金协会 56 中国黄金协会
    • 事实上,对通胀的恐惧是国内投资需求增长背后的主要因 素之一。在中国,从某种程度上来看,对过去恶性通货膨胀 的一种德国式记忆的到今天仍继续影响着人们的态度和 行为。这是指发生在1937年至1949年第二次中日战争和中 国内战最后阶段的恶性通货膨胀,一时间金钱丧失了任何 真正的价值,人们开始以货易货。黄金、白银和外币成为保 留金融财富的唯一手段。从1992年底到1996年初,中国再 次遭遇高通胀水平。据官方数据显示,1994年平均峰值达 24%57 。从那时起,通货膨胀已经趋于受到控制,尽管偶然 也会出现较高的情况,特别是在2007至2008年以及2011 年。然而,普遍的看法认为,官方CPI测量低估了中国通胀 的真实水平。价格上涨的另类测量,如GDP平减指数也不 时对这种看法给予支持,特别是在2010至2011年度。此外, 很明显地,食品和住房的费用都已普遍增加,并远远超过 整体消费物价通胀率。事实上,也许会令人惊讶的是,鉴于 信贷的爆炸式发展和货币供应量的增长,近年来中国还没 有经历过如此高的通货膨胀率。投资者都意识到这一点, 并有越来越多的人转向黄金寻求保障,这不仅仅是针对目 前温和的通货膨胀率,也是因为他们担心未来可能会出现 更高的通胀率。 当存款利率较低的时候,通货膨胀自然就会获得特别关 注。在中国,银行存款的回报受到国家法令的控制和限制。 此外,直到最近的经济政策才明确了高经济投资率是有利 于经济增长的主要推动力,这有赖于一个低利率环境的帮 助,在这个过程中将使储蓄者无利可图,而借贷者则有所获 益。事实上,尽管转向以消费为导向的经济模式自2008年 年底以来就不断被提及,全球金融危机后中国GDP中投资 所占的比例已跃升至略低于50%58 ,非金融机构未偿还信 贷则增加了约三倍59 (图3)。同一时间,即使是在官方公布 的CPI通胀率基础上,整个2010至2013年期间的储户实际 利率仍为负值。这种超低利率(实质为负值)的环境,促使 黄金投资产品需求出现了大规模增长(图17)。 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 % 17: * 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 * ( ) * GFMS 57 国家统计局 58 国际货币基金组织 59 国际清算银行 34_35
    • 中国报告 中国私人储蓄的数量和增长幅度是巨大的;黄金所占的比 例微乎其微 尽管银行存款可用利息的利率极为微薄,根据中国人民银 行的数据,2013年中国家庭的总银行存款仍然增加至人 民币5.49万亿元(870亿美元)。事实上,IMF估计,中国城 市家庭平均储蓄为可支配收入的近三分之一。中国经济的 转型已经打破了此前所谓的“铁饭碗”,这在以前至少从 理论上能提供一劳永逸的安全感。而现在中国的公共工 资总支出中已经出现了工人数量大规模减少的情况(据估 计,1995年至2001年约6,500万国有和城镇集体企业工人 失业)60 。虽然私营部门创造了足够的就业机会,不仅吸收 了许多下岗工人,而且还包括刚进入劳动力市场的新人,但 是这些新的职位并不提供上一代人所依靠的社会福利。制 定适合当前中国经济现实的最新社会保障制度还有很长的 路要走。因此,公众不得不提高其预防性储蓄,以防止出现 患病和失业的情况或用于防老,其中大部分为银行存款和 房地产。在这个庞大并不断增长的储蓄池里,一小部分(但 将越来越多)已转向实物金条等黄金制品。然而,尽管黄金 投资呈现增长,据贵金属见解有限公司估计,2013年年底 的黄金累计总持有量不到2,000吨或约为770亿美元,仅占 整体私人储蓄的一小部分。 股市表现不佳促进了黄金投资的发展 黄金投资也表现强劲,这是因为投资者对股市日渐失望。 继2006年和2007年的大力回弹之后,上海综合证券指数 在2008年巨幅下跌达65%(图18),虽然在2009年又出现 反弹,但整体走势从那以后一直令人失望,例如2013同期 间亏损达6.7%61 。除此之外,许多潜在的私人投资者认为 股市太容易被操纵,而使那些并非“业内人士”的股民损失 过重。相比之下,黄金被视为一种国际贸易商品,不太容易 被人操纵,并在其价格方面有明确潜在走高趋势。这往往 会使黄金需求从取代股票市场投资中获益。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 18: * * ( ) * GFMS 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 60 中国经济季报的国家统计数据,2006 61 国家统计数据
    • 人民币汇率并不是影响投资需求的主要因素,尽管去年人 民币价格的下跌被视为一次特殊的“买入机会” 鉴于严格的资本管制,以及美元或其他外币在中国非常有 限的流通,与印度等其他发展中国家相比,中国的一般公众 几乎对汇率变动并不敏感(图19)。虽然货币的内部购买力 成为一个主要关注的问题,其外在价值迄今为止只对那些 拥有海外资产的非常富有群体造成影响。这种状况也与中 国人民银行对汇率的紧缩管理有关,近几年它倾向于允许 人民币与美元之间的汇率逐步升值。2009至2012年间的 人民币升值使黄金价格呈现出一些边缘上涨,这让珠宝变 得更为实惠。然而,虽然中国的货币仍然是不可兑换的, 人民币汇率似乎已经对真正的黄金投资影响不大,但当涉 及到纯粹的黄金金融套利业务增长时,它肯定是一个重要 因素。 19: 40 56 54 52 50 48 46 44 42 58 60 6 7 7 8 8 9 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 36_37
    • 中国报告 黄金价格的上涨(2003至2012年间以人民币计算的平均上 涨为3.5倍),在中国投资者对黄金需求的增长方面发挥了 重要作用(图20)。而黄金投资的主要动机是财富保值,紧 随其后的是资本收益前景,即使资本收益永远无需实现。 有趣的是,去年人民币平均价格接近17%的跌幅(同期间基 础为-29%)62 并没有摧毁大多数中国投资者对黄金的看 涨信心。这就解释了为什么2013年4月价格下跌期间,竟然 引发了实物黄金需求的大幅攀升(适用于金条和“纯金” 首饰):买家们认为这可能是“仅此一次”的以更低价格购 买黄金的大好机会。 随之而来的缺乏持续的价格复苏挑战了这种乐观情绪,但 一般来说,尽管近期的表现令人失望,人们对黄金的信心 仍保持不变。除了认为长期内黄金必定会涨价并保持其真 正价值的传统信念之外,还存在着普遍的“看好黄金”的 经济论述,这些论述广受中国投资者的信赖。从本质上来 看,美元将不可避免地受到美国债务不可持续的增长,以 及最终将由于量化宽松政策导致的巨额货币供应量和通货 膨胀的影响。美元的崩盘自然会导致国际金价大幅增加。 这些理论很好地配合了中国民众一般的世界观,即美国的 冷战后霸权将会衰落。 展望 2013年的投资需求达到惊人的397吨,比上年增长38%。 虽然这可能在2014年有所回落,但仍将保持远高于2012的 水平 2013年的397吨实物黄金投资代表比上年同期增长109吨 或38%。根据汤森路透GFMS的最新数据,让我们展望到 2017年,中国实物投资进一步大幅增长的前景如何? 首先,值得考虑的是,2013对于需求来说是比较特殊的一 年,因为四月至六月期间出现价格突然下跌,这刺激了高于 趋势的增长需求,而这不太可能在2014年重复发生。其次, 即使中国的投资者仍然比其他地方的同行们更看好黄金的 前景,假设他们对过去12个月的负价格走势完全乐观也将 是非常危险的。此外,股票市场可能会在2014年有所发展, 这部分涉及到计划中的首次公开招股潮(政府实施的禁令 已经解除),这有可能使投资者对黄金的兴趣减少。 GFMS 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20: 62 上海黄金交易所
    • 中国的投资者认为,美国的经济政策最终将削弱美元的影 响力,并推高国际金价 最后,虽然没有办法知道什么时候或者是否可能发生,中国 信贷危机的风险仍将越来越大。一场全面的信贷危机可能 至少会在最初阶段抑制黄金投资需求,因为它会带来负面 的财富效应。这一切都表明,2014年的需求可能将遭遇困 境,很难打破2013的创纪录水平甚至很难与之持平。更有 可能的是,成交量会出现下降,即使年度数字应该仍会远 高于2012。 中期前景非常积极,需求到2017年将达到近500吨,但也 并非没有风险存在 从中期来看,相比之下,投资需求的前景更加光明。人均黄 金投资仍然较低(刚2013年仅为0.29克多一点63 ),与之相 关的,过去十二个月的个人收入增幅甚至进一步下降。金融 改革在未来几年内都不太可能从根本上改变投资环境,正 在进行的黄金投资也不会大幅缩减。投资者仍然要应对较 低的,甚至可能是负的收益率;由于信贷和货币供应量增 长,他们将继续担忧潜在的更高通胀率,进入外国市场时 仍然会受到严格的限制 – 外汇管制在2017年取消这种 情况极不可能发生。 此外,老龄化人口的储蓄将继续增长,黄金应该从这一过 程中受益(在中期内,中国仍将以某种方式处于人口转折 点,这需要减少储蓄)。各大银行及其他金融机构继续致 力于发展自己的黄金业务也将对此有所帮助。更多的银行 分行将提供更为广泛的产品,要求直接或间接购买实物黄 金,这也将增加中国的需求。此外,一些买家会从24克拉珠 宝转向较低利润率的黄金产品。黄金价格预期将会复苏, 即使在2015至2017年期间并不会大放光彩,仍将进一步刺 激投资市场。这一切都将意味着,到2017年中国的投资需 求将上升至近25%,高于去年的创纪录水平64 。 这一积极投资预测的主要风险是什么?首先,经济前景中 超出许可范围的更糟糕的经济或金融危机,可能导致对财 富的重大破坏和流动性崩盘,甚至可能导致一些投资者被 迫清盘黄金资产。考虑到中国存在的信贷和房地产泡沫, 这绝不是不可能的。然而,这样的危机可能会引发大量’避 风港’式的黄金买盘,正如2008/09年在“西方”市场发生 的情况,从而带动全球的黄金需求。 其次,如果金价跌势在2015至2017年间依然持续,则存在 投资者对黄金丧失信心的风险。这种危险无法排除,但它 不太可能导致“二元结果”,即一些投资者将保持积极的态 度,而另一些将利用价格降低购买更多的黄金,即使一般 而言,人们会变得相当悲观,需求也将受到重创。 第三,黄金另类资产可能会变得更具吸引力:股市可能繁 荣;实际利率也可能会变为正值;另类投资可能会随着资本 管制的取消而蓬勃发展,而人民币也可能成为可兑换货币。 从长远来看,黄金的金融环境肯定会变得更加有竞争力,因 为金融抑将制让位给自由化。然而,当局将确保金融改革 只能逐步发生,因此从中期来看,普通中国投资者的选择与 目前相比不可能出现翻天覆地的变化。 最后,人们认识到黄金投资市场在中国的发展有赖于政府 和共产党的鼓励和支持。虽然不太可能,但如果因为种种原 因,当局对黄金持反对态度,那么对于黄金投资的影响将 是极为不利的。 63 贵金属见解有限公司 64 贵金属见解有限公司 38_39
    • 中国报告 概述 黄金的工业需求已呈现强劲增长,但相比于珠宝和投资需 求而言仍是微不足道的 2013年,各种工业应用中使用的黄金约占私营部门总需求 的5.5%,以及中国制造需求的8.0%。中国约三分之二的工 业需求与电子有关,并在各种装饰用途中获得平衡。整体工 工业需求 在未来四年中,其它制造需求很可能会从2013年的66吨 适度增加65 。其推动力在于中国的GDP和工业生产将持 续增长,即使在这两种情况下的进展速度比最近几年要 趋于温和。黄金利用也有望因为基本半成品材料的生产 从其他国家迁往中国而得到提高。装饰应用将比终端使 用电子产品实现更多的增长,因为后者的增长将在某些 区域受限于替代材料的更换。 业需求在过去十年实现强劲增长,从2003年的16吨攀升 至2013年的约66吨。这符合中国崛起为世界制造业中心的 地位。工业生产数据显示了同样的趋势,2013年的产量超 过2004年2.5倍(图21)66 。在此期间,中国已成为世界主 要的电子产品生产国,最大的汽车制造商67 和奢侈品牌生 产中心。 21: 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 1994 100 GFMS 0 100 200 300 400 500 600 700 800 65 贵金属见解有限公司根据汤森路透GFMS的数据估计 66 牛津经济研究院 67 中国汽车工业协会
    • 电子 E电子工业是黄金需求的主要来源 电子行业的原料黄金转变为材料,在中国已成为一个日益 重要的业务。在过去的十年中,氰化金钾(GPC),尤其是金 键合丝(GBW)所需的黄金数量增长了4倍,达到2012年的 48吨(可获得的最新数据)。使用GBW镀金部件或半导体 之电子产品需求的主要来源是汽车和消费电子行业。中国 汽车产量已从2009年的1,380万辆(乘用车和商用车)增 至2013年的2,210万辆68 。此外,每辆汽车的电子元件数量 也大幅增长。虽然制造商一直在努力降低组件的成本,并 以低成本的替代品取代黄金,但是这样做不能以牺牲最佳 性能,尤其是安全性为代价。举例来说,安全气囊连接器必 须使用耐用和可靠的镀金端子。中国每年生产超过十亿部 手机69 ,超过全球总数的一半。平均每部手机都含有约0.03 克黄金70 。笔记本电脑和其他电脑的黄金含量平均而言要 大得多的,其中包含使用传统GBW的芯片和充满镀金引脚 及连接器的电路板。2012年,中国生产了约3.5亿台电脑及 类似设备71 。 需求的增长也反映出大量生产迁至中国,产品的国内消费 也越来越多 但电子产品黄金需求的增长并不仅仅与这些不同行业产量 的增长有关。它也得益于部件和材料的生产从其他国家迁 至中国。过去,中国制造商需求的很大一部分电子元件和黄 金材料都是从欧洲、日本和美国进口的。举例来说,中国需 要进口大部分用于电子和装饰性电镀的GPC或用于计算机 芯片的键合丝。这意味着,相关的黄金制造需求均位于中 国境外。在过去的十年里,电子元件制造所需基础材料的 生产越来越多地转移至中国。谋求更大的生产效率推动了 这种进口替代进程,并由于逐步消除了此前在中国生产的 材料和那些发达经济体生产的材料之间的显著质量差距而 得以实现。这也反映了中国国内需求对这些制成品生产商 的重要性日益增加。例如,尽管过去手机产量的80%以上 用于出口,而如今这一数字已经降至约三分之二72 。 68 中国汽车工业协会 69 工信部 70 Tech Page One,戴尔部分 71 工信部 72 Display Search;工信部 Fine gold wiring is used inside microchips (bonding wire) and thin gold plating on contacts and connectors. Photo copyright World Gold Council 40_41
    • 中国报告 装饰用途 装饰应用中使用的黄金主要用于电镀 在过去十年中,中国在装饰应用的黄金使用也随之上涨四 倍,达到2012年的逾19吨(最新数字),并使中国在这一方 面跃居全球第一,大幅领先排在第二位的韩国。装饰黄金 需求主要用于需要GPC作为中间产物的电镀。中国制造的 广泛消费品都采用了镀金技术,包括皮带扣、表壳、墨镜等 时尚配饰。珠宝业也使用黄金来对克拉黄金、服装首饰、电 铸产品和装饰品进行闪镀。在大多数情况下,中国生产的电 镀制品产量均大幅增长。这部分反映了国外和国内市场的 新兴消费需求。另一个原因是各大国际品牌在中国(而不 是劳动力成本是中国好几倍的法国、意大利或美国)生产了 许多他们较为便宜的支线产品。另外,中国的需求增长也 是因为这些商品的制造商正在使用更多国内生产的材料: 以前使用的大部分GPC均为进口,因为国内生产的镀盐质 量低劣。这种品质差距现在已经很大程度上得到缩小,所 以制造商纷纷转向中国的供应商。 展望 中期内的需求将取决于经济和工业生产的增长、制造商的 策略以及技术的发展 经济发展将在未来四年内成为一个适度积极的因素。国际 货币基金组织等官方机构预计全球GDP在全球金融危机的 抑制期之后将会呈现增长。这对于中国含黄金产品出口来 说是一个好消息。另一方面,与前四年相比,中国自己的 GDP增长率在2014至2017年预计将会下降。同样重要的 是,中国的GDP增长构成将转为对消费者支出有较大的依 赖,而不是固定投资的推动力。连同各种不同的国际和国 内发展趋势,中国工业的黄金需求环境仍会是有利于增长 的,但可能比不上过去十年的辉煌。 生产迁移所带来的需求增长与过去相比有所减缓 中国将继续从成品和零部件进一步的制造迁移中受益。然 而,与过去10至20年相比,这很可能显得不太重要。中国的 劳动力成本上升,使得其他发展中国家目前在某些低端制 造品领域更具竞争力。尽管如此,中国将生产汽车和电子等 更先进的产品,其行业地位仍非常牢固,输出也将进一步 提升,与此相关的此类产品的国内消费也存在增长空间。 例如,中国的移动电话普及率以及汽车保有量水平仍然低 于发达国家。
    • 中国的城市化进程也将继续以稳定的速度开展。然而,似乎 对于一些成熟的行业来说,至少大部分快速推进的时期已 经过去。工业生产增长将在未来放缓,即使现在的基础当 然已经高出很多。最后,一些国内厂家将会在国内(而不是 从海外)采购黄金材料,特别是GPC,尽管这在很大程度上 已经完成。因此,总括来说,生产转移至中国对工业黄金需 求的推动力将比过去有所减弱。 替代品和经济化将限制电子产品需求的增长。但是,中期 的工业需求将适度增加,其中大部分增长来自于装饰应用 中越来越多的使用 技术变革的问题更多涉及电子产品而非装饰需求。电子产 品中存在被取代的威胁,并在较小程度上推行经济化的黄 金使用。近年来,通过更经济的铜或镀钯铜线已经使GBW 的替代品不断增加,而且这种趋势将继续下去。此外,当无 法使用替代品的时候,制造商一般都设法在他们的黄金使 用方面实现经济化,以节省开支。随着时间的推移,表面镀 或电镀层厚度趋于下降。因此,技术的发展将提供重要的 “逆风”效应,以进一步增长电子产品的黄金使用。 总结而言,中国电子产品的黄金需求在未来四年可能充其 量只会有限上扬。而另一方面,装饰用途则将有更强劲的表 现,因为对黄金电镀制品及配件的需求将会上升,珠宝电 镀和电铸首饰的生产也会有所增加。 42_43
    • 中国报告 介绍 中国过于依赖美元迫使其必须分散储备,而增加黄金持有 量将有助于这一过程 中国在国际货币体系中的份量也大幅增长,并将在未来继 续提升,因为人民币变得越来越具有国际流通性,并将最终 取消外汇和资本管制。根据国际清算银行的数据,尽管与 最大的货币相比,如美元兑欧元和美元兑日元,美元与人民 币的兑换量仍然很小,但人民币现在已经是世界交易量第 九大的货币。中国的半固定汇率和干预政策是其储备积累 的主要原因之一。此外,中国作为世界最大的贸易国,贸易 结算仍然以美元为主,尽管现在越来越多的贸易以人民币 结算,中国庞大的贸易和经常账户盈余已导致国内积累了 巨额美元。 官方部门 根据提供给国际货币基金组织的数据,中国的官方货币 黄金储备在2013年底共计1,054吨。自2009年以来,这个 数字一直保持不变,而当时报道的黄金储备从长久以来 的600吨水平呈现了跃升情况。尽管现状稳定,近年来已 经有很多人猜测中国是否会增加其官方黄金持有量。中 国总储备中非常低的黄金份额(只有2013年年底市场价 格的1.1%)与高级官员和其他重要人物偶尔“利于黄金” 和“反美元”的言论之并置,支持了这种猜测。此外,考虑 了供应、需求和净进口之后的国内市场庞大的和增长明 显的“盈余”,已被建议作为政府未报告的黄金积累。 在过去,这些美元通常都会回收到美国政府的债务之中。但 是,美国不断增长的公共债务,以及实验性货币政策,即量 化宽松(QE),已经有可能影响了其最大债权人的耐心。事 实上,中国有一种说法认为,美国的政策是故意把经济调 整的负担转移到其他国家,以便保持其霸权战略。一些知 识分子和政策制定者认为,中国的回应应该是减少其对美 元的依赖,并多元化其外汇储备73 。相对于出口和投资,国 内消费将在中国的GDP中发挥更大的作用,这也将减少中 国面对世界最大债务国时的脆弱性。在这个过程中黄金显 然已经被分配了一个重要角色。政府看起来支持广大公民 进行国内黄金购买,这并非巧合。目前也有很多猜测,当局 利于黄金的政策不仅旨在支持国内市场的发展,而且还包 括由政府来收购黄金。 73 例如CNGG与CGA前总裁孙兆学讲话演讲(28/06/13);新华社评论(13/10/13)。
    • 历史与现状 连年的巨额经常账户盈余导致外汇储备积聚,2013年年底 达3.8万亿美元 1980年底的时候,中国的外汇储备总额仅为23亿美元,就 在这一年,中国恢复了在国际货币基金组织的席位。相比之 下,2013年底,这一数字已攀升至惊人的3.8万亿美元74 (图22)。这种转变源于中国经济的快速发展和对外开放, 这得益于三十年前推出的改革方案。自那时以来,中国出现 了大幅上升的贸易和经常账户盈余,并且成为了世界工厂, 投资热潮方兴未艾,国内储蓄量也呈爆炸式增长。经常项 目顺差于2008年达到顶峰的4,206亿美元,相当于GDP的 9.2%75 。从那时起,虽然这一数字急剧下降,仍然在去年达 到可观的1,890亿美元,但由于经济规模更大,这仅占GDP 的2.1%。这些盈余所暗示的储备增长大部分为美元,直到 最近,几乎所有的行业都是以美元运作的。中国使用这些美 元购买美国债券,主要但不完全是美国国债。 管理这些储备是非常困难的。官方货币与金融机构论坛最 近的一篇论文审视了黄金、人民币与多种货币系统的作用, 详细论述了中国及其货币体系面临的经济和财政挑战76 。 除了这些挑战,近年来中国承担越来越多美元风险的意图 已经减弱,尤其是在全球金融危机和量化宽松政策开始之 后。有的观点认为,大量增加美联储的资产负债表将最终 导致美国货币供应量大幅增加,连同信贷再次快速增长, 将推动美国的通胀,随着外国持有人美元购买力的下降被 夸大,美元将大幅贬值。 22: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 74 中国人民银行 75 国家外汇管理局;牛津经济学 76 中国面临 外汇储备管理挑战的更详细分析,请参阅世界黄金协会网站 44_45
    • 中国报告 与美国之间政治摩擦的增加也使中国有理由减少其对美元 的依赖。虽然有其他储备货币存在,但它们只能解决中国 “多元化困境”的部分问题 此外,出于政治原因,中国也将警惕过度依赖于美国金融 资产。两国之间的地缘政治竞争不断扩大,尤其引人瞩目的 焦点是中国的崛起将挑战美国在太平洋的主导地位。美国 的军事转移和对亚洲的外交努力显示了一个明确的信号, 即美国担心中国希望在东亚和东南亚地区拥有更大的影响 力。虽然有人可能认为美国在其最大债权人带动的“买家 罢工”下将会非常脆弱,中国的领导层却对这一问题有不同 的看法。在他们看来,债权国更容易受到美国单边主义和 事实违约的影响,后者体现为央行债务货币化和高通胀政 策目标,以减少债务的实际价值。同时,在中国看来,主要 的全球货币操纵国仍是美国。而且,中国已经注意到美国 如何利用其财力和主要储备货币制裁和惩罚它的敌人,如 伊朗、朝鲜等国。 因此,出于经济和政治原因,中国一直寻求多元化其外汇储 备。然而,这并不是一件容易的事,因为其美元资产规模庞 大,并且缺乏“无风险”的可用替代品。在某种程度上,中 国将美元资产兑换为欧元,但因为其并非单一主权国家和 存在分裂相关风险的固有缺陷,中国也担心单一欧洲货币 的风险。这种担忧已经由于2009年欧洲主权债务危机爆发 而大幅增长。尽管欧洲央行保持了比美联储保守的政策立 场,但由于欧洲面临严重的和相互关联的财政危机与银行 危机,欧元还是容易受到贬值的威胁。中国在过去几年中 也购买了日本国债,但因为日本庞大的公共债务,以及令人 担忧的中日关系,日元在长期美元避险方面的吸引力还不 如欧元。其他货币,如英镑、澳元和瑞郎等,都过于小型,无 法在免除非流动性资产过度集中风险的情况下提供更多的 多样化方式。 位于北京的中国人民银行。
    • 通过其他资产实现多样化发展可谓困难重重,但黄金可以 发挥明显作用 中国面临的问题是其外汇储备的庞大规模,这使得脱离美 元实施任何其他资产或货币的多样化成为一项艰难的挑 战。大量销售美元资产并购买任何其他资产(不只是黄金) 的影响可能会波及到其他市场。举例来说,它可能很容易 对中国的剩余美元资产价值带来负面影响。规模化采购市 场流动性较差的其他资产,包括黄金,可能会很容易地推动 这些另类资产的价格。当具体涉及购买黄金时,中国可能会 被指责操纵外贸账户(如同台湾在20世纪90年代经历的一 样),更严重的是,与美国的关系可能会因为高调倾销美元 资产转向黄金甚至是其他货币而受到伤害。因此,中国将不 得不非常小心地进行美元和黄金之间的任何大规模转换。 尽管如此,倾向于以黄金实现多元化的观点都很强硬。黄 金不受影响其他资产类别的经济和政治限制。事实上,它 是一种与别人毫无关系的资产。它不会因为央行的心血来 潮被“凭空”创造出来。也不会出于其发行人的利益而被操 纵。此外,黄金作为价值储藏方式,拥有悠久的历史,至少 可提供通货膨胀时的保护。相比于美元、欧元、日元甚至是 英镑,黄金市场相对较小,但当被视为其他资产(包括政府 债券)替代品时,它毫不逊色。 中国领导人把公众黄金持有量视为国家储备的一部分,可 在紧急情况时征集 当局可以尝试解决两难情况的方法之一是,中国可以鼓励 私营部门吸收国内的黄金。其理由是,在极端情况下这些由 居民持有的“储备”总是可以被国家征集(亚洲金融危机期 间韩国动员了市民的黄金存藏,这一事迹令中国人印象深 刻)77 。这一战略也将发挥中国的优势:庞大的人口具有非 常高的储蓄率。此外,在此期间它会带来减少货币供应量, 从而降低通胀压力的好处。这可能有助于解释为什么中国 迄今为止一直“支持”私营部门迅速积累了将近2,000吨的 黄金存藏78 。 23: 0 250 500 750 1,2501,000 BIS 1,500 77 在1990年代后期的亚洲金融危机中,韩国家庭,商业银行和一家国有电视台开始了黄金回收活动。 许多韩国人自愿捐献自己的珠宝或其他贵重物品给政府。经过短短两天,韩国人共捐赠10吨黄金给政府。 78 贵金属见解有限公司 46_47
    • 中国报告 例小幅攀升。但是,2013年底,黄金占储备的份额已下降到 只有1.1%,这主要是由于外币资产进一步大幅上涨,再加 上金价暴跌的估值效应。 2012年之后(尤其是2013年)中国市场黄金供应的大幅增 长,可能部分是因为大规模的官方采购 尽管报告货币黄金持有量保持稳定,但近几年仍出现了中 国可能实施官方采购的传言。这部分是因为黄金在总储备 中占有的较低份额,以及国内媒体频繁感叹中国对美元的 依赖,并提倡建立国家黄金库存。 如第49页(供应章节)所述,近几年由于黄金进口量激增, 黄金供应的增速甚至超过了需求。这对中国有可能在国内 市场进行官方黄金购买的传闻起到了推波助澜的作用。事 实上,即使考虑到很大量的金融套利、黄金出口、库存积累 等现象,市场上仍然存在大量“剩余盈余”,其中一些已经 被解释为代表官方部门的暗中积累或国家持有的非货币黄 金。虽然应该强调的是,一直到2014年2月,央行或其他中 国当局都没有承认增加国家黄金储备。过去的实践表明,中 国政府是可以选择数据的发布时间,当然也不会对市场传 言做任何的反应。 基于所宣布的1,054吨库存,中国成为世界第六大黄金持有 国,但这仅占其总官方储备的1% 事实上,最近中国已经有三次向IMF报告其突然增加官方货 币储备。2001年报告的货币黄金持有量从395吨增至500 吨,2002年则增至600吨(图24)。随后在2009年4月,黄 金持有量跃升至1,054吨,这一水平从那时起一直保持到 2013年年底。最新报告所增加的黄金持有量已使中国成为 仅次于美国(8,134吨)、德国(3,387吨)、国际货币基金组 织(2,814吨)、意大利(2,452吨)和法国(2,435吨)79 的 世界第六大黄金持有国。 然而,由于中国的外汇储备增长更为快速,黄金在整体储 备中的份额实际上已经有所下降,尽管黄金价格在过去十 年中大幅增加。上世纪90年代初,中国的黄金储备占总量 的14%至18 %,但这一数字到上世纪最后十年结束时下降 到2%多一点(图22)。过去十年的早期阶段一直维持在2% 的水平,但随后外汇储备的增长超过了黄金价格的增加, 使得黄金占总储备的份额在2008年年底下降到0.9%的低 点。2009年,报告储备的增加,连同黄金价格回升,导致了 黄金份额于当年年底跃升至1.5%。尽管中国的外汇储备持 续增长,2010至2012年间较高的黄金价格随后导致这一比 0 10 20 30 40 50 60 IFS 24: 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 79 国际货币基金组织
    • 介绍 面向中国市场的黄金供应量近年来大幅增长,特别是黄金 进口方面。最近几年,市场供应量已经超过了国内对珠宝 首饰、工业制造及黄金投资的需求 向中国市场供应的黄金有三个主要来源:国内矿山生产、 回收黄金和进口,后者主要以金条的形式进行。在过去的 十年中,国内供应量大幅增长,从2004年的137吨增至去 供应 国内黄金供应包括矿山生产和回收黄金。虽然国内供应 量在过去十年里大幅上升,但仍然落后于国内需求的增 长。其结果是,中国市场已经从稍有“盈余”转为大规模 的“赤字”,导致黄金进口量大幅上涨。虽然中国的黄金 进口量由于纯金融运作及官方采购的需求而有所失真, 但是运往中国的黄金之实际增幅是如假包换的,这也与 消费者和投资者需求的实际增长息息相关。 年的563吨(图25),这主要得益于繁荣的矿山生产,尽管 同一时期的黄金回收也有所增加。中国并未定期公布黄金 进口的统计数字,但香港及其他国家的交易数据以及非公 共领域的资料来源表明,很显然地,这一数字已从一个相 对较低的水平转为相当程度的增加。2013年的黄金进口量 尤其为高,其中大多数是运自香港。80 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 25: 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 GFMS 80 只有银行被中国人民银行颁发进口许可证可以进口黄金。他们只能进口LBMA黄金及通过上海黄金交易所进行交易。 48_49
    • 中国报告 直到2010年,黄金进口的增加都与需求增长超过国内供应 增加有关。两者之间差距的日益扩大必须由从国外采黄金 属来填补。这仍然是中国黄金进口量不断发展的一个根本 原因。然而,在过去几年里,中国市场的黄金总供应量已经 上升至明显远远高于私营部门,珠宝首饰、投资和工业应 用的需求。正如在本章稍后所讨论的,国内市场盈余被认 为主要是由于与中国不断增长的“影子银行”活动有关的 金融运作所使用的黄金,或者未申报国家非货币黄金持有 的增加。珠宝交易和银行OTC产品所引致的中国国内库存 累积,也在较小程度上解释了这一现象。这已经使中国大 陆的金库容量不断增加,尤其是在上海自由贸易区。举例 来说,2013年11月,Malca-Amit环球有限公司设立了一个 2,000公吨的金库,几乎是中国2013年黄金需求的两倍。81 矿山生产 三十年来中国已经从一个小生产者转变为世界上最大的矿 产黄金来源 1978年当中国推行经济改革的时候,其黄金产量每年不超 过10吨。中国采取了很多措施以提高黄金产量,包括创建 了中国黄金集团公司的前身,以及成立了一个特殊的人民 解放军(PLA)黄金开采单位,负责勘探黄金和开发金矿。 这些措施和其他新政策,连同上个世纪九十年代初1981至 1985以及1986至1990的五年计划所规定的投资,使中国 黄金产量上升至超过100吨。但是,与1994年和2013年之 间产量猛增300多吨相比,这种显著增长仍黯然失色。仅在 过去的十年里,产量已从217吨跃升至437吨。1994年,中 国占全球矿山产量只略高于9%。到了2007年,中国已成为 世界上最大的生产国并不断扩大其领先优势,去年占全球 产量近15%(图26)。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 GFMS 26: 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 81 中国拥有广泛的金库基础(由银行运行)。中国有约 55金库(跨越37个多 城市), 所有金库由上海黄金交易所监控
    • 中国的黄金生产主要来自于分散市场的超过600座原生 矿;十大生产商约占全国一半的产量 据官方2012年的生产数据82 ,金矿产量约85%来自原生 矿,15%为其他金属开采的副产品。主要产量来自600多个 矿山,其中大部分规模非常小,每年平均产能只有约300公 斤黄金。尽管如此,在过去的十年里,业界已经出现了合并 的浪潮,甚至关闭了一些矿山。举例来说,2002年,生产商 的数目超过1,200个(这一数字当时被一些人认为是非常保 守的)。到2012年,根据工业和信息化部(MIIT)的数据, 合并潮导致前十大生产企业份额增加至全国官方黄金产量 的49%。具体来看,唯一最大的生产商是中国黄金集团,该 集团的自有矿山在2013年生产量达39.4吨(该公司声称占 中国总产量20%的份额,但是这个数字似乎包括由中国黄 金集团精加工的其他生产者的产量)。山东是历史上中国 黄金开采业的核心地带,并至今仍是全国最大的黄金生产 省份。招远市已经成为山东黄金矿业之都,仅其一市就拥有 68座金矿,2012年产量达33吨。根据工信部的数据,中国 五大金矿开采地区分别为山东、河南、江西、云南和内蒙古 自治区,它们2012年加起来的产量占官方黄金矿山生产量 的61.4%。 锦丰,位于中国南部贵州省的一个露天和地下金矿。 版权:埃尔拉多黄金公司 82 工信部2012年数据(最新可用数据) 50_51
    • 中国报告 在过去十年里,产量增加了一倍,于2013年达到创纪录的 437吨,但也有人质疑是否可以保持在这个水平:从长远来 看,基础储备似乎并不支持400吨或以上的年产量 虽然2013年产量估计将增长24吨,但有迹象表明,过去三 十年生产记录中的超常增长将无法维持,未来几年内可能 会达到高点(如果不是高峰的话)。这是由于基础储备趋于 有限并可能有所下跌,以及品位下降和中国行业生产成本 的上升,再加上更为严格的黄金开采规章制度的执行,特别 是与环境控制有关的规定。 据美国地质调查局(USGS)估计,中国的黄金储备总量仅 占世界总量52,000吨中的1,900吨。同时它还指出,中国虽 然占全球矿山产量的15%,但它拥有的黄金储备不到全球 的4%。另外,虽然世界储备为平均19.7年的产量(以2013 产量为基础),中国储备只有平均4.3年的的产量。一些传 闻证据显示,中国黄金勘探目前的成功,和世界上许多地方 的成功一样,都是因为过去十年的缺失而变得引人瞩目。 虽然有限和下降的基础储备似乎是中国许多生产商所面 临的真正问题,但其他的数据表明,中国可能并不会很快 就出现黄金荒。首先,与美国地质调查局的数据相比,中 国自己的黄金储备及资源统计数据显示了更高的吨位(从 目前情况看可以保持多年不变)。国土资源部称,2012年, 中国的黄金储备为6,000吨。而据中国地质矿产调查局估 计,2008年的资源在15,000-20,000吨范围内。其次,在国 内一些较大生产企业的报告中,相对于他们的生产量,他 们报告了较大额的储备,例如中国黄金集团为1,820吨。最 后,黄金生产商往往都会按照他们的开采计划,持续将资 源转化为储备。通常情况下,没有必要花大笔资金来提前 证明只会在多年后开采的储备。 平均品位有所下降,部分原因是小生产者希望在短期内使 利润最大化。此外,与其他国家一样,成本也已经在近年大 幅上升 无论其规模大小,中国黄金储备的质量平均而言确实出现 了下降趋势。粗略但一致的传闻证据也表明,平均品位下 降颇为明显。此外,实施较低品位开采的企业并未出现这 种品位的下降,这是因为直到最近才出现黄金价格的上 涨。事实恰恰相反:所有的证据表明,较小的生产者始终都 使其矿山保持在“高品位”。这是因为许多小规模生产者 的目标是在尽可能短的时间里获得尽可能多的矿产。品位 下降的一个很好例子来自招远市,当地黄金行业管理部门 2013年10月表示,平均品位已从过去的4克/吨降至目前的 约2克/吨。如果这确实是一个广义存在的问题,那么它似 乎是在中期内中国产量保持高于400吨水平的一个重大威 胁。 除了品位下降之外,中国的生产者还不得不面对成本上 升的问题。采矿设备、电力、燃料和劳动力成本上升均比 平均CPI通胀率要快很多。与西方矿业公司的情况如出一 辙,2002至2012年间的金价上涨缓解了这一问题,但现在 随着黄金价格大幅走低,平均现金利润将大幅下降。目前 缺乏中国的生产成本一致性数据,但毫无疑问地,许多小型 低效的运营商现在正经历亏损的情况。这样看来,这可能 会加速矿山关闭和缩短服务年限。
    • 废料供应 从国内资源回收利用的黄金主要来自珠宝首饰,而进口废 料主要来自电子材料。随着中国珠宝存量的增加,国内黄 金回收量有所增加。 中国的黄金回收有两个主要来源:国内主要为珠宝废料; 进口材料则主要为电子废料。此外还有相当数量的加工 废料(相对于旧废料)回收,这主要由珠宝行业内部吸收, 特别是珠宝行业。中国废料回收的数据理论上应该排除所 有加工和进口废料,后者应出现在原产国的统计数据中。 然而,从这些不同来源推断,始终能够确定废料来源是一 件很难的事情。例如,即使精炼厂可以在他们收到的材料 中将废料从金矿产量中分离出来,额外过滤此等废料的确 切起源也许是不可能的。这一问题的复杂之处在于公众会 用旧珠宝首饰产品换取新的 – 这种情况在中国为低基数 增长。此等交换可能会是一个封闭的循环,较少导致黄金 被第三方回收。 无论废料数据有任何潜在缺点,我们都会毫不惊奇地发 现,近年来的黄金回收增长较快,这是因为较高的国内金 价以及一般公众手中的珠宝存藏有所上升。虽然黄金的人 民币平均价格在2013年有所下降,但它们仍然比2008年的 水平上涨了45%。中国的珠宝首饰库存也在过去20年里大 幅增长。1994年,珠宝库存估计总数略超过2,500吨,而据 估贵金属见解有限公司的估计,去年年底这一数字已接近 7,600吨(图27)。到2017年,公众珠宝库存很可能发展到 接近10,000吨。这意味着,在不受价格可能造成的影响之 前提下,珠宝首饰的回收很可能呈现绝对数量的增长。我 们也可能会看到一些其他趋势,例如时尚循环加快,以及年 轻一代继承了他们并不喜欢的珠宝。这两种情况都可能推 动以旧换新的交易,这正是对中国黄金交易的期望。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 27: 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 GFMS 0 20 40 60 80 100 120 140 2007 52_53
    • 中国报告 自2008年以来,中国国内的市场出现了快速增长的潜在 ‘赤字’,不得不依靠主要来自香港的进口予以填补。香港 处在非常有利的地理位置,可以向中国大陆最大的实物黄 金中心深圳供应黄金。 2000年至2007年,中国的国内供需可以说是旗鼓相当,增 长步伐均趋于缓和。不过,自2008年以来,珠宝和投资需求 的增长比矿山生产和废料的供应更为迅速。这就造成中国 市场出现非常大的潜在“赤字”(图28),这已经由黄金进口 量的稳步走高进行了填补,主要是来自香港的进口黄金。 香港是该地区最重要的黄金转口港。此外,香港国际机场 距离中国大陆最重要的黄金生产中心深圳市仅30公里。香 港特区拥有一流的交通基础设施和物流专家,并且是世界 上最重要的金融中心之一。此外,香港是无数中国内地公司 之境外企业的所在地,同时也是离岸人民币交易最重要的 中心。香港出口数据和其他资料来源证实,香港特区运往中 国大陆的货物在最近几年已经呈爆炸式增长。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 28: 1 2 1 2 GFMS 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
    • 数据包括了大多数但并非所有的中国黄金进口。这些数据 近几年一直呈飙升态势;2013年从香港运往中国大陆的总 黄金量就达到1,490吨 官方从香港发出的黄金出口量并非黄金进口到中国大陆的 唯一来源。例如,有越来越多的黄金直接流入上海,它们大 多数都未出现在可用的黄金出口数据之中(较大的双边流 动均来自抑制这些统计数据的国家,尽管最近英国和瑞士 报告的交易数据提供了更大的关注度)。此等直接进口与 2013年的很低起点相比有所增加。此外,中国每年还会进口 数量不菲的黄金电子废料。这一数据还可以进一步涵盖在 中国提炼的黄金、银锭和基本金属精矿(虽然规模较小)。 公布的统计数据清楚地表明,中国的黄金进口量在过去几 年里猛增。特别是去年,从香港运往中国大陆的黄金数量 异常巨大,从2012年的830吨上升至1,490吨83 。如此大规 83 香港政府统计处 香港港口 模的进口量远远超过了填补此前讨论的相关’赤字’所需 的数量(图28)。这不可避免地引发了关于中国市场到底 发生了什么的诸多讨论。 在着手回答这个棘手的问题之前,有必要了解有关交易数 据的某些关键事实。首先,相关数据是不完整的:中国并 未公布黄金进口和出口的统计数据,其多个贸易伙伴也没 有公布相关的数据。其次,并非所有相关的流量都体现在 现有的黄金交易数据之中。第三,分析金属的流出始终和 分析其流入同样重要。以中国为例,它出口大量的黄金 (多数为非黄金形式),这已在珠宝和投资的章节中详细 讨论。除了真正的出口之外,从香港出口到中国很大一部 分代表了此前进口黄金的“循环往复”。 54_55
    • 中国报告 中国市场的黄金‘盈余’ 中国市场的“盈余”主要源于以下两种可能:官方购买或金 融运作中大量使用黄金 如前文所述,中国黄金进口量一定超过需要填补市场的 ‘赤字’。事实上,考虑了这些进口之后,中国市场在2011 至2013年期间有效地转入非常庞大和不断增长的“盈余” 状态。那么,什么才能解释这些显而易见的“盈余”呢?如 第44页(官方部门章节)所述,部分的原因可能是官方部门 从国内市场购买黄金。这些并没有得到任何官方统计数据 的证实,但这样的做法并不出奇,因为国家购买的任何黄金 可能会被列为非货币持有,并且不属于正式货币储备的一 部分。可以理解的是,中国将只会在这些黄金被重新分类并 添加至官方的货币黄金库存时,记录任何该等购买事宜。 进口商品被中国用于金融目的 – 尤其是铜,但黄金的比 例也越来越多。融资和贷款的限制推动了这一市场。 尽管针对国内市场是否存在官方购买黄金的情况有一些 不确定性,但当涉及到中国在纯金融运作中使用大量黄金 时,这样的疑问并不存在。信贷和跨境资本流动的限制, 刺激不少公司和投机商利用高价值的国际交易商品作为 绕过这些限制的手段。铜一直是进行此类活动极为常见 的工具84 。近年来,黄金也越来越多地被用于类似的方式, 虽然对它的宣传并不多。 84 例子:http://www.reuters.com/article/2013/07/15/china-copper-financing-idUSL3N0F22D220130715 85 摩根大通经济研究报告;违约或不违约:中国影子银行 86 基于2011至2013年的金属累积进行估计 纯金融运作中对黄金的使用是一种需求形式,它代表了更 广泛的影子银行增长趋势中的一小部分,这虽然是完全合 法的,但仍被认为是一个灰色区域。影子银行领域的硬数 据少之又少,这一点并不令人惊奇,但摩根大通最近估计, 影子银行的总值为人民币46万亿元(1.7万亿美元),相当于 中国GDP的约84%85 。与影子银行相关之金融运作绑定的 黄金未偿还金额尚无相关的统计数据,但是贵金属见解有 限公司认为,截至2013年年底,这可能已经超过累计达到 1,000吨,相当于将近400亿美元的标称值86 。 进口黄金通过黄金信贷和信用证加以运用,以便募集低成 本资金用于商业投资和投机。借贷人通常会对冲黄金风 险,并且不受净有形市场的影响 这种情况自2011年以来愈演愈烈,当时黄金在中国已越来 越多地用作各种金融运作的基础,并已经需要进口非常大 量的实物黄金。这些操作可以分为两大类(虽然两者之间 有一些重叠)。首先,通过信贷和信用证(LC)使用黄金作 为融资的一种形式。其次,利用黄金进行金融套利操作, 这也需要以黄金信贷或信用证为基础。在大多数情况下, 黄金会快速重新出口到香港,经常以很粗糙的珠宝或装饰 物的形式,从而规避对黄金出口的严格控制。(这通常被称 为“循环往复”的做法。此外,由于几乎所有流入中国大陆 的黄金都经过上海黄金交易所,循环往复可能会抬高上海 黄金交易所的交割数字。)在其他情况下,金属被堆放在中 国大陆或香港的金库中。
    • 从理论上讲,只有珠宝制造商或其他从事活跃黄金交易的 人士可以获得黄金贷款,但是现在看来,此等规则可以通 过设立“黄金企业”或使用现有黄金交易公司的服务来进 行规避。同样地,用于进口黄金的外币信用证亦可如法炮 制。借来/进口的黄金通常以即期出售并以远期回购,以便 创造远低于市场价格的合成货币贷款,从而获取现金。这 是因为黄金或港币/美元短期利率远低于人民币的利率,而 且,黄金期货溢价很低。(这些黄金信贷和信用证的大多数 用户希望消除黄金价格风险)。原因也可能是不仅仅是价 格,还有获得信贷的便利也刺激了借贷人:公司可能无法 以其他方式从正规的银行体系获得贷款融资。因此,无论 是商务还是投机,用于进口黄金的黄金信贷或信用证都为 富有的个人和公司提供了短期融资的一种便宜形式。它们 也可以用来规避资金进入中国时的资本管制。在某些情况 下,黄金被借贷人用作低成本担保,以便为在中国的金融运 作提供资金。 黄金被用来募集购买房地产、投机高收益资产、以及利率 或货币套利的资金。官方部门尝试控制影子银行,但普遍以 失败告终 正如前文提及的,除了用于募集资金之外,黄金也被用于各 种金融套利操作和投机性投资。在一定程度上会出现一些 黄金短缺,虽然这似乎并不占很大份额(如前文所述,此等 情况通常会通过购买期货市场的黄金来解决)。更多的时 候,黄金是用来募集WMP或房地产的投资资金,或套利息 差或那些在岸和离岸人民币汇率之间的差额。这些操作通 常是比较短期的,因为借贷资金的期限几乎总是少于12个 月,而且往往可能只有短短一个月。 当局已对影子银行的快速增长及其表现(如WMP和以商 品为基础的融资)颇为关注。2013年5月的非正式施压促使 一些银行减少了发给珠宝公司信用证的期限。从2013年6月 1日起,新规则的出台收紧了外汇贷款的管理和可以使用这 些贷款的客户类型。然而,看起来贷款人和借贷人已经找 到办法规避新的控制,同时仍然不会触犯法律。事实上,有 证据显示,前述金融运作范围融资所需的额外黄金流动量 在去年呈现了相当大规模的上升态势。应当指出的是,总体 而言,尝试控制影子银行的举措并未获得成功。这一部分 是因为有关各方找到进行同等业务的新途径。但同时它也 反映出当局面临的困境,因为他们试图在不降低获得信贷 的前提下降低金融体系的风险,以至于使中国陷入金融危 机和经济衰退。在此期间,除非央行采取制裁措施时更为 严厉,并有效地改善中国的商品融资或信贷分配和定价制 度,否则,大量黄金可能会继续进口,并与金融运作绑定。 2013年珠宝交易的库存积累和银行吸收的一些额外黄金 能够解释中国市场盈余的最后一点涉及到较为平淡的库存 积累问题。如珠宝章节所述,中国珠宝首饰制造商和零售 商的数量去年显著增加,这意味着要求更多的在制品材料 和启动库存将投入各个新店。此外,继第二季度的清理批 发和零售珠宝库存之后,重新订购仍很踊跃,这一部分是 因为整个行业不希望像四月和六月一样出现产品短缺的情 况。虽然,中国很短的库存周期将限制所涉及的吨位,但有 证据表面,珠宝行业年底的库存仍呈现相当大幅的增加。 中国的各个银行也希望避免没有可供出售的金条,尤其是 在临近中国新年的时候。虽然这一季节效应每年都是常见 的,而且银行也不愿持有闲置金结余,但2013年似乎的确 存在进一步的库存增加。最后,银行将需要额外黄金(不在 中国金条投资统计数据内)以支持他们销售的金融产品。 最重要的是,在这方面需要额外的吨位,以支持他们在黄 金累积计划中持有总量相当程度的增加。 56_57
    • 中国报告 术语表 一、二、三、四线城市 中国城市按照各种经济、政治和社会因素分为四个(有时 为五个)层级。声誉较高的城市会被归入更高的层级。此 外,大多数城市的既定层级并不是一成不变的,这有助于 解释为什么没有基于标准的永久正式名单。北京和上海一 直属于一线城市,目前广州和深圳也跻身一线城市之列。 第二线包括直辖市重庆和天津以及成都和昆明等省会城 市。第三线级通常包括地级市(如佛山、桂林、唐山),而第 四线级则为县级市。根据一项由德勤进行的调查,二线城 市大约为34个,三线城市为249个,四线城市则有368个。 特别行政区 香港和澳门特别行政区(SAR)是中国人民共和国疆域内 享有高度自治权的自治领土。香港和澳门特别行政区是分 别在1997年和1999年从英国和葡萄牙回归后设立的。 私营部门黄金需求 在本报告中,私营部门黄金需求被定义为珠宝消费、投资 (黄金实物)和其他制造需求(即电子和其他工业应用)的 总和。 投资(黄金实物) 投资包括可计量的纯私营部门对金条和金币的需求。它不 包括通过ETF(交易所买卖基金)及类似’纸黄金’产品进 行的黄金场外交易(OTC)投资。 珠宝制造/珠宝消费 珠宝制造是指相关期间当地珠宝制造所用的纯金量。 珠宝消费是指交易层面的表观消费量。计算通过珠宝制造 量加上进口量再减去出口量。 “纯金”首饰 “纯金”首饰称为“足金”,是指典型的拥有99.9%黄金含 量(纯度999)之24克拉珠宝。它是中国珠宝制造和消费的 支柱。 “K金”首饰 “K金”首饰是拥有75.0%黄金含量(纯度750)的18克拉 珠宝(黄色或白色)。 提价 除非另有规定,本报告中的提价是指超过最终零售销售层 面的珠宝或投资产品纯金含量价值的毛利。 投资金条/馈赠金条 投资金条是指99.99%黄金含量(纯度9999)的标准重量 金锭(1克至1千克),以超过含金量的较低增高标价进行发 售。该等金条的大多数均被买入作投资用途,但有一些亦可 能是买作馈赠之用。 馈赠金条通常是指99.9%或99.99%黄金含量(纯度999或 9999)的标准和非标准重量金锭(传统両金尺寸也相当普 遍),融入了特殊的设计或图案,并以极高的标准进行处理 和制造。该等金条均以高价出售。因此,它们通常是买作馈 赠礼物或纪念之用。 両金 両是中国传统的计重单位。自1959年以来,中国国内的一 两一直相当于50克。而在香港,一两则为37.799克,台湾为 37.5克。香港中国金银交易协会执行100両99金合约。 黄金积存计划 黄金积存计划(GAP)是一种储蓄计划,使投资者可以定期 寄存指定数量的黄金。一旦达到某个阈值,投资者可以选 择提取这一黄金。这些计划通常由金融机构提供,但一些 珠宝零售商也有类似的GAP产品。
    • 理财产品 银行存款利率的官方上限(设定于较低水平)鼓励银行和 其他金融机构开发理财产品(WMP),为那些准备进行最 小投资的人士提供高出很多的回报率。理财产品通常为资 产负债表外的证券,以一个或多个银行或金融机构的借款 人之利息和本金作为收入流予以支持。 影子银行 官方对利率和信贷的控制,导致影子银行在中国不断发展。 非银行中介机构(银行本身亦间接)采用许多不同的方法, 来绕过上述官方对信贷定价和分配的控制。摩根大通最近 估计,中国影子银行的规模相当于其年度GDP的84%。 代理黄金交易 私人投资者不能在上海黄金交易所(SGE)直接交易黄金。 但是,作为上海黄金交易所会员机构的商业银行则提供黄 金交易产品,使私人投资者可以通过银行的自营交易平台 在上海黄金交易所买卖黄金合约。该交易所2010年(可获 得的最新数据)的数据显示,私人投资者占全年营业额的 19%。 黄金借贷 本金以黄金计价的贷款。利息支付可能通过黄金或以现金 结算。黄金借贷(又称租约)一般用于矿山融资、制造商的 营运资金或黄金投机。但有时黄金借贷也可用于其他用途, 特别是当黄金租赁利率远低于货币汇率,或者通过黄金借 贷更容易获得贷款的时候。 氰化金钾 氰化金钾,通常简称为GPC或PGC,是一种化学化合物, 通常含有68%的黄金。它主要用于电子产品或装饰性终端 用途的金选择性沉积之电镀解决方案中。 金键合丝 金键合丝,通常称为GBW,是指半导体工业中用于芯片封 装布线的金丝。这种金键合丝超薄,通常纯度为9999,仍 然是互相联结技术中最常见的材料,但正日益被成本较低 的铜线所取代。 货币/非货币黄金 经合组织对货币黄金的定义为当局(或受到当局有效控制 的其他机构)作为储备资产所持有的黄金。非货币黄金则 是当局不作为储备资产(货币黄金)所持有的黄金。 信用证 金融机构担保一个买方的付款将按时全额执行的文件(通 常是不可撤销)。信用证(LC)通常由中国的各个银行向希 望进口商品至中国的授权公司提供。 矿山储量 可以从矿床获取的资源量,具有合理水平的确定性和相应 的技术、经济及法律标准基础。这些标准有一部分是主观, 这有助于解释为什么同一矿床或一组矿床会有不同的储量 估计,特别是在累计或国家层面。 矿石品位 矿石中黄金的含量,通常以克/公吨计量。 58_59
    • 中国报告 主要预期假设 本报告所预测的珠宝消费和投资需求是由贵金属见解有限 公司基于以下主要假设而编制的: • 中国GDP增长放缓,2014至2017年之间的平均增长率为 6%。随着中国经济规模变得更加庞大与更加成熟,其自 然增长率将会下降。自2009年以来,最重要的增长源一 直是信贷驱动的固定投资。这在GDP产生额外增长方面 已经是一种效率较低的手段。朝着消费在GDP中发挥更 大作用的经济模式转型,很可能会导致较低的GDP增长 率。 • 个人消费预计将增长,在2014至2017年间达到每年平均 7.5%。向更加依赖消费驱动的经济模式的逐渐转变,将 需要个人消费增长的速度超过整体GDP。个人消费增长 将只会受到一个因素的制约而缓慢下降,即中国极高的 家庭储蓄率。 • 金融危机在中期内发生的可能性被认为是颇高的。这 种风险源于信贷过度快速增长及显著的“不良投资”情 况。一场金融危机,预计在2014至2017年期间,金融危 机将降低GDP和个人消费的增长。(任何一年的精确时 间和影响程度无法预测,因此,四年中GDP平均损失可 达2%。) • 通胀预期在中期内仍将处于控制之下(低于5%),但通 胀预期很可能会增长,因为当中国发生金融危机之后, 大规模货币宽松政策几乎肯定会出台。 • 人民币汇率预测在中期内将无重大改变。2014年预期将 呈现温和的升值,但在2015至2017年有可能转向适度的 贬值。这是可以预期的,因为(最初)有可能出现一段时 间的美元升值情况。此外,金融危机可能对人民币带来负 面影响。当局可以利用货币贬值来软化此等危机造成的 影响,因为这将有助于出口环节。 • 预测中贵金属见解有限公司对金价的假设是,2014年将 总体呈现“弱态”趋势。然而,预期未来三年内黄金价格 将趋于恢复,并在2017年达到约1500美元的年度平均水 平。
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    • 发布日期:2014年4月 世界黄金协会 10 Old Bailey, London EC4M 7NG 英国 电话 +44 20 7826 4700  传真 +44 20 7826 4799  网站 www.gold.org