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Iir GestãO Master Telecom GestãO De Riscos Em Telecom 2007

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Introduce the main concepts and tools of financial management in investment at risk, within an approach in the telecom industry, with its actors, sets, features and case studies.

Introduce the main concepts and tools of financial management in investment at risk, within an approach in the telecom industry, with its actors, sets, features and case studies.


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  • 1. Gestão de Riscos em Telecom MÓDULO II Riscos Financeiros: Estratégias, metas e recursos necessários para garantir a receita e minimizar as perdas
  • 2. Dados para contato com o palestrante: Alberto Boaventura alberto@brasiltelecom.com.br +556184017566 Bibliografia utilizada: • Strategic Investment, Real Options and Games; Smit, H. & Trigeorgis, L.; Princeton • Finanças Corporativas; Damodaran, A; Bookman • Microeconomia, Pindyck; Prentice Hall Indicação de sites/material para pesquisa: http://www.realoptions.org http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ http://www.gametheory.net
  • 3. Objetivo deste módulo: Introduzir os principais conceitos e ferramentas de gestão financeira em investimentos com risco, dentro de uma abordagem na indústria de telecom, com seus atores, cenários, particularidades e estudo de casos.Dinâmica deste módulo: Apresentação formal de material descritivo do conteúdo programático objetivando a abertura de discussões e interações com a audiência. Conteúdo: • Indústria de Telecomunicações • Conceituação de Risco • Apresentação de ferramentas para a Gestão de Risco • Avaliação de Investimento em Regime de Incertezas
  • 4. A Indústria de Telecomunicações Rompimento da Bolha de Crescimento ? Nasce o primeiro padrão ESTABILIDADE moderno de comunicação 10 00  Tecnológico (eletromecânico), celular, o AMPS. Convergência e  Econômico (monoproduto), Quebra o Monopólio Consolidações  Institucional (monopólio). da AT&T A Indústria de main frames 80 90 A Internet se torna comercial, e explode a se consolida. Surgem os primeiros Hipercommunications. projetos de redes de computadores. Surge o serviço 0800. 70 Nasce a ARPANET. 60 Alberto Boaventura Aparecem o 1º Computador, Iinventada a o Transistor e o PCM comunicação celular. 40 50 A Indústria de semicondutores se consolida, surge o 1º CI, e o A Indústria se consolida 1º computador comercial o ENIAC. com a tecnologia de transmissão sem fio, Modernização dos 30 sistemas de transmissão, REGIME DE INCERTEZAS nasce o rádio. aparecem o FM e a TV.  Tecnológico (digital), 20  Econômico (orientado a serviço),  Institucional (concorrência). Nasce a Indústria das Século Século Telecomunicações Passado Passado com o Télégrafo e a TelefoniaAlberto Boaventura 4
  • 5. Principais Agentes Transformadores da Indústria de Telecomunicações Digitalização Competição Internet • Início: Anos 70; • Início: Anos 80; • Início: Anos 90; • Convergência tecnológica, • Mudança do paradigma de • Viabilizou as comunicações funcional e organizacional entre Serviço-Produto para Serviço Globais; os setores de telecomunicações orientado ao Mercado • Responsável pela criação de e da informática • Demanda dada pelas premissas novos serviços e • Mudança do paradigma de mercado e não incitada pela mercados/indústrias; Hardware para o Software oferta (technical push) • Principal agente de inovações • Padronização • Customização ao invés do tecnológicas, com produtos Alberto Boaventura • Homogenização da Rede mesmo formato; substitutos aos tradicionais; • Processamento no Terminal • Rápido Ciclo de Vida; • Responsável pela mudança • Pressão para redução de preços; (destruição) do valor dos • Ganho de Escala serviços tradicionais por uma • Uma rede para cada serviço para nova filosofia de modelo uma rede de multiserviços negócio; • Serviços customizaveis mais • Responsável pela aderentes a realidade homogenização da rede; • Mudança do paradigma regulado • Responsável pela mudança de pela oferta para pela provimento de serviços verticais, necessidade (mercado) pela oferta de serviços em camadas;Alberto Boaventura 5
  • 6. Cenário Pessimista (ou Mudança de Modelo?): Aumento do Risco, Perda de Margem, Maturidade Net margin Equipment Services Móvel/Fixa (%) Revenue Subscribers 10,0% 120% 8,0% 6,0% Perda de Margem 100% Diminuição de 4,0% 80% Crescimento 2,0% Fonte ITU-T 0,0% 60% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 -2,0% 40% -4,0% 20% -6,0% Alberto Boaventura -8,0% 0% 1998 1991 1993 1995 2001 2002 1997 1994 1999 2003 1992 2000 1996 ARPU – Móvel (ano) Beta Equipment Services $ 1.400 3 $ 1.200 2,5 Aumento de Risco $ 1.000 Fonte ITU-T Maturidade (fonte Damodaran) 2 $ 800 1,5 $ 600 1 $ 400 0,5 $ 200 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 $0 2000 2001 2003 1999 2002 1998 1997 1991 1993 1995 1992 1994 1996Alberto Boaventura 6
  • 7. Ciclo do CAPEX em Telecom Peak Capital Crisis Losers Exit + Winners Scale Back = Disinvestment Investment Disinvestment CAPEX ↑ CAPEX↓ Cash Flow ↓ Cash Flow ↑ Tariffs ↓ Tariffs Alberto Boaventura Service Quality ↑ Service Quality ↓ Innovation ↑ Innovation ↓ Sales Growth ↓ Sales Growth ↓ Market Share Volatile Market Share Stable Trough “Prisioner Dilemma” Opportunity+Pressure = Investments Fonte: Bernstein AnalysisAlberto Boaventura 7
  • 8. Tendências do Mercado Telecom Consolidação Amadurecimento da (M&A) Rápido Ciclo de Tendência Indústria de Vida de queda Telecom Serviços no ARPU Aumento de Risco Customizados/ • Competição Personalizados • Substituição de serviços tradicionais Mercado de Fixed Mobile Substitution – Telecomunicações FMS Alberto Boaventura Gerência de Produtividade • Group (Presença, Push to X, Multimedia Conferencing,Team Auto-Aprovisionamento • Online Billing, • Web subscriber Multimedia • VoIP, • IPTV, Mobilidade • Convergência, • Serviço Ubíquo, Collaboration, Web Based programming, • Mobile TV, • Seamlessy Conferencing, IP Call Centers) • Profile Portability, • Jogos, • Personal (Call Manager,Presence • Per Call QoS Selection • Protagonismo Based Call Forwarding, Click to Dial/Fax, etc.)Alberto Boaventura 8
  • 9. O Que é Risco? Possibilidade de sofrer dano ou perda, ou uma situação envolvendo perigo ou Alberto Boaventura ameaça incerta.Alberto Boaventura 9
  • 10. Classificação dos Riscos  Risco de Perigo (Hazard):  Riscos Operacionais:  Fogo, tempestade ou outro desastre associada  Operação do Negócio (RH, desenvolvimento do  Roubo, assalto ou outro crime; produto, capacidade, eficiência, gerencia de  Interrupção do negócio; canais, fornecedores)  Doença ou outro problema associado à  Empoderamento (liderança, prontidão para indisponibilização para o trabalho; mudanças)  Processos judiciais ou responsabilização por  TI (relevância, confiabilidade) algum dano  Informações sobre acompanhamento do Negócio (plano de negócio, informação da gerência de  Riscos Financeiros: contas, avaliação de investimentos, planejamento Alberto Boaventura  Preço (valor do ativo, taxa de juros, câmbio, comodities)  Liquidez (fluxo de caixa, custo de oportunidade etc.) tributário)  Riscos de Estratégia:  Degradação na reputação da empresa (erosão da  Crédito (degradação na classificação de risco) marca, fraude, publicidade desfavorável)  Inflação/Poder de Compra  Competição  Exposição cambial, Hedging  Necessidades dos clientes  Tendência poliítica  Tendências sociais  Inovação Tecnológica  Disponibilidade de Capital  RegulamentaçãoAlberto Boaventura 10
  • 11. Gestão de Risco Estabelecer Identificar o Contexto os Riscos Consiste na Etapa associada ao Quantificação dos Consiste no emprego monitoração de estabelecimento do riscos em termos Analisar e Monitorar Consiste na avaliação do plano de ação, Identificação dos métricas (KPIs) Consiste na criação probabilísticos, contexto, Quantificar Alberto Boaventura atacando os pontos estabelecidas nas eventos críticos, quantitativa dos métricas (KPIs), de prioridades, planejamento etapas anteriores que fraquezas, em suas impactos ameaças mais críticos criando de decisão, estratégico, criação árvore e adaptando diferentes vertentes e mais imapctantes e desenvolvidos e estão de cenários, ação. plano de análises modelos para correlacionadas com identificados nas conseqüências. formas. endógenas, exógenas parametrizar estes os pontos críticos a etapas anteiores eriscos. SWOT. serem atacados Explorar e Atacar Análisar os Impactos Estabelecer PrioridadesAlberto Boaventura 11
  • 12. Conceituação Risco Ex.: Risco Financeiro Variação estatística do Ativo traduz no Risco Financeiro de investimento. Valor Médio do Ativo Investimento O Retorno Financeiro deve $$$ Alberto Boaventura Período T Valorização do Ativo remunerar o Tempo do investimento e o Risco associado! Investimento + Retorno Tempo Período TAlberto Boaventura 12
  • 13. Conceituação Risco Ex.: Risco Financeiro Variação estatística do Ativo traduz no Risco Financeiro de investimento. Valor Médio do Ativo Investimento Alberto Boaventura Período T Valorização do Ativo Investimento + Retorno Tempo Período TAlberto Boaventura 13
  • 14. Conceituação Risco Ex.: Risco Financeiro Variação estatística do Ativo traduz no Risco Financeiro de investimento. Valor Médio do Ativo Investimento O Retorno Financeiro deve Alberto Boaventura Período T Valorização do Ativo remunerar o Tempo do investimento e o Risco associado! Investimento + Retorno Tempo Período TAlberto Boaventura 14
  • 15. Medidas Naturais de Risco Média ou Valor Esperado é o estimador universal para a maioria das medidas 3,022726515 3,107208262 2,511688573 2,443336624 2,767207544 2,775272443 r1  r2  3,094194073 2,470690444 2,782442258  N r  E (r )   rn P( R  rn ) 3,042183879 2,535275838 2,788729859 2,829802807 2,758505538 2,794154173 3,082764461 2,514715661 2,798740061    2,836857938 2,768178363 2,802518151 n 1 3,095158152 2,515891114 2,805524633 2,925417983 2,690184064 2,807801023 rn  r r1 2,925494818 2,693292965 2,809393891 3,115010245 2,505698862 2,810354553  Alberto Boaventura Desvio, erro => risco  N   E r  r    rk  r 2 P( R  rn ) 2 2 n 1 Desvios em torno da média (do esperado) => Risco O valor σ2 é chamado de Variância de r e σ é chamado de Desvio Padrão. Ambos são medidas naturais para mensurar o risco.Alberto Boaventura 15
  • 16. Mitigando o Risco Financeiro Carteira r  w1r1  w2 r2  wr1  (1  w)r2 Índice de w1 correlação entre os retornos r1 e r2.  2  w2 12  1  w2  2 2  2w1  w 1 2 12 Investimento (r1 ; σ1 )  w2 Alberto Boaventura Investimento + Retorno (r) (r2 ; σ2 ) (r ; σ ) r2 12  1 r2 12  0 r2 12  1 r1 r1 r1 σmin σmax σmin σmax σmin σmax Carteiras Eficientes de MarkowitzAlberto Boaventura 16
  • 17. Medidas de Avaliação de Risco Financeiro  Variância do Retorno e Desvio Padrão do Retorno;  Covariância e Correlação entre ativos;  VaR (Value at Risk):  Definido como a perda máxima que um ativo pode sofrer, sobre condições normais Alberto Boaventura de mercado. VaR  z  RAROC(Risk-Ajusted Return on Capital) NetIncome NOPAT RORAC   EconomicCa pital VaRAlberto Boaventura 17
  • 18. Value at Risk & Economic Capital Value at Risk (VaR) P( L  VaR )  1   P( L  VaR )   1 2 P( L  VaR )  VaR 2 1-α 2     VaR    VaR   VaR 2   VaR Lucro L ~ N ( L ,  )  VaR  Err 1 (1   )  z Alberto Boaventura Economic Capital 1 EC  EL | L  0 EC LucroAlberto Boaventura 18
  • 19. Medidas de Avaliação de Performance  As métricas de uma maneira geral, pela simplicidade, é feita através de múltiplos;  Medidas de Performance:  ROE (Return On Equity)  EBITDA (Earn Before Interest Tax Depreciation and Amortization) Alberto Boaventura  WACC (Weighted Average Capital Cost)  EVA (Economic Value Added)Alberto Boaventura 19
  • 20. Ferramentas de Gestão de Risco  Planejamento Estratégico  Elaboração de Cenários  Levantamento de Oportunidades e Ameaças  Levantamento de Forças e Fraquezas  Análise SWOT  Planejamento de Negócio  Análise Estratégica de Investimento  Análise de Investimento Alberto Boaventura  Análise de Risco  Planejamento de Marketing  Análise da Concorrência  Ferramentas de Inteligência (database marketing, datamining, segmentação)  Avaliação do Ciclo de Vida  Análise e projeção de demanda  Planejamento de Rede  Planejamento Operacional (demandas de curto prazo)  Planejamento Tático (demandas de longo prazo)Alberto Boaventura 20
  • 21. Planejamento Estratégico Questões Análise Plano Estratégico Decisões Estratégicas Exógena Estratégicas Fatos invariantes, Tendências, Análise de Planejamento Foco nos Fatos de futuro, Cenários de Longo questionamentos Cenários, Oportunidades e Prazo que serão o objeto do plano e pano de Ameaças etc. Análise da fundo para o Análise Concorrência Planejamento Alberto Boaventura desenvolvimento do Endógena Tático Forças e Fraquezas, Plano Estratégico Cadeia de valor, Análise Competências Planejamento SWOT essenciais, infra- Operacional estrutura, Produtos etc. Análise de Grandes Riscos Balizadores Missão, Visão, Orientações Valores da Empresa Estratégicas Visão do corpo executivo.Alberto Boaventura 21
  • 22. Cenários Otimista Mediano Pessimista Crescimento Populacional 4% 4% 4% PIB 5% 4% 1% Cresc.de Terminais Móveis 15% 10% 3% Trajetórias e Órgão Regulador Insentivador Burocrático Sem força Hipóteses Cresc. da Banda Larga 10% 5% 1% Cenário x1 Otimista x2 x3 x4 Variáveis: {A1, B1, C1} x5 xN Alberto Boaventura Situação Atual Cenário Mediano Variáveis: {A2, B2, C2} Otimista Mediano Pessimista Variáveis: {A, B, C} Oportunidades Cenário Pessimista Ameaças Variáveis: {A3, B3, C3}Alberto Boaventura 25
  • 23. Forças que Governam a Competição segundo Porter Ameaça de Entrada  É concebido como a possibilidade de ingresso no setor de um novo concorrente. A agressividade de um novo entrante depende basicamente da barreira de entrada, que pode ser: Economia de Escala, Diferenciação do Produto, Necessidade de Capital, Desvantagens de custo independente do porte, Ameaças de Acesso a canais de distribuição e Política Governamental. Novos Entrantes Fornecedores Poderosos  Exerce seu poder de barganha para definição de preços, redução da qualidade das mercadoria e serviços adquiridos. O Poder de O Setor Poder de Alberto Boaventura Fornecedor é poderoso se: pertence a um oligopólio ou monopólio, seu produto for peculiar, se impuser ameaça de barganha Competindo barganha ingressar no setor da indústria, se o setor não representa dos por uma posição dos interesse pelo fornecedor. fornecedores entre os Clientes concorrentes Clientes Poderosos  O Cliente é poderoso se: Representar um grande cliente, se os produtos do setor forem homogenizados, o produto do setor Ameaças de não representar economia para o comprador, obtiver lucros Produtos baixos, a qualidade do produto for de pouca importância. Substitutos Produtos Substitutos  Os produtos substitutos podem ser definidos como alternativas aos produtos já existentes em função do ciclo de vida em declínio caracterizados principalmente por: perda de Market Share, introdução de novas tecnologias no processo de produção como na definição do produto.Alberto Boaventura 27
  • 24. Análise SWOT Oportunidade N Oportunidade 1 Oportunidade 2 Oportunidade 3 Potencial da Força m: Ameaça N Ameaça 1 Ameaça 2 Ameaça 3 … … Σ Soma da linha correspondente a esta força Força 1 Força 2 I – Quanto a força n pode capturar a Força 3 I II oportunidade m II – Quanto a força n pode evitar a ameaça Alberto Boaventura m … III - Quanto a fraqueza n pode evitar a Força N oportunidade m IV – Quanto a fraqueza m pode viabilizar a Fraqueza 1 ameaça m Fraqueza 2 Fraqueza 3 III IV Potencial da Fraqueza m: Soma da linha … correspondente a esta Fraqueza N fraqueza: Risco Σ Potencial Estratégico: Σ I + Σ II - Σ III - Σ IVAlberto Boaventura 28
  • 25. Ciclo de Vida de Serviço/Produto Curva “S” ou curva de aprendizado $ tempo Maturidade Introdução Declínio Desenvolvimento Alberto Boaventura Caracterizado por sólidos Caracterizado por grandes Caracterizado por baixos investimentos por perda de market-share Caracterizado investimentos em pesquisa, investimentos em marketing. Neste caso (apenas de manutenção) e lucratividade. Normalmente acontece ou alta concepção e implantação. A o VPL é positivo, porém o custo lucratividade. Neste caso, osserviços onde não há barreira de em análise do projeto através de marginal ainda é inferior ao custo médio investimentos em expansão de rede tem e o serviço se torna uma entrada simples VPL não é devido ao baixo market-share, o VPL positivo com alto valor comodite. Normalmente algumas recomendada. Neste caso é traduzindo numa região de baixa econômico. Na matriz BCG é estratégias de reposicionamento são importante minimizar o lucratividade. Também é importante denominado de cash cow ou vaca-assumidas: liderança por preço, risco,dividindo-o com os minimizar o risco,dividindo-o com os leiteira. diferenciação ou foco. principais fornecedores. principais fornecedores.Alberto Boaventura 29
  • 26. Matriz BCG 20% Stars (Introdução) Question Mark (Desenvolvimento) D Crescimento do Mercado C E Alberto Boaventura 5% Cash Cows (Maturidade) Dogs (Declino) A B 1% 10 X 1X 0,1 X Market Share RelativoAlberto Boaventura 30
  • 27. Visão do Investidor Aplicação Fornecedores Insumos Custos Alberto Boaventura Investimento Impostos Empresa Governo Investimento Serviços Sócios, + Retorno Ac Acionistas, Produtos e Receita Debenturistas, Serviços Bancos etc. ClientesAlberto Boaventura 31
  • 28. Avaliação de Investimentos  Precificação de Ativos;  Avaliação de Risco Financeiro; Alberto Boaventura  Tomada de Decisões;  Gestão de Risco e NegócioAlberto Boaventura 32
  • 29. Métodos de Avaliação de Investimentos  Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado (DFC – Discounted Cash Flow):  Este método relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados associados;  Avaliação Relativa:  Este método estima um valor de um ativo enfocando a precificação de ativos comparáveis Alberto Boaventura relativamente a uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas;  Avaliação de Direitos Contingentes ou Opções Reais:  Este método utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam característica de opções. Pode-se utilizar associado a este método a teoria dos jogos, constituindo num poderoso aliado na avaliação de investimentos considerando, não só o risco com o comportamento dos agentes num contexto concorrencial.Alberto Boaventura 33
  • 30. Fluxo de Caixa Descontado CF(1) CF(2) CF(3) CF(N) … 1 2 3 N CF(0)=-I N CF (n) VPL   I   Alberto Boaventura n 1 (1  k ) n É a avaliação dos valores no Entretanto é necessário: tempo associados ao ativo Cada ativo possuí um valor trazidos a valor presente. intrínseco que pode ser • Estimar o tempo de vida do ativo; estimado em termos de fluxo • Estimar o fluxo de caixa; de caixa, crescimento e risco; • Estimar a taxa de desconto;Alberto Boaventura 34
  • 31. Fluxo de Caixas Relevantes para Avaliação de Investimentos: Free Cash Flows Custos e Despesas Operacionais Depreciação Amortização Alberto Boaventura Receita Líquida EBITDA Imposto Despesas com o Capital Lucro Líquido (NOPAT) Juros FCFF FCFEAlberto Boaventura 35
  • 32. FCFF e FCFE Taxa de Desconto  FCFE  Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio);  A taxa de remuneração deve ser aquela esperada pelo acionista; N D FCFE n KE  g  1 E n  0 (1  K E ) n P0 Alberto Boaventura  FCFF Modelo de Gordon/Shapiro  Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio) e o Passivo (Capital de Terceiros);  A taxa de remuneração deve ser adequada às duas remunerações; N FCFFn FCFF  EK E  D(1  T ) K D     V  n 0 (1  WACC ) n FCFE NetDebt E D Custo ponderado de capital WACC  KE  (1  T ) K D (Weighted Average Capital Cost) ED EDAlberto Boaventura 37
  • 33. WACC (Weighted Average Capital Cost) Ponderação dependente da relação Debit (D) e Equity (E) – Estrutura de Capital Imposto E D WACC  KE  (1  T ) K D ED ED Alberto Boaventura Custo de Capital Próprio Custo de Capital Terceiros Dois métodos de obtenção: Obtenção através da avaliação • Gordon/Shapiro de risco e spread bancário • CAPMAlberto Boaventura 38
  • 34. CAPM (Capital Asset Pricing Model)  Método para determinação do custo do capital próprio - KE;  Foi originalmente apresentado por Sharpe e Lintner;  Ele se baseia na maximização dos retornos de utilidade de um ativo trazidos a valor presente;   r (t )   (t ) rm (t )  rf (t )  rf (t )  n(t ) n(t ) ~ N (0, 2 ) Alberto BoaventuraRisco do portifólio  r 2   2 r 2   2 m Retorno do portifólio (KE) r   (rm  rf )  rf r   Risco não Risco Prêmio de Retorno sem diversificável, Risco risco (risk free) rf diversificável, ou sistêmico ou não sistêmico Medida de Risco Risco do Conjunto rm 2 relativo entre o cov ar (r , rm ) portifólio e o  mercado r m 2 Risco do MercadoAlberto Boaventura 39
  • 35. β - Beta  Medida de Risco Relativo entre um ativo ou portifólio em relação ao mercado. Assim:  Tipicamente: 0 < β < 1  β>1 : Risco maior que o mercado;  Estimado nas séries numéricas através da definição;  Apesar de ser associado a uma empresa/atividade, pode ser estimado baseado nos retornos do setor (telecomunicações, siderurgia etc.), beta desalavancado Alberto Boaventura (unleverage), para alavancar baseado na estrutura de capital da empresa;  Outros fatores de risco afetam o beta (risco), como alavancagem operacional (relação ativo-fixo e ativo-circulante);  Alavancagem Financeira: 0 E D  A  U  L  (1  T )  D Passivo DE DE Ativo βU PL βL  D  L  U 1  (1  T )   EAlberto Boaventura 40
  • 36. Ajuste do Custo do Capital Próprio em Função do Risco-País K E   (rm  rf )  rf K E   L (USpremium)  DefaultSpr ead  rf Associado ao Alberto Boaventura Risco de Inandimplência de um país   equity K E   L (USpremium)     DefaultSpr ead  rf K E   L (USpremium  DeafaultSp read )  rf    bond Alberto Boaventura 41
  • 37. Rating e Country Risk Default Spread S&P Fitch Moodys Scale Spread AAA AAA Aaa 1 0,00% AA+ AA+ Aa1 2 0,35% AA AA Aa2 3 0,50% AA- AA- Aa3 4 0,60% A+ A+ A1 5 0,70% Investment Grade A A A2 6 0,80% A- A- A3 7 0,85% BBB+ BBB+ Baa1 8 1,00% BBB BBB Baa2 9 1,15% Alberto Boaventura BBB- BBB- Baa3 10 1,35% BB+ BB+ Ba1 11 2,00% BB BB Ba2 12 2,50% BB- BB- Ba3 13 3,00% B+ B+ B1 14 3,50% B B B2 15 4,00% B- B- B3 16 4,50% CCC+ CCC+ Caa1 17 6,00% Speculative Grade CCC CCC Caa2 18 7,00% CCC- CCC- Caa3 19 7,50% CC CC -- 20 10,00% C C -- 21 12,00% SD1 DDD3 Ca4 22 14,00% D2 DD C 23 17,00% -- D -- 24 20,00%Alberto Boaventura 42
  • 38. Custo de Capital de Terceiros (KD)  Custo de Capital de Terceiros (ou Custo da Dívida) é tipicamente calculado, levando-se em consideração três componentes:  Nível corrente da taxa de juros (Risk Free)  Sovereign Spread (associado ao risco-país)  Company Default Spread Alberto Boaventura  Ou seja: K D  rf  SovereingSpread  CompanyDefaultSpreadAlberto Boaventura 44
  • 39. Company Default Spreading Tabela para o Método Sintético (indústria de manufatura)  O Company Default Spreading é o Company custo associado ao risco da empresa Índice de Rating Default Cobertura que geralmente é categorizado por Spread empresas de rating; > 8,50 AAA 0,35% 6,5 - 8,5 AA 0,50%  Caso não exista esta classifiação, o 5,5 - 6,5 A+ 0,70% método sintético (synthetic rating) 4,25 - 5,5 A 0,85% pode ser utilizado: 3 - 4,2 A- 1,00% Alberto Boaventura ÍndiceDeCo bertura  EBIT 2,5 - 3,0 2,25 - 2,5 2 - 2,2 1,75 - 2,0 BBB BB+ BB B+ 1,50% 2,00% 2,50% 3,25% Juros 1,5 - 1,7 B 4,00% 1,25 - 1,5 B- 6,00% 0,8 - 1,2 CCC 8,00% 0,65 - 0,8 CC 10,00% 0,2 - 0,6 C 12,00% < 0,2 D 20,00%Alberto Boaventura 45
  • 40. Exemplo1 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Receita - 150 150 150 Custo Operacional - (75) (75) (75) EBITDA - 75 75 75 Depreciação - (50) (50) (50) EBIT - 25 25 25 IR (40%) - (10) (10) (10) Lucro Líquido - 15 15 15 Estorno da Depreciação - 50 50 50 Alberto Boaventura Investimento (150) FCFF - 65 65 65 1. Risk Free = 4,91% 2. Country Rating = B1 3. βU=1,0 Utilizando a técnica de fluxo de caixa 4. Debit/Equity=0,2 descontado, verificar se este 5. Juros = 15 investimento é atrativo. 6. US Premium=6% 7. Inflação Brasil = 3% 8. Inflação EUA = 2%Alberto Boaventura 46
  • 41. Exemplo1 EBIT 25 1 D/E ÍndiceDeCo bertura    1,67  B  WACC  KE  (1  T ) K D Juros 15 1 D / E 1 D / E CompanyDefaultSpread  4% 1 0,2 WACC  16,3%  (1  40%) 14,2% 1  0,2 1  0,2 WACC  15,0% CountryRis kRating  B1  DafaultSpr ead  3,5%  SovereingSpread  1,5  3,5%  5,25% K D  rf  SovereingSpread  CompanyDefaultSpread (1  InflaçãoBr asil ) WACC Brasil  WACC EUA (1  InflaçãoEU A) Alberto Boaventura K D  4,95%  5,25%  4%  14,2% 1  3% WACC Brasil  15,0%  15,16% 1  2%  D  L  U 1  (1  T )   E  L  1,01  (1  40%) 1  1,12 3 FCFE (n) VPL   I   n 1 (1  WACC ) n   equity  3 65 K E   L (USpremium)     DefaultSpr ead  rf VPL  150    2   n 1 (1  15,16%) n  bond  K E  1,12  5,5%  1,5  3,5%  4,91%  16,3%Alberto Boaventura 47
  • 42. EVA® Economic Value Added  O EVA® é uma metodologia desenvolvida pela Stern Stewart para gerenciamento financeiro e de remuneração por incentivos;  Dentre os objetivos alcançados por esta metodologia está a mudança da cultura, em que seus gerentes sejam recompensados como se fossem acionistas da empresa; Alberto Boaventura  Quatro Pilares:  Medida: Medida de desempenho com maior correlação com a criação de valor.  Sistema de Gestão: Disciplina e foco orientados pela criação de valor.  Incentivo: Gerentes que pensam, agem e são remunerados como acionistas.  Mentalidade: Treinamento visando tomada de decisões baseado na criação de valor.  Em termos de avaliação de investimentos pode ser classificada como avaliação por fluxo de caixa;Alberto Boaventura 48
  • 43. Economic Value Added (EVA®) EVA  NOPAT  WACC  Investimento NOPAT (“Net Operating EVA Profit After Tax”) é o Se um valor é Criado EVA é lucro operacional Lucro Líquido positivo; produzido pelo Capital (NOPAT) empregado na empresa, independente de como Encargo de este Capital é financiado. Capital WACC  Investimento Alberto Boaventura O EVA se relaciona com FCFF da seguinte forma: EVA(n)  NOPAT (n)  WACC  Investimento(n) Tanto faz utilizar o EVA ou o FCFF para EVA(n)  FCFF (n)  (WACC  1)  Investimento(n) decisão para investimentos: As ferramentas são equivalentes; N N EVA(n)  (1  WACC )n   FCFF (n)  Investimento(0) n 0 n 0Alberto Boaventura 49
  • 44. Análise baseada em Fluxo de Caixa Descontado  Não traduz a dinâmica de tomada de decisão do gestor (como abandonar, expandir, reduzir um projeto); Alberto Boaventura  Não é adequada para projetos estratégicos;  Não é adequada para projetos de alta tecnologia, onde existe um grande contribuição de projetos de R&D;Alberto Boaventura 54
  • 45. Opções – Visão Geral  Opção financeira ou simplesmente opção é um contrato referenciado a um ativo subjacente e que dá o direito de vender ou comprar no futuro, daí ser denominada de derivativo, pois seu valor é derivado de um outro ativo.  Existem dois tipos de Opções: Alberto Boaventura V é o resultado da operação após a maturidade Opção de Compra (Call Option) Opção de Venda (Put Option) Preço da Opção : Também chamado de Prêmio de Risco ou V Prêmio da Opção, representa o preço da opção, ou valor de V V  max( S  K ;0)  C V  max( K  S ;0)  P mercado (market price). É o último preço pelo qual um valor mobiliário foi vendido em bolsa. Para ações ou obrigações vendidas no mercado de balcão, é o preço combinado das ofertas de compra e de venda. K K -C S -P S Strike (K): Chamado de Preço de Stock (S) : Também chamado de Preço Exercício, representa o preço de face do ativo subjacente, representa o valor da opção existente em contrato. do ativo onde a opção é referenciada.Alberto Boaventura 55
  • 46. Opções Precificação: Método Binário Cu Cu    Su  B(1  r ) u Contrai-se um empréstimo B à C  S  B C taxa r, e compra-se Δ de ativos S d Cd Cd    Sd  B(1  r ) t0 t1 Alberto Boaventura C Cu q  Cd (1  q) E[C ]  q (1  r  d ) (1  r ) (1  r ) (u  d ) Probabilidade de risco neutro E[ S ] Suq  Sd (1  q)  S (1  r ) (1  r )Alberto Boaventura 56
  • 47. Opções Precificação: Black-Scholes-Merton dC(t )  (t )  dS (t )  rC(t )  (t )S (t )dt 1 2 2  S C xx  rxC x  Ct  rC  0 2 Alberto BoaventuraC (t , S )  S  N d  (T  t , S )  Ke  r (T t ) N d  (T  t , S ) 1  x  2  1 x  x2 d  (t , x)  log    r   t  K   2 t    N ( x)  2   e 2 dxAlberto Boaventura 57
  • 48. Opções Reais Espera Investir Valor de Mercado de um determinado serviço (ativo) D Alberto Boaventura Time to Market tempo Semelhante a uma VPL Opção Americana de Compra D Valor de MercadoAlberto Boaventura 58
  • 49. Opções Reais Opção Financeira Opção Real Valor Presente esperado do fluxo de caixa do Preço do Ativo Subjacente (S) retorno de um investimento. Preço do Exercício (K) Valor do Investimento Alberto Boaventura Tempo até o Vencimento (T) Taxa de Juros (r) Tempo de exploração do Investimento Taxa de Juros Risco do projeto ou indústria associada ao Volatilidade () investimento.Alberto Boaventura 60
  • 50. Opções Reais  Opções de Adiamento:  É caracterizada como uma opção de compra americana encontrada na maioria dos projetos nos quais é possível postergar/diferir o seu início;  Opções de Abandono:  É caracterizada como uma opção de venda americana, onde pode-se abandonar o projeto permanentemente e realizar o valor de liquidação dos ativos investidos;  Opções de Retração:  É caracterizada como uma opção de venda americana de parte do projeto por um valor fixo, valiosa quando as condições tornam-se Alberto Boaventura adversas durante o investimento;  Opções de Expansão:  Ao contrário da Opção de Retração, é caracterizada como uma opção de compra americana que permite o aumento do investimento ou projeto, mediante novos investimentos num ambiente favorável;  Opção de Prorrogação:  É caracterizada como uma opção de compra americana, que permite a prorrogação ou extensão do tempo de vida do projeto contra o pagamento de um preço de exercício;  Opção de Crescimento:  É caracterizada como uma opção de compra americana de várias outras opções. O investimento inicial é o elo de ligação para diversos novos investimentos, tal como numa nova tecnologia que pode levar a diversos novos produtos, mercados e outras descobertas científicas, contendo um potencial de retornos financeiros e estratégicos de elevada importância, mesmo que com um VPL inicial negativo.Alberto Boaventura 61
  • 51. Exemplo 2  Uma empresa de alta tecnologia possui uma oportunidade proprietária (licença ou patente), para construir uma planta e produzir um novo produto;  Requer um investimento de I=80 milhões USDs; Alberto Boaventura  A receita flutua entre 180 milhões (otimista) e 60 milhões (pessimista);  A taxa de desconto para este investimento é de 20%;  A taxa livre de risco é 8%;Alberto Boaventura 62
  • 52. Exemplo 2: Análise Estática utilizando VPL Investimento= 80 Taxa de desconto k=20% E[ S ] Su p  S d (1  p) S   Su=180 (1  k ) (1  k ) p = 0,5 180  0,5  60  0,5 Alberto Boaventura S=? 1 – p = 0,5 S (1  20%)  100 Sd=60 VPL  S  I  100  80  20 t0 t1Alberto Boaventura 63
  • 53. Exemplo 2: Análise utilizando Opções Reais Investimento = 80 Taxa de desconto k=20% (1  r ) S  Sd q Probabilidade de risco neutro Taxa livre de risco r = 8% ( Su  Sd ) Cu=max (Su – I ; 0) = 100 100  (1  8%)  60 Alberto Boaventura C=? q (180  60)  0,4 E (C ) Cu  q  Cd  (1  q) Cd=max(Sd – I ; 0) = 0 C  (1  r ) (1  r ) 100  0,4  0  0,6 t0 t1 C  37 (1  8%)Alberto Boaventura 64
  • 54. Processo para Análise Calcular o VPL Construir Calcular utilizando Fluxo Modelar as a árvore o valor da de Caixa Incertezas de decisões Opção Real Descontado 1 2 3 4 Alberto Boaventura 1ª Etapa (Calcular os fluxos de caixa livres): 2ª Etapa (Especificar as incertezas de demanda): 3ª Etapa (Identificar as Opções Reais disponíveis para o projeto): 4ª Etapa (Avaliar o projeto através do método dos portfólios replicados):Alberto Boaventura 65
  • 55. Exemplo 3 (do Exemplo 1) Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Receita - 150 150 150 Custo Operacional - (75) (75) (75) EBITDA - 75 75 75 Depreciação - (50) (50) (50) EBIT - 25 25 25 IR (40%) - (10) (10) (10) Alberto Boaventura Lucro Líquido Estorno da Depreciação Investimento - - (150) 15 50 15 50 15 50 FCFF - 65 65 65 VP 148 170 121 65 VPL (2) 170 121 65 Fluxo de Caixa em milhões MM à taxa de desconto de 15,16% aa. e taxa livre de risco (rf) a 4,91%,Alberto Boaventura 66
  • 56. Exemplo 3  Variação do Fluxo de Caixa  Movimento ascendente u = 1,60  Movimento descendente d = 1/u = 0,625  Considere que existe as seguintes opções:  Expansão: Ser possível realizar investimento de $75 para aumento de 50% no valor Alberto Boaventura das operações;  Contração: Ser possível realizar a venda de parte da capacidade operacional do projeto, 50%, com a venda de equipamento no valor de $45,50;  Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento;Alberto Boaventura 67
  • 57. Exemplo 3 Opções: • Expansão: Ser possível realizar investimento de $75 para aumento de 50% no valor das operações, • Contração: Ser possível realizar a venda de parte da capacidade operacional do projeto, 50%, com a venda de equipamento no valor de $45,50. 110 • Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento, Movimento ascendente D u = 1,60 85 Ampliar: 65+33-75 =23 B 65 65 Reduzir: 32,5+45,5 =78 Alberto Boaventura A C 50 E Abandonar: 75 38 Max (Opção, Expansão, Contração, Abandono) F Movimento descendente Ampliar Reduzir Abandonar Valor da opção d = 1/u = 0,625 Nó F (37) 58 75 75 Nó E 23 78 75 78 Nó D 175 129 75 175 Ano1 Ano2 Ano3Alberto Boaventura 68
  • 58. Exemplo 3 (1  r ) S  Sd q ( Su  Sd ) 175 D 114 85  (1  5%)  65 q  0,44 B (85  65) 87 78 A E E (C ) Cu  q  Cd  (1  q) 73 C  (1  r ) (1  r ) Alberto Boaventura C 75 175  0,44  78  0,56 F C  114 (1  4,91%) A análise da opção iniciou a partir no primeiro ano CF (1) 65 VPL  CF (0)   ROV  150   114  67 (1  WACC ) (1  15,16%)Alberto Boaventura 69
  • 59. Teoria dos Jogos  Dilema do Prisioneiro:  Dois prisioneiros (A e B) foram acusados de ter colaborado na prática de um crime. Colocados em salas diferentes, em que a comunicação era impossível, solicitou-se a cada um que confessasse. Se ambos os prisioneiros confessassem, cada receberia 5 Alberto Boaventura anos de prisão. Se nenhum dos dois confessasse, o processo seria dificultado, de talmaneira que poderiam entrar com uma apelação, e cada um receberia dois anos de prisão. Por outro lado, se um confessar e o crime, mas o outro não, o que confessou recebe um ano de prisão e ou outro que não confessou dez anos.Alberto Boaventura 73
  • 60. Equilíbrio de Nash Estratégias Prisioneiro B Puras Matriz de Payoff Confessa Não Confessa Alberto Boaventura Prisioneiro A Confessa Não Confessa (-5,-5) (-10,-1) (-1,-10) (-1,-1) Utilidade (ou payoff). Cada jogador faz o melhor u1(Não Confessa, Confessa) = -10 que pode em função da ação dos outros jgadores tn : un ( 1 ,  2 ,...,  N , sn )  un ( 1 ,  2 ,...,  N , tn )Alberto Boaventura 74
  • 61. Equilíbrio de Nash Prisioneiro B Confessa Não Confessa Alberto Boaventura Prisioneiro A Confessa Não Confessa (-5,-5) (-5,-5) (-10,-1) (-10,-1) (-1,-10) (-1,-10) (-1,-1) (-1,-1) Equilíbrio: Ambos farão o melhor para si ao Neste exemplo observa-se uma Estratégia confessarem! Dominante para ambos os participantes, ou seja, estratégia ótima independente do seu oponente possa fazer;Alberto Boaventura 75
  • 62. Exemplo 4: Teoria dos Jogos e Opções Reais  Duas empresas de alta tecnologia possuem uma oportunidade proprietária (licença ou patente), para construir uma planta e produzir um novo produto;  Requer um investimento de I=80 milhões USDs; Alberto Boaventura  A receita flutua entre 180 milhões (otimista) e 60 (pessimista);  A taxa de desconto para este investimento é de 20%;  A taxa livre de risco é 8%;Alberto Boaventura 76
  • 63. Exemplo 4: Teoria dos Jogos e Opções Reais Cu=max (Su – I ; 0) = 100 C=37 Cd=max(Sd – I ; 0) = 0 Valor da Opção de espera. t0 t1 Alberto Boaventura Empresa B Espera Investe Espera (18,5; 18,5) (0; 20) Empresa A Investe (20; 0) (10; 10)Alberto Boaventura 77
  • 64. Conclusões  O Risco Financeiro está associado a diversos fatores em função da dinâmica dos agentes econômicos;  A Gestão do Risco Financeiro em Telecomunicações passa pela escolha de ferramentas adequadas de planejamento, identificação, mensuração, e avaliação de riscos em projetos; Alberto Boaventura  Tradicionalmente um projeto é avaliado na análise baseada em fluxo de caixa descontado, VPL, ROI, EVA, e que é aplicável na maioria das situações;  Porém, estas metodologias e indicadores podem ser ineficientes para indústrias baseadas em tecnologia de rápido ciclo de vida. Outras metodologias, como Opções Reais, Teoria dos Jogos etc., merecem ser investigadas.Alberto Boaventura 78
  • 65. Conclusões (cont.)  As opções reais captam melhor a situação de risco e time-to- marketing, ambiente de competição, e podem evitar uma decisão investimento equivocada;  A teoria dos jogos aliada às opções reais cria uma metodologia poderosa de avaliação de investimentos em regime de competição; Alberto Boaventura  Finalmente, pela teoria das opções reais, uma empresa terá maior valor quanto maior for a sua flexibilidade de produção de sua planta;  E em telecomunicações, existe um valor intrínseco associado às redes mais flexíveis em função das opções de decisão no desenvolvimento de serviços, tipicamente não computado nas avaliações financeiras;Alberto Boaventura 79
  • 66. Obrigado! P&R