2                                                             СОДЕРЖАНИЕВВЕДЕНИЕ.............................................
3                                    ВВЕДЕНИЕ    В настоящее время, слияние – один из самых распространенных приемовразвит...
4    Цель исследования: Сформировать практические рекомендации вобласти определения инвестиционной стратегии в контексте с...
5       1. ОБЗОР ТЕОРЕТИЧЕСКИХ АСПЕКТОВ СЛИЯНИЙ И                      ПОГЛОЩЕНИЙПонятие и виды слияний и поглощений      ...
6компанией-покупателем, а так же корпоративным рейдером. Поглощаемуюкомпанию называют целевой компанией или компанией-цель...
7         - Враждебные поглощения – поглощения, при которых руководящй           состав целевой компании не согласен с гот...
8    Рассмотрим один из наиболее распространенных путей развитияпредприятия – стратегии органического роста.    Органическ...
9    Получение таких стратегически важных активов, как результатыНИОКР, ноу-хау, патенты путем органического роста может п...
10            Преимущества                                 Недостаткирынки, приобретение отлаженной сбытовой        Возмож...
11    Экономия на налогах обеспечивается, например, при поглощениивысокорентабельной компании убыточной,         при этом ...
12     Однако слияния и поглощения зачастую являются более дорогостоящимспособом выхода на рынок в связи с необходимостью ...
13    Следует изначально сказать, что специалисты в области сделок послияниям и поглощениям весьма скептически относятся к...
14методологических задач. На сегодня есть несколько наработок в областирешения этой проблемы. Западные специалисты наиболе...
15    Процесс реализации стратегии M&A условно можно разделить на дваэтапа:    - стратегический (выбор партнера по сделке,...
16  их взаимодействие. Не исключено, что слияние или поглощение  может стать ошибочной стратегией достижения цели, и более...
17           стремление избежать его во многом обусловливает популярность           торговых предприятий, ресторанов и сал...
18             Рис. 1. Риски компании, использующей стратегию M&AРиски, связанные с акционерным капиталом:  1. Снижение   ...
19         а не на долговременные инвестиции. Иногда дело доходит до         выплаты доходов собственникам за счет уменьше...
20         организаций, в каждой из которых сложились свои схемы и         процедуры       взаимодействия        между    ...
21  получаемых акционерами. Капитализация объединенной компании  может в результате оказаться даже ниже, чем суммарная  ка...
22     дополнительных        расходов     на     мониторинг,     координацию     деятельности и мотивацию сотрудников пред...
23         (поставщиками, потребителями) по отношению к объединяемой         компании. Риски здесь варьируются от затягива...
24более       высокая   эффективность       сделок   M&A,      проводимыхпрофессиональными участниками рынка слияний и пог...
252. МЕТОД РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ                И ПОГЛОЩЕНИЙ    В условиях повышенной неопределенности трад...
26теории применительно к реальным опционам. Среди наиболее известныхтеоретических исследований можно назвать работы Торинь...
27Характеристика           Вид                                ОписаниеВ зависимости от базового Финансовый                ...
28Модель               Процесс оценки    +                     -Шоулза                                 количество входных ...
29                         Рис. 2. Классификация опционов по Фернандесу    Выделяют еще сложные опционы, когда существующи...
30котируется на бирже, реальные опционы ведут себя точно так же, как ифинансовые. Кроме того, при замене безрисковой ставк...
31для     оценки      неимитируемых           реальных            опционов    предлагаетмодифицированную модель оценки опц...
32базового актива в конце временного интервала Δt будет равным SeΔt = pSu +(1 − p)Sd    Для малых Δt Законченное биномиаль...
33 3. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИИ      СИБИРЬТЕЛЕКОМ КОМПАНИЕЙ РОСТЕЛЕКОМ    Для оценки эффективности поглоще...
34    Но,   на     основе       проведенного          финансового          анализа       компанииСибирьтелеком         и  ...
Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения

3,860 views
3,752 views

Published on

Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения на примере компаний ОАО «Ростелеоком» и ОАО «Сибирьтелеком»

Published in: Technology, Education
0 Comments
1 Like
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

No Downloads
Views
Total views
3,860
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
39
Actions
Shares
0
Downloads
46
Comments
0
Likes
1
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Метод реальных опционов для оценки эффективности сделок слияния и поглощения

  1. 1. 2 СОДЕРЖАНИЕВВЕДЕНИЕ...................................................................................................................................................31. ОБЗОР ТЕОРЕТИЧЕСКИХ АСПЕКТОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ........................................................5 Понятие и виды слияний и поглощений..............................................................................................5 Факторы, способствующие слияниям и поглощениям.......................................................................7 Слияние и поглощение как инвестиционный проект........................................................................12 Риски, сопутствующие процессу слияния и поглощения..................................................................142. МЕТОД РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.....................................253. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИИ СИБИРЬТЕЛЕКОМ КОМПАНИЕЙРОСТЕЛЕКОМ............................................................................................................................................33ЗАКЛЮЧЕНИЕ...........................................................................................................................................38 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ........................................................................................40
  2. 2. 3 ВВЕДЕНИЕ В настоящее время, слияние – один из самых распространенных приемовразвития, к которому прибегают даже очень успешные компании. Отношениек слиянию и поглощению неоднозначное и проблемы слияний и поглощенийвызывают жаркие дискуссии. Некоторые рассматривают слияния ипоглощения как важный источник повышения результативностидеятельности компаний, другие считают их только личной забавойменеджеров, что снижает эффективности компании. Несмотря на неоднозначности мнений, слияния и поглощения – этообъективная реальность, которую актуально исследовать, анализировать иделать соответствующие выводы, позволяющие избежать возможныхошибок. Актуальность работы выражается в том, что рынок телекоммуникацийв РФ во многом уже сформировался, появились свои лидеры и своиаутсайдеры, поделены сферы влияния. Отрасль связи находится в прямойкорреляции с благоприятной экономической конъюнктурой. Для компанииОАО «Ростелеком» появилась уникальная возможность воспользоватьсятекущей ситуацией на рынке, для осуществления горизонтального слияния скомпанией ОАО «Сибирьтелеком». Рабочие гипотезы. Высокие темпы роста рынка, его капиталоемкость,перспективы развития, привлекает новых, сильных игроков, с большимимаркетинговыми бюджетами. Высоко профессиональный менеджменткомпании ОАО «Ростелеком», её стабильно улучшающееся финансовоеположение, отличное знание рынка телекоммуникаций и его специфики,сильные позиции на рынке позволяет успешно осуществить стратегиюслияния и поглощения предприятий отрасли, с целью повышенияфинансовых показателей компании.
  3. 3. 4 Цель исследования: Сформировать практические рекомендации вобласти определения инвестиционной стратегии в контексте слияния ипоглощений, направленной на покупку предприятий отрасли. Задачи исследования: Исследовать теоретические вопросы в области слияния и поглощений Изучить риски связанные с процессом слияния и поглощения Оценить эффективность поглощения компании Сибирьтелекомкомпанией Ростелеком. Информационная база работы состоит из следующих элементов: • Статистическая и аналитическая информация периодических изданий «Эксперт», «Коммерсант», «РБК Daily», «Forbes» и др.; • Информация, полученная посредством посещения тематических сайтов сети Internet Источниками информации при подготовке данной работы являлисьнаучные исследования в области слияний и поглощений , стратегическогомаркетинга и стратегического риск-менджмента, а так же книгипосвященные производным финансовым инструментам, в частностипосвященным использованию реальных опционов. Так же при подготовкеработы в качестве источников информации использовалась статистическая ианалитическая информация периодических изданий «Эксперт»,«Коммерсант», «РБК Daily», «Forbes» и др. и информация полученнаяпосредством посещения тематических сайтов, главным образомпосвященных телекоммуникационной отрасли и слияниям и поглощениям.
  4. 4. 5 1. ОБЗОР ТЕОРЕТИЧЕСКИХ АСПЕКТОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙПонятие и виды слияний и поглощений Стратегия роста компании может быть обеспечена за счет каквнутренних, так и внешних программ и проектов. Внутренние программыобеспечивают создание добавочной стоимости компании путем внедренияновых технологий, новых продуктов, управленческих и иных решений. Квнешним программам можно отнести слияния и поглощения компаний [10, с.56]. Под поглощением понимается процесс, характеризуемый тем, чтокомпания – объект поглощения прекращает своё существование, а компанияпокупатель приобретает ее активы и обязательства. Под слиянием понимается процесс, в результате которого происходитобъединение двух или более юридических лиц в одно юридическое лицо.При этом объединяющиеся компании прекращают своё существование, а ихактивы и обязательства переходят на баланс ново создаваемогоюридического лица. Возможны следующие виды слияний: - горизонтальное – объединение двух компаний в одной сфере бизнеса с целью увеличения доли на рынке и снижения себестоимости - вертикальное – объединение некоторого количества компаний, одна из которых это поставщик сырья для другой - функциональная интеграция – слияние компаний с целью защиты от сезонных изменений на рынке (например, магазины зимней и летней одежды) [8, с. 45] Компанию, менеджмент которой стремится получить контроль наддругой компанией, на практике часто называют поглотителем или
  5. 5. 6компанией-покупателем, а так же корпоративным рейдером. Поглощаемуюкомпанию называют целевой компанией или компанией-целью. Стратегия слияния и поглощения (mergers & acquisitions, M&A) –стратегия роста компании путем объединения двух и больше предприятийлибо взятие под контроль другой компании путем приобретенияабсолютного или полного права собственности [20]. Слияния и поглощения применяются с целью расширения деятельностикомпании и создания стратегического преимущества, когда внутреннееразвитие в рамках данной компании сочтено с руководством этой компаниименее эффективным. Слияния и поглощения компаний на протяжении всей своей историиносили волнообразный характер. Учитывая, что процессы, протекающие вмировой экономике, оказывают непосредственное воздействие нароссийскую действительность, в том числе и на сделки по слиянием ипоглощениям российских компаний, значительное внимание уделеноисследованию закономерностей, характерных для современной волныинтеграций компаний. Как известно, в зависимости от национальной принадлежностиобъединяемых компаний можно выделить два вида слияний и поглощений:национальные – объединение компаний, находящихся в рамках одногогосударства, и транснациональные слияния и поглощения – слияния ипоглощения компаний, находящихся в разных странах, приобретениекомпаний в других странах [5, с. 24]. В зависимости от отношения менеджмента компании к сделке послиянию или поглощению компании выделяются: - Дружественные слияния и поглощения – интеграционные процессы, при которых руководящий состав и акционеры объединяемых или приобретающей и приобретаемой компании поддерживают данную сделку;
  6. 6. 7 - Враждебные поглощения – поглощения, при которых руководящй состав целевой компании не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегиидеятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают. Как правило, компании прибегают к стратегии слияний и поглощений сцелью получения синергетического эффекта путем экономии на масштабахпроизводства, комбинации взаимодополняющих ресурсов, объединенияресурсов для борьбы с конкуренцией, объединения ресурсов по разработкеновых технологий и созданию новых видов продукции. Слияния и поглощения используются также для повышенияэффективности управления одной из компаний, снижения налогов иполучения налоговых льгот, диверсификации в другие виды бизнеса. Поройприобрести действующую компанию дешевле, чем организовать новую.Факторы, способствующие слияниям и поглощениям На протяжении своего существования компании используют различныестратегии развития: от органического роста до сделок по слияниям ипоглощениям. В истекшем десятилетии интернациональное производстворослее преимущественно на основе транснациональных слияний ипоглощений, а не путем инвестиций в создание новых филиалов,предприятий, в осуществлении новых проектов [9] Стратегия слияния или поглощения вырабатывается на основе общейстратегии развития компании. На самом высшем уровне оценивается,насколько рассматриваемое слияние или поглощение соответствует миссии ицелям компании, насколько вписывается в общую стратегию компании и какорганично может войти в план мероприятий по реализации стратегии. Внаиболее общем виде процесс принятия решений о слияниях и поглощенияхможно рассмотреть, исходя из сопоставления типовых разделовстратегического плана компании с возможностью слияния и поглощения.
  7. 7. 8 Рассмотрим один из наиболее распространенных путей развитияпредприятия – стратегии органического роста. Органический рост является наиболее распространенным способомкорпоративного развития, все компании используют эту стратегию на томили ином этапе развития. Сущность его состоит в том, что накопленнаяприбыль прошлых лет, а так же заемные средства инвестируются всуществующий бизнес. Таким способом достигается наращиваниепроизводственных мощностей, увеличение числа работающих исоответственно объема реализации продукции и услуг. Для стратегии органического роста компаний можно отметитьследующие положительные стороны: - Меньшая степень риска при расширении бизнеса; - Органический рост имеет своей основой знания, опыт и ресурсы, уже накопленные внутри компании; - Если рассматривать органический рост как расширение действующего бизнеса, то он представляет собой более дешевый способ развития по сравнению со стратегий слияния и поглощения компаний. В тоже время можно отметить и ряд отрицательных моментоворганического роста как стратегии развития компании: Требует намного больше затрат времени для достижения результатов,которые при использовании иных стратегий роста могут быть достигнутызначительно быстрее; Представляет ограниченные возможности при диверсификации бизнесав новые перспективные сферы деятельности ввиду отсутствия необходимыхзнаний и опыта внутри компании; При диверсификации деятельность в новые, не связанные с основной,сферы требуется очень длительные период времени (от 8 до 10 лет), чтобыбыла достигнута точка безубыточности и инвестиции стали приноситьприбыль.
  8. 8. 9 Получение таких стратегически важных активов, как результатыНИОКР, ноу-хау, патенты путем органического роста может потребоватьзначительных затрат финансовых ресурсов и длительного времени. Рассматривая процессы слияний и поглощений компаний, очень важнозаострить внимание на вопросе, касающемся выбора стратегии развития:почему компании предпочитают именно слияния и поглощения, а неальтернативные им варианты, в частности стратегию органического роста. В отличии от стратегии органического роста, слияние или поглощениепредставляют собой наиболее быстрый способ выхода на новый рынок в томслучае, если выход на рынок в короткие сроки имеет ключевое значение дляразвития бизнеса. Стремление к расширению масштабов деятельности являетсянеотъемлемой чертой любого бизнеса. Однако, чтобы такое расширениепроисходило тем или иным путем, необходимо, чтобы этот путь был болееэффективным по сравнению с возможными альтернативами. Рассмотрим положительные и отрицательные стороны слияний ипоглощений, как стратегии развития компании. Таблица 1. Преимущества и недостатки стратегии слияний и поглощений Преимущества Недостатки Возможность скорейшего достижения Стратегия связана со значительнымицели; финансовыми затратами, т.к., как правило, Быстрое приобретение стратегически предполагает выплату премии акционерам иважных активов, прежде всего, «золотых парашютов» персоналу;нематериальных; Высокий риск в случае неверной Стратегия способна одновременно оценки компании и ситуации;ослабить конкуренцию; Сложность интеграции компаний, Достижение синергетического особенно, если они действуют в разных,эффекта за счет снижения издержек незнакомых друг для друга сферах;вследствие экономии на масштабе и Возможность возникновения проблемустранения дублирующих функций; с персоналом купленной компании после Выход на новые географические реализации сделки;
  9. 9. 10 Преимущества Недостаткирынки, приобретение отлаженной сбытовой Возможность несовместимостиинфраструктуры; культур двух компаний, особенно при Быстрая покупка доли рынка; трансграничных поглощениях. Возможность приобрестинедооцененные активы. Сравнивая, видно несомненное преимущество стратегии слияний ипоглощений компаний по сравнению с органическим ростом (посредствомнакопления капитала) состоит в быстроте её осуществления. Слияния ипоглощения являются средством скорейшего достижения целей роста приэкспансии как внутри страны, так и за её пределами, эта стратегия позволяеткомпаниям быстро приобрести портфель «экономико-географическихактивов», который превратился в один из ключевых источниковконкурентной мощи в условиях глобализации экономики. Существуют три основные причины слияний или поглощений: - Эффект синергии; - Экономия на налогах; - Выгоды от сделок с ценными бумагами на фондовом рынке. Эффект синергии. Целое больше, чем просто сумма составляющих егочастей, а применительно к стоимости компании это означает: стоимость двухобъединенных компаний больше, чем сумма стоимостей каждой отдельновзятой компании: V(A+B) > V(A) + V(B), 1.1 Создание дополнительной стоимости компании как результатсинергетического эффекта складывается из операционной и финансовойсинергии. Операционная синергия – это дополнительная стоимость отслияния ресурсов и зависит от вида слияния. Финансовая синергия – этодополнительная стоимость, возникающая в результате диверсификациирисков и видов деятельности, налоговых преимуществ, возможностейповышения ликвидности и привлечения долгового финансирования.
  10. 10. 11 Экономия на налогах обеспечивается, например, при поглощениивысокорентабельной компании убыточной, при этом новая добавочнаястоимость компании не создается, а происходит лишь ее перераспределениямежду частным сектором и государственным. Выгоды от операций на рынке ценных бумаг возникают, еслипоглощающая компания приобретает компанию с недооцененными акциями. Кроме перечисленных основных причин слияния и поглощения частоуказывают такие, как диверсификация, покупка с целью последующейраспродажи купленной компании по частям с прибылью, личные мотивыменеджеров и др. Как отмечает большинство зарубежных специалистов,диверсификация, как цель слияния или поглощения не дает приростастоимости компании, более того, может привести к снижению стоимости ееакций в связи с понесенными затратами. С точки зрения критерия времени, приобретение уже существующейкомпании с отлаженной маркетинго-распределительной системойпредпочтительнее альтернативы, связанной с развертыванием новойподобной системы. Для новичков на данном рынке или для тех, кто ещё неработал в области данных технологий, именно слияния и поглощенияпозволяют быстро догнать конкурентов. Несмотря на то, что отмечаются большие затраты при проведениислияний и поглощений, эта стратегия как способ корпоративного ростаможет быть более выгодной с финансовой точки зрения, чем органическийрост, когда речь идёт о нематериальных активах, как то: ноу-хау, патенты,торговые марки, лицензии, имидж продуктов, результаты НИОКР. Теория и практика современного корпоративного менеджментаупоминает целый ряд причин слияний и поглощений компаний. Выявлениемотивов слияний очень важно, так как именно они отражают причины, покоторым две или несколько компаний, объединившись стоят дороже, чем поотдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компанииявляется целью большинства слияний и поглощений.
  11. 11. 12 Однако слияния и поглощения зачастую являются более дорогостоящимспособом выхода на рынок в связи с необходимостью уплаты так называемойпремии за контроль, представляющей собой дополнительную сумму средств,которую компания согласна заплатить за приобретение контроля. Так жезатраты при данном методе вхождения на рынок могут быть выше в силунеобходимости направления дополнительных средств на интеграциюкомпаний или выполнения процедур соответствия требованиямзаконодательства.Слияние и поглощение как инвестиционный проект Существуют различные точки зрения на сущность слияний ипоглощений. Некоторые из авторов принципиально называют слияния ипоглощения сделками по реструктуризации действующего бизнеса [3, с. 23],другие рассматривают слияния и поглощения как инвестиционные проекты[12, с. 18]. При этом под реструктуризацией бизнеса может пониматьсяпреобразование компании для повышения её эффективности – избавление отубыточных активов, оптимизация структуры управления, поглощениесторонних предприятий [6, С. 8]. Реструктуризация может проходить двумяспособами: самостоятельно – через увеличение числа структурныхподразделений и региональных филиалов; либо через объединение, чтоприводит к сделкам слияний и поглощений. При этом и реструктуризация, и инвестиционный проект – это способповышения эффективности деятельности компании, в том числе путемприобретения перспективной компании. Важно отметить, чтореструктуризация так же является своеобразным «инвестиционнымпроектом», так как предполагает инвестирование средств. Следовательно,разделение сделок слияния и поглощения на сделки по реструктуризации иинвестиционные проекты не является принципиальными, но для удобствасделки слияния и поглощения мы будем рассматривать как инвестиционныепроекты.
  12. 12. 13 Следует изначально сказать, что специалисты в области сделок послияниям и поглощениям весьма скептически относятся к количественнымпоказателям, характеризующим эти сделки. Речь идёт о таких статистическихпоказателях, как оборот сливающихся компаний, активы, акции, доходы,издержки, коэффициент «НН» и т.п. Особое недоверие – к показателямэффективности сделок, к показателю синергетического эффекта. Тому естьмного причин, в том числе объективных. В частности, расчет многихпоказателей предусматривает соотнесение затрат и выгод, получаемых всвязи с реализацией определенных действий. В слияниях и поглощенияхзатраты осуществляются в ограниченные тем или иным образом промежуткивремени, а выгоды имеют вид участия в прибыли приобретенной компании,периодически получаемой на протяжении неограниченного периода времени.Очевиден различный характер затрат и результатов слияния, посколькупервые имеют весьма определенный объем, а вторые – носят ожидаемыйхарактер. Поэтому любые показатели эффективности или выгоды носятусловно-ориентировочный характер. Слияния и поглощения представляют собой сложные сделки, которыетрудно исследовать при помощи известных аналитических методов.Исследования, которые фиксируются на самом событии слияния, должныопределять временной горизонт, в течении которого анализируется динамикакурсов акций сливающихся институтов или изменение других показателейдеятельности. По мере увеличения временного периода в целяхаккумулирования большего объема информации и обеспечения компаниидостаточного времени на реализацию потенциальных выигрышей становитсявсе более трудно отделить влияние слияния на показатели деятельностикомпании от влияния других событий. Непросто объяснить, почему две или несколько компаний,объединившись будут стоить дороже, чем по отдельности. Оценитьвозможные при этом экономические выгоды и издержки. Расчетсинергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных
  13. 13. 14методологических задач. На сегодня есть несколько наработок в областирешения этой проблемы. Западные специалисты наиболее перспективным изних считают оценку на основе моделей опционного ценообразования, такназываемый метод реальных опционов ROV (Real Option Valuation). ДляРоссии подобные модели ещё предстоит разработать, причем с учетом того,что сделки по слияниям и поглощениям сопряжены с многочисленнымивероятностными оценками будущих изменений, многовариантностьюрешений при объединении и формировании новой бизнес-структуры,возникновением разного рода системных эффектов на предприятиях,наличием альтернатив использования финансовых ресурсов, причем свозможностью одновременной реализации нескольких проектовдолгосрочного инвестирования.Риски, сопутствующие процессу слияния и поглощения Планирование будущей сделки является достаточно сложнойпроцедурой, в которой необходимо учитывать множество факторовнеопределенности. Большая часть данных, на которые нужно опираться приподготовке слияния, не обладает достаточной степенью достоверности(например, по сегодняшнему состоянию приобретаемой компании) и вомногом носит прогнозный характер (будущая ситуация на рынке, состояниеконкурентов, денежные потоки объединенной компании). Чтобы составитьпрогноз, требуется тщательный анализ конкурентной позиции, товарных ифондовых рынков, рынков труда, технологий, причем точность такогопрогноза всегда будет зависеть от множества допущений. В этой связи однимиз важнейших факторов успеха сделки является готовность к появлениюпроблем и готовность конструктивно и быстро на них реагировать. Для обеспечения такой готовности важно заранее определить не толькопозитивные стороны, но и возможные риски, возникающие в процессеслияния или поглощения.
  14. 14. 15 Процесс реализации стратегии M&A условно можно разделить на дваэтапа: - стратегический (выбор партнера по сделке, оценка сделки, процесспереговоров); - инфраструктурный (организационно-правовые процедуры слияния;разработка схем финансовых потоков, проведение интеграционныхмероприятий). На этапе принятия решения о проведении слияния (поглощения) важноисключить риски, связанные с формированием стратегии: 1. Неправильный выбор направления развития компании. Стратегии внешнего роста не всегда предпочтительны для повышения стоимости корпорации. Зачастую диверсификация собственного бизнеса, открытие новых направлений деятельности за счет внутренних инвестиций экономически более эффективны. В первую очередь необходимо обращать внимание на улучшение собственной системы управления, сокращение издержек, повышение конкурентоспособности продукции. Это особенно важно для компаний, работающих в сферах, где эффект масштаба достигается при относительно небольших объемах производства (строительная, пищевая промышленность, приборостроение и т.п.). 2. Неадекватное определение требуемой степени связи между компаниями. В данном случае риск также связан с выбором слишком дорогого пути решения проблемы. Наряду со слияниями и поглощениями, для достижения стратегических целей компании могут быть использованы другие формы интеграции: совместные предприятия, ограничивающие риск участников конкретным проектом; альянсы или долгосрочные контракты, позволяющие расторгнуть отношения при изменении обстоятельств; сетевые структуры, позволяющие оптимально комбинировать ресурсы и координировать стратегию нескольких компаний, не формализуя
  15. 15. 16 их взаимодействие. Не исключено, что слияние или поглощение может стать ошибочной стратегией достижения цели, и более мягкие формы альянса позволят решить те же задачи.3. Неправильный выбор целевого объекта покупки. В качестве объекта покупки могут выступать как активы предприятия (компания-цель остается существовать в виде независимого акционерного общества, владеющего собственными обязательствами и денежными средствами или акциями, вырученными за свои активы), так и его акции (компания-цель входит в состав компании-покупателя). Здесь имеют значение два момента – соотношение цены покупки и получаемых выгод в каждом случае, а также различия в процедурах по совершению сделки для компании-покупателя. В первом случае требуется, как правило, одобрение Совета директоров (если это не крупная сделка или сделка с заинтересованностью), во втором – общего собрания акционеров. Целью покупки предприятия или контролирующей доли в нем обычно является получение прибыли, дохода от инвестиций, но не сам факт установления контроля. А иногда именно за этот факт платят сумму, несоизмеримую с будущей ценностью объединения.4. Ошибка в выборе стратегического партнера для слияния (поглощения). Причиной ошибки может стать как недостаток данных о компании-цели, так и неполнота информации о возможных вариантах выбора.5. Неверная оценка привлекательности предприятия. Недостаточность знаний об отрасли, отсутствие четких представлений о доле компании-цели на рынке, о возможностях синергии в результате объединения могут привести к значительным искажениям цены и прочих условий сделки. Этот риск особенно актуален в случае диверсификации бизнеса. Именно
  16. 16. 17 стремление избежать его во многом обусловливает популярность торговых предприятий, ресторанов и салонов красоты как объектов покупки в среднем ценовом секторе – в этих вопросах многие считают себя вполне компетентными. 6. Ошибки в определении цены сделки. Точной информацией о компании, о ее финансовом, технологическом состоянии и перспективах не владеют зачастую сами ее акционеры. Асимметричность информации приводит к тому, что компания- покупатель ожидает от покупаемой компании соответствия некоему среднему для отрасли уровню, в то время как на рынке корпоративного контроля чаще появляются предприятия ниже среднего уровня. Кроме того, из-за сигнального эффекта на рынке (увеличения стоимости акций в преддверии слияния) ожидаемая цена сделки по целевой компании может значительно превышать справедливую цену. Риск переплатить особенно актуален при тендерном определении цены предложения. Риски, возникающие в процессе реализации стратегии M&A, связаны снеполучением потенциальных выгод от слияния в результате допущенныхадминистративных просчетов. Под угрозой может оказаться любой изаспектов функционирования корпорации: ее акционерный капитал,производственная деятельность (в том числе организационные, финансовые,операционные ресурсы), взаимосвязи с внешней средой.
  17. 17. 18 Рис. 1. Риски компании, использующей стратегию M&AРиски, связанные с акционерным капиталом: 1. Снижение капитализации объединенной компании по сравнению с суммарной капитализацией ее составных частей. Для корпорации и ее руководства эта проблема означает увеличение стоимости заемных средств, падение привлекательности компании для потенциальных инвесторов и недовольство существующих акционеров. Заранее оценить реакцию рынка на объединение компаний достаточно сложно, а подтверждение прогнозов требует исключительно практических экспериментов. Речь идет о так называемом «сигнальном эффекте», - изменении стоимости акций объединяемых компаний после объявления о слиянии. 2. Перераспределение корпоративного контроля в пользу лиц, не заинтересованных в эффективном функционировании компании. Как ни странно, такими лицами могут быть не только злонамеренные конкуренты или кредиторы. К примеру, члены трудового коллектива, являясь собственниками, обычно ориентированы в первую очередь на получение текущих доходов,
  18. 18. 19 а не на долговременные инвестиции. Иногда дело доходит до выплаты доходов собственникам за счет уменьшения оборотных средств предприятия. Другая проблема – то, что большая часть акционеров крупных и средних компаний не стремится к внедрению приемлемых стандартов корпоративного управления. В перспективе это приведет к ухудшению жизнеспособности корпорации, снижению ее привлекательности для фондового рынка и стратегических инвесторов.Риски, связанные с ресурсами организации: Инфраструктурные риски: уменьшение эффективности сделки врезультате недочетов процесса проведения интеграции: 1. Потеря персонала, включая топ-менеджмент. Неудачно проведенное слияние может привести к потере обеих команд в том случае, если сотрудники не имеют гарантий, что в результате слияния их статус и материальное положение не ухудшатся. 2. Снижение лояльности персонала, уменьшение производительности труда – риски, обусловленные отрицательным восприятием перемен, ожиданием сокращений, другими факторами повышения морального напряжения в коллективе. 3. Сопротивление трудового коллектива происходящим изменениям – нормальная человеческая реакция на перемены в условиях недостатка информации о будущем. Однако для компании она может стать ощутимой проблемой, влекущей торможение процесса интеграции, рост затрат на реструктуризацию, ухудшение позиции на товарных и фондовых рынках. 4. Снижение качества осуществления бизнес-процессов, ведущее к уменьшению операционной эффективности. Объединение двух
  19. 19. 20 организаций, в каждой из которых сложились свои схемы и процедуры взаимодействия между сотрудниками и подразделениями, может столкнуться со множеством препятствий, когда неясно, кто принимает те или иные решения, на ком лежит ответственность, как распределены обязанности и полномочия в новой компании. 5. Противостояние корпоративных культур. Несовпадение корпоративных культур объединяющихся компаний становится частой причиной болезненного протекания интеграционных процессов. 6. Технологическая несовместимость информационных систем или необходимость запредельно высоких затрат на интеграцию информационных технологий объединяющихся компаний – не столько риск, сколько проблема, которая должна быть предусмотрена еще на этапе выбора стратегического партнера и учтена в цене сделки. Финансовые риски: ухудшение финансового положения одной илиобеих сторон сделки в результате объединения и перераспределенияфинансовых потоков: 1. Риск увеличения кассовых разрывов возрастает при объединении компаний с одинаковой периодичностью деловой активности и структурой потоков доходов и расходов. 2. Увеличение совокупного объема налоговых платежей – риск, связанный с недостаточной проработкой финансовых и правовых аспектов сделки. 3. Снижение средней нормы прибыли. Слияние с компанией, имеющей отрицательные финансовые результаты, с одной стороны, позволяет снизить общие налоговые платежи за счет налога на прибыль, с другой – снижает объем доходов,
  20. 20. 21 получаемых акционерами. Капитализация объединенной компании может в результате оказаться даже ниже, чем суммарная капитализация компаний до слияния.4. Ухудшение возможностей кредитования за счет роста операционных рисков в случае связанной (вертикальной или горизонтальной) интеграции компаний. Повышенные риски не позволяют увеличивать долю займов в структуре капитала компании.5. Увеличение стоимости привлечения заемных средств и размещения ценных бумаг – что очень вероятно в случае отрицательной оценки слияния рынком.6. Риск предъявления требований кредиторами о досрочном прекращении или исполнении обязательств и возмещении убытков при совершении сделки, а также акционерами, не согласными со сделкой, о выкупе принадлежащих им акций. Предварительные переговоры, проведенные с ключевыми кредиторами и миноритарными акционерами, позволяют заблаговременно оценить эти риски и зарезервировать средства, необходимые для удовлетворения требований. Здесь важно постоянно отслеживать ситуацию и быть готовыми к реакции на неблагоприятные изменения.7. Уменьшение общего денежного потока в результате внедрения системы трансфертного ценообразования, снижающей стимулы к эффективной деятельности у подразделений-«доноров». Часто приобретение компании, являющейся поставщиком или потребителем продукции, рассматривается покупателем лишь как способ снизить собственные издержки. При этом упускается из виду, что отказ от рыночных отношений может вести к уменьшению эффективности обеих бизнес-единиц. Высокая стоимость «отказа от рынка» связана с осуществлением
  21. 21. 22 дополнительных расходов на мониторинг, координацию деятельности и мотивацию сотрудников предприятия, которое более не работает в конкурентной среде.Операционные риски: 1. Превышение оптимального размера компании, когда возникает «отрицательный эффект от масштаба» - появление проблем с управляемостью бизнес-единиц, координацией развития подразделений, эффективным перераспределением прибыли, поддержкой запланированных темпов роста. 2. Риск возникновения технологических изменений в отрасли, которые могут сделать какое-то звено вертикально- интегрированного холдинга ненужным или менее эффективным, чем предполагалось. Фигурально выражаясь, в наше время телекоммуникационной корпорации нет смысла покупать компанию по производству медного кабеля. 3. Проблемы точной подгонки и устойчивости технологических связей при формировании вертикально-интегрированного холдинга. Встречаются ситуации, когда объединение технологически возможно, но экономически невыгодно.Риски, связанные с внешней средой: 1. Изменения в законодательстве (акционерном, налоговом, тарифном, антимонопольном, трудовом), ведущие к ухудшению условий и результатов сделки. 2. Изменения в политической среде, ведущие к уменьшению возможностей компании лоббировать свои интересы в органах законодательной власти. 3. Меры антимонопольного регулирования, инициируемые конкурентами или другими заинтересованными субъектами
  22. 22. 23 (поставщиками, потребителями) по отношению к объединяемой компании. Риски здесь варьируются от затягивания процесса слияния, ведущего к росту затрат и снижению синергетического эффекта от объединения, до отмены сделки, что порождает некомпенсируемые убытки. 4. Другие меры государственного воздействия (в том числе изменение позиции налоговых, таможенных, тарифных и иных контролирующих органов относительно деятельности компании), ведущие к отмене сделки либо снижению ее эффективности. 5. Снижение устойчивости объединенной компании в результате повышения зависимости от цикла деловой активности в случае осуществлении связанной интеграции (вертикальной и горизонтальной). Объединение в преддверии экономического спада или финансового кризиса может затруднить не только получение положительных результатов деятельности, но и простое выживание компаний. 6. Потеря клиентской базы – весьма существенный риск, для снижения которого необходима целенаправленная работа с момента принятия решения о слиянии. Его источником могут стать самые разные проблемы – от ухода сотрудников до временного ухудшения качества продукции, от трансформации привычной системы взаимодействия с клиентами до нежелания потребителей менять привычную марку продукции. Говоря о рисках корпорации, использующей стратегию M&A (см.рис.1), нельзя не заметить, что основными их источниками являютсянеправильная оценка возможностей и потеря потенциальных выгод, ведущиек снижению эффективности сделки. Заблаговременное выявление рисковпозволяет в той или иной степени ими управлять, чем во многом обусловлена
  23. 23. 24более высокая эффективность сделок M&A, проводимыхпрофессиональными участниками рынка слияний и поглощений. Стоит так же заметить, что в группу риска при проведении сделок M&A,помимо корпорации как таковой, входят самые разные субъекты системыкорпоративного управления. Это практически все группы, подпадающие подопределение «стейкхолдерских». Большинство заинтересованных лиц имеетвозможность в той или иной степени защитить себя от рисков, связанных сослияниями и поглощениями. Однако для эффективного риск-менеджментаучастнику корпоративных отношений необходимы знания и опыт,позволяющие своевременно выявить и минимизировать те риски, которые таили иная сделка несет лично для него.
  24. 24. 252. МЕТОД РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В условиях повышенной неопределенности традиционные подходы коценке и управлению стоимостью, основанные на дисконтированииденежных потоков, зачастую занижают стоимость бизнеса илиинвестиционного проекта. Это связано прежде всего с тем, что анализприведенной стоимости не учитывает гибкость бизнеса и возможностьпринятия различных управленческих решений в ответ на изменения внешнейсреды. Метод дисконтированных денежных потоков базируется насделанном прогнозе будущих платежей и на практике может учитыватьтолько несколько сценариев развития событий. Поэтому с начала 70-х гг. XXвека предпринимались попытки адаптировать к инвестиционному анализу иоценке бизнеса методы, которые могли бы учитывать стохастическуюприроду отдельных параметров проекта (например, цен), в частности, теориюоценки опционов. Данный метод, в отличие от традиционных методовоценки, предоставляет возможность учитывать при определении стоимостиактива вероятные изменения внешних условий и адекватную реакциюменеджмента на эти изменения. В частности, его использованиепредставляется возможным в случае наличия отрицательного NPV проекта. Данная теория изначально разрабатывалась применительно кфинансовым опционам. Одним из известнейших теоретических изысканий поданному предмету является работа Ф. Блэка и М. Шоулза «Оценкаопционных контрактов и измерение рыночной эффективности» (1972) иназванная в честь авторов формула. Исследования в данной области такжепроводились Р.С. Мертоном «Теория рациональной оценки опционов»(1973), Дж.С. Коксом и С.А. Россом «Оценка опционов: упрощенныйподход» (1979), Дж.С. Халлом «Опционы, фьючерсы и другие финансовыеинструменты» (1995). Обнаружение опционных характеристик у некоторых видовнефинансовых активов в начале 80-х гг. XX века привело к разработке
  25. 25. 26теории применительно к реальным опционам. Среди наиболее известныхтеоретических исследований можно назвать работы Ториньо, Бреннана иШварца, Триджорджиса, Паддока, Сьигеля и Смита, а также Калатилака иФернандеса. Однако прежде чем переходить к основным особенностям применениямодели оценки реальных опционов к содержащим опционныехарактеристики активам, необходимо привести некоторые базовыеопределения. Опцион предоставляет его владельцу право на покупку или продажубазового актива в определенном объеме по фиксированной цене (ценеисполнения или использования) на дату истечения опциона или до еенаступления (в зависимости от вида опциона). Владелец опциона не обязанисполнять опцион, поэтому истечение опциона может пройти безпоследствий. Опционы можно классифицировать по характеристикам, сведенным втабл. 2. Таблица 2. Классификация опционовХарактеристика Вид ОписаниеПо предоставляемому праву Колл-опцион Предоставляет право купить базовый актив Пут-опцион Предоставляет право продать базовый активПо времени использования Американский Можно использовать в любой момент до истечения срока опциона Европейский Можно исполнить только в момент истечения срока опциона
  26. 26. 27Характеристика Вид ОписаниеВ зависимости от базового Финансовый Базовый актив – ценныеактива бумаги Реальный Базовый актив – возможность совершения/отказа предприятия от каких либо действий в будущий момент времени Колл-опцион (иначе называемый опционом покупателя) предоставляетправо владельцу опциона купить базовый актив по цене исполнения на датуистечения опциона (европейский опцион) или до ее наступления (амери-канский опцион). Пут-опцион (опцион продавца) предоставляет его владельцу правопродать базовый актив по фиксированной цене (цене исполнения) в любоевремя на дату или до наступления даты истечения опциона. Основными факторами стоимости финансового опциона являются: 1) текущая стоимость базового актива; 2) дисперсия стоимости базового актива; 3) дивиденды, выплачиваемые по базовому активу; 4) цена исполнения опциона (одна из важнейших его характеристик); 5) срок до истечения времени действия опциона. Краткая сравнительная характеристика используемых для оценкиопционов моделей приведена в табл. 3 Таблица 3. Характеристика моделей оценки опционовМодель Процесс оценки + -Биномиальная Дискретный Обеспечивает Требует оченьмодель наглядное большого понимание количества опционного исходных данных ценообразованияМодель Блэка- Непрерывный Небольшое Большое количество
  27. 27. 28Модель Процесс оценки + -Шоулза количество входных допущений отдаляет данных, модель от реальных непрерывный процессов процесс оценкиМодель Кокса и Дискретный Рассматривает более Скачки цен соглсаноРосса короткие периоды данной модели по сравнению с могут быть только биномиальной положительными моделью и большие изменения цен Сложность в расчете (ценовые скачки) параметров скачкообразного процессаМодель Мертона Непрерывный Усовершенствует Сложность в оценке(диффузионных модель Блэка- параметровскачков) Шоулза скачкообразного параметрами процесса скачкообразного процесса, т.е. учитывает ценовые скачкиМодель, основанная Непрерывный Учитывает более Возникаютна радужных одного источника трудности приопционах неопределенности расчете волатильности нескольких параметров. Базовым активом реального опциона является возможность совершенияпредприятием каких-либо действий в будущий момент времени или отказа отних, что оказывает прямое влияние на стоимость предприятия. Существуетнесколько классификаций реальных опционов, например, П. Фернандес встатье «Оценка реальных опционов: распространенные ошибки» [15, c. 3]разделяет их на три группы (рис. 2).
  28. 28. 29 Рис. 2. Классификация опционов по Фернандесу Выделяют еще сложные опционы, когда существующий опционсодержит более сложный опцион (например, реализация небольшогоинвестиционного проекта, который в дальнейшем позволит реализоватьгораздо больший проект), а также радужные опционы, когда существуетнесколько источников неопределенности. Факторы стоимости реальных опционов по экономическому смыслусоответствуют факторам, определяющим стоимость финансового опциона,но вследствие иных характеристик базового актива имеют несколько инуюинтерпретацию (табл. 4). Таблица 4. Факторы стоимости опционовФинансовый опцион Реальный опцион ВлияниеЦена акции Цена базового актива ↑Цена исполнения Стоимость инвестиций ↓Стандартное отклонение Стандартное отклонение ↑стоимости акций денежных потоковСрок исполнения Срок исполнения ↑Дивиденды Издержки владения активом ↓ (дивидендная доходность) В отношении последнего фактора стоимости (ставки) в существующихтеориях имеются два взгляда. Они происходят из различных мненийотносительно основополагающей гипотезы финансового опциона —создания имитирующего портфеля и наличия безрискового арбитража.Согласно концепции, изложенной А. Дамодараном, а также Д. Латье,несмотря на то, что по большей части реальных опционов имитирующийпортфель можно создать только на бумаге, поскольку базовый актив не
  29. 29. 30котируется на бирже, реальные опционы ведут себя точно так же, как ифинансовые. Кроме того, при замене безрисковой ставки на ставкудисконтирования стоимость колл-опциона увеличивается, т. е. повышениериска ведет к увеличению стоимости оцениваемого ROV-методом проекта,что может привести к принятию неверного управленческого решения. Такимобразом, реальный опцион оценивают так же, как финансовый (как правило,по модели Блэка — Шоулза). Приверженцы второй гипотезы (например, П. Фернандес), такжеутверждают, что для значительной части реальных опционов невозможносоздать имитирующие портфель (вследствие того, что базовый актив неторгуется на бирже) и, соответственно, отсутствует безрисковый арбитраж.Однако это приводит к тому, что оценивать реальные опционы, так же, какфинансовые, становится неприемлемым. Это обусловлено тем, что вотношении опциона, для которого можно создать имитирующий портфель,характерна следующая функция изменения доходности μ: μ= ln(rf + 1) – δ2/2, где μ— доходность, ожидаемая инвестором в единицу времени, μt = E[ln(S1/S)]; rf — безрисковая ставка; δ— стандартное отклонение. Поскольку в отношении неимитируемого реального опциона указанноеусловие может не соблюдаться, использовать модель оценки финансовыхопционов, учитывающую именно такое изменение доходности, некорректно.Кроме этого в расчетах необходимо применять характерную для проектаставку дисконтирования, поскольку неопределенность основных показателейденежных потоков (объема продаж, затрат) на дату исполнения опционаможет быть иной, чем установленная в момент оценки. Таким образом, врасчетах необходимо использовать не безрисковую ставку, а ставкудисконтирования, отражающую риски проекта. В связи с этим П. Фернандес
  30. 30. 31для оценки неимитируемых реальных опционов предлагаетмодифицированную модель оценки опционов, учитывающую функцию μ иставку дисконтирования проекта. Мы же в наших расчетах будем использовать биномиальную модельоценки стоимости американского опциона. Обычно, перед началом построения биномиальной модели, делаютнекоторые предположения. Оценка стоимости опциона будет проводится длярынка на котором не выплачиваются дивиденды и так же мы будемиспользовать принцип риск-нейтрального мира (т.е. процентнаяставка r остается неизменной на протяжении рассматриваемого временногоинтервала). Биномиальная модель используется для американского опциона, так какпозволяет учесть возможность раннего исполнения. Для оценки стоимостиопциона с помощью биномиальной модели предположим, что в небольшойвременной интервал Δt цена может измениться лишь в двух направления,в u(u > 1) раз если цена будет расти и в d(d < 1) раз а противном случае, какпоказано на Рис.3 Рис. 3. Звено биномиального дерева От значения S к значению Su цена движется с вероятностью p, а кзначению Sd с вероятностью 1 −p. Далее определим параметры p, u и d,используемые в модели. Они должны давать верное значение изменениястоимости базового инструмента за малый промежуток времени Δt.Учитывая сделанные предположения, математическое ожидание стоимости
  31. 31. 32базового актива в конце временного интервала Δt будет равным SeΔt = pSu +(1 − p)Sd Для малых Δt Законченное биномиальное дерево выглядит так, какпоказано на рис. 4 Рис. 4. Законченное биномиальное дерево
  32. 32. 33 3. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИИ СИБИРЬТЕЛЕКОМ КОМПАНИЕЙ РОСТЕЛЕКОМ Для оценки эффективности поглощения предлагаем использоватьбиномиальную модель оценки стоимости опциона, но в не классическомварианте. Рассчитывать стоимость компании мы будем по методумультипликатора (иное название по методу аналогов). Считается, что этотметод наиболее простой и надежный, так как не требует никакихдополнительных предположений, достаточно смоделировать денежныепотоки на прогнозируемый период. Основные показатели, необходимые для расчета стоимости компании: • отношение: рыночная цена акции к прибыли на одну акцию (P/E); • отношение: рыночная цена акции к доходу на одну акцию (P/S); Данные показатели уже рассчитаны для 15 компаний отрасли связи В данной таблице представлены часть из них Таблица 5. Финансовые коэффициенты P/E P/S Ростелеком 76,6 2,1 Сибирьтелеком 9,2 0,9 ЦентрТелеком 9 1,5 Уралсвязьинформ 7,4 1,2 Среднее по отрасли 13,3 1,3 Мы будем использовать средний по отрасли показатель P/S = 1,3 Для начала требуется определить стоимость двух компаний поотдельности. Мы имеем данные о выручке двух компаний за период с 2005 года до2010, на основе этого мы определяем средний темп роста этих двухкомпаний. • Ростелеком – 108,48% • Сибирьтелеком – 105,86%
  33. 33. 34 Но, на основе проведенного финансового анализа компанииСибирьтелеком и на основе экспертных оценок сотрудниковСибирьтелекома, данный темп роста доходов компании являетсязавышенным и не отражает реального положения дел, потому было приняторешение взять тем роста доходов компании равный 101%. На основе этих данных была построена биномиальная модель,показывающая стоимость компании, как стоимость опциона call, единицаизмерения в таблицах тыс. руб. Рис. 5. Биномиальное дерево оценки стоимости компании Ростелеком В данной модели k=1,08 - темп роста, R – выручка компании, p –вероятности с которой выручка компании будет либо расти либо падать,взята на основе экспертных оценок. S – стоимость компании рассчитаннаякак выручка умноженная на показатель P/S = 1,3. Так ожидаемая стоимостьбудет равна математическому ожиданию стоимостей E(S) = ∑pi*si. Так жебыло посчитано среднеквадратическое отклонение, в последнем столбце. Аналогичным образом были проведены расчеты для Сибирьтелекома. Рис. 6. Биномиальное дерево оценки стоимости компании Сибирьтелеком Далее нам потребуется посчитать стоимость объединенной компании,для этого мы складываем выручку. Но просто сложить выручку было бынеправильно, поскольку при слиянии обычно имеется синергетическийэффект, о котором говорилось в первой главе. В рамках данной работы

×