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Fonds d'investissements intervenant en minoritaire : les bons réflexes à acquérir
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Fonds d'investissements intervenant en minoritaire : les bons réflexes à acquérir

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Article paru dans la rubrique "avis d'expert", Droit, de Capital Finance du 12 avril 2010. ...

Article paru dans la rubrique "avis d'expert", Droit, de Capital Finance du 12 avril 2010.

Depuis la crise financière, la nature des opérations de private equity s’est sensiblement modifiée, avec le développement des LBO minoritaires et des OBO (Owner Buy-Out). Cette position est nouvelle pour les fonds de private equity habitués, au cours de la dernière décennie, à des prises de participations majoritaires. Cette nouvelle donne doit impérativement s’accompagner d’un changement de paradigme : de nouveaux réflexes juridiques doivent être acquis.

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Fonds d'investissements intervenant en minoritaire : les bons réflexes à acquérir Document Transcript

  • 1. 8 capitalfinance | 12 avril 2010 | N° 969avisd’expertValérieTandeaudeMarsac,Avocat Associée,JeantetAssociésDroit Fonds d’investissement intervenant enminoritaire: les bons réflexes à acquérirDepuis la crisefinancière,la nature desopérations deprivate equitys’est sensible-ment modifiée,avec le dévelop-pement des LBOminoritaires etdes OBO (OwnerBuy-Out). Cetteposition est nouvelle pour lesfonds de private equity habi-tués, au cours de la dernièredécennie, à des prises de par-ticipations majoritaires. Cettenouvelle donne doit impéra-tivement s’accompagner d’unchangement de paradigme :de nouveaux réflexes juri-diques doivent être acquis.Le développement récent des opé-rations de LBO minoritaires oud’OBO s’explique sans doute parles difficultés accrues pour lever dela dette, mais aussi par l’attrait desbanques pour ce type de montage.Elles considèrent souvent que la pré-sence, même minoritaire, d’un inves-tisseur professionnel est un facteurde sécurité financière, et le maintiende l’équipe dirigeante, un gage destabilité. Mais la reproduction, ausein de participations minoritaires,des modes de fonctionnement dontles fonds avaient pris l’habitude,risquerait de les exposer, ainsi queleurs dirigeants, à la mise en jeu deleur responsabilité. Quelles sont lesprécautions à prendre pour éviterce risque ? Des sujets, qui ne soule-vaient en eux-mêmes pas de difficul-tés particulières, doivent désormaisêtre envisagés et traités avec soindans la documentation contrac-tuelle. La question de la sortie doitêtre anticipée, mais comment ? Descontraintes fiscales apparaissentaussi, mais sont-elles aussi contrai-gnantes qu’elles le paraissent aupremier abord? La position de mino-ritaire ne recèle-t-elle pas aussi desopportunités ?Anticiper le risque d’immixtionPar le passé, les investisseurs finan-ciers ont été habitués à être impli-qués dans la gestion de la sociétécible, ce qui était légitime lorsqu’ilsintervenaient comme actionnairemajoritaire. Le statut d’actionnaireminoritaire n’autorisant qu’uncontrôle limité, il pourrait être ten-tant d’organiser, au moyen de dispo-sitions contractuelles qui pourraientfigurer dans un pacte, un systèmede gouvernance qui reproduiraitpeu ou prou le mode de fonctionne-ment auquel le passé les a habitués.L’écueil juridique auquel se heurteun tel dispositif est l’immixtion desinvestisseurs dans la gestion de lasociété, qui est susceptible d’engagerleur responsabilité sur le fondementde la gestion de fait. Les notions cléspour trouver le bon équilibre sontcelles de surveillance et de contrôle,au sens juridique précis que cestermes ont en droit des sociétés, paropposition à la notion d’adminis-tration. Il est recommandé au fondsminoritaire de privilégier une posi-tion de membre du conseil de sur-veillance, qui permet à l’investisseurde bénéficier d’une bonne informa-tion sans encourir, en principe, lesrisques inhérents à la fonction d’ad-ministrateur, ou, en cas de structuremoniste, de préférer la position decenseur à celle d’administrateur.Aux termes de la loi, le conseil desurveillance est chargé d’ « exercerle contrôle permanent de la gestionde la société par le directoire », sanspour autant empiéter sur la gestionproprement dite de la société, quirelève du directoire. Pour respecterl’équilibre posé par le législateur,les clauses destinées à organiser lespouvoirs de l’investisseur minoritairedoivent réserver son accord préa-lable aux décisions qui sont à pro-prement parler « extra » ordinaires. Ilpeut être utile de se référer à la docu-mentation bancaire, qui constitueune référence externe objective, per-tinente pour la société, et de définirles cas d’autorisation préalable parréférence aux covenants bancaires.Rédiger une charteL’autre biais par lequel la responsa-bilité de l’investisseur pourrait êtreengagée est celui des conventionsde prestations de services et autresmanagement fees, qui lient fréquem-ment les entreprises du portefeuilleà la société de gestion du fonds. Ici,la difficulté est de trouver le bonajustement entre deux contraintesen partie contradictoires : il faut évi-ter l’immixtion du fonds dans la ges-tion, mais aussi fournir un véritableservice, dont la valeur ajoutée doitjustifier les honoraires facturés. Leséchanges de mails, procès-verbauxou autres documents permettantd’attester de la nature réelle desrelations existant entre la sociétéde gestion et les participations duportefeuille seront évidemment cri-tiques pour apprécier la nature réellede ces prestations. Rappelons quela gestion de fait peut résulter de laprésence à des réunions, des dispo-sitions statutaires ou d’un pacte,d’une limitation excessive des pou-voirs des dirigeants, de la signaturede documents impliquant des tiers,de déclarations ou prises de positionau sein des organes de direction, dela communication envers les sala-riés, ou d’envoi de mails externes àl’entreprise, et même d’échanges demails internes… Il est recommandéde rédiger une charte précisant lerôle des représentants de la sociétéde gestion dans l’accompagnementdes participations minoritaires, ycompris dans la gestion des projetsde build-up, dans lesquels ils sontsouvent tentés de trop s’investir.Dans tous les cas, il faudra veillerà ce que les règles de gouvernanceposées par la documentation juri-
  • 2. capitalfinance | 12 avril 2010 | N° 969 9avisd’expertLes fonds doivent s’habituer à envisa-ger leurs prises de participations mino-ritaires sous un nouvel angle.dique se traduisent fidèlement dansla réalité opérationnelle de la vie dela société.Anticiper le processus de sortieUne autre difficulté inhérente auxprises de participations minori-taires est l’anticipation des moda-lités de sortie de l’investissement.En tant que minoritaire, le fondsn’aura pas le pouvoir d’organi-ser librement sa sortie. Il est doncindispensable qu’un certain nombrede « garde-fous » aient été mis enplace en amont. La documentationjuridique négociée au moment dela prise de participation (statuts,pactes…) devra a minima traiter detrois points fondamentaux: contrôledes opérations sur le capital de lasociété cible, organisation du pro-cessus de sortie et encadrement descessions. Les mécanismes permet-tant de limiter les opérations sur lecapital sont bien connus (clausesd’agrément, droit de préemption,droit de préférence, droit de sortieconjointe…) et fréquemment utilisésdans les pactes d’actionnaires. Inu-tile de les développer ici. Une autrepossibilité, plus contraignante, estla clause d’inaliénabilité, qui offrel’avantage de garantir la stabilité ducapital dans la durée. Statutaire, ellen’est explicitement autorisée par laloi que dans les SAS et, dans ce cas,sa durée ne peut être supérieure à dixans. La doctrine estime qu’elle peutêtre également insérée dans les sta-tuts des autres formes de sociétés,sous réserve qu’elle soit temporaire(mais pas nécessairement limitée àdix ans) et justifiée par un intérêtlégitime, qui peut être la nécessitéd’assurer la stabilité de l’actionna-riat. A défaut de pouvoir exercer uncontrôle parfait sur la géographie ducapital, le fonds minoritaire pourraau moins organiser précisément lesmodalités du processus de sortie. Ilpeut, en particulier, imposer qu’au-delà d’une certaine date, les action-naires devront conjointement confierun mandat de vente à une banqued’affaires pour trouver un acqué-reur, ou encore préciser la formuled’évaluation qui sera utilisée pourdéterminer le prix. Autre possibi-lité : négocier un droit de veto surle prix ou l’application d’un méca-nisme dilutif sur les participationsdu majoritaire si, au moment dela sortie, le TRI escompté n’est pasatteint. Enfin, il est prudent d’anti-ciper contractuellement les hypo-thèses de sortie de l’investisseur parvoie de cession et, notamment, l’hy-pothèse où l’investisseur minoritairetrouverait un candidat à l’acquisi-tion d’une participation supérieureà celle qu’il détient. Il sera alors utiled’avoir prévu une clause de buy orsell, sachant que la fixation du prixet des modalités de déclenchementdes obligations respectives des par-ties est toujours un exercice délicat.Le fiscal renvoie au juridiqueLes opérations minoritaires se heur-tent souvent à une difficulté fiscaleconnue sous le nom d’« amen-dement Charasse », qui limite ladéduction des intérêts des empruntsdu groupe lorsqu’un actionnairecède sa participation au capitald’une entreprise à une société qu’ilcontrôle (ici, le holding de reprise).L’effet de levier fiscal est alors pro-portionnellement affecté. Cette dif-ficulté, qui peut apparaître commeune contrainte forte, doit cependantêtre nuancée par l’appréciation ju-ridique de la notion de contrôle.En effet, la réintégration n’est pasexigée si le « contrôle » n’est pascaractérisé. Dès lors, une certainemarge de liberté est autorisée, dansla mesure où le contrôle doit êtreapprécié, au cas par cas, par uneanalyse juridique approfondie etin concreto des accords contrac-tuels et du montage juridique dansson ensemble. En outre, lorsque lemanagement est fortement associéà l’opération, il peut s’avérer trèsfructueux d’examiner attentivementla possibilité d’utiliser le crédit d’im-pôt associé aux opérations de rachatd’entreprises par les salariés (RES),qui peut, sous certaines conditions,constituer une solution alternativeintéressante, en particulier lorsquel’avantage résultant de l’intégrationfiscale est limité par l’amendementCharasse (cf. encadré).Ces mécanismes pris individuelle-ment ne sont pas nouveaux, maisils sont tous incontournables pouréviter tensions et risques juridiquestout au long de la vie de l’investis-sement. Un changement doit doncs’opérer dans la culture juridiquedes fonds, qui doivent s’habituer àenvisager leurs prises de participa-tions minoritaires sous un nouvelangle.Le « RES nouveau » : une opportunité ?La perte d’opportunité fiscaleliée à l’amendement Charassepeut, sous certaines conditions,être partiellement compensée par lerecours au mécanisme du RES, qui aété réintroduit en droit français parune loi du 30 décembre 2006. Ce« RES nouveau » est favorisé par lacréation d’un crédit d’impôt, béné-ficiant au holding de reprise, qui estcalculé sur la base de l’impôt sur lessociétés dû par la société objet de lareprise multiplié par le pourcentagedu capital du holding de reprisedétenu par les salariés. L’examendétaillé de cette opportunité peutse révéler utile dans les opérationsqui associent le management dansun cercle suffisamment large pourque le crédit d’impôt soit impor-tant. Mais… encore faut-il que lacible soit dans une santé financièresuffisante pour payer de l’impôt surles sociétés !