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Innovations juridiques récentes suceptibles d'intéresser le marché du private equity
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Innovations juridiques récentes suceptibles d'intéresser le marché du private equity

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  • 1. a été pour la première fois autorisé par la Commissiondes opérations de Bourse en juin 2003, dans les condi-tions qu’il est intéressant de rappeler aujourd’hui, carelles éclairent la genèse et la philosophie du mécanismeaujourd’huienvigueur:«Leprojetproposéprévoyaitqueles bénéficiaires achètent, à leurs frais et sur le marché,un nombre déterminé d’actions de la société, représen-tant entre six mois et un an de leur rémunération annuel-le brute. A l’issue d’une période de conservation de troisou quatre ans, il était prévu de leur attribuer des actionsgratuites en fonction de critères de performance prédé-terminés de la société(9).»Onvoitbienquel’objectifestdefidéliserlessalariés,touten les intéressant aux résultats de la société via la déten-tion d’actions qui leur permettront de bénéficier d’unequote-part de la plus-value accumulée.Mais l’opération perdait une partie de son attrait car, enl’absence de régime fiscal spécifique, les bénéfices asso-ciés à cette attribution gratuite étaient assimilés à dessalaires et, donc, non seulement taxables au taux pro-gressif de l’impôt sur le revenu, mais également assujet-tis à charges sociales. C’est pourquoi Edouard Balladur ajugé opportun de déposer une proposition de loi pourpréciser le régime juridique et fiscal de ces attributionsgratuites d’actions, afin de les rendre plus attractives.Cette proposition de loi a donné lieu à un amendement,dit «amendement Balladur», qui a finalement été adoptédans le cadre du projet de loi de finances pour 2005, etincorporé à l’article L 225-97-1 du Code de commerce.2.2.Procédureàsuivrepourl’attributiongratuited’actionsLe pouvoir de décider de l’attribution gratuite d’actions aété confié à l’assemblée générale extraordinaire, qui sta-tue au vu d’un rapport du conseil d’administration etd’un rapport spécial du commissaire aux comptes. Cettedécision a une durée de validité maximale de 38 mois,délai à l’intérieur duquel le conseil d’administration doitse réunir pour désigner les bénéficiaires, et fixer «lesconditions, et, le cas échéant, les critères d’attributiondes actions(10)».La loi a prévu que les actions ne seraient définitivementacquises aux bénéficiaires qu’à l’issue d’une périodequalifiéede«périoded’acquisition»,auminimumégaleàdeux ans.Bien que le texte ne le précise pas, on peut penser que lacondition «a minima» est une condition de présencecontinuedusalariédansl’entreprisependantcettepério-de d’acquisition, puisque l’esprit du dispositif est de fidé-liser les salariés.Lorsque les actions sont définitivement acquises, undeuxième délai commence à courir, également au mini-mum égal à deux ans, durant lequel incombe au bénéfi-ciaire une «obligation de conservation» qui conditionnel’application du régime fiscal et social (11)favorable prévupar la loi de finances.Le schéma ci-dessus illustre l’articulation de ces deuxdélais. Il montre également que le mécanisme se prêteparticulièrement bien à l’attribution par «tranches condi-tionnelles», fréquemment prévues dans les plans destock-options, notamment anglo-saxons.La décision du conseil d’administration pourrait prévoiren particulier une attribution en deux tranches, la pre-mière étant attribuée sous condition d’atteinte d’objec-tifs de rentabilité prévus pour une première période, et ladeuxième sous condition d’atteinte des objectifs de ren-tabilité prévus pour la deuxième période.2.3.L’attributiongratuited’actionsreprésente-t-elleuneopportunitépourleprivateequity?Pour apporter une réponse à cette question, il faut avoiren mémoire que le mécanisme mis en place par la loi definances a avant tout été conçu comme un outil de rému-nération des salariés.Il est donc assez naturel que, vu sous l’angle particulierdes besoins des acteurs du marché du private equity, ilprésente certains inconvénients qui peuvent faire douterde son attrait pour les opérations de capital-investisse-ment.D’une part, le régime fiscal, calé sur celui des stock-options (12), demeure cependant moins attractif que lerégime fiscal d’imposition des plus-values.D’autre part, les contraintes de délai, additionnées,conduisentàunepériodetotaledeblocagedequatreansqui peut sembler trop longue par rapport aux horizonsraccourcis sur lesquels les investisseurs ont tendance àraisonner aujourd’hui : «sortie» à trois ans, et non plus àcinq ans comme il y a quelques années.49conditions définies par l’assemblée générale. Elles per-mettent le remboursement progressif du capital investi.Cemécanismepeutdésormaisêtremisenœuvreendroitfrançais grâce aux actions de préférence. Le droit particu-lier sera alors le droit pour les porteurs d’actions amor-tissables qu’elles soient rachetées à des conditionsfixées par les statuts. Les actions sont ensuite annulées,et le capital social diminué. Il faut toutefois signaler quele mécanisme est fiscalement assez pénalisant lorsque lerachat par l’émetteur bénéficie à des personnes phy-siques (6).Les statuts pourront stipuler que le prix sera fixé à dire detiers(7),ouselonuneformuledevalorisation,parexempleune formule multicritère.Autre innovation intéressante, pour ne pas dire révolu-tionnaire, apportée par l’ordonnance : le rachat pourraêtre effectué par la société émettrice mais aussi par samère ou par une filiale.1.2.2.Des«convertibleshares»àlafrançaise?Les opérations de capital-investissement font fréquem-mentappelàdesmécanismesquipermettentd’ajusterlaquote-part de participation des différentes catégoriesd’investisseurs, et notamment celle des fonds d’investis-sement et celle du management, en fonction de la valeurde la société à l’instant où ces participations doivent fairel’objet d’une évaluation, par exemple lors de l’entréed’un nouvel actionnaire ou à l’occasion d’une augmenta-tion de capital.Ces mécanismes, dits dilutifs ou relutifs, suivant le côtéduquel on les apprécie, étaient traditionnellement mis enœuvre au moyen de bons de souscription d’actions ou devaleurs mobilières complexes comprenant de tels bons.Ils peuvent, notamment, permettre aux managers d’ac-croître leur participation au capital lorsque la société aatteint certains objectifs de rentabilité, de sorte qu’ilsbénéficient d’une partie plus substantielle de la plus-value lorsque la société a été gérée conformément auxattentes des investisseurs. Ces mécanismes peuventaussi être utilisés pour rémunérer la prise de risque ini-tiale prise par les premiers investisseurs, à l’occasiond’un tour de table où rentrent de nouveaux partenaires.Ils pourront désormais être prévus directement par lesstatuts, qui pourraient, par exemple, créer une catégoried’actions de préférence dans laquelle le droit particulieraccordé à l’actionnaire est celui de convertir ces actions,à un ou à des moments déterminés par les statuts, enactions de préférence elles-mêmes convertibles. La pari-té de conversion pourra varier en fonction de la valeur dela société au moment où la possibilité de conversion estouverte par les statuts, permettant ainsi d’obtenir la dilu-tion ou la relution souhaitée. Toutefois, les aspects fis-caux doivent être soigneusement examinés, car l’opéra-tion n’est pas sans risque (8).Onlevoit,lesactionsdepréférenceainsiintroduitesendroitfrançaisoffrentunegrandesouplesse,quidevraittoutparti-culièrement intéresser les acteurs du private equity.Un autre mécanisme semble aussi, du moinsen apparence, particulièrement adapté à cesopérations dans lesquelles l’implication et lamotivation du management constituent une composanteclé du succès. Il s’agit de l’attribution gratuite d’actions.2.1.UnmécanismeautorisépourlapremièrefoisparlaCOBenjuin2003En préambule, il faut souligner le fait que ce mécanisme482Actionsgratuites : dupour et du contreActionnairesMèreSociétéFilleIdée : «redeemable shares»➡➡➡Actions rachetablesDroit particulier =droit d’être racheté àdes conditions fixéespar les statuts (à direde tiers ou selonformule), parla société, la mèreou la fille.Conditions 1 Conditions 2Idée : «convertible shares»Actions gratuites - Période d’acquisitionet obligation de conservationMécanismedilutif/relutifDroit particulier =droit de convertirses actions depréférenceconvertibles enactions depréférence elles-même convertibles,selon parité quivarie en fonction dela valeur de lasociété à l’instant T(par exemple àchaque tour detable).Constitution 1ertourde table2èmetourde tableDésignationdes bénéficiairesAttributiondevient définitiveObligationdeconservation≥ 2ansPérioded’acquisition≥ 2ansx actions 2 x actionsAction depréférenceconvertibleAction depréférenceconvertibleAction depréférenceconvertibleAction depréférenceconvertibleAction depréférenceconvertibleAction depréférenceconvertibleAction depréférenceconvertible