La Nota de Carmignac de julio. En la nota de este mes, Saint-Georges analiza cómo debemos interpretar la doble inflexión marcada por la Reserva Federal y el Banco Central de China.

1. POR DIDIER SAINT-GEORGES
Miembro del comité de inversiones
La combinación de una reducción de
la liquidez aportada por la Reserva
Federal y por el Banco Central de
China constituye desde hace algunas
semanas una perspectiva radicalmente
novedosa para los mercados. Esta
doble inexión ha sorprendido a todos,
y a nosotros también. ¿Cómo debemos
interpretarla? Desde luego, ni la fortaleza
de la economía estadounidense, ni
mucho menos la de la economía china,
permiten anticipar un giro repentino de
este tipo. La economía estadounidense
va mejor, pero sigue estando debilitada.
Por su parte, China se ralentiza. Por lo
tanto, es preciso buscar otra explicación
a este cambio de tono: y con más razón,
probablemente, si el objetivo es sanear
el mercado de renta ja antes de que la
recuperación económica no diculte aún
más esta tarea. La Fed preere preparar
desde ahora a los inversores para una
reducción progresiva de la aportación de
liquidez y evitar así el riesgo de que una
recuperación económica posterior obligue
a una retirada precipitada. En esta misma
línea de pensamiento, el Banco Central
de China parece haber decidido corregir
el crecimiento excesivo del crédito en
el país, antes de que los desequilibrios
creados no sean más difíciles de
reabsorber una vez llegue la calma. El
éxito de estos proyectos de normalización
permitirá, con el tiempo, sanear los
mercados, que por n
pasarán a depender más
de sus fundamentales,
en lugar de hacerlo
exclusivamente del
apoyo articial de los
bancos centrales. Nos
parece, no obstante, que
hace falta mantenerse
lúcidos en lo que
respecta a los riesgos de
ejecución y al aumento
de la volatilidad que
acarrea este cambio de
clima.
EN LA PIEL DE BEN
BERNANKE
En marzo, Ben
Bernanke aún aplaudía públicamente
los méritos de la relajación cuantitativa y,
conrmando su convicción de que la crisis
globaldesencadenadaen2008continuaba
presentando serios riesgos deacionistas
para la economía mundial, felicitaba a
Japón por su decisión de seguir también
este camino. ¿Cómo interpretar entonces
el cambio de tono del presidente de la
Fed en mayo? Es cierto que la economía
estadounidense está mostrando algunos
indicios de recuperación. Pero, sobre
todo, lo que vemos es una señal de que
menos de siete meses antes del n de su
segundo y último mandato, Ben Bernanke
ya no puede esperar más y dejar a su
futuro sucesor la iniciativa de emprender
la ineludible senda de normalización del
balance de la Fed. Recordemos que el
tamaño de dicho balance, inado por la
explosión de las reservas mantenidas por
los bancos estadounidenses en la Fed,
se ha multiplicado por cinco desde 2008.
Esta escalada histórica no ha sido en
absoluto inacionista, ya que el sistema
bancario no ha transformado en crédito
a la economía este aluvión de liquidez
puesta a su disposición (la «velocidad»
de la moneda se ha mantenido en un
nivel muy débil). Pero podría generar
inación de forma muy rápida si dicha
velocidad se acelerara gracias al impulso
de un sector bancario recuperado. En
consecuencia, Ben Bernanke ha elegido
arriesgarse y emprender el proceso de
normalización ahora, en lugar de esperar
a que la presión de una recuperación
económica conrmada se materialice en
JULIO 2013 // N°64
Cambio de clima
«LA FED DEBE
PREPARAR A LOS
INVERSORES PARA
UNA REDUCCIÓN
PROGRESIVA DE LA
APORTACIÓN DE
LIQUIDEZ.»

2. un riesgo mucho peor para su sucesor:
una escalada brusca de las expectativas
inacionistas. Esta estrategia prioriza la
perspectiva de un aumento de los tipos
de la deuda pública a diez años hasta en
torno al 3 %, con la esperanza de que esta
opción sea compatible con la continuación
de una recuperación progresiva de
la economía estadounidense. La Fed
no tiene probablemente otra opción
razonable a su disposición. Pero es
preciso ser consciente de que la distancia
que separa una subida prematura de
los tipos de interés ——que penalizaría la
recuperación estadounidense y mataría
la tímida estabilización europea antes de
nacer—— de una normalización tardía ——
que exigiría una subida brutal de tipos——
es estrecha. Estos dos factores dicultan
una evolución favorable de los mercados
de renta fija. Como contrapartida,
mantienen abierta la posibilidad de
unos mercados de renta variable más
resistentes, siempre que no se cometan
errores en la política monetaria.
EL DOBLE CASTIGO DE LOS PAÍSES
EMERGENTES
Tras la iniciativa de la Fed, que
hace prever una reducción de la
liquidez disponible para invertir en
el mundo emergente, el discurso del
banco central chino ha venido a reforzar
la incertidumbre en esta región. En
consecuencia, los mercados emergentes,
tanto de renta ja como de renta variable,
han experimentado fuertes correcciones
en las últimas semanas. Pero, también
en esta región, resulta esencial evaluar
la situación con suciente perspectiva.
La iniciativa de las autoridades chinas es
sana, ya que tiene por objeto consolidar
el modelo de crecimiento a largo plazo
de China poniendo n al acceso fácil
al crédito a corto plazo, que está en el
origen de las burbujas especulativas y
de la mala asignación del capital. Como
en el caso de Estados Unidos, conseguir
encarrilar el sistema nanciero es una
meta difícilmente alcanzable si los
inversores no asumen, desde el principio,
parte del coste. Los dirigentes chinos,
como Zhu Rongji en la década de los
noventa, parecen, en efecto, dispuestos
a aceptar un crecimiento más débil a
corto plazo a cambio de la necesaria
restricción de la expansión del crédito.
No obstante, las posibilidades de éxito de
esta política no deben ser infravaloradas.
Las autoridades chinas controlan sus
mercados de capitales y harán todo
lo posible por mantener un nivel de
crecimiento suciente para garantizar
el crucial reajuste de su economía,
así como la paz social. Por lo tanto, el
universo emergente continúa albergando
numerosas oportunidades de inversión
a medio plazo, siempre y cuando los
inversores tengan claros tres aspectos: 1)
las posiciones en renta ja, que seguirán
beneficiándose de la ralentización
económica global y de la disminución
de la inación, deben concentrarse en
emisiones a corto plazo y de calidad; 2)
las divisas de los países cuya balanza por
cuenta corriente sea muy decitaria son
frágiles y deben evitarse; y 3) las carteras
de renta variable deben permanecer
centradas en empresas de gran calidad
que generen ujo de caja.
EL AUMENTO DE LA VOLATILIDAD
NO DEBE LIMITAR EL HORIZONTE DE
INVERSIÓN. AL CONTRARIO.
Los mercados de renta ja, al alza desde
hace más de 20 años, deberán integrar
una verdad incómoda: que la reducción
del respaldo masivo de los bancos
centrales constituye desde ahora un
nuevo horizonte. Pero los meteorólogos
lo saben bien: los grandes cambios
climáticos no se producen de manera
lineal, y el aumento de la volatilidad será,
sin duda, el primer síntoma. Los mercados
de renta variable también estarán
sujetos a esta inestabilidad, que deberá
ser aprovechada para acumular ——en
condiciones favorables—— los títulos que
presenten las mejores perspectivas de
crecimiento a largo plazo. En este sentido,
lasempresaseuropeasyestadounidenses
no se equivocan, pues cada día nos
demuestran que siguen invirtiendo en
el universo emergente de cara al futuro.
Además, la dinámica japonesa ——que
la actual política económica inmuniza
frente al riesgo de agotamiento de la
liquidez global——, así como la fuerza del
dólar, resultante del escenario económico
iniciado en Estados Unidos, constituyen
otros ejes de inversión prometedores.
Por último, incluso en Europa, hoy es
posible hallar empresas con niveles de
valoración atractivos, muy rentables y
poco sensibles a los problemas de la
zona del euro. Hoy en día, nuestra gestión
reeja este análisis (véase la sección
«Estrategia de inversión» más abajo en
esta nota para conocer más detalles) y
cubre ampliamente el riesgo de tipos en
las carteras, concentrando las inversiones
en renta variable y deuda corporativa en
aquellos valores y regiones que presenten
los fundamentales más sólidos y
asignando una parte importante a activos
en dólares. Creemos que este enfoque
adaptado a todo tipo de condiciones ofrece
actualmente las mejores perspectivas de
rentabilidad ajustada al riesgo.
Redactado el 1 de julio de 2013
Carmignac's Note - Julio 2013
«EL UNIVERSO
EMERGENTE
CONTINÚA
ALBERGANDO
NUMEROSAS
OPORTUNIDADES DE
INVERSIÓN A MEDIO
PLAZO, SIEMPRE Y
CUANDO SE TENGAN
CLAROS TRES
ASPECTOS.»

3. ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
DIVISAS
Divisas: mantene-
mos nuestra expo-
sición al dólar esta-
dounidense
Nuestra estrategia
de exposición al dólar estadounidense
para proteger nuestras carteras en caso
de un retorno de la aversión al riesgo
sufrió importantes variaciones durante
el mes de junio. Contrariamente a las
correlaciones históricas, el dólar esta-
dounidense no se apreció a principios
de mes cuando se produjo la fase inicial
de corrección en los mercados. Este
comportamiento anómalo nos penalizó a
principios de mes. Desde el último comité
de política monetaria de la Reserva Fe-
deral del pasado 19 de junio, el dólar ha
retomado su senda histórica y ha ganado
prácticamente la totalidad del terreno
perdido durante el mes frente al euro.
Este rebote nos parece justicado dada
la mejora de las perspectivas económicas
de Estados Unidos frente a Europa, y nos
lleva a mantener una exposición elevada
al dólar, que a nales de mes se sitúa en
un 67 % en Carmignac Patrimoine, y un
78 % en Carmignac Investissement.
RENTA FIJA
Renta fija: reduc-
ción considerable
de la sensibilidad
La reducción de
la sensibilidad en
nuestros Fondos iniciada en mayo, con-
tinuó durante el mes de junio de manera
más pronunciada. Desde ahora, varios de
nuestros Fondos tienen una sensibilidad
negativa. Así, a nales de junio, la sensi-
bilidad de Carmignac Patrimoine se situó
en -2,2, la de Carmignac Global Bond en
-1,5, la de Carmignac Sécurité en -0,3, la
de Carmignac Emerging Patrimoine en
+3,1 y la de Carmignac Capital Plus en
-0,9. La fase de normalización de la políti-
ca monetaria de la Fed ya ha comenzado
y, aunque el ritmo aún no esté claro, la di-
rección tomada es evidente. Hemos inte-
grado esta nueva información priorizando
las estrategias de arbitraje. Así, mantene-
mos nuestra exposición a los segmentos
en los que las primas de rentabilidad son
atractivas y los fundamentales sólidos,
como la deuda corporativa de empresas
que cuentan con balances fuertes. Y, al
mismo tiempo, nos protegemos frente al
riesgo de tipos de interés a través de po-
siciones vendedoras en deuda pública de
países «refugio», como Estados Unidos o
Alemania.
RENTA
VARIABLE
Renta variable:
concentración de
nuestras posicio-
nes
Aunque la Fed haya justicado su cambio
de dirección reriéndose a unas pers-
pectivas macroeconómicas más sólidas,
que deberían haber sido interpretadas
positivamente por los mercados de renta
variable, estos últimos han reaccionado
de forma negativa ante la perspectiva
de una reducción de la liquidez. Los
mercados más sensibles a los ujos de
liquidez, como los países emergentes,
son los que más han sufrido en esta fase
bajista. En este contexto, el mercado de
renta variable japonesa se ha mante-
nido prácticamente estable durante el
mes, beneficiándose de una dinámica
autónoma, ahora que el Banco de Japón
acaba de iniciar su propio programa de
relajación cuantitativa. Es esta temática
de la «reación» japonesa la que acapara
nuestras más fuertes convicciones de
inversión. Asimismo, seguimos posicio-
nados en sectores de crecimiento que
mejor visibilidad ofrecen en el resto del
mundo: energías no convencionales,
mercado inmobiliario en Estados Unidos,
consumo en varios países emergentes.
Nuestros principales ajustes buscan re-
forzar nuestras posiciones en empresas
cuya exposición a los países emergentes
se lleva a cabo en el marco de una gran
diversicación geográca y cuyos balan-
ces son sólidos (AIA Group, SAB Miller,
Richemont). Por el contrario, redujimos
el peso de los valores locales más vulne-
rables. Por último, utilizamos de manera
táctica posiciones de cobertura en las
fases de mayor tensión en los mercados.
A nales de mes, en un contexto de es-
tabilización progresiva de la volatilidad,
nuestra exposición a la renta variable se
acerca a su nivel máximo en Carmignac
Investissement y Carmignac Patrimoine,
situándose en un 98 % y un 42 %, res-
pectivamente.
MATERIAS
PRIMAS
Materias primas:
continúa el refuerzo
del sector de la
energía
En junio, Carmignac Commodities conti-
nuó beneciándose plenamente del re-
posicionamiento emprendido a principios
de año, superando significativamente
a su índice de referencia. Continuamos
reforzando de manera selectiva nuestra
exposición a la temática de la energía no
convencional en Estados Unidos, incor-
porando al Fondo las empresas Questar
(transporte y distribución de gas) y Bris-
tow (transporte por helicóptero de perso-
nal de la industria petrolífera). La energía
representa desde ahora cerca del 60 %
de la asignación del Fondo, frente a tan
solo el 46 % de nales de 2012.
FONDOS DE
FONDOS
Fondos de Fondos:
asignación de acti-
vos
Si bien nuestra
asignación ha sufrido pocas modifica-
ciones este mes, nuestra exposición se
redujo considerablemente. Sin embargo,
reaccionamos demasiado tarde como
para amortizar significativamente la
bajada de los mercados. A finales de
mes, en un contexto de estabilización de
los mercados, incrementamos nuestra
exposición a la renta variable hasta el
73 %, 54 % y 38 % en Carmignac Prol
Réactif 100, 75 y 50, respectivamente. La
exposición de Carmignac Investissement
Latitude es del 89 %.
Fuente: Carmignac Gestion a 28/06/2013. RENTABILIDADES PASADAS NO GARANTIZAN RENTABILIDADES FUTURAS.

4. RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS
Carmignac Gestion, Sociedad Anónima - Sociedad gestora de carteras (autorización
n° GP 97008 del 13/03/1997) - con un capital de 15 000 000 euros - Número de
registro mercantil (RCS) París B 349 501 676 Carmignac Gestion Luxembourg,
lial de Carmignac Gestion SA, Sociedad Anónima con un capital de 3 000 000 euros -
Número de registro mercantil (R.C.) Luxemburgo B 67 549
Fuente: Carmignac Gestion a 28/06/2013.
El anuncio de rentabilidades pasadas no es promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor de su inversión está sujeto a  uctuaciones del mercado. La información incluida en el presente
documento no constituye ningún tipo de asesoramiento de inversión o análisis  nanciero. Carmignac Gestion no se hace responsable de las decisiones que puedan tomarse a partir de la información
contenida en el presente documento. Hasta el 31/12/12, los índices de renta variable de los indicadores de referencia se calculaban sin dividendos. Desde el 01/01/13, se calculan con dividendos netos
reinvertidos y sus rentabilidades se presentan de acuerdo con el método de encadenamiento.
CARMIGNAC GESTION Luxembourg
The plaza - 65, boulevard Grande Duchesse Charlotte -
L-1331 Luxembourg
Tél : (+352) 46 70 60 1 - Fax : (+352) 46 70 60 30
www.carmignac.com
*45% MSCI AC World Oil Gas & Consum NR (EUR) + 5% MSCI AC World Energy Equ NR (EUR) + 40% MSCI AC World Metals & Mining NR (EUR) + 5% MSCI AC World Paper
& Forest Prod NR (EUR) + 5% MSCI AC World Food Products NR (EUR)
Valor liquidativo 2013 1 año 3 años 5 años
Carmignac Investissement A EUR acc 909,92 3,11% 9,90% 9,47% 26,53%
MSCI AC WORLD NR (EUR) 7,56% 12,71% 26,58% 22,88%
Carmignac Grande Europe A EUR acc 140,72 -2,80% 4,52% 10,07% -6,22%
Stoxx 600 NR (EUR) 4,08% 15,90% 19,64% 0,59%
Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc 199,21 -0,32% 11,95% 28,15% -1,08%
Stoxx Small 200 NR (EUR) 4,07% 17,74% 25,74% 16,00%
Carmignac Emergents A EUR acc 685,32 -9,31% -1,47% 10,46% 21,71%
MSCI Emerging Markets NR (EUR) -8,28% -0,61% -2,05% 6,39%
Carmignac Emerging Discovery A EUR acc 1 095,22 -0,43% 7,17% 10,00% 19,65%
50% MSCI EM Mid Cap NR (EUR) + 50% MSCI EM Small Cap NR (EUR) -4,98% 3,17% -2,42% 27,79%
Carmignac Commodities A EUR acc 252,34 -13,20% -10,27% -13,95% -36,37%
Indice Carmignac Commodities* -10,59% -6,61% -5,44% -23,20%
Carmignac Patrimoine A EUR acc 546,27 -0,82% 0,68% 3,20% 33,62%
50% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 50% Citgroup WGBI All Maturities (EUR) 1,62% 2,61% 14,33% 40,57%
Carmignac Emerging Patrimoine A EUR acc 100,38 -10,58% -6,01% - -
50% JPMorgan GBI-EM Global Diversified Composite Unhedged (EUR)
+ 50% MSCI EM NR (EUR)
-7,05% -0,86% - -
Carmignac Euro-Patrimoine A EUR acc 296,10 -1,34% 0,54% 15,46% 8,46%
50% Euro Stoxx 50 NR (EUR) + 50% Eonia Capitalizado 0,55% 8,71% 2,95% -4,39%
Carmignac Market Neutral A EUR acc 964,39 -6,90% -4,60% -9,37% -10,83%
Eonia Capitalizado 0,04% 0,09% 1,43% 4,30%
Carmignac Profil Reactif 100 A EUR acc 172,94 0,08% 5,16% 15,05% 2,49%
MSCI AC WORLD NR (EUR) 7,56% 12,71% 26,58% 22,88%
Carmignac Profil Reactif 75 A EUR acc 194,87 -0,07% 3,24% 12,08% 9,05%
75% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 25% Citigroup WGBI All Maturities (EUR) 4,59% 7,73% 20,46% 34,30%
Carmignac Profil Reactif 50 A EUR acc 163,94 -1,30% -0,30% 7,56% 11,70%
50% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 50% Citigroup WGBI All Maturities (EUR) 1,62% 2,82% 14,33% 40,57%
Carmignac Global Bond A EUR acc 1 103,30 -3,35% -3,93% 9,25% 17,00%
JP Morgan Global Government Bond Index -4,46% -7,21% 2,22% 43,79%
Carmignac Securite A EUR acc 1 631,87 0,34% 2,87% 7,78% 24,51%
Euro MTS 1-3 years 0,55% 3,61% 5,32% 17,66%
Carmignac Capital Plus A EUR acc 1 122,91 1,58% 4,23% 9,43% 10,67%
Eonia Capitalizado 0,04% 0,09% 1,43% 4,30%