equity crowdfunding - l'Italia s'è desta - 14/02/2014

1. Milano - venerdì 14 febbraio 2014

2. “A startup is an organization formed to search for a repeatable
and scalable business model“
Steve Blank

3. LA TEORIA DEL PROCESSO VALUTATIVO
I. Quattro ambiti nei quali la misurazione del valore è necessaria
1. Le garanzie societarie
2. Le strategie di sviluppo
3. La formazione del bilancio
4. Le stime di performance periodiche
II. La creazione di valore : un obiettivo di validità generale

4. LA TEORIA DEL PROCESSO VALUTATIVO
LE TIPOLOGIE
VALUTAZIONI
ASSOLUTE
RELATIVE

5. LA TEORIA DEL PROCESSO VALUTATIVO
1.Le basi informative
2. L’analisi fondamentale
IL PROCESSO
P
O
S
T
U
L
A
T
I
3. L’analisi patrimoniale
4. Gli intangibili
A.
B.
C.
D.
RAZIONALITA’
OBIETTIVITA’
NEUTRALITA’
STABILITA’

6. I CRITERI
CRITERI ASSOLUTI / INDIRETTI
CRITERI RELATIVI / DIRETTI
a. Modello Reddituale
a. I Multipli
b. Modello Finanziario
b. Multipli Equity e multipli Asset Side
c. Modello Misto Patrimoniale Reddituale
c. Multipli di transazioni comparabili
Basano la valutazione su dati oggettivi
e su basi di razionalità, obbiettività e
neutralità.
Vi rientrano i metodi: patrimoniali,
reddituali, finanziari e misti.
Basano la valutazione su dati di mercato
e deducono il valore direttamente da
osservazioni di parametri e indicatori,
nel presupposto che rappresentino una
stima corretta del valore dell’azienda.

7. I DIVERSI MOLTIPLICATORI ASSET SIDE ED EQUITY SIDE
•
EV/ Ebit
•
EV/Ebitda
•
EV/UFCF
•
EV/S
•
EV/O
•
EV/ Customers
(debt)
(Enterprise value/
asset value)
Valore di mercato del
patrimonio netto
(equity value)
P/E
•
P/FCFE
•
P/CE
P/S
•
Indebitamento
finanziario netto
•
•
Valore di mercato del
capitale operativo
P/O
•
P/Customers
•
P/BV
•
P/AV
•
P/NAV

8. TIPOLOGIE DI MULTIPLI
E (Equity Value)
EV (Enterprise Value)
Variabile chiave del
multiplo
Grandezza di
riferimento
Multiplo
Risultato reddituale
Oggetto della stima
Utile netto
P/E (Price to
Earning)
Flusso di cassa
disponibile per gli
P/FCFE (Price to
azionisti (utili netti +
Free Cash Flow to
ammortamenti Equity)
investimenti di
Risultato finanziario
mantenimento)
Flusso di cassa della
gestione reddituale
P/CE (Price to
(utili netti +
Cash Earnings)
ammortamenti)
P/S (Price to
Fatturato
Sales)
Volumi di output,
P/O (Price to
Dimensione aziendale espressi in quantità
Output)
P/Customers
Numero clienti
(Price to
Customers)
P/BV (Price to
Patrimonio netto
Book Value)
Valori contabili
P/AV (Price to
Totale attivo
Asset Value)
Patrimonio espresso a P/NAV (Price to
Valori di rimpiazzo
valori di rimpiazzo Net Asset Value)
EV/Ebit
Risultato reddituale Utile operativo (Ebit) (Enterprise Value
to Ebit)
EV/Ebit
Margine operativo
(Enterprise Value
lordo (Ebitda)
to Ebit)
Risultato finanziario
Flusso di cassa
EV/UFCEF
operativo netto
(Enterprise Value
(Ebitda - investimenti
to Unlevered Free
di mantenimento del
Cash Flow)
capitale fisso)
Fatturato
Volumi di output,
Dimensionie aziendale espressi in quantità
Numero clienti
EV/S (Enterprise
Value to Sales)
EV/O (Enterprice
Value to Output)
EV/Customers (
Enterprise Value
to Customers)

9. “Gli Errori all’origine della bolla speculativa
della New Economy”
(L.Guatri)
“Errori di Metodo”

10. “Errori di Metodo”
 Ha messo in crisi la combinazione tipica delle valutazioni
d’impresa nel mondo anglo-sassone
 (DFC-MOLTIPLICATORI)

11. “Errori di Metodo”
Il metodo che definisce il valore dell’impresa sulla base:
• di una pura formula finanziaria che attualizza i flussi di cassa
attesi per il futuro (Discounted cash flow)
•Affiancata da controlli e integrazioni basata su moltiplicatori
dedotti dai mercati (transazioni comparabili)

12. LE FRAGILITÀ DEL METODO
 Le strette formule finanziarie sono poco adatte ad interpretare il valore
dell’azienda in termini adeguati;
 L’inettitudine dei dati contabili che stanno alla base di tali criteri ad
esprimere la dinamica dei Beni intangibili;
 I valori sono determinati da valori «proiettati» lontani nel tempo e perciò di
previsione sempre più incerta;
 La poca attenzione data alla distinzione tra valore di “capitale economico” e
“valori potenziali”;
 La sempre crescente difficoltà nell’analisi dei moltiplicatori

13. GLI USI IMPROPRI E PRINCIPALI ERRORI CONNESSI ALL’UTILIZZO DEL DCFMOLTIPLICATORI NELLA NEW ECONOMY
 La previsione dei flussi condotta sul lungo e lunghissimo termine spesso assume
ipotesi indimostrabili sui tassi di crescita “g”;
 L’impossibilità di applicare le regole della “previsione efficiente”;
 L’inettitudine dei tassi di attualizzazione dei flussi cassa attesi di tradurre in termini
quantitativi eventuali rischi futuri difficili da stimare e prevedere;
 Utilizzo di variabili aziendali troppo grossolane (ad es. il numero dei subscriber di un
sito internet) ;
 Utilizzo di imprese comparabili non effettivamente tali.

14. IMPOSSIBILE APLLICARE LE REGOLE DELLA
“PREVISIONE EFFICIENTE”
ALLE AZIENDE DI INTERNET
 Mancanza di una STORIA alle spalle
L’assenza di qualsiasi esperienza derivante dal
passato rende la redazione dei piani
difficilmente giudicabili

15. IMPOSSIBILE APLLICARE LE REGOLE DELLA
“PREVISIONE EFFICIENTE”
ALLE AZIENDE DI INTERNET
 Difficoltà nell’Analisi Strategica
Derivante dalla difficoltà di tenere sotto
controllo un settore complesso e in continua
evoluzione.

16. IMPOSSIBILE APLLICARE LE REGOLE DELLA
“PREVISIONE EFFICIENTE”
ALLE AZIENDE DI INTERNET
 Dubbi sulla capacità di implementazione dei piani
Legata alle capacità del management , alla
cultura aziendale,alla struttura organizzativa,
alle esperienze cumulate delle quali poco o
nulla si conosce in una start-up

17. IN CONCLUSIONE
La qualità della valutazione è frutto della qualità del processo valutativo,
la quale è riconducibile alla capacità di catturare le reali fonti di Valore, le quali
potrebbero essere:
-
Barriere all’ingresso
Il brand
La quota di mercato
Il team
Elementi (tangibili o intangibili ) pe rla generazione del prospettica del reddito o
dei flussi di cassa.
La valutazione della impresa deve muovere da interrogativi più fondamentali di
quelli richiesti da criteri di valutazione meramente finanziari.
(Luigi Guatri)

18. Il PROCESSO VALUTATIVO
Prime considerazioni:
Individuare le componenti dell’ impresa
Nel caso delle start up
è probabile che si tratti di
beni immateriali o concept di
prodotti
Individuare i criteri più adatti
ma ……………

19. LA VALUTAZIONE DEI BENI IMMATERIALI
Il rigore valutativo richieste la sussistenza di alcune condizioni per
esprimere un valore autonomo del bene, scindibile dal complesso
aziendale.
Devono sussistere le seguenti caratteristiche:
• Trasferibilità;
• Generalità di benefici economici;
• Utilità futura per i potenziali acquirenti
I Metodi di Valutazione possono essere basati su:
1. I costi;
2. I flussi differenziali;
3. comparazioni.

20. LA VALUTAZIONE DEI BENI IMMATERIALI
Condizioni per esprimere un valore autonomo
Trasferibilità del bene
Misurabilità dei benefici
Utilità per acquirenti
Metodologie applicabili
Metodi basati sui costi
Metodi basati sui flussi differenziali
Metodi basati su comparazioni
Metodo del costo
storico
Metodo dell’attualizzazione dei
risultati differenziali
Metodo dei tassi di royalities
comparabili
Metodo del costo
storico adeguato
Metodo del costo
della Perdita
Metodo dei
multipli
Metodo del costo di
riproduzione
Metodo del valore delle relazioni
con i clienti

21. LA VALUTAZIONE DEI BENI IMMATERIALI
I Costi
Si basano sull’assunto che il costo sostenuto esprima
teoricamente i vantaggi futuri generati dalla presenza del bene. I
metodi sono: 1) del Costo Storico; 2) del Costo Storico adeguato;
3) del Costo di Riproduzione.
I flussi differenziali
Si basano sull’approccio reddituale e finanziario, rispettivamente
in termini di valore attuale dei flussi reddituali o di cassa attesi
che il bene immateriale può generare.
I metodi sono: 1) dell’attualizzazione dei risultati differenziali; 2)
del costo della perdita.

22. LA VALUTAZIONE DEI BENI IMMATERIALI
Comparazioni
Si basano sull’approccio di mercato e desumono il valore dei beni
immateriali sulla base delle transazioni avvenute tra terzi
indipendenti.
I metodi sono:
1) dei tassi di royalties comparabili (ossia quello che un possibile
acquirente sarebbe disposto a pagare) ;
2) dei multipli (che valorizza i beni sulla base di indicatori e
moltiplicatori che derivano dall’analisi empirica);
3) del valore delle relazioni con i clienti (ossia in base alla capacità
di generare nuove risorse di fiducia e conoscenza per l’azienda.

23. LA VALUTAZIONE DELL’AVVIAMENTO
Procedura
Indiretta
Confronto tra valore di
cessione e patrimonio netto
Con metodo sintetico
Metodo
reddituale
Metodo della stima
autonoma dell’avviamento
Diretta
Con metodo analitico
Metodi
empirici
Aziendali e di mercato
Valutazione distinta
dei singoli componenti
dell’avviamento
Valutazione
rapportata a costi
capitalizzati e sospesi
Fiscali
Valutazione
media dei
redditi dichiarati
Valutazione media dei ricavi
realizzati moltiplicati per un
coefficiente compreso tra 2 e 3

24. LA VALUTAZIONE DELL’AVVIAMENTO
Una definizione avviamento
Complesso di condizioni immateriali prorpie della
azienda (ubicazione, organizzazione, qualità tecniche
e morali del personale, esperienza accumulata,
tradizione produttiva clientela, credito, prestigio, ecc.)
che concorrono a conferire alla gestione una data
redditività in base alla quale attribuire al capitale
economico un valore superiore rispetto a quello
di bilancio stimando analiticamente i diversi
componenti del patrimonio stesso.
(Pietro Onida)
Differenza tra valore e prezzo

25. LA VALUTAZIONE DEI BREVETTI
Anche i Brevetti sono suscettibili di una autonoma valutazione.
Possono essere distinti in:
1. Brevetti innovativi;
2. Brevetti di perfezionamento;
3. Brevetti applicativi.
Il Brevetto può essere valutato con metodi:
1. basati sui costi;
2. economico reddituali;
3. comparativi.

26. LA VALUTAZIONE DEI BREVETTI
DIRITTO ALL’UTILIZZO ECONOMICO DI INVENZIONI
Metodi basati sui costi
Metodi comparativi
Attualizzazione dei costi sostenuti
Mercati regolati
Costi storici
Costi di riproduzione (A,B e C)
A) Costi di Invenzione
B) Costi di Formalizzazione
C) Costi Procedurali
Moltiplicatori
Multipli di
applicazione empirica
Indicatori percentuali
Metodi economico reddituali
Attualizzazione dei risultati differenziati
Attualizzazione delle royalities
Problema della Durata Economica

27. LA VALUTAZIONE DEI MARCHI
Il Marchio è il segno distintivo cui è delegata la funzione di
consentire l’identificazione e il riconoscimento da parte della
clientela.
Il valore è in funzione della notorietà o più specificatamente sul:
• potenziale di differenziazione;
• potenziale di relazione;
• potenziale di estensione;
• potenziale di apprendimento.
Il Marchio può essere valutato con metodi diretti, in modo
autonomo ai sensi dell’art. 2573 del c.c., o con metodi indiretti
quali quelli:
1. basati sui costi;
2. economico reddituali;
3. comparativi.

28. LA VALUTAZIONE DEI MARCHI
BENE IMMATERIALE GIURIDICAMENTE TUTELATO
Metodi comparativi
Metodi basati sui costi
Valore delle relazioni
con i clienti
(fidelizzazione)
Attualizzazione dei costi
sostenuti
Multipli di
applicazione
empirica
Costi storici
Costi storici adeguati
Costi di riproduzione
Moltiplicatori
Indicatori percentuali
Metodi economico reddituali
Attualizzazione dei
risultati differenziati
Attualizzazione
delle royalities
Differenziale
diretto
Costo della
perdita

29. LA VALUTAZIONE DEL SOFTWARE
La quantificazione del Software richiede la conoscenza di:
• ciclo di sviluppo (analisi fattibilità, funzionale, tecnica, collaudo);
• imputazione dei costi alle singole fasi di sviluppo;
• imputazione con criteri oggettivi di costi pluriennali;
• adeguate tecniche di ammortamento;
• valutazione congrua e classificazione corretta dei costi in bilancio.
Inoltre occorre considerare:
1. l’estensione dell’applicazione (programmi personalizzati);
2. eventuale collegamento ad una marca di hardware;
3. Modificabilità del sistema operativo usato dal cliente;
4. Necessità di un sistema operativo specifico.
Da
ultimo
la
valutazione
non
può
prescindere
quantificazione/valutazione del capitale umano impiegato.
dalla

30. LA VALUTAZIONE DEL SOFTWARE
La valutazione può essere fatta con metodi qualitativi quali:
 modello di Likert, il quale chiarisce ed esplica le interrelazioni tra
l’organizzazione ed i risultati economici;
 modello di Flamholtz, il quale invece identifica le variabili che
determinano il capitale umano senza però quantificarle.
Oppure possono essere utilizzati i metodi quantitativi, basati sui costi e
sui risultati economici, quali:
 costo storico;
 costo di sostituzione;
 risultati economici
 empirico-comparativo.
Ovviamente qualora trattasi di “Software House” la valutazione non
potrà prescindere dai contratti di manutenzione e di assistenza periodica.

31. LA VALUTAZIONE DEL SOFTWARE
VALUTAZIONE DEL SOFTWARE IN SEDE DI VALUTAZIONE D’AZIENDA
Capitale umano
Qualità degli operatori professionali
Metodi
qualitativi
Metodi
quantitativi
Modello di
Likert
Metodo basato sul costo
storico
Modello di
Flamholtz
Metodo basato sul costo
di sostituzione
Diritti d’autore
Programmi creati o
modificati in azienda
Metodo basato sul costo di
sostituzione
Costi di
ricerca e
sviluppo
Altri
costi
inerenti
Metodo basato sui
risultati economici
Metodo empiricocomparativo
Per
un quinquennio
Con
coefficienti di
rettifica

32. ……………………………………………………………………………………………………………………………………..
Costantino Magro
Socio
Tel. + 39 041 430164
magro@studiobma.it
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