research
  Bedrijfsrapport




Delta lloyd Groep                                                                          ...
research

                                                 Investment Case
                                               ...
research

                                                Profiel Delta Lloyd Groep
                                      ...
research

                                                België heeft zich door de overname van Swiss Life Belgium in 200...
research

                                                Ratings
                                                De ratin...
research

                                                Aandelenkapitaal
Er vindt een grote verschuiving                ...
research

                                                De Benelux-markt
                                               ...
research

                                                  Asset Management
                                             ...
research

                                                België
                                                Levensver...
research

                                              SWOT-analyse
                                              Kracht
...
research

                                                Acquisitiekansen
                                               ...
research

                                                  Financiële cijfers
                                           ...
research

                                                Eigen beleggingsportefeuille
                                   ...
research

                                                Embedded Value
                                                E...
research

                                         Financiële projectie
                                         Hieronder...
research

                                              Waardering
                                              Wij waard...
research

                                                Conclusie
Wij zetten ons koersdoel op                     Op bas...
research

                                                Nuttige informatie beursgang
                                   ...
research

                                           Appendix
                                           Waarderingsratio’...
disclaimer

Algemeen
Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen...
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Dl Na

1,167 views
1,111 views

Published on

0 Comments
2 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

No Downloads
Views
Total views
1,167
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
6
Actions
Shares
0
Downloads
14
Comments
0
Likes
2
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Dl Na

  1. 1. research Bedrijfsrapport Delta lloyd Groep Buy Koers Eur 15,50 – 19,00 Sterke Benelux-speler, aantrekkelijk instapniveau Koersdoel Eur 22,50 Beursgang Datum 27-okt-09 • Op 3 november wordt een groot deel van de aandelen (38%-42%) van Delta Lloyd Gegevens naar de Amsterdamse beurs gebracht. De aanbiedingsprijs ligt in de range van Eur Sector Financiële dienstverlening 15,50 – 19,00 per aandeel. Marktkapitalisatie (mrd) 2,6 -3,1 • De beursnotering stelt Delta Lloyd in staat een actieve rol te spelen in de Uitstaande aandelen (mln) 165 marktconsolidatie die het in Nederland en België voorziet. Het brengt strategische Volledig verwaterd (mln) 178 en financiële flexibiliteit en Delta Lloyd kan zijn profiel en merk versterken. Vrij verhandelbaar 38% - 42% Bloomberg DL NA Investment case Fondscode 045726215 ISIN NL0009294552 • Delta Lloyd onderscheidt zich door een pure Benelux-speler te zijn, waarbij het Internet www.deltalloydgroep.com zwaartepunt op de Nederlandse verzekeringsmarkt ligt. Land Nederland • Wij zijn positief over Delta Lloyd. Als eerste heeft het aangetoond over goed Lokale index Onbekend risicomanagement te beschikken en het past zich goed aan aan ontwikkelingen in de sector (voorbeelden zijn de woekerpolisaffaire, rapporteren op marktwaarde). Verder kan het profiteren van een verbetering van de marktomstandigheden. Wij Recente koersontwikkeling verwachten een significante stijging van de operationele winst (+17%) in 2010. -1 maand n.v.t. -3 maanden n.v.t. • Over enkele factoren zijn wij minder positief. Dit zijn de verzadigdheid van de -12 maanden n.v.t. Nederlandse markt, de discussie omtrent Embedded Value en de aanwezigheid van een grootaandeelhouder (Aviva behoudt een 58%-62% belang). Analist Paul Beijsens Waardering & conclusie Aandelenanalist • Wij waarderen Delta Lloyd op Eur 3,7 mrd. Ons 12-maands koersdoel wordt T +31 (0)20 527 63 88 Eur 22,50 per aandeel. In onze berekening houden wij rekening met de Embedded p.beijsens@gilissen.nl Value discrepantie en met de aanwezigheid van een grootaandeelhouder. • Met een koersdoel van Eur 22,50 zien wij significant opwaarts potentieel (18%-45%). Wij raden aan om te participeren in de IPO. Kerncijfers (Eur) 2008 2009E 2010E 2011E Bruto verzekeringspremies 5.911 5.400 5.626 5.739 Nettowinst - Operationeel 304 363 425 434 Nettowinst (161) (21) 474 410 WPA - Operationeel 1,83 2,19 2,57 2,62 WPA (0,97) (0,13) 2,87 2,48 Dividend per aandeel 0,00 0,88 1,03 1,05 Boekwaarde per aandeel 18,20 23,00 25,60 27,70 K/W-ratio (operationeel) 9,4 x 7,9 x 6,7 x 6,6 x K/B-ratio 0,95 x 0,75 x 0,67 x 0,62 x Dividendrendement 0,0% 5,1% 6,0% 6,1% Bron: Delta Lloyd Groep, TGB Investments theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 1
  2. 2. research Investment Case Delta Lloyd Groep (hierna Delta Lloyd) onderscheidt zich door een pure Benelux-speler (plus geringe aanwezigheid in Duitsland) te zijn, waarbij het zwaartepunt op de Nederlandse verzekeringsmarkt ligt. Wij zijn positief over Delta Lloyd vanwege de volgende redenen. Delta Lloyd is een sterke speler binnen de financiële sector. Het heeft aangetoond over goed risicomanagement te beschikken en snel en adequaat te reageren op ontwikkelingen in de sector (bijvoorbeeld woekerpolisaffaire, rapporteren op marktwaarde). Het kan profiteren van een verbetering van de marktomstandigheden. Na een duidelijke daling verwachten wij voor 2010 en 2011 een stijging van het aantal verzekeringen en een verbetering van de marges. Samen met het kostenbesparingsprogramma resulteert dit een significante stijging van de operationele winst (+17%) in 2010. In tegenstelling tot andere spelers kan Delta Lloyd een actieve rol spelen in de toekomstige consolidatie in de verzekeringsmarkt. De andere spelers willen juist de activiteiten inkrimpen (SNS Reaal, ING), willen juist meer groeien in opkomende markten (Aegon) of moeten zelf nog veel onderdelen integreren (Eureko). Over enkele andere factoren zijn wij minder positief. De verzadigdheid van de Nederlandse markt. Er zijn reeds 6 grote verzekeraars aanwezig, waardoor marges laag zijn en organische groei bemoeilijkt wordt. De sector lijdt bovendien aan imagoschade (door o.a. de woekerpolisaffaire en het DSB debacle). De discussie omtrent de Embedded Value van Delta Lloyd. Tussen de berekening van Delta Lloyd en Aviva zit een significante discrepantie (zie pagina 14) . De aanwezigheid van een grootaandeelhouder. Hierdoor hebben de nieuwee aandeelhouders maar beperkte stemrechten (bijvoorbeeld in geval van een potentiële grote overname). Bovendien kan het plaatsen van de overige aandelen na de lock-up periode van 180 dagen voor prijsdruk zorgen. Waardering Wij waarderen Delta Lloyd op Eur 3,7 mrd of Eur 22,50 per aandeel. In onze berekening (zie pagina 16 Ons koersdoel wordt Eur 22,50 en 17) houden wij door middel van ‘haircuts’ rekening met de Embedded Value discrepantie en met de aanwezigheid van een grootaandeelhouder. Ons 12-maands koersdoel wordt Eur 22,50 per aandeel. Wij raden aan te participeren in Conclusie de IPO Wij vinden de huidige prijszetting aantrekkelijk en wij zien met een koersdoel van Eur 22,50 significant opwaarts potentieel. Wij raden aan om te participeren in de IPO. theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 2
  3. 3. research Profiel Delta Lloyd Groep Delta Lloyd Groep is een financiële dienstverlener die levensverzekeringen, schadeverzekeringen, vermogensbeheer en bancaire producten en diensten aanbiedt in haar belangrijkste markten Nederland en België. Het opereert onder de merken Delta Lloyd, OHRA en ABN AMRO Verzekeringen. Structuur Verzekeringen Bank Asset Management Leven Schade Bron: Delta Lloyd Groep, Theodoor Gilissen Bankiers Geschiedenis In de onderstaande tijdspad is de geschiedenis van Delta Lloyd weergegeven. Oprichting: Overnames: Hollandsche Sociëteit Fusie met Nedlloyd tot Start met Fuseert met OHRA, Erasmus (2007) en van Levensverzekeringen Delta Lloyd Bankactiviteiten betreedt België Swiss Life Belgium (2008) 1967-1969 1973 1990 1999 2003 2008 1807 Fusie met Amsterdamse Overname door Betreedt Duitsland Start joint-venture met Verkoopt Maatschappij van Commercial Union (later ABN Amro (51% belang) zorgverzekerings- Levensverzekeringen Aviva) activiteiten aan CZ Bron: Delta Lloyd Groep, Theodoor Gilissen Bankiers Activiteiten Delta Lloyd Groep is een financiële dienstverlener die levensverzekeringen, schadeverzekeringen, In Nederland is Delta Lloyd een vermogensbeheer en bancaire producten en diensten aanbiedt. De grootste en belangrijkste divisie grote marktspeler voor leven- en is het Levenbedrijf, zoals te zien is in de onderstaande grafiek (links). Het is actief in Nederland, schadeverzekeringsproducten België en Duitsland, waarvan Nederland verreweg de belangrijkste markt is, zoals te zien in de onderstaande grafiek (rechts). In Nederland is Delta Lloyd een grote marktspeler voor de leven- en schadeverzekeringsproducten. Sinds dit jaar biedt Delta Lloyd geen zorgverzekeringen meer aan, wat het voorheen wel deed. Alle activiteiten en risico’s zijn per 1 januari 2009 overgedragen aan CZ Zorgverzekeringen. Delta Lloyd Bank staat in dienst van de verzekeraar en zorgt voor de verkoop van hypotheken en de bijbehorende levenproducten. theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 3
  4. 4. research België heeft zich door de overname van Swiss Life Belgium in 2008 ontwikkeld tot een potentiële Met de overname van Swiss Life tweede thuismarkt. Deze overname zorgde meteen voor een verdubbeling van de omzet en Belgium heeft Delta Lloyd een marktaandeel. In België ligt het zwaartepunt tussen verzekeren en de bank meer in het midden. De serieuze aanwezigheid in België bank is relatief groot, met 3 divisies (retail banking, Private banking, business banking). Bij de verzekeringstak is de leventak de belangrijkste activiteit. Het is actief via banken, tussenpersonen en het directe kanaal. Omzetverdeling 2008: naar Divisie Omzetverdeling 2008: naar land 2% 5% 10% 11% 20% 73% 79% Leven Schade Bank Asset Management Nederland Belgë Duitsland Bron: Delta Lloyd Groep In Duitsland is Delta Lloyd te klein. Het marktaandeel bedraagt slechts 0,6% (2008), tegenover een In Duitsland is Delta Lloyd ons doelstelling van 3% in 2010. Om als verzekeraar winstgevend te zijn, zal er schaalgrootte gecreëerd inziens te klein moeten worden, en de vraag is of Delta Lloyd dit kan realiseren. Delta Lloyd overweegt dan ook de Duitse divisie te verkopen. Merken & Distributiekanaal De verzekeringstak van Delta Lloyd biedt onder verschillende merken (‘multi brands’) en via verschillende distributiekanalen (‘multi-channels’) haar producten aan. Het intermediaire kanaal Verzekeringsproducten worden wordt via het merk Delta Lloyd Verzekeringen benaderd. Met het merk Delta Lloyd Xclusief wordt aangeboden via verschillende ingespeeld op het hogere segment. Het bankkanaal loopt via ABN Amro Verzekeringen merken en door verschillende (overeenkomst met ABN Amro tot 2033), waarin Delta Lloyd een 51%-belang heeft. De producten verzekeringsproducten worden aangeboden bij ABN Amro, maar bijvoorbeeld ook bij hypotheken van MoneYou en Florius. Bij het direct kanaal is OHRA het belangrijkste merk. Distributie Intermediair Bank Direct Belangrijkste merk: Delta Lloyd verzekeringen ABN Amro Verzekeringen OHRA Overige merken: Delta Lloyd Xclusief Izio Virtes Bron: Delta Lloyd Groep theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 4
  5. 5. research Ratings De ratings van de belangrijkste dochtermaatschappijen zijn beiden recent verlaagd door S&P naar Recent heeft Standard & Poor’s de A+ (negative outlook). Reden is dat Aviva Delta Lloyd niet meer als kernactiviteit ziet. belangrijkste ratings verlaagd Rating Delta Lloyd Groep Delta Lloyd Delta Lloyd Levensverzekering Schadeverzekering Geen rating A+ A+ Standard & Poors (negatieve outlook) (negatieve outlook) Laatste wijziging - 16-okt-09 16-okt-09 Bron: Delta Lloyd Groep Raad van Bestuur Delta Lloyd heeft een in Nederland gebruikelijke dualistische bestuursstructuur (‘two-tier board’), waarin de belangrijkste bevoegdheden zijn neergelegd bij de Raad van Bestuur en een onafhankelijke Raad van Commissarissen. Hieronder staat de invulling van deze posities. Bestuur Raad van Bestuur Drs. Niek Hoek Mr. Peter Kok Ir. Henk Raué Paul Medendorp Voorzitter CFO Raad van Commissarissen Overige leden: Prof. dr. Eric Fischer Andrew Moss Drs. Pamela Boumeester Philip Scott FIA Drs. René Kottman Ir. Jan Haars Mr. drs. Marcel Smits RA Voorzitter Drs. Jan Holsboer Bron: Delta Lloyd Groep theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 5
  6. 6. research Aandelenkapitaal Er vindt een grote verschuiving Vóór de aankomende beursgang kent Delta Lloyd twee aandeelhouders, namelijk de Britse van het aandeleneigendom plaats verzekeraar Aviva (92%) en NutsOhra (8%). Er zal een kapitaalherstructurering plaatsvinden, waarbij de aandelen van NutsOhra worden omgezet in preferente aandelen A. Aviva gaat 38%-42% van de Aviva blijft een normale aandelen via een beursgang verkopen. Aviva behoudt een meerderheidsbelang (58% - 62%) meerderheidsbelang houden van de normale aandelen. Voor IPO Na IPO 8% 42% 58% 92% Aviva NutsOhra Aandeelhouders Bron: Delta Lloyd Groep, Theodoor Gilissen Bankiers Opvallend en zeker noemenswaardig is het beperkte recht van aandeelhouders om commissarissen te benoemen. Één van de eisen bij de overname in 1973 van Delta Lloyd door het Britse Commercial Union, later opgegaan in Aviva, was dat Delta Lloyd zijn zelfstandigheid behield. De verzekeraar behield een eigen Raad van Commissarissen, die middels coöptatie benoemd werden. Hierdoor heeft Aviva nooit de volledige macht kunnen uitoefenen, omdat het continu slechts twee van de acht commissarissen kon leveren. Een juridisch conflict tussen Delta Lloyd en aandeelhouder Aviva werd in het voordeel van Delta Lloyd beslecht. Dit is één van de redenen (zo niet de reden) dat Delta Lloyd nu gedeeltelijk naar de beurs wordt gebracht. theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 6
  7. 7. research De Benelux-markt Nederland Levensverzekeringen De markt voor De markt voor levensverzekeringen is een ‘volwassen’ markt en met zes grote spelers ook vol. De levensverzekeringen in Nederland onderstaande tabel geeft duidelijk weer dat zes spelers de markt domineren. Naast Delta Lloyd is ‘volwassen’ en met 6 grote verwachten ook andere spelers dat er verdere consolidatie plaats zal vinden. Het consolidatiespel is spelers ook vol al enige jaren aan de gang, na overnames van AXA NL en Zwitserleven door SNS Reaal en de fusie tussen Interpolis en Eureko. Delta Lloyd heeft een marktaandeel van ca. 12,8% (2007) . Consolidatie in de markt is Consolidatie is onvermijdelijk en Delta Lloyd wil met deze beursgang een rol spelen in de verdere onvermijdelijk consolidatie die Nederlandse markt te wachten staat. Wij verwachten dat er uiteindelijk (over een termijn van vijf jaar) vier spelers overblijven. Marktaandeel Nederlandse levensverzekeringsmarkt 25% 19,5% 20% 16,8% 15,3% 15% 12,8% 12,8% 12,4% 10% 7,17% 5% 1,7% 1,5% 0% Nationale- SNS Reaal Eureko Aegon Delta Lloyd ASR Legal & Generali Rest Nederlanden General Bron: Verbond van Verzekeraars, Theodoor Gilissen Bankiers Schade verzekeringen De schade verzekeringsmarkt in Nederland is tevens een ‘volwassen’ markt en aan veel concurrentie De Nederlandse schade- onderhevig, wat onder andere naar voren komt in lage marges op de producten. De onderstaande verzekeringsmarkt is ‘volwassen’ grafiek geeft de verdeling van marktaandeel weer. Delta Lloyd heeft een 4e positie, maar het en aan veel concurrentie marktaandeel (8,7%) is wel kleiner dan dat in van de levensverzekeringsmarkt. onderhevig Marktaandeel Nederlandse schadeverzekeringsmarkt 2007 25% 23,10% 21,2% 20% 16,6% 15% 10,3% 10% 8,7% 6,8% 5,5% 4,2% 3,6% 5% 0% Eureko ASR ING Delta Lloyd Allianz SNS Reaal Aegon Uvit Rest Verzekeringen Bron: AM Jaarboek, exclusief zorgverzekeringen theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 7
  8. 8. research Asset Management Waar vermogensbeheer in de periode 2002-2007 nog zeer lucratief was, is dit nu in mindere mate het geval. De crisis heeft tot een aanzienlijke daling van de winsten geleid, als gevolg van de lagere vermogensniveaus. De onderstaande grafiek geeft de beheerde vermogens van de grootste partijen in Nederland weer. Beheerde vermogens Nederlandse Asset Managemers 400 338 350 300 250 200 158 150 111 100 66 50 50 20 0 ING IM Fortis Investments Robeco Delta Lloyd Aegon AM SNS AM Bron: Bedrijfsinformatie, schattingen Theodoor Gilissen Bankiers Wij verwachten dat deze markt zich duidelijk zal splitsen in alpha- en beta-producten. De verkoop Schaalgrootte is essentieel voor van beta-producten zal gedomineerd blijven door grote, wereldwijde spelers. Nederlandse spelers vermogensbeheerders worden hierdoor gedwongen zich te richten op alpha-producten. Dit zal ertoe leiden dat de Nederlandse vermogensbeheerders een minimale schaalgrootte moeten hebben om kostenefficiënt te kunnen opereren. DNB schat de indicatieve ondergrens op Eur 75 -100 mrd1. Dit geeft ook aan dat schaalgrootte noodzakelijk is. 1 DNB - Het Nederlandse financiële stelsel: een onderzoek naar huidige en toekomstige trends theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 8
  9. 9. research België Levensverzekeringen België wordt voor Delta Lloyd een België heeft zich door de overname van Swiss Life Belgium in 2008 ontwikkeld tot een potentiële tweede thuismarkt tweede thuismarkt. Ook België is een ‘volwassen’ markt met veel concurrentie. Het kent een groot aantal verzekeraars. In de markt voor levensverzekeringen, de belangrijkste voor Delta Lloyd, neemt het een 9e plek in (2007). De onderstaande grafiek geeft de verschillende marktaandelen weer. Marktaandeel Belgische levensverzekeringsmarkt 30% 28,4% 25% 20% 14,3% 15% 12,7% 11,9% 11,5% 10% 4,7% 5% 3,5% 3,2% 3,1% 0% AG Insurance AXA/Winther Ethias Dexia KBC ING Belgium Delta Lloyd P&V Allianz Bron: Assuralia Duitsland In Duitsland zijn er veel onzekerheden voor verzekeraars als gevolg van wijzigingen in het sociale De Duitse markt biedt kansen zekerheidstelsel. Vooral het pensioenstelsel moet om, waarbij een groot deel van de pensioenlasten maar schaalgrootte is zullen worden overgedragen van de overheid naar de private markt. Delta Lloyd zelf ziet kansen in noodzakelijk de lage penetratiegraad van pensioenregelingen voor het MKB. Het is echter de vraag of Delta Lloyd met haar kleine schaal kan profiteren in dit segment. theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 9
  10. 10. research SWOT-analyse Kracht • Sterk risicomanagement • Goede langdurige overeenkomst met ABN Amro • Goede anticipatie op marktveranderingen • Redelijk sterke merken Zwakheden • Beperkte inspraak beleggers door lage free float (38%-42%) • Enkel aanwezig in de Benelux • Veel concurrentie in de Nederlandse en Belgische verzekeringsmarkten • Het negatieve imago van verzekeraars (als gevolg van de woekerpolisaffaire) Kansen • Ondernemingen besteden pensioenfondsen uit • Verschuiving pensioenverantwoordelijkheid van overheid naar het individu • Vergrijzing • Leidende rol innemen in de Nederlandse verzekeringsmarkt • Potentieel voor ZZP’ers en DGA’ers Bedreigingen • Langdurig lage marges • Beperkte autonome groeimogelijkheden • Afwezigheid van overnamemogelijkheden • De opkomst van banksparen • Onzekerheid omtrent nieuwe regelgeving (kapitaalbeslag etc.) • Grote impact bij reputatieschade (zoals bij DSB) theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 10
  11. 11. research Acquisitiekansen Één van de belangrijkste redenen (naast onafhankelijkheid) voor debeursgang is dat het een rol wil spelen (het liefst een leidende rol) in de verwachte consolidatie in de Benelux. In de tabel hieronder staan mogelijke overname- en fusiekandidaten: Partij Belangrijkste aandeelhouder Overname of fusie? Markt Omvang ASR Nederlandse Staat Overname Nederland Groot Robein Leven Van Lanschot Overname Nederland Klein De Goudse familie Bouwmeester Overname Nederland Medium SNS Reaal Stichting Beheer SNS Reaal (50%) Fusie Nederland Groot Legal & General N.v.t. Overname Nederland Medium Generali N.v.t. Overname Nederland Medium Dexia Insurance N.v.t. Overname België Groot Ethias Belgische overheden (75%) Overname België Groot Allianz N.v.t. Overname Benelux Groot Bron: Theodoor Gilissen Bankiers Ondanks de wil om te consolideren zijn de omstandigheden lastig. De meeste partijen hebben Nederland of België als thuismarkt en dit bemoeilijkt overnames. Het is aannemelijk dat Delta Lloyd onderdelen of divisies overneemt van grotere verzekeraars. De verzekeraar die er het meeste uitspringt is ASR, want hiermee zou Delta Lloyd zijn positie ongeveer verdubbelen. ASR is nu in handen van de Nederlandse Staat en deze zal op een gegeven Voor de verkoop van ASR heeft moment afstand doen van de verzekeraar. Gezien de overvolle Nederlandse verzekeringsmarkt Delta Lloyd de beste papieren achten wij een beursgang klein en het is aannemelijk dat het wordt verkocht aan een andere verzekeraar. Delta Lloyd heeft ons inziens de beste papieren hiervoor. theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 11
  12. 12. research Financiële cijfers Rapporteren op marktwaarde Al sinds 2005, als één van de eerste Europese verzekeraars, rapporteert Delta Lloyd de activa en Delta Lloyd is één van de weinige passiva op marktwaarde. Bij de meeste andere verzekeraars staat de omschakeling pas in 2011 op het verzekeraars in Europa die al op programma. Dit is één van de redenen waarom wij vinden dat Delta Lloyd een goed marktwaarde rapporteert risicomanagement heeft en goed anticipeert op veranderingen in de markt. Door het rapporteren op marktwaarde, komen er veel markteffecten direct door de V/W-rekening, waardoor het nettoresultaat erg volatiel kan zijn. De operationele resultaten geven een beter beeld en wij gebruiken deze cijfers als maatstaf voor o.a. waardering. Kapitaalstructuur In onderstaande grafiek (links) is een overzicht van de kapitaalstructuur. Van het eigen vermogen is het grootste gedeelte aandeelhoudersvermogen en slechts een beperkt gedeelte betreft minderheidsbelangen (8%). Verder is het eigen vermogen ‘hard’ te noemen, wat uiteraard positief is. Slechts 9% bestaat uit goodwill. De ratio van achtergesteld kapitaal ten opzichte van eigen vermogen bedraagt 23%. Dit is vergelijkbaar met sectorgenoten. Kapitaalstructuur per 30-jun-09 Solvabiliteit 4.500 350% 4.000 300% 3.500 3.000 250% 2.500 2.000 200% 1.500 150% 1.000 500 100% 0 2H06 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 3kw09 Eigen vermogen Achtergesteld kapitaal Solvabiliteit Groep Doelstelling Vermogen aandeelhouders Minderheidsbelangen Bron: Delta Lloyd, Theodoor Gilissen Bankiers Solvabiliteit De solvabiliteit aan het einde van 3kw09 bedroeg 191%. Dit is op een voldoende hoog niveau en ook boven Delta Lloyd’s eigen doelstelling van 160%-175%. De afgelopen jaren was de solvabiliteit erg volatiel, zoals te zien is de bovenstaande grafiek, met een top van 322% en een dieptepunt van 138%. De belangrijkste reden hiervan is dat Delta Lloyd al op marktwaarde rapporteert, terwijl de toezichthouder DNB dit slechte gedeeltelijk doet. theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 12
  13. 13. research Eigen beleggingsportefeuille Delta Lloyd heeft een beleggingsportefeuille voor eigen risico van Eur 29,2 mrd. In de onderstaande De wegingen naar aandelen en tabel wordt de verdeling tussen de verschillende beleggingscategorieën weergegeven. De wegingen vastgoed zijn hoger dan bij in aandelen en vastgoed zijn hoger dan bij Nederlandse sectorgenoten. Delta Lloyd belegt niet in Nederlandse sectorgenoten subprime of Alt-A hypotheken. Verdeling beleggingsportefeuille 30-jun-09 2% 10% Vastrentend 17% Aandelen 70% Vastgoed Liquide middelen Bron: Delta Lloyd Grootste holdings Delta Lloyd heeft een aandelenportefeuille met enkele grote posities. De grootste posities per 30 juni van dit jaar zijn in de onderstaande tabel weergegeven. Aandeel Waarde Percentage Percentage van van uitstaande totale aandelen- aandelen portefeuille Van Lanschot Bankiers 445 30,7% 11,5% Ahold 249 6,0% 6,4% Royal Dutch Shell 182 0,2% 4,7% DSM 104 6,2% 2,7% Smit Internationale 99 13,2% 2,6% Boskalis 86 6,2% 2,2% KPN 70 0,4% 1,8% BinckBank 70 10,0% 1,8% Imtech 69 6,0% 1,8% BAM Groep 64 8,2% 1,7% Overig - - 62,8% Bron: Delta Lloyd theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 13
  14. 14. research Embedded Value Embedded Value is een belangrijke parameter voor levensverzekeraars en dit zal in de toekomst alleen maar toenemen. Echter, over de te gebruiken aannames valt te discussiëren. Dit levert in het geval van Delta Lloyd een bijzondere discrepantie op, zoals te zien is in de grafiek. Embedded Value (Eur mrd) 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 2H07 1H08 2H08 1H09 Volgens Delta Lloyd Volgens Aviva Bron: Delta Lloyd, Theodoor Gilissen Bankiers Omdat Delta Lloyd een andere rentecurve hanteert dan Aviva, ontstaan er grote verschillen in de Er is een grote discrepantie bij de Embedded Value voor Delta Lloyd. Per 30 juni 2009 komt Delta Lloyd’s berekening uit op Eur 4,3 mrd berekening van Delta Lloyd’s tegen Eur 2,7 mrd uit Aviva’s berekening. Dit is een verschil van maar liefst 36%. Dit toont aan dat, Embedded Value hoewel Embedded Value een relevante maatstaf is, er nog veel discussie is over welke aannames gehanteerd worden. Uniforme regels voor alle Europese verzekeraars zijn een must voor de toekomst van de Embedded Value-benadering. In onze waardering houden wij rekening met dit grote verschil (zie pagina 16 en 17). theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 14
  15. 15. research Financiële projectie Hieronder staat een financiële projectie van de belangrijkste kerncijfers. Bij de berekening van de waarderingsratio’s gaan wij uit van een aanbiedingsprijs van Eur 17,25 per aandeel (precies tussen Eur 15,50 en Eur 19,00 in). Kerncijfers (Eur) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E Bruto verzekeringspremies 4.313 5.305 5.911 5.400 5.626 5.739 Stijging (%) 23,0% 11,4% -8,6% 4,2% 2,0% Nettowinst - Operationeel 353 446 304 363 425 434 Stijging (%) 26,2% -31,9% 19,6% 17,0% 2,1% Nettowinst 725 745 (161) (21) 474 410 Stijging (%) 2,8% n.a. n.a. n.a. -13,7% Cijfers per aandeel (Eur) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E # uitstaande aandelen 165 165 165 165 165 165 WPA - Operationeel 2,14 2,70 1,83 2,19 2,57 2,62 Stijging (%) 26,2% -31,9% 19,6% 17,0% 2,1% WPA 4,38 4,50 (0,97) (0,13) 2,87 2,48 Dividend 1,14 1,49 0,00 0,88 1,03 1,05 Stijging (%) - 31% -100% n.a. 17,0% 2,1% Pay-out-ratio 53% 55% 0% 40% 40% 40% Boekwaarde 27,34 29,23 18,20 23,00 25,60 27,70 Embedded value 31,50 31,75 20,80 24,50 25,80 27,00 Ratio's 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E Waardering K/W-ratio (operationeel) 8,1 x 6,4 x 9,4 x 7,9 x 6,7 x 6,6 x K/W-ratio 3,9 x 3,8 x n.a. n.a. 6,0 x 7,0 x K/B-ratio 0,63 x 0,59 x 0,95 x 0,75 x 0,67 x 0,62 x K/EV-ratio 0,55 x 0,54 x 0,83 x 0,70 x 0,67 x 0,64 x Overig RoE - Operationeel 7,8% 9,9% 6,3% 12,1% 11,2% 10,2% RoE 16,0% 16,5% -3,3% -0,7% 12,5% 9,7% Dividendrendement 6,6% 8,6% 0,0% 5,1% 6,0% 6,1% Bron: Delta Lloyd, Theodoor Gilissen Bankiers theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 15
  16. 16. research Waardering Wij waarderen Delta Lloyd op basis van twee methoden, namelijk op basis van waarderingsratio’s en op basis van de Sum-of-the-Parts methode. De gebruikte waarderingsratio’s zijn vastgesteld op basis van sectorgemiddelde van andere Europese verzekeraars (zie Appendix op pagina 19). I. Op basis van waarderingsratio’s In de onderstaande tabel staat onze waardering op basis van waarderingsratio’s (koers- winstverhouding en koers/boekwaarde verhouding). Waardering TGB schatting Waarderingsratio Geschatte waarde WPA - genormaliseerd 2010 2,57 10,6 x 27,20 Boekwaarde per aandeel Ultimo 2010 25,80 1,08 x 27,90 Gemiddelde Fair value 27,50 Haircut: vanwege de aanwezigheid van grootaandeelhouder -10% -2,80 Haircut: rekeninghouden met achtergesteld kapitaal -7% -2,00 Waarde per aandeel 22,70 Bron: Theodoor Gilissen Bankiers Op basis van deze methode waarderen wij Delta Lloyd op Eur 22,70 per aandeel. II. Op basis van Sum-of-the-parts De onderstaande tabel geeft onze waardering weer op basis van de Sum-of-the-Parts methode. Onderaan is te zien dat wij twee ‘haircuts’ toepassen. De eerste betreft een waardereductie van 10% vanwege de aanwezigheid van een grootaandeelhouder. Op de Embedded Value van de levenactivteiten passen we een tweede haircut toe ter hoogte van 15%, vanwege de grote discrepantie tussen de Embedded Value van Delta Lloyd en moederbedrijf Aviva. Waardering TGB schatting Waarderingsratio Geschatte waarde Ratio Schatting Totaal Per aandeel Leven EV 2010 25,80 1,00 x 4.268 25,80 Schade K/W 2010 0,80 10,6 x 1.396 8,44 Asset Management K/W 2010 0,09 13,0 x 184 1,11 Bank K/B 2010 2,42 0,85 x 340 2,06 Holding: stafafdelingen -160 -0,97 Groep 6.028 36,44 minus: minderheidsbelang -304 -1,84 minus: Achtergesteld kapitaal -910 -5,50 Fair value 4.814 29,10 Haircut: vanwege de aanwezigheid van grootaandeelhouder -10% -481 -2,91 Haircut: vanwege discrepantie Embedded Value1 -15% -640 -3,87 Waarde per aandeel 3.693 22,30 1 Haircut alleen op de waarde van de Levenactiviteiten Bron: Theodoor Gilissen Bankiers Op basis van deze methode waarderen wij Delta Lloyd op Eur 22,30 per aandeel. theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 16
  17. 17. research Conclusie Wij zetten ons koersdoel op Op basis van de twee waarderingsmethoden wordt ons 12-maands koersdoel Eur 22,50 per aandeel. Eur 22,50 per aandeel Het opwaarts potentieel hangt af van de uiteindelijke prijs, maar ligt in de range 18% - 45%. Dit maakt ons positief over participatie in de IPO. Koersdoel Geschatte waarde Op basis van waarderingsratio's 22,70 Sum-of-the-Parts 22,30 Koersdoel 22,50 Opwaarts potentieel Aanschafprijs Eur 15,50 Eur 17,25 Eur 19,00 Afhankelijk van aanschafprijs 45,2% 30,4% 18,4% Bron: Theodoor Gilissen Bankiers theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 17
  18. 18. research Nuttige informatie beursgang De notering van en de handel in de gewone aandelen op Euronext Amsterdam begint naar verwachting op 3 november. Tijdschema Hieronder staat een overzicht van het tijdschema. Event Datum Tijd Start aanbiedingsperiode Maandag 19 oktober 09.00u Einde aanbiedingsperiode Maandag 2 november 1 16.00u Publicatie van de koers Dinsdag 3 november Plaatsing van de aandelen Dinsdag 3 november Eerste handelsdag Dinsdag 3 november Leveringsdatum Dinsdag 6 november 1 kan worden verkort of verlengd Bron: Delta Lloyd Let op: de aanbiedingsperiode kan dus worden verkort of verlengd. Inschrijving Particuliere beleggers genieten Nederlandse particuliere beleggers genieten een voorkeurstoewijzing van de eerste 550 aandelen een voorkeurstoewijzing van de (aankoopbedrag van Eur 8.500 – 10.450) waarop zij inschrijven. Één voorbehoud: dat de totale eerste 550 aandelen voorkeurstoewijzing niet meer zal bedragen dan 15% van het totale aantal aandelen. Uitgifteprijs De aanbiedprijs ligt tussen de Eur 15,50 - 19,00 per aandeel. De definitieve aanbiedingsprijs wordt naar verwachting op 3 november bekendgemaakt. theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 18
  19. 19. research Appendix Waarderingsratio’s verzekeraars In de onderstaande tabel staan de overzichten van enkele andere verzekeraars binnen de sector. Hierop hebben wij onze waardering gebaseerd. Verzekeraar Koers-winstverhouding Koers-boekverhouding 2009 2010 2011 2009 2010 2011 Aegon 11,0 x 8,2 x 1,0 x 0,9 x 0,8 x Allianz SE 9,5 x 7,8 x 7,2 x 1,1 x 1,0 x 0,9 x Assicurazioni Generali SpA 17,6 x 12,1 x 10,7 x 2,0 x 1,8 x 1,6 x AXA SA 12,0 x 8,8 x 7,9 x 0,9 x 0,9 x 0,8 x Cattolica Assicurazioni 20,0 x 14,6 x 13,6 x 1,0 x 1,0 x 0,9 x CNP Assurances 10,2 x 8,9 x 7,7 x 1,1 x 1,0 x 1,0 x Fondiaria (Sai Spa) 21,7 x 9,9 x 7,8 x 0,7 x 0,7 x 0,7 x Fortis 7,7 x 17,4 x 15,9 x 1,0 x 1,0 x 1,0 x Hannover Rueck 6,2 x 7,4 x 7,4 x 1,2 x 1,1 x 1,0 x ING Groep 27,8 x 9,1 x 6,3 x 1,0 x 0,9 x 0,8 x Mapfre SA 10,0 x 10,1 x 10,4 x 1,7 x 1,6 x 1,6 x Muenchener Rueck 9,2 x 7,6 x 7,0 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x Sampo Oyj 15,0 x 13,7 x 12,6 x 1,4 x 1,3 x 1,3 x SCOR SA 9,5 x 8,1 x 7,6 x 0,9 x 0,8 x 0,8 x Vienna Insurance Group 14,8 x 12,6 x 11,4 x 1,3 x 1,2 x 1,4 x Gemiddeld 13,6 x 10,6 x 9,4 x 1,15 x 1,08 x 1,02 x Bron: FactSet, Theodoor Gilissen Bankiers theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl 19
  20. 20. disclaimer Algemeen Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van dit rapport. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Het is verboden voor derde partijen om dit rapport te verspreiden via internet of op een andere manier. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor derde partijen die dit rapport verspreiden of herproduceren. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in dit rapport, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar publicaties te schrijven op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op www.gilissen.nl. Adviseringsmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van de analisten van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse). Theodoor Gilissen hanteert de adviezen Buy (kopen), Hold (houden), Sell (verkopen) en Under Review (onder herziening). De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: • Buy: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel van 15% of meer vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven. • Hold: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel tussen de 5% en 15% vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven. • Sell: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel van 5% of minder vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven. • Under Review (UR): het aandeel is voor onbepaalde tijd onder herziening. Verdeling van adviezen Buy Hold Sell Under Review 26 32 7 2 Bedrijfskalender 4-mar-10 Publicatie jaarcijfers 2009 5-aug-10 Publicatie halfjaarcijfers 2010 Please read important disclosures in this report and at www.gilissen.com 20

×