Memorandum Zum G&M Leistungsangebot Kapitalbeschaffung(V1)

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  • 1. Gamper & Matejczyk Corporate Advisors LLP Delivering Corporate Finance Advantage Memorandum zum G&M Leistungsangebot Kapitalbeschaffung A. Einleitung und Leitgedanke Lassen Sie mich unseren Leitsatz voranstellen: Wir sehen uns der optimalen Lösung von komplexeren Unternehmensfinanzierungsfragen unserer Mandanten und Kooperationspartner verpflichtet. Der deutsche Markt für Unternehmensfinanzierungen ist im Wandel begriffen. Vor dem Hintergrund der andauernden Finanz- und Wirtschaftskrise wird sich dieser Wandel nochmals beschleunigen. Leasing, Factoring, Debt-for-Equity Swaps (meint hier Umwandlung von Schulden in Eigenkapital), Schuldscheindarlehen und insbesondere Mezzanine-Kapital sind Finanzierungsformen, die im Kontext dieser Entwicklung eine neue Bedeutung oder Renaissance erfahren. Vor allem getrieben durch die auf der Angebotsseite evident spürbaren Kreditverknappung geht nunmehr auch ein Wechsel im Nachfrageverhalten von Unternehmen einher. Der Katalysator war und ist das prozyklische Verhalten der Finanzinstitute und Banken, die den Effekt der Kreditklemmensituation in vielen Fällen durch das Zurückhalten von Finanzierungsmitteln noch verstärkt haben. Viele Unternehmen fragen sich zurecht, wie man in diesem Kontext noch von einem “Finanzierungspartner” oder einer “Hausbank” sprechen kann, wenn der Eindruck entsteht, daβ der Partner in einer schwierigen Sitution wie der aktuellen “das Schiff verläβt”. Dieses führt im Kern dazu, dass nicht nur das klassische Unternehmensdarlehen nachgefragt wird, sondern eine Auseinandersetzung mit allen zur Verfügung stehenden Finanzierungsformen erfolgt. Dieser Wandel im Nachfrageverhalten der Unternehmen wird hoffentlich Motor für die dynamische Entwicklung im Bereich der Unternehmensfinanzierung sein. Dieses Memorandum soll einige der hier aufgezählten Unternehmensfinanzierungs- formen beleuchten und erste, jedoch nur orientierende Hintergrundinformationen geben. B. Beschreibung der Finanzierungsinstrumente I. Unternehmensanleihen a. Beschreibung des Instruments und Evaluierung der Vor- und Nachteile Auch Mittelständer können sich über die Begebung von Unternehmensanleihen direkt am Kapitalmarkt finanzieren. Dies ist besonders vor dem Hintergrund der Finanzkrise interessant. Wenn die Hausbanken einem Unternehmen den Geldhahn zudrehen, stellt sich die Frage nach der künftigen Finanzierung von Geschäften. Daher bietet sich als Alternative die Unternehmensanleihe an. Obgleich eine solche Anleihe auch von Unternehmen mit der Rechtsform einer GmbH oder GmbH & Co. KG begeben werden kann, ist dieses Finanzierungsinstrument im Mittelstand nicht weit verbreitet. Durch die Begebung einer Unternehmensanleihe erhält der Mittelständler dringend benötigte Liquidität direkt vom Kapitalmarkt statt von einer Bank. 1
  • 2. Die vielfach vom Unternehmer als unangenehm empfundenen Bankgespräche verlieren damit ihre Bedeutung. Auch die meist umfangreichen Berichtspflichten gegenüber der darlehensgewährenden Bank kann das Management so vermeiden – dieser Vorteil muss allerdings gegen die Veröffentlichungspflichten bei der Begebung einer Anleihe abgewogen werden. Da die Unternehmensanleihe in der Regel keine Sicherheiten bindet, stehen diese dem Unternehmen weiterhin frei zur Verfügung. Reduziert sich der ursprüngliche Fremdkapitalbedarf oder findet man eine günstigere Finanzierungsform, kann das Management die Anleihe zurückkaufen. Nach drei bis fünf Jahren ist eine solche Anleihe in der Regel zurückzuzahlen. Die Notierung der Unternehmensanleihe an einer Börse ist nicht zwingend. Je nach Einzelfall kann es sich sogar empfehlen, auf eine solche Notierung zu verzichten. Diese Finanzierungsform ist jedoch nicht für Unternehmen, die eine gewisse Transparenz scheuen, geeignet. Denn der Emittent ist verpflichtet, bei der Begebung der Anleihe einen Wertpapierprospekt zu veröffentlichen. Maβgeblich für den Erfolg einer Anleihe ist ihr Vertrieb. Sie kann entweder vom Unternehmen selbst oder in Zusammenarbeit mit darauf spezialisierten Agenturen und/oder Corporate Advisors vertrieben werden. Der Unternehmer trägt allerdings das Risiko der Platzierung der Anleihe am Kapitalmarkt. b. Kosten für den Emittenten? Vergleichbar mit Bankkrediten, aber zusätzliche Vertriebskosten sind zu berücksichtigen. Damit stellt die Unternehmensanleihe a priori eine kostenmäβig wettbewerbsfähige Finanzierungsalternative dar. Die Anleihe rechnet sich, vor allem wegen der Vertriebskosten, allerdings erst ab einem Mindestvolumen von etwa 7,5 Millionen Euro. c. Rating erforderlich? Nein. d. Geeignet für in not-geratene bzw. notleidende Unternehmen? Nein, mit der Ausnahme sog. Junk Bonds, die aber in Deutschland wenig verbreitet sind. e. Marktvolumen (per annum) / Emissionsvolumen (per annum) Keine belastbaren Angaben für Deutschland erhältlich. f. Mindestlosgröβe / Mindestvolumina Circa 7,5 Millionen Euro. g. Struktur der Kapitalgeber/Investoren Als Zeichner der Unternehmensanleihe kommen private, aber auch institutionelle Anleger in Betracht. Je bekannter der Name des Mittelständlers – oder seines Produktes – ist, umso leichter fällt normalerweise die Platzierung der Anleihe bei privaten Anlegern. Möglich ist auch der ausschlieβliche Vertrieb an institutionelle Anleger wie etwa Versicherungen und Pensionskassen. h. Bilanzierungsfragen/Umstellung auf IFRS notwendig? Ja. 2
  • 3. i. Bepreisung aus Sicht des Emittenten/Nachfragers Der Zinssatz für die Anleihe ergibt sich aus dem Marktumfeld, der Bonität und dem Ruf des Unternehmens. Er dürfte für gut eingeführte Unternehmen derzeit zwischen 7,5 und 9,5 Prozent liegen. Damit ist allerdings auch der entscheidende Nachteil angesprochen: Die Unternehmensanleihe kommt nicht für jeden Mittelständler in Betracht. Denn der Ruf des Unternehmens am Markt und seine Bonität müssen gut sein. Andernfalls ware ein Zinssatz von nur 7,5 bis 9,5 Prozent nicht zu rechtfertigen. II. Schuldscheindarlehen a. Beschreibung des Instruments und Evaluierung der Vor- und Nachteile Im Gegensatz zu den Unternehmensanleihen handelt es sich nicht um Wertpapiere, sondern um bilaterale Kreditvereinbarungen, die zwischen dem Emittenten und den jeweiligen Investoren geschlossen werden. Die emittierenden Unternehmen benötigen keine Ratings von externen Ratingagenturen und müssen nicht die Bilanz auf IFRS-Standards umstellen, um ihre Investorenbasis zu erweitern. Die Investorenseite dominieren Sparkasen, Banken und Versicherungen. Sie können die Schuldscheine nach den IFRS-Regeln zum Nennwert bilanzieren und vermeiden somit Marktwertanpassungen. Schuldscheine können sehr flexibel ausgestaltet werden. So sind sowohl eine variable als auch eine fixe Verzinsung denkbar. Die Kapitalmarktdokumentation im Vergleich zu einer Unternehmensanleihe ist geringer. Der Schuldscheinmarkt für Unternehmen ist jedoch intransparent und nicht liquide. b. Kosten für den Emittenten? Vergleichbar mit Bankkredit, aber geringer als Emission von Unternehmensanleihen. c. Rating erforderlich? Nein. d. Geeignet für in not-geratene bzw. notleidende Unternehmen? Nein. e. Marktvolumen (per annum) / Emissionsvolumen (per annum) 13,2 Millarden Euro (2008). f. Mindestlosgröβe / Mindestvolumina Circa 20 Millionen Euro. g. Struktur der Kapitalgeber/Investoren Institutionelle Investoren wie Banken oder Versicherungen. Privatanlegern steht diese Anlageklasse wegen der geringen Liquidität nicht offen. Auch Fonds sind nur schwach vertreten. h. Bilanzierungsfragen/Umstellung auf IFRS notwendig? Nein. 3
  • 4. i. Bepreisung aus Sicht des Emittenten/Nachfragers Normalerweise liegt die Risikoprämie 25 (0,25%) bis 50 (0,50%) Basispunkte höher als bei klassischen Unternehmensanleihen. Für gut eingeführte Unternehmen liegt der Zinssatz somit bei etwa 7,75 bis 10,0 Prozent. III. Mezzanine-Kapital / Mezzanine-Finanzierungen a. Beschreibung des Instruments und Evaluierung der Vor- und Nachteile Mezzanine-Kapital oder Mezzanine-Finanzierungen beschreibt als Sammelbegriff Finanzierungsarten, die in ihren rechtlichen und wirtschaftlichen Ausgestaltungen eine Mischform zwischen Eigen- und Fremdkapital darstellen. Dabei wird in der klassischen Variante einem Unternehmen wirtschaftliches und/oder bilanzielles Eigenkapital zugeführt, ohne den Kapitalgebern Stimm- oder Einflussrechte bzw. Residualansprüche (wie den echten Gesellschaftern) zu gewähren. Mezzanine-Kapital kann eigenkapitalähnlich (sog. Equity Mezzanine) in Form von Genussrechten, wertpapierverbrieften Genussscheinen oder stillen Beteiligungen begeben werden. Möglich sind darüber hinaus Wandel- und Optionsanleihen. Mezzanine-Kapital, das in Form von nachrangigen partiarischen Darlehen oder Gesellschafterdarlehen gewährt wird, besitzt hingegen Fremdkapitalcharakter und ist in der Regel bilanziell als Verbindlichkeit zu erfassen (sog. Debt Mezzanine). Vor allem Stille Beteiligungen sind als Form der Mezzanine-Finanzierung das in Deutschland mit Abstand beliebteste and am häufigsten angewandte Finanzierungsinstrument mit knapp einem Drittel aller Fälle, gefolgt von Nachrangdarlehen (24%) und Genussrechten bzw. Gesellschafterdarlehen, die sich mit 14% Platz 3 teilen. Darstellung 1: Favorisierte Mezzanine-Finanzierungsinstrumente 2008 4
  • 5. Darstellung 2: Mögliche Struktur unter Berücksichtigung von Mezzanine- Kapital Quelle: Dr. Dirk Plankensteiner, Präsentation anläβlich der Frankfurter Bautage 2007 Klassische Fremdkapitalgeber rechnen das Mezzanine i.d.R. dem wirtschaftlichen Eigenkapital zu, da es die potenziell verfügbaren Sicherheiten nicht schmälert. Dies hat zur Folge, dass nach Einbringung von Mezzanine die Kreditlinie erhöht werden kann, was wiederum eine günstigere Mischfinanzierung erlaubt. Die Ausgestaltungsmöglichkeiten von Mezzanine-Kapital sind gesetzlich weniger stark reguliert als beispielsweise Aktienkapital, so dass flexible Finanzierungsgestaltungen möglich sind, insbesondere in Bezug auf Laufzeiten (i.d.R. zwischen 5 bis 10 Jahre), Kündigungsmöglichkeiten (z.B. wenn der Mezzanine-Nehmer in der Folge eine vorher definierte Eigenkapitalquote unterschreitet), Verzinsungs-, Gewinn- und Verlustregelungen oder Rückzahlungsmodalitäten. Jedoch entscheiden gerade diese Punkte, wie das investierte Kapital haftungs- und steuerrechtlich betrachtet wird (Eigen- oder Fremdkapital). Verbriefte, an einem Publikumsmarkt (Börse) handelbare Wertpapiere (in Deutschland z.B. Genussscheine) unterliegen der Prospekthaftung und der Genehmigung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). 5
  • 6. Darstellung 3: Skizzierung von internen Ratingsverfahren von Kreditinstituten b. Kosten für den Mezzanine-Nehmer? Höhere Transaktionskosten als beim klassischen Kredit und ebenso höhere Transaktionskosten als bei der Emission von Unternehmensanleihen bzw. Vereinbarung von Schuldscheindarlehen. c. Rating erforderlich? Für die Vergabe von Mezzanine verlangt die Mehrheit der Kapitalgeber ein Rating. Jedoch ist es nicht notwendig, ein Rating in Form eines Ratings internationaler Ratingagenturen, vorzuweisen. Die gröβte Anzahl von durchzuführenden Ratings werden intern, d.h. von den Kapitalgebern selber durchgeführt. Die Anforderungen an das Rating sind aber gestiegen, da neben quantitativen auch vermehrt qualitative Merkmale in den Ratingprozess einbezogen werden und ein standardisierter “Scan” im Eiltempo heutzutage oftmals nicht mehr ausreicht. d. Geeignet für in not-geratene bzw. notleidende Unternehmen? Ja, circa 10% aller Mezzanine-Finanzierungen in Deutschland (2008) wurden im Rahmen einer Restrukturierung durchgeführt. 6
  • 7. Darstellung 4: Verteilung der Finanzierungsanlässe im Jahr 2008 e. Marktvolumen (per annum) / Emissionsvolumen (per annum) 3,7 Millarden Euro und 2590 finanzierte Unternehmen (Deutschland – 2006). Das Marktvolumen ist in 2008 auf 1,8 Millarden Euro zurückgegangen. f. Mindestlosgröβe / Mindestvolumina Mindestens 0,5 Millionen Euro. g. Struktur der Kapital-Geber Mezzanine-Geber sind oftmals Private-Equity-Gesellschaften, Banken sowie spezielle Mezzanine-Fonds. Die Mezzaninegeber refinanzieren sich ihrerseits gröβtenteils über Fremdkapital bzw. reichen die gewährten Darlehen gebündelt in Form von Verbriefungen an Investoren weiter. h. Bilanzierungsfragen/Umstellung auf IFRS notwendig? Grundsätzlich nein. In der internationalen Rechnungslegung nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) erfolgt die Zuordnung zu Eigen- oder Fremdkapital aufgrund der tatsächlichen Vertragsgestaltung. Tendenziell sieht IAS32 – Financial Instruments: Disclosure und Presentation aber eher eine Zuordnung zum Fremdkapital vor, was zu einer hohen Ergebnisvolatilität führen kann. i. Bepreisung aus Sicht des Kapital-Nehmers Finanzierungsangebote differieren oft in ihren effektiven Verzinsungen und vertraglichen Komponenten wie Zinsfälligkeit, Gewinnbeteiligung, Finanzierungsfolgekosten etc. und sollten von daher vom Kapital-Nehmer sehr gut abgewogen werden, damit dieser das für ihn lukrativste Finanzierungsangebot wählt. In der Regel liegen die laufenden Zinsen bei individuellen Angeboten zwischen 5 und 18%. Vorsicht ist auβerdem bei evtl. Zusatzkosten wie dem Abzug eines Disagios, Kosten für die Durchführung einer einmaligen oder jährlichen Due Dilgence oder eines wiederkehrenden Ratings geboten, denn diese Kosten werden nicht unmittelbar in den effektiven Zinsen einkalkuliert. 7
  • 8. Auch der Einsatz einer am Erfolg des Unternehmens bemessenen Verzinsung ist aus Sicht der Kapitalgeber für Individual-Mezzanine üblich. 61% aller Anbieter von individuellen Mezzanine-Produkten begebenen Kapitals favorisieren den Einsatz sog. Equity-Kicker. Diese räumen dem Mezzanine-Geber die Möglichkeit ein, über Options- oder Wandlungsrechte direkt am Unternehmenserfolg zu partizipieren. IV. Debt-for-Equity Swaps / Umwandlung von Schulden in Eigenkapital a. Beschreibung des Instruments und Evaluierung der Vor- und Nachteile Ein Debt-for-Equity Swap ermöglicht die Umwandlug von Verbindlichkeiten eines Unternehmens zu Buchwerten in Eigenkapital bzw. Eigenkapitalersatz. “To swap” heiβt entsprechend umwandeln. Die Ausgestaltung eines Debt-for-Equity Swaps kann beispielsweise so strukturiert werden, dass man Verbindlichkeiten in Mezzanine-Kapital, wie Genussrechtkapital umwandelt. Bei entsprechender Ausgestaltung kann man dies in der Bilanz als Eigenkapitalersatz ausweisen, mit der Folge einer Erhöhung der Eigenkapitalquote bei gleichzeitiger Verminderung/Reduktion der Summe der Verbindlichkeiten. Damit verbessern sich sowohl Bonität als auch Rating und es ist somit einfacher weiteres Kapital aufzunehmen. Weder für Mezzanine-Kapital noch für die Ausgestaltung von Genussrechten gibt es ein gesetzliches Leitbild. Damit eröffnet sich die Möglichkeit, Genussrechte als haftendes, also nachrangiges Kapital der Gesellschaft gelten zu lassen. Im Falle eines Jahresüberschusses ist der Gesellschafter dann auch in seiner Eigenschaft als Genussrechtsinhaber am Gewinn des Unternehmens beteiligt. Gewinne können z.B. monatlich, vierteljährlich oder halbjährlich ausgeschüttet werden. Ein zunehmende Variante ist die Umwandlung (in diesem Fall handelt es sich de facto um eine Reduktion von Darlehensbeträgen) von Fremdkapital (z.B. der finanzierenden Bank) in Eigenkapital im Zuge einer Restrukturierung des Unternehmens. Die Bank wird damit nach Abschluss der Restrukturierung entweder Minderheits- oder Mehrheitsgesellschafter des Unternehmens. b. Kosten für den Emittenten/Mezzaninenehmer? Höhere Transaktionskosten als beim klassischen Kredit und ebenso höhere Transaktionskosten als bei der Emission von Unternehmensanleihen bzw. Vereinbarung von Schuldscheindarlehen. c. Rating erforderlich? Nein. d. Geeignet für in not-geratene bzw. notleidende Unternehmen? Ja. e. Marktvolumen (per annum) / Emissionsvolumen (per annum) Keine belastbaren Zahlen vorhanden bzw. bekannt. 8
  • 9. f. Mindestlosgröβe / Mindestvolumina Mindestens 2,5 Millionen Euro. g. Struktur der Swap-Partner/Kapitalgeber Mezzanine-Geber und somit Swap-Partner sind oftmals Private-Equity- Gesellschaften, Banken sowie spezielle Mezzanine-Fonds. h. Bilanzierungsfragen/Umstellung auf IFRS notwendig? Grundsätzlich nein. Derzeit wird auf der Ebene des International Financial Reporting Interpretations Committees (IFRIC) diskutiert, wie das neu geschaffene Eigenkapital bewertet und in die Bilanz eingestellt werden soll. Die Tendenz (und Empfehlung) geht in die Richtung, daβ der sog. Fair-Value der “untergegangenen Verbindlichkeit” oder der Fair-Value des neu geschaffenen Eigenkapitals herangezogen werden soll. i. Bepreisung aus Sicht des Emittenten/Nachfragers Falls die Transaktion mit Genussrechtskapital strukturiert wird, gilt folgendes: Grundrechtskapital führt nicht zu regelmäβigen Zins- und Tilgungsleistungen, sondern die Kapitalgeber sind in ihrer Eigenschaft als Genussrechtsinhaber aus Gewinn des Unternehmens dividenden- berechtigt. Das Ob und die Höhe der Ausschüttung ist demnach von der Generierung positiver Jahresergebnisse abhängig. V. Strukturierte Finanzierungen: Cash-Flow basierte Finanzierungsformen inklusive sog. Senior-Stretch Loans a. Beschreibung des Instruments und Evaluierung der Vor- und Nachteile Cash-Flow basierte Finanzierungen sind der Gruppe der strukturierten Finanzierungen zuzuordnen. Strukturierte Finanzierungen unterscheiden sich vor allem durch ihre komplexeren, wirtschaftlichen, rechtlichen und steuerrechtlichen Vorgaben. Deshalb sollten strukturierte Finanzierungen individuell auf den Einzelfall angepasst werden. Aufgrund der hohen Anforderungen bestehen für strukturierte Finanzierungen in den Banken regelmäβig besondere Einheiten, die meist dem Investmentbanking zugeordnet sind. Wirtschaftlich betrachtet wird es sich bei strukturierten Finanzierungen zumeist um Cash-Flow-basierte Finanzierungen handeln und um solche, bei denen das Unternehmen nicht mit seinem gesamten Vermögen dem Finanzierungsrisiko ausgesetzt sein will. Da Banken bei Cash-Flow basierten Finanzierungen über das übliche Kreditgeberrisiko hinaus letztlich auch ein dem unternehmerischen Risiko angenähertes Risiko eingehen, ist der Bedarf an Informationen und die Überwachung des Kreditnehmers sowie der Wunsch nach Einflussmöglichkeiten deutlich gröβer als bei der üblichen Kreditvergabe. Bei strukturierten Finanzierungen stehen für die Rückzahlung gewährter Kredite nicht die finanzierten Vermögenswerte und deren potenziellen Zerschlagungswerte im Vordergrund der Kreditvergabeentscheidung, sondern die für die Zukunft erwarteten Cash-Flows aus denen Zins- und Tilgung gewährleistet sein muss. 9
  • 10. Dies spiegelt sich auch in der Kreditdokumentation wieder, die in solchen Fällen oft aus einer Vielzahl von umfangreicheren Dokumenten besteht. Der sog. Senior-Stretch Loan ist eine hybride Finanzierungsform, die auf einem Mix von Vermögenswerten und Cash-Flows besichert wird. Diese Finanzierungsform eignet sich vor allem für Unternehmen, die entweder über substanzielle Vermögenswerte aber gleichzeitig über keine stabilen und vorhersehbaren Cash-Flows verfügen oder die stabile und vorhersehbare Cash-Flows aufweisen, aber über keine substanziellen Vermögensgegenstände verfügen. Darstellung 5: Mögliche Kapitalstruktur und Berücksichtigung von Cash- Flow basierenden Finanzierung b. Kosten für den Kreditnehmer? Höher als Bankkredit, da Bank höheren Aufwand bei Prüfung hat. c. Rating erforderlich? Nein. d. Geeignet für in not-geratene bzw. notleidende Unternehmen? Ja, vor allem das Instrument der sog. Senior-Stretch Loan ist in solchen Fällen geeignet. e. Marktvolumen (per annum) / Emissionsvolumen (per annum) Keine belastbaren Angaben für Deutschland erhältlich. f. Mindestlosgröβe / Mindestvolumina Ab 5,0 Millionen Euro. g. Struktur der Kapitalgeber/Investoren Banken, vor allem internationale Banken und sog. Investment-Banken. 10
  • 11. h. Bilanzierungsfragen/Umstellung auf IFRS notwendig? Nein. i. Bepreisung aus Sicht des Darlehensnehmers 100 (1%) bis 300 (3%) Basispunkte über traditionell besicherten Darlehen. Die Höhe der Marge hängt vor allem von der Quelle der Cash- Flows, der Volatilität sowie einer möglichen negativen Entwicklung der Cash-Flows im Konjunkturzyklus ab. Unsere Leistungen: Die oben aufgezählten Formen der Unternehmensfinanzierung stellen den Kern der von uns arrangierbaren Finanzierungsformen dar. Auf der Ebene der Kapitalbeschaffung unterstützen wir klein- und mittelständische Unternehmen bei der Arrangierung, Beratung, Suche und Auswahl der geeignetesten und lukrativsten Finanzierungsformen, sei es auf der Eigen- oder Fremdkapitalseite. Darüber hinaus können wir klein- und mittelständischen Unternehmen Zugang zu internationalen Finanz- und Kapitalmärkten verschaffen, insbesondere dem Finanz- und Kapitalmarkt London. Kontakt: Robert Gamper / Partner Gamper & Matejczyk Corporate Advisors LLP 5 Buckland Crescent NW3 5DH London, United Kingdom + 44 7899 958 115 rgamper@gamper-matejczyk.com 11