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Proventis Partners Praxisratgeber - Unternehmensbewertung
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Welche Faktoren fließen in eine Bewertung ein? Welche Bewertungsverfahren bieten welche Vor- und Nachteile? Und mit welchen Regelungen lassen sich Streitigkeiten vermeiden? Antworten hierzu und viele ...

Welche Faktoren fließen in eine Bewertung ein? Welche Bewertungsverfahren bieten welche Vor- und Nachteile? Und mit welchen Regelungen lassen sich Streitigkeiten vermeiden? Antworten hierzu und viele weitere Informationen.

Diese und weitere Broschüren aus der Reihe der Proventis Praxisratgeber können Sie hier kostenfrei als gebundenes Exemplar bestellen:

www.proventis.com/de/praxisratgeber.html

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Proventis Partners Praxisratgeber - Unternehmensbewertung Proventis Partners Praxisratgeber - Unternehmensbewertung Presentation Transcript

  • Proventis Partners Praxisratgeber Unternehmensbewertung Den Unternehmenspreis schätzen lernen Seite 1
  • Inhalt: Unternehmensbewertung Grundregeln der Unternehmensbewertung…………………………………...... Seite 3 Anlässe für eine Unternehmensbewertung……………………………………... Seite 4 Steuerliche Betrachtung………………………………………………………….. Seite 5 Bewertungsmethoden in der Übersicht…………………………………………. Seite 6 verfahren fehlt jedoch. Zahlreiche Eigenkapital- versus Unternehmenswert………………………………………… Seite 7 Faktoren beeinflussen den Wirtschaftsdaten des Beispielunternehmens…………………………………… Seite 8 Unternehmenswert. Letztlich Beispielrechnungen……………………………………………………………… Seite 9 entscheiden Verkäufer und Käufer Due Diligence…………………………………………………………………….. Seite 13 über den Kaufpreis. Divergenzen Einflussgrößen……………………………………………………………………. Seite 14 lassen sich mit vielfältigen Preis- und Wertüberbrückung…………………………………………………… Seite 16 Kontakt……………………………………………………………………………. Seite 18 Anlässe für eine Unternehmensbewertung gibt es viele. Ein verbindliches Berechnungs- Regelungen überbrücken. Seite 2
  • Grundregeln der Unternehmensbewertung Grundsätze der Unternehmensbewertung weichen teilweise von den Bilanzierungsregeln ab. 1 Zweckadäquanzprinzip Das Zweckadäquanzprinzip fordert für unterschiedliche Anlässe und Ziele der Bewertung individuelle Bewertungsverfahren. In Abhängigkeit von dem zu ermittelnden Unternehmenswert (objektivierter Unternehmenswert, subjektiver Entscheidungswert, Einigungswert) ergeben sich i.d.R. unterschiedliche Annahmen über die Prognose und Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse sowie Art und Umfang einzubeziehender Synergien. Wirtschaftliche Unternehmenseinheit Unternehmen sind zweckgerichtete Kombinationen von materiellen und immateriellen Werten. Unter der Fortführungsprämisse muss das Unternehmen als Ganzes bewertet werden, nicht die Summe der Einzelwerte zählt. Dabei ist der wirtschaftliche, nicht der rechtliche Aspekt der Bewertungsobjekte entscheidend. Stichtagsprinzip Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen auf den Bewertungsstichtag zu ermitteln. Die Erwartungen über künftige finanzielle Überschüsse des Bewertungsobjekts hängen vom Umfang der im Zeitablauf zufließenden Informationen ab. Bei Auseinanderfallen von Bewertungsstichtag und Bewertungszeitpunkt ist daher der Informationsstand zu berücksichtigen, der bei angemessener Sorgfalt zum Bewertungsstichtag hätte erlangt werden können. Kein Vorsichtsprinzip Das bilanzielle Vorsichtsprinzip gilt hier nicht. Ungewisse Faktoren wie künftige Gewinne, sonstige Chancen und Risiken und Wahrscheinlichkeitsverteilungen werden angemessen und ausgewogen berücksichtigt. Transparenz Die Prämissen und Typisierungen der Bewertung müssen klar ersichtlich sein. Außerdem muss erkennbar sein, wer diese Annahmen getroffen hat: Gutachter, Management oder ein Dritter. Grenzpreisprinzip Wert Preis Der errechnete Unternehmenswert und der Kaufpreis sind meist nicht identisch. Subjektive Beweggründe fließen nicht in den objektiven Unternehmenswert ein. Der Unternehmenswert dient jedoch als Grundlage für die Kaufpreisverhandlung zwischen Käufer und Verkäufer. Lesen Sie mehr auf den Seiten 19-20. Der bei den Kaufpreisverhandlungen ausgehandelte Preis liegt innerhalb der Grenzpreise. Der Grenzpreis des Käufers ist der Maximalpreis, der Grenzpreis des Verkäufers ist der Minimalpreis. Diese bleiben während der Kaufpreisverhandlungen geheim. 2 3 4 5 6 Hinweis: Diese Auflistung ist an das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) angelehnt. Aus Gründen der Praxisrelevanz ist die Auflistung nicht abschließend Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 3
  • Anlässe für eine Unternehmensbewertung Zahlreiche unternehmerische Initiativen erfordern eine Unternehmensbewertung. Ebene Transaktionsbezogen Nicht transaktionsbezogen Gesellschafter Personenebene (natürliche Person) Aufnahme neuer Gesellschafter Familie Nachfolge Mitarbeiter Scheidung Wertorientierte Unternehmenssteuerung Zugewinnausgleich etc. Auflösung einer Partnerschaft (Übertragung von Anteilen) Erfolgsorientierte Vergütung mit langfristiger Anreizwirkung ( SOP = Stock Option Plan) Todesfall Schenkung, Übertragung etc. Strategische Anlässe Kauf eines Unternehmens Gesellschafts -ebene (juristische Person) Verkauf eines Unternehmens / Teilbetriebes Finanzierungsanlässe Operative Anlässe Spaltung (Auf-/Abspaltung) Ausgliederung 1 Abs.1, 123 ff. UmwG i.V.m. 15 UmwStG Fremdkapital Sicherheitenbewertung etc. Eingliederung Eigenkapital Merger mit anderen Unternehmen Barkapitalerhöhung Sachkapitalerhöhung 319, 320b AktG Rechnungslegung IFRS-Bilanzierung (Impairment Test) etc. Ergebnisabführungs- oder Beherrschungsvertrag (Barabfindung von Minderheitsgesellschaftern) 291, 304, 305 AktG Squeeze Out Ein Stock Option Plan (Aktienoptionsplan) bezeichnet die kapitalmarktorientierte, leistungsgerechte Vergütung von Führungskräften und Mitarbeitern. Er dient als Anreiz für eine langfristige, nachhaltige Wertschaffung und der Shareholder-Value-Orientierung des Managements Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 4
  • Steuerliche Betrachtung Der Unternehmenswert variiert je nach gewählter Form des Deals. Erläuterung Die Rechtsform des Unternehmens wirkt sich aufgrund unterschiedlicher Besteuerung auf den Unternehmenswert aus. Zudem muss sorgfältig zwischen Asset und Share Deal ausgewählt werden. Nur ein Asset Deal lässt die steuerliche Abschreibung zu. Art der Unternehmenstransaktion Vergleichskriterium Aufdeckung stiller Reserven Berücksichtigung der originären immateriellen Vermögensgegenständ e und ggf. der Grunderwerbsteuer auf das Betriebsgrundstück Asset Deal Rechtsform der Beteiligten Zielgesellschaft Share Deal Verkäufer ja nein ja nein Wegfall der Verlustvorträge (Körperschaftssteuer) vollständig fallbedingt Steuerliche Folge auf Gesellschaftsebene ja Einzelunternehmen, Personengesellschaften Einzelunternehmen , Anteile an Mitunternehmergemeinschaft ESt.: steuerpflichtig mit der Tarifbelastung, evtl. ermäßigter Steuersatz gem. 34 Abs. 1 oder Abs. 3 EStG, evtl. Freibetrag gem. 17 Abs. 4 EStG GewSt.: befreit ESt.: steuerpflichtig nach Teileinkünfteverfahren (bis 31.12.2008: Halbeinkünfteverfahren) KSt.: steuerpflichtig GewSt.: steuerpflichtig KSt. und GewSt.: steuerfrei gem. 8 Abs. 2 KStG De facto sind gem. 8b Abs. 5 KStG 95% des Veräußerungsgewinns steuerfrei nein Kapitalgesellschaften Der Unternehmenswert ist steuerlich bedingt bei einem Asset Deal in der Regel höher als bei einem Share Deal Kapitalgesellschaft GewSt.: befreit Verlustvorträge Ertragssteuern Unternehmenswert Die steuerliche Gesetzgebung ändert sich kontinuierlich. Bitte prüfen Sie daher die aktuelle Behandlung von Verlustvorträgen. Nota bene: stark vereinfachte Betrachtung. Eine steuerliche Analyse muss jeweils im Einzelfall der jeweiligen Transaktion vorgenommen werden. Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 5
  • Bewertungsmethoden in der Übersicht Bewertungsanlässe sowie rechtliche und steuerliche Überlegungen des Unternehmens entscheiden über die Bewertungsmethode. Von hoher praktischer Relevanz Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Mischverfahren Zukunftsorientierte Verfahren Fortführung Stuttgarter Verfahren Ertragswertverfahren  Zukünftige Jahresüberschuss als Basiswert für die Bewertung  Diskontierung der erwarteten zukünftigen Erträgen der Folgeperioden mit dem Kapitalzinsfuß  Für Unternehmen aller Branchen und Größen anwendbar  International von geringerer Bedeutung Discounted Cash Flow Verfahren  Unterschied zum Ertragswertverfahren: zukünftige Cash Flows als Basiswert für die Bewertung  Der Cash Flow zeigt an, wie viel eigen-erwirtschaftetes Geld dem Unternehmen für die Refinanzierung zur Verfügung steht Marktorientierte Verfahren  Geschätzter Marktwert von nicht börsennotierten Kapitalgesellschaften im Rahmen der deutschen Erbschafts- und Schenkungssteuer. Mit der am 01.01.2009 in Kraft getretenen Erbschaftssteuerreform wurde die Anwendung dieses Verfahrens auf die Erbschaftssteuer abgeschafft.  Nur bedingt geeignet für Berechnung eines aussagekräftigen Unternehmenswertes  Stärkere Orientierung am Substanzwert als am Ertragswert Substanzwert  Summe der materiellen und immateriellen betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögenswerte  Bildung der absoluten Untergrenze  Bedeutsam bei Bewertung der Aktiva und Passiva  Untergeordnete Rolle bei Unternehmensbewertung mangels Berücksichtigung zukünftiger Erträge Zerschlagung Liquidationswert  Sonderfall des Substanzwertes  Zu erzielender Wert bei Liquidation des Unternehmens und Einzelverkauf aller verkehrsfähigen Vermögensgegenstände  Abhängigkeit von der Zerschlagungsgeschwindigkeit Multiplikatorverfahren  Ermittlung des Unternehmenswertes aus Kapitalmarktdaten oder realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen  Vergleich mittels des Verhältnisses zentraler Unternehmenskennzahlen (Multiples, z.B. EBIT, Umsatz etc.) Von hoher praktischer Relevanz Rahmenbedingungen Weitere Verfahren wie Berliner oder Schweizer Verfahren Ertragswert-, Discounted Cash Flow, Multiplikator- und Substanzwertverfahren werden auf den folgenden Seiten erläutert Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 6
  • Eigenkapital- versus Unternehmenswert Der Eigenkapitalwert ist der errechnete Wert, den der Inhaber für seinen Anteil am Unternehmen erhält. Zusammenhang zwischen Eigenkapital und Unternehmenswert Berechnung des Eigenkapitalwerts Unternehmenswert _ Nettofinanzverbindlichkeiten (Enterprise Value) + Nicht betriebliche Aktiva = Eigenkapitalwert (Equity Value) Nettofinanzverbindlichkeiten + Zinstragende Verbindlichkeiten der Passivseite (Schulden) – Liquide Mittel  Barmittel (Kassenbestände oder Guthaben bei Kreditinstituten)  Wertpapiere des Umlaufvermögens  Kurzfristige Forderungen  Festverzinsliche / kurzfristige Anlagen Nicht betriebliche Aktiva  Beteiligungen  Privat genutzte Assets  Kunstsammlungen etc. Die Behandlung der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände richtet sich nach der konkreten rechtlichen, steuerlichen und wirtschaftlichen Gesetzgebung. Ansätze zur Berechnung des Eigenkapitalwertes:  Die Entity-Methode berücksichtigt bei der für die Bewertung herangezogenen Ausgangsgröße (z.B. EBIT oder Brutto Free Cash Flow), keine Zinszahlungen. Der zukünftige Nutzen des Unternehmens wird demnach noch durch den Zinsaufwand verringert. Der errechnete Wert stellt somit den Unternehmenswert dar, von dem die Nettofinanzverbindlichkeiten abgezogen werden müssen, um den Eigenkapitalwert zu erhalten.  Die Equity-Methode berücksichtigt bereits bei der Ausgangsgröße das Zinsergebnis (z.B. Jahresüberschuss, Netto Free Cash Flow). Die Bewertung stellt somit den Eigenkapitalwert dar, da liquide Mittel und zinstragende Verbindlichkeiten durch das Zinsergebnis bereits berücksichtigt wurden. *) Der tatsächlich gezahlte Kaufpreis (Geldzufluss) kann jedoch durch Verhandlungsgeschick und Anpassungen, die im Kaufvertrag vereinbart werden, abweichen = Nettofinanzverbindlichkeiten Rahmenbedingungen Der Unternehmenswert ist eine zukunftsbezogene Größe und beschreibt den mit dem Unternehmen erzielbaren Nutzen. Der Eigenkapitalwert repräsentiert den Wert des Stamm- oder Grundkapitals eines Unternehmens und stellt somit die Basis für die Kaufpreisverhandlung dar.* Der Eigenkapitalwert berücksichtigt – im Gegensatz zum Unternehmenswert - die Nettofinanzverbindlichkeiten. Diese müssen bei der Eigenkapitalwertberechnung vom Unternehmenswert abgezogen werden. Bei börsennotierten Unternehmen repräsentiert die Marktkapitalisierung (Stückzahl aller Aktien x Aktienkurs) den Wert des Eigenkapitals. Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 7
  • Wirtschaftsdaten des Beispielunternehmens Die Berechnung des Unternehmenswerts basiert auf Bilanz, GuV und Cash Flow Rechnung. Jahr 1 32.290 14.650 13.950 3.690 45.052 8.985 18.300 Jahr 2 32.500 15.100 13.050 4.350 48.202 10.470 17.205 3.795 4.500 9.472 4.845 3.300 12.382 684 540 78.026 81.242 Eigenkapital Gezeichnetes Kapital Kapitalrücklagen Gewinnrücklage Jahresüberschuss/-fehlbetrag Verbindlichkeiten Finanzverbindlichkeiten Verbindlichkeiten aus L&L Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten 21.944 7.500 5.470 4.136 4.838 42.705 25.950 8.775 7.980 27.152 7.500 5.470 8.974 5.208 40.200 24.600 8.310 7.290 Rückstellungen Pensionsrückstellungen Sonstige Rückstellungen Passive Rechnungsabgrenzung 11.955 8.145 3.810 1.422 Summe Passiva 78.026 Umlaufvermögen Vorräte Forderungen aus L&L Sonstige kurzfristige Vermögensgegenstände Wertpapiere Liquide Mittel Aktive Rechnungsabgrenzung Summe Aktiva Rahmenbedingungen Nettofinanzverbindlichkeiten BILANZ (in TEUR) Anlagevermögen Sachanlagen Immaterielle Vermögensgegenstände Finanzanlagen GEWINN- UND VERLUSTRECHNUNG (in TEUR) Jahr 2 Jahr 1 Umsatzerlöse + Sonstige betriebliche Erträge Materialaufwand Personalaufwand Abschreibungen (davon 900 auf Goodwill) Sonstige betriebliche Aufwendungen = Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) + Zinsergebnis + Außerordentliches Ergebnis = Ergebnis vor Steuern (EBT) Steuern = Jahresüberschuss 55.200 960 17.410 15.300 1.940 10.065 11.445 - 1.805 - 2.200 7.440 2.232 5.208 54.510 660 17.750 14.400 2.330 9.988 10.702 - 1.790 - 2.000 6.912 2.074 4.838 Jahr 2 5208 Jahr 1 4838 1.940 2.330 15 - 1.350 - 96 - 1.026 - 657 - 405 11.970 8.580 3.390 1.920 CASH FLOW STATEMENT (in TEUR) Jahresüberschuss/-fehlbetrag Abschreibung (+)/Zuschreibung (-) auf Gegenstände des + Anlagevermögens + Zunahme (+)/Abnahme (-) der Rückstellungen Zunahme (-)/Abnahme (+) der Vorräte, der Forderungen aus + Lieferung und Leistungen, sowie anderer Aktiva, die nicht der Investitions- und Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind Zunahme (+)/Abnahme (-) der Verbindlichkeiten aus Lieferung + und Leistungen, sowie anderer Passiva, die nicht der Investitionsund Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind = Cashflow aus laufenden Geschäftstätigkeiten - Auszahlungen für Investitionen in das Finanzanlagevermögen - Auszahlungen für Investitionen in das Sachanlagevermögen = Cash Flow aus Investitionstätigkeiten 6.410 660 1.490 - 2.150 4.387 771 414 - 1.185 81.242 = Netto Free Cash Flow 4.260 3.202 Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 8
  • Beispielrechnungen Das Substanzwertverfahren kommt bei der Bewertung ertragsschwacher Unternehmen zum Einsatz. Anwendungsbereiche Berechnung  Anwendung bei Auf-, Abspaltung, Ausgliederung und Zerschlagung sowie bei Unternehmen, die keine wirtschaftlichen Gewinnziele verfolgen (Non-Profit-Unternehmen)  Bildung der Preisuntergrenze: Liegt der Substanzwert über dem Ertragswert, ist der Substanzwert maßgeblich für die Kaufpreisgestaltung Neben den Basisdaten des Unternehmens (siehe S.10) werden folgende Fakten angenommen: Aufdeckung von stillen Reserven in Höhe von TEUR 7.500, Unterteilung in folgende Posten:  Sachanlagen : 3.000  Immaterielle Vermögensgegenstände: 2.000  Vorräte: 1.300  Wertpapiere des nicht betriebsnotwendigen Vermögens: 1.200 Berechnungsformel Wiederbeschaffungspreise des betriebsnotwendigen Vermögens + Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens – Finanzverbindlichkeiten bei Unternehmensfortführung Substanzwertverfahren = Substanzwert Vor- und Nachteile    Einfache und unkomplizierte Ermittlung Nachvollziehbarkeit der Bewertung auch für Nicht-Fachleute Geringe Manipulationsmöglichkeiten Finanzverbindlichkeiten Verbindlichkeiten + Rückstellungen + Passive Rechnungsabgrenzungsposten = Finanzverbindlichkeiten (in TEUR) - Keine Berücksichtigung der wirtschaftlichen Entwicklung, der unternehmerischen Potenziale und der Synergieeffekte - Vergangenheitsorientierung - Unzureichende Investorenorientierung - Schwierigkeit bei der Beschaffung aktueller Marktpreise für die Bewertung Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Wiederbeschaffungswert des betriebsnotwendigen Vermögens Summe der Aktiva 81.242 + Aufgedeckte stille Reserven + 6.300 – Wertpapiere - 3.300 = Wiederbeschaffungswert des betriebsnotwendigen Vermögens (in TEUR) = 84.242 Wiederbeschaffungswert des betriebsnotwendigen Vermögens + – = 40.200 + 11.970 + 1.920 = 54.090 84.242 Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens + 4.500 Finanzverbindlichkeiten - 54.090 Substanzwert (in TEUR) = 34.652 Preisverhandlung Seite 9
  • Beispielrechnungen Das Ertragswertverfahren ist nur in Deutschland von hoher praktischer Relevanz. Anwendungsbereiche Berechnung  Für Unternehmen aller Branchen und Größen anwendbar  Von deutschen Wirtschaftsprüfern bis heute bevorzugt angewandt  Im Gegensatz zum Substanzwertverfahren: Berücksichtigung des zukünftigen Wachstums eines Unternehmens Ausgangspunkt der Berechnung ist der im letzten Jahr erwirtschaftete Jahresüberschuss in Höhe von TEUR 5.468. Unter Annahme der Unternehmensfortführung und des 5-Jahres Zyklus lässt sich das zukünftige Jahresergebnis wie folgt ermitteln: 1.Phase: Gewinn wächst in den ersten 5 Jahren jeweils um 5% 2.Phase: kein weiteres Gewinnwachstum Berechnungsformel Phase Ertragswertverfahren i: Diskontierungs-/ Kapitalisierungszins* 1 (Erhöhung des JÜ um 5% p.a.) Vor- und Nachteile   Eine der am weitesten verbreiteten Bewertungsmethoden in Deutschland Unternehmen wird als Ganzes unter Annahme der Fortführung betrachtet  Berücksichtigung von Verbundeffekten im Unternehmen Zukunftsorientierung Jahresüberschuss (JÜ in TEUR) JÜ t1 = 5.468 x 1,05 = 5.742 JÜ t2 = 5.742 x 1,05 = 6.029 JÜ t3 = 6.029 x 1,05 = 6.330 JÜ t4 = 6.330 x 1,05 = 6.647 JÜ t5 = 6.647 x 1,05 = 6.979 2 JÜ t6 = 6.979 Der Diskontierungszinssatz* beträgt 9,5% p.a. - Unsicherheit bei den Zukunftsprognosen (Erträge, Inflation) - Subjektive Einflüsse und Erwartungen - Der Gewinn und Ertrag des Unternehmens ist in der Rechnungslegung Phase 1 24.150 Phase 2 + 42.619 Eigenkapitalwert (in TEUR)  = 66.769 steuerbar - Vernachlässigung der Finanzierungsstruktur *) Der Diskontierungs-/ Kapitalisierungszinssatz besteht aus einem Basiszinssatz einer Alternativanlage (quasi-risikofreie Kapitalmarktanlage), auf den ein Risikozuschlag vorgenommen wird sowie persönliche Ertragsteuern berücksichtigt werden Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 10
  • Beispielrechnungen Das Discounted Cash Flow Verfahren bildet den Wert auf Basis des nachhaltigen, entnahmefähigen Cash Flows ab. Anwendungsbereiche Berechnung  Vorherrschende Bewertungsmethodik im anglo-amerikanischen Raum  Zunehmende Anwendung seitens Unternehmensberatungen und Investmentbanken (bei grenzüberschreitenden Unternehmenstransaktionen)  Besondere Bedeutung als strategisches Instrument zur Analyse und Steuerung des Shareholder Value (im Rahmen der internen Unternehmensbewertung) Die Berechnung erfolgt unter den folgenden Annahmen:  Der Brutto Free Cash Flow (BFCF) steigt in den folgenden 5 Jahren um 5% pro Jahr bei einem Anfangswert von TEUR 4.260 im letzten Jahr  Der Brutto Free Cash Flow wächst in den nächsten Perioden nicht mehr  Aus Vereinfachungsgründen der Berechnung wird ein WACC* von 9,0% p.a. unterstellt Phase BFCF (in TEUR) 1 (Erhöhung des BFCF um 5% p.a.) BFCFt1 = 4.260 BFCFt2 = 4.697 BFCFt3 = 4.931 BFCFt4 = 5.178 BFCFt5 = 5.437 2 BFCFt6 = 5.709 Berechnungsformel (nach Entity Ansatz) 𝑛 𝑡=1 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑡𝑜 𝐹𝑟𝑒𝑒 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑡 𝑅𝑒𝑠𝑡𝑤𝑒𝑟𝑡 𝑛 + (1 + 𝑖 𝑊𝐴𝐶𝐶 ) 𝑡 (1 + 𝑖 𝑊𝐴𝐶𝐶 ) Discounted Cash Flow Verfahren 𝑛 WACC* : Weighted Average Cost of Capital Vor- und Nachteile      International anerkanntes Verfahren Klare Aussage über den fundamentalen Wert des Unternehmens Lediglich Berücksichtigung der Zahlungsebene und damit Unabhängigkeit von Rechnungslegung Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur (und damit des LeverageEffekts) Zukunftsorientierung - Sehr komplexes Verfahren - Abhängigkeit von subjektiver Einschätzung und Erwartung - Cash Flows teilweise nur indirekt ermittelbar Phase 1 Phase 2 x x x x x 1,05 = 4.697 1,05 = 4.931 1,05 = 5.178 1,05 = 5.437 1,05 = 5.709 𝟒. 𝟔𝟗𝟕 𝟒. 𝟗𝟑𝟏 𝟓. 𝟕𝟎𝟗 + + ⋯+ 𝟏 𝟐 (𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟗) (𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟗) (𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟗) 𝟓 𝟓. 𝟕𝟎𝟗 𝟎, 𝟎𝟗 (𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟗) 𝟔 (𝑅𝑒𝑠𝑡𝑤𝑒𝑟𝑡 = 𝐵𝐹𝐶𝐹𝑡 6 ) 𝑖 𝑊𝐴𝐶𝐶 20.020 + 37.822 Unternehmenswert(in TEUR) = 57.842 - Nettofinanzverbindlichkeiten -8.918 Eigenkapitalwert (in TEUR) 48.924 *) Der WACC (Weighted Average Cost of Capital) ist der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz des Eigen- und Fremdkapitals Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 11
  • Beispielrechnungen Je ähnlicher die Unternehmen, desto einheitlicher sind die Marktwerte. Anwendungsbereiche Berechnung  Leistungseffiziente Schätzung des potenziellen Marktpreises zur Stärkung der Verhandlungsposition  Häufig im Mittelstand angewendet aufgrund unkomplizierter Berechnung Die Multiples werden auf folgende Bezugsgrößen angewendet:  Jahresüberschuss (Equity Ansatz)  Umsatz, EBIT und EBITDA (Entity Ansatz) In der Praxis sind EBIT und EBITDA am aussagefähigsten, weil sie den operativen Gewinn eines Unternehmens repräsentieren Berechnungsformel Für die Berechnung stehen folgende Marktdaten zur Verfügung: Bezugsgröße des Zielunternehmens* X Multiple (Median) Unternehmenswert Multiplikatorverfahren (Praktikeransatz) Vergleichsunternehmen EBIT Enterprise (in TEUR) Value (EV) (in TEUR) EBIT-Multiple (EV/EBIT)     Einfache Wertermittlung basierend auf wenigen Daten Berücksichtigung aktueller Marktdaten und Preise Keine Prognosen nötig, im Gegensatz zu Ertragswerts- und DCFVerfahren Daten sind meist öffentlich zugänglich 15.500 141.050 9,1 13.200 116.160 8,8 Unternehmen 3 Vor- und Nachteile Unternehmen 1 Unternehmen 2 *) Bezugsgröße: Umsatz, EBIT, EBITDA, Jahresüberschuss etc . 11.000 94.600 8,6 Unternehmen 4 9.200 76.360 8,3 EBIT-Multiple (Median) 8,7 Das EBIT des Zielunternehmens beträgt TEUR 11.445 - Oft erhebliche Einschränkungen bei der Vergleichbarkeit von Unter- = EBIT = 11.445 x x EBIT-Multiple (Median) 8,7 = 99.572 – Nettofinanzverbindlichkeiten – 8.918 = Eigenkapitalwert (in TEUR) nehmen der Peer Group (Vergleich von börsennotierten Unternehmen) - Individuelle Gegebenheiten des Unternehmens nur bedingt berücksichtigt - Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen und Bestimmung aussagekräftiger Kennzahlen für das Unternehmen problematisch = 90.654 Unternehmenswert Das Ermittlungsschema für den Unternehmens- und Eigenkapitalwert mittels Multiplikatorverfahren finden Sie auf unserer Website www.proventis.de Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 12
  • Due Diligence In der Due Diligence werden für den Käufer Risiken sowie Stärken und Schwächen des Zielunternehmens transparent. Die Due Diligence - als sorgfältige Prüfung bezeichnet - ist die systematische Suche nach Sachverhalten im Unternehmen, die ein Käufer vor Vertragsabschluss kennen muss. In der Praxis werden verschiedene Due Diligence-Arten unterschieden. Legal Due Diligence Prüfung der rechtlichen Verhältnisse des Zielunternehmens, darunter zählen gesellschaftsrechtliche Situation, Vertragsbeziehungen (Lieferverträge, Darlehensverträge etc.), Risiken aus Rechtsstreitigkeiten und Produkthaftung etc. Financial Due Diligence Prüfung und Prognose der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens anhand der vergangenen Jahresabschlüsse, Erfolgsrechnungen sowie Planungsrechnungen z.B. Prüfung der bilanziellen Besonderheiten und des Anlagespiegels, Analyse des bestehenden Rechenwerks Tax Due Diligence Prüfung der steuerlichen Situation (Abweichungen zwischen Handels- und Steuerbilanz, Entwicklung der Verlustvorträge etc.), der Einhaltung steuerlicher Verpflichtungen sowie der in Zukunft zu erwartenden steuerlichen Belastungen für das Unternehmen Commercial Due Diligence Prüfung des wirtschaftlichen Umfelds und der zukünftigen Marktentwicklung sowie der Wettbewerbssituation und des Geschäftsmodells des Unternehmens  Qualität des Managements Technical Due Diligence Prüfung des technologischen Know-Hows und der gewerblichen Schutzrechte des Unternehmens (Patente, Marken etc.)  Risiken sowie Stärken und Schwächen des Zielunternehmens Je nach Anforderung gibt es weitere Due Diligence-Arten, z.B. Market, Cultural, Environmental Due Diligence Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden  Strategische Positionierung  Operative Entwicklung Due Diligence Checklist  Aufdecken von Risiken der Transaktion  Gezielte Suche nach Deal Breakern  Preisabschläge aufgrund entdeckter Risiken  Garantie vom Verkäufer hinsichtlich kritischer Punkte  Entscheidende Erkenntnisse für den Kaufinteressenten zur  Kaufpreisermittlung / Kaufpreisangebot  Vertragsgestaltung  Vorbereitung der Integration bzw. des Umstrukturierungskonzepts Due Diligence Report Bericht über das Gesamtbild des Zielunternehmens, u.a. über: Diese Checkliste finden Sie auf unserer Website www.proventis.de Preisverhandlung Seite 13
  • Einflussgrößen Die individuellen Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert gilt es für eine bessere, ganzheitliche Verhandlungsbasis zu erkennen. Einflussgrößen Erläuterung Zerschlagung vs. Fortführung Im Falle der Unternehmensfortführung wird vom Reproduktionswert ausgegangen, also dem Wert, der notwendig wäre, das Unternehmen nachzubauen. Bei Zerschlagung des Unternehmens zählt der Liquidationswert, also die Einzelveräußerungspreise der Vermögensgegenstände sowie die liquidationsbedingten Schulden. Minderheit / Mehrheit Die Möglichkeit der Kontrolle eines Unternehmens kostet einen Zuschlag. Man unterscheidet zwischen qualifizierter Minderheit (25,1% bis 50%), einfacher Mehrheit (50,1% bis 75%) und qualifizierter Mehrheit (75% bis 100%). Unternehmensgröße Die größten Unternehmen einer Branche werden meist höher bewertet, da sie pauschal als sicherer eingestuft werden. Kleinere Unternehmen erfahren Abschläge von bis zu 25% - einen so genannten Small Cap Discount. Handelbarkeit Die jederzeitige Handelbarkeit der Aktien am Kapitalmarkt erhöht den Unternehmenswert um rund 25% (Liquiditätszuschlag). Nicht börsennotierte Unternehmen erhalten regelmäßig Fungibilitätsabschläge mangels eines Marktes für die Veräußerung der Anteile. Käuferart Im Gegensatz zu Finanzinvestoren bezahlen strategische Investoren unter Umständen einen zusätzlichen Aufschlag für den strategischen Wert. Cash FlowVerfügbarkeit zur Refinanzierung Je höher der Free Cash Flow, desto liquider das Unternehmen. Dies impliziert Investitionsspielräume und eine schnelle Tilgung der durch eine Übernahme entstandenen Verbindlichkeiten. Bereinigung um Sondereffekte Sondereffekte sind Einflussgrößen, die i.d.R. einmalig (aber auch über mehrere Perioden hinweg) auftreten und unter normalen Bedingungen nicht auftreten würden. Sie sind von Synergieeffekten abzugrenzen. Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Auswirkung auf Kaufpreis Normalerweise: Zerschlagungswert < Fortführungswert Qualifizierte Minderheit: + 5% bis + 10% Einfache Mehrheit: + 10% bis + 25% Qualifizierte Mehrheit: + 25% bis + 50% Mid Caps: Small Caps: – ca. – 10% ca. 25% bis zu + 25% + 20% bis 50% + bis zu 2 - 3 mal Free Cash Flow Siehe Folgeseite Preisverhandlung Seite 14
  • Einflussgrößen Das um Sondereffekte bereinigtes Ergebnis spiegelt die tatsächliche Ertragskraft des Unternehmens wider und ist als Grundlage für eine aussagekräftige Bewertung heranzuziehen. Ziel der Bereinigung um Sondereffekte ist die Berechnung eines normalisierten nachhaltigen Ergebnisses, das das Unternehmen aus eigener Kraft erwirtschaftet. Es kann sowohl das Jahresergebnis übersteigen als auch unterschreiten. Eine pauschale Regel für die Behandlung aller Sondereffekte liegt nicht vor. Im Einzelfall soll die Abhängigkeit an der Natur des Käufers geprüft werden. Buchhalterische Sondereffekte Gewinnmindernde Auswirkung Gewinnerhöhende Auswirkung Konzernbezogene Sonstige betriebliche Erträge Personalbedingte Mehraufwendungen Sondereffekte*, die aus der  Zuschüsse, die zeitanteilig aufzulösen sind, z.B.  Aufwendungen aus Abfindungs- und Sozialplänen Abhängigkeit von Lieferungen Subventionen  Erhöhtes Geschäftsführergehalt, Ehegattengehalt, Gehälter von und Leistungen innerhalb des  Erträge aus Anlageabgängen, wenn Anlagen Familienangehörigen Konzerns entstehen. Folglich betriebsnotwendiges Vermögen sind Sonstige betriebliche Aufwendungen wird das Ergebnis durch Außerordentliche Erträge  Sonderaufwendungen durch Produktmängel Konzernpreise anstatt  Erträge aus Rechtsstreitigkeiten,  Überhöhte operative Aufwendungen für Kfz, IT, Marketing etc. tatsächlicher Marktpreise Schadensfällen etc.  Überhöhte Rückstellungen abgebildet, beispielsweise durch  Erträge in Zusammenhang mit Außerordentliche Aufwendungen  Verrechnungspreise für Unternehmensakquisition  Aufwendungen aus Rechtsstreitigkeiten, Schadensfällen etc. Dienstleistungen, Rohstoffe  Erträge aus Wechselkursveränderung  Aufwendungen für Restrukturierung und Sanierung etc.  Erträge aus Betriebsprüfungen  Aufwendungen in Zusammenhang mit Unternehmensakquisition  Zinsen für Konzerndarlehen (Steuererstattungen)  Verluste aus Wechselkursveränderung  Konzernumlagen  Erträge aus Anlageabgängen, wenn Anlagen  Aufwendungen aus Betriebsprüfungen (Steuernachzahlungen) nicht-betriebsnotwendiges Vermögen sind  Aufwendungen für Firmenjubiläen Einmalige Sondereffekte, die  Gewinnerhöhende Auflösungsbeträge kein nachhaltiges Ergebnis Abschreibungen steuerfreier Rücklagen darstellen z.B. singuläre, non Sonderabschreibungen bzw. erhöhte Absetzungen und außerZuschreibungen repetitive Umsätze aus ordentliche Abschreibungen aufgrund dauerhafter  Zuschreibungen auf immaterielle VermögensProjektgeschäft Wertminderung gegenstände, Sachanlagevermögen (auch nach  Verlust aus Anlageabgängen Impairment-Test) Kommerzielle Sondereffekte Bereinigtes Ergebnis *) Weitere konzernbezogene Sondereffekte, die nicht kommerzielle Natur sind, entstehen beispielsweise durch Konsolidierung Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 15
  • Preis- und Wertüberbrückung Vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten können Uneinigkeiten beim Kaufpreis überbrücken. (1) Ein Liquiditätsengpass beim Käufer oder in der Due Diligence aufgedeckte Risiken des Zielunternehmens führen oft zu Uneinigkeiten beim Kaufpreis. Zur Realisierung eines Deals kommen verschiedene, individuell freigestaltbare Finanzierungsinstrumente zum Einsatz. Während das Verkäuferdarlehen nur den Liquiditätsengpass ausgleicht, überbrücken EarnOut, Teilverkauf plus Optionen sowie Rückbeteiligungen des Verkäufers auch die divergierenden Kaufpreisvorstellungen. Chancen Instrument Erklärung Garantie  Garantieabgabe seitens des Verkäufers gegen „Garantieprämie“  Zur Absicherung des Käufers  Verschuldensunabhängige Haftung des Verkäufers für die Richtigkeit gemachter Angaben / Risiken K = Käufer, V = Verkäufer  Reduzierung des Risikos für den Käufer K  Beseitigung auftretender Nachteile aus Informationsasymmetrie  Erhöhung des Kaufpreises durch Zahlung der Garantieprämie  Verkäufer erzielt einen höheren Kaufpreis für die Absicherung der V Garantieanspruch („Garantieprämie“)  Haftungsrisiko für abgegebene Garantien  Geringeres Kaufpreisrisiko  Höhere Erfolgswahrscheinlichkeit durch Beteiligung des Verkäufers an  Vereinbarung über die erfolgsUnternehmensentwicklung abhängigen Kaufpreisbestand- K  Finanzierung des Kaufpreises durch zukünftig erwirtschafteten Gewinn teile, die innerhalb der Earn-Out  Kurzfristige statt langfristige Ertragsmaximierung im Vordergrund Periode an bestimmte Bedingungen geknüpft sind.  Erhöhung des potentiellen Kaufpreises Earn-Out Treten diese Bedingungen auf,  Möglichkeit des schrittweisen Austritts aus dem Unternehmen verpflichtet sich der Käufer, V  Beteiligung am unternehmerischen Risiko zusätzliche Zahlung zu leisten  Risiko der zukünftigen Zahlungsunfähigkeit des Käufers  Verkäufer verbleibt im Manage Umsetzbarkeit nur bei Fortführung des Unternehmens als Einheit ment des Unternehmens  Erleichert Kreditfinanzierung der Transaktion  Geringerer Liquiditäts- und Finanzierungsbedarf bis zur Fälligkeit  Umwandlung eines Teils der K  Positives Signal an die finanzierenden Banken Kaufpreisverbindlichkeit in  Bei einem hohen Zinssatz erhöht sich der Kaufpreis entsprechend Darlehen bzw. Stundung eines VerkäuferTeils der Kaufpreiszahlung  Leichtere Realisierung des Verkaufs, insbesondere im Zuge der Finanzkrise darlehen  Individuelle Ausgestaltung des  Vorrangigkeit gegenüber Equity und Gesellschafterdarlehen (Vendor Verkäuferdarlehens: Laufzeit Loan oder V  Vorzeitige Fälligkeit der Rückzahlung bei Eintritt bestimmter Ereignisse * (von bis zu 10 Jahren oder  Versteuerung des gesamten Kaufpreises trotz Gewährung des Darlehens Seller mehr), Höhe des Zinssatzes  Fehlende Liquidität aus dem Verkaufserlös Notes) etc.  Ausfallrisiko aufgrund langer Laufzeit, Nachrangigkeit und fehlender Sicherheit  I.d.R. Zinszahlung erst zum Fälligkeitstermin des Darlehens *) Exit/Change of Control, Ausschüttung an Käufer, Refinanzierung etc. Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 16
  • Preis- und Wertüberbrückung Vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten können Uneinigkeiten beim Kaufpreis überbrücken. (2) Die Instrumente lassen sich je nach Interessenslage der Vertragspartner individuell miteinander kombinieren. Auch bei den einzelnen Instrumenten besteht Spielraum hinsichtlich dem Grad der Flexibilität, gewünschter Risikoverteilung sowie dem Haftungsrisiko. Instrument Chancen Erklärung / Risiken K = Käufer, V = Verkäufer  Sicherheit und Vertrauen für Käufer aufgrund der Gewährleistung der Werthaltigkeit und Ertragskraft des Unternehmens seitens des Verkäufers  Teilverkauf eines Unternehmens  Mit der Ausübung der Option beeinflusst der Käufer maßgeblich die Erfüllung mit der Option eines Kaufs bzw. des Kaufvertrages Verkaufs weiterer oder restlicher K  Vorzeitiger Gewährleistungsausschluss, wenn dem Verkäufer das Optionsrecht Anteile zu einem späteren, Teilvereingeräumt worden ist festgelegten Zeitpunkt kauf plus  Zeitdruck aufgrund der Befristung der Optionsausübung  Schwebend wirksamer Vertrag Optionen bis zur Ausübung der Optionen auf Teilkauf bzw. -verkauf  Schrittweise Realisierung des Unternehmenswerts möglich (partiell  Dabei hat einer der Vertrags Offenlegung der im Optionsvertrag aufgeführten Geschäftsgeheimnisse des Sale plus partner das Recht, den Verkauf Unternehmens, auch wenn Käufer sein Recht nicht ausübt Put / Call V bzw. Kauf durch einseitige  Beteiligung auch am möglichen zukünftigen Misserfolg des Unternehmens Options) Erklärung herbeizuführen  Bei Käuferoptionen: Abhängigkeit des Verkäufers von Ausübung der Optionen  Für beide Seiten aufgrund durch Käufer Rechtsbindung mit hohem Risiko verbunden  Verkäufer unterstützt Integration bzw. Umstrukturierung  Teilweise Übertragung des unternehmerischen Risikos an den Verkäufer  Rückbeteiligung des Verkäufers K  Reduzierung des Finanzierungsbedarfs beim Käufer aufgrund des am Zielunternehmen nach Mittelrückflusses ins Unternehmen vollständigem Unternehmens Keine alleinigen Kontrollrechte verkauf Rückbeteiligung  Gesellschaftervereinbarung, in  Realisierung des Verkehrswerts bei gleichzeitigem Fortbestehen der der Regel auch Vereinbarung des VerEigentümerschaft über eine Verkaufsoption für käufers  Automatische Partizipation des Verkäufers am Leverage-Effekt * den Anteil des Verkäufers V  Nachrangigkeit gegenüber Fremdfinanzierung  Beteiligung des Verkäufers am (Owner‘s  Keine sichere Exit-Möglichkeit für den Anteil des Verkäufers, wenn weiteren Erfolg des Buy-Out) Verkaufsoption nicht durchsetzbar ist Unternehmens  Unterstützung des Managements durch Verkäufer *) Hebeleffekt bei Fremdfinanzierung Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung Seite 17
  • München Proventis Partners GmbH Prinz-Ludwig-Str. 7 80333 München Deutschland Hamburg Proventis Partners GmbH Bei den Mühren 91 20457 Hamburg Deutschland Zürich Proventis Partners AG Feldeggstrasse 58 8008 Zürich Schweiz Diese und weitere Broschüren aus der Reihe der Proventis Praxisratgeber können Sie kostenfrei als gebundeneswww.proventis.com bestellen unter Exemplar bestellen  Akquisitionsfinanzierung  Unternehmenskauf Tel: +49 89 388 881 0 Fax: +49 89 388 881 77 Tel. +49 40 254 946 44 Fax: +49 40 254 94646 Tel. +41 44 536 36 30 Fax: +41 44 536 7581  Management-Buy-Out  Unternehmensverkauf Alternative Finanzierungsinstrumente  Alternative Finanzierungsinstrumente Unternehmensverkauf www.proventis.com Copyright © 2009 Proventis Partners GmbH Die Verteilung, Zitierung und Vervielfältigung – auch auszugsweise – zum Zwecke der Weitergabe an Dritte ist nur mit vorheriger schriftlicher Zustimmung der Proventis Partners GmbH gestattet. Sämtliche Aussagen wurden zu Erklärungszwecken stark vereinfacht. Proventis Partners übernimmt keine Haftung für Inhalt, Fakten und Zahlen. Seite 18