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Le retour de pendule de la crise européenne

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On January 13th took place in Geneva Pictet's Perspectives event with Chief Strategist Christophe Donay presenting the Pictet's views for 2012.

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  • 1. 2012: Le retour de pendule de lacrise européenneChristophe DonayResponsable de l’allocation d’actifset de la recherche macroéconomiqueJanvier 2012Genève
  • 2. Vue d’ensemble: grandes tendances dans l’économie mondiale • Il n’y a pas de cycle de croissance vertueux sur les marchés développés, en raison du manque de crédit et de création d’emplois. Les taux de croissance sont bien inférieurs à leur potentiel. A l’inverse, les économies des marchés émergents bénéficient d’une demande intérieure vigoureuse: la croissance économique ne donne aucun signe de ralentissement sérieux. • Les tensions inflationnistes devraient poursuivre leur relâchement en ce début d’année, tant dans les économies développés que dans les économies émergentes. Les taux d’inflation totale évoluent nettement au-dessus des niveaux ciblés par les banques centrales. • En 2011, les banques centrales des économies développées, à l’exception de la BCE, ont adopté une politique monétaire du style assouplissement quantitatif (QE pour quantitative easing). Toutefois, l’efficacité des interventions monétaires est limitée, les mécanismes du crédit étant encore enrayés: le processus de désendettement se poursuit. • La crise de l’euro s’est intensifiée. Les gouvernements se heurtent à des difficultés quant à l’adoption de mesures qui permettraient de résoudre le problème de surendettement à sa source. • En conséquence, les marchés financiers exigent des primes de risque plus élevées sur un nombre grandissant d’obligations d’Etat. Il en résulte une aggravation des conditions de financement des économies européennes. Leur dynamique économique s’inscrit dans un cercle vicieux.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 2
  • 3. Double découplage mondial: économies développées (ED) et émergentes (EE) Scénario extrême Scénario central Scénario alternatifUnion fiscale sur QE de la BCE. Pas de croissance dans l’UE et Intensification de la crise de laRelance budgétaire dans les ED. ralentissement aux Etats-Unis. zone euro. Double-dip sur lesAccélération de la croissance Stabilisation de la croissance dans les EE. ED. QE sur les ED commeéconomique dans les ED. Pas de crise de la dette dans les EE. source d’inflation sur les EE. Les politiques économiques ne sont ni coordonnées, ni coopératives, ni homogènes. Elles génèrent des déséquilibres. Economies EconomiesHausse émergentes développéesdu coût QEdu travail Nouvelle économie Double découplage de l’offre Diffusion de Déflation par l’inflation la dette Excès Changement d’endette- de modèle économique: mentForte la demande Croissancecroissance intérieure prend molle desdes le relais de la revenus Keynésianismerevenus Demande intérieure soutenue demande Manque de demande intérieure extérieurePictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne Source: AA&MR 3
  • 4. Scénarios principaux et alternatifs pour les économies développéesCroissanceréelle du Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 4PIB Crise économique et Reprise QE2, crise de la Croissance molleaméricain financière favorisée par le zone euro +6% policy-mix Défaut grec Nous sommes ici ! Scénario I Faillite de Lehman Les politiques économiques des Brothers ED apportent moins de soutien +2% La crise européenne et la croissance économique ne se propage à travers s’inscrit pas dans un cercle la périphérie vertueux 0 Scénario II Les politiques économiques des ED sont trop restrictives. Elles entraînent un double dip -6% T4 2008 Politiques économiques très T4 2009 Fin T4 2011 fortes sur les MD et les ME Source: AA&MR Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 4
  • 5. En 2008, les économies développées sont entrées en régime du surendettement Consensus sur le taux de croissance réelle moyenne à 5 ans 2012 - 2016 ique Ratio dette/PIB 2011 tt e publ Zone d’insolvabilité de la de 2008 Ratio dette publique/PIB > 60% i re Déficit public annuel > 3% Tra jecto Zone de solvabilité Croissance réelle du PIB < 3% Ratio dette publique/PIB < 60% (nominale: 5%) Déficit public annuel < 3% Portugal Irlande Croissance réelle du PIB > 3% (nominale: 5%) 0,4 % 2,2 % 101,6 % 108,1 % Grèce Allemagne* 0,7 % 162,8 % Australie 1,5 % 3,3 % 81,7 % Italie Japon 22,8 % 0,7 % 1,5 % Nouvelle-Zélande 220 % 120,5 % 2,9 % 35,3 %1980 Suisse Espagne Grande 1,6 % Royaume-Uni* Le ratio dette 38 % 2,1 % 1,7 % 69,6 % Divergence 84 % publique/PIB Norvège Suède 2,2 % commence à monter 2,7 % 36,3 % Etats-Unis* 40,9 % 2,7 % 101 % France 1,5 % Traje 85,4 % ctoire de la crois Croissance économique sance financée par la dette é cono miqu en omin ale La dette devient incontrôlable sans * L’actuel statut de marché des obligations souveraines émises par des mesures drastiques pour la réduire ou ces pays nous permet de considérer ceux-ci comme toujours solvables doper la croissance économique Source: AA&MR Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 5
  • 6. Dans un régime de surendettement, les gouvernements des pays développésvisent trois objectifs incompatiblesOutils de politique économique Objectifs des gouvernements Résultats Objectif politique: réélection Choc d’innovation Réallocation de la valeur ajoutée du capital vers le travail Politique keynésienne de Réduction des Economie de l’offre relance budgétaire dépenses publiques Union fiscale? européenne Augmentation Déficit public du ratio dette? Défaut et restructuration publique/PIB Monétisation? de la dette Satisfaction des exigences des marchés financiersRéactions possibles à la crise Source: AA&MR,européennePictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 6
  • 7. Les cinq issues possibles à la crise de l’euro Avenir de l’euro Scénario économique Forme finale: Union Gouvernement européen Probabilités fiscale Politique budgétaire européenne Croissance au potentiel Euro-obligations 20% Faible volatilité Monétisation de la L’euro reste l’euro Croissance modérée dette par la BCE Volatilité 40% moyenne Risque systémique européen Euro bleuCrise de la Explosion politique Récession modérée 15% Euro rougedette Forteeuropéenne volatilité Euro = zone D-Mark Risque systémique global 20% + 11 devises nationales Souveraineté des Etats Profonde récession 5% Implosion: Souveraineté des Etats 17 devises nationales Source: AA&MRPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 7
  • 8. 1Scénariomacroéconomique
  • 9. Economie américaine
  • 10. Etats-Unis: le niveau effectif du PIB reste nettement inférieur au potentielSi nos prévisions de croissance s’avèrent exactes, en 2012, l’économie américaine devrait prendre duretard par rapport à sa tendance de long termeNiveau du PIB réel: effectif et potentiel estimé $ tr. 2005 14.0 Croissance potentielle du PIB -4,9% actuellement à environ 2% -4,4% 13.5 13.0 12.5 PIB effectif PIB potentiel 12.0 11.5 11.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 10
  • 11. Etats-Unis: le cycle de l’emploi diverge durablement du cycle de l’investissementCroissance de l’emploi et croissance annuelle de l’investissement (en %) 7 % % 20 5 15 10 3 5 1 0 -5 -1 -10 -3 Emploi salarié US, en glissement annuel -15 Investissements en matériel et logiciel (en %, à d.) -5 -20 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 11
  • 12. Etats-Unis: la croissance du revenu salarial nominal a fortement ralenti au 1er semestre……mais semble s’être quelque peu redressée au cours des derniers moisRevenu du secteur privé non agricole: variation nominale annualisée en % % Variable supplétive du revenu du travail 3 derniers mois par rapport aux 3 mois précédents* 8 (Total des salaires hebdomadaires) 6 Salaires (horaires) 4 2 0 Emploi -2 -4 -6 -8 Durée du travail -10 (semaine de travail moyenne) *Dernier point = 2 derniers mois par rapport aux 3 mois précédents -12 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 12
  • 13. Politique fiscaleLa politique fiscale va continuer de • Le déficit du budget fédéral pour lexercice 2011 sétablit à 8,7% du PIB et la dette par rapport au PIB a atteint les 100%.peser sur la croissance en 2012 • A fin 2011, le Congrès a voté la prolongation pour les 2 premiers mois de 2012 de (1) la réduction de 2 points de pourcentage de l’impôt sur les salaires, (2) les allocations de chômage et (3) les paiements de l’assurance-maladie aux médecins.Estimations de l’impact de la politique fiscale sur la croissance du PIB • Ces actions permettent déviter un resserrement fiscal marqué au % 2.0 début de cette année, puisque ces trois mesures représentent un Scénario Pictet: Pictet scenario: effet budgétaire de quelque USD 170 milliards par an (1,1% du yearlong extensionl’année de la réduction Extension sur of payroll tax cuts 1.5 d’impôts sur les salaires et and unemployment benefits PIB). d’allocations chômage Loi actuelle Current law 1.0 • Sans extension de ces mesures sur lannée complète, un resserrement marqué à partir de mars 2012 doit être envisagé. 0.5 Heureusement, une telle extension devrait être votée prochainement. Nous retenons donc ce dernier cas de figure. 0.0 -0.4% -0.7% • Dans notre scénario principal, nous nous attendons néanmoins à -0.5 une politique fiscale péjorant la croissance de 0,7% au 1er +0.2% -0.8% semestre 2012, et d’environ 0,4% au deuxième. -1.0 -1.1% Curren -1.4% -1.5 H1 09 H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12 H2 12 Source: AA&MRPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 13
  • 14. Etats-Unis: scénario central • Comme prévu, la croissance a rebondi aux 3e et 4e trimestres parRalentissement temporaire de la rapport au 1er semestre 2011.croissance au 1er semestre 2012 • Toutefois, cette amélioration est principalement liée au dénouement de problèmes transitoires: choc pétrolier et conséquences du séisme au Japon, en particulier. • La reprise actuelle reste relativement faible. Le marché du logement est déprimé et, malheureusement, l’épisode fâcheux du plafond de la dette, la dégradation de la note des Etats-Unis, ainsi que l’intensification de la crise européenne ont fortement ébranlé la confiance. Il en résulte un choc financier qui continuera de peser sur la croissance au cours des prochains mois. • Dans ce contexte, nous prévoyons un ralentissement temporaire de la croissance américaine au 1er semestre 2012 (c.-à.-d. pas une véritable récession, mais une croissance du PIB insuffisante pour éviter une montée du chômage) suivi d’une modeste reprise au 2e semestre 2012.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 14
  • 15. Economie européenne
  • 16. Zone euro: même les ménages allemands ont capituléLa confiance des ménages a été fortement ébranlée au cours de l’été 2011ZONE EURO: confiance des ménages 20 Zone euro Allemagne France Italie 10 0 -10 -20 -30 -40 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 16
  • 17. Zone euro: les enquêtes indiquent clairement une entrée en territoire de récessionSeule la dégradation conjoncturelle post-Lehman avait été aussi rapide que la plongée actuelleZONE EURO: Indices des directeurs d’achat 65 Croissance négative du PIB Composite 60 Services 55 50 Industrie manufacturière 45 40 35 30 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 17
  • 18. Zone euro: conclusion et points à retenir pour 2012Les choses devraient • Les changements de gouvernement à la périphérie (Grèce, Italie, Espagne)empirer avant que pourraient déboucher sur une accalmie temporaire, car les programmes d’ajustement seront plus faciles à mettre en œuvre.les autoritésn’adoptent desmesures définitives • Mais il est probable que les bénéfices de ces programmes décevront une fois de plus. En effet, la récession devrait frapper au cours de l’hiver. • Par conséquent, la crise de confiance liée aux déséquilibres entre les énormes besoins financiers et les réponses en termes de programmes d’assistance restera très présente. • A ce stade, la pression sur la BCE s’accentuera pour qu’elle intervienne davantage. Cette action apportera le répit dont les autorités ont besoin pour donner un nouveau visage à l’union monétaire – institutionnalisation d’une forme de transferts budgétaires – fonds monétaires européens, union fiscale ou euro-obligations… – nouveau traité  L’euro devrait survivre, mais les choses vont empirer avant que les autorités européennes ne décident de sortir leur artillerie lourdePictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 18
  • 19. Economie chinoise
  • 20. Chine: en 2011, le processus de resserrement monétaire a pris finLes freins mis à la croissance des prêts visaient à contenir les ratios d’endettement et à réduire l’effetde levier au sein de l’économieCroissance des encours de prêts Ratios prêts / dépôts 40% 60 200% Encours de prêts* (RMB tn) à d. Prêts / dépôts* Croissance des encours de prêts (en gliss. annuel) à g. Prêts / PIB* 35% 180% Dépôts / PIB* 50 Masse monétaire / PIB* 30% 160% 40 25% 140% 20% 30 120% 15% 20 100% 10% 10 5% 80% *désaisonnalisés *désaisonnalisés 0% 0 60% 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Source: AA&MR, Datastream, CEIC Source: AA&MR, Datastream, CEICPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 20
  • 21. Chine: les investissements se normalisent pour assurer une croissance durableLes investissements devraient continuer à tirer la croissance en 2012, mais à un rythme légèrementinférieur à celui habituellement constaté en période pré-crise (25% sur un an glissant)Croissance réelle des investissements en immobilisations Croissance nominale des investissements en immobilisations: par type Tendance de la croissance réelle des inv. en imm.(en gliss. ann.) 30% 2% 45% Croissance réelle des inv. en imm.* (en gliss. ann.) 3% Moyenne annuelle 3% 25% 1% 4% 5% 4% 8% 5% 6% 2% 35% 20% 2% 3% 11% 3% 3% 10% 15% 8% 25% 10% 8% 11% 14% 10% 9% 7% 15% 7% 5% 5% 6% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 3% 4% 4% 2% 2% 0% 5% 05 06 07 08 09 10 11 Autres Industrie minière -5% *déflatés des prix producteurs et corrigés des variations saisonnières Infrastructures Industrie manufacturière 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Autres types d’immobilier Immobilier résidentiel par promoteurs Source: AA&MR, Datastream, CEIC Source: AA&MR, Datastream, CEICPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 21
  • 22. Chine: la croissance converge structurellement vers 8%Une inflation structurelle émerge. Elle devrait s’installer pour plusieurs années.Prévisions de croissance du PIB réel Prévisions d’inflation pour les indices des prix à la consommation (IPC) 16 10% 10% Contribution du secteur alimentaire à l’IPC 14.2 9% Contribution du secteur non alimentaire à l’IPC 9% 14 12.7 8% 8% 12 11.3 7% 7% 10.3 10.0 10.1 6% 6% 10 9.6 9.1 9.2 9.3 8.8 8.5 5% 5% 8.4 8.3 8.2 8.0 8 4% 4% 3% 3% 6 2% 2% 4 1% 1% 0% 0% 2 -1% -1% 0 -2% -2% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 06 07 08 09 10 11 12 Source: AA&MR, Datastream, CEIC Source: AA&MR, Datastream, CEICPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 22
  • 23. Chine: conclusion et points à retenir pour 2012Stabilisation et réglage fin sont • La politique économique en 2012 s’attachera à stabiliser lales maîtres-mots pour 2012. croissance à son potentiel (8,5-9,0%) et à faire baisser l’inflation en dessous de 5% (4,5-5,5%).La menace immédiate pesant • La politique monétaire s’attache à réduire la dépendance desur la croissance relève moins l’économie aux excès de crédit par une meilleure allocationde facteurs intérieurs que des du capital.chocs externes venant d’Europe • Le recours à des dépenses budgétaires est probable afin deainsi que du ralentissement soutenir la croissance: logement social, gestion de l’eau,mondial. métros et urbanisation. • Nous prévoyons un encouragement des dépensesLa croissance continuera de d’investissement dans les secteurs manufacturiers.décélérer vers un nouveaupotentiel plus faible, sur fond • L’amélioration de la protection sociale afin d’encourager lade poussée inflationniste consommation est qualifiée de croissance inclusive.structurelle. • La dette des gouvernements locaux, le shadow banking, les créances douteuses, les promoteurs immobiliers, etc., continueront de peser. Mais, bien que ces problèmes soient préoccupants, ils ne sont pas insurmontables et ne menacent pas l’économie de la Chine.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 23
  • 24. Economie mondiale: points à retenir• Nos prévisions de croissance économique pour 2012 dans les pays développés ont été sensiblement revues à la baisse au cours des derniers mois. Bien que ce ne soit pas notre scénario central, la probabilité d’une récession mondiale (double-dip) est non nulle en cas d’aggravation de la crise européenne.• L’économie mondiale est toujours caractérisée par un double découplage entre les économies développées et émergentes. Nous tablons sur une croissance mondiale de 3,5% en 2012.• Premier découplage: économies émergentes contre économies développées – Les Etats-Unis et l’Europe sont confrontés à un manque de demande intérieure. La consommation privée est bridée par l’insuffisance des créations d’emplois. Le désendettement public se traduit par une réduction des dépenses des Etats. – L’Europe est en récession douce, tandis qu’à 2%, la croissance des Etats-Unis est bien en dessous de son potentiel estimé à 3%. – Les marchés émergents évoluent à un taux de croissance moyen durable de 4%.• Deuxième découplage: coexistence de deux régimes inflationnistes – Dans les pays développés, l’inflation totale (headline) et l’inflation structurelle (core) devraient rapidement converger en 2012. Les banques centrales de ces marchés devraient commencer à adapter le style de leur politique monétaire, le faisant évoluer d’un objectif d’inflation vers un objectif de PIB nominal. – Sur les marchés émergents, l’inflation totale devrait rester nettement au-dessus des objectifs des banques centrales. – Bien que l’inflation soit appelée à se diffuser au sein des économies, la PBoC a déjà réévalué à la hausse son objectif d’inflation, à 4%.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 24
  • 25. 2Stratégie d’investissement
  • 26. Régime de volatilité comme modèle de liaison entre macroéconomie et marchés financiers Politique monétaire Politique fiscale/budgétaire Croissance économique Sphère macro- Taux d’inflation économique Environnement politique Géostratégie etc… Cycle bénéficiaire Régime de volatilité Valorisation Sphère des marchés financiers Détermination du prix des actions Source: AA&MRPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 26
  • 27. Identifier trois régimes de marché à l’aide de l’indice de volatilité VIXUne règle générale pour la Indice VIX (nouveau VIX lancé en janvier 1990)volatilité des marchés 80 150 le 19 octobre 198710 - 15, régime de faible 70volatilité 6015 - 25, risque significatif Risque systémique 50Au-dessus de 25, crainte d’unrisque systémique Cycle 40 comportantAprès le sommet de l’euro des un certain 30 risque27 et 28 octobre, le VIX estrevenu à 25, avant de s’envoler 20à nouveau après l’annonce parPapandreou de sa propositionde référendum. 10 Cycle standard 0 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 27
  • 28. L’indicateur avancé VIX présage de trois changements majeurs de régime de volatilité (2) (3) (1)Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 28
  • 29. Marché des devises
  • 30. Deux stratégies fondamentales pour les monnaies du G10Approche systématique: acheter les 5 meilleures – vendre les 5 plus mauvaisesCourbes des gains et pertes (equity curves) de la stratégie de change fondamentale (rendement en monnaies locales, 31.12.1988 = 100) 300 Stratégie valeur Stratégie de portage (carry trade) 100 250 200 150 100 50 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Source: AA&MR, BloombergPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 30
  • 31. Les stratégies sur les marchés des devises dépendent des régimes de volatilitéRégimes de volatilité / régimes de risque Faible volatilité Volatilité moyenne Forte volatilité Situation Stratégies sur les économique Cycle économique marchés des dégradée avec Risque systémique standard devises hausse de certains risques Carry trade ++ ++ - Momentum = + - Value = = ++++: rendement total positif le plus élevé; + : rendement total positif; = : rendement total négatif; - : rendement total nul Source: AA&MRPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 31
  • 32. Baromètre devises Pictet: le marché a intégré un risque systémique européen Scénarios Performance relative: stratégie de carry trade contre stratégie value (01.01.2008 = 100) 110 Carry to value relative performance 105 Croissance au potentiel 100 95 90 Croissance modérée 85 80 Risque systémique européen 75 Récession modérée 70 Risque systémique mondial 65 Récession profonde 60 01.2008 07.2008 01.2009 07.2009 01.2010 07.2010 01.2011 07.2011 01.2012 07.2012 Acheter VendreIntensité du scénario macro CAD, AUD, NZD, USD, EUR, JPY Carry trade NOK, SEK GBP, CHF USD, EUR, NOK CHF, CAD, AUD, Value GBP, SEK NZD, YEN Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 32
  • 33. Cadre d’allocation d’actifs pour les devises en 2012• La décélération du cycle conjoncturel mondial devrait peser sur le sentiment des investisseurs et favoriser les monnaies défensives, c.-à-d. le dollar américain et le yen.• La crise de la dette dans la zone euro et les nouveaux cycles de baisse des taux de la BCE devraient peser sur l’euro.• La tendance baissière du dollar pourrait se voir renforcée par un catalyseur générateur d’optimisme, par exemple: – un troisième volet d’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis susceptible de relever les perspectives d’inflation et de soutenir la croissance, – une résolution de la crise de la zone euro ou au moins des signes de progrès soutenus, – des chiffes de croissance plus élevés que prévu, propres à convaincre les investisseurs qu’une nouvelle récession peut être évitée.• Le franc suisse devrait rester cantonné dans une fourchette étroite EUR/CHF de 1,20-1,25 au cours des prochains mois, mais pourrait continuer de s’affaiblir sous l’impulsion de la BNS ou d’une détérioration de l’économie helvétique.• La livre sterling devrait rester relativement stable, évoluant dans les fourchettes suivantes: EUR/GBP 0,85-0,90 et GBP/USD 1,55-1,65.• La tendance haussière du yen devrait se poursuivre tout au long de l’année 2012 (avec un objectif de cours USD/JPY de 70 en fin d’année).Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 33
  • 34. Actions
  • 35. Malgré l’intervention de la BNS,……le franc suisse est encore surévaluéTaux de change effectif réel du franc suisse 140 Août 2011 130 +6 +5 120 +4 +3 110 +2 + Tendance long terme 100 - 90 -2  = écart-type Mai 2010 80 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 35
  • 36. Les réserves de changes de la BNS,……culminent à des niveaux observés seulement dans les pays émergentsRéserves de change de la BNS (en mia. de CHF) Réserves de change (en % du PIB, hors or) 300 mia. CHF Arabie saoudite 140% Septembre Hong kong 127% 250 Taiwan 108% Singapour 107% 200 Suisse 54% Chine 54% Juillet Russie 32% 150 Corée 30% Japon 22% Réserves de change 100 Pologne 19% Brésil 17% 50 Inde 15% Royaume-Uni 3% Zone euro 2% 0 00 02 04 06 08 10 12 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% Source: AA&MR, Bloomberg Source: AA&MR, BloombergPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 36
  • 37. Baromètre actions Pictet: le marché a intégré un risque systémique européen Scénarios Croissance au potentiel Stoxx Europe 600 310 290 Faible volatilité 270 Croissance modérée 250 Volatilité moyenne 230 Risque systémique européen Récession modérée 210 STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX Forte 190 Scenario 1 volatilité Scenario 2 Risque systémique mondial 170 Récession profonde Scénario actuellement 150 intégré Aversion au risque 10.08 10.09 10.10 10.11 antérieureIntensité du scénario macro Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 37
  • 38. Baromètre actions Pictet: S&P 500 Scénarios S&P 500 Croissance au potentiel 1350 Faible volatilité Croissance modérée 1250 Volatilité 1150 moyenne Risque systémique européen 1050 Récession modérée 950 Forte S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX volatilité scenario 1 850 scenario 2 Risque systémique mondial 750 Récession profonde 650 10.08 10.09 10.10 10.11Intensité du scénario macro Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 38
  • 39. Le rendement total des stratégies actions dépend des régimes de volatilité Régimes de volatilité / régimes de risque Faible volatilité Volatilité moyenne Forte volatilité Situation économique Cycle économique dégradée avec Risque systémique standard hausse de certains risques Indice = = - Actions défensives - + + Actions de croissance + - - + : rendement total le plus élevé; = : rendement total moyen; - : rendement total le plus faiblePictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 39
  • 40. Actions: 10% de croissance des profits attendue aux Etats-Unis et en Europe, mais……la qualité est moins bonne en Europe.Croissance et contribution à la croissance attendues aux Etats-Unis Croissance et contribution à la croissance attendues en Europe 22.12.2011 27.10.2011 STOXX EUROPE 600 E Earnings growth 2010 2011 2012 2013 2014 S&P 500 COMPOSITE Earnings growth 2010 2011 2012 2013 2014 Oil & Gas -25% 16% 6% 9% 6% Oil & Gas -32% 36% 3% 9% 2% Cyclicals -6% 16% 4% 13% 12% Cyclicals 7% 22% 13% 13% 12% Defensives 14% -3% 8% 8% 9% Defensives 13% 7% 6% 9% 11% Financials 21% 0% 20% 14% 15% Financials R+ 6% 25% 13% 20% TMT 5% -2% 3% 8% 9% TMT 27% 17% 10% 13% 14% STOXX EUROPE 600 E 3.2% 4.4% 8.7% 10.8% 10.8% S&P 500 COMPOSITE 80.6% 15.2% 10.5% 11.5% 11.8% STOXX EUROPE 600 E Earnings Growth 2010 2011 2012 2013 2014 contribution S&P 500 COMPOSITE Earnings Growth contribution 2010 2011 2012 2013 2014 Oil & Gas -10.9% 4.6% 0.5% 1.4% 0.4% Oil & Gas -3.9% 1.8% 0.7% 1.1% 0.7% Cyclicals 1.8% 3.5% 2.1% 2.3% 1.9% Cyclicals -1.4% 3.8% 1.2% 3.2% 3.0% Defensives 6.8% 2.3% 1.9% 2.7% 3.4% Defensives 3.8% -0.9% 2.1% 2.2% 2.6% Financials 74.1% 0.9% 3.7% 2.3% 3.2% Financials 4.1% -0.1% 4.4% 3.4% 3.5% TMT 8.8% 3.9% 2.3% 2.9% 2.9% TMT 0.6% -0.2% 0.3% 0.9% 1.0% S&P 500 COMPOSITE 80.6% 15.2% 10.5% 11.5% 11.8% STOXX EUROPE 600 E 3.2% 4.4% 8.7% 10.8% 10.8% Les valeurs financières représentent 19% du marché européen et 47% de la croissance des profits en 2012 Source: AA&MR, Datastream Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 40
  • 41. Performances potentielles pour le S&P 500 en 2012Potentiels de baisse et de Performances potentielles pour le S&P 500hausse plus faibles auxEtats-Unis S&P 500 COMPOSITE Cours actuel 1256.83 29.12.11 Niveau des profits 2011 97.9 Niveau des profits 2012 107.1 Forte volatilité Volatilité moyenne Faible volatilité Objectif PER 11 12 15 Croissance des -5% 1023.0 1115.9 1394.9 profits 2012 0% 1076.8 1174.7 1468.4 5% 1130.6 1233.4 1541.8 10% 1184.5 1292.1 1615.2 Forte volatilité Volatilité moyenne Faible volatilité Objectif PER 11 12 15 Croissance des -5% -17.8% -10.3% 12.1% profits 2012 0% -13.5% -5.6% 18.0% 5% -9.2% -0.9% 23.9% 10% -4.8% 3.8% 29.8% Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 41
  • 42. Performances potentielles pour le DJ Stoxx 600 en 2012L’évolution de la crise de l’euro Performances potentielles pour le DJ Stoxx 600entraînera des changements derégime de volatilité et derendements des actions. STOXX EUROPE 600 ERevirement attendu en 2012 Cours actuel 241 29.12.11sur le front de la volatilité. Niveau des profits 2011 22.9 Niveau des profits 2012 25.1 Forte volatilité Volatilité moyenne Faible volatilité Objectif PER 8 9.5 13 Croissance des -5% 174.1 206.8 283.0 profits 2012 0% 183.3 217.7 297.8 5% 192.5 228.5 312.7 10% 201.6 239.4 327.6 Forte volatilité Volatilité moyenne Faible volatilité Objectif PER 8 9.5 13 Croissance des -5% -27.0% -13.3% 18.6% profits 2012 0% -23.1% -8.7% 24.9% 5% -19.3% -4.2% 31.1% 10% -15.5% 0.4% 37.4% Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 42
  • 43. Cadre d’allocation d’actifs pour les actions en 2012 • Les deux principaux moteurs pour les actions sur les marchés développés seront principalement la crise européenne et plus marginalement la croissance des profits des entreprises. • Déjà en 2010 et 2011, le principal moteur a été l’environnement macroéconomique. Par conséquent, les marchés actions européen et américain n’ont pas reflété la croissance des profits des entreprises. • Tandis que les profits ont progressé de 5,4% en 2011 pour les entreprises du Stoxx 600 et de 15,1% pour celles du S&P 500, au 30 décembre 2011, le Stoxx 600 avait chuté de 12% et le S&P 500 de 1%. • Le retournement des cycles conjoncturels européen et américain ainsi que l’intensification de la crise financière européenne ont pesé sur les prix des actions. Le marché actions a donc exigé la formation d’une prime de risque. • En 2012, l’évolution des indices d’actions continuera d’être influencée par les facteurs macroéconomiques.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 43
  • 44. Obligations d’Etatet d’entreprise
  • 45. Obligations émergentes en monnaies locales: un actif très recherchéFlux cumulatifs vers la dette émergente depuis janvier 2007 Flux d’investissement dans la dette émergente Source: BofAPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 45
  • 46. Cadre d’allocation d’actifs pour la dette émergente en monnaies locales • La dette émergente en monnaies locales a été très recherchée par les investisseurs internationaux. Cette classe d’actif est fragilisée par un probable surinvestissement. • Pour les investisseurs internationaux, on estime qu’en 2012 la moitié du rendement de cette classe d’actifs devrait provenir de gains de change. Actuellement, les devises des marchés émergents sont en majorité des devises de portage (carry trade). Comme nous tablons principalement sur des régimes de volatilité moyenne à forte sur les marchés des devises, les monnaies fortes devraient surperformer les monnaies de portage. Cela joue clairement en défaveur de la dette émergente. • Par ailleurs, dans notre scénario alternatif, les économies émergentes présentent des risques. Les marchés émergents n’échapperont pas à une récession si la crise de la dette européenne s’intensifie, car cela engendrerait un double-dip aux Etats-Unis. L’effet domino affecterait les marchés émergents, mettant la dette émergente en monnaies locales sous pression, péjorant ainsi le rapport bénéfice/risque de la classe d’actifs. • Par conséquent, nous avons pris la décision de réduire notre allocation à la dette émergente dans tous les portefeuilles, laquelle est de 2,5% pour un portefeuille balancé.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 46
  • 47. Obligations: lourde chute des rendements à 10 ans en T3 avant un rebondEn raison d’un taux élevé d’inflation structurelle (core), notre modèle fondamental indique toujours unevalorisation correcte du taux de rendement à 3,7%Rendement du bon du Trésor US à 10 ans et estimations du modèle Rendement du bon du Trésor US à 10 ans et pression directionnelle % 6.00 100.00 9 90.00 Rendement 5.00 8 80.00 obligataire à 10 ans 70.00 7 4.00 Modèle* 60.00 6 Prime de 3.00 50.00 risque systémique Insert here your graphs and tables 5 40.00 dans un régime de 2.00 30.00 4 forte volatilité Décembre 2011 20.00 1.00 3 Mai 2012 10.00 *Basé sur le taux à court terme, l’inflation core, 0.00 0.00 2 la croissance économique et le déficit budgétaire 06 07 08 09 10 11 12 13 1 Rendement du bon du Trésor US à 10 ans 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Indice de pression directionnelle 0 - 100 (indicateur avancé à 19 mois) Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 47
  • 48. Baromètre obligations Pictet: le marché a intégré un risque systémique européen Scénarios Taux d’intérêt des Bunds à 10 ans (en %) 4.0 Croissance au potentiel 3.5 3.0 Croissance modérée 2.5 2.0 Risque systémique européen Récession modérée 1.5 Risque systémique mondial Récession profonde 1.0 GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD Scénario 1 Scénario 2 0.5 10.08 10.09 10.10 10.11Intensité du scénario macro Source: AA&MR, Datastream Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 48
  • 49. Baromètre revenu fixe Pictet: bon du Trésor US à 10 ans Scénarios Taux d’intérêt des obligation du Trésor US à 10 ans 4.5 Croissance au potentiel 4.0 Faible 3.5 volatilité Croissance modérée 3.0 Volatilité Risque systémique européen moyenne 2.5 Récession modérée 2.0 Scénario actuellement intégré 1.5 Forte Aversion au risque antérieure volatilité US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD 1.0 Scénario 1 Risque systémique mondial Scénario 2 0.5 Récession profonde 0.0 10.08 10.09 10.10 10.11Intensité du scénario macro Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 49
  • 50. Cadre d’allocation d’actifs pour les obligations souveraines en 2012• Les décisions prises durant le sommet européen et par la BCE début décembre n’ont pas convaincu les marchés. Sur les marchés développés, les obligations souveraines sont sous pression. Les spreads dans ces pays sont tendus en raison de la divergence entre la trajectoire de la dette des Etats et de celle de leur croissance économique.• En raison de leur forte liquidité, les bons du Trésor américain et les Bunds allemands ont bénéficié de leur statut de valeur refuge. Toutefois, une intensification de la crise européenne pourrait déboucher sur un changement du statut des Bunds sur le marché dans le courant de l’année 2012. Dans une approche prudente, nous conservons les bons du Trésor américain dans la catégorie des valeurs refuge.• Dans le but de protéger les portefeuilles, nous avons décidé d’accroître sensiblement la part des bons du Trésor américain dans notre allocation d’actifs tactique.• Il y a un risque que le marché des credit default swaps (CDS) soit endommagé: il est quelque peu dysfonctionnel parce que la décote volontaire (haircut) de 50% sur la dette souveraine grecque pourrait ne pas automatiquement déclencher un événement de crédit. La prime de risque des obligations souveraines est donc directement transférée du marché des CDS aux marchés des obligations souveraines.• En 2008, le risque de crédit bancaire menaçait le marché souverain. Aujourd’hui, les obligations souveraines restent une menace potentielle pour les banques. Par conséquent, la santé de celles-ci, ainsi que la volatilité des prix de leurs titres et leurs écarts de rendement constituent un moyen d’évaluer le risque souverain.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 50
  • 51. Obligations: resserrement des spreads d’obligations d’entreprise en octobreToutefois, suite à la hausse de l’aversion au risque, ils se sont à nouveau élargisRendement des obligations d’entreprise US Spreads des obligations d’entreprise US % % Bp 13.2 380 6.0 1050 Bp 12.6 5.8 360 1000 12.0 5.6 340 950 11.4 5.4 900 320 10.8 5.2 5.0 850 Investment 300 10.2 High yield grade 4.8 800 280 9.6 4.6 750 9.0 260 4.4 8.4 700 High yield 4.2 240 7.8 650 4.0 Investment grade 220 7.2 600 3.8 550 200 6.6 3.6 Merrill Lynch Master index Merrill Lynch Master index 6.0 3.4 500 180 H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12 H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12 Source: AA&MR, Datastream Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 51
  • 52. Cadre d’allocation d’actifs pour les obligations d’entreprise en 2012• Les obligations d’entreprise sont des actifs hybrides sensibles à la fois à l’évolution des prix des actions qu’à celles des taux d’intérêt des Etats.• Au sein du segment investment grade, les effets de l’un et l’autre se neutralisent, ce qui confère à ce segment un statut défensif. Lorsque l’environnement macroéconomique se dégrade, les taux d’intérêt baissent (obligations du Trésor américain, Bunds allemands), ce qui compense l’effet de repli des prix des actions.• En 2011, la valeur des obligations investment grade est demeurée stable.• Les coupons de cette classe d’actifs restent néanmoins attrayants, en raison du rendement supérieur qu’ils offrent comparativement à celui des obligations souveraines, qui bénéficiant du statut de valeur refuge (bons du Trésor américain, Bunds allemands).• Pour 2012, nous considérons que la double caractéristique – rendement relatif plus élevé et stabilité de la valeur des actifs – prévaudra. Par conséquent, nous conservons les obligations investment grade dans nos portefeuilles.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 52
  • 53. Matières premières
  • 54. La volatilité des prix des matières premières augmente avec l’aversion au risqueLe bêta des matières premières est fonction de l’aversion au risqueVolatilité du rendement des matières premières (S&P GSCI all commodities spot return): une fonction du niveau d’aversion au risque de Pictet 4.5% Volatilité du rendement de l’ensemble des matières premières sur 50 jours Periods ofd’aversion au risque élevée et/ou en hausse Périodes high and/or rising risk aversion Periods of d’aversion au risque faible et en baisse Périodes low and falling risk aversion 4.0% 50-days all commodities return volatility 3.5% 1981, 1987, 1992, 1998, 2001 3.0% 04/2010 - 08/2011 2.5% 2.0% Régime standard Standard regime 1.5% 2008 09/2011 - today 09/2011 à ce jour 1.0% 0.5% 0.0% -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Niveau moyen risk aversionau risque sur 50 jours 50-days average d’aversion level 1980 today,jour, data 1980 - à ce daily données quotidiennes Datastream Source: AA&MR,Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 54
  • 55. Matières premières: rendements < 0 lorsque l’aversion au risque est très élevéeLa relation négative ne se manifeste qu’au-dessus d’un certain niveau d’aversion au risque (supérieur à 1 écart-type)Rendement des matières premières (S&P GSCI all commodities spot): une fonction du niveau d’aversion au risque de Pictet 60% Periods of d’aversion aversion élevée et/ou en hausse Périodes rising risk au risque Periods of d’aversion au risque faible et en baisse Périodes falling risk aversion Aversion au risque en baisse 40% Decreasing rendement des matières Retour du risk aversion Rendement de l’ensemble des matières premières sur 50 jours Commodities return become positive premières en zone positive again 50-days all commodities return 20% 0% -20% Régime standard Standard regime Comportement non no predictable behaviour prévisible -40% 1981, 1987, 1992, 1998, 2008 2001 09/2011 - today 09/2011 à ce jour -60% -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1980 à ce jour, données 50-days average risk aversion level risque sur 50 jours Niveau moyen d’aversion au quotidiennestoday, daily data 1980 - Source: AA&MR, DatastreamPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 55
  • 56. 2012: année de reprise pour les matières premières Scénario 2012 pour les matières premièresLe paradigme reste intact • Le scénario pour les matières premières dépend de trois phénomènes clés: 1. Inflation: sur une tendance baissière 2. Croissance: baisse au 1er semestre, reprise au second 3. Dollar: appréciation jusqu’au 1er trimestre, baisse au 2e semestre • Impact sur les prix des matières premières de ces trois phénomènes: – Retour à des tendances haussières pour les matières premières en 2012Terrain d’investissement – Volatilité maximale aux 1er et 2e trimestres, modération ensuitefavorable à la fin du – Point d’inflexion à la fin du 1er trimestre 2012/au début du 2e trimestre 2012: possibilités1er trimestre et au début du d’entrée sur les marchés des matières premières pour profiter des opportunités2e trimestre 2012 Conséquences pour l’inflation – Les variations de prix continueront d’être importantes en 2012, mais:Pas d’impact drastique sur – la tendance générale à la hausse ne sera pas suffisamment forte pour êtrel’inflation inflationniste – les corrections à la baisse ne seront pas suffisamment durables pour être désinflationnistes  Les matières premières ne seront pas une source d’inflation ou de désinflation au 1er semestre 2012. Scénario alternatif – Récessions en Europe ainsi qu’aux Etats-Unis: fort impact sur les exportations chinoises  Les prix des matières premières retomberont à des niveaux comparables à ceux de la crise de 2008, la volatilité atteignant un paroxysme. Les matières premières à ces prix devraient néanmoins constituer d’excellents points d’entrée, comme en 2008.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 56
  • 57. 3Conclusions
  • 58. Stratégie d’investissement: synthèse (I) • Dans la mesure où la pérennité de la reprise économique mondiale et l’issue de la crise de l’euro restent les deux principaux moteurs, les perspectives d’investissement pour 2012 devraient être étonnamment similaires à celles de 2011. • Les marchés financiers devraient être influencés par les décisions politiques. Dans les marchés développés, la politique économique devra stimuler la croissance, mais les gouvernements manquent de marge de manœuvre pour agir du fait de l’ampleur des déficits publics et du douloureux surendettement. • L’atténuation des pressions inflationnistes devrait permettre aux banques centrales des marchés développés d’agir en faveur de la croissance. Mais le feront-elles? • Nous avons déterminé trois régimes de volatilité pour la plupart des classes d’actifs: actions, monnaies et matières premières. • Le régime de volatilité faible s’observe dans un cycle de croissance économique normal. Il ne s’applique pas aux économies des pays développés depuis qu’elles évoluent dans un régime de surendettement. • En 2012, les marchés financiers devraient continuer d’évoluer dans des régimes de volatilité variant de moyenne à forte, en fonction de l’aggravation du risque systémique (crise de l’euro et faillites bancaires). • Dans ces régimes de volatilité, la corrélation entre classes d’actifs devrait rester anormalement élevée en 2012.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 58
  • 59. Stratégie d’investissement: synthèse (II) • Dans un tel environnement, notre style d’allocation tactique d’actifs reste approprié. Nous scindons le processus d’allocation d’actifs et de construction du portefeuille en deux étapes. La première vise à protéger le capital et à générer du rendement à partir d’actifs défensifs: or, obligations d’entreprise et actions faiblement volatiles. La seconde vise à générer du rendement par le biais de l’allocation tactique. • Les perturbations fréquentes, soudaines et brutales des tendances devraient constituer l’environnement de l’investisseur. • Les principales tendances de marché à partir desquelles se construit l’allocation d’actifs tactique devraient être: – Poursuite du marché baissier séculaire des actions, car le ralentissement économique pèse sur la croissance des bénéfices, laquelle est le principal moteur des actions. – Les obligations souveraines des marchés développés se répartissent en deux groupes. Le premier, celui des obligations d’Etat sûres, est représenté par les Bunds allemands et les bons du Trésor américain. Le second comprend les obligations d’Etat risquées. – L’aggravation de la crise du surendettement des Etats pourrait affecter le statut de valeur refuge des Bunds allemands et des bons du Trésor américain. • Les écarts de performance entre devises devraient s’accroître dans un régime de forte volatilité au sein des marchés mondiaux. Toutefois, les interventions unilatérales des banques centrales sur le marché des devises créent des dysfonctionnements. De ce fait, jouer ces marchés s’avérera difficile. • Bien que l’or soit devenu plus volatil, l’actif conserve son statut de valeur refuge. Les interventions inévitables des banques centrales des pays développés constituent le moteur fondamental de l’augmentation du cours de l’or vers notre objectif de prix de 3000 dollars à moyen terme. • Les obligations d’entreprise, notamment celles du segment investment grade, présentent un réel intérêt pour les investisseurs. Les obligations d’entreprise demeurent ainsi un actif stratégique.Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 59
  • 60. Perspectives sur le webVous pouvez suivre nos pointsde vue sur les marchés,l’économie et les tendancessur notre blog:http://perspectives.pictet.com Consulter Downloader S’abonnerPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 60
  • 61. Réseaux sociaux > youtube.com/pictetwm > facebook.com/pictetwealthmanagement > twitter.com/pictetwm > Access iTunes stores & search for PictetPictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 61
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