Artigo xxv enangrad 2014

1. 1
Área Temática: Finanças (FIN)
UM ESTUDO DO GRUPO ENERGISA S/A NO PERÍODO DE 2004 A 2013 SEGUNDO O MODELO
DINÂMICO DE MICHEL FLEURIET
Luciano Roberto dos Reis
Anderson Rocha Valverde
Eduardo Duarte Horta

2. 2
RESUMO
A administração financeira está cada vez mais presente no dia a dia dos gestores que
buscam avaliar o desempenho financeiro das empresas, pois têm a necessidade de mostrar
eficiência em seus processos para a tomada de decisão. A utilização de ferramentas eficazes que
levam às decisões adequadas é de suma importância, pois a dinâmica do mercado é acirrada
levando as organizações a se aprofundarem em busca de uma estrutura ideal. Desta forma, este
artigo tem por objetivo analisar a estrutura financeira da Energisa S/A, no período de 2004 a 2013,
utilizando-se do modelo dinâmico de Fleuriet, para a reclassificação das contas dos Balanços
Patrimoniais, extraídos no site da BM&FBOVESPA. Neste modelo, mensuram-se as variáveis NCG
(necessidade de capital de giro), CDG (capital de giro), T (saldo de tesouraria) e IL (indicador de
liquidez), que mostram uma situação sólida nos anos de 2007, 2008, 2010, 2011, 2012 e 2013,
insatisfatória em 2006 e péssima em 2004, 2005 e 2009, sendo que nos três anos iniciais da análise
ocorrem indícios do efeito tesoura devido ao desequilíbrio financeiro gerado pela evolução do NCG
maior que CDG levando ao T negativo no período e à um IL também negativo.
Palavras chave: Modelo Dinâmico, Indicador de Liquidez, Efeito Tesoura, Situação Financeira.
ABSTRACT
The Financial Management is increasingly day by day in the managers work routine that wants
to evaluate the financial performance and development by the companies, as they have the need to
show efficiency in their decision process. The use of effective tools, that lead to the right decisions are
of paramount importance, because the dynamic of the market is fierce, leading the companies deeper
in searching the ideal structure. Thus, this article aims to analyze the financial structure of Energisa
S.A. in the period 2004 - 2013, using the dynamic model by Fleuriet, to the reclassification of accounts
by the Balance Sheets, extracted from the BM&FBOVESPA website. In this model will measure the
variables: NCG (need for working capital), CDG (Working Capital), T (cash balance) and IL (liquidity
indicator), showing a strong position in the years 2007, 2008, 2010, 2011, 2012 and 2013,
unsatisfactory in 2006 and weak in 2004, 2005 and 2009, with the initial three years of the analysis the
“scissors effect”, occur due to financial imbalance generated by the evolution of NCG greater than the
CDG leading to negative in period T and to a similarly negative IL.
Keywords: Dynamic Model, Liquidity Indicator, Scissors Effect, Financial Situation.

3. 3
1 INTRODUÇÃO
Num mundo globalizado e altamente competitivo, as organizações têm buscado modelos de
gestão cada vez mais complexos, almejando uma melhor eficiência e eficácia dos negócios. A
constituição de grandes blocos econômicos, crises econômicas mundiais e a evolução tecnológica,
levam as empresas a assumirem que seus negócios precisam evoluir para continuarem a existir e
desta forma transformam o jeito de administrar.
A administração, como sendo um processo de tomada de decisões, conforme afirma Assaf
Neto (2003), leva à continuidade ou não da organização, sendo que a qualidade nos atos dos
administradores, em seus vários níveis organizacionais, precisa ter excelência para surtir o efeito
desejado.
No que tange à administração financeira, Assaf Neto (2003) relata que seu objetivo é
assegurar um melhor e mais eficiente processo de captação e alocação de recursos de capital, sendo
que o envolvimento deverá ocorrer tanto quando ocorre a escassez de recursos, quanto com a
realidade da gestão financeira das organizações, pois desta forma sua amplitude é ainda maior.
Tradicionalmente, a análise financeira é realizada de forma estática, baseada apenas no
Balanço Patrimonial, sendo que de uma forma mais dinâmica, Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003)
elaboraram um modelo de análise financeira que não se fixa apenas nas análises baseada em
índices de liquidez, mas com uma técnica voltada à dinâmica das empresas brasileiras, através do
gerenciamento financeiro das organizações levando ao crescimento dos processos, sejam eles de
financiamento ou investimento.
O modelo dinâmico proposto por Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), determina a reclassificação
do Balanço Patrimonial, de modo que três variáveis tornam-se essenciais para sua análise: a
Necessidade de Capital de Giro (NCG), o Capital de Giro (CDG) e Saldo de Tesouraria (T). A variável
NCG é obtida através do ciclo financeiro, onde ocorrem entradas e saídas de caixa, sendo que existe
esta necessidade quando a diferença entre as entradas e as saídas se torna negativa. A parcela do
capital aplicada pela empresa em seu ciclo operacional de curto prazo é o CDG, que dá à empresa
liquidez e rentabilidade. E finalmente temos o Saldo de Tesouraria, ou seja, a sobra entre a diferença
do CDG e NCG, sendo que T é uma reserva a ser utilizada quando houver necessidade.
Desta forma, a utilização do Modelo Fleuriet mostra a qualidade da situação econômico-financeira
das organizações, através da utilização de determinados elementos patrimoniais, apoiando
assim a importância de estudos da administração financeira em busca do melhor desempenho nas
empresas.
Sendo assim, o presente artigo, tem como objetivo, analisar a estrutura financeira da
Energisa S/A, no período de 2004 a 2013, utilizando-se de pesquisa descritiva e bibliográfica,
baseando-se nos dados financeiros extraídos do Balanço Patrimonial da empresa, através da
aplicação do modelo dinâmico de Fleuriet.
O presente estudo justifica-se devido à importância da administração financeira para que as
organizações obtenham êxito em seus negócios e por se tratar de uma empresa com mais de cem
anos de atuação na distribuição de energia elétrica, atendendo à uma população superior à quinze
milhões de habitantes em oito estados da federação, sendo considerado um dos principais grupos
privados do setor elétrico no Brasil.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
O presente trabalho aborda temas em relação às Demonstrações Contábeis, as análises
financeiras e econômicas utilizando-se do Modelo Fleuriet, o Efeito Tesoura e a Necessidade Total de
Financiamento Permanente. Esse capítulo tem seu início com a apresentação das leis que regem as
Demonstrações Contábeis, mostrando os principais índices econômico-financeiros, sendo que a
seguir descreve-se o modelo Fleuriet com variáveis obtidas através da reclassificação do Balanço
Patrimonial, encerrando-se conceituando o Efeito Tesoura e a Necessidade Total de Financiamento
Permanente.
2.1 As demonstrações contábeis e as análises financeiras e econômicas
A Lei 6.404/76, alterada pela Lei 11.638/07 e pela Lei 11.941/09 destaca a exigência do
Balanço Patrimonial, Demonstração dos Lucros ou Prejuízos Acumulados, Demonstração do
Resultado do Exercício e Demonstração dos Fluxos de Caixa, sendo que estes serão
complementados por notas explicativas, quadros suplementares e informações adicionais que sejam

4. importantes a todos os usuários em relação aos itens informados no Balanço Patrimonial e na
Demonstração de Resultado do Exercício.
O artigo 178 da Lei 6.404/76 destaca que no Ativo, as contas serão apresentadas em ordem
decrescente, de acordo com o grau de liquidez, ou seja, aquele bem ou direito que puder ser
convertido em moeda corrente de forma mais imediata será apresentado primeiro e assim
sucessivamente. A referida Lei, ainda destaca que no Ativo temos dois grupos: Ativo Circulante e
Ativo Não Circulante, sendo este composto por Ativo Realizável a Longo Prazo, Investimentos,
Imobilizado e Intangível.
Para o Passivo, a lei classifica em três grupos: Passivo Circulante, Passivo Não Circulante e
Patrimônio Líquido, sendo este dividido em Capital Social, Reservas de Capital, Ajustes de Avaliação
Patrimonial, Reservas de Lucros, Ações em Tesouraria e Prejuízos Acumulados.
A Resolução CFC no. 1.185/09 afirma que as Demonstrações Contábeis têm por objetivo
“proporcionar informação acerca da posição patrimonial e financeira, do desempenho e dos fluxos de
caixa da entidade que seja útil a um grande número de usuários em suas avaliações e tomada de
decisões econômicas”.
Através das demonstrações contábeis, muitas decisões podem ser tomadas e segundo Assaf
Neto (2003, p.25), “o processo de tomada de decisões reflete a essência do conceito de
administração”.
O ato de administrar leva a decisão, sendo que todo negócio precisa que suas decisões
4
sejam de qualidade e o administrador deverá ser eficiente e eficaz.
Para analisar as demonstrações contábeis, podem ser utilizados índices, que segundo
Matarazzo (2010, p.81) pode ser conceituado como “a relação entre contas ou grupo de contas das
Demonstrações Financeiras, que visa evidenciar determinado aspecto da situação econômica ou
financeira de uma empresa”.
Groppelli e Nikbakht (1999) afirmam que os dirigentes das empresas utilizam os índices
financeiros para monitorar as operações, a fim de assegurar que estão aplicando os recursos
disponíveis de forma efetiva para evitar a insolvência.
Sticknei e Weil (2001) consideram que os índices ajudam a análise das demonstrações
financeiras porque eles assumem os dados contidos nas demonstrações, de forma conveniente, fácil
de entender, interpretar e comparar.
Em relação à análise de balanços através de índices, Matarazzo (2010, p.122) esclarece que
“só adquire consistência e objetividade quando os índices são comparados com padrões, e caso não
sejam, as conclusões se sujeitam à opinião, e não raro, ao humor do analista de balanços”.
Da mesma forma, Groppelli e Nikbakht (1999) afirmam que a análise financeira é mais
significativa quando temos padrões pelos quais os índices da empresa podem ser mensurados, não
bastando apenas determinar índices, mas é preciso também determinar quão bem a empresa está se
saindo frente aos seus concorrentes, seu setor, ou em relação à melhor empresa do setor.
Têm-se como principais índices econômico-financeiros, os de liquidez, endividamento,
atividade e rentabilidade. Os índices de liquidez são utilizados, segundo Matarazzo (2010), para
avaliar a capacidade de pagamento da empresa, isto é, constituem uma apreciação sobre se a
empresa tem capacidade para saldar seus compromissos. Essa capacidade de pagamento pode ser
avaliada, considerando: longo prazo, curto prazo ou prazo imediato.
A análise da liquidez de uma empresa é mensurada por sua capacidade de atender as suas
obrigações de curto prazo, no vencimento, segundo Gitman (2001), sendo que a liquidez diz respeito
à solvência da situação financeira global da empresa.
Para os índices de endividamento, onde são verificados os níveis de endividamento da
empresa e como ela irá saldar seus compromissos financeiros, Gitman (2001), afirma que a posição
de endividamento de uma empresa indica o montante de recursos de terceiros sendo usado com o
intuito de gerar lucros.
Os indicadores de endividamento também são assim utilizados segundo Assaf Neto:
Estes indicadores são utilizados, basicamente, para aferir a composição
(estrutura) das fontes passivas de recursos de uma empresa. Ilustram com
isso, a forma pela qual os recursos de terceiros são usados pela empresa e
sua participação relativa em relação ao capital próprio. Fornecem, ainda,
elementos para avaliar o grau de comprometimento financeiro de uma
empresa perante seus credores (principalmente instituições financeiras) e
sua capacidade de cumprir os compromissos financeiros assumidos à longo
prazo. (ASSAF NETO, 2003, p. 110)

5. Em relação aos índices de atividade, Gitman (2001) destaca que mensuram a rapidez com
que as várias contas são convertidas em vendas ou caixa. Da mesma forma, Marion (2012), diz que
para entender melhor a situação financeira da empresa, os índices de atividade mostram quantos
dias a empresa demora, em média, para receber suas vendas, para pagar suas compras e para
renovar seu estoque.
Os índices de rentabilidade mostram o quanto renderam os capitais investidos na empresa,
sendo que para Braga (2009), a rentabilidade do capital próprio é um índice que mede a taxa de
remuneração dos capitais próprios, devendo, em tese, ser superior à taxa média de juros de
mercado, de modo a remunerar o risco do investimento, por parte dos acionistas ou sócios.
Outra forma de avaliação de empresas é através do modelo dinâmico descrito por Fleuriet,
modelo este que fornece explicações mais completas no que tange à posição de equilíbrio da
empresa e sua viabilidade financeira. O modelo de Fleuriet busca esclarecer a possibilidade de
vislumbrar cenários futuros sempre que as metas e políticas da empresa não forem cumpridas e
seguidas.
2.2 Michel Fleuriet e o modelo de análise dinâmica
O modelo dinâmico elaborado por Michel Fleuriet, em meados de 1970, sugere que o balanço
patrimonial atualmente exigido pelas normas contábeis, de acordo com a Lei 6.404/76, alterada pelas
Leis 11.638/07 e 11.941/09, deve sofrer algumas reclassificações para que as contas de maior
afinidade sejam agrupadas em busca de uma melhor análise financeira.
Para Braga et al (2004) o modelo de Fleuriet representa uma valiosa ferramenta para análise
de crédito, pois define a qualidade da situação financeira das empresas com base na configuração de
certos elementos patrimoniais, sem necessidade de realizar interpretações para chegar a um
diagnóstico.
Marques e Braga (1995) também destacam que o modelo de Fleuriet, para avaliação da
liquidez e estrutura de financiamento é um importante instrumento de análise e/ou controle para a
tomada de decisões financeiras.
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), consideram que as contas devem ser classificadas através de
seu ciclo, de forma que o tempo necessário para a realização de uma rotação reforce a conformidade
da realidade dinâmica das empresas.
Para as contas que apresentem movimentação lenta, seja de forma isolada ou aliada às
outras contas, tomando por base o curto prazo, podem ser consideradas permanentes ou não
cíclicas, como, por exemplo, o Realizável a Longo Prazo, Reservas de Lucros, Investimentos.
Quando se consideram contas ligadas ao ciclo operacional da empresa, estas apresentam
um movimento contínuo e cíclico, podendo serem citadas as conta Estoques, Clientes e
Fornecedores.
Para finalizar, Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), destacam que as contas que não estão
diretamente relacionadas com a operação, apresentam movimento descontínuo e errático, tendo
como exemplo, o disponível, títulos negociados e duplicatas descontadas.
Diante de um novo Balanço Patrimonial reclassificado, podem ser extraídas novas variáveis,
através do modelo de Fleuriet. A NCG, primeira variável extraída, também chamada de Necessidade
de Capital de Giro, é definida por Marion (2012, p. 283) como “a chave para administração financeira
de uma empresa”.
A segunda variável identificada é o CDG, ou seja, o Capital de Giro, onde segundo Assaf
Neto e Silva (2002) o giro refere-se aos recursos de curto prazo, pois são facilmente convertidos em
caixa.
Ao identificar a terceira variável, que é o Saldo de Tesouraria ( T ), ou seja, a diferença entre
CDG e NCG, temos como resultado uma análise dinâmica, que busca verificar a situação real da
empresa, no que diz respeito à sua liquidez, podendo então vislumbrar o futuro, traçando suas metas
e objetivos.
De uma forma mais ilustrativa, pode-se verificar de maneira mais adequada no Quadro 1 a
5
seguir, a nova estrutura do Balanço Patrimonial, após a reclassificação de suas contas.

6. 6
Quadro 1: Balanço Patrimonial reclassificado segundo o Modelo Fleuriet
ATIVO
Ativo Circulante Passivo Circulante
PASSIVO
Caixa Duplicatas Descontadas
Bancos Conta Movimento Empréstimos Bancários a Curto Prazo
Títulos e Valores Mobiliários
Duplicatas a Receber Fornecedores
Estoques de Produtos Acabados Salários e Encargos
Estoques de Produção em Andamento Impostos e taxas a Pagar
Estoques de Matérias-primas
Realizável a Longo Prazo Exigível a Longo Prazo
Empréstimos a Terceiros Empréstimos Bancários a Longo Prazo
Títulos a Receber Financiamentos
Investimentos Patrimônio Líquido
Imobilizado Capital Social
Intangível Reservas
Prejuízos Acumulados
ATIVO CIRCULANTE
ATIVO PERMANENTE
ATIVO NÃO CIRCULANTE
CONTAS CÍCLICAS CONTAS ERRÁTICAS
CONTAS NÃO CÍCLICAS
Fonte: Adaptado de Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p.8).
2.3 A Necessidade de Capital de Giro (NCG)
CONTAS ERRÁTICAS CONTAS CÍCLICAS CONTAS NÃO CÍCLICAS
PASSIVO CIRCULANTE
PASSIVO NÃO
CIRCULANTE
PL
PASSIVO PERMANENTE
A Necessidade de Capital de Giro é um conceito econômico-financeiro e não uma definição
legal, segundo Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), pois refere-se ao saldo de contas cíclicas ligadas às
operações da empresa, sendo que a NCG, é não só um conceito fundamental para a análise da
empresa do ponto de vista financeiro, ou seja, análise de caixa, mas também de estratégias de
financiamento, crescimento e lucratividade.
A Necessidade de Capital de Giro, é sensível às modificações no ambiente financeiro em que
a empresa atua, sendo que a NCG depende basicamente da natureza e do nível de atividade dos
negócios.
Desta forma, as contas do ativo e do passivo cíclicos ou operacionais que constituem a
Necessidade de Capital de Giro, são contas ligadas às operações da empresa.
De acordo com Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), o ativo e o passivo cíclicos são apenas parte
do Ativo e Passivo Circulantes, sendo que a Necessidade de Capital de Giro é diferente do Capital
Circulante Líquido.
Para a determinação da NCG, Matarazzo (2010), esclarece que o Ativo Circulante
Operacional (ACO) é o investimento que decorre automaticamente das atividades de compra,
produção, estocagem e venda, sendo que o Passivo Circulante Operacional (PCO) é o financiamento
que decorre dessas atividades. Tendo estas definições, a diferença entre ACO e PCO é quanto a
empresa necessita de capital para financiar o giro, ou seja, é quanto a empresa necessita de capital
para financiar o giro, é a NCG.

7. Diante dos conceitos descritos, temos então que a Necessidade de Capital de Giro pode ser
7
definida pela expressão: NCG = Ativo Cíclico – Passivo Cíclico
Quando comparado ao Capital Circulante Líquido (CCL), a Necessidade de Capital de Giro
(NCG) pode ser diferenciada por abranger apenas parte do Ativo e Passivo Circulantes, ou seja,
constituída pelo ativo e passivo cíclicos, assim descritos na expressão.
Matarazzo (2010) destaca que a Necessidade de Capital de Giro poderá ser financiada por
três tipos de financiamentos: capital circulante próprio, empréstimos e financiamentos bancários de
longo prazo e empréstimos bancários de curto prazo e duplicatas descontadas.
2.4 Capital de Giro (CDG)
A variável Capital de Giro (CDG) também é tratada segundo o modelo de Fleuriet, como de
grande importância por representar uma fonte de recursos de fundos permanente da empresa, pois
com o CDG, a empresa financia a Necessidade de Capital de Giro.
Para uma melhor definição do CDG, Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) definem que o ativo
permanente é formado pelas contas não cíclicas do Ativo e o Passivo Permanente pelas contas não
cíclicas do passivo. Desta forma, o CDG pode ser representado pela diferença entre o passivo
permanente e o ativo permanente, gerando assim a expressão: CDG = Passivo Permanente – Ativo
Permanente
Quando a empresa realiza investimentos no Ativo Permanente, pode ocorrer queda no
Capital de Giro. Entretanto se os investimentos utilizam empréstimos de longo prazo e aumentos de
capital, a diminuição do Capital de Giro poderá ser compensada, e este irá aumentar seja por
aumento do passivo permanente ou pela entrada de dinheiro.
Se o ativo permanente é maior que o passivo permanente, temos um CDG negativo, pois
neste caso a empresa está financiando parte do ativo permanente com curto prazo, aumentado assim
o risco de insolvência, mas esta situação poderá não ocorrer caso a Necessidade de Capital de Giro
também seja negativa.
Para o CDG positivo, têm-se recursos de longo prazo para financiar ativo não circulante e
também o Ativo Circulante.
2.5 Saldo de Tesouraria ( T )
As contas circulantes que não estão diretamente ligadas à operação e seus valores se
alteram de forma aleatória, são chamadas de ativo errático e passivo errático ou ativo circulante
financeiro e passivo circulante financeiro. Desta forma, o Saldo de Tesouraria ( T ) é definido por
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) como a diferença entre ativo e passivo erráticos, sendo descrito pela
expressão: T = Ativo Errático – Passivo Errático
De um modo mais claro temos, então, que “o Saldo de Tesouraria representa um valor
residual correspondente à diferença entre o Capital de Giro e a Necessidade de Capital de Giro”,
conforme Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 14).
Para um Saldo de Tesouraria negativo, temos que o Capital de Giro é insuficiente para
financiar a Necessidade de Capital de Giro, indicando que a empresa financia parte da NCG com
fundos de curto prazo.
Caso o Saldo de Tesouraria seja positivo, a empresa terá fundos de curto prazo que poderão
ser utilizados em títulos de liquidez imediata, tendo assim uma boa margem de segurança financeira,
podendo buscar uma estratégia mais dinâmica em seus investimentos.
2.6 Os Tipos de Balanços
Diante da reclassificação do Balanço Patrimonial, utilizando-se o modelo dinâmico
desenvolvido por Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), pode-se verificar a situação de liquidez e solvência
da empresa em certo período, utilizando-se os saldos em conjunto das variáveis CDG, NCG e T.

8. Tabela 1 - Tipo de Estrutura e Situação Financeira
Tipo CDG NCG T
Situação
I + - + Excelente
II + + +
Sólida
III + + -
Insatisfatória
IV - + -
Péssima
V - - -
Muito Ruim
VI - - +
Alto Risco
Nota : o sinal + indica valor positivo, e o sinal - indica valor negativo.
Fonte: Adaptado de Marques e Braga (1995)
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), apesar da possibilidade de seis combinações, consideram
8
que os tipos I, II, III e IV é que na prática aparecem com mais frequência.
Marques e Braga (1995), descrevem o tipo I como sendo uma empresa que possui excelente
situação financeira graças à um elevado nível de liquidez. A NCG é negativa, pois o passivo cíclico é
maior que o ativo cíclico, sendo que a empresa recebe suas vendas antes de pagar seus
fornecedores. A empresa tem uma folga financeira, com T positivo, sendo que existem recursos do
ativo errático aplicados no curto prazo.
Em relação ao tipo II onde se tem três variáveis positivas, ocorrendo uma situação sólida,
temos CDG capaz de cobrir o NCG, levando à uma folga financeira, pois a sobra de recursos foi
investida no curto prazo.
O tipo III, onde ocorre uma situação insatisfatória, tem-se um saldo de tesouraria negativo, já
que o CDG não é capaz de cobrir o NGC, ocasionando a busca por financiamento de curto prazo
(passivo errático) visando a garantia de cobertura do NCG.
No balanço tipo IV, onde a situação é péssima, os saldos negativos do CDG e ST
demonstram que os recursos de curto prazo são aplicados não somente na NCG, mas também em
ativos de longo prazo, ocasionando uma situação de difícil recuperação desses fundos em tempo
para pagamento das dívidas.
Para uma situação muito ruim, o tipo V, apresenta NCG negativa, podendo dispor de recursos
cíclicos, sendo que empresas assim têm situação financeira no limite, pois com CDG negativo, os
fundos de curto prazo são utilizados para financiar ativo de longo prazo e desta forma os ativos
cíclicos são financiados por passivos cíclicos, ou seja, empréstimos de curto prazo são alocados em
investimentos de longo prazo.
Quando ocorrem CDG e NCG negativos, a situação é considerada de alto risco, chamado de
tipo VI, apesar da NCG ser inferior ao CDG levando ainda à um saldo de tesouraria positivo. O fato
da NCG estar negativa, mostra que existem fontes cíclicas de curto prazo financiando a empresa,
mas como o CDG tem saldo negativo, temos indícios de utilização de fundos de terceiros financiando
os ativos de longo prazo, da mesma forma que mantém recursos erráticos investidos no mercado
financeiro.
2.7 Indicador de Liquidez (IL NCG)
Vieira (2005) descreve que o Indicador de Liquidez pode ser calculado dividindo-se o saldo de
tesouraria pela necessidade de capital de giro, podendo ser expresso por:
T
NCG
ILNCG =
O índice calculado, segundo Vieira (2005), mostra a proporção entre o Saldo de Tesouraria
em relação a Necessidade de Capital de Giro, sendo que tem por objetivo acompanhar como os
recursos de curto prazo são utilizados no financiamento das operações da empresa.
Este indicador, quando analisado por um período superior a três anos, poderá evidenciar a
existência do efeito tesoura, pois quanto mais negativo for, pior tenderá a ser a situação financeira da
empresa, tendo em vista a análise de tendência apresentada pelo ILNCG.

9. 9
2.8 O Efeito Tesoura
O conceito de efeito tesoura também pode ser denominado de Overtrading, conforme
explicado por Assaf Neto e Silva:
O conceito de overtrading refere-se a uma forte expansão no volume de
atividade de uma empresa sem o devido lastro de recursos disponíveis para
financiar as necessidades adicionais de giro.Toda empresa possui um limite
financeiro capaz de suportar determinado volume de negócios. Quando o
volume de vendas exceder este limite, ou quando a capacidade de financiar
os negócios se reduzir, tem-se uma consequente redução na margem de
segurança da empresa, verificando-se o que se denomina de overtrading.
(ASSAF NETO E SILVA, 2002, p. 80.)
Ainda de acordo com Assaf Neto e Silva (2002) a NCG passa a crescer bastante, superando,
em pouco tempo, o nível de CCL da empresa.
Braga (2009) destaca que a situação de overtrading resulta de uma má administração da
empresa ou de certas contingências conjunturais de modo que suas operações não servirão mais ou
se deteriorarão, levando-a ao encerramento das suas atividades.
Outra consideração de Braga (2009), é que devem ser considerados outros dados
complementares, afim de que a concretização da situação de overtrading possa ser certificada.
Para um melhor entendimento do efeito tesoura, Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), descrevem
que de um modo geral, isso ocorre, devido ao aumento elevado nas vendas anuais, a relação entre a
variação da Necessidade de Capital de Giro, se mantem maior que a relação entre os fundos gerados
pelas operações da empresa e as vendas no período de crescimento das mesmas.
Neste período em que as vendas crescem, os empréstimos a longo prazo e/ou os aumentos
de capital, que consequentemente elevam o capital de giro, são utilizados para investimentos em
bens do Ativo Permanente, levando assim à diminuição do Capital de Giro.
Figura 1: O Efeito Tesoura
Fonte: Adaptado de Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p.39).
Ainda de acordo com Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), obedecendo à experiência adquirida,
em regra, para se evitar o efeito tesoura, os fundos gerados pelas operações da empresa, devem ser
suficientes para financiar os aumentos da necessidade de capital de giro, sendo assim, de acordo
com a figura 1 acima, percebe-se um descompasso entre o aumento das fontes de longo prazo
(CDG) e suas aplicações evidenciadas conforme NGC apresentado.

10. 10
2.9 Necessidade Total de Financiamento Permanente (NTFP)
Assaf Neto e Silva (2002) destacam que, ocorrendo alta nos investimentos necessários em
capital de giro, torna-se importante que a empresa possa financiar a maior parte da demanda por
recursos permanentes através de recursos de caixa por ela gerados, pois caso esses recursos não
sejam suficientes, a empresa deverá recorrer a fontes, cujos recursos sejam pagos no longo prazo,
ou então fazer novos aportes de capital. Estas medidas visam manter o equilíbrio financeiro.
A Necessidade Total de Financiamento Permanente, ainda segundo Assaf Neto e Silva
(2002), pode ser medida utilizando-se da fórmula: NTFP = NCG + Investimento Permanente
O equilíbrio financeiro será estabelecido desde que a NTFP (NCG + Ativo Não Circulante)
seja coberta por passivos permanentes formados pelo Passivo Não Circulante e o Patrimônio Líquido.
Ocorrerá sobra de recursos financeiros, quando o total do passivo permanente for superior à
NTFP, levando assim à um saldo de tesouraria positivo, sendo que o contrário levará à um saldo
negativo, mostrando neste caso que a empresa está financiando parte de suas necessidades de
longo prazo com recursos de curto prazo.
3 ASPECTOS METODOLÓGICOS
O estudo em questão pode ser classificado como uma pesquisa descritiva, pois observa,
registra, analisa e correlaciona as variáveis sem manipulação (CERVO, BERVIAN E SILVA, 2006).
Busca conhecer as diversas situações e relações, seja do indivíduo isolado ou de grupos mais
complexos.
Silva (2003) também destaca que o objetivo principal de uma pesquisa descritiva, é a
descrição das características da população ou fenômeno estabelecendo relações entre as variáveis,
fato este que levou à pesquisa documental e bibliográfica deste estudo baseado nos balanços
patrimoniais extraídos no site da BM&FBOVEPA no período de 2004 a 2013.
Oliveira (1997) descreve o método utilizado nesta pesquisa, pois analisa a interação entre
variáveis, buscando a compreensão e classificação dos processos. Desta forma é possível uma maior
compreensão do contexto em profundidade.
Para a reclassificação das contas do balanço patrimonial, utilizou-se o modelo dinâmico de
Fleuriet, com o objetivo de atender à necessidade da pesquisa, sendo que após o ajuste a partir dos
dados coletados, pôde-se determinar as variáveis NCG, CDG, T, levando assim a determinação do
tipo de estrutura e situação financeira da empresa.
Através da obtenção das variáveis NCG e T, também foi possível determinar o Indicador de
Liquidez, que mostra a capacidade financeira da empresa para cumprir seus compromissos para com
terceiros.
A necessidade total de financiamento permanente, também pôde ser verificada, mostrando
assim o equilíbrio financeiro, devido à cobertura dos passivos permanentes.
4 O CASO EM ESTUDO
De acordo com informações retiradas do site, o Grupo Energisa é um dos principais grupos
privados do setor elétrico do Brasil, sendo que atualmente controla treze distribuidoras, nos estados
de Minas Gerais, Paraíba, Sergipe, Rio de Janeiro, Mato Grosso, Mato Grosso do Sul, Tocantins,
Paraná e São Paulo, conforme pode ser verificado na figura 2 a seguir.
A Energisa S/A atende 6 milhões de consumidores, em uma população de 15,4 milhões de
habitantes, que representa 7% da população brasileira.
Com 109 anos de história, o Grupo Energisa tem na distribuição de energia a base principal
de seu negócio com atuação em mercados com forte potencial de crescimento, sendo considerada
entre as melhores do país em relação aos indicadores que avaliam os serviços oferecidos à
população.

11. 11
Figura 2: Áreas de atuação da Energisa S/A
Fonte: Site da Energisa (acesso em 05 de maio 2014).
A ANEEL – Agência Nacional de Energia Elétrica exige que todas as distribuidoras sejam
certificadas no processo de coleta e apuração dos indicadores de continuidade DEC e FEC, sendo
que estas têm por base as normas da Organização Internacional para Normalização (International for
Standardization) ISO 9000, e segundo informações no site da ANEEL, conforme tabela publicada
(acesso em 11 de maio de 2014) a Energisa Paraíba ocupa o terceiro lugar na Tabela de Indicador de
Desempenho Global de Continuidade, a Energisa Minas Gerais o décimo e Sergipe vigésimo terceiro.
5 RESULTADOS OBTIDOS
Com a obtenção dos Balanços Patrimoniais dos últimos dez anos da Energisa S/A, que estão
de acordo com as normas contábeis vigentes, pôde-se proceder a reclassificação dos mesmos com o
intuito de atender o Modelo Dinâmico de Fleuriet.
Esta reclassificação foi utilizada em busca da verificação das variáveis que interferem na
capacidade financeira da empresa, levando assim à observação e análise de acordo com o modelo.
Com base na Tabela 2 a seguir, pode-se observar que nos anos de 2004, 2005 e 2009 o
Capital de Giro, apresenta saldo negativo, indicando assim, que os investimentos de longo prazo,
foram financiados com recursos de curto prazo.
O saldo negativo, fato ocorrido nos anos citados, não ocorreu nos períodos de 2006 a 2008 e
2010 a 2013, pois o saldo do capital de giro apresentou-se positivo, indicando assim que os
investimentos de longo prazo são financiados com recursos de longo prazo, levando a empresa, à
uma situação melhor.

12. Passivo Permanente 4.370.499 3.902.818 3.533.964 2.885.614 1.675.944 2.823.486 2.501.581 2.251.235 2.076.666 1.915.468
Ativo Permanente 4.156.901 3.493.760 2.861.220 2.451.945 2.281.569 2.155.983 2.052.411 2.222.695 2.240.024 2.471.271
Ativo Cíclico 694.317 772.740 692.165 652.200 582.357 604.499 591.981 486.337 579.436 420.946
Passivo Cíclico 599.344 583.621 470.333 446.246 509.547 390.055 460.356 289.359 336.357 369.741
Ativo Errático 675.762 815.375 716.776 530.081 709.103 560.576 583.553 121.178 196.819 84.904
Passivo Errático 557.137 595.436 265.864 302.366 1.387.538 107.517 266.008 289.616 603.256 691.912
211,27% 241,25% -85,51% -167,20% -1185,45%
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados coletados dos Balanços Patrimoniais.
Outro fato importante a ser observado, é que a Necessidade de Capital de Giro (NCG),
manteve-se positiva, durante os dez anos analisados, apontando então, que existe a necessidade de
recursos de longo prazo para financiar as atividades operacionais, ou seja, o passivo circulante
operacional não é suficiente para satisfazer as necessidades do ativo circulante operacional.
O indicador de liquidez, mostra-se negativo nos anos de 2004 a 2006 e também em 2009,
evidenciando assim a existência do efeito tesoura, que de acordo com Vieira (2005), quando o índice
em questão, for analisado por um período superior a 3 anos, poderá evidenciar a existência do efeito
tesoura, pois quanto mais negativo for, pior tenderá a ser a situação financeira da empresa, tendo em
vista a análise de tendência apresentada pelo ILNCG.
A Figura 3 a seguir mostra indícios do Efeito Tesoura, nos anos 2004, 2005 e 2006, mas que
acredita-se não ter se configurado de acordo com o conceito de Vieira (2005), onde o ILNCG foi
negativo por três anos e não superior a este período.
Em 2009, o índice de liquidez também apresenta-se negativo, mas apenas neste ano,
havendo então recuperação nos anos subsequentes que se mostram positivos, identificando-se uma
melhoria da situação tomando-se por base o ILNCG.
12
Indicador de
Liquidez
124,90% 116,30% 203,27% 110,57% -931,79%
2008 2007 2006 2005 2004
(Valores em
milhares de reais)
2013 2012 2011 2010 2009
-605.625 667.503 449.170 28.540 -163.358
Capital de Giro
(CDG)
213.598 409.058 672.744 433.669
-607.008
Tabela 2 - Variáveis do modelo dinâmico e Indicador de Liquidez
-678.435 453.059 317.545 -168.438 -406.437
Saldo de
Tesouraria (T)
118.625 219.939 450.912 227.715
-555.803
Necessidade de
Capital de Giro
94.973 189.119 221.832 205.954 72.810 214.444 131.625 196.978 243.079 51.205

13. II II III IV IV
Sólida Sólida Insatisfatória Péssima Péssima
2.433.305 1.997.837 1.589.846 2.023.519 1.693.066
53.147 222.402
13
Figura 3: Variáveis do Modelo Dinâmico
Valores em milhares de reais
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos resultados
A Tabela 3 abaixo, onde são mostrados os tipos de estrutura e situação financeira dos dez
anos avaliados, a empresa apresentou três tipos de estrutura, sendo do tipo II com situação sólida em
2007, 2008, 2010, 2011, 2012 e 2013, ocorrendo assim um CDG capaz de cobrir o NCG, levando à
uma folga financeira e sobra de recursos investida no curto prazo.
A segunda estrutura observada, nos anos de 2004, 2005 e 2009, do tipo IV com situação
péssima, onde CDG e ST apresentam saldos negativos, percebe-se que os recursos de curto prazo
foram aplicados não apenas na necessidade de capital de giro, mas também em ativos de longo
prazo.
Nos anos em que ocorre a situação péssima, o equilíbrio financeiro tem valor positivo, mas
inferior se comparado quando a situação é sólida, sendo que nos dez anos, total do passivo
permanente é superior à NTFP. A terceira estrutura, apresentada no ano de 2006 é do tipo III, com
situação insatisfatória, com Saldo de Tesouraria negativo e CDG incapaz de cobrir a NGC.
Tabela 3: Tipos de Estrutura, Situação Financeira, NTFP e Equilíbrio Financeiro
(Valores em
milhares de reais)
Tipo de Estrutura II II II II IV
Situação
Financeira
Necessidade
Total de
Financiamento
Equilibrio
Financeiro (+
sobra / -util.LP)
2013 2012 2011 2010 2009
Sólida Sólida Sólida Sólida Péssima
1.903.408
2008 2007 2006 2005 2004
623.018
2.638.956 2.634.373 2.474.345
1.731.543 1.268.445 1.059.619 982.206 1.052.926 390.181 503.744 661.389
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados obtidos nos Balanços Patrimoniais

14. 14
6 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O estudo aqui apresentado, que teve como o objetivo a análise da estrutura financeira da
Energisa S/A no período de 2004 a 2013, utilizou o modelo dinâmico de Fleuriet para a
reclassificação das contas do Balanço Patrimonial. Por se tratar de uma empresa de sociedade
anônima de capital aberto, esta se obriga a publicar suas informações financeiras, econômicas e
contábeis para atender os investidores, fato este de suma importância, pois são consideradas as
informações divulgadas como sendo de grande precisão e detalhamento, possibilitando uma melhor
interpretação e minimizando a incidência de erros na classificação das contas.
Através dos resultados obtidos pelas variáveis do modelo dinâmico, é possível verificar
indícios de uma situação de insolvência para a empresa estudada, tendo em vista que nos anos de
2004, 2005, 2006 e 2009, o saldo de tesouraria foi negativo.
Para os anos de 2004, 2005 e 2009 a situação é classificada como péssima e no ano de 2006
como insatisfatória, ocorrendo assim a sinalização de efeito tesoura, pois os recursos financeiros de
curto prazo são inferiores ao passivo financeiro. Nos anos citados, a conta de empréstimos e
financiamentos apresenta-se com percentuais bem elevados quando comparados ao Passivo
Circulante, indicando os percentuais de 54,90%, 56,22%, 31,87% e 47,06%, mostrando assim que
esta conta foi a principal causadora da situação apresentada.
Uma parte significativa dos recursos de curto prazo financiaram as atividades operacionais da
empresa, prejudicando o desempenho da organização, tendo em vista que os encargos financeiros
cobrados no mercado atual, para serem utilizados como recursos de curto prazo, são bem elevados.
Para os anos de 2007, 2008, 2010 a 2013, a situação anterior, se reverte em sólida, tendo em
vista que a conta de empréstimos financeiros indica percentuais bem menores em relação ao Passivo
Circulante, e apresentam 20,34%, 10,51%, 34,88%, 21,75%, 37,49% e 23,62%.
Desta forma, a análise mostrou-se como sendo uma ferramenta de grande importância, pois
auxiliou na avaliação da liquidez e solvência do grupo, identificando assim a estrutura financeira
utilizada.
O modelo proposto levou à análise econômico-financeira, baseada no Balanço Patrimonial,
destacando-se então a importância dos dados neles apresentados e sua reclassificação obrigatória
para o cálculo das variáveis do Modelo Dinâmico, possibilitando assim a interpretação das contas e
possibilitando a geração de informações úteis, tanto para os gestores, quanto aos usuários externos,
dando assim, suporte à tomada de decisão.
Entretanto, há de se salientar, que analisar a situação econômico-financeira das
organizações, baseado apenas em indicadores, ou até mesmo, apenas pelo modelo dinâmico, não é
suficiente para dar subsídio ao processo decisório, sendo também necessário ressaltar que o estudo
aqui apresentado, apresenta limitações, pelo fato de que sua abordagem abrange uma única
empresa do setor de energia elétrica, fazendo-se assim necessário uma análise em conjunto com
outras empresas do mesmo setor, para que o estudo possa adquirir uma maior conclusividade, ligada
à realidade brasileira.
Espera-se que a contribuição deste estudo provoque reflexões, objeções e críticas como
forma de avaliar a aplicabilidade do modelo dinâmico, levando assim à novas pesquisas do tema,
gerando informações que agreguem valor tanto para o universo acadêmico, quanto para os
profissionais das áreas administrativa e contábil, em busca de um foco mais crítico, seja ele para
ratificar ou retificar as análises aqui apresentados e seus respectivos resultados.
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